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4 octobre 2018 4 04 /10 /octobre /2018 11:20
Dix ans après la crise financière, où en est la reprise ?

Il y a dix ans, en 2008, l’économie mondiale basculait dans la récession. Si la reprise s’est amorcée assez rapidement, en l’occurrence dès l’année suivante, les répercussions de la crise ont été durables. Certains pays ont des taux de chômage toujours bien plus élevés qu’avant-crise ; dans les pays qui ont retrouvé un faible taux de chômage, ce dernier peut dissimuler un ample sous-emploi. Avec d’une part la faiblesse de l’activité, qui a pesé sur les rentrées fiscales, et d’autre part l’adoption de plans de relance au début de la crise, l’endettement des gouvernements a fortement augmenté : la dette publique médiane est passée de 36 % à 52 % du PIB. Le bilan des banques centrales représente aujourd’hui un multiple de leur niveau d’avant-crise, en particulier dans les pays développés. Le niveau élevé de la dette publique, l’ampleur des bilans des banques centrales et le maintien des taux directeurs à un niveau faible dans plusieurs économies développées amènent certains à craindre que les gouvernements et les banques centrales sont moins armées aujourd’hui pour affronter une récession qu’ils ne l’étaient il y a une décennie. Enfin, la crise a conduit à accélérer la reconfiguration de l’économie mondiale : la croissance étant restée plus faible dans les pays développés que dans les pays en développement, la convergence entre pays développés et pays en développement s’est poursuivie et ces derniers contribuent aujourd’hui à 60 % du PIB mondial, contre 44 % il y a une décennie.

Dans les nouvelles Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Wenjie Chen, Mico Mrkaic et Malhar Nabar (2018) ont fait un bilan de la reprise mondiale une décennie après la crise financière de 2008. Ils ont étudié un échantillon de 180 pays, comportant de nombreux pays développés et en développement. Dans cet échantillon, 91 pays, représentant ensemble les deux tiers du PIB mondial, ont connu une chute de leur production en 2009. A titre de comparaison, pour montrer la violence de la récente crise financière, Chen et ses coauteurs notent que lors de la récession mondiale de 1982, ce ne sont que 48 pays, représentant 46 % du PIB mondial de l’époque, qui connurent une chute de leur production. De plus, parmi les 180 pays étudiés, 24 pays, notamment 18 pays développés, ont connu une crise bancaire en 2007-2008.

Chen et ses coauteurs ont cherché à mesurer l’écart entre la production et le niveau que cette dernière aurait atteint si elle avait continué à suivre sa trajectoire tendancielle d’avant-crise. Leur étude confirme les résultats obtenus par de précédentes études, notamment celles de Laurence Ball (2014) : les pertes en termes de production suite à la Grande Récession apparaissent durables. En effet, en 2015 et 2017, l’écart entre la production et sa tendance d’avant-crise est de même amplitude sur la période allant de 2015 à 2017 que sur la période allant de 2011 à 2013 (cf. graphique 1). Autrement dit, la production n’est en général pas revenue à sa trajectoire d’avant-crise, si bien que les populations semblent irrémédiablement plus pauvres qu’elles ne l’auraient été s’il n’y avait pas eu la crise financière. De plus, au sein de chaque pays, ces pertes sont loin d’avoir été partagées également entre les résidents : les pays qui ont connu les plus fortes chutes de production et les plus fortes hausses du chômage dans les premiers temps de la crise sont généralement les pays qui ont connu les plus fortes hausses des inégalités de revenu depuis lors. 

GRAPHIQUE 1  Ecart entre le PIB et sa trajectoire d’avant-crise (en %)

Les pertes en termes de production ont été durables aussi bien pour les pays qui ont subi une crise bancaire en 2007-2008 que pour ceux qui en ont été épargnés. En l’occurrence, parmi les 24 pays de l’échantillon qui ont connu une crise bancaire, 85 % d’entre eux ont un niveau de production toujours inférieur à sa trajectoire tendancielle d’avant-crise. Ce résultat ne devrait plus nous étonner : diverses études, comme celle du FMI (2009), ont déjà noté que les économies qui connaissent une crise bancaire tendent à ne pas effacer les pertes de production occasionnées par celle-ci. Les explications sont simples : d’une part, le secteur bancaire est moins capable et moins enclin à financer de nouveaux projets d’investissement ; d’autre part, l’assèchement du crédit oblige les agents les plus endettés (aussi bien les ménages que les entreprises) à restreindre leurs dépenses pour rembourser leurs prêts. Mais il apparaît aussi que parmi les pays de l’échantillon étudié qui n’ont pas connu de crise bancaire en 2007-2008, 60 % d’entre eux n’ont pas réussi à revenir à leur trajectoire d’avant-crise : en 2008, si dans un pays l’activité n’a pas été affectée par une crise bancaire domestique, elle a certainement été affectée par une baisse des exportations à destination des pays qui en ont connu une. Finalement, comme le notaient notamment Valerie Cerra et Sweta Saxena (2008, 2017) et Olivier Blanchard et alii (2015), une économie est susceptible de ne pas parvenir à rejoindre sa trajectoire d’avant-crise, même lorsque la récession ne s’accompagne pas de crise financière.

Afin d’expliquer la persistance des dommages occasionnés par la crise mondiale, Chen et ses coauteurs recherchent les causes du côté de l’offre (1). Leur analyse suggère que la faiblesse de l’investissement a tout particulièrement contribué à ces pertes : dans l’échantillon étudié, l’investissement était en moyenne, en 2017, inférieur de 25 % par rapport à sa tendance d’avant-crise. La faiblesse de l’investissement peut notamment s’expliquer (du côté de l’offre) par des difficultés dans l’accès au crédit et (du côté de la demande) par le pessimisme des entreprises quant aux débouchés futurs. Cette faiblesse de l’investissement a contraint la reprise en déprimant le stock de capital et en ralentissant la diffusion du progrès technique. D’un côté, dans l’échantillon de pays qui ont subi une crise bancaire en 2007-2008, 80 % d’entre eux ont connu une chute de leur stock de capital par rapport à sa trajectoire d’avant-crise ; cette part s’élève à 65 % pour les pays de l’échantillon qui n’ont pas connu de crise bancaire. De l’autre, les données suggèrent en effet que les dépenses en recherche-développement et l’adoption de nouvelles technologies (notamment celle des robots industriels) ont ralenti dans les pays qui ont connu les plus amples pertes en production : si les entreprises investissent moins, elles risquent de moins renouveler leurs équipements obsolètes.

Pour expliquer pourquoi les économies n’ont pas forcément connu la même trajectoire après la crise, Chen et ses coauteurs se penchent sur les politiques économiques, aussi bien celles adoptées avant la crise que celles adoptées après. Leur analyse suggère que les pays qui avaient les réglementations bancaires les plus strictes ont moins eu de chances de connaître une crise bancaire. De plus, les pays qui ont le plus cherché à contenir les dérapages de leur endettement public à la veille de la crise ont subi moins de pertes de production par la suite : en l’occurrence, les pays qui ont connu les plus faibles hausses de la dette publique entre 2005 et 2008 sont ceux dont la production s’est le moins écarté de sa tendance lors de la crise de 2008. Ce résultat ne signifie pas que le niveau de l’endettement public ait en soi pesé sur la reprise. Par contre, les gouvernements qui cherchaient à contenir leur endettement à la veille de la crise ont certainement eu davantage de manœuvre pour adopter des plans de relance lors de celle-ci et ils ont sûrement été moins incités à adopter des plans d’austérité lors de la reprise. Enfin, l’analyse de Chen et alii suggère que les pays qui avaient un taux de change flexible ont connu les plus faibles pertes en termes de production : une dépréciation de la devise a pu contribuer à compenser l’insuffisance de la demande domestique en stimulant les exportations.

GRAPHIQUE 2  Ecart médian entre le PIB et sa tendance d’avant-crise (en %)

Ce dernier résultat contribue certainement à expliquer la piètre performance de la zone euro : comme chacun de ses membres a perdu l’usage du taux de change comme variable d’ajustement, l’ajustement face à la récession est davantage passé par la production et les prix. En effet, entre 2011 et 2013, la perte de production médiane était plus ample dans les pays de la zone euro que dans les autres pays développés ; entre 2015 et 2017, elle s’est accrue pour les autres pays développés, mais elle s’est encore davantage accrue pour les pays de la zone euro, si bien que l’écart s’est creusé (cf. graphique 2). Le décrochage de la zone euro par rapport aux autres pays développés s’explique certainement aussi par des (mauvaises) décisions en matière de politique économique. En se concentrant sur la demande, Chen et ses coauteurs n’ont par exemple pas cherché à évaluer les répercussions des plans d’austérité. Or, plusieurs études suggèrent que ces répercussions ont durables [Fatás et Summers, 2018], en particulier dans la zone euro [Fatás, 2018].

 

(1) Ce choix est discutable. Il repose sur l’hypothèse qu’un changement de tendance à long terme s’explique forcément du côté de l’offre. Or, il est également possible qu’une insuffisance durable de la demande globale puisse se répercuter sur le potentiel de croissance à long terme, via ce que la littérature a qualifié d’« effets d’hystérèse ». D’ailleurs, plusieurs études, comme celle de Laurence Ball (2014) et celle d’Olivier Blanchard et alii (2015), confortent cette dernière hypothèse.

 

Références

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper, novembre.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2008), « Growth dynamics: The myth of economic recovery », in American Economic Review, vol. 98, n° 1.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2017), « Booms, crises, and recoveries: A new paradigm of the business cycle and its policy implications », FMI, working paper, n° 17/250.

CHEN, Wenjie, Mico MRKAIC & Malhar NABAR (2018), « The global recovery 10 years after the 2008 financial meltdown », In FMI, World Economic Outlook, octobre.

FATÁS, Antonio (2018), « Fiscal policy, potential output and the shifting goalposts », CEPR, discussion paper, n° 13149.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2018), « The permanent effects of fiscal consolidations », in Journal of International Economics, vol. 112.

FMI (2009), « What’s the damage? Medium-term output dynamics after financial crises », World Economic Outlook: Sustaining the Recovery, chapitre 4.

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