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17 avril 2012 2 17 /04 /avril /2012 22:52

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crédit : vgm8383

Après avoir connu une forte croissance sur quasiment une décennie, l’Espagne fait aujourd’hui face à une persistante stagnation de son activité économique et à un chômage massif. Si l’attention se porte surtout sur l’évolution des déficits, les évolutions macroéconomiques restent encore fortement régies par les dynamiques à l’œuvre au sein du secteur immobilier.

L’adoption d’un régime de croissance insoutenable en Espagne au cours des années quatre-vingt-dix tient à l’occurrence de deux chocs exogènes [Pérez, 2010]. L’intégration à l’Europe a permis à l’Espagne de bénéficier d’une multitude d’effets positifs. Elle est ainsi le pays de la zone euro à avoir le plus absorbé de fonds européens. Mais surtout, l’ancrage nominal de l’Espagne dans le système monétaire européen a ralenti l’inflation ; cette désinflation et l’assainissement des finances publiques ont permis une détente des primes de risque sur les marchés financiers. La baisse résultante des taux d’intérêt nominaux a réduit les charges d’intérêt de l’Etat de 3 points de PIB, ce qui facilitait en retour l’effort d’assainissement budgétaire. Le processus de rattrapage amorcé par l’économie espagnole ayant toutefois été accompagné d’une forte inflation, les taux d’intérêt réels ont été extrêmement faibles, voire négatifs sur certaines périodes.

Les flux migratoires ont également joué un rôle majeur dans l’accumulation des déséquilibres. Les salaires réels ont stagné en raison, d’une part, du recours massif à l'emploi non qualifié et de l’arrivée d'une main-d’œuvre étrangère peu rémunérée et, d’autre part, de la mise en place de réformes structurelles sur le marché du travail. La faiblesse des gains de productivité, couplée à la modération salariale, a engendré une croissance riche en emplois. Le chômage a connu une forte baisse, mais au prix d’une précarisation de l’emploi.

La stagnation du pouvoir d’achat et la faiblesse des taux d’intérêts réels se sont traduites par un recours massif des agents privés à l’endettement [Mercier, 2011]. L’effet de rattrapage de l’économie et la baisse du chômage ont rendu les ménages optimistes. Les sociétés non financières ont cherché de leur côté à renforcer leur rentabilité en utilisant massivement le levier d’endettement. Les banques se sont montrées particulièrement accommodantes dans leur distribution du crédit. La maturité des prêts a été allongée. L’usage important de la titrisation a également permis de relever l’offre de crédit. Les ménages ont cherché à profiter de la baisse des taux au début des années 2000 en s’endettant à taux variables.

La consommation privée en a été fortement dynamisée, mais l’essentiel de l’endettement des ménages a surtout alimenté l’investissement immobilier. L’afflux d'une main-d’œuvre étrangère et l’évolution de la structure familiale ont généré une forte demande de logements. Une fois la hausse des valeurs immobilières amorcée, elle fut renforcée par la multiplication des comportements spéculatifs. Les prix immobiliers se sont envolés, augmentant annuellement de 11 % entre 2000 et 2007, pour finalement atteindre un niveau supérieur de 200 % à celui observé en 1995. Le crédit a nourri la hausse des prix d’actifs et amplifié ainsi l’effet de richesse, incitant les agents privés à davantage s’endetter et dépenser. Les dynamiques du crédit et de l’immobilier se sont autoentretenues et ont puissamment alimenté la croissance espagnole. Elles ont permis à l’Espagne de connaître la plus longue expansion de son histoire récente.

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La forte demande intérieure a particulièrement bénéficié aux secteurs de la construction et des services. Ces secteurs, très intensifs en main-d’œuvre, sont à l’origine de la moitié des créations d’emplois entre 1995 et 2007. Avant la crise, un tiers de l’emploi total concerne plus ou moins directement le secteur immobilier. Ce dernier constitue alors le véritable moteur de la croissance espagnole. L’économie a connu parallèlement un processus de désindustrialisation. La productivité de l’économie espagnole s’est réduite au fur et à mesure que s’approfondissait sa spécialisation en raison, d’une part, de l’évincement de l’investissement productif par l’investissement résidentiel et, d’autre part, de la faiblesse des gains de productivité des secteurs abrités. La hausse soutenue des prix à la consommation et la persistance de coûts du travail élevés ont pesé sur la compétitivité de l’économie espagnole et sur ses échanges extérieurs. La dégradation de la balance courante a été favorisée et dissimulée par l’appartenance à la zone euro. La dégradation de la position extérieure nette signifia une explosion de la dette extérieure. La bulle immobilière et la bulle du crédit ont en définitive été financées par les agents non résidents.

L’économie espagnole est donc profondément fragilisée lorsque survient en 2007 la crise du crédit subprime. La crise financière accélère la hausse des taux d’intérêt amorcée avec le resserrement de la politique monétaire. Les prix de l’immobilier continuant dans un premier temps leur progression, les ménages doivent sensiblement relever la part de leur revenu destinée à l’achat d’un logement. L'affaiblissement subséquent de la demande immobilière va alors retourner la dynamique des prix et affecter le secteur de le construction. Le ralentissement du rythme de créations d’emplois, en pesant sur les revenus et les dépenses des ménages, déprime davantage l’activité économique. L’aggravation de la crise financière à l’automne 2008 conduit à un effondrement du marché des capitaux et à un brutal assèchement du crédit dans un contexte de surendettement privé. Le chômage va exploser, pour toucher aujourd’hui plus de 23 % de la population active. Le ralentissement de l’activité a fortement diminué les recettes publiques. Si le gouvernement a cherché dans un premier temps à relancer l’activité, la dynamique de l’endettement public l’a ensuite contraint à adopter des mesures d’austérité. Le processus de consolidation budgétaire, à la fois exigé et compliqué par les marchés financiers, pèse en retour sur l’activité économique.

Selon Alcidi et Gros (2012), le processus d’absorption de la bulle semble n’avoir qu’à peine commencé en Espagne. Les prix du logement vont continuer à baisser et le secteur va poursuivre sa lente contraction. Si la construction immobilière se poursuit au même rythme élevé qu’aujourd’hui, le processus d’absorption de la bulle prendra trois décennies pour s’achever. Au total, les pertes auxquelles l’ajustement immobilier expose le secteur bancaire équivaleraient 380 milliards d’euros, soit 37 % du PIB de 2010, un montant bien supérieur à l’ensemble des provisions réalisées jusqu’à présent.

Une bulle immobilière peut ne pas se solder par une sévère crise financière si elle est financée par l’épargne domestique, or l’Espagne s’est fortement reposée sur l’afflux de capitaux étrangers. Sa dette extérieure, en égalant 90 % du PIB, est équivalente à celle de la Grèce ; elle poursuit son accumulation avec la persistance du déficit de la balance courante et pourrait représenter 100 % du PIB en 2016. Une plus forte contraction du secteur de la construction résidentielle permettrait de juguler le déficit extérieur. Les ressources, notamment en main-d’œuvre, qui seraient alors libérées par le secteur immobilier pourraient être réallouées vers l’industrie et les secteurs exportateurs pour enfin relancer l'activité globale.

 

Références Martin Anota

ALCIDI, Cinzia, & Daniel GROS (2012), « The Spanish Hangover », in VoxEU.org, 15 avril.

MERCIER, Thibaut (2011), « L’Espagne a encore les cartes en main », in Conjoncture, BNP-Paribas juillet-août.

Pérez, Julián (2010), « Espagne, de la grande expansion à la crise. Que peut-on espérer pour l’avenir ? », in Accomex, n° 96, novembre-décembre.

PLIHON, Dominique, & Nathalie REY (2011), « L’Espagne, douze années d’aveuglement », décembre.

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