Dans plusieurs pays développés, le taux de chômage se rapproche de ses niveaux historiquement faibles : aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et en Allemagne, il est désormais par exemple inférieur à 4 %, si bien qu’il se retrouve des niveaux qu’il n’avait pas atteints depuis plusieurs décennies. D’après la courbe de Phillips traditionnelle, à mesure qu’une expansion se poursuit et que l’économie se rapproche de son plein emploi, cette dernière devrait connaître une accélération de l’inflation. Le mécanisme est double : d’une part, à mesure que les entreprises font face à un plus grand risque de pénurie de travailleurs, elles acceptent plus facilement d’augmenter les salaires, si bien qu’elles tendent à davantage augmenter leurs prix pour maintenir leurs profits ; d’autre part, comme elles ont moins de problèmes de débouchés, elles ont davantage de latitude pour augmenter leurs prix. Pourtant, l’inflation est restée très faible et stable dans les pays développés depuis la crise financière mondiale de 2008 : elle ne s’est toujours pas accélérée malgré la poursuite de l’expansion.
Pour Jared Bernstein (2017), le comportement de l’inflation constitue « l’énigme numéro une en économie ». Depuis la crise financière mondiale, le débat est intense, quant à savoir ce qui explique la stabilité de l’inflation et ce que cela signifie pour la courbe de Phillips. Beaucoup estiment que cette dernière s’est aplatie [FMI, 2013]. Certains, comme la revue The Economist (2017), n’hésitent pas à déclarer qu’elle est tout simplement morte. D’autres, comme Olivier Blanchard (2016), sont nuancés, en estimant qu’elle n’est pas moins vivace qu’il y a quelques décennies, mais qu’elle n’a jamais été bien fébrile. D’autres encore sont convaincus qu’elle est encore bien valide, mais qu’il faut peut-être s’appuyer sur d’autres indicateurs pour mesurer l’inflation ou alors prendre en compte les anticipations d’inflation pour bien la saisir [Ball et Mazumder, 2019 ; Coibon et alii, 2019].
Òscar Jordà, Chitra Marti, Fernanda Nechio et Eric Tallman (2019b) ont cherché à savoir si la crise financière a changé la mécanique de la courbe de Phillips. Ils reprennent et poursuivent ainsi l’un de leurs travaux antérieurs [Jordà et alii, 2019a], mais en prenant cette fois-ci en compte les pays en développement dans leur analyse pour voir si la relation s’est brisée. Pour déterminer si la courbe de Phillips contribue à expliquer l’inflation, Jordà et ses coauteurs utilisent la crise financière mondiale comme une expérience quasi-naturelle. En effet, il s’agit d’un événement qui n’a pas vraiment été anticipé. Jordà et ses coauteurs peuvent alors utiliser les données de la période précédant la crise financière comme l’équivalent d’un groupe de contrôle pour voir ce qui a changé avec la crise. Le modèle de courbe de Phillips qu’ils estiment se fonde sur trois composantes. La première composante est le degré de mollesse sur le marché du travail. Pour le déterminer, ils prennent l’écart de chômage, c’est-à-dire l’écart entre le taux de chômage et son taux naturel. La deuxième composante est l’effet retour exercé par l’inflation passée, qu’ils mesurent en utilisant l’évolution de l’indice des prix à la consommation. La dernière composante est l’anticipation de l’inflation future, qu’ils déterminent à partir des données issues d’enquête.
GRAPHIQUE 1 La courbe de Phillips dans les pays de l’OCDE selon la décennie
A première vue, durant les deux décennies qui ont précédé la crise financière mondiale, il y avait une relation inverse assez claire entre écart de chômage et inflation dans les pays développés, mais cette relation s’est affaiblie dans la décennie qui suit la crise financière mondiale (cf. graphique 1). Ainsi, l’inflation semble stable pour tous les degrés de mou sur le marché du travail, ce qui suggère à première vue que la courbe de Phillips a disparu.
Mais en allant au-delà de cette simple corrélation (ou plutôt absence de corrélation) pour se pencher sur chacune des trois composantes de la courbe de Phillips, Jordà et ses coauteurs montrent que cet affaiblissement de la relation entre chômage et inflation n’est qu’apparente. En fait, les effets des variations dans les conditions en vigueur sur le marché du travail ont été largement compensés par les modifications appropriées de la politique monétaire des banques centrales en vue de maintenir l’inflation à sa cible : lorsque le chômage a augmenté, les banques centrales ont bien adéquatement assoupli leur politique monétaire, ce qui a réduit les tensions déflationnistes ; lorsque les économies se sont rapprochées du plein emploi, les banques centrales ont adéquatement resserré leur politique monétaire, ce qui a réduit les pressions inflationnistes. Dans de telles conditions, l’influence de l’inflation passée s’est érodée et les anticipations d’inflation future se sont mises à graviter autour de la cible des banques centrales. En définitive, il est prématuré de déclarer la mort de la courbe de Phillips en ce qui concerne les pays développés.
Cela dit, l’inflation a suivi une tendance baissière ces deux dernières décennies, aussi bien dans les pays développés que dans les pays en développement (cf. graphique 2). En outre, les taux d’inflation des pays en développement tendent à converger vers ceux des pays développés. Et cette désinflation datait de bien avant la crise financière mondiale. Certes, la plus grande crédibilité acquise par les banques centrales dans leur lutte contre l’inflation peut expliquer ce phénomène, mais les pays développés et en développement partagent une tendance commune de l’inflation, ce qui suggère que la désinflation mondiale n’est pas le simple résultat de la politique monétaire et que des facteurs mondiaux sont à l’œuvre pour pousser l’inflation à la baisse.
GRAPHIQUE 2 Inflation moyenne de l’indice des prix à la consommation (en %)
Pour comprendre ce qui s’est passé, Jordà et ses coauteurs réestiment leur courbe de Phillips à trois composantes en utilisant leur échantillon de 23 pays n’appartenant pas à l’OCDE. Il apparaît que dans les pays en développement, l’inflation présente une bien plus forte persistance que dans les pays développés : l’inflation courante est davantage influencée par l’inflation passée. Dans les pays en développement, les banques centrales font face à de plus lourdes contraintes que dans les pays développés, si bien que la politique monétaire peut plus difficilement être modifiée de façon à compenser les effets des variations des conditions en vigueur sur les marchés du travail.
Mais en définitive, puisque les trois composantes de la courbe de Phillips reflètent des expériences différentes entre pays développés et en développement après la crise, ils ne peuvent expliquer la baisse mondiale de l’inflation. Celle-ci doit s’expliquer par des facteurs communs à l'ensemble des pays; Jordà et ses coauteurs pensent notamment à l’ouverture commerciale et à l'essor des exportations en provenance des pays émergents, au développement des chaînes de valeur mondiale et à l’essor des flux de capitaux internationaux.
Références
BLANCHARD, Olivier (2016), « The US Phillips curve: Back to the 60s? », PIIE, policy brief, n° 16-1.
The Economist (2017), « The Phillips Curve may be broken for good », 1er novembre.
FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping », World Economic Outlook, chapitre 3, avril. Traduction française, « Telle l’histoire du chien qui n’a pas aboyé : l’inflation a-t-elle été muselée, ou s’est-elle simplement assoupie? », Perspectives de l’économie mondiale, chapitre 3.
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