D'un champ l'autre

La crise de la dette publique qui éclata en 2010 a pleinement révélé les faiblesses structurelles de la zone euro, notamment l’absence d’un prêteur en dernier ressort pour les Etats. En effet, comme n’a cessé de le souligner Paul de Grauwe à maintes reprises, chaque Etat-membre émet une dette publique dans une devise, l’euro, sur laquelle il n’a aucun contrôle. Par conséquent, lorsque l’économie bascule dans la récession et que les finances publiques se détériorent, les marchés obligataires peuvent facilement se retrouver en proie à la panique, craignant de voir l’endettement public devenir insoutenable, ce qui entraîne alors une hausse des primes de risque sur les titres souverains et un assèchement des provisions de liquidité. Dans une telle situation, les gouvernements sont forcés à adopter un plan d’austérité pour tenter de restaurer la confiance sur les marchés, mais la consolidation budgétaire déprime davantage l’activité et dégrade à nouveau les finances publiques, ce qui risque de finalement entretenir la panique. Cette crise de liquidité est de nature autoréalisatrice : les craintes des marchés quant à la soutenabilité de la dette publique peuvent être initialement infondées, mais se justifier après coup. Un pays disposant de sa propre monnaie et s’endettant dans celle-ci ne peut connaître de crise de liquidité, car sa banque centrale peut jouer son rôle de prêteur en dernier ressort. Tant qu’il n’y a pas de prêteur en dernier ressort sur les marchés des obligations souveraines en zone euro, chaque pays-membre est exposé à d’éventuelles paniques.

Selon l’hypothèse de fragilité, les marchés obligataires d’une union monétaire sont susceptibles de connaître des mouvements de peur et de panique qui font basculer les pays dans une crise de liquidité et les forcer à adopter rapidement de sévères mesures d’austérité. Paul De Grauwe et Yuemei Ji (2015) testent cette hypothèse de deux manières. D’une part, directement, en estimant l’impact des hausses de primes de risque souverain sur les mesures d’austérité. Ils s’attendent à ce que cet impact soit plus fort dans les pays-membres de la zone euro que dans les pays qui n’en sont pas membres. La seconde manière de tester l’hypothèse de fragilité est indirecte. Tandis qu’une récession entraîne automatiquement un creusement des déficits publics, les membres d’une union monétaire sont davantage susceptibles d’embrasser l’austérité durant une récession.

Ils constatent que durant les périodes de turbulences, les marchés financiers ont eu tendance à imposer de forts programmes d’austérité sur les pays-membres de la zone euro. Ceci confirme les résultats d’une de leurs précédentes études [De Grauwe et Ji, 2013]. En outre, ils constatent que l’austérité induite par la panique a l’effet de réduire le pouvoir des stabilisateurs automatiques, dans la mesure où elle survint principalement durant les périodes de récession, si bien qu’elle amplifie par là les ralentissements économiques : au lieu d’adopter un politique contracyclique stabilisant l’activité, les gouvernements adoptent une politique procyclique aggravant la récession. De Grauwe et Ji constatent que cet aspect a bien été présent dans la zone euro, mais ils ne parviennent pas à le déceler en dehors de celle-ci. 

Pour les deux auteurs, le fait que les marchés financiers aient le pouvoir de forcer les pays-membres à adopter des plans d’austérité n’est pas en soi problématique, mais il le devient si les marchés financiers sont gagnés par la peur et la panique, car celles-ci ne sont pas de bons aiguillons pour des politiques macroéconomiques saines. Si les marchés financiers poussent les pays de la zone euro à appliquer des mesures d’austérité lors de chaque récession, alors la soutenabilité sociale et politique de la zone euro va de plus en plus être remise en question. 

Sur le plan des recommandations en termes de politique publique, De Grauwe et Ji se penchent sur les changements qui ont été apportés au cadre institutionnel depuis le début de la crise de la dette souveraine. Il y a eu d’une part la mise en place d’un système de soutien financier à court terme (le MES, remplacé en suite par le FESF) destiné aux pays frappés par les crises de liquidité, mais ceux-ci ne peuvent en bénéficier que s’ils adoptent en contrepartie un plan d’austérité. Comme ces mécanismes se sont révélés insuffisants pour réduire les taux d’intérêt sur la dette publique, la BCE a annoncé au milieu de l’année 2012 son programme OMT. A travers celui-ci, elle promettait de fournir de la liquidité de façon illimitée sur les marchés de la dette souveraine en période de crise, mais à condition que les pays bénéficiaires adoptent en contrepartie un plan d’austérité. Ce faisant, la BCE a commencé à jouer son rôle de prêteur en dernier ressort aux Etats. Ainsi, le programme OMT s’est révélé pleinement efficace pour stabiliser les marchés de la dette publique et il permit une forte réduction des primes de risque souverain, et ce sans que la BCE ait à le mettre effectivement en œuvre. Rien ne certifie toutefois que le programme OMT reste suffisamment crédible aujourd’hui pour contenir une éventuelle crise sur les marchés obligataires de la zone euro. Ce manque de crédibilité trouve ses origines dans la croisade que mène l’Allemagne contre le programme OMT et qui atteint un point d’orgue début 2014 lorsque la Cour constitutionnelle allemande le déclara illégal.

La seconde réaction politique à la fragilité structurelle de la zone euro a été de renforcer le mécanisme de discipline budgétaire avec le pacte budgétaire européen, remplaçant peu ou prou le pacte de stabilité et de croissance. Le principe sous-jacent est que les marchés financiers ne pousseront pas les Etats vers une crise de liquidité si ces derniers font preuve de vertu budgétaire, donc le pacte budgétaire empêche les crises de survenir en incitant les gouvernements à être vertueux. Cette idée pose toutefois deux problèmes. D’une part, les Etats vertueux ne sont pas toujours récompensés. De Grauwe et Ji rappellent que l’Espagne et l’Irlande présentaient les plus faibles ratios dette publique sur PIB en zone euro avant la crise de la dette souveraine, or ils ont subi certaines des plus fortes turbulences sur les marchés obligataires. D’autre part, la structure de gouvernance du pacte budgétaire est insoutenable. La Commission Européenne s’est vue octroyer trop d’autorité pour imposer la discipline budgétaire, or ce n’est pas elle qui supporte les coûts politiques de ses décisions, mais les gouvernements nationaux. Une telle structure de gouvernance manque de légitimité démocratique, si bien qu’elle risque de pousser tôt ou tard les gouvernements à refuser de respecter les règles.

De Grauwe et Yuemei Ji en concluent que les réactions politiques visant à réduire la fragilité structurelle de la zone euro n’ont pas impulsé suffisamment de changements institutionnels pour que l’union monétaire puisse de nouveau gérer une telle crise. Le programme OMT manque de crédibilité et les mécanismes de discipline budgétaire sont associés à une gouvernance insoutenable. Par conséquent, la zone euro demeure fragile.

Références

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2012), « Self-fulfilling crises in the eurozone. An empirical test », CAMA working paper, août.

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2015), « Has the eurozone become less fragile? Some empirical tests », CESIFO working paper, n° 5163, janvier.