D'un champ l'autre

Toute une littérature en finance internationale suggère que des pays n’ont intérêt à adopter une monnaie commune (ou, plus simplement, à ancrer leurs monnaies les unes aux autres via un système de changes fixes) que s’ils forment une « zone monétaire optimale ». Ce sera le cas si la zone monétaire que formeront ces pays absorbera facilement les éventuels chocs qui ne toucheront qu’une poignée d’entre eux (les chocs « asymétriques ») ou bien si ces pays ont des cycles d’affaires synchronisés, c’est-à-dire subissent les mêmes chocs (qualifiés alors de « symétriques »). Si c’est le cas, il est alors justifié que les pays adoptent une politique monétaire unique : la banque centrale n’aura pas forcément à réagir aux chocs asymétriques, si bien qu’elle pourra se contenter de contrer les chocs symétriques. Par contre, si la zone monétaire n’est pas optimale, elle risque non seulement de ne pas pouvoir absorber les chocs asymétriques, mais elle risque aussi de les amplifier. Par exemple, la politique monétaire adoptée par la banque centrale de la zone euro peut très bien être excessivement accommodante pour certains pays-membres, mais excessivement restrictive pour d’autres pays-membres, en alimentant les pressions inflationnistes et les bulles spéculatives dans les premiers et en alimentant le chômage et les tensions déflationnistes dans les seconds.

Pour que la zone euro puisse facilement absorber un choc asymétrique, il faudrait par exemple que les facteurs de production (notamment les travailleurs) soient extrêmement mobiles, que le tissu productif de chaque économie soit très diversifié ou encore qu’il soit possible de réaliser de larges transferts budgétaires régionaux ; ce n’est pas le cas. La synchronisation des cycles d’affaires nationaux n’est pas non plus établie. Tamim Bayoumi et Barry Eichengreen (1993) ont suggéré avant même la création de la zone euro que cette dernière comporterait en son centre des pays dont les chocs sont fortement synchronisés et en sa périphérie des pays dont les chocs sont moins synchronisés. Jeffrey Frankel et Andrew Rose (1998) ont toutefois suggéré que la création même de la zone euro contribuerait à synchroniser les cycles d’affaires de ses pays-membres en stimulant les échanges entre eux. Cherchant à actualiser l’étude de Bayoumi et Eichengreen en prolongeant l’échantillon de données jusqu’en 2015, Nauro Campos et Corrado Macchiarelli (2016) ont abouti à des conclusions plus optimistes puisqu’ils estiment que la structure centre-périphérie s’est affaiblie depuis la création de la monnaie unique. Certaines analyses, comme celle de Martin Gächter et Aleksandra Riedl (2014), suggèrent en effet que les cycles d’affaires au sein de la zone euro se sont davantage synchronisés grâce au développement des échanges commerciaux entre les pays-membres. D’autres études doutent toutefois que la monnaie unique ait significativement stimulé les échanges intra-européens ou qu’elle ait permis de synchroniser davantage les cycles d’affaires des pays-membres.

Mark Mink, Jan Jacobs et Jakob de Haan (2016) notent que les pays-membres de la zone euro qui ont connu les plus fortes baisses du taux d’intérêt avant l’introduction de la monnaie unique sont ceux qui ont été les plus durement frappés lors de la crise de la zone euro : leur solde commercial s’est fortement ajusté, tandis que leur production potentielle par tête et la croissance de leur production ont fortement chuté. La convergence des taux d’intérêt n’a donc pas coïncidé avec une convergence aussi ample de leurs fondamentaux macroéconomiques. Pour qu’il y ait rattrapage au sein de la zone euro, les pays-membres devraient connaître une croissance d’autant plus rapide que leur niveau de vie est faible. Selon certains, la monnaie unique aurait dû accélérer le rattrapage, or la BCE (2015) a confirmé que ce dernier a été plus faible au sein de la zone euro que dans le reste de l’Union européenne.

Mink et ses coauteurs montrent que dans une union monétaire, les différences que l’on observe d’un pays-membres à l’autre en termes de production potentielle par tête peuvent se traduire par des différences en termes de taux d’intérêt naturels, si bien que la politique monétaire unique peut effectivement être (excessivement) restrictive pour certaines pays-membres et (excessivement) accommodante pour d’autres. En effet, les différences en termes de production potentielle par tête, de taux de croissance de la production et de soldes commerciaux expliquent une grande partie les différences en termes de taux d’intérêt que l’on a pu observer d’un (futur) pays-membre à l’autre avant leur entrée dans la zone euro. Par conséquent, un unique taux directeur pour chaque pays-membre pris individuellement ne peut être optimal qu’une fois le rattrapage arrivé à son terme. 

Mink et ses coauteurs ont alors cherché à déterminer dans quelle mesure les pays-membres de la zone euro diffèrent entre eux en termes de production potentielle par tête, de taux de croissance de la production et de soldes commerciaux sur la période s’étalant entre le premier trimestre 1999 et le quatrième trimestre 2015. Ils tirent plusieurs constats de leur analyse. Premièrement, les déséquilibres en termes de croissance de la production dans la zone euro semblent relativement modestes, mais les déséquilibres en termes de soldes commerciaux et surtout en termes de production potentielle par tête sont plus importants. Alors que les déséquilibres en termes de soldes commerciaux sont à peu près aussi élevés qu’aux premiers jours de la zone euro, les déséquilibres en termes de production potentielle par tête se sont fortement accentués depuis. Deuxièmement, les pays-membres qui présentent l’un des trois types de déséquilibre tendent également à présenter les deux autres. Pour autant, ce n’est pas parce qu’un déséquilibre se résorbe à un instant donné que les autres se résorbent. Troisièmement, les déséquilibres ont tendance à persister au cours du temps, si bien que la structuration de la zone euro en un centre et en une périphérie est restée la même depuis la création de la monnaie unique. Ce sont la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne qui accumulent le plus de déséquilibres. Quatrièmement, les déséquilibres sont plus amples dans les pays-membres qui présentent la plus faible production potentielle par tête et la plus petite population. Les déséquilibres et leur ajustement font donc peser un fardeau disproportionné sur les pays les plus pauvres et les plus petits de la zone euro.

Références

BCE (2015), « Real convergence in the euro area: Evidence, theory and policy implications », Economic Bulletin, n° 5.

BAYOUMI, Tamim, & Barry EICHENGREEN (1993), « Shocking aspects of European monetary integration », in F. Torres & F. Giavazzi (dir.), Adjustment and Growth in the European Monetary Union, Cambridge University Press.

CAMPOS, Nauro F., & Corrado MACCHIARELLI (2016), « Core and periphery in the European Monetary Union: Bayoumi and Eichengreen 25 years later », Economics Letters, vol. 147.

FRANKEL, Jeffrey A., & Andrew K. ROSE (1998), « The endogenity of the optimum currency area criteria », in The Economic Journal, vol. 108, n° 449.

GÄCHTER, Martin, & Aleksandra RIEDL (2014), « One money, one cycle? The EMU experience », in Journal of Macroeconomics, vol. 42.

MINK, Mark, Jan JACOBS & Jakob de HAAN (2016), « Euro area imbalances », DNB, working paper, n° 540, décembre.