Lorsque leurs taux d’intérêt nominaux se sont rapprochés de zéro dans le sillage de la crise financière mondiale, les banques centrales ont cherché de nouvelles manières d’assouplir davantage leurs taux directeurs. Elles ont notamment adopté des mesures que l’on a pu qualifier de « non conventionnelles », comme les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), ainsi que le forward guidance. Sept ans après le début de la reprise mondiale, beaucoup de pays développés font toujours face à une faible croissance et à un chômage élevé. Surtout, en raison de cette faiblesse de la demande globale, mais aussi de chocs comme la baisse inattendue des prix du pétrole au début de l’année 2014, l’inflation est inférieure au taux d’inflation que les banques centrales cherchent plus ou moins explicitement à cibler (en l’occurrence, 2 %). Plusieurs économies font déjà face à une déflation, or cette dernière peut très facilement se muer en cercle vicieux et déprimer davantage la demande globale.
Ainsi, si la poursuite de la reprise américaine a finalement décidé la Fed de relever ses taux directeurs à la fin de l’année 2015, plusieurs banques centrales cherchent toujours à assouplir leur politique monétaire. L’une des dernières mesures non conventionnelles est l’adoption de taux directeurs légèrement négatifs. Beaucoup pensaient impossible de réduire les taux d’intérêt en-deçà de zéro, si bien que l’on a pu parler de « borne inférieure zéro » (zero lower bound). Les autorités monétaires ont montré ces dernières années que ce n’est pas le cas. La Banque de Suède avait déjà introduit les taux directeurs négatifs en 2009 et en 2010. Plus récemment, cinq banques centrales ont fixé leurs taux directeurs en territoire négatif : la Banque centrale européenne en juin 2014, la Banque nationale du Danemark en septembre 2014, la Banque nationale suisse en décembre 2014, la Banque de Suède en février2015 et enfin la Banque du Japon en janvier 2016. Leur objectif est de ramener l’inflation à sa cible et/ou de contenir l’appréciation de leurs devises. Lorsque les banques centrales poussent les taux d’intérêt en territoire négatifs, elles cherchent à obtenir les mêmes effets qu’une baisse des taux lorsque ces derniers sont positifs : les entreprises et les ménages sont supposés être incités à emprunter et à dépenser leur monnaie au lieu de l’épargner, ce qui devrait stimuler la demande globale ; la dépréciation de la devise peut également y contribuer en stimulant les exportations.
Deux économistes de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Morten Bech et Aytek Malkhozov (2016), ont analysé l’introduction et les répercussions des taux négatifs par les banques centrales européennes. Ils notent qu’ils ont été introduits dans les cadres opérationnels existants. Les événements qui se sont produits jusqu’à présent suggèrent que les taux directeurs légèrement négatifs se transmettent aux marchés monétaires et à d’autres taux d’intérêt pour l’essentiel de la même manière qu’ils le font lorsqu’ils sont positifs. Il y a toutefois une exception : les taux d’intérêt appliqués aux dépôts des entreprises et des ménages sont restés insensibles à une telle dynamique, tandis que certains taux d’intérêt hypothécaires ont pu avoir perversement tendance à s’accroître, en l’occurrence en Suisse.
Si la littérature faisait référence, jusqu’à ces dernières années, à une « borne inférieure zéro », c’est précisément parce qu’il est possible de détenir la monnaie sous forme de monnaie fiduciaire, or celle-ci se caractérise par un taux d’intérêt nul : si les agents devaient payer un taux d’intérêt pour garder leur monnaie sous forme scripturale, ils seraient alors inciter à retirer leur épargne de leur comptes bancaires en la convertissant en billets. Jusqu’à présent, Bech et Malkhozov confirment que les taux directeurs négatifs n’ont pas entraîné de hausse significative de la demande de monnaie fiduciaire dans les quatre pays européens où ils sont en vigueur. Pour l’heure, en effet, les taux d’intérêt des épargnants demeurent positifs. L’extrême faiblesse des taux d’intérêt semble toutefois déjà pousser la demande de liquidités à la hausse au Danemark, en zone euro et en Suisse. L’existence de coûts de détention de monnaie fiduciaire permet toutefois à ce que la borne inférieure effective (effective lower bound) inférieure à zéro. Pour autant, Bech et Malkhozov estiment que cette dernière pourrait augmenter si les taux d’intérêt diminuaient davantage ou s’ils restaient durablement faibles.
Bech et Malkhozov rappellent enfin les fortes incertitudes autour du comportement des agents individuels et des institutions si les taux d’intérêt déclinaient davantage en territoire négatif ou restaient négatifs pendant une période prolongée. Tout d’abord, il n’est pas encore certain que les taux négatifs soient efficaces. Par exemple, l’adoption surprise des taux négatifs par la Banque du Japon en janvier a certes permis de contenir l’appréciation du yen, mais seulement pendant quelques jours. Pour l’heure, les banques ont supporté l’essentiel du fardeau des taux négatifs, en ne les transmettant pas à leurs clients. Mais si les taux négatifs ne se transmettent pas aux entreprises et aux ménages, ils perdent de leur justification. D’un autre côté, si les banques finissent par transmettre les taux négatifs aux emprunteurs non financiers, leur profitabilité risque d’en être profondément affectée, à moins qu’ils soient aussi transmis aux déposants, mais la base des dépôts des particuliers pourrait alors devenir instable. Dans tous les cas, la persistance de taux d’intérêt négatifs dégrade la profitabilité des banques, des assureurs et des fonds de pensions, ce qui accroît leur risque de faillite, donc le risque d’instabilité financière. Alors que l’introduction des taux négatifs vise à stimuler la création de crédit, le secteur bancaire pourrait au contraire moins bien jouer son rôle d’intermédiaire financier. La volatilité sur les marchés financiers s’est déjà accentuée ces derniers mois. Les inquiétudes suscitées par la faible profitabilité des banques ont contribué aux fortes baisses de leurs cotations boursières en début d’année. Or, si les taux d’intérêt négatifs, qui constituent la dernière « arme » des banques centrales face à la faiblesse de l’inflation, s’avéraient inefficaces pour relancer la croissance et l’inflation, alors la volatilité pourrait fortement s’accroître sur les marchés financiers.
Référence
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