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15 juin 2016 3 15 /06 /juin /2016 16:43

La croissance de la productivité tendancielle du travail pour l’ensemble de l’OCDE est passée d’environ 1,75 % par an en 2000 à environ 1 % par an juste avant la crise, puis elle a davantage ralenti en atteignant 0,75 % par an après la crise. Dans une récente étude publiée par l’OCDE, Patrice Ollivaud, Yvan Guillemette et David Turner (2016) estiment que, pour la plupart des pays de l’OCDE, l’essentiel de ce ralentissement s’explique par le ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs pour la période s’écoulant entre 2000 et 2007, mais par la faible croissance du stock de capital par travailleur depuis la crise financière mondiale (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Décomposition du taux de croissance tendancielle du travail dans l’ensemble des pays de l’OCDE

Pourquoi la croissance de la productivité ralentit-elle depuis la crise ?

source : Ollivaud et alii (2016)

Ollivaud et ses coauteurs ont alors cherché à préciser les causes de cette faible croissance du stock de capital. Leur analyse suggère que cette dernière peut tout simplement s’expliquer par un mécanisme d’accélérateur : suite à la crise financière, c’est la faiblesse de la demande globale qui a incité les entreprises à peu investir. Les pays qui ont connu les plus fortes chutes de leur activité ont aussi connu le ralentissement le plus marqué de la croissance du stock de capital : il y a une corrélation entre d’une part l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre le niveau de production et son potentiel, et d’autre part la croissance du stock de capital (cf. graphique 2). Des effets d’hystérèse ont pu être à l’œuvre : la faiblesse persistante de la demande suite à la crise a conduit à une détérioration de la production potentielle, notamment en déprimant la croissance du stock de capital. Autrement dit, le potentiel de production n’est pas resté insensible à la conjoncture, en l’occurrence aux aléas de la demande globale. Les estimations réalisées par Ollivaud et ses coauteurs suggèrent que le choc de demande associé à la crise financière peut avoir réduit le stock de capital de l’ensemble des pays de l’OCDE d’environ 3,25 % et son niveau de la production potentiel de plus de 1 %. La réduction subséquente du taux de croissance moyen du stock de capital explique environ la moitié du ralentissement de l’approfondissement du capital à la croissance de la productivité tendancielle observé depuis la crise.

GRAPHIQUE 2  Corrélation entre écart de production et croissance du stock de capital

Pourquoi la croissance de la productivité ralentit-elle depuis la crise ?

source : Ollivaud et alii (2016)

En outre, des preuves empiriques suggèrent que les pays qui ont connu la plus mauvaise allocation du capital avant la crise, sont précisément ceux qui ont connu l’ajustement le plus brutal du stock de capital après la crise. En particulier, des pays du sud de la zone euro, qui ont bénéficié de faibles taux d’intérêt réels depuis l’adoption de la monnaie unique, ont connu des booms dans le secteur de l’immobilier au milieu des années deux mille ; ces booms ont alloué des ressources au profit de secteurs peu productifs, mais au détriment des secteurs les plus productifs de l’économie. Ollivaud et ses coauteurs rejoignent ainsi les conclusions obtenues notamment par Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper et Fabrizio Zampolli (2016).

GRAPHIQUE 3  Ecart entre l’investissement public en 2015 et sa moyenne entre 2000-2007 (en points de PIB)

Pourquoi la croissance de la productivité ralentit-elle depuis la crise ?

source : Ollivaud et alii (2016)

L’assouplissement des politiques conjoncturelles lors de la crise a contribué à limiter les dommages sur la croissance potentielle en amortissant le ralentissement de l’activité. Toutefois, Ollivaud et ses coauteurs reconnaissent que les preuves empiriques sur les effets bénéfiques des faibles taux d’intérêt sur l’investissement sont bien maigres. L’investissement public (en % du PIB) a chuté depuis la crise dans plusieurs pays de l’OCDE, notamment en raison des plans d’austérité (cf. graphique 3). Cette dynamique peut non seulement avoir contribué directement à une réduction du taux de croissance du stock de capital productif, mais elle a pu aussi avoir des effets plus indirects sur l’investissement des entreprises, ne serait-ce qu’en déprimant les débouchés de ces dernières. Dans l’ensemble des pays de l’OCDE, la baisse de l’investissement public a contribué directement à un cinquième de la baisse de la part de l’investissement total dans le PIB. En l’occurrence, il apparaît que les pays où l’investissement public s’est le plus contracté sont ceux où la croissance du stock global de capital a le plus ralenti. Par ce biais-là, les plans d’austérité budgétaire ont pu contribuer à dégrader le potentiel de croissance des économies à long terme.

 

Références

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier. 

GUILLEMETTE, Yvan (2016), « The contribution of weak investment to the productivity slowdown », in oecdecoscope (blog), 10 juin. 

OLLIVAUD, Patrice, Yvan GUILLEMETTE & David TURNER (2016), « Links between weak investment and the slowdown in productivity and potential output growth across the OECD », OCDE, economics department working paper, n° 1304, juin.

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11 juin 2016 6 11 /06 /juin /2016 08:42

Selon n'importe quel manuel de macroéconomie mainstream, un choc d’offre positif favorise la croissance économique, en stimulant la production et en poussant les prix à la baisse, tandis que cette dernière stimule la demande, ce qui facilite la vente du surcroît de production. Toutefois, le modèle de base des nouveaux keynésiens suggère que les chocs d’offre positifs sont moins expansionnistes à la borne inférieure zéro (zero lower bound) qu’en situation normale, lorsque la politique monétaire est efficace. En effet, lorsqu’une économie subit un choc d’offre positif, les prix sont poussés à la baisse, si bien que la banque centrale (en particulier si elle cible un taux d’inflation donné) pourra assouplir sa politique monétaire et les taux d’intérêt nominaux diminueront. Par contre, si les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro, l’inflation courante et les anticipations d’inflation seront poussés à la baisse, ce qui accroîtra les taux d’intérêts réels et déprimera la production. 

C’est notamment pour cette raison que les nouveaux keynésiens tendent à affirmer que le multiplicateur budgétaire est plus élevé lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité qu’en temps normal : en temps normal, la banque centrale tendra à réagir à une relance budgétaire en resserrant sa politique monétaire ; dans une trappe à liquidité, non seulement la banque centrale risque de ne pas resserra sa politique monétaire lorsque le gouvernement adopte un plan de relance, mais ce dernier apparaît même comme opportun, voire nécessaire, pour faire sortir l’économie de sa trappe à liquidité. Plusieurs nouveaux keynésiens estiment que la banque centrale ne pourra davantage stimuler l’activité lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro que si elle parvient à convaincre les agents que sa politique monétaire sera durablement accommodante et notamment qu’elle laissera un boom de l’activité se passer au sortir de la trappe à liquidité en ne resserrant pas immédiatement sa politique monétaire.

Dans cette logique, la nocivité des chocs d’offre positifs dans une trappe à liquidité serait le pendant de la grande efficacité des chocs de demande positifs. Les nouveaux keynésiens ont alors fortement nuancé l’efficacité des réformes structurelles selon que les taux d’intérêt nominaux sont contraints ou non par leur borne inférieure zéro. En temps normal, les réformes structurelles pourraient, d’une part, stimuler la consommation en réduisant les rentes sur les marchés des produits et, d’autre part, stimuler l’emploi, en raison de ce surcroît de consommation, mais aussi parce que les entreprises peuvent plus facilement ajuster la main-d’œuvre. Lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité, tout nouveau choc d’offre positif, associé notamment à la mise en œuvre d’une réforme structurelle, est susceptible de pousser davantage le taux d’intérêt naturel à la baisse et d’aggraver l’insuffisance de la demande. Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) estiment ainsi que si les réformes structurelles, visant à flexibiliser les marches du travail et des produits sont peut-être susceptibles de stimuler l’activité et l’emploi à long terme, mais qu’ils pourraient au contraire les déprimer à court terme, en particulier si l’économie est dans une trappe à liquidité. Jesús Fernández-Villaverde, Pablo Guerrón-Quintana et Juan Rubio-Ramírez (2011) estiment à l’inverse que les réformes structurelles visant à accroître la croissance potentielle sont susceptibles de stimuler l’activité lorsque l’économie est piégée dans une trappe à liquidité, précisément parce que les agents, devenus plus optimistes à long terme quant à la hausse de leur pouvoir d’achat, sont incités à consommer davantage à court terme.

Certains, notamment Paul Krugman, sont allés plus loin en suggérant que les chocs d’offre négatifs étaient susceptibles de stimuler l’activité lorsque l’économie était piégée dans une trappe à liquidité. Gauti Eggertsson (2012) estime ainsi que la loi de redressement industriel national (National Industrial Recovery Act ou NIRA), qui fut mis en œuvre par le gouvernement américain en 1933, alors même que les Etats-Unis étaient piégés une trappe à liquidité, a pu stimuler la production domestique en accroissant le pouvoir de marché des entreprises sur les marchés des biens et services et le pouvoir de négociation des travailleurs sur le marché du travail. En l’occurrence, cette loi aurait contribué à enrayer la spirale déflationniste en empêchant les prix et les salaires de diminuer et donc de déprimer davantage la demande. Jérémie Cohen-Setton, Joshua Hausman et Johannes Wieland (2015) sont plus partagés sur l'impact que les mesures prises par le Front populaire ont pu avoir sur l'économie française lors de la Grande Dépression.

Afin d’éclairer ces débats, Julio Garín, Robert Lester et Eric Sims (2016) ont récemment testé les prédictions du modèle de base des nouveaux keynésiens en utilisant les séries de données de John Fernald (2014) relatives à la production totale des facteurs ajustés en fonction de l’utilisation des capacités de production. Ils estiment alors les réponses de la production aux variations de la productivité, d’une part, lorsque les taux d’intérêt nominaux sont contraints par la borne inférieure zéro et, d’autre part, lorsqu’ils ne le sont pas. En cohérence avec les prédictions du modèle de base, les chocs de productivité positifs dépriment davantage l’inflation à la borne inférieure zéro qu’en temps normal : l’inflation ne réagit pas significativement à un choc de productivité en temps normal, mais elle ralentit fortement lorsque les taux d’intérêt sont contraints par leur borne inférieure zéro. Par contre, à l’inverse des prédictions néo-keynésiennes, les auteurs constatent que les chocs de productivité positifs sont plus expansionnistes à la borne inférieure zéro qu’en temps normal. Après deux trimestres, il n’y a pas de différences dans la réponse de la production aux chocs de productivité selon que les taux d’intérêt soient contraints ou non par leur borne inférieure zéro. Garín et ses coauteurs en concluent que le modèle de base des nouveaux keynésiens est défaillant à un niveau ou à un autre. Ils concluent ainsi qu’il faut prendre avec précaution les remèdes préconisés par les nouveaux keynésiens pour sortir les économies d’une trappe à liquidité.

 

Références

COHEN-SETTON, Jérémie (2015), « Supply policies at the zero lower bound », Bruegel (blog), 30 mars.

COHEN-SETTON, Jérémie, Joshua K. HAUSMAN & Johannes F. WIELAND (2015), « Supply-side policies in the Depression: Evidence from France », NBER, working paper, n° 22140, mars.

EGGERTSSON, Gauti B. (2012), « Was the New Deal contractionary? », in American Economic Review, vol. 102, février.

EGGERTSSON, Gauti B., Andrea FERRERO, Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre.

FERNALD, John (2014), « A quarterly, utilization-adjusted series on total factor productivity », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2012-19, avril.

FERNÁNDEZ-VILLAVERDE, Jesús, Pablo A. GUERRÓN-QUINTANA & Juan RUBIO-RAMÍREZ (2011), « Supply-Side Policies and the Zero Lower Bound », NBER, working paper, n° 17543.

GARÍN, Julio, Robert LESTER & Eric SIMS (2016), « Are supply shocks contractionary at the ZLB? Evidence from utilization-adjusted TFP data », NBER, working paper, n° 22311, juin.

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publié par Martin Anota - dans Réformes structurelles
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9 juin 2016 4 09 /06 /juin /2016 16:51

Devenue véritable « atelier du monde », l’économie chinoise a représenté une part de plus en plus significative de la production mondiale et des échanges internationaux au cours des dernières décennies. Entre 2000 et 2014, elle a contribué à un tiers de la croissance mondiale. Ses exportations sont passées de 3 % à 9 % de l’ensemble des exportations mondiales et de 9 % à 22 % des exportations régionales.

La croissance chinoise a fortement ralenti ces dernières années, même si elle demeure à un rythme exceptionnellement élevé. La croissance de l’investissement et celle des exportations ont ralenti respectivement de 5,25 et de 6 points de pourcentage, tandis que la croissance de la population a seulement ralenti de 1,75 point de pourcentage. Les exportations réelles croissaient de plus de 15 % par an en moyenne entre 1990 et 2011, mais elles n’ont augmenté en moyenne que de 5,5 % par an au cours des 4 dernières années et de seulement 1% au cours de l’année 2015 ; leur contribution à la croissance du PIB réel s’est élevée à 1,5 % au cours des quatre dernières années, contre 4,25 % au cours de la précédente décennie.

Ce ralentissement est en partie structurel, puisqu’il s’explique notamment par le rééquilibrage de l’économie chinoise : autrefois fortement dépendante des exportations et de l’investissement domestique, la croissance chinoise dépend désormais de plus en plus de la seule consommation domestique. Des facteurs conjoncturels sont également à l’œuvre. Par exemple, les autorités chinoises ont adopté un puissant plan de relance budgétaire lors de la Grande Récession, mais les effets de celui-ci se sont naturellement étiolés au fil du temps. Enfin, la faiblesse persistante des échanges internationaux a pu également freiner la croissance chinoise en pesant sur la demande extérieure [Constantinescu et alii, 2015]. Cette faiblesse est pour partie de nature conjoncturelle et pour partie de nature structurelle ; autrement dit, même si la croissance mondiale s’accélérait sensiblement, la croissance des échanges ne pourrait pas autant contribuer à la croissance chinoise qu’elle le faisait auparavant. Enfin, le taux de change du yuan s’est apprécié de 15 % en termes réels entre le milieu de l’année 2014 et le milieu de l’année 2015, ce qui a contribué à éroder la compétitivité des produits chinois sur les marchés internationaux. La faiblesse des échanges internationaux et l’appréciation du yuan ont ainsi rendu plus pressant le rééquilibrage de l’économie chinoise.

Le ralentissement de la croissance chinoise suscite naturellement des craintes quant à la poursuite de la croissance dans le reste du monde, alors même que le contexte est déjà terni par la faiblesse des échanges internationaux, par les tensions géopolitiques et par le durcissement des conditions financières mondiales lié au resserrement de la politique monétaire américaine [Gauvin et Rebillard, 2015]. De véritables cercles vicieux sont d’entrer en action, comme l’ont notamment étudié Alexei Kireyev et Andrei Leonidov (2016). Par exemple, si le ralentissement de la croissance du commerce mondial se traduit par une baisse des exportations chinoises, l’économie chinoise réduira sa production domestique, donc ses dépenses et ses propres importations, ce qui entretiendra en retour la faiblesse du commerce mondial. Or, en 2015, la contribution de la Chine au ralentissement des échanges internationaux a été tout particulièrement large. 

Les importations réelles de la Chine ont fortement ralenti aux cours de ces deux dernières années, ce qui n’est pas sans alimenter les craintes en apportant une nouvelle confirmation du ralentissement de la croissance du PIB chinois. La croissance du volume réel des importations atteignait les deux chiffres entre 2006 et 2013, elle attint environ 3 % au cours des deux années précédant le troisième trimestre 2015. Les importations réelles se sont contractées au premier trimestre 2015 pour la première fois depuis la crise financière mondiale ; en l’occurrence, elles se sont alors contractées de 3,5 %, avant d’augmenter de 2 % au deuxième trimestre, puis de 3,5 % au troisième trimestre.

GRAPHIQUE  Croissance des importations de biens de la Chine (en %)

Pourquoi les importations chinoises ralentissent-elles ?

Deux études empiriques réalisées par le FMI, d’une part, celle de Joong Shik Kang et Wei Liao (2016) et, d’autre part, celle de Gee Hee Hong, Jaewoo Lee, Wei Liao et Dulani Seneviratne (2016), ont cherché à préciser les causes du ralentissement de la croissance des importations chinoises. Ils montrent que cette dernière s’explique aussi bien par des facteurs domestiques que par des facteurs externes. La faiblesse de l’investissement, en partie due au rééquilibrage de l’économie chinoise, est le principal facteur derrière le ralentissement des importations ; elle explique entre 40 % et 50 % de cette dernière. La faiblesse des exportations explique aussi 40 % du ralentissement des importations. L’appréciation du yuan y a contribué, mais pour un quart seulement. Si la Chine importe moins, c’est notamment parce que, en raison de son rôle déterminant de nœud dans le réseau mondial de production, elle transmet tout choc de demande négatif qui touche l’économie mondiale et qui réduit ses propres exportations. La réallocation (substitution des biens intermédiaires importés par des biens domestiques) n’a pas constitué un frein supplémentaire sur les importations chinoises, mais elle a continué de peser sur ces dernières comme elle a pu le faire précédemment.

 

Références

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2015), « The global trade slowdown: Cyclical or structural? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7158.

GAUVIN, Ludovic, & Cyril REBILLARD (2015), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », Banque de France, document de travail, n° 562, juin.

HONG, Gee Hee, Jaewoo LEE, Wei LIAO & Dulani SENEVIRATNE (2016), « China and Asia in global trade slowdown », FMI, working paper, N° 16/105, mai.

KANG, Joong Shik, & Wei LIAO (2016), « Chinese imports: What’s behind the slowdown? », FMI, working paper, N° 16/106, mai.

KIREYEV, Alexei, & Andrei LEONIDOV (2016), « China’s imports slowdown: Spillovers, spillins, and spillbacks », FMI, working paper, n° 15/51, mars.

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publié par Martin Anota
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5 juin 2016 7 05 /06 /juin /2016 11:03

Dans les années soixante-dix et quatre-vingt, de nombreuses études empiriques ont pu donner raison à la théorie quantitative de la monnaie en mettant en évidence une relation positive et significative entre l’inflation et la croissance de la masse monétaire (même si les économistes ne se sont pas forcément accordés sur le sens du lien de causalité entre les deux variables). Elles ont pu alors justifier l’adoption de politiques monétaristes à partir des années soixante-dix, notamment le fort resserrement monétaire face au dérapage de l’inflation que connaissaient alors les pays développés et le contrôle strict de la croissance de la masse monétaire.

Avec le resserrement des politiques monétaires et le basculement subséquent des économies dans la récession, l’ensemble des pays, aussi bien développés qu’en développement, ont connu une forte désinflation depuis les années quatre-vingt. Ceux-ci ont parallèlement procédé à une ouverture financière de leur économie. Or la libéralisation financière et la désinflation peuvent affaiblir le lien empirique entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation. Par exemple, la libéralisation financière modifie la vitesse de circulation de la monnaie via l’innovation financière et facilite la substitution entre monnaie et autres actifs financiers.

Et effectivement, les études empiriques réalisées à partir des années quatre-vingt-dix ont fortement nuancé les résultats obtenus par les précédentes. Arturo Estrella et Frederic Mishkin (1997) ont montré que, dans le cas des Etats-Unis et de l’Allemagne, la relation entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation a disparu depuis le début des années quatre-vingt. Plusieurs études ont alors suggéré que cette relation tend précisément à disparaître lorsque l’inflation atteint un faible niveau. En observant un échantillon d’environ 160 pays au cours des trois précédentes décennies, Paul De Grauwe et Magdalena Polan (2005) constatent une forte relation positive entre l’inflation à long terme et le taux de croissance de la masse monétaire. Toutefois, cette relation n’est pas proportionnelle. Surtout, ce lien s’explique surtout par les pays ayant une fort inflation, voire qui connaissent une hyperinflation. En fait, la relation entre inflation et croissance de la masse monétaire est faible pour les pays connaissant une faible inflation, en l’occurrence une inflation inférieure à 10 % par an. Pedro Teles et Harald Uhlig (2013) ont également testé si la théorie quantitative de la monnaie était toujours valide. Or, ils confirment que, dans les pays caractérisés par une faible inflation, la relation entre inflation moyenne et taux de croissance de la masse monétaire est au mieux ténue.

Par contre, si le crédit semble moins susceptible d’alimenter l’inflation des prix des biens et services, il pourrait par contre davantage alimenter l’inflation des prix d’actifs, c’est-à-dire contribuer à l’émergence de bulles spéculatives. Les crises financières ont en effet eu tendance à devenir plus fréquentes depuis les années quatre-vingt, en parallèle avec la globalisation financière. Claudio Borio et Philip Lowe (2002) ont mis à jour des preuves empiriques confirmant un lien entre crédit et instabilité financière. En s’appuyant sur un large échantillon de pays, ils montrent qu’une croissance du crédit supérieure à sa tendance à long terme indique un risque croissant de crise financière systémique. En l’occurrence, la faible inflation pourrait contribuer à alimenter les déséquilibres financiers en nourrissant la spéculation et les prises de risque. Les deux auteurs suggèrent notamment un véritable « paradoxe de la crédibilité » des banques centrales : rassurés à l’idée que les banques centrales aient dompté l’inflation, les agents seraient davantage incités à prendre de risques. En se focalisant sur la Grande Dépression, Barry Eichengreen et Kris Mitchener (2003) ont démontré que celle-ci résultait d’un boom du crédit qui a « mal tourné ». Plus récemment, en observant de nombreux pays développés et en développement entre 1973 et 2010, c’est-à-dire dans la période postérieure au système de Bretton Woods, Pierre-Olivier Gourinchas et Maurice Obstfeld (2012) constatent que les indicateurs de crédit domestique sont des indicateurs avancés de crises financières. en un échantillon de 14 pays développés sur la période entre 1870 et 2008, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont confirmé que la croissance du crédit est un indicateur avancé des crises financières particulièrement robuste. En l’occurrence, ils suggèrent que les crises financières sont toujours « des booms du crédit qui ont mal tourné ». Dans les divers travaux qu’ils ont réalisés ensemble ces dernières années, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor ont précisé le lien empirique entre crédit et crises financières.

Pavel Gertler et Boris Hofmann (2016) ont les données relatives à 46 économies au cours de la période suivant la Seconde Guerre mondiale pour revisiter deux faits monétaires clés : d’une part, le lien à long terme entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation ; d’autre part, le lien entre la croissance du crédit et la fréquence des crises financières. Leur analyse empirique révèle que le premier lien s’est affaibli au cours du temps, tandis que le second a eu tendance à se renforcer. En outre, le lien entre la masse monétaire et l’inflation apparaît plus robuste dans les pays en développement que dans les pays développés, tandis que le lien entre crédit et crises financières est moins robuste dans les premiers que dans les seconds. Ces constats suggèrent une relation inverse entre les deux faits monétaires. Le lien entre la masse monétaire et l’inflation est plus faible dans les environnements caractérisés dans une faible inflation et des systèmes financiers fortement libéralisés, tandis que c’est l’inverse pour le lien entre crédit et crises financières.

 

Références

BORIO, Claudio, & Philip LOWE (2002), « Asset prices, financial and monetary stability: Exploring the nexus », BRI, working paper, n° 114.

DE GRAUWE, Paul, & M. POLAN (2005), « Is inflation always and everywhere a monetary phenomenon? », in Scandinavian Journal of Economics, vol. 107, n° 2.

EICHENGREEN, Barry, & Kris MITCHENER (2003), « The Great Depression as a credit boom gone wrong », BRI, working paper, n° 137.

ESTRELLA, Arturo, & Frederic S. MISHKIN (1997), « Is there a role for monetary aggregates in the conduct of monetary policy? », in Journal of Monetary Economics, vol. 40, n° 2.

GERTLER, Pavel, & Boris Hofmann (2016), « Monetary facts revisited », BRI, working paper, n° 566, mai.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Maurice OBSTFELD (2012), « Stories of the twentieth century for the twenty-first », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 4, n° 1.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

TELES, Pedro, & Harald UHLIG (2013), « Is quantity theory still alive? », BCE, working paper, n° 1605.

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1 juin 2016 3 01 /06 /juin /2016 17:02

Il y a deux conceptions opposées du fonctionnement de l’économie de marché. Pour certains, l’économie est naturellement stable : les forces du marché contribuent à maintenir l’économie à un certain état d’équilibre ou tout du moins à l’y ramener mécaniquement après d’éventuels chocs. En l’occurrence, la majorité des modèles développés par les courants orthodoxes (mainstream) supposent qu’il existe un état d’équilibre du système et que ce dernier agit comme une sorte d’attracteur local, dans le sens où, en l’absence de chocs, l’économie convergerait vers cet état d’équilibre. D’autres auteurs, comme Michal Kalecki (1937), Nicholas Kaldor (1940) ou encore Richard Goodwin (1967), qui se rattachent souvent à un courant hétérodoxe (par exemple celui des post-keynésiens ou des marxistes), estiment au contraire que l’économie est naturellement instable : s’il existe un équilibre, celui-ci n’est pas stable, dans le sens où les forces du marché contribuent naturellement à générer ou amplifier des déséquilibres.

Ce débat sur la nature stabilisatrice ou déstabilisatrice des forces du marché n’est pas sans importance, ne serait-ce que parce qu’elle impacte la politique économique. Selon la deuxième conception, l’intervention publique pourrait trouver une justification, celle de freiner les déséquilibres ; par exemple, les keynésiens estiment que les autorités doivent chercher à stabiliser l’activité en influençant la demande globale. A l’inverse, selon la première conception, l’intervention de l’Etat et de la banque centrale risque au mieux d’être inefficace, au pire d’être déstabilisatrice ; par exemple, une banque centrale risque d’alimenter une bulle spéculative ou simplement de retarder l’assainissement de l’économie si elle assouplit sa politique monétaire lors d’une récession.

Paul Beaudry, Dana Galizia et Franck Portier (2016) ont cherché à déterminer si le comportement des données relatives aux agrégats macroéconomiques et notamment des données relatives au marché du travail est cohérent avec l’idée selon laquelle un système essentiellement stable (malgré que ce dernier soit l’objet d’éventuels chocs) ou bien avec l’idée selon laquelle les fluctuations reflèteraient une instabilité inhérente du système. Les trois auteurs estiment que la stabilité locale d’un système dynamique ne doit pas être évaluée en utilisant des méthodes de séries temporelles qui soient linéaires ; il est essentiel de prendre en compte l’existence d’éventuelles non-linéarités, même si celles-ci sont faibles, lorsqu’il s’agit de déterminer si un système dynamique est localement stable. En appliquant des méthodes non linéaires, Beaudry et alii constatent que les données soutiennent l’idée selon laquelle la macroéconomie pourrait être localement instable et impliquerait des forces de type « cycle-limite » ; ce résultat demeure même si la procédure qu’ils utilisent présente un faible pouvoir pour détecter une instabilité locale. Par exemple, lorsqu’ils observent le comportement des variables du marché du travail et notamment du nombre d’heures travaillées par tête, ils constatent qu’il suggère la présence de forces entraînant des cycles d’affaires avec une durée proche de 9 ans. Les preuves empiriques sont toutefois moins robustes en ce qui concerne le comportement des mesures de la production agrégée.

Après avoir constaté que le système macroéconomique est susceptible d’être localement instable, Beaudry et ses coauteurs cherchent à examiner la nature des dynamiques sous-jacentes. Ils le font en observant comment le système évolue lorsqu’il quitte l’état régulier. Si l’état régulier est unique et localement instable, le système peut échouer à converger vers un quelconque point. En fait, dans une telle situation, il y a trois cas possibles. Premièrement, le système pourrait être globalement instable : il va connaître une dynamique explosive jusqu’à ce que l’économie atteigne une limite de capacité ou de non-négativité. Les auteurs jugent toutefois que c’est peu probable pour les variables caractérisant le marché du travail, puisque cela impliquerait sinon que le taux de chômage puisse s’approcher soit de 100 %, soit de 0 %. Deuxièmement, le système peut converger vers un cycle-limite, auquel cas le système s’inscrit dans un schéma récurrent d’expansions et d’effondrements. Troisièmement, le système peut présenter des dynamiques chaotiques, c’est-à-dire des fluctuations non récurrentes qui semblent aléatoires (même si elles sont pleinement déterministes) et s’avèrent sensibles aux conditions initiales. Lorsqu’ils constatent que le système présente une instabilité locale, les auteurs observent qu’il y a généralement un état régulier unique et que les dynamiques (non stochastiques) convergent vers un cycle-limite. Une part significative des fluctuations peuvent refléter des forces qui créent de façon endogène des phénomènes d’expansions et d’effondrements. En outre, les auteurs ne décèlent pas de preuves empiriques suggérant un comportement chaotique : la part déterministe du système ne semble pas présenter une sensibilité aux conditions initiales.

Beaudry et ses coauteurs discutent alors des implications de leurs résultats en termes de politique économique. Ils estiment que la politique de stabilisation visant à contrer les chocs frappant l’économie pourrait être inefficace pour stabiliser l’économie. En effet, une telle politique vise souvent à réduire la volatilité conjoncturelle de la production et de l’emploi. Dans les modèles linéaires, elle est susceptible d’être efficace, dans la mesure où une réduction de la variance des chocs exogènes se traduit directement par une réduction de la variance des variables endogènes. Par contre, dans un environnement soumis à des forces de cycle-limite, une réduction de la variance des chocs peut en fait accroître la variance des variables endogènes. En outre, même si une réduction de la variance des chocs entraîne une réduction de la variance des dynamiques économiques, la relation entre la variance des chocs et la variance des dynamiques risque d’être assez faible. Enfin, le principal effet d’une réduction de la variance des chocs est certes susceptible d’atténuer les mouvements de forte fréquence, mais en accroissant les mouvements cycliques de plus long terme.

 

Références

BEAUDRY, Paul, Dana GALIZIA & Franck PORTIER (2016), « Is the macroeconomy locally unstable and why should we care? », NBER, working paper, n° 22275, mai.

GOODWIN, Richard (1951), « The nonlinear accelerator and the persistence of business cycles », in Econometrica, vol. 19, n° 1.

KALDOR, Nicholas (1940), « A model of the trade cycle », in The Economic Journal, vol. 50, n° 197.

KALECKI, Michal (1937), « A theory of the business cycle », in The Review of Economic Studies, vol. 4, n° 2.

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30 mai 2016 1 30 /05 /mai /2016 08:00

Il y a eu une tendance généralisée vers l’adoption de politiques « néolibérales » depuis les années quatre-vingt, comme le suggèrent divers indicateurs mesurant le degré de concurrence (cf. graphique). Cette plus grande concurrence, obtenue notamment par une vague de déréglementations et de privatisations, est censée stimuler la croissance économique. La libéralisation des comptes de capital devrait lisser la consommation des ménages en contribuant au partage des risques. En outre, elle est censée stimuler le rattrapage des pays en développement vis-à-vis des pays développés en canalisant l’épargne vers son usage le plus productif ; les résidents des pays pauvres obtiennent ainsi le financement qui leur manquait pour investir et sortir leur économie de sa trappe à sous-développement. Les investissements directs à l’étranger (IDE) contribuent à diffuser les technologies et les savoir-faire dans les pays en développement. Outre l’accroissement de la concurrence, les politiques néolibérales ont également eu pour objectif la réduction de la place de l’Etat dans l’économie, via la consolidation budgétaire et la privatisation des entreprises publiques.

Les économistes du FMI passent au crible les politiques néolibérales

source : FMI (2016)

Le Chili, véritable laboratoire du néolibéralisme sous Pinochet, est présenté par certains comme un exemple de réussite économique ; Milton Friedman parlait notamment à son égard de véritable « miracle économique ». L’adoption de politiques néolibérales a certainement contribué à améliorer la situation des populations en divers domaines. Par exemple, l’essor des échanges internationaux a contribué à sortir des millions de personnes de la pauvreté extrême. Pour autant, ces mêmes politiques ont fait l’objet de critiques récurrentes. Jonathan Ostry, Prakash Loungani et Davide Furceri (2016), trois économistes du FMI, se sont par conséquent penchés sur deux axes majeurs de l’agenda néolibéral, afin de déterminer s’ils conduisent effectivement à une accélération de la croissance.

Ils se penchent tout d’abord sur le lien entre croissance économique et ouverture financière. Si les IDE semblent effectivement stimuler la croissance à long terme, ce n’est pas forcément le cas des autres mouvements de capitaux, notamment les investissements de portefeuille, les flux bancaires et autres flux spéculatifs, qui sont susceptibles d’alimenter des booms insoutenables du crédit et de l’activité, d’entraîner des crises financières synchrones à de sévères récessions, voire même de freiner la croissance à long terme en alimentant ce qui s’apparente à une véritable « maladie hollandaise ». Ainsi, si les gains de l’ouverture financière en termes de croissance sont incertains, les coûts sont par contre manifestes. Atish Ghosh, Jonathan Ostry et Mahvash Qureshi (2016) ont observé que, depuis 1980, une cinquantaine de pays émergents ont connu 150 épisodes de forts afflux de capitaux ; dans 20 % des cas, l’épisode s’est soldé par une crise financière et la majorité de ces crises financières se sont accompagnées d’une forte chute de la production domestique.

En outre, Davide Furceri et Prakash Loungani (2015) ont identifié plusieurs canaux à travers lesquels l’ouverture du compte de capital est susceptible d’influencer la répartition des revenus. Leur étude empirique les amène à conclure que l’ouverture financière tend en l’occurrence à accroître les inégalités de revenu au sein de chaque pays et cet effet serait particulièrement aigu lorsqu’une crise éclate ; or une aggravation des inégalités de revenu est susceptible de freiner la croissance à long terme, comme l’ont notamment démontré Andrew Berg, Jonathan Ostry et Charalambos Tsangarides (2014).

Ces divers constats ont récemment amené les économistes d’institutions internationales, notamment ceux du FMI, à reconsidérer l’impact des mouvements internationaux de capitaux et à préconiser l’instauration de contrôles de capitaux pour freiner les flux spéculatifs, tout du moins dans les pays en développement. Joseph Stiglitz n’a pas manqué de noter que le Chili a peut-être su réaliser de très bonnes performances macroéconomiques suite à l’adoption de politiques néolibérales précisément parce qu’il le fit en maintenant un contrôle des capitaux le préservant des afflux de capitaux déstabilisateurs, ce qui ne fut pas le cas des pays asiatiques au milieu des années quatre-vingt-dix.

La réduction de la taille de l’Etat est également inscrite dans l’agenda néolibéral, avec pour objectif final et officiel de limiter l’endettement de l’Etat. Pourtant, la théorie économique ne permet de trancher sur ce que pourrait être la cible optimale de la dette publique. Certes, certains pays comme ceux en « périphérie » de la zone euro ont été contraints à embrasser l’austérité ces dernières années en raison de leur perte d’accès au financement de marché, mais Ostry et alii (2015) doutent qu’il soit justifié de réduire rapidement la dette publique dans des pays comme l’Allemagne, le Royaume-Uni et les Etats-Unis qui disposent d’une ample marge de manœuvre budgétaire. Les marchés jugent en effet peu probable que ces derniers connaissent une crise de la dette souveraine. Les trois auteurs rappellent en outre que les coûts d’une réduction de la dette publique (via une hausse des impôts ou une baisse des dépenses publiques) sont importants, notamment en détériorant la demande à court terme et le potentiel de croissance à long terme, mais aussi que les gains qui lui sont associés sont faibles : un pays dont la dette publique passe de 120 % à 100 % du PIB en quelques années ne voit pas sa probabilité de connaître une crise diminuer. Les coûts d’une réduction de la dette publique seraient ainsi très souvent supérieurs aux gains. Certes, une dette publique élevée nuit au bien-être de la collectivité et freine la croissance, mais ce coût est un coût irrécupérable : toute réduction subséquente de la dette publique obtenue via des mesures d’austérité ne fait qu’accroître ce coût.

Certains, comme Alberto Alesina ou Jean-Claude Trichet, ont suggéré que les consolidations budgétaires étaient susceptibles de stimuler l’activité économique, ne serait-ce qu’en nourrissant la confiance des entreprises et des ménages. Pourtant, la majorité des études empiriques constatent que les épisodes d’« austérité expansionniste » sont bien rares : en moyenne, les épisodes de consolidation budgétaire tendent à être suivis par des chutes plutôt que par des hausses de la production. Comme l’ont montré Laurence Ball, Davide Furceri, Daniel Leigh et Prakash Loungani (2013), une consolidation budgétaire équivalente à 1 % du PIB entraîne en moyenne une hausse de 0,6 du taux de chômage de long terme et de 1,5 point de pourcentage du coefficient de Gini. En d’autres termes, les plans d’austérité sont notamment susceptibles de freiner la croissance à long terme, ne serait-ce que parce qu’ils contribuent (à l’instar de l’ouverture financière) à aggraver aux inégalités de revenu.

 

Références

BALL, Laurence, Davide FURCERI, Daniel LEIGH & Prakash LOUNGANI (2013), « The distributional effects of fiscal austerity », FMI, working paper, n° 13/51, 21 juin.

BERG, Andrew, Jonathan D. OSTRY, & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Redistribution, inequality, and growth », staff discussion note, n° 14/02, février.

FURCERI, Davide, & Prakash LOUNGANI (2015), « Capital account liberalization and inequality », FMI, working paper, novembre, n° 15/243.

GHOSH, Atish R., Jonathan D. OSTRY & Mahvash S. QURESHI (2016)« When do capital inflow surges end in tears? », in American Economic Review, vol. 106, n° 5.

OSTRY, Jonathan D., Atish R. GHOSH & Raphael ESPINOZA (2015), « When should public debt be reduced? », FMI, staff discussion note, n° 15/10. 

OSTRY, Jonathan D., Prakash LOUNGANI & Davide FURCERI (2016)« Neoliberalism: Oversold? », in FMI, Finance & Development, vol. 53, n° 2, juin. 

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29 mai 2016 7 29 /05 /mai /2016 16:21

A la différence de l’investissement, la consommation est l’un des agrégats les plus stables. Pour autant, comme il s’agit d’une composante majeure de la demande globale, ses variations ont de profondes répercussions sur l’économie, notamment en influençant les décisions de production, donc d’investissement, des entreprises. Entre 1929 et 1933, durant la Grande Dépression, la consommation a chuté de 18 % en termes réels aux Etats-Unis. Lors de la Grande Récession, la consommation a chuté de 3 % aux Etats-Unis entre le deuxième trimestre 2008 et le deuxième trimestre 2009. Entre 2008 et 2011, la consommation a chuté de plus de 5 % dans plusieurs pays de l’Union européenne.

Atif Mian et Amir Sufi (2016) ont passé en revue les estimations empiriques des écarts de croissance du revenu et de la consommation que l’on observe d’un individu à l’autre lors des récessions. En l’occurrence, ils ont cherché à déterminer quels individus subissent les plus fortes baisses de la consommation durant les retournements de l’activité économique. Les auteurs montrent que l’endettement des ménages et les prix de l’immobilier contribuent à façonner la répartition des coûts des récessions parmi la population américaine, or la littérature a eu tendance à sous-estimer ces deux facteurs. L’évolution de la richesse nette et de la consommation des ménages après la crise a été intimement liée à leur évolution avant la crise. En utilisant les codes postaux des Etats-Unis comme unité d’analyse, Mian et Sufi montrent que le déclin des diverses mesures de la consommation durant la Grande Récession (mais aussi que le déclin de d’autres indicateurs comme le nombre de naissances) fut bien plus large dans les codes postaux qui ont connu les plus fortes baisses de la valeur nette immobilière. Dans les années qui ont précédé la récession, ces mêmes codes postaux connurent une forte croissance des prix des logements, une expansion substantielle de la dette des propriétaires et une forte croissance de la consommation. Si la hausse des prix de l’immobilier ont pu stimuler la consommation, leur chute ont au contraire forcé les ménages à réduire leurs dépenses, à la fois en raison d’un accroissement de l’épargne de précaution, mais aussi en raison d’un resserrement des contraintes d’endettement. Mian et Sufi rappellent enfin que les codes postaux présentant les plus forts ratios richesse immobilière sur valeur nette se caractérisent également par les plus hauts taux de pauvreté et les plus faibles scores du crédit. Les populations les plus pauvres ont ainsi été les touchés par l’effondrement des prix de l’immobilier et le resserrement du crédit.

Ces résultats ont d’importantes implications pour la modélisation. La mise en évidence du rôle joué par l’immobilier et la dette des ménages lors de la Grande Récession a déjà contribué à la réalisation de modèles mettant en interaction bilans et consommation des ménages. Ces modèles, notamment celui de Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012), ont ainsi suggéré qu’un choc dans l’offre de crédit, dans un contexte d’endettement élevé des ménages et rigidités nominales, est susceptible de faire basculer l’économie dans une récession. Les études empiriques confirment une forte corrélation entre les hausses de l’endettement des ménages et la croissance économique subséquente. Reuven Glick et Kevin Lansing (2010) ont constaté que les contés américains qui ont connu les plus fortes hausses de l’endettement des ménages ont connu les hausses des prix immobiliers les plus rapides au cours de la même période, mais aussi que ces mêmes contés ont eu tendance à subir les plus baisses de la consommation des ménages lorsque les prix de l’immobilier se sont retournés. Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont montré que la croissance du crédit contribue à prédire les crises financières, tandis qu’Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que les récessions précédées par une forte accumulation de crédit tendent à être plus sévères. Distinguant entre l’endettement des ménages et celui des entreprises, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014a, 2014b) ont constaté que la dette hypothécaire et les booms de l’immobilier prédisent les crises financières dans la période postérieure à la Seconde Guerre mondiale, mais aussi que les récessions précédées par les plus rapides croissances de la dette hypothécaire tendent à être les plus sévères et à être suivies par les reprises les plus lentes. En observant une trentaine de pays, essentiellement des pays développés, Atif Mian, Amir Sufi et Emil Verner (2015) ont montré que les hausses du ratio dette des ménages sur PIB ont un puissant pouvoir prédictif quant à la subséquente croissance économique. En outre, ce sont les booms alimentés par l’offre de crédit qui se traduisent par la plus faible croissance dans la période subséquente. Enfin, Mian et alii (2015) ont mis en évidence l’existence d’un véritable cycle mondial de la dette des ménages : les hausses du ratio mondial rapportant la dette des ménages sur le PIB prédisent une plus lente croissance subséquente de la production mondiale.

 

Références

GLICK, Reuven, & Kevin J. LANSING (2010), « Global household leverage, house prices, and consumption », FRBSF Economic Letter, n° 2010/1.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in Quarterly Journal of Economics, vol. 127.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014b), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2016), « Who bears the cost of recessions? The role of house prices and household debt », NBER, working paper, n° 22256

MIAN, Atif R., Amir SUFI & Emil VERNER (2015), « Household debt and business cycles worldwide », NBER, working paper, n° 21581, septembre.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

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21 mai 2016 6 21 /05 /mai /2016 16:45

Dans un nouveau document de travail, Simon Wren-Lewis (2016) se penche sur l’austérité budgétaire et se demande pourquoi elle se produit. Il distingue la notion de consolidation budgétaire proprement dite de celle d’austérité budgétaire : cette dernière désigne la consolidation budgétaire lorsqu’elle entraîne une hausse du chômage. Partant, Wren-Lewis affirme que l’austérité budgétaire n’est (presque) jamais nécessaire. En effet, une consolidation budgétaire n’entraîne pas de hausse du chômage si la politique monétaire en compense l’impact sur la demande globale ; par contre, ce ne sera pas le cas si les taux d’intérêt sont proches de zéro.

Lorsque la Grande Récession éclata en 2008, elle fut si violente que les banques centrales des pays développés ont rapidement ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro sans qu’un tel assouplissement suffise pour ramener rapidement les économies au plein emploi. Ce n’est donc surtout pas l’instant approprié pour resserrer la politique budgétaire. Et c’est dans ce contexte de trappe à liquidité que de nombreux gouvernements, en particulier ceux de la zone euro, décidèrent de consolider leur politique budgétaire. Ce resserrement budgétaire s’est révélé d’autant plus dommageable à l’activité que les économies n’avaient pas achevé leur reprise, voire même ne l’avaient pas encore amorcé. Les banques centrales, déjà incapables de faire face au choc initial sur la demande globale, ont alors eu encore plus de difficultés à assurer leur mission. Les Etats-Unis ont alors connu une faible reprise, la Grande-Bretagne vit sa reprise s’interrompre et celle-ci ne reprit pas avant 2013, tandis que la zone euro bascula dans une nouvelle récession. Dans ces trois régions, le chômage augmenta alors davantage qu’il ne l’aurait fait en l’absence de consolidation budgétaire.

Si, à l’inverse, les gouvernements avaient attendu quelques années pour consolider leurs finances publiques, le temps que le reprise soit complète et que les taux d’intérêt nominaux ne soient plus contraints (permettant aux banques centrales de faire face à tout nouveau choc négatif sur la demande globale, notamment celui associé à un éventuel resserrement de la politique budgétaire), alors la consolidation budgétaire n’aurait pas eu à se muer au austérité. Selon les calculs de Wren-Lewis (2015a), en l’absence de consolidation budgétaire suite à la Grande Récession, le PIB aurait été supérieur de plus de 4 %, de plus de 4,5 % et d’environ 4 % respectivement aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro, ce qui suggère qu’en 2013, les banques centrales auraient pu alors commencer à relever leurs taux directeurs et les gouvernements auraient pu commencer à consolider leurs finances publiques sans affecter l’activité économique.

Pour autant, même si l’austérité budgétaire n’était nécessaire pas au niveau agrégé de la zone euro, la consolidation budgétaire restait peut-être nécessaire pour certains pays-membres de l’union monétaire. C’est notamment le cas de l’Irlande, qui a connu la formation d’amples bulles spéculatives avant la crise, contribuant à dégrader sa compétitivité. Une fois la crise amorcée, si l’Irlande possédait sa propre monnaie, elle aurait pu procéder à l’ajustement via des ajustements de son taux de change nominal. Comme elle appartient à une zone monétaire, elle doit s’ajuster en réduisant ses salaires et ses prix relativement aux autres pays-membres : le pays doit connaître pendant un certain temps une inflation inférieure à celle observée dans le reste de la zone euro afin de regagner en compétitivité. C’est précisément pour cette raison que Wren-Lewis juge nécessaire un certain degré d’austérité pour certains pays-membres. Pour autant, il estime que le degré d’austérité dans la périphérie était excessif, par rapport à ce qui était nécessaire pour réajuster ces économiques.

Wren-Lewis se demande alors pourquoi les pays développés ont commis l’erreur de s’embarquer dans l’austérité en 2010, c’est-à-dire de chercher prématurément à consolider leurs finances publiques. Certains ont pourtant suggéré que les marchés financiers ont forcé les gouvernements à consolider leurs finances publiques dès 2010 : les gouvernements devaient réduire leur dette pour ne pas déclencher de panique sur les marchés. Wren-Lewis rejette cette idée, en soulignant notamment qu’elle n’est soutenue par aucune preuve empirique. A la différence de bien d’autres pays développés, le Canada et le Japon n’ont pas connu de consolidation budgétaire au lendemain de la Grande Récession et pour autant ils n’ont pas connu de panique sur les marchés. Wren-Lewis rappelle que lorsque l’économie connaît une forte récession, précisément parce qu’elle génère une forte épargne, alors l’accroissement de la dette publique devient particulièrement opportune, car elle permet d’absorber ce surcroît d’épargne. A la différence des précédentes récessions qui se sont produites après la Seconde Guerre mondiale, la Grande Récession fut accompagnée par une forte remontée de l’aversion au risque : la demande d’actifs risqués s’est écroulée. En d’autres termes, tant que la demande globale reste fragile, la demande de titres publics reste forte et les taux d’intérêt souverain maintenus à un faible niveau, ce qui facilite l’endettement public, donc accroît la marge de manœuvres des gouvernements pour relancer l’activité.

Wren-Lewis rejette l’idée que l’austérité était nécessaire dans la « périphérie » de la zone euro pour mettre un terme à la crise de la dette souveraine qu’elle connaissait tout comme l’idée qu’elle était nécessaire dans le reste de la zone euro pour la préserver de toute contagion. En effet, si la crise de la dette souveraine s’est transmise de la Grèce vers les autres pays périphériques de la zone euro à partir de 2010, c’est précisément parce que la zone euro n’a pas joué son rôle de prêteur en dernier ressort souverain. En effet, dès lorsqu’un pays appartient à une zone monétaire, sa dette publique n’est plus libellée dans une monnaie qu’il possède, or il perd par définition sa politique monétaire, ce qui l’expose à une crise autoréalisatrice. Par contre, lorsque la BCE a accepté de jouer son rôle de prêteur en dernier souverain en lançant son programme OMT, à travers lequel elle avançait l’éventualité d’acheter de la dette publique, les taux d’intérêt sur la dette publique revinrent à un faible niveau dans la périphérie de la zone euro. 

Au cours des précédentes récessions, la dette publique a pu fortement augmenter, sans pour autant que les gouvernements aient cherché à consolider leurs finances publiques avant que la reprise soit achevée. D’une part, Wren-Lewis pointe du doigt les appels répétés de la droite, des deux côtés de l’Atlantique, à réduire plus rapidement que nécessaire la dette publique. Les arguments qui ont été utilisés pour soutenir de tels appels ont fait fi de tous les enseignements de la macroéconomie depuis Keynes en suggérant que le fonctionnement du gouvernement était fondamentalement le même que celui d’un ménage. Par conséquent, Wren-Lewis les qualifie de purement « idéologiques ». En fait, Wren-Lewis juge que beaucoup de responsables politiques ont profité de la Grande Récession et des craintes que suscitait l’accroissement de la dette publique pour réduire la taille de l’Etat.

D’autre part, Wren-Lewis juge que les banques centrales ont joué un rôle crucial dans la généralisation de l’austérité budgétaire, non seulement en restant silencieuses sur les répercussions pernicieuses que les consolidations budgétaires peuvent avoir sur la demande globale lorsque l’économie est confrontée à la fois une récession et une trappe à liquidité, mais aussi et surtout en appelant prématurément à de telles consolidations. Les gouvernements ont commis l’erreur de déléguer toute l’expertise à propos des cycles d’affaires et de la politique économique aux banques centrales, ce qui les a rendus dépendants de cette dernière lorsqu’il s’agit de décider de l’orientation de la politique budgétaire (ce qui a notamment contribué à ce que les appels répétés de la droite à réduire prématurément la dette publique soient entendus). Or les banques centrales présentent une aversion au déficit budgétaire. Suite à la Grande Récession, elles se sont ainsi montrées excessivement pessimistes quant aux dangers associés à la dette publique, mais aussi excessivement optimistes quant à l’efficacité des politiques monétaires budgétaires. Or, en convainquant les gouvernements de consolider prématurément leurs finances, les banques centrales ont compliqué leur tâche : celle de maintenir l’inflation autour de 2 %. La consolidation budgétaire a en effet déprimé la demande globale au moment même où cette dernière était déjà insuffisante. C'est ainsi que Wren-Lewis (2015b) a pu parler d'une véritable « panne » de ce qu'il appelle le « mécanisme de transmission du savoir acédémique (knowledge transmission mechanism).

Wren-Lewis (2016) conclut alors son étude avec pessimisme : en raison de l’opportunisme de la droite et du maintien de l’indépendance des banques centrales, il n’est pas improbable que les Etats consolident à nouveau prématurément leurs finances lors des prochaines récessions couplées à une trappe à liquidité. Or, si la thèse de la stagnation séculaire est juste, la fréquence de tels épisodes pourrait précisément s’accroître. 

 

Références

WREN-LEWIS, Simon (2015a), « We already have a simple and conventional story to explain the weak recovery », in voxEU.org, 30 janvier 2015. Traduit (partiellement) sur Annotations.

WREN-LEWIS, Simon (2015b), « The knowledge transmission mechanism and austerity. Why policy makers, rather than academic economists, made macroeconomic errors in 2010 », IMK, working paper, décembre.

WREN-LEWIS, Simon (2016), « A general theory of austerity », Blavatnik School of Government, working paper, n° 2016/014, mai.

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18 mai 2016 3 18 /05 /mai /2016 16:49

Depuis la crise financière mondiale, la croissance des échanges mondiaux a fortement ralenti et elle est même désormais plus lente que la croissance de la production mondiale. Entre 2012 et 2015, la croissance annuelle moyenne du commerce s’est élevée à 3 %, alors qu’elle s’élevait à 7 % entre 1987 et 2007. Comme l’ont montré Cristina Constantinescu, Aaditya Mattoo et Michele Ruta (2015), le commerce mondial croît plus lentement, d’une part, parce que la croissance de la production mondiale est plus lente et, d’autre part, parce que le commerce international est lui-même moins sensible au produit intérieur brut. En effet, l’élasticité du commerce mondial vis-à-vis du PIB mondial était supérieure à 2 au cours des années quatre-vingt-dix (les échanges augmentaient deux fois plus rapidement que le PIB mondial), puis a décliné au cours des années deux mille. Ainsi, si la conjoncture joue un rôle déterminant pour expliquer la faiblesse de la croissance des échanges, cette dernière s’explique aussi par des facteurs plus structurels.

Constantinescu et alii (2016) ont ainsi rappelé les diverses raisons qui ont été avancées dans la littérature pour expliquer le changement dans la relation entre commerce et revenu. En l’occurrence, lors de la crise financière mondiale et suite à celle-ci, la demande globale a été faible, notamment aux Etats-Unis et surtout dans la zone euro, ce qui a pesé sur les exportations de chaque pays. Plus récemment, la forte baisse des prix des matières premiers et le ralentissement de la croissance chinoise ont contribué à déprimer la demande extérieure des pays en développement. L’élasticité du commerce mondial vis-à-vis du PIB mondial suggère que des facteurs structurels sont également à l’œuvre. Le ralentissement de la libéralisation du commerce au cours des années deux mille a pu contribuer à réduire l’élasticité des échanges. Il y a en outre eu un changement dans la spécialisation verticale. L’élasticité du commerce à long terme s’est accrue au cours des années quatre-vingt grâce à la fragmentation internationale de la production et au développement des chaînes de valeur mondiales, puis cette élasticité a diminué comme ce processus a eu tendance à s’essouffler. 

Si ce ralentissement est aujourd’hui bien documenté, les économistes ne s’accordent pas sur son importance pour la croissance économique. Les économies sont aujourd’hui ouvertes qu’au cours des années quatre-vingt-dix. Le ratio importations sur PIB (qui est utilisé comme indicateur pour mesure l’ouverture) est passé de moins de 20 % à plus de 30 % entre le début des années quatre-vingt-dix et la crise financière mondiale et cette évolution s’observe aussi bien parmi les pays avancés que parmi les pays en développement. Ce ratio a certes chuté lors de la Grande Récession, mais il a ensuite rapidement retrouvé son niveau d’avant-crise. Or, si l’accélération de la croissance des échanges internationaux au cours des années quatre-vingt-dix a contribué à la croissance économique des pays, alors son ralentissement risque de réduire sa contribution à cette dernière. Constantinescu et alii (2016) se sont donc penchés sur les conséquences du ralentissement du commerce mondial pour la croissance économique. Il existe en effet plusieurs canaux à travers lesquels la première influence la seconde, notamment un canal « keynésien » et un canal « smithien » pour reprendre la terminologie des auteurs. Du côté de la demande, le ralentissement de la croissance des importations mondiale peut réduire les perspectives de croissance de chaque pays pris isolément, dans la mesure où ses exportations tendent à se déprimer. Du côté de l’offre, le ralentissement de la croissance des échanges peut réduire la marge de croissance de la productivité en freinant la spécialisation et la diffusion des technologies.

Constantinescu et ses coauteurs mettent en évidence des preuves empiriques confirmant que les changements dans la relation entre commerce et revenu importent, même si pour l’heure leurs répercussions quantitatives n’apparaissent pas importantes. Du côté de la demande, ils constatent que l’élasticité des exportations vis-à-vis de la demande mondiale a diminué aussi bien pour les pays développés que pour les pays en développement. La sensibilité de la croissance domestique vis-à-vis des exportations est plus élevée pour les pays en développement que pour les pays développés et elle a eu tendance à augmenter. Ces résultats ne sont toutefois valides que si les exportations sont mesurées en termes bruts. Lorsque les auteurs utilisent la valeur ajoutée pour mesurer les exportations, le changement dans les élasticités est plus faible et n’est pas significatif sur le plan statistique. Au final, ils ne parviennent pas à conclure que la moindre sensibilité du commerce mondial vis-à-vis du PIB mondial ait affaibli le canal de transmission keynésien.

Ensuite, Constantinescu et ses coauteurs se tournent vers les implications d’un ralentissement de la croissance des chaînes de valeur internationales. Ils constatent que la spécialisation en amont a un impact positif sur la croissance de la productivité du travail. Ils cherchent ensuite à quantifier la croissance de la productivité du travail due à la croissance de la spécialisation en amont de la production. Ils constatent que la part n’est pas importante, dans la mesure où la croissance de la productivité s’explique par plusieurs facteurs autres facteurs que la spécialisation verticale, mais pour autant sa contribution a diminué de moitié au cours des dernières années, ce qui suggère que le ralentissement du commerce international a contribué au ralentissement de la croissance de la productivité.

 

Références

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2015), « The global trade slowdown: Cyclical or structural? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7158.

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2016), « Does the global trade slowdown matter? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7673.

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14 mai 2016 6 14 /05 /mai /2016 16:28

John Komlos (2016) a cherché à déterminer comment les fruits de la croissance économique ont été répartis dans la population américaine au cours des trois dernières décennies. L’auteur a utilisé les données du Census et du Congressional Budget Office (CBO) pour évaluer la croissance du revenu des différents quintiles entre 1979 et 2011, ainsi que les variations associées du bien-être. Ses constats sont cohérents avec l’idée d’une « érosion » de la classe moyenne aux Etats-Unis. Le revenu des deuxième et troisième quintiles se sont accrus à un rythme compris entre 0,1 % et 0,7 %, soit à un rythme presque nul. Ce rythme est d’autant plus désolé qu’il n’a pu être atteint qu’avec l’accroissement substantiel des revenus de transfert à destination des classes moyennes. Si l’estimation la plus basse (une croissance annuelle de 0,1 %) est juste, alors il faudra environ six siècles pour que les revenus du deuxième quintile double. Un tel rythme est précisément le même que celui qui prévalait avant la Révolution industrielle.

GRAPHIQUE  Estimations du taux de croissance du revenu en fonction des quintiles et centiles entre 1979 et 2011 (par an, en %)

Les fruits inégalement répartis de la croissance américaine

source : Komlos (2016)

Malgré tout, le revenu du premier quintile a connu une croissance positive. Les 20 % des Américains les plus pauvres ont connu une croissance du revenu comprise entre 0,5 % et 1 %, c’est-à-dire à un rythme plus rapide que les deuxième et troisième quintiles, mais égal à celui du quatrième. Ce résultat est d’autant plus surprenant que le premier quintile a reçu de moins en moins de revenus de transferts au cours du temps, contrairement aux classes moyennes. Le revenu du premier quintile reste au strict minimum pour vivre aux Etats-Unis. En effet, son revenu moyen, équivalent à environ 17.900 par an en 2011, était à peu près au même niveau que le seuil de pauvreté pour une famille de trois personnes.

Le seul quintile qui a bénéficié d’une amélioration significative de son niveau de vie est le dernier, ce qui confirme un profond creusement des inégalités de revenu au cours des dernières décennies [Piketty et Saez, 2003 ; Saez, 2015]. Le revenu des 1 % des ménages les plus aisés s’est accru à un rythme compris entre 3,4 et 3,9 % par an au cours des trois décennies observées. La valeur annuelle moyenne de leur revenu a plus que triplé entre 1979 et 2011, en passant d’environ 281.000 dollars à 918.000 dollars. Le revenu après redistribution des 1 % des plus aisés représentait 51 fois celui du première quintile en 2011, contre 21 en 1979. Le revenu des personnes comprises entre les 96ème et 99ème centiles sont passés d’un multiple de 8,1 à un multiple de 11,3. 

Au final, Komlos estime que l’économie américaine a échoué à améliorer le bien-être de tous les résidents et même de la majorité d’entre eux. Le revenu moyen a beau avoir augmenté, une partie de la population n’a pas vu sa situation s’améliorer. En effet, la classe moyenne américaine a connu une baisse relative de son revenu et de son bien-être, ce qui explique selon Komlos pourquoi les indices de satisfaction de vivre des Américains a pu avoir tendance à diminuer avant même qu’éclate la crise financière [Easterlin, 2016].

 

Références

EASTERLIN, Richard A. (2016), « Paradox lost? », IZA, discussion paper, n° 9676, janvier.

KOMLOS, John (2016), « Growth of income and welfare in the U.S, 1979-2011 », NBER, working paper, n° 22211, avril.

PIKETTY, Thomas, & Emmanuel SAEZ (2003), « Income inequality in the United States, 1913-1998 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 118, n° 1.

SAEZ, Emmanuel (2015), « Striking it richer: The evolution of top incomes in the United States ».

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