Suite à la crise financière mondiale de 2008, les banques centrales des pays développés ont très rapidement baissé leurs taux directeurs au plus proche de zéro, sans pour autant ramener rapidement les économies vers le plein emploi. Afin d'assouplir davantage leur politique monétaire et continuer ainsi de stimuler la demande globale, elles ont alors dû recourir à des mesures non conventionnelles. Par exemple, la Banque d’Angleterre, la Banque du Japon et la Réserve fédérale des Etats-Unis ont rapidement acheté des titres publics à grande échelle dans le cadre de programmes d'assouplissement quantitatif (quantitative easing). Alors que la reprise s'est révélée plus faible et les tensions déflationnistes plus fortes dans la zone euro, la Banque Centrale Européenne (BCE) ne s’est décidée à adopter à son tour un programme d’assouplissement quantitatif que très récemment, en l'occurrence au début de l'année 2015. Mario Draghi a annoncé que ce programme se poursuivrait au moins jusqu’à mars 2017 et qu’il ne serait pas stoppé tant que les anticipations d’inflation ne rejoignent pas leur cible (en l'occurrence, revenir au plus proche de 2 %).
La théorie économique a identifié plusieurs canaux à travers lesquels l’assouplissement quantitatif est susceptible d’affecter l’économie réelle. Les achats de dette publique de long terme que réalise la banque centrale réduisent les rendements pour la maturité correspondante. D’une part, cela réduit les coûts de financement pour les entreprises, ce qui pourrait les inciter à davantage investir. D’autre part, les agents financiers pourraient être incités à se tourner vers des titres plus risqués, ce qui va accroître le cours de ces derniers et générer des effets de richesse : les ménages qui détiennent des titres risqués se sentiront plus riches et seront ainsi incités à dépenser. Il pourrait également y avoir un canal du signalement : le fait que la banque centrale achète des titres publics à grande échelle signale qu’elle compte assouplir davantage sa politique monétaire, ce qui suggère aux agents privés qu’elle ne relèvera pas de sitôt ses taux directeurs et les incite par là même à emprunter pour dépenser. Dans le cadre du canal de l’assouplissement du crédit, l’accroissement de la liquidité dans le système bancaire associé à l’émission de réserves peut pousser à la baisse les taux interbancaire et ainsi les rapprocher du taux directeur. Enfin, l’assouplissement quantitatif peut entraîner une dépréciation du taux de change nominal, ce qui stimule les exportations.
De nombreuses études, notamment celle de Martin Weale et Tomasz Wieladek (2014), ont déjà examiné l’impact de l’assouplissement quantitatif sur l’économie du Royaume-Uni et des Etats-Unis, mais l’impact du programme lancé par la BCE n’a pu faire l’objet d’une recherche aussi approfondie en raison de son lancement tardif. Pelin Berkmen et Andreas Jobst (2015) en avaient proposé une analyse préliminaire. Avec plus de recul, Tomasz Wieladek et Antonio Garcia Pascual (2016) ont également cherché à déterminer quel a été l’impact de l’assouplissement quantitatif de la BCE sur le PIB réel et l’indice des prix à la consommation de la zone euro avec un modèle vectoriel autorégressif bayésien, en utilisant des données mensuelles relatives à la période comprise entre juin 2012 et avril 2016. Wieladek et Garcia Pascual évaluent l’impact total de l’assouplissement quantitatif via un exercice contrefactuel, en observant l’impact spécifique sur chaque pays et via divers canaux de transmission alternatifs. Ils constatent qu’en l’absence du premier programme de l’assouplissement quantitatif de la BCE, le PIB réel et l’indice des prix à la consommation sous-jacent auraient respectivement été inférieurs de 1,3 % et de 0,9 % par rapport aux niveaux qu’ils ont effectivement atteints. L’effet est pratiquement deux fois plus faible qu’au Royaume-Uni ou aux Etats-Unis. L’analyse suggère que la politique est transmise via les canaux du rééquilibrage de portefeuille, du signalement, de l’assouplissement du crédit et du taux de change. Par contre, à la différence des Etats-Unis et du Royaume-Uni, l’assouplissement quantitatif ne semble pas avoir stimulé l’activité de la zone euro en y réduisant l’incertitude.
En ce qui concerne les effets de l’assouplissement quantitatif de la BCE sur le PIB de chaque pays-membre, l’analyse montre qu’ils ont été les plus larges dans le cas de l’Espagne et les plus limités dans le cas de l’Italie. En l’occurrence, le PIB espagnol augmente quatre fois plus fortement que le PIB italien face à l’assouplissement quantitatif. Selon Wieladek et Garcia Pascual, ce constat s’expliquerait par les plus grandes difficultés que rencontrent les banques italiennes par rapport à leurs consœurs. En ce qui concerne les effets de l’assouplissement quantitatif sur l’inflation dans chaque Etat-membre, l’analyse suggère qu’ils ont été les plus amples en Allemagne et les plus limités en Espagne. Ce résultat est cohérent avec l’idée que l’assouplissement quantitatif devrait avoir un plus fort impact sur les prix dans les pays où les capacités de production sont utilisées à leur maximum plutôt que dans les pays où des capacités de production restent inemployées, dans la mesure où les entreprises des premiers sont plus enclines à relever leurs prix que les secondes.
Références
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