Suite à la crise financière mondiale, de nombreuses études empiriques ont cherché à préciser l’impact des variables financières sur l’économie réelle. En étudiant les données relatives à 14 pays développés depuis 1870, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont par exemple constaté que la croissance du crédit constitue un puissant indicateur avancé des crises financières, ce qui les amène à suggérer que ces dernières résultent de « booms du crédit qui ont mal tourné ». Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont observé que les récessions synchrones à une crise financière sont plus coûteuses que les récessions « normales », dans la mesure où elles se traduisent par de plus fortes pertes en termes de production. D’autre part, ils ont constaté que les récessions sont d’autant plus sévères et les reprises lentes que les expansions sont intensives en crédit. De leur côté, en étudiant 130 récessions dans 26 pays depuis les années 1970, Jonathan Bridges, Chris Jackson et Daisy McGregor (2017) ont confirmé qu’une période de croissance rapide du crédit à la veille d’une récession prédit une récession plus sévère et plus longue que lorsque la croissance du crédit est lente. La croissance du crédit leur semble constituer un indicateur avancé plus robuste que le niveau d’endettement pour prédire la sévérité de la récession, même si certains éléments suggèrent que l’impact d’un boom du crédit est plus ample lorsque le niveau d’endettement est élevé.
Ces études ont négligé le rôle du service de la dette. Or, Mathias Drehmann, Mikael Juselius et Anton Korinek (2017) notent que ce dernier peut s’accumuler avec retard par rapport aux nouveaux emprunts si ces derniers sont des emprunts à long terme et s’ils sont auto-corrélés. En analysant les données relatives à 17 pays pour la période allant de 1980 à 2015, Mathias Drehmann, Mikael Juselius et Anton Korinek (2017), trois économistes de la Banque des Règlements Internationaux, confirment que les nouveaux emprunts sont fortement auto-corrélés sur un intervalle de six ans. En outre, ils constatent les nouveaux emprunts sont corrélés avec le futur service de la dette au cours des dix années suivantes. Enfin, leur analyse suggère que le pic du service de la dette a lieu en moyenne quatre ans après le pic des nouveaux emprunts.
Drehmann et ses coauteurs se sont ensuite tournés vers les implications que ce retard peut avoir pour l’économie réelle. Tout d’abord, ils notent que les emprunts des ménages ont un impact clairement positif sur la croissance de la production, tandis que le service de la dette a un impact significativement négatif sur celle-ci. Par conséquent, les booms du crédit ont un impact significativement positif sur la production à court terme, mais cet effet s’inverse et devient négatif à moyen terme, à un horizon allant de cinq à sept ans. Ensuite, les effets négatifs que peuvent exercer les nouveaux emprunts sur la production à moyen terme découlent pour l’essentiel des effets prévisibles du futur service de la dette. Ces résultats mettent en évidence un mécanisme de transmission pour les effets réels des booms du crédit que la littérature a récemment mis à jour. Enfin, le service de la dette semble constituer le principal canal à travers lequel les nouveaux emprunts affectent la probabilité qu’éclate une crise financière. Drehmann et ses coauteurs constatent en effet que les nouveaux emprunts accroissent la probabilité qu’éclate une crise financière à moyen terme, ce qui est cohérent avec les études qui ont récemment montré que la croissance de la dette constitue un indicateur avancé des crises financières. Par contre, le service de la dette réduit la probabilité de crises à court terme. Au final, les effets négatifs du futur service de la dette généré par une hausse des nouveaux emprunts expliqueraient la quasi-totalité de la hausse de la probabilité d’une crise financière.
Pour Drehmann et ses coauteurs, ces résultats suggèrent que les autorités font potentiellement face à un arbitrage lorsqu’elles essayent de stimuler l’économie en encourageant l’expansion de la dette privée. Les nouveaux emprunts ont des effets positifs à court terme, mais ils vont mécaniquement accroître le service de la dette à l’avenir, si bien que la croissance finit par s’en trouver freinée à moyen terme. En outre, cet arbitrage a de possibles implications pour l’utilisation de la politique monétaire « à contre-courant » : si la banque centrale resserre sa politique monétaire pour freiner une croissance excessive du crédit et éviter ainsi que se gonfle une bulle, cela peut certes affaiblir la croissance à court terme, mais cela permet de préserver la croissance à moyen terme et de réduire le risque de crise.
Références
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