Au cours des trois dernières décennies, l’économie mondiale a été marquée par un mouvement de globalisation financière et notamment par l’ouverture des comptes de capitaux des différents pays. Beaucoup d’économistes et de responsables politiques considéraient initialement l’ouverture aux flux de capitaux comme bénigne. La récurrence des crises financières et la publication de nouvelles études ont remis en cause cette idée, en suggérant que les entrées de capitaux étaient source d’instabilité financière. L’opportunité même des entrées de capitaux en « temps normal » fait désormais moins consensus. Le FMI considère lui-même désormais le contrôle des capitaux comme faisant partie intégrante de la boîte à outils des Etats. La question de l’impact des entrées de capitaux a été avancée ces dernières années, avec les larges afflux de capitaux vers les pays émergents avec le ralentissement de la croissance dans les pays avancés et l’adoption de politiques monétaires ultra-accommodantes par ces derniers.
La question reste toutefois ouverte, tant l’impact des entrées de capitaux sur l’économie a été différent d’un épisode à l’autre. Par exemple, suite à l’adoption de l’euro, l’Espagne a connu de larges entrées de capitaux et un ample boom de la consommation. L’économie ibérique a également connu une réallocation des ressources en dehors des secteurs produisant des biens échangeables (comme l’industrie manufacturière) vers les secteurs produisant des biens non échangeables (notamment la construction). La croissance de la productivité espagnole a été lente au niveau agrégé au cours de cette période, notamment parce qu’elle est bien plus faible dans les secteurs de biens non échangeables que dans les secteurs de biens échangeables. A l’inverse, le Brésil avait également connu au cours des années quatre-vingt des entrées de capitaux de même ampleur que celles que connut la périphérie de la zone euro avant la crise financière mondiale, ainsi qu’un boom de la consommation. Pourtant, la part de l’emploi affectée au secteur industriel a continué d’augmenter au Brésil et ce dernier a également connu une forte croissance de sa productivité globale des facteurs.
Afin d’éclairer cette question, Gianluca Benigno, Nathan Converse et Luca Fornaro ont compilé les faits stylisés qui caractérisent les périodes de larges afflux de capitaux à partir d’un échantillon constitué de 69 pays à revenu intermédiaire et à haut revenu entre 1975 et 2010. Ils ont identifié 155 épisodes de larges afflux de capitaux.
L’analyse de ces épisodes montre qu’ils sont généralement synchrones avec un boom de l’activité économique au cours duquel la production, la consommation, l’investissement, l’emploi et le crédit domestique augmentent fortement. Benigno et ses coauteurs constatent également que le boom qui accompagne les entrées de capitaux est lui-même généralement suivi par un effondrement de l’activité, en raison d’un tarissement des entrées de capitaux et d’une contraction du crédit. Les plus amples booms du crédit et les plus larges entrées de capitaux que les auteurs observent dans leur échantillon accroissent la probabilité qu’un arrêt soudain (sudden stop) des entrées de capitaux survienne, c’est-à-dire un renversement des entrées de capitaux synchrone à une contraction de l’activité. Au final, la trajectoire tendancielle de la production, de la productivité et de l'emploi suite à l'épisode est inférieure à la trajectoire suivie avant le boom.
Ce que Benigno et ses coauteurs observent surtout, c’est comment les larges entrées de capitaux affectent l’allocation sectorielle des facteurs de production. Durant les épisodes de larges entrées de capitaux, les facteurs travail et capital sont réalloués en dehors des secteurs de biens échangeables (notamment l’agriculture et l’industrie manufacturière) au profit des secteurs produisant des biens non échangeables (en particulier la construction et les services), en particulier si l’épisode d’entrées de capitaux débute dans une période où les taux d’intérêt américains sont faibles et où l’appétit pour le risque sur les marchés financiers américains est élevé. De plus, la récession qui suit l’épisode d’entrées de capitaux est d’autant plus sévère que la réallocation de la main-d’œuvre a été importante durant le boom. L’ampleur de cette réallocation peut ainsi signaler le risque d’un atterrissage en catastrophe de l’économie. Cependant, les autorités publiques ne sont pas totalement désarmées. L’analyse suggère que l’accumulation de réserves de devises durant les épisodes de larges entrées de capitaux permet de limiter l’ampleur de la réallocation de la main-d’œuvre au cours du boom.
Référence
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