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11 juillet 2016 1 11 /07 /juillet /2016 18:57

Lors de la crise financière mondiale et durant la lente reprise qui l’a suivie, les banques centrales des pays développés ont fortement assoupli leur politique monétaire, rapprochant très rapidement leurs taux directeurs au plus proche de zéro et en déployant ensuite des mesures « non conventionnelles », comme des achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Plusieurs économistes et responsables politiques des pays émergents y ont vu une véritable « guerre des devises ». Ce fut notamment le cas de Guido Mantega, alors ministre des Finances brésilien, en 2010 et de Raghuram Rajan, alors président de la Banque Centrale d’Inde, en 2014. Beaucoup ont alors appelé à un surcroît de coordination internationale dans la mise en œuvre des politiques économiques.

Olivier Blanchard (2016) s’est penché sur les interactions entre les politiques macroéconomiques poursuivies par les pays développés et émergents depuis la crise financière mondiale. Il rappelle que les contraintes sur la politique budgétaire et notamment les craintes autour de la soutenabilité des dettes publiques ont amené les pays développés à davantage se reposer sur la politique monétaire. Au vu des niveaux élevé des dettes publiques, la contrainte que ceux-ci exercent sur la politique budgétaire devrait inciter durablement les pays développés à exclure l’utilisation de la politique budgétaire de façon à stabiliser l’activité domestique. Blanchard juge qu’un tel contexte rend opportune une coordination entre les différents pays. Toutefois, il n’est pas manifeste si une telle coordination devrait se solder par une hausse ou une baisse des taux d’intérêt dans les pays développés.

En effet, Blanchard rappelle que les répercussions des politiques monétaires des pays développés sur l’économie des pays émergents ne sont pas univoques. Par exemple, un puissant assouplissement monétaire dans les pays développés contribue à déprécier les devises de ces derniers (donc à accroître la compétitivité de leurs produits sur les marchés internationaux), mais aussi par là même à apprécier les devises des pays émergents (donc à réduire la compétitivité de leurs produits). Alors que ces dernières décennies, beaucoup ont pu affirmer qu’une dévaluation du taux de change ne conduisait pas à une amélioration du solde extérieur, une récente étude du FMI (2015) a démontré que les conditions Marshall-Lerner étaient toujours vérifiées : par exemple une dépréciation de 10 % du taux de change réel entraîne en moyenne une hausse du volume d’exportations nettes équivalente à 1,5 % du PIB. Pour autant, si les entreprises des pays développés accroissent leur production pour répondre à un surcroît de demande, elles augmenteront mécaniquement leurs dépenses, donc notamment leurs achats de biens étrangers. De même, si les ménages des pays développés voient leur niveau de vie augmenter, ils consommeront davantage et donc contribueront également à une hausse des importations. Un tel surcroît des importations bénéficie aux pays émergents, notamment en incitant leurs propres entreprises à accroître leur production.

En outre, l’assouplissement monétaire dans les pays développés, dans un contexte où leurs perspectives de croissance s’avèrent sombres, désincite les investisseurs financiers à placer leurs capitaux dans l’économie domestique, mais les incite plutôt à placer ces capitaux dans le reste du monde afin d’obtenir un meilleur rendement. En effet, les politiques monétaires accommodantes adoptées lors de la Grande Récession ont stimulé les entrées de capitaux à destination des pays émergents. Toutefois, l’impact de ces entrées sur l’économie domestique est loin d’être clair [Blanchard et alii, 2015]. Les afflux de capitaux peuvent stimuler à long terme l’activité domestique si elles se traduisent par une hausse des investissements directs à l’étranger entrants. Ils peuvent au contraire se révéler nuisibles à l’activité domestique à court terme en en alimentant une expansion excessive du crédit et des bulles spéculatives sur les marchés d’actifs, susceptibles de se solder par une crise financière, une crise des changes et par conséquent une récession. Les entrées de capitaux peuvent aussi se révéler déstabilisatrices à plus long terme en entraînant une mauvaise allocation des ressources selon un mécanisme proche de la « maladie hollandaise », notamment en amenant l’économie domestique à développer excessivement les secteurs abrités, peu productifs, et à délaisser les secteurs plus ouverts à la concurrence internationale et plus productifs.

Hélène Rey (2013) a confirmé que les pays émergents étaient tout particulièrement exposés à un véritable « cycle financier mondial » et que celui-ci serait étroitement associé aux évolutions de la politique monétaire américaine : si les assouplissements monétaires de la Fed stimule les afflux de capitaux, l’endettement et la prise de risque dans le reste du monde, ses resserrements monétaires tendent à s’accompagner d’une remontée de l’aversion du risque au niveau mondial et d’une contraction du crédit et des prix d’actifs.

Au final, il n’est pas certain que les banques centrales des pays développés puissent réorienter leur politique monétaire de façon à ce que cela soit à la fois bénéfique à leur économie domestique et aux pays émergents. La marge pour une coordination internationale est donc particulièrement étroite. Si, d’un côté, la politique budgétaire est contrainte et si, de l’autre, la politique monétaire entraîne d’indésirables répercussions sur le taux de change et les mouvements de capitaux, l’utilisation des contrôles de capitaux par les pays émergents apparait aux yeux de Blanchard comme l’instrument le plus approprié pour assurer la stabilité financière et la stabilité macroéconomique. Les restrictions imposées aux mouvements de capitaux permettent en effet aux pays développés d’utiliser librement leur politique monétaire pour stimuler la demande globale, tout en préservant les pays émergents des répercussions indésirables qu’elle est susceptible de générer sur les taux de change et les mouvements de capitaux.

 

Références

BLANCHARD, Olivier (2016), « Currency wars, coordination, and capital controls », NBER, working paper, n° 22388, juillet.

BLANCHARD, Olivier, Jonathan D. OSTRY, Atish R. GHOSH & Marcos CHAMON (2015), « Are capital inflows expansionary or contractionary? Theory, policy implications, and some evidence », NBER, working paper, n° 21619, octobre.

FMI (2015), « Exchange rates and trade flows: Disconnected? », in FMI, World Economic Outlook, octobre.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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