D'un champ l'autre

En entrant dans les années quatre-vingt-dix, le Japon a connu un effondrement des prix de l’immobilier et des cours boursiers. La crise financière atteint son pic en 1997. Depuis, il est enlisé dans la stagnation économique. Les Etats-Unis et plusieurs pays européens ont également connu un effondrement des prix d’actifs à partir de 2007 et ils basculèrent l’année suivante dans la plus grave récession qu’ils aient subie depuis la Grande Dépression des années trente. Si les gouvernements et les banques centrales ont rapidement assoupli leurs politiques budgétaire et monétaire au cours de la récente crise mondiale, c’est précisément pour éviter que l’ensemble des pays avancés connaissent la même décennie perdue que le Japon. Il n’en demeure pas mois que les économies avancées font toujours potentiellement face à une stagnation durable de leur activité, en particulier en Europe où les autorités budgétaires ont privilégié l’assainissement de leurs finances en lieu et place de consolider la reprise de l’activité.

GRAPHIQUE 1  Prix immobiliers (en indices base 100 pour l’année de crise)

source : Hoshi et Kashyap (2013)

La décennie perdue du Japon et la Grande Récession présentent de nombreuses similarités et ce sont précisément celles-ci que Takeo Hoshi et Anil Kashyap ont cherché à mettre en avant lors d’une récente conférence organisée par le FMI. Tout d’abord, ces deux épisodes historiques suivent une hausse rapide des prix de l’immobilier (cf. graphique 1). Ensuite, la crise financière a fortement érodé le capital des institutions financières, mais les Etats ont eu tendance à ne les recapitaliser que lentement. De plus, les économies ont connu une forte contraction de leur PIB et une forte hausse de leur taux de chômage, suivies par une reprise lente (cf. graphique 2). Mis à part en Allemagne, la croissance économique ne parvient pas à retrouver sa tendance d’avant-crise. A l’extrême, l’Espagne et l’Italie ne sont même pas parvenues à retrouver le niveau de leur PIB d’avant-crise. Cette évolution n’est pas anormale : les récessions sont en effet plus sévères et les reprises plus lentes lorsqu’elles font suite à une crise financière. Le secteur financier perd alors sa capacité à financer l’activité économique, ce qui déprime l'activité à court terme et détériore la croissance potentielle à long terme. Au cours des deux épisodes, la récession a entraîné une forte hausse de l’endettement public, dans un contexte où le vieillissement démographique va fortement peser sur les finances publiques. Enfin, tous ces pays ont connu un fort ralentissement de l’inflation, mais seul le Japon a véritablement basculé dans la déflation. Les taux directeurs de la Banque du Japon étaient déjà à un faible niveau avant la crise, si bien qu’ils butèrent rapidement à leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Au cours de la récente crise mondiale, les banques centrales ont agi plus agressivement, notamment en élargissant la taille de leur bilan et ce précisément pour éviter de connaître un scénario de croissance à la japonaise. Cette réaction des autorités monétaires ne se révèle toutefois pas suffisante pour assurer une croissance soutenue aux Etats-Unis et aux pays européens.

GRAPHIQUE 2  PIB réel (en indices base 100 pour l’année de crise)

source : Hoshi et Kashyap (2013)

Pour Hoshi et Kashyap, le retard accumulé dans la recapitalisation des banques et le manque de réformes structurelles ont retardé la reprise au Japon, ce qui explique pourquoi celui-ci a connu une stagnation durable de son activité. L’impopularité d’un précédent sauvetage bancaire a amené les autorités nippones à hésiter longuement avant de véritablement recapitaliser les établissements financiers. Elles ont également été réticentes à annoncer la taille des pertes bancaires par peur de déclencher une panique. En raison de la faible croissance économique, l’environnement macroéconomique ne s’est pas révélé favorable à la mise en place de réformes structurelles. Pour les deux auteurs, l’Europe fait face aujourd’hui aux mêmes obstacles que le Japon a rencontrés quelques décennies plus tôt dans la réforme du système bancaire. La recapitalisation bancaire a été particulièrement lente en Espagne, en France et en Italie, si bien que ces trois pays sont susceptibles de connaître une stagnation économique à la japonaise. 

Référence

HOSHI, Takeo, & Anil K. KASHYAP (2013), « Will the U.S. and Europe avoid a lost decade? Lessons from Japan’s post crisis experience », article présenté lors de la 14ième conférence annuelle Jacques Polak, à Wasington, octobre.