D'un champ l'autre

Ces dernières années ont été marquées par le retournement d’un véritable « super-cycle » des prix des matières premières ; la crise financière mondiale, puis le ralentissement de la croissance des pays émergents ont freiné la demande en matières premières, poussant leurs prix à la baisse. Alors que le prix du pétrole avait rebondi autour de 100 dollars le baril suite à la Grande Récession, il a fortement chuté depuis le début de l’année 2014 et se maintient sous les 40 dollars depuis plus d’un mois. La plupart des prix des matières premières ont chuté de moitié entre le milieu de l’année 2014 et le milieu de l’année 2015. 

Beaucoup d’études se sont déjà penchées sur les répercussions de la chute des prix des matières premières sur l’activité économique des pays qui les exportent et ont naturellement mis en évidence un impact négatif. En observant une trentaine de pays exportateurs de matières premières d’Afrique subsaharienne, Angus Deaton et Ron Millier (1995) et Angus  Deaton (1999) ont montré que la chute des prix des matières premières est associée à un ralentissement de la croissance économique. En observant 113 pays en développement sur la période s’écoulant entre 1957 et 1997, Jan Dehn (2000) a constaté que les taux de croissance par tête ont été significativement réduits lors des divers épisodes où les prix des matières premières ont chuté. Par exemple, l’activité économique a chuté de 6 % au Venezuela lorsque de la chute des prix du pétrole en 1998. En l’occurrence, il apparaît que ce n’est pas l’anticipation du retournement, mais bien ce dernier qui nuit à la croissance. En observant 39 pays d’Afrique subsahariens, Markus Bruckner et Antonio Ciccone (2010) ont confirmé que la chute des prix des matières premières est associée à un ralentissement de la croissance économique, mais notamment parce qu’elle accentue la fréquence des guerres civiles. Dans les Perspectives de l'économie mondiale d'octobre dernier, Aqib Aslam et ses nombreux coauteurs (2015) ont montré que la production globale et la production potentielle des pays exportateurs de matières premières ont tendance à varier dans le même sens que leurs termes de l'échange ; en l'occurrence, la production globale tend à varier deux fois plus amplement que la production potentielle. En l'occurrence, l'actuelle faiblesse des prix des matières premières pourrait amputer la croissance annuelle moyenne des pays exportateurs d'un point de pourcentage entre 2015 et 2017 par rapport à son rythme entre 2012 et 2014. Les exportateurs d'énergies pourraient être plus amplement affectés, puisque leur croissance est susceptible de chuter de 2,25 points en moyenne. Mauricio Villafuerte et Pablo Lopez-Murphy (2010) ont montré que les pays exportateurs de pétrole ont réagi à la chute de leurs cours en 2009 en adoptant des politiques budgétaires procycliques, notamment en réduisant les dépenses publiques, ce qui aggrave la chute de l’activité domestique. Se focalisant également sur les exportateurs de pétrole, Olivier Blanchard et Jordi Gali (2007) ont confirmé de leur côté que la chute des prix des matières premières se traduit par une forte hausse du taux de chômage dans les pays exportateurs. Or le système financier risque d’être déstabilisé si les exportations chutent, la croissance économique ralentit et le chômage augmente. 

Une baisse des prix des matières premières peut en l'occurrence contribuer à fragiliser le système financier via plusieurs canaux. Premièrement, une baisse des prix des matières premières dans les pays qui en sont exportateurs réduit le montant de recettes qu’ils tirent de leurs exportations, ce qui réduit la capacité de leurs résidents, notamment l’Etat, à honorer leurs obligations de dette, ce qui détériore le bilan des banques et peut inciter ces dernières à resserrer le crédit. Deuxièmement, la chute des prix des matières premières incite les résidents des pays exportateurs à effectuer davantage de retraits bancaires, ce qui réduit la liquidité des banques. Troisièmement, un chute des prix des matières premières peut détériorer le solde budgétaire des pays exportateurs de matières premières, ce qui peut inciter les gouvernements à embrasser l’austérité, freine la croissance économique et fragilise davantage le secteur bancaire. 

Carola Moreno, Carlos Saavedra et Bárbara Ulloa (2014) ont étudié plus finement le lien entre les prix des matières premières, la croissance économique et la stabilité financière, en utilisant comme indicateur pour cette dernière la croissance du crédit. Ils se focalisent en l’occurrence sur les pertes en termes de production qui sont associées à une chute des prix des matières premières. Ils constatent que la chute des prix des matières premières entraîne un ralentissement de la croissance de la production d’autant plus marqué que l’expansion du crédit était forte avant le renversement des prix des matières premières. En l’occurrence, une expansion rapide du crédit durant le boom, indépendamment de son niveau initial, exacerbe le coût en termes de production associé au renversement des prix des matières premières.

Encore plus récemment, Tidiane Kinda, Montfort Mlachila et Rasmané Ouedraogo (2016) ont cherché à déterminer l’impact de la volatilité des prix des matières premières sur la stabilité du secteur financier en observant un échantillon composé de 71 pays émergents et en développement exportateurs de matières premières. Ils confirment que la chute des prix des matières premières a tendance à affaiblir le secteur financier et à accroître le risque de crise bancaire systémique. En l’occurrence, plus la chute des prix des matières premières est accentuée, plus le système financier s’en trouve affecté. La baisse des prix des matières premières est associée à une hausse des prêts non performants, à une hausse des coûts bancaires et à une plus forte fréquence de crises bancaires. Ces effets adverses sont accentués si les pays ont une mauvaise gouvernance, s’ils disposent d’une faible marge de manœuvre budgétaire, s’ils ne sont pas dotés de fonds souverains, s’ils ne mettent pas en œuvre de politiques macroprudentielles et s’ils n’ont pas une faible diversification de leur base d’exportations.

Carmen Reinhart, Vincent Reinhart et Christoph Trebesch (2016) ont identifié les points de retournement dans les mouvements de capitaux mondiaux et les prix des matières premières au cours des deux derniers siècles afin d’identifier les interactions entre super-cycles des matières premières, les cycles d’afflux et de reflux des capitaux et la fréquence des défauts souverains. En ce qui concerne les cycles actuels, Carmen Reinhart et ses coauteurs datent leur creux au cours de l’année 1999 et leur pic au cours de l’année 2011. Il s’agit selon eux du deuxième plus ample cycle des prix des matières premières siècle et l’un des quatre épisodes d’entrées des capitaux les plus longs depuis le dix-neuvième. Les trois auteurs constatent que, par le passé, les plus fortes vagues de défauts souverains ont suivi de forts afflux de capitaux et coïncident avec un effondrement des prix des matières premières et des entrées de capitaux, c'est-à-dire la conjonction que l’économie mondiale connaît actuellement…

Références

ASLAM, Aqib, Samya BEIDAS-STROM, Rudolfs BEMS, Oya CELASUN, Sinem Kiliç ÇELIK & Zsóka KÓCZÁN (2015), « Where are commodity exporters headed ? Output growth in the aftermath of the commodity boom », in FMI, World Economic Outlook: Adjusting to Lower Commodity Prices, octobre.

BLANCHARD, Olivier J., & Jordi GALI (2007), « The macroeconomic effects of oil price shocks: Why are the 2000s so different from the 1970s? », NBER, working paper, n° 13368.

BRÜCKNER, Marcus, & Antonio CICCONE (2010), « International commodity prices, growth and the outbreak of civil war in Sub-Saharan Africa », in The Economic Journal, vol. 120, n° 544.

DEATON, Angus (1999), « Commodity prices and growth in Africa », in Journal of Economic Perspectives, vol. 13, n° 3.

DEATON, Angus, & Ron MILLER (1995), « International commodity prices, macroeconomic performance, and politics in Sub-Saharan Africa », Princeton Study in International Finance, n° 79.

DEHN, Jan (2000), « Commodity price uncertainty and shocks: Implications for economic growth », Université d'Oxford, Centre for the study of African Economics, working paper, n° 2000-10.

KINDA, Tidiane, Montfort MLACHILA & Rasmané OUEDRAOGO (2016), « Commodity price shocks and financial sector fragility », FMI, working paper, n° 16/12, février.

MORENO, Carola, Carlos SAAVEDRA & Bárbara ULLOA (2014), « Commodity price cycles and financial stability », Banque centrale du Chili, documento de trabajo, n° 738, août.

REINHART, Carmen M., Vincent REINHART & Christoph TREBESCH (2016), « Global cycles: Capital flows, commodities, and sovereign defaults, 1815-2015 », CESIFO, working paper, n° 5727, janvier. 

VILLAFUERTE, Mauricio, & Pablo LOPEZ-MURPHY (2010), « Fiscal policy in oil producing countries during the recent oil price cycle », FMI, working paper, n° 10/28.