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6 avril 2015 1 06 /04 /avril /2015 19:24

Alvin Hansen pensait au cours des années trente que l’économie américaine faisait alors face à une stagnation séculaire en raison du ralentissement de la croissance démographique et du progrès technique. Le plein emploi et la forte croissance économique dans l’immédiat après-guerre lui donnèrent tort. Pour Larry Summers, la prédiction de Hansen n’était pas incorrecte, mais juste prématurée. Pour une pléthore de raisons (notamment le ralentissement de la croissance démographique et la chute des prix des biens d’investissement), Summers estime que l’économie américaine souffre d’un manque d’opportunités d’investissement et par la d'une demande globale insuffisante, si bien qu’elle aurait du mal à se maintenir au plein emploi.

Dans son raisonnement, Summers met l’accent sur le taux d’intérêt d’équilibre, c’est-à-dire le taux d’intérêt réel qui est compatible avec le plein emploi du travail et du capital sans générer de pressions inflationnistes. Si l’économie connaît une forte croissance, on pourrait s’attendre à ce que le taux d’intérêt d’équilibre soit élevé puisque les rendements attendus du capital sont élevés. Par contre, si l’économie connaît une stagnation ou une récession, les opportunités d’investissement sont limitées, si bien que le taux d’intérêt d’équilibre risque d’être faible. Pour ramener ou maintenir l’économie au plein emploi, la banque centrale devra alors fixer les taux d’intérêt au plus proche de leur niveau d’équilibre. Si les taux d’intérêt restent supérieurs à leur niveau d’équilibre, l’économie s’éloigne du plein emploi. Or, l’économie peut être tellement déprimée que le taux d’intérêt d’équilibre est susceptible d’être négatif, si bien que la banque centrale ne pourra l’atteindre en raison de le borne inférieure zéro (zero lower bound) et l’économie connaîtra alors une insuffisance chronique de la demande globale. De plus, l’insuffisance chronique de la demande globale risque de se traduire par une détérioration de l’offre agrégée via les effets d’hystérèse : l’accumulation du capital est ralentie comme les entreprises cessent d’investir et le chômage détériore les compétences des chômeurs, si bien que ces derniers seront moins efficaces s’ils sont réembauchés. La faiblesse de la reprise actuelle dans les pays avancés, le maintien de taux de chômage élevé et la persistance des taux d’intérêt à un faible niveau donnent crédit à l’hypothèse de stagnation séculaire.

Avec son hypothèse de stagnation séculaire, Summers suggère que les autorités publiques ne peuvent obtenir simultanément le plein emploi, une inflation faible et stable et la stabilité financière. En effet, les économies ne peuvent connaître une croissance régulière et se maintenir au plein emploi qu’en alimentant des bulles financières et immobilières, mais ces dernières risquent d’éclater et d’entraîner une récession. La stagnation séculaire expliquerait pourquoi l'économie américaine a connu au cours des années deux mille l'une des bulles immobilières les plus massives sans pour autant connaître de tensions inflationnistes, qui auraient signalé une demande excessive. Aujourd'hui, puisque l’adoption de politiques monétaires ne suffit pas pour ramener l’économie au plein emploi et générer une croissance robuste et soutenable, Summers suggère que seule l’adoption d’une relance budgétaire, notamment sous la forme d’investissements dans les infrastructures, est à même de mettre fin à la stagnation séculaire. Cette solution est d’autant plus opportune que les taux d’intérêt sont faibles, permettant aux gouvernements de s’endetter facilement.

Bernanke se montre sceptique à l’idée d’une stagnation séculaire. Premièrement, l’économie américaine est selon lui proche du plein emploi aujourd’hui. Deuxièmement, il est peu envisageable qu’il y ait une pénurie permanente de projets d’investissement profitables. Si les taux d’intérêt étaient effectivement promis à rester perpétuellement négatifs, tout investissement serait profitable. Troisièmement, Summers suggère que l’économie n’a pas connu le plein emploi ces dernières décennies sans connaître également de bulles. Bernanke s’appuie sur la récente étude de James Hamilton et alii (2015) pour rappeler que la bulle internet est apparue à la fin des années quatre-vingt-dix, bien après que le plein emploi ait été atteint. La faiblesse de la reprise observée aux Etats-Unis suite à la Grande Récession s’explique avant tout par des « vents contraires » comme le désendettement des ménages, la lente reprise de l’activité immobilière et la politique budgétaire restrictive.

Enfin et surtout, Bernanke juge que Summers se focalise excessivement sur l’économie américaine. Or l’existence d’opportunités d’investissement ailleurs dans le monde devrait contribuer à défaire toute stagnation séculaire aux Etats-Unis. Par exemple, si les Américains investissaient dans le reste du monde, l’afflux subséquent de capitaux conduirait à une dépréciation du dollar qui stimulerait la demande extérieure, donc la production et l’emploi aux Etats-Unis. Pour que l’hypothèse de stagnation séculaire soit valide dans une économie ouverte, Bernanke affirme que les rendements du capital devraient être indéfiniment faibles partout.

Depuis dix ans, Bernanke explique la faiblesse des taux d’intérêt à travers le monde par l’excès d’épargne mondiale (global savings glut). L’épargne désirée excède l’investissement désiré dans plusieurs pays émergents d’Asie (notamment la Chine) et dans les pays producteurs de pétrole, si bien que ces économies auraient tendance à « exporter » leur épargne vers le reste du monde. En d’autres termes, si le taux d’intérêt d’équilibre est faible, ce n’est pas parce que l’investissement est déprimé, mais parce que l’épargne est surabondante. L’excès d’épargne mondiale aurait poussé le dollar à la hausse, ce qui aurait contribué à affaiblir les exportations et à détériorer le solde extérieur des Etats-Unis, donc à peser par là même sur la croissance américaine. A la différence de l’hypothèse de la stagnation séculaire, l’hypothèse privilégiée par Bernanke attribue l’excès d’épargne, non pas à des fondamentaux économiques, mais à des décisions politiques prises dans les pays émergents. Pour éliminer cet excès, il faudrait alors renverser ces décisions, c’est-à-dire libéraliser davantage les mouvements de capitaux et cesser d’intervenir sur le marché des changes pour accroître la compétitivité des exportations.

Paul Krugman (2015) considère que la liberté des capitaux ne suffit malheureusement pas pour écarter le scénario de la stagnation séculaire. Pour lui, la Chine n’est qu’une partie de l’histoire. La zone euro et l’Allemagne en particulier ont tendance à importer leur demande globale et à exercer par là une pression déflationniste sur le reste du monde. Au vu de la faiblesse des rendements obligataires, les marchés considèrent que la zone euro sera durablement déprimée. Pourtant, Krugman estime que la libre circulation des capitaux ne permettra pas à la zone euro d’échapper la stagnation séculaire. Il s’appuie sur l’exemple du Japon, qui a été confronté à une trappe à liquidité dès les années quatre-vingt-dix et qui n’a pourtant pas vu les capitaux refluer de son économie. Les rendements réels n’ont pas été exceptionnellement faibles au Japon. En fait, ils étaient proches des rendements observés dans le reste du monde. L’égalisation des taux réels n’est pas passée par l’égalisation des taux d’intérêt d’équilibre, mais par la déflation. 

 

Références

AVENT, Ryan (2015), « The global secular savings stagnation glut », in Free Exchange (blog).

BERNANKE, Ben S. (2015a), « Why are interest rates so low? », 30 mars.

BERNANKE, Ben S. (2015b), « Why are interest rates so low, part 2: Secular stagnation », 31 mars 2015.

BERNANKE, Ben S. (2015c), « Why are interest rates so low, part 3: The global savings glut », 1er avril.

HAMILTON, James (2015), « World interest rates », in Econbrowser (blog).

HAMILTON, James D., Ethan S. HARRIS, Jan HATZIUS & Kenneth D. WEST (2015), « The equilibrium real funds rate: Past, present and future ».

KRUGMAN, Paul (2015), « Liquidity traps, local and global », in The Conscience of a Liberal (blog), 1er avril.

SUMMERS, Larry (2015), « On secular stagnation: A response to Ben Bernanke », 1er avril.

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publié par Martin Anota
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