D'un champ l'autre

Alors convaincues de maîtriser les dynamiques macroéconomiques, plusieurs banques centrales avaient adopté avant crise le ciblage d’inflation (inflation targeting) comme stratégie de politique monétaire. Cibler officiellement un taux d’inflation ou un niveau des prix devait leur permettre d’assurer le plus efficacement possible leur mission de stabilisation des prix en ancrant plus solidement les anticipations inflationnistes. Dans les nombreux modèles qu’ils ont développés autour de ce concept, les nouveaux keynésiens font l’hypothèse d’une « divine coïncidence » : atteindre la cible d’inflation assure la progression du PIB réel sur une trajectoire stable. Selon eux, la stabilité des prix serait finalement une condition suffisante à la stabilité macroéconomique. La Grande Récession remet en cause ce modèle de central banking en démontrant que la maîtrise de l’inflation ne suffit à assurer la croissance économique et la stabilité financière. D’après la thèse du paradoxe de la crédibilité, la stabilité des prix, qu’elle ait ou non été directement impulsée par la politique monétaire, a pu même contribuer à dissimuler et exacerber les prises de risque excessives et l’accumulation des déséquilibres financiers qui ont conduit à la crise.

La jeune école de pensée qualifiée de « monétarisme de marché » (market monetarism), dont les fondements théoriques puisent dans les réflexions de Fisher, Hawtrey et surtout Friedman, préconise activement le ciblage du PIB nominal (nominal GDP targeting) comme stratégie alternative de politique monétaire. Si le concept n’est pas totalement neuf, la crise a suscité une vague d’engouement à son encontre, notamment dans la blogosphère américaine. Son adoption pratique par les banques centrales devrait selon ses partisans (en premier lieu Scott Sumner et David Beckworth) sensiblement renforcer la stabilité macroéconomique et constituer un moyen de catalyser la reprise.

Les monétaristes de marché préconisent l’adoption d’une cible de croissance du PIB nominal de 5 %, ce qui correspondrait à environ 2 % d’inflation et 3 % de croissance du PIB réel pour les économies avancées. La banque centrale disposerait pour atteindre sa cible des mêmes moyens qu’une banque centrale ciblant l’inflation. Si le niveau anticipé du PIB nominal est supérieur au niveau ciblé, la banque centrale relève ses taux directeurs et réduit la liquidité bancaire à travers ses opérations d’open market. S’il est au contraire inférieur au niveau ciblé, elle diminuera ses taux directeurs et élargira la liquidité bancaire. Si les taux atteignent leur limite inférieure zéro (zero lower bound), la banque centrale mettra en place des mesures non conventionnelles telles que l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) mené par la Fed au cours des dernières années. Si les autorités monétaires ratent la cible au cours d’une année, elles cherchent de nouveau à l’atteindre l’année suivante pour que l’économie suive à long terme un sentier stable de croissance nominale.

Répondant au défi lancé par David Andolfatto (2012), les monétaristes de marché ont fourni ces dix derniers jours divers arguments pour démontrer la supériorité du ciblage du PIB nominal sur toute autre cible pour la politique monétaire. Tout d’abord, selon Nick Rowe (2012), le ciblage du PIB nominal permet une répartition plus efficace du risque entre emprunteurs et prêteurs. En effet, de nombreux contrats de long terme, notamment les obligations, voient leurs paiements fixés à l'avance en termes nominaux et sont difficilement renégociables. Si la politique monétaire cible un taux d’inflation ou un niveau des prix, le prêteur est pleinement assuré contre les changements imprévus dans le PIB réel futur ; le risque repose entièrement sur l’emprunteur. Ce dernier subit une plus forte détresse financière lorsque survient un choc réel négatif. Un PIB nominal instable, en-deçà de son niveau anticipé, en empêchant les emprunteurs d’obtenir les revenus attendus, rend plus difficile le remboursement de leur dette. En revanche, un ciblage de PIB nominal répartit également le risque de chocs de productivité non anticipés entre l’emprunteur et le prêteur.

Le ciblage du PIB nominal résoudrait également le problème de coordination parmi les prêteurs observé actuellement lors de la crise [Beckworth, 2012]. Les créditeurs pourraient augmenter leurs dépenses pour compenser la chute dans les dépenses des emprunteurs (ces derniers procédant à un désendettement), mais l’incertitude quant à l’évolution future de l’économie les désincite à le faire. Cela se traduit par une forte demande de liquidité de la part des créditeurs et par une pénurie d’actifs sûrs. L’introduction d’une cible crédible du PIB nominal augmenterait la dépense nominale anticipée et par conséquent le revenu nominal anticipé au niveau agrégé, ce qui accroîtrait temporairement l’inflation. La demande excessive de monnaie diminuerait et les conditions seraient propices à une reprise de la dépense nominale.

Ensuite, si le ciblage du niveau nominal du PIB est aussi performant que le ciblage d’inflation en ce qui concerne la gestion des chocs de demande agrégée, il s’avère en revanche plus performant en ce qui concerne les chocs d’offre agrégée [Beckworth, 2010a, 2010b ; Rowe, 2012]. En effet, la politique monétaire ne pouvant effectivement contrer que les chocs de demande agrégée, la banque centrale doit par conséquent discerner la nature du choc touchant l’économie. Or, l’évolution du niveau général des prix est difficilement interprétable. S’il y a une soudaine accélération de l’inflation, celle-ci peut avoir été engendrée par un choc de demande positif ou bien par un choc d’offre négatif. Une banque centrale ciblant exclusivement l’inflation réagirait en relevant automatiquement ses taux directeurs. S’il s’agit d’un choc positif de demande agrégée, le resserrement de la politique monétaire stabilise la dynamique des prix en neutralisant l’excès de demande. S’il s’agit en revanche d’un choc négatif d’offre agrégée, la réaction de la banque centrale déprime davantage l’activité économique. Un ciblage du niveau nominal du PIB épargne un tel dilemme à la banque centrale, puisque la politique monétaire ne répond alors qu’aux seuls chocs de demande agrégée. Elle ignore les chocs d’offre agrégée qui maintiennent la croissance du PIB nominal à un taux stable. Si un choc de productivité positif survenait et accroissait l’offre agrégée, le ciblage du PIB nominal impliquerait un taux de croissance réelle et un taux d’inflation respectivement supérieur et inférieur aux niveaux normaux. Une banque centrale ciblant l’inflation répondrait au choc en stimulant davantage l’économie et en alimentant alors la formation de bulles.

Enfin, selon David Glasner (2012), dans la mesure où le taux d’intérêt naturel est une fonction croissante du taux de croissance anticipé du PIB, alors la relation négative entre la croissance de l’output réel et l’inflation avec le ciblage du PIB nominal stabilise le taux d’intérêt nominal. Par exemple, en période de récession, la croissance ralentie de l’output réel va diminuer le taux d’intérêt naturel et augmenter l’inflation anticipée, ce qui élève le taux d’intérêt nominal. Durant une reprise, le taux d’inflation chuterait automatiquement et le taux d’intérêt réel s’élèverait. Le ciblage du PIB nominal rend ainsi moins probable l’éventualité que le taux d’intérêt naturel devienne négatif et que survienne une situation de type « trappe à liquidité » [Woolsey, 2012].

En définitive, si les banques centrales avaient adopté le ciblage du PIB nominal, elles auraient réagi plus rapidement au cours du cycle. La Fed, faisant face à une inflation sous-jacente persistante, maintint ses taux à 2 % entre avril et octobre 2008 alors que l’activité économique déclinait, entraînant des destructions massives d’emplois. La croissance du PIB nominal devint négative au cours du troisième trimestre ; au quatrième trimestre, la dépense totale dans l’économie américaine déclina au rythme annualisé de 8,4 %. Le ciblage du niveau nominal du PIB aurait poussé la Fed à assouplir plus rapidement sa politique monétaire et ainsi réduire l’ampleur de la crise [The Economist, 2011b].

Les monétaristes de marché s’inquiètent peu d’éventuels risques inflationnistes lors d’une reprise de l’activité économique au sortir d’une récession. Actuellement, poursuivre une cible d’inflation ne peut que contraindre la reprise économique en lui imposant un rythme plafond. Les banques centrales devraient non seulement adopter le ciblage du PIB nominal dans l’immédiat, mais aussi chercher à replacer l’économie sur le sentier de croissance nominale qu’elle suivait avant la Grande Récession. Ils recommandent ainsi que les banques centrales permettent une période de rattrapage au cours de laquelle l’activité croîtrait à un taux supérieur à sa valeur tendancielle pour combler le retard accumulé ces dernières années. L’économie devrait alors connaître temporairement de fortes tensions inflationnistes en se rapprochant de sa trajectoire d’avant crise.

Références Martin Anota

ANDOLFATTO, David (2012), « NGDP Targeting: Some Questions », 27 avril.

BECKWORTH, David (2010a), « Target the Cause Not the Symptom », 21 mars.

BECKWORTH, David (2010b), « The Case For Nominal GDP Targeting », 22 décembre.

BECKWORTH, David (2012), « David Andolfatto Can Feel More Confident About NGDP Targeting », 3 mai.

The Economist (2011a), « Changing target. Should the Fed target nominal GDP ? », 27 août.

The Economist (2011b), « Understanding NGDP targeting », 25 août.

GLASNER, David (2012), « Why NGDP Targeting? », 29 avril.

ROWE, Nick (2012), « Three Arguments for NGDP Targeting », 28 avril.

WOOLSEY, Bill (2012), « More on Andolfatto’s Challenge », 28 avril.