D'un champ l'autre

Les pays développés sont sortis de la crise financière mondiale avec de très faibles taux d’intérêt et de hauts niveaux de dette publique. Le choc était tellement violent que les banques centrales ont rapidement ramené leurs taux directeurs à zéro, puis ont adopté des mesures « non conventionnelles ». Quant aux gouvernements, ceux-ci ont vu leur dette s’accroître sous l’effet de la faiblesse même de l’activité (qui pèse sur ses recettes), des plans de relance et du sauvetage du secteur bancaire. Fin 2016, le ratio dette publique nette sur PIB des pays du G7 (à l’exception de l’Allemagne) était supérieur au niveau qu’il atteignait fin 2007. Dans une telle situation, la politique conjoncturelle se retrouverait fortement contrainte si les économies basculaient de nouveau dans une récession : face à un nouveau choc, les banques centrales auraient peu de marge pour davantage assouplir leur politique monétaire, tout comme les hauts niveaux de dette publique pourraient désinciter les gouvernements à user de l’arme budgétaire. Ces derniers craignent de perdre la « confiance » des marchés, ce qui pourrait pousser leur dette sur une trajectoire explosive et les amener à faire défaut. Les gouvernements ont bien été tentés par l'austérité budgétaire, mais celle-ci n'est pas sans déprimer le principal déterminant de la soutenabilité de leur dette, en l'occurrence la croissance, aussi bien à court terme qu'à long terme.

GRAPHIQUE  Dette nette du gouvernement général (en % du PIB)

source : Auerbach et Gorodnichenko (2017)

Pourtant, une telle situation n’amène pas forcément à rejeter l’usage de la politique budgétaire comme outil de stabilisation de l’activité. D’une part, le ratio dette publique sur PIB est susceptible d’augmenter si l’économie reste déprimée. Autrement dit, que le gouvernement cherche ou non à stimuler l’activité, les finances publiques risquent de se dégrader, mais l’endettement public sera plus soutenable dans le premier cas que dans le second, dans la mesure où la croissance économique sera alors plus forte. D’autre part, si les banques centrales restent contraintes, c’est-à-dire si les taux d’intérêt restent effectivement bas, alors il est peu probable que les gouvernements connaissent une hausse de leurs coûts de financement. Autrement dit, l’inefficacité de la politique monétaire assure la soutenabilité budgétaire à court terme.

Partant de l’idée que l’actuelle expansion finira tôt ou tard par laisser place à une récession, Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2017) se sont demandé, dans le document de travail qu’ils ont récemment présenté à la conférence de Jackson Hole, si d’éventuels plans de relance seraient compromis par les niveaux élevés d’endettement public. En étudiant un échantillon d’une vingtaine de pays développés, ils confirment que les relances via les hausses de dépenses publiques stimulent l’activité et que la taille du multiplicateur des dépenses publiques dépend de la position dans le cycle : une relance stimulera davantage l’activité économique lorsque l’économie est déprimée que lorsqu’elle est en expansion. En outre, ils constatent que les chocs de dépenses publiques n’entraînent pas de hausses durables des ratios dette publique sur PIB ou des coûts de financement pour les autorités budgétaires, en particulier lors des périodes de faiblesse économique. En effet, non seulement les plans de relance qui sont menés dans les économies déprimées stimulent la production, mais en outre ils améliorent la soutenabilité budgétaire selon les divers indicateurs qu’Auerbach et Gorodnichenko étudient. Bref, il est peu probable qu’un gouvernement voie ses taux d’intérêt ou son ratio d’endettement fortement augmenter lorsqu’il augmente ses dépenses pour affronter une récession, et ce même si sa dette publique est initialement élevée.

Référence

AUERBACH, Alan J., & Yuriy GORODNICHENKO (2017), « Fiscal stimulus and fiscal sustainability », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole, août.