Selon n'importe quel manuel de macroéconomie mainstream, un choc d’offre positif favorise la croissance économique, en stimulant la production et en poussant les prix à la baisse, tandis que cette dernière stimule la demande, ce qui facilite la vente du surcroît de production. Toutefois, le modèle de base des nouveaux keynésiens suggère que les chocs d’offre positifs sont moins expansionnistes à la borne inférieure zéro (zero lower bound) qu’en situation normale, lorsque la politique monétaire est efficace. En effet, lorsqu’une économie subit un choc d’offre positif, les prix sont poussés à la baisse, si bien que la banque centrale (en particulier si elle cible un taux d’inflation donné) pourra assouplir sa politique monétaire et les taux d’intérêt nominaux diminueront. Par contre, si les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro, l’inflation courante et les anticipations d’inflation seront poussés à la baisse, ce qui accroîtra les taux d’intérêts réels et déprimera la production.
C’est notamment pour cette raison que les nouveaux keynésiens tendent à affirmer que le multiplicateur budgétaire est plus élevé lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité qu’en temps normal : en temps normal, la banque centrale tendra à réagir à une relance budgétaire en resserrant sa politique monétaire ; dans une trappe à liquidité, non seulement la banque centrale risque de ne pas resserra sa politique monétaire lorsque le gouvernement adopte un plan de relance, mais ce dernier apparaît même comme opportun, voire nécessaire, pour faire sortir l’économie de sa trappe à liquidité. Plusieurs nouveaux keynésiens estiment que la banque centrale ne pourra davantage stimuler l’activité lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro que si elle parvient à convaincre les agents que sa politique monétaire sera durablement accommodante et notamment qu’elle laissera un boom de l’activité se passer au sortir de la trappe à liquidité en ne resserrant pas immédiatement sa politique monétaire.
Dans cette logique, la nocivité des chocs d’offre positifs dans une trappe à liquidité serait le pendant de la grande efficacité des chocs de demande positifs. Les nouveaux keynésiens ont alors fortement nuancé l’efficacité des réformes structurelles selon que les taux d’intérêt nominaux sont contraints ou non par leur borne inférieure zéro. En temps normal, les réformes structurelles pourraient, d’une part, stimuler la consommation en réduisant les rentes sur les marchés des produits et, d’autre part, stimuler l’emploi, en raison de ce surcroît de consommation, mais aussi parce que les entreprises peuvent plus facilement ajuster la main-d’œuvre. Lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité, tout nouveau choc d’offre positif, associé notamment à la mise en œuvre d’une réforme structurelle, est susceptible de pousser davantage le taux d’intérêt naturel à la baisse et d’aggraver l’insuffisance de la demande. Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) estiment ainsi que si les réformes structurelles, visant à flexibiliser les marches du travail et des produits sont peut-être susceptibles de stimuler l’activité et l’emploi à long terme, mais qu’ils pourraient au contraire les déprimer à court terme, en particulier si l’économie est dans une trappe à liquidité. Jesús Fernández-Villaverde, Pablo Guerrón-Quintana et Juan Rubio-Ramírez (2011) estiment à l’inverse que les réformes structurelles visant à accroître la croissance potentielle sont susceptibles de stimuler l’activité lorsque l’économie est piégée dans une trappe à liquidité, précisément parce que les agents, devenus plus optimistes à long terme quant à la hausse de leur pouvoir d’achat, sont incités à consommer davantage à court terme.
Certains, notamment Paul Krugman, sont allés plus loin en suggérant que les chocs d’offre négatifs étaient susceptibles de stimuler l’activité lorsque l’économie était piégée dans une trappe à liquidité. Gauti Eggertsson (2012) estime ainsi que la loi de redressement industriel national (National Industrial Recovery Act ou NIRA), qui fut mis en œuvre par le gouvernement américain en 1933, alors même que les Etats-Unis étaient piégés une trappe à liquidité, a pu stimuler la production domestique en accroissant le pouvoir de marché des entreprises sur les marchés des biens et services et le pouvoir de négociation des travailleurs sur le marché du travail. En l’occurrence, cette loi aurait contribué à enrayer la spirale déflationniste en empêchant les prix et les salaires de diminuer et donc de déprimer davantage la demande. Jérémie Cohen-Setton, Joshua Hausman et Johannes Wieland (2015) sont plus partagés sur l'impact que les mesures prises par le Front populaire ont pu avoir sur l'économie française lors de la Grande Dépression.
Afin d’éclairer ces débats, Julio Garín, Robert Lester et Eric Sims (2016) ont récemment testé les prédictions du modèle de base des nouveaux keynésiens en utilisant les séries de données de John Fernald (2014) relatives à la production totale des facteurs ajustés en fonction de l’utilisation des capacités de production. Ils estiment alors les réponses de la production aux variations de la productivité, d’une part, lorsque les taux d’intérêt nominaux sont contraints par la borne inférieure zéro et, d’autre part, lorsqu’ils ne le sont pas. En cohérence avec les prédictions du modèle de base, les chocs de productivité positifs dépriment davantage l’inflation à la borne inférieure zéro qu’en temps normal : l’inflation ne réagit pas significativement à un choc de productivité en temps normal, mais elle ralentit fortement lorsque les taux d’intérêt sont contraints par leur borne inférieure zéro. Par contre, à l’inverse des prédictions néo-keynésiennes, les auteurs constatent que les chocs de productivité positifs sont plus expansionnistes à la borne inférieure zéro qu’en temps normal. Après deux trimestres, il n’y a pas de différences dans la réponse de la production aux chocs de productivité selon que les taux d’intérêt soient contraints ou non par leur borne inférieure zéro. Garín et ses coauteurs en concluent que le modèle de base des nouveaux keynésiens est défaillant à un niveau ou à un autre. Ils concluent ainsi qu’il faut prendre avec précaution les remèdes préconisés par les nouveaux keynésiens pour sortir les économies d’une trappe à liquidité.
Références
COHEN-SETTON, Jérémie (2015), « Supply policies at the zero lower bound », Bruegel (blog), 30 mars.
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