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6 mars 2016 7 06 /03 /mars /2016 15:56

Même si beaucoup d’études ont depuis longtemps cherché à préciser le lien entre l’inflation et la répartition des revenus et richesses, l’impact direct de la politique monétaire sur les inégalités n’est par contre analysé que depuis très récemment, en particulier parce que l’accroissement des inégalités de revenu que l’on a pu observer ces dernières décennies dans les pays avancés semble avoir joué un rôle déterminant dans l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise financière mondiale.

Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Lorenz Kueng et John Silvia (2012) ont pourtant identifié plusieurs canaux via lesquels la politique monétaire était susceptible d’influencer les inégalités. La politique monétaire cherche à influencer l’activité via les variations des taux d’intérêt et des prix d’actifs (les cours boursiers, les cours des obligations, les prix des logements...). Or, selon le canal de la redistribution de l’épargne, une hausse non anticipée des taux d’intérêt ou une désinflation inattendue entraînent une redistribution de richesse au profit des épargnants et au détriment des emprunteurs, or ce sont justement les plus pauvres qui ont tendance à emprunter. Selon le canal du portefeuille, la hausse des prix des actifs financiers (actions, obligations) bénéficie de façon disproportionnée aux ménages les plus aisés, dans la mesure où ce sont surtout ces derniers qui les possèdent. 

Coibion et ses coauteurs ont alors étudié les contributions de la politique monétaire sur la consommation et les inégalités de revenu depuis 1980. Ils constatent que les resserrements monétaires ont systématiquement accru les inégalités de revenu du travail, de revenu total, de consommation et de dépenses totales. En outre, les chocs monétaires expliquent une part importante des variations cycliques du revenu et de consommation. Malgré le formidablement assouplissement des politiques monétaires ces dernières années, celles-ci ont pu contribuer à accroître les inégalités. En effet, la Grande Récession a été si violente que les économies avancées se sont retrouvées dans une trappe à liquidité : le taux d’intérêt « naturel » a été fortement négatif. Or, les banques centrales peuvent difficilement réduire leurs taux directeurs en-deçà de zéro, si bien que leur politique monétaire demeure excessivement restrictive même lorsque les taux d’intérêt nominaux sont à leur borne inférieure.

Afin d’assouplir davantage leur politique monétaire une fois leurs taux directeurs au plus proche de zéro, les banques centrales ont eu recours à des mesures non conventionnelles, notamment à des achats d’actifs à large échelle via des programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Ayako Saiki et Jon Frost (2014) ont observé comment de telles mesures ont affecté les inégalités au Japon. Leur analyse suggère qu’elles ont accru les inégalités, en particulier après 2008, lorsque l’assouplissement quantitatif est devenu plus agressif. Saiki et Frost estiment que c’est à travers le canal de portefeuille, c’est-à-dire via la hausse des prix d’actifs, que la politique monétaire non conventionnelle a eu tendance à aggraver les inégalités dans l’économie insulaire.

La Banque du Japon n’a pas la seule banque centrale à avoir utilisé des mesures non conventionnelles : la Fed, la Banque d’Angleterre et la BCE ont toutes les trois utilisé une forme ou une autre d’achats d’actifs à grande échelle. Klaus Adam et Panagiota Tzamourani (2015) se sont penchés sur les répercussions des achats d’actifs à grande échelle sur les prix d’actifs et la répartition du revenu et du patrimoine en zone euro. Ils constatent que les hausses des cours boursiers entraînent une hausse significative des inégalités de patrimoine, alors que les hausses des cours obligataires ne semblent pas modifier la répartition des richesses. Ils aboutissent à ce constat, aussi bien en observant la zone euro dans sans ensemble que les pays-membres pris individuellement. Ils constatent également que 20 % des ménages de la zone euro, caractérisés par un plus faible revenu et un plus faible patrimoine que la moyenne, n’ont absolument pas bénéficié des hausses des prix d’actifs financiers.

Encore plus récemment, Dietrich Domanski, Michela Scatigna et Anna Zabai (2016) se sont penchés sur la récente hausse des inégalités de richesse dans les pays développés en observant les effets de valorisation sur les actifs et passifs des ménages. En utilisant les données d’enquêtes réalisées auprès des ménages en Allemagne, en Espagne, aux Etats-Unis, en France, en Italie et aux Royaume-Uni, ils analysent les possibles vecteurs des inégalités de richesse et les répercussions de la politique monétaire via son impact sur les taux d’intérêt et les prix d’actifs. Leurs simulations suggèrent que les inégalités de richesse se sont généralement accrues depuis la crise financière mondiale dans les six pays qu’ils étudient. En l’occurrence, sur la période étudiée, le patrimoine net des plus riches a augmenté deux fois plus vite que le patrimoine des plus pauvres en Allemagne et en Italie ; quatre fois plus vite aux Etats-Unis ; et cinq fois plus vite en France. Les inégalités de richesse ont retrouvé leur niveau d’avant-crise, alors qu’elles avaient initialement baissé. Alors que les faibles taux d’intérêt et à la hausse des cours obligataires semblent avoir un impact négligeable sur les inégalités de richesse, ce n’est pas le cas de la hausse des cours boursiers : les rendements boursiers élevés qui sont observés depuis 2010 ont continué le principal moteur de la forte croissance du patrimoine net parmi les ménages les plus aisés. La reprise observée dans les prix de l’immobilier n’a compensé que partiellement cet effet. 

Les résultats sont d’autant plus inquiétants que l’accroissement des inégalités tendrait, d’une part, à freiner la croissance en déprimant la demande globale et, d’autre part, à accroître le risque d’instabilité financière, donc, dans les deux, à non seulement réduire l’efficacité de la politique monétaire, mais aussi à accroître le risque que l’économie se retrouve en récession, en déflation, voire dans une trappe à liquidité. Les analystes de la stagnation séculaire donnent notamment un rôle déterminant à l’accroissement des inégalités dans l’affaiblissement structurel de la demande globale. Les mesures non conventionnelles que les banques centrales adoptent pour sortir une économie d’une trappe à liquidité tendraient, par le biais des inégalités, à l’y enfermer. Au vu des missions des banques centrales (maintenir une inflation proche de 2 %, refermer l’écart de production, voire assurer le plein emploi), elles sont donc contre-productives. De telles conclusions amènent à douter de l’opportunité de s’appuyer sur des mesures non conventionnelles lorsque l’économie se trouve confrontée à une trappe à liquidité ; une fois les taux d’intérêt au plus proche de leur borne inférieure, c’est bien aux gouvernements de prendre en charge la stabilisation de l’activité en s’appuyant sur la relance budgétaire.

 

Références

ADAM, Klaus, & Panagiota TZAMOURANI (2015), « Distributional consequences of asset price inflation in the euro area », Deutsche Bundesbank, discussion paper, n° 27/2015.

COIBION, Olivier, Yuriy GORODNICHENKO, Lorenz KUENG & John SILVIA (2012), « Innocent bystanders? Monetary policy and inequality in the U.S. », FMI, working paper, n° 12/199, août.

DOMANSKI, Dietrich, Michela SCATIGNA & Anna ZABAI (2016), « Wealth inequality and monetary policy », BRI, Quarterly Review, mars.

SAIKI, Ayako, & Jon FROST (2014), « How does unconventional monetary policy affect inequality? Evidence from Japan », De Nederlandsche Bank, working paper, n° 423, mai.

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3 mars 2016 4 03 /03 /mars /2016 16:31

Selon des institutions internationales comme le FMI (2014), le temps est venu de relancer l’investissement dans les infrastructures publiques. En effet, la croissance mondiale est relativement décevante ; elle est faible dans les pays développés et en particulier dans les pays de la zone euro. En outre, les coûts d’emprunt des gouvernements se maintiennent à des niveaux historiquement faibles. Enfin, des goulots d’étranglement du côté de l’offre sont susceptibles de freiner la croissance potentielle et la croissance à moyen terme dans plusieurs pays en développement. Le stock de capital public reste insuffisant dans les pays en développement, tandis qu’il s’est dégradé ces dernières décennies dans les pays avancés, notamment aux Etats-Unis et en Allemagne.

Certains économistes, comme Paul Krugman (2016), vont encore plus loin en affirmant que de nombreuses économies font toujours face à une trappe à liquidité ou sortent à peine de celle-ci. Dans une telle situation, le taux d’intérêt qui ramène les économies au plein emploi (le « taux d’intérêt naturel ») est négatif, or le taux d’intérêt nominal peut difficilement aller en-deçà de zéro. La politique monétaire conventionnelle voit sa marge de manœuvre limitée, alors même que l’efficacité des mesures non conventionnelles (notamment le forward guidance et l’assouplissement quantitatif, le quantitative easing) est discutable. Le fait que les taux d’intérêt nominaux soient contraints par leur borne inférieure rend encore moins probable que les banques centrales resserrent leur politique monétaire face à une relance budgétaire. Surtout, la relance budgétaire, si elle passe par un surcroît d’investissement public, contribuerait par contre efficacement à relever le taux d’intérêt naturel et à sortir les économies de la trappe à liquidité. Certains vont encore plus loin en suggérant, à travers l’hypothèse d’une stagnation séculaire, que le taux d’intérêt naturel est structurellement poussé en territoire négatif, en raison d’une faiblesse persistante de l’investissement et d’une épargne excessive [Summers, 2014]. Autrement dit, les économies, en particulier développées, font face à une insuffisance durable de la demande globale et au risque récurrent de se retrouver dans une trappe à liquidité. Une relance par les infrastructures publiques contribuerait à accroître l’investissement et à absorber une partie de l’épargne excédentaire.

En utilisant des données de panel à partir d’un large échantillon de pays et des simulations de modèles, le FMI (2014) concluait que la hausse de l’investissement dans les infrastructures publiques pouvait accroître la production non seulement à court terme (via les effets multiplicateurs), mais aussi à long terme (via son impact positif sur les capacités de production de l’économie), en particulier lorsque l’activité économique est fragile et la politique monétaire accommodante. En outre, même si cette relance est financée par emprunt, le ratio dette publique sur PIB est susceptible de diminuer, dans la mesure où le numérateur s’accroître plus lentement que le dénominateur. Autrement dit, si elle est correctement mise en œuvre, elle peut s’autofinancer. Focalisés dans le cadre de la zone euro, Selim Elekdag et Dirk Muir (2014) se sont penchées sur les répercussions d’une relance budgétaire allemande qui prendrait la forme d’un surcroît d’investissement public. Ils estiment que celle-ci pourrait non seulement stimuler la demande domestique à moyen terme et réduirait les excédents courants, mais qu’elle stimulerait également la production domestique à long terme et l’activité dans le reste de la zone euro, si bien qu'elle contribuerait à l'ajustement de l'union monétaire. A nouveau, les effets de la relance par les infrastructures publiques sont d’autant plus importants que la politique monétaire est accommodante et les taux d’intérêt bas.

Plus récemment, Giovanni Ganelli et Juha Tervala (2016) ont analysé les multiplicateurs de bien-être des dépenses publiques, c’est-à-dire les variations du bien-être, équivalentes en termes de consommation, pour un euro de dépense publique) dans un modèle DSGE d’obédience néo-keynésienne. Les multiplicateurs de bien-être associés à l’investissement en infrastructures publiques sont positifs si ce dernier est suffisamment efficace, c’est-à-dire si l’élasticité de la production à l’investissement en infrastructures publiques est élevée. La méta-analyse réalisée par Pedro Bom et Jenny Ligthart (2013) suggérait que l’élasticité-production de l’infrastructure publique s’élève à environ 8 % ; or, Ganelli et Tervala constatent que le multiplicateur de bien-être est positif, dès lors que l’élasticité-production de l’infrastructure publique est légèrement supérieur à 3 %. Si les multiplicateurs de la production à moyen terme sont du même ordre que ceux obtenus par les estimations empiriques (c’est-à-dire compris entre 1 et 1,4), le multiplicateur de bien-être domestique s’élève à 0,8, ce qui signifie que tout euro supplémentaire que le gouvernement dépense en investissement accroît le bien-être de la population de l’équivalent d’un supplément de 0,8 euros de dépenses de consommation privée. Cela suggère que les gains en bien-être de l’investissement public dans les infrastructures peuvent être substantiels. Surtout, si l’ensemble des pays adoptaient simultanément des plans de relance se renforceraient mutuellement via le canal des échanges internationaux. Ganelli et Tervala estiment en effet que le multiplicateur de bien-être mondial s’élève à 0,9. Au final, il apparaît qu’une relance mondiale des infrastructures publiques n’aurait pas pour seules conséquences d’accroître la production et de réduire le ratio dette publique sur PIB ; elle aurait également de larges bénéfices en termes de bien-être.

 

Références

BOM, Pedro R.D., & Jenny E. LIGTHART (2013), « What have we learned from three decades of research on the productivity of public capital », in Journal of Economic Surveys, vol. 28, n° 5.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2014b), « Das public kapital: How much would higher German public investment help Germany and the euro area? », FMI, working paper, n° 14/227.

FMI (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre 2014.

GANELLI, Giovanni, & Juha TERVALA (2016), « The welfare multiplier of public infrastructure investment », FMI, working paper, n° 16/40, février.

KRUGMAN, Paul (2016), « The cases for public investment », in The Conscience of a Liberal (blog), 27 février. Traduction disponible sur Annotations.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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1 mars 2016 2 01 /03 /mars /2016 11:37

En France, les inégalités avant redistribution ont augmenté de 2,9 points de pourcentage au cours de la période s’écoulant entre 2007 et 2011, amenant le coefficient de Gini à 0,51, soit un niveau supérieur à la moyenne des pays de l’OCDE (en l’occurrence 0,47). En comparaison avec les autres pays avancés, les inégalités de revenus primaires sont relativement élevées en France. En l’occurrence, les inégalités du revenu du travail sont certes plus faibles en France que dans l’ensemble des pays de l’OCDE, mais les inégalités du revenu du capital sont sensiblement plus élevées. Thomas Piketty a montré que les inégalités du revenu du capital ont augmenté en France ces trois dernières décennies en raison d’un accroissement des dons et des héritages, dans un contexte de baisse des impôts sur le revenu du capital et sur le patrimoine.

Par conséquent, les politiques sociales ont naturellement à jouer un rôle déterminant dans la réduction des inégalités de revenu. Elles reposent notamment sur la mise en place d’un salaire minimum visant à réduire les écarts de salaires, ainsi que sur une fiscalité et une redistribution visant à réduire les inégalités de revenu disponible. Malgré la détérioration des inégalités de revenus primaires, le coefficient de Gini mesurant les inégalités de revenu disponible n’a augmenté que de 0,7 point de pourcentage entre 2007 et 2011pour atteindre 0,3, soit à peu près la moyenne de l’ensemble des pays de l’OCDE. Le système fiscal et redistributif réduit ainsi plus amplement les inégalités en France qu’ailleurs. Pour autant, Raphael Espinoza et Esther Pérez Ruiz (2016) notent que la redistribution française se caractérise par une moindre progressivité que parmi les autres pays de l’OCDE (cf. graphique). Du côté des dépenses sociales, des pensions de retraite peu progressives dominent des transferts de revenu plus progressifs. Du côté des prélèvements obligatoires, en comparaison avec la fiscalité des autres pays de l’OCDE, la fiscalité française repose davantage sur les taxes sur la consommation et moins sur les impôts sur le revenu personnel. Autrement dit, si le système fiscal et redistributif réduit fortement les inégalités, ce n’est pas en raison de sa progressivité, mais de son ampleur.

GRAPHIQUE Ampleur et progressivité des transferts de revenu dans les pays de l'OCDE

Comment les politiques sociales affectent-elles les inégalités de revenu en France ?

source : Espinoza et Pérez Ruiz (2016)

Le modèle français d’Etat-providence fait depuis l’objet de vives critiques et ces dernières ont pu s’accentuer ces dernières années, dans un contexte où les dépenses publiques représentent en France 57,5 % du PIB et la dette publique 95,5 % du PIB en 2014 et où le taux de chômage se maintient autour de 10 %. D’un côté, il est possible que certaines politiques visant à réduire les inégalités se traduisent par une perte en termes d’efficacité pour l’ensemble de l’économie française, en l’occurrence par une détérioration des finances publiques et par des pertes en termes d’emploi et de production. Sur ce plan, Andrew Berg, Jonathan Ostry et Charalambos Tsangarides (2014) ont beau avoir mis en évidence que la redistribution favorisait la croissance économique, ils notaient également que la redistribution avait atteint une telle ampleur en France (ainsi que dans d'autres pays développés) que tout surcroît supplémentaire de la redistribution était susceptible de freiner la croissance. D’autre part, il est également possible que certaines politiques soient contre-productives, c’est-à-dire qu’elles parviennent effectivement à réduire les inégalités de revenu disponible ex post, mais en contribuant à fortement accroître les inégalités de revenus primaires ex ante. 

Dans leur récente contribution pour le FMI, Espinoza et Pérez Ruiz ont alors cherché à éclairer ces deux possibles arbitrages. Pour cela, ils ont utilisé un modèle d’équilibre général avec les données du revenu du travail et du revenu du capital de différentes catégories d’individus, en l’occurrence, les chômeurs, les travailleurs non qualifiés, les travailleurs qualifiés et les fonctionnaires. Pour chacune de ces catégories, ils combinent les données relatives à la répartition du revenu avec les résultats des simulations pour évaluer l’impact d’un ensemble de mesures politiques sur la production, le solde budgétaire, le coefficient de Gini et la forme de la courbe de Lorenz. 

Au terme de leurs simulations, Espinoza et Pérez Ruiz constatent que la plupart des formes d’expansions budgétaires accroissent certes le déficit et la dette publique à court terme, mais qu’elles stimulent la production à long terme et réduisent les inégalités de revenu, à l’exception des réductions d’impôts sur les revenus du capital. Une réduction du salaire minimum a un impact ambigu sur la répartition du revenu.  Elle tend à améliorer les marges de profits des entreprises, si bien qu’elle stimule l’investissement, la production et l’emploi des moins qualifiés. Par conséquent, le coefficient de Gini augmente, mais le premier quintile de revenu améliore sa position relative dans la répartition des revenus grâce aux plus fortes créations d’emplois parmi les bas revenus. Espinoza et Pérez Ruiz identifient plus politiques susceptibles de réduire les inégalités de revenu, tout en stimulant la production et l’emploi. C’est le cas de certaines réductions ciblées des impôts sur le revenu du travail, couplées à une réduction de la masse salariale dans la fonction publique, à condition que cette dernière ne détériore pas la motivation et la productivité des fonctionnaires. Un meilleur approvisionnement en services publics (notamment dans le domaine de la santé et de l’éducation) présente également des bénéfices, tant sur le plan de la répartition des revenus que de l’efficacité macroéconomique, dans la mesure où il génère des externalités positives.

 

Référence

BERG, Andrew, Jonathan D. OSTRY, & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Redistribution, inequality, and growth », staff discussion note, n° 14/02, février.

ESPINOZA, Raphael, & Esther Pérez RUIZ (2016), « How do fiscal and labor policies in France affect inequality? », FMI, working paper, n° 16/41, février.

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26 février 2016 5 26 /02 /février /2016 16:41

Les récessions synchrones à une crise financière tendent à être plus sévères que les récessions « normales » et à être suivies par des reprises plus lentes. Ce phénomène peut s’expliquer par l’impact persistant de la crise financière sur la demande globale : comme les crises financières sont souvent précédées par un boom du crédit, les ménages et les entreprises ont tendance à se désendetter une fois la crise amorcée, si bien qu’ils tendent à réduire durablement leurs dépenses. En outre, comme les récessions associées aux crises financières sont plus violentes que les récessions normales, les politiques conjoncturelles ont peut-être moins de marge de manœuvre. En effet, les taux d’intérêt nominaux ont plus de chances d’être contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound), si bien que politique monétaire conventionnelle risque de ne pas suffire pour ramener l’économie au plein emploi. D’autre part, la détérioration plus rapide des finances publiques suite à une crise financière peut inciter les gouvernements à abandonner hâtivement la relance budgétaire pour adopter des plans d’austérité, précisément à un moment où la banque centrale peut difficilement en compenser l’impact sur la demande globale.

Plusieurs auteurs ont notamment mis l’accent sur des mécanismes du côté de l’offre pour expliquer la faiblesse persistante de l’activité suite à une crise financière. Les (nouveaux) keynésiens y font eux-mêmes référence lorsqu’ils suggèrent la présence d’effets d’hystérèse (hystérésis), par lesquels la persistance d’une faible demande se traduit par une dégradation du potentiel de production à long terme. Par exemple, plus les travailleurs restent longtemps au chômage, plus ils perdent en qualifications, moins ils sont productifs ; par définition, les chômeurs ne profitent pas de l’apprentissage par la pratique (learning-by-doing). De plus, tant qu’elles jugent la demande insuffisante, les entreprises n’ont pas forcément intérêt à accroître leurs capacités de production, si bien qu’elles réduisent leurs investissements ; et même si des entreprises désirent tout de même investir, les banques peuvent ne pas être incitées à leur prêter. Or ce sous-investissement ne limite pas seulement l’offre au sortir de la récession ; il réduit également les besoins en main-d’œuvre lors de la reprise, ce qui accroît le risque qu’une part significative de la population active demeure au chômage de longue durée. Surtout, la faiblesse persistante de la demande et le resserrement du crédit risquent de freiner le développement des nouvelles technologies et leur diffusion dans l’économie, et de freiner par là même la croissance de la productivité. En effet, l’émergence de nouvelles technologies ralentit si les entreprises réduisent également leurs dépenses en recherche-développement ; la diffusion des nouvelles technologies ralentit, notamment avec le renouvellement moins fréquent du stock de capital des entreprises.

GRAPHIQUE  Variation de la productivité totale des facteurs et de la productivité du travail aux Etats-Unis (valeurs log-linéarisées)

Comment l’innovation et la diffusion technologique contribuent à la persistance du cycle d’affaires

John Fernald (2014) note que la productivité totale des facteurs et la productivité du travail ont en effet fortement baissé durant la Grande Récession, mais il note aussi que leur chute débute en 2004 ou en 2005, c’est-à-dire avant même qu’éclate la crise financière, ce qui remet en question l’idée que la crise financière en soit à l’origine (cf. graphique). Fernald considère ainsi que la contraction de la productivité résulte simplement d’une « mauvaise chance ». De leur côté, Diego Anzoategui, Diego Comin, Mark Gertler et Joseba Martinez (2016) confirment une chute des dépenses de recherche-développement réalisées par les sociétés américaines durant la Grande Récession. Or ils constatent aussi que ces dépenses ont également chuté au cours de la récession 2001-2002, ce qui suggère que le ralentissement de la productivité avant la Grande Récession constitue en partie une réponse à des facteurs conjoncturels.

Les études ont depuis longtemps mis en avant la nature procyclique des dépenses en recherche-développement. Par contre, le processus même d’adoption des nouvelles technologies a fait l’objet de moins d’attention. Dan Andrews, Chiara Criscuolo et Peter Gal (2015) avaient déjà mis en évidence plusieurs preuves empiriques suggérant un ralentissement de la diffusion des nouvelles technologies dans les pays de l’OCDE au cours de la Grande Récession. Ils notaient que les écarts de productivité entre les entreprises les plus productives d’un secteur et les autres entreprises du même secteur s’étaient creusés lors de la crise financière mondiale. Ils interprétaient ce creusement en suggérant que les entreprises meneuses freinaient la vitesse à laquelle elles incorporaient les technologies développées par les entreprises suiveuses. Anzoategui et ses coauteurs ont de leur côté observé comment un ensemble de 26 technologies de production s’est diffusé sur la période 1947-2003 aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Ils constatent alors une corrélation positive entre la vitesse de diffusion des nouvelles technologies et le cycle économique. La vitesse de diffusion fut la plus faible au cours de la récession de 1981-1982 ; elle a connu une reprise durant les années quatre-vingt, déclina à nouveau après la récession de 1990, puis s’accrut fortement durant l’expansion de la seconde moitié des années quatre-vingt-dix, avant de décliner à nouveau avec la récession de 2001. Anzoategui et ses coauteurs analysent alors plus finement l’évolution de la diffusion des technologies au cours de la Grande Récession. Ils observent notamment la diffusion de trois technologies relatives à internet au Royaume-Uni entre 2004 et 2013. Ils constatent que la vitesse de leur diffusion décline de 75 % au cours de la Grande Récession, puis convergea vers son rythme d’avant-crise avec la reprise. 

Anzoategui et ses coauteurs proposent une modélisation pour examiner l’hypothèse selon laquelle le ralentissement de la croissance de la productivité suite à la Grande Récession constitue une réponse endogène à la contraction de la demande globale. Leur modèle DSGE d’inspiration néokeynésienne incorpore des mécanismes de croissance endogène à la Paul Romer (1990) et prend en compte les coûts associés au développement et à l’adoption des nouvelles technologies. Ils estiment ensuite le modèle et l’utilisent pour évaluer les sources du ralentissement de la croissance de la productivité. Ils constatent qu’une part significative de la chute de la productivité constitue un phénomène endogène : l’incorporation des nouvelles technologies dans la production a ralenti et ce ralentissement dans l’adoption technologique résulte de la récession. Les résultats qu’ils obtiennent sont cohérents avec l’idée que les facteurs de demande ont joué un rôle dans le ralentissement de la croissance des capacités depuis le début de la Grande Récession : le ralentissement de la productivité suite à la Grande Récession n’est pas simplement dû à de la « mauvaise chance », mais résulte de l’essoufflement même de l’activité économique.

 

Références

ANDREWS, Dan, Chiara CRISCUOLO & Peter N. GAL (2015), « Frontier firms, technology diffusion and public policy. Micro evidence from OECD countries », OCDE, productivity working paper.

ANZOATEGUI, Diego, Diego COMIN, Mark GERTLER & Joseba MARTINEZ (2016)« Endogenous technology adoption and R&D as sources of business cycle persistence », NBER, working paper, n° 22005, février.

FERNALD, John G. (2014), « Productivity and potential output before, during, and after the Great Recession », 29ème conference annuelle du NBER en macroéconomie.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009)This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c’est différent. Huit siècles de folie financière.  

ROMER, Paul (1990), « Endogenous Technological Change », in Journal of Political Economy, vol. 98, n° 5.

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24 février 2016 3 24 /02 /février /2016 20:32

Avant la crise financière mondiale de 2008-2009, les PIB réels par tête des Etats-Unis et de la zone euro augmentaient à un rythme relativement similaire. Lors de la crise financière mondiale, l’activité économique s’est brutalement contractée les Etats-Unis et dans la zone euro : les deux économies connurent une chute d’environ 5 % de leur activité en 2008-2009. La reprise qui s’amorça se révéla lente : les niveaux de vie des deux côtés de l’Atlantique rebondirent initialement au même rythme. La reprise ne s’est toutefois pas révélée durable dans la zone euro : cette dernière rebascula dans la récession en 2011, alors que les Etats-Unis ont poursuivi leur reprise.

C’est 2010-2011, lors de la crise de la dette souveraine, les trajectoires des PIB de la zone euro et des Etats-Unis commencèrent à diverger l’une de l’autre [Kollmann et alii, 2016 ; Piketty, 2016]. Aux Etats-Unis, le PIB réel par tête a certes retrouvé son rythme d’avant-crise, mais il n’a pas réussi à rejoindre la trajectoire tendancielle qu’il suivait avant la crise. Autrement dit, les pertes de production associées à la Grande Récession apparaissent comme permanentes : les Américains sont aujourd’hui plus pauvres qu’ils ne l’auraient été s’il n’y avait pas eu de crise financière. Le PIB réel par tête américain est inférieur de 10 % au niveau qu’il aurait atteint s’il s’était maintenu sur la trajectoire tendancielle qu’il suivait entre 1995 et 2007. Le PIB des Etats-Unis a dépassé son niveau d’avant-crise en 2011 ; fin 2015, il dépassait de 10 % son niveau d’avant-crise (cf. graphique 1). Le PIB de la zone euro n’a par contre toujours pas atteint son niveau d’avant-crise. En 2014, le niveau de vie de la zone euro demeurait inférieur de 3 % à son niveau maximal d’avant-crise et inférieur de 20 % au niveau qu’il aurait atteint s’il s’était maintenu sur la trajectoire tendancielle qu’il suivait entre 1995 et 2007. Non seulement il suit une trajectoire tendancielle inférieure à celle qu’il suivait avant la crise financière mondiale, mais il ne cesse de s’éloigner de cette trajectoire tendancielle d’avant-crise : les pertes en production ne font qu’augmenter, suggérant qu’un montant toujours plus important de ressources est gâché dans l’économie.

GRAPHIQUE 1  PIB réel trimestriel (en indices, base 100 = quatrième trimestre 2007)

Pourquoi la reprise a-t-elle été plus lente dans la zone euro qu’aux Etats-Unis ?

source : Piketty (2016)

Le comportement de d’autres variables macroéconomiques a également divergé des deux côtés de l’Atlantique suite à la crise financière mondiale [Kollmann et alii, 2016]. Par exemple, le taux d’emploi s’est plus fortement contracté aux Etats-Unis que dans la zone euro durant la Grande Récession, mais il commença à rebondir en 2011 aux Etats-Unis, alors qu’il continua de décliner dans la zone euro. Le taux de chômage diminua à partir de 2010 des deux côtés de l’Atlantique, mais il repartit à la hausse en zone euro début 2011 avant de baisser de nouveau à partir de début de 2013 ; aujourd’hui, le taux de chômage américain retrouve son niveau d’avant-crise, alors que le taux de chômage de la zone euro parvient à peine à retrouver ses niveaux de 2011 (cf. graphique 2). De plus, suite à la reprise mondiale, l’inflation a été plus faible dans la zone euro qu’aux Etats-Unis. Durant la Grande Récession, l’investissement s’est davantage contracté aux Etats-Unis que dans la zone euro, mais ensuite il continua de décliner dans la zone euro, alors qu’il renoua avec la reprise en 2011 aux Etats-Unis. Dans la zone euro, la productivité totale des facteurs a chuté durant la Grande Récession et elle demeure à un niveau inférieur au pic d’avant-crise ; aux Etats-Unis, elle stagna durant la Grande Récession, puis renoua avec la croissance avec la reprise. 

GRAPHIQUE 2  Taux de chômage des Etats-Unis et de la zone euro (en %)

Pourquoi la reprise a-t-elle été plus lente dans la zone euro qu’aux Etats-Unis ?

données : OCDE

D’un côté, plusieurs auteurs mettent en avant le rôle joué par la politique budgétaire. Si les gouvernements des deux côtés de l’Atlantique ont adopté des plans de relance lors de la Grande Récession, les Etats-membres de la zone euro ont cherché à consolider leurs finances publiques dès 2010, alors même que l’activité restait fragile et le chômage élevé. En outre, l’impact récessif des plans d’austérité pourrait avoir tendance à se renforcer (notamment via le canal des échanges commerciaux) lorsqu’ils sont menés simultanément par les différents Etats-membres de l’union monétaire. En effet, la zone euro constitue une économie relativement fermée. Lorsqu’un pays-membre resserre sa politique budgétaire, il réduit la demande des autres pays-membres via la baisse de ses importations ; réciproquement, ses propres exportations tendent à diminuer lorsque les autres pays-membres adoptent un plan d’austérité. Au final, les plans d'austérité se seraient révélés contre-productifs : non seulement ils auraient fait basculer la zone euro dans une seconde récession, mais la dégradation subséquente de l'activité a continué de pousser l'endettement public à la hausse.

D’autres explications ont été avancées. Certains estiment que ce sont les diverses rigidités présentes sur les marchés des produits et du travail dans la zone euro qui auraient freiné la reprise au sein de cette dernière enrayant la réallocation sectorielle des facteurs et la diffusion des nouvelles technologies, ce qui se traduisit au niveau agrégé par le ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs. De plus, le désendettement des agents privés suite à une crise financière contribue à freiner la reprise. Certains suggèrent alors que l’assouplissement plus agressif de la politique monétaire aux Etats-Unis a permis à ce que le secteur privé américain se désendette plus rapidement que le secteur privé européen. Enfin, suite à la crise financière, les banques européennes ont nettoyé plus lentement leurs bilans que leurs consœurs américaines, si bien qu’elles ont pu jouer moins efficacement leur rôle d’intermédiaires financiers. 

Plusieurs économistes de la Commission européenne, en l'occurrence Robert Kollmann, Beatrice Pataracchia, Rafal Raciborski, Marco Ratto, Werner Roeger et Lukas Vogel (2016), on utilisé un modèle DSGE enrichi afin d’expliquer la divergence dans les trajectoires de l’activité dans la zone euro et aux Etats-Unis. Les résultats de leur modélisation suggèrent que la stagnation persistante de l’activité dans la zone euro découle aussi bien de chocs de demande négatifs que de chocs d’offre négatifs. En fait, Kollmann et ses coauteurs estiment que l’excès d’épargne et l’austérité budgétaire n’ont pas joué le rôle le plus déterminant dans la faiblesse de l’activité de la zone euro. En l’occurrence, la croissance de la zone euro aurait été tout particulièrement affectée par des chocs négatifs touchant la croissance de la productivité totale des facteurs et des chocs adverses à l’investissement en capital physique ; Kollmann et ses coauteurs les relient avant tout aux dysfonctionnements du secteur bancaire. Par contre, l’excès d’épargne privée a joué un rôle important dans le ralentissement de l’inflation européenne. Quant au rebond plus rapide de l’activité économique aux Etats-Unis, il s’expliquerait notamment par une relance budgétaire plus agressive lors de la Grande Récession et par la meilleure santé que le système financier affichait suite à la crise. En outre, la croissance de la productivité totale des facteurs ralentit moins amplement que dans la zone euro. La croissance américaine bénéficia notamment d’une consommation des ménages plus résiliente, peut-être grâce à un désendettement plus rapide des ménages aux Etats-Unis que dans la zone euro. L’économie américaine a malgré tout subi des chocs négatifs ces dernières années. Kollmann et ses coauteurs constatent notamment que la faiblesse de la croissance dans la zone euro a eu tendance à déprimer l’activité réelle aux Etats-Unis.

 

Références

KOLLMANN, Robert, Beatrice PATARACCHIA, Rafal RACIBORSKI, Marco RATTO, Werner ROEGER & Lukas VOGEL (2016), « The post-crisis slump in the euro area and the US: Evidence from an estimated three-region DSGE model », CAMA, working paper, n° 10/2016, février.

PIKETTY, Thomas (2016), « 2007-2015: une si longue récession », in Le Monde (blog), 8 janvier.

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21 février 2016 7 21 /02 /février /2016 11:00

Entre 2005 et 2015, la croissance de la productivité du travail a atteint en moyenne 1,3 % par an aux Etats-Unis, contre 2,8 % sur la période comprise entre 1995 et 2004. A long terme, cette différence se traduit par une perte substantielle en termes de niveau de vie pour les Américains. En effet, si la croissance de la productivité n’avait pas ralenti et s’était poursuivie au même rythme, alors le PIB américain à la fin de l’année 2015 aurait été supérieur de 15 % au niveau qu’il atteint [Syverson, 2016]. Cette « perte » s’élève à 2.700 milliards de dollars pour l’ensemble de l’économie et à 8.400 dollars pour chaque Américain. Si la croissance de la productivité du travail se maintenait à 1,3 % pendant 25 ans, le revenu par tête qui serait atteint en fin de période serait inférieur de 45 % au niveau qu’il aurait atteint si la croissance de la productivité du travail s’était maintenue à 2,8 %.

Diverses études ont cherché à décrire ce ralentissement. Plusieurs d’entre elles suggèrent qu’il n’est pas (uniquement) dû à des phénomènes conjoncturels. John Fernald (2014) a en effet montré qu’il s’est amorcé avant le début de la Grande Récession et qu’il ne s’explique pas par d’éventuelles bulles qui se seraient formées dans le secteur immobilier ou le système financier. Tout comme David Byrne, Stephen Oliner et Daniel Sichel (2013), il relie le ralentissement de la croissance de la productivité au ralentissement de la productivité dans l’industrie et au tarissement des gains de productivité associés à la diffusion des nouvelles technologies d’information et de communication entre 1995 et 2004.

Le débat s’est cristallisé sur les causes et la durée de ce ralentissement. Pour certains, profondément pessimistes, la croissance de la productivité est promise à rester lente ces prochaines décennies. Pour Robert Gordon (2012), c’est l’accélération observée entre 1995 et 2004 qui apparaît exceptionnelle : la croissance de la productivité a simplement retrouvé après 2004 le rythme auquel elle se maintenait dans les décennies qui ont précédé 1995. Le développement et la diffusion des technologies d’information et de communication a certes permis de stimuler la croissance de la productivité, mais leur potentiel était initialement plus faible que celui des vagues d’innovations que les Etats-Unis ont pu connaître par le passé. Certaines raisons amènent d’autres à rester optimiste. Par exemple, Martin Neil Baily, James Manyika et Shalabh Gupta (2013) estiment qu’il demeure des opportunités d’innovation dans plusieurs secteurs de l’économie américaine. De son côté, Chad Syverson (2013) note que les gains de la productivité associés à l’électrification et au moteur à combustion interne se sont manifestés par vagues, ce qui suggère que les gains de productivité associés aux nouvelles technologies d’information et de communication ne se sont pas peut-être entièrement matérialisés entre 1995 et 2004 et qu’une nouvelle vague d’accélération de la productivité pourrait ainsi s’amorcer à moyen terme.

Divers auteurs ont toutefois suggéré que le ralentissement de la croissance de la productivité est, pour une grande part, illusoire. En l’occurrence, les récents gains de productivité ne se seraient pas pleinement reflétés dans les statistiques, si bien que la véritable croissance de la productivité depuis 2004 n’a pas ralenti autant que ne le suggèrent les chiffres et qu’elle pourrait même s’être accélérée. Cette sous-estimation de la croissance de la productivité s’expliquerait notamment par le fait que les chiffres de la productivité ne parviennent pas à capturer la réelle valeur des innovations. Par exemple, plusieurs des innovations de la dernière décennie, notamment les services en ligne, sont disponibles gratuitement ou, tout du moins, à de faibles prix, si bien que leur prix n’indiquerait pas pleinement l’utilité qu’en retirent les utilisateurs.

Chad Syverson (2016) remet en question cette hypothèse en avançant quatre arguments. Premièrement, la croissance de la productivité a ralenti dans une douzaine de pays avancés. Si ce ralentissement s’expliquait par l’incapacité des statistiques à pleinement saisir la valeur des technologies d’information et de communication, alors il serait davantage marqué dans les pays qui produisent ou consomment le plus de ces technologies. Or Syverson ne constate aucun lien statistique entre l’ampleur du ralentissement de la croissance de la productivité et les indicateurs de consommation et de production de technologies d’information et de communication. Cette conclusion rejoint l’une des observations de Roberto Cardarelli et Lusine Lusinyan (2015).

Deuxièmement, plusieurs études ont cherché à estimer le gain que la diffusion des technologies numériques a pu générer en termes de surplus des consommateurs. Or les estimations auxquelles elles aboutissent suggèrent un gain en termes de surplus des consommateurs bien inférieur aux 2.700 milliards de dollars de « production manquante » qui résulte du ralentissement de la croissance de la productivité. Les estimations les plus optimistes suggèrent un gain en termes de surplus des consommateurs représentant moins d’un tiers de cette production manquante.

Troisièmement, Syverson observe les contributions des différents secteurs au PIB américain pour déterminer de combien leur valeur ajoutée aurait dû augmenter pour que l’hypothèse d’une mauvaise mesure de la productivité tienne. Pour expliquer ne serait-ce qu’un tiers de la production manquante, il aurait fallu que la valeur ajoutée des secteurs associés à internet s’accroisse de 170 % entre 2004 et 2015, soit trois fois plus amplement qu’elle n’a augmenté selon les statistiques.

Quatrièmement, Syverson observe les différences entre le PIB et le revenu intérieur brut ; le premier correspond à la somme des valeurs ajoutées et le second à la somme des revenus versés. Si les deux agrégats se mesurent différemment, leurs valeurs devraient en principe coïncider. Or, pendant plusieurs années, le revenu intérieur brut a été supérieur au PIB, ce qui pourrait suggérer que des travailleurs seraient peut-être payés pour produire des biens et services consommés (quasi) gratuitement et que le PIB ne capte pas entièrement les gains associés aux nouvelles technologies d’information et de communication. Syverson note toutefois que la différence entre les deux agrégats apparaît en 1998, c’est-à-dire précisément au début de l’accélération de la productivité américaine, et qu’elle s’explique essentiellement par des profits inhabituellement élevés. Ces quatre constats l’amène alors à rejeter l’hypothèse que le ralentissement de la croissance de la productivité américaine soit apparent.

 

Références 

BAILY, Martin Neil, James MANYIKA & Shalabh GUPTA (2013), « U.S. productivity growth: An optimistic perspective », in International Productivity Monitor, vol. 25.

BUNKER, Nick (2016), « Why the mismeasurement explanation for the U.S. productivity slowdown misses the mark », in Washington Center for Equitable Growth (blog), 17 janvier.

BYRNE, David M., Stephen D. OLINER & Daniel E. SICHEL (2013), « Is the information technology revolution over? », in International Productivity Monitor, vol. 25.

CARDARELLI, Roberto, & Lusine LUSINYAN (2015), « U.S. total factor productivity slowdown: Evidence from the U.S. states », FMI, working paper, n° 15/116, mai.

FERNALD, John G. (2014), « Productivity and potential output before, during, and after the Great Recession », 29ème conference annuelle du NBER en macroéconomie.

GORDON, Robert (2012), « Is U.S. economic growth over? Faltering innovations confronts the six headwinds », NBER, working paper, n° 18315.

SYVERSON, Chad (2013), « Will history repeat itself? Comments on “Is the information technology revolution over?” », International Productivity Monitor, vol. 25.

SYVERSON, Chad (2016), « Challenges to mismeasurement explanations for the U.S. productivity slowdown », NBER, working paper, n° 21974, février.

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18 février 2016 4 18 /02 /février /2016 17:43

Après une décennie de forte croissance, qui contribua tout particulièrement à la convergence de leurs niveaux vers ceux des pays avancés, les pays émergents voient leur croissance ralentir depuis la crise financière mondiale [Didier et alii, 2015]. En l’occurrence, leur croissance est passée de 7,6 % en 2010 à 3,5 % en 2015 et elle est désormais inférieure à sa moyenne de long terme. Ce ralentissement est généralisé : il affecte toutes les régions et en l’occurrence un nombre inhabituellement élevé de pays. Parmi les grands pays émergents, l’Afrique du Sud, le Brésil, la Chine, la Russie et, dans une moindre mesure, l’Inde et ont vu leur croissance ralentir simultanément : la croissance de l’ensemble des BRICS est passée de 9 % à 4 % entre 2010 et 2015. Ce ralentissement s’explique plus particulièrement par le ralentissement de la croissance en Chine, la faiblesse persistante de l’Afrique du Sud et par le basculement de la Russie et du Brésil dans la récession, respectivement en 2014 et en 2015.

Si ce ralentissement suscite des inquiétudes, c’est notamment parce que les liens économiques que les pays émergents entretiennent entre eux et en particulier avec les BRICS se sont resserrés ces dernières décennies. Les pays émergents sont également devenus des destinations importantes pour les exportations du reste du monde. 30 % des exportations réalisées par les pays émergents allaient à destination des pays émergents, contre 12 % en 1990. En outre, les pays émergents sont devenus une source importante de fonds par les migrants, d’offre et de demande de matières premières, ainsi que d’investissements directs à l’étranger (IDE). Plus largement, l’ensemble des pays émergents ont contribué en 2014 à 34 % du PIB mondial ; ils ont contribué à 60 % de la croissance mondiale entre 2010 et 2014, contre 46 % sur la période comprise entre 2000 et 2008 (cf. graphique). Quant aux seuls BRICS, ils ont contribué à 40 % de la croissance mondiale entre 2010 et 2014, contre environ 10 % durant les années quatre-vingt-dix ; ils représentent les deux tiers de l’activité des pays émergents et contribuent à un cinquième de l’activité mondiale. 

Contributions des pays émergents à la croissance mondiale (en points de %)

Quelles sont les répercussions internationales d’un ralentissement de la croissance des grands émergents ?

source : Huidrom et alii (2016a)

Dans la mesure où les grands pays émergents ont un poids important dans l’économie mondiale et sont fortement intégrés à celle-ci, beaucoup craignent que le ralentissement de leur croissance pèse fortement sur la croissance du reste du monde. Ce sont surtout les répercussions internationales du ralentissement de la croissance chinoise qui ont retenu l’attention [Gauvin et Rebillard, 2015]. L’économie chinoise constitue en effet l’économie émergente la plus imposante au monde : elle représente les deux tiers de l’ensemble des autres pays émergents et le double de l’ensemble des autres BRICS. Certains, comme Patrice Ollivaud et alii (2014) et Juan Yépez (2014), se sont penchés sur les répercussions d’un ralentissement de la croissance des pays émergents sur les pays avancés. Par contre, peu de travaux se sont penchés sur les répercussions du ralentissement de la croissance de l’ensemble des grands pays émergents. Raju Huidrom, Ayhan Kose et Franziska Ohnsorge (2016a, 2016b) ont récemment cherché à combler ce manque en se focalisant sur les BRICS.

Huidrom et alii notent qu’un ralentissement de la croissance des grands pays émergents est susceptible de se transmettre au reste du monde, via les canaux commerciaux et financiers, via son impact sur les prix des matières premières et via les effets de confiance. En effet, la baisse des importations réalisées par les BRICS réduirait les exportations de leurs partenaires à l’échange. Or la Chine n’a pas seulement resserré ses liens commerciaux avec les pays émergents ; certains pays avancés, comme le Japon et l’Allemagne, réalisent une part significative de leurs exportations à destination de la Chine. Deuxièmement, les pays émergents ont joué un rôle de plus en plus important dans les flux financiers, notamment dans les investissements directs à l’étranger (IDE), les investissements bancaires et les investissements de portefeuille, mais aussi dans les envois de fonds par les migrants. Un ralentissement de la croissance des grands pays émergents risque alors de réduire ces flux financiers à destination des autres pays. Troisièmement, les pays émergents et en particulier la Chine et l’Inde contribuent tout particulièrement à la demande mondiale de matières premières. Par conséquent, le ralentissement de la croissance des pays émergents réduit la demande mondiale en matières premières, ce qui pèse sur la croissance des pays qui exportent ces matières premières, mais tendrait au contraire à stimuler l’activité des pays qui les importent.

A partir d’un modèle VAR bayesien, Huidrom et ses coauteurs confirment que le ralentissement de la croissance des BRICS freinerait la croissance mondiale et en particulier la croissance des autres pays émergents. D’après leurs estimations, une baisse du taux de croissance des BRICS d’un point de pourcentage tend à réduire de 0,4 points de pourcentage la croissance mondiale et de 0,8 points de pourcentage la croissance des pays émergents au cours des deux années suivantes. L’ampleur de ces effets de débordement varie toutefois d’un pays à l’autre. Un ralentissement d’un point de pourcentage de la croissance chinoise entraîne un ralentissement de 0,5 points de pourcentage de la croissance des pays émergents autres que les BRICS. Dans la mesure où ce sont les prix des matières premières qui jouent le rôle principal dans la transmission du ralentissement chinois vers les autres émergents, les pays émergents qui exportent des matières premières risquent d’être bien plus affectés par ce ralentissement que les pays importateurs. Un ralentissement d’un point de pourcentage de la croissance russe ne réduirait la croissance des autres émergents que de 0,3 point de pourcentage. Les effets de débordement associés à un ralentissement de la croissance du Brésil, de l’Inde et de l’Afrique du Sud seraient d’une moindre ampleur. 

Le ralentissement de la croissance des grands émergents aurait de plus profondes répercussions s’il coïncidait avec des turbulences financières. Même si la Fed compte ne resserrer sa politique monétaire que graduellement, ce resserrement est susceptible de remettre en cause la stabilité financière des pays émergents. La poursuite même du ralentissement de la croissance des émergents ou une éventuelle halte dans la reprise des pays avancés (en particulier des Etats-Unis) pourraient réduire subitement et fortement l’appétit des investisseurs financiers pour le risque. Par exemple, si des turbulences financières d’une même intensité que celles observées l’été dernier persistaient durablement, Huidrom et ses coauteurs jugent alors probable que la croissance de l’ensemble des pays émergents et de l’économie mondiale puisse diminuer d’un tiers en 2016.

 

Références

DIDIER, Tatiana, M Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Lei (Sandy) YE (2016), « Slowdown in emerging markets: rough patch or prolonged weakness? », CAMA, working paper, n° 01/2016.

GAUVIN, Ludovic, & Cyril REBILLARD (2015), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », Banque de France, working paper, n° 562, juin.

HUIDROM, Raju, Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2016a), « Who catches a cold when emerging markets sneeze? », in Banque mondiale, Global Economic Prospects, n° 174, chapitre 3, janvier.

HUIDROM, Raju, Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2016b), « Painful spillovers from slowing BRICS growth », in voxEU.org, 17 février. 

OLLIVAUD, Patrice, Elena RUSTICELLI & Cyrille SCHWELLNUS (2014), « Would a growth slowdown in emerging markets spill over to high-income countries? A quantitative assessment », OCDE, economics department working paper, n° 1110, avril. 

YÉPEZ, Juan (2014), « Spillover feature: Should advanced economies Worry about growth shocks in emerging market economies? », in FMI, World Economic Outlook : Recovery Strengthens, Remains Uneven, avril 2014. Traduction française, « Dossier spécial sur les effets de contagion : les pays avancés doivent-ils se préoccuper d’un ralentissement de la croissance des pays émergents? », in FMI, Perspectives de l’économie mondiale : la reprise s’affermit, mais reste inégale.

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16 février 2016 2 16 /02 /février /2016 22:46

Plusieurs études publiées ces dernières années, notamment celles réalisées par Atish Ghosh et ses divers coauteurs (2010, 2011), ont suggéré que les contrôles de capitaux pouvaient s’avérer des plus efficaces pour contenir les risques associés aux entrées de capitaux et maintenir la stabilité financière, en particulier dans les pays en développement, au point de les préconiser dans le cadre de la politique macroprudentielle. Et pourtant, beaucoup d’économistes, d’analystes et de responsables politiques continuent d’être réticents à l’idée de les utiliser.

Atish Ghosh et Mahvash Qureshi (2016) ont alors cherché à expliquer pourquoi les restrictions aux entrées des capitaux ont une si mauvaise réputation. Pour cela, ils retracent l'histoire des contrôles de capitaux à travers le monde. Ils rappellent ainsi que de telles pratiques sont loin d'être récentes. Même à la fin du dix-neuvième siècle, que beaucoup considèrent pourtant être comme un âge d’or pour la globalisation financière, la Grande-Bretagne, la France et l’Allemagne, qui constituaient alors les principaux exportateurs de capitaux, restreignaient les entrées de capitaux, et ce avant tout pour des questions politiques. De leur côté, les importateurs de capitaux restreignaient les entrées de capitaux pour des raisons stratégiques. Durant l’entre-deux-guerres, les contrôles des sorties de capitaux se généralisèrent, en particulier dans les régimes autocratiques et autoritaires. Les années trente furent notamment marquées par la Grande Dépression et par des mouvements de capitaux fébriles ; les pays réagirent alors en instaurant des contrôles de changes, des mesures commerciales protectionnistes et des dévaluations compétitives. 

Durant l’immédiat après-guerre, les souvenirs de la Grande Dépression et des guerres de devises étaient encore fortement ancrés dans les consciences et notamment celles des principaux architectes du système de Bretton Woods. Aux yeux de John Maynard Keynes et de Harry Dexter White, cet épisode historique confirmait que la libre mobilité des capitaux était incompatible avec le libre-échange des biens et services. Ils estimaient notamment que les mouvements de capitaux pouvaient se révéler déstabilisateurs et n’inciter les pays qu’à embrasser le protectionnisme. Ils considéraient également que la mobilité des capitaux ne pouvait que réduire la capacité des gouvernements à mettre en œuvre des politiques conjoncturelles en vue de gérer la demande globale et de stabiliser les économies domestiques.

Au cours des premières années du système de Bretton Woods, les contrôles des capitaux sont restés assez répandus et, en l’occurrence, plus répandus parmi les pays avancés que parmi les pays en développement. En outre, ils portaient davantage sur les sorties de capitaux que sur les entrées de capitaux. Initialement, les restrictions des entrées de capitaux ont visé à limiter l'acquisition de secteurs jugés stratégiques par les étrangers. La libéralisation financière des pays avancés s’est amorcée dans les années soixante-dix, puis s’est accélérée dans les années quatre-vingt avec l’essor des doctrines du libre-échange. L’internationalisation des échanges commerciaux et l’essor des firmes transnationales réduisaient également l’attrait des contrôles de capitaux. Plus spécifiquement, les Etats-Unis et le Royaume-Uni désiraient rester les centres principaux de la finance internationale, or le maintien de barrières dans les mouvements de capitaux ne leur permettait pas de jouer ce rôle. De leur côté, les pays européens ont perçu le retrait des barrières aux mouvements des capitaux comme nécessaire pour poursuivre leur intégration régionale.

De leur côté, les pays en développement avaient des comptes courants relativement ouverts au sortir de la Seconde Guerre mondiale. Ils ont eu tendance à les refermer à la fin des années soixante et au début des années soixante-dix, notamment pour poursuivre des stratégies de croissance introvertie. Ce n’est qu’à partir des années quatre-vingt que les pays émergents commencent à libéraliser leurs comptes courants. A la veille de la crise financière mondiale de 2008, les mesures de restriction des entrées de capitaux avaient mauvaise réputation. Par exemple, lorsque la Thaïlande essaya de contenir les entrées de capitaux en instaurant un contrôle des capitaux en décembre 2006, mais face à la réaction violente des marchés elle fut forcée de l’abandonner rapidement. Même après la crise financière, les diverses tentatives des pays émergents  pour restreindre les entrées de capitaux n’ont pas toujours été accueilles favorablement. 

Au final, Ghosh et Qureshi suggèrent que plusieurs facteurs ont amené les pays à délaisser les contrôles de capitaux comme outils macroprudentiels. Premièrement, les contrôles de capitaux sont apparus comme inextricablement liés aux contrôles des sorties de capitaux, or ces derniers ont typiquement été associés aux régimes autocratiques (qui cherchaient à contenir toute fuite des capitaux), aux mauvaises politiques macroéconomiques et aux crises financières (au cours desquelles les résidents voient la valeur de leur épargne s’écrouler, tandis que les non-résidents ne peuvent rapatrier leurs capitaux). Deuxièmement, les restrictions des comptes de capitaux tendent souvent à être associées avec des restrictions de comptes courants. Or, comme les pays désirent approfondir leur intégration commerciale, ils perçoivent les contrôles des capitaux comme incompatibles avec le libre-échange. Troisièmement, l’usage des contrôles des capitaux, même pour des motifs macroprudentiels, est tombé en désuétude aux cours des années quatre-vingt et quatre-vingt-dix avec l’essor des doctrines du libre-échange.

 

Références

GHOSH, Atish R., & Mahvash S. QURESHI (2016), « What’s in a name? That which we call capital controls », FMI, working paper, n° 16/25, février.

OSTRY, Jonathan, Atish GHOSH, Karl HABERMEIER, Marcos CHAMON, Mahvash QURESHI & Dennis REINHARDT (2010), « Capital inflows: The role of controls », FMI, staff position paper, n° 10/04.

OSTRY, Jonathan, Atish GHOSH, Karl HABERMEIER, Marcos CHAMON, Mahvash QURESHI, Luc Laeven & Annamaria Kokenyne (2011), « Managing capital inflows: What tools to use? », FMI, staff discussion note, n° 11/06

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13 février 2016 6 13 /02 /février /2016 14:55

Environ 65 % des émissions mondiales de gaz à effet de serre proviennent de la combustion de carburants fossiles. Ces émissions proviennent pour 45 % du charbon, pour 35 % du pétrole et pour 20 % de gaz naturel. Pour freiner significativement le changement climatique, deux options semblent se présenter : parvenir à capturer le carbone présent dans l’air ; réduire drastiquement la consommation d’énergies fossiles. Cependant peu de pays ont mis en œuvre des politiques cherchant véritablement à limiter la consommation d’énergies fossiles ou qui allouent de réelles ressources pour développer des sources d’énergies faiblement émettrices en carbone. Dans les pays de l’OCDE, la consommation de pétrole et de charbon s’est certes réduite de 10 % par rapport à son niveau de 2005, mais la consommation de gaz naturel s’est quant à elle accrue de 10 %. Dans le reste du monde, les consommations de charbon, de pétrole et de gaz naturel ont respectivement augmenté de 46 %, 33 % et 35 %. Au final, les consommations mondiales de pétrole, de charbon et de gaz naturel ont augmenté respectivement de 7,5 %, 24 % et 20 % entre 2005 et 2014.

En fait, pour Thomas Covert, Michael Greenstone et Christopher Knittel (2016), c’est comme si le monde faisait le pari que l’offre et/ou la demande d’énergies fossiles finiront pas s’effondrer : d’un côté, la consommation soutenue d’énergies fossiles pousserait le coût marginal d’extraction des énergies fossiles à la hausse et finirait par les rendre plus coûteuses que les énergies plus propres ; de l’autre, les avancées technologiques devraient se traduire par l’amélioration de l’efficacité énergétique des technologies existantes et par l’apparition de nouvelles technologies non émettrices de carbone.  C’est précisément la puissance de ces forces qui s’exercent du côté de l’offre et du côté de la demande que Covert et ses coauteurs cherchent à évaluer.

GRAPHIQUE 1  Ratio réserves prouvées d’énergies fossiles sur consommation annuelle

 

Cesserons-nous un jour d’utiliser les énergies fossiles ?

source : Covert et alii (2016)

Ils rappellent tout d’abord l’évolution du ratio rapportant la quantité de réserves prouvées sur la consommation annuelle courante (cf. graphique 1). Les réserves prouvées désignent les réserves qui sont techniquement et économiquement exploitables aux prix courants ; elles ne prennent donc en compte ni les réserves découvertes mais non exploitées (car leur exploitation n’est pas rentable, tout du moins pas avec les prix et technologies actuels), ni les réserves qui ne sont pas encore découvertes. Ainsi, le montant de réserves totales d’énergies fossiles disponibles sur la planète est relativement fixe, mais le montant des réserves prouvées peut aussi bien s’accroître ou diminuer, en fonction des prix, des technologies d’extraction et des découvertes de gisements. Le ratio réserves prouvées sur consommation annuelle courante représente donc le nombre d’années de consommation courante que les gisements connus peuvent techniquement et économiquement satisfaire. A n’importe quel moment au cours de ces trente dernières années, le monde disposait sous terre de 50 ans de réserves prouvées en pétrole et en gaz naturel : chaque année, de nouvelles réserves deviennent économiquement/techniquement exploitables et compensent la consommation annuelle. Le ratio associé au charbon a par contre tendance à diminuer, mais, si la consommation de charbon se maintient au rythme actuel, il reste davantage d’années de réserves de charbon que de pétrole ou de gaz naturel.

Covert et alii se penchent plus particulièrement sur le comportement de l’offre de carburants fossiles au cours des trois dernières décennies. Les données historiques indiquent que l’offre de carburants fossiles a régulièrement augmenté au cours du temps, notamment grâce au développement de techniques d’extraction toujours plus efficaces et moins coûteuses. Par exemple, il est possible de forer dans des eaux toujours plus profondes et des types de ressources qui n’étaient auparavant pas considérées comme exploitables le deviennent, comme récemment le pétrole des sables bitumeux et le pétrole des dépôts de schiste. Les réserves en pétrole et en gaz naturel ont ainsi pu s’accroître au rythme moyen de 2,7 % par an (cf. graphique 2). Le total des réserves prouvées de pétrole n’a chuté qu’au cours d’une année et cette chute fut suivie l’année suivante par une hausse de 12,2 %. Si les avancées technologiques se poursuivent au même rythme que par le passé, alors il n’y a pratiquement aucune limite à la quantité de réserves de carburants fossiles qui, même si elles ne sont pas encore rentables d’exploiter aux prix actuels, peuvent devenir économiquement rentables à l’avenir, tout du moins sur l’échelle de temps qui importe pour la question du changement climatique. Même si les forces de marché ou des politiques tendaient à pousser les prix des énergies fossiles à la hausse, les avancées technologiques continueraient à réduire les coûts d’extraction de ces combustibles.

GRAPHIQUE 2  Quantité de réserves prouvées de pétrole, de gaz naturel et de charbon au cours du temps

Cesserons-nous un jour d’utiliser les énergies fossiles ?

source : Covert et alii (2016)

Ensuite, Covert et ses coauteurs se tournent du côté de la demande. Certes des substituts aux combustibles fossiles, peu émetteurs en carbone, comme l’énergie hydroélectrique, l’énergie solaire, l’énergie éolienne et le nucléaire, existent déjà, mais la demande pour les combustibles fossiles pourrait ne pas chuter pour autant. Les données historiques indiquent que le prix relatif des carburants fossiles vis-à-vis des sources d’énergies faiblement émettrices de carbone n’a pas fortement diminué au cours du temps et les auteurs doutent qu’elle diminue fortement à moyen terme. Par conséquent, la consommation de carburants fossiles devrait continuer d’augmenter et notamment représenter en 2040 les quatre cinquièmes de l’offre totale d’énergies. 

Cette étude aboutit donc à un constat alarmant. Non seulement les forces de marché ne laissent aucunement entrevoir un ralentissement des émissions de carbone, mais les politiques d’atténuation qui ont été mises en place jusqu’à présent se révèlent insuffisantes pour résoudre ces défaillances de marché. Le progrès technique contribue certes au développement de substituts moins polluants, mais il contribue également à rendre toujours plus rentable l’extraction d’énergies fossiles. Des politiques plus agressives doivent donc nécessairement être mises en place pour atténuer l’émission de carbone et freiner le réchauffement climatique.

 

Références

COVERT, Thomas, Michael GREENSTONE & Christopher R. KNITTEL (2016), « Will we ever stop using fossil fuels? », in Journal of Economic Perspectives, vol. 30, n° 1, hiver.

TAYLOR, Timothy (2016), « Will peak oil or renewables make climate change moot? », in Conversable Economist (blog), 12 février.

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10 février 2016 3 10 /02 /février /2016 19:00

Lors de la crise mondiale de 2008-2009, l’investissement non résidentiel des entreprises a chuté de plus de 10 % dans de nombreux pays de l’OCDE. La reprise qui s’ensuivit fut inégale. Sept ans après la reprise mondiale, l’investissement demeure particulièrement faible dans le monde. Entre 2010 et 2014, la croissance de l’investissement dans les pays de l’OCDE a atteint en moyenne le rythme de 2,2 % par an, alors qu’elle atteignait 3,5 % par an durant la décennie qui précéda la crise mondiale [Leboeuf et Fay, 2016]. Cette faiblesse n’a pas été anticipée : l’investissement a été systématiquement bien plus faible que ne l’attendaient les prévisions, aussi bien celles réalisées par les organismes privés que par les institutions publiques. Elle est d’autant plus inquiétante qu’elle pèse à court terme sur la demande globale et freine à plus long terme au potentiel de croissance de l’économie.

GRAPHIQUE  Ecart de l’investissement non résidentiel des entreprises des pays développés par rapport à son niveau d'avant-crise (en %)

Comment expliquer la faiblesse de l’investissement mondial ?

source : Leboeuf et Fay (2016)

Ces dernières années, plusieurs études ont cherché à expliquer cette faiblesse de l’investissement, mais elles ne sont pas parvenu à un consensus ; certaines la considèrent comme véritablement énigmatique, alors que d’autres affirment que les fondamentaux suffisent pour l’expliquer. Par exemple, Bergljot Barkbu, Pelin Berkmen, Pavel Lukyantsau, Sergejs Saksonovs et Hanni Schoelermann (2015), ainsi que Christine Lewis, Nigel Pain, Jan Strasky et Fusako Menkyna (2014), ne rejettent pas forcément l’idée que la faible croissance de la production que l'on observe depuis la crise contribue à expliquer la faiblesse de l’investissement dans les plus grands pays avancés, mais ils estiment qu’elle ne suffit pas pour l’expliquer entièrement : en fait, ce serait avant tout l’incertitude qui freinerait la reprise de l’investissement. A l’inverse, dans ses Perspectives de l’économie mondiale d’avril, le FMI (2015) estime que la faiblesse de l’activité économique suffit à expliquer la faiblesse de l’investissement ; les contraintes financières et l’incertitude relative à la politique économique ont pu toutefois quelque peu contribuer à la faiblesse de l’investissement dans certains pays, notamment les pays périphériques de la zone euro qui subirent les plus fortes turbulences sur les marchés lors de la crise de la dette souveraine. Plus récemment, en utilisant les données relatives à un échantillon de 22 pays avancés sur la période s’étalant entre 1996 et 2014, Matthieu Bussière, Laurent Ferrara et Juliana Milovich (2015) constatent que les anticipations de demande et l'incertitude jouent un rôle déterminant dans les décisions d’investissement des entreprises et ils estiment que le coût du capital semble jouer un rôle plus modeste : le pessimisme quant à la demande future expliquerait plus de 80 % de la faiblesse de l’investissement et l’incertitude environ 17 %.

Contribuant à leur tour à éclairer ce débat, Maxime Leboeuf et Bob Fay (2016) ont récemment cherché à déterminer les facteurs expliquant la faiblesse de l’investissement mondial en analysant le rôle des perspectives de croissance et de l’incertitude dans l’investissement non résidentiel des entreprises privées dans les plus grandes économies avancées entre le deuxième trimestre de l’année 2003 et le quatrième trimestre 2014. Ils estiment que la prise en compte des mesures des anticipations de croissance de la production et de l’incertitude à propos de la demande mondiale dans des modèles traditionnels d’investissement améliore tout particulièrement leur capacité à expliquer les variations de l’investissement.

En l'occurrence, avant la crise financière mondiale, l’ample disponibilité du crédit, les faibles niveaux d’incertitude et les anticipations d’une forte demande soutenaient l’expansion de l’investissement. La chute de l’investissement en 2008 et 2009 s’explique tout particulièrement par la forte hausse de l’incertitude et par la chute des anticipations de croissance de la demande étrangère, ainsi que par le resserrement de l’offre de crédit, par la chute des profits et par la hausse du coût réel d’utilisation du capital. La seule hausse de l’incertitude a contribué à réduire l’investissement d’environ 10 % entre 2008 et 2009 ; la détérioration des perspectives de croissance étrangère a amputé de 6,4 points supplémentaires le niveau d’investissement en 2008-2009, tandis que la détérioration des perspectives de croissance domestique l’aurait amputé de 3,8 points additionnels. Leurs résultats suggèrent que le principal facteur derrière la faiblesse de l’investissement mondial au cours des dernières années est avant tout le pessimisme des entreprises quant à la future demande. Les moindres niveaux d’incertitude n’ont stimulé la croissance de l’investissement que modestement en 2013 et 2014. De même, le desserrement des contraintes de crédit, la réduction des coûts d’emprunt et l’amélioration des profits des entreprises ont également soutenu la reprise de l’investissement des entreprises à partir de 2010.

Leboeuf et Fay tirent de leurs constats deux grandes implications en ce qui concerne les perspectives futures pour l’investissement. Premièrement, une poursuite de la reprise mondiale devrait continuer à soutenir l’investissement. Par contre, si le ralentissement de la croissance dans les pays émergents s’aggravait ou si la croissance ralentissait dans les pays avancés, alors la reprise de l’investissement s’en trouverait compromise. Deuxièmement, la reprise actuelle de l’investissement demeure vulnérable à des chocs d’incertitude.

 

Références

BANERJEE, Ryan, Jonathan KEARNS & Marco LOMBARDI (2015), « (Why) is investment weak? », BRI, working paper.

BARKBU, Bergljot Bjørnson, S. Pelin BERKMEN, Pavel LUKYANTSAU, Sergejs SAKSONOVS & Hanni SCHOELERMANN (2015), « Investment in the euro area: Why has it been weak? », FMI, working paper, n° 15/32, février.

BUSSIÈRE, Matthieu, Laurent FERRARA & Juliana MILOVICH (2015), « Explaining the recent slump in investment: The role of expected demand and uncertainty », Banque de France, working paper, n° 571.

FMI (2015), « Private investment: What’s the holdup? », World Economic Outlook, chapitre 4.

LEBOEUF, Maxime, & Bob FAY (2016), « What is behind the weakness in global investment? », Banque du Canada, document d’analyse du personnel, n° 2016-5, février. 

LEWIS, Christine, Nigel PAIN, Jan STRASKY & Fusako MENKYNA (2014), « Investment gaps after the crisis », OCDE, economics department working paper, n° 1168, octobre.

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7 février 2016 7 07 /02 /février /2016 18:06

Beaucoup d’études autour du nombre d’heures travaillées se sont focalisées sur les seuls pays riches et en particulier sur différences entre les Etats-Unis et les pays européens. Par exemple, Lee Ohanian, Andrea Raffo et Richard Rogerson (2006) se sont penchés sur les larges différences dans les changements tendanciels du nombre d’heures travaillées dans les pays riches en observant un échantillon de 21 pays de l’OCDE au cours de la période s’étalant entre 1956 et 2004. Ils constatent tout d’abord qu’en moyenne l’offre de travail a fortement diminué entre 1956 et 2004. En effet, le nombre moyen d’heures travaillées diminue de 20 % au cours de cette période (cf. graphique 1). La baisse s’opère à un rythme régulier entre 1956 et 1985, puis elle tend à se stabiliser.

GRAPHIQUE 1  Nombre heures annuel moyen travaillé dans les pays de l’OCDE

Comment le temps de travail a évolué à travers le monde ?

source : Ohanian et alii (2016)

Toutefois, l’ampleur du déclin du nombre d’heures travaillées est loin d’être uniforme, puisqu’il varie significativement d’un pays à l’autre. A un extrême, le nombre moyen d’heures travaillées augmente de 8 % au Canada entre 1956 et 2004 et, à un autre extrême, diminue de 40 % en Allemagne sur la même période. Ohanian et ses coauteurs distinguent en fait quatre groupes de pays (cf. graphique 2). Dans un premier groupe de pays, incluant l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, le Danemark, la Finlande, la France et l’Italie, le nombre d’heures travaillées diminue fortement durant l’après-guerre, de façon monotone, avant de se stabiliser à partir de 1990. Dans un deuxième groupe de pays, incluant le Japon, la Norvège, le Portugal, le Royaume-Uni et la Suède, le nombre d’heures travaillées diminue également de façon monotone avant de se stabiliser en fin de période, mais l’ampleur totale de la baisse est moindre que celle observée dans le premier groupe de pays. Dans un troisième groupe de pays, incluant l’Australie, le Canada, les Etats-Unis et la Nouvelle-Zélande, le nombre d’heures travaillées ne suit pas de tendance majeure. Enfin, dans un quatrième groupe de pays, incluant l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, les Pays-Bas et la Suisse, le comportement tendanciel du nombre d’heures travaillées n’est pas monotone. En outre, Ohanian et ses coauteurs notent que les différences qu’ils peuvent observer dans les changements tendanciels du nombre d’heures travaillées semblent expliquer l’essentiel de la variance du nombre d’heures travaillées d’un pays à l’autre au cours du temps. 

GRAPHIQUE 2  Nombre heures annuel moyen travaillé dans les pays de l’OCDE

Comment le temps de travail a évolué à travers le monde ?

source : Ohanian et alii (2016)

Alors que les Européens avaient auparavant tendance à travailler plus longtemps que les Américains, la situation s’inverse dans les décennies qui suivent la Seconde Guerre mondiale. Par exemple, selon les données de Gérard Bouvier et Fatoumata Diallo (2010), la durée annuelle du travail est passée de 2.230 à 1.559 heures en France entre 1950 et 2007, alors qu’elle passait de 2.010 à 1.785 aux Etats-Unis sur la même période. Alberto Alesina, Edward Glaeser et Bruce Sacerdote (2005) ont ainsi pu noter qu’au milieu des années deux mille le nombre d’heures travaillées par personne en âge de travailler s’élevait en moyenne à 25,1 heures aux Etats-Unis et à 18 heures en France ; le nombre d’heures travaillées par salarié s’élevait alors en moyenne à 46,7 heures aux Etats-Unis et à 40,5 heures en France.

Beaucoup se sont alors demandé pourquoi les Européens ont « moins travaillé » ces dernières décennies que les Américains. D’un côté, Richard Jackman, Stephen Nickell et Richard Jackman (1991), Dale Mortensen et Christopher Pissarides (1999), Olivier Blanchard et Justin Wolfers (2000) considèrent que la forte hausse du taux de chômage qui a été observée après 1980 dans les pays européens joue un rôle crucial pour expliquer les variations relatives du nombre total d’heures travaillées. Richard Rogerson (2006) estime toutefois que les variations relatives du chômage n’expliquent qu’une faible part de la baisse relative du nombre d’heures travaillées. Edward Prescott (2004) et Ohanian et alii (2006) estiment quant à eux que les différences en termes de temps de travail entre les Etats-Unis et l’Europe s’expliquent essentiellement par les différences dans leurs fiscalités respectives, notamment l’imposition du revenu du travail, dans la mesure où ces derniers influencent le nombre d’heure moyen travaillées par salarié. Olivier Blanchard (2004) a également avancé l’idée d’une préférence des Européens pour le loisir, mais cette interprétation « culturelle » explique difficilement pourquoi le nombre d’heures travaillées était plus élevé dans les pays européens qu’aux Etats-Unis avant la Première Guerre mondiale et pourquoi la situation s’est inversée à partir des années soixante-dix. Alesina et alii (2005) préfèrent ainsi mettre l’accent sur les différences institutionnelles, notamment en termes de syndicalisation et de réglementation du travail ; les institutions du marché du travail auraient pu notamment influencer le nombre d’heures travaillées en affectant le taux de chômage. Enfin, Andrés Erosa, Luisa Fuster et Gueorgui Kambourov (2012), ainsi que Johanna Wallenius (2013), ont quant à eux privilégié les différences en termes de protection sociale : l’existence de revenus de transfert réduirait l’incitation à travailler.

Selon Bouvier et Diallo (2010), la baisse de la durée annuelle du travail que l’on a pu observer dans l’ensemble des pays développés depuis 1950 s’explique tout d’abord par la salarisation de l’emploi, dans la mesure où les indépendants ont un temps de travail plus important que les salariés. Elle s’explique également par la réduction de la durée annuelle du travail des salariés à temps complet, avec la baisse de la durée hebdomadaire collective et l’augmentation du nombre de jours de congés. Durant les décennies de forte croissance d’après-guerre, les forts gains de productivité ont en effet réduit la demande de travail, rendant moins nécessaire l’octroi d’heures supplémentaires et permettant aux salariés de prendre davantage de congés. La baisse du temps de travail s’est poursuivie après les années soixante-dix alors que les économies avancées connaissaient un ralentissement de la croissance et par conséquent une hausse du chômage : d’une part, avec les moindres besoins en main-d’œuvre, le nombre d’heures supplémentaires a continué de diminuer ; d’autre part, la lutte contre le chômage est souvent passée par la baisse de la durée collective du travail et le développement des temps partiels.

GRAPHIQUE 3  Nombre moyen d’heures travaillées par semaine et niveau de vie dans les pays à faible revenu, les pays à revenu intermédiaire et les pays à haut revenu

Comment le temps de travail a évolué à travers le monde ?

source : Ohanian et alii (2016)

Elargissant cette fois-ci la focale dans l’espace, Alexander Bick, Nicola Fuchs-Schündeln et David Lagakos (2016) ont observé comment le nombre moyen d’heures travaillées variait à travers le monde en fonction du niveau de revenu. Ils ont construit une nouvelle base de données internationales couvrant 81 pays de tous les niveaux de revenu. Ils confirment que le nombre d’heures travaillées hebdomadaire par adulte est significativement plus élevé dans les pays à faible revenu que dans les pays à haut revenu (cf. graphique 3). En moyenne, un adulte travaille 29,3 heures par semaine dans un pays à faible revenu, contre 19,1 dans les pays à haut revenu. En d’autres termes, plus le niveau de vie d’un pays augmente, moins ses résidents ont tendance à travailler. Ce constat tient au bien pour les hommes que pour les femmes, pour les adultes de tous les âges et pour tous les niveaux d’éducation. Bick et ses coauteurs ont ensuite décomposé les heures par adulte entre une marge extensive (les taux d’emploi) et la marge intensive (les nombre d’heures travaillées par travailleur). Les taux d’emploi sont plus élevés dans les pays les plus pauvres. Les taux d’emploi expliquent environ les deux tiers du déclin du nombre d’heures par adulte entre les pays à faible revenu et les pays à haut revenu, alors que les heures par travailleur expliquent environ un tiers du déclin. Si le nombre d’heures travaillées par travailleur dans le secteur agricole est relativement similaire d’un pays à l’autre, il est inférieur de 8,1 heures et de 13,5 heures respectivement dans les secteurs industriel et tertiaire dans les pays à haut revenu que dans les pays à faible revenu. 

 

Références

ALESINA, Alberto F., Edward L. GLAESER & Bruce SACERDOTE (2005), « Work and leisure in the United States and Europe: Why so different? », in NBER Macroeconomics Annual, vol. 20.

BLANCHARD, Olivier (2004), « The economic future of Europe », in Journal of Economic Perspectives, vol. 18, n° 4.

BLANCHARD, Olivier, & Justin WOLFERS (2000), « The role of shocks and institutions in the rise of european unemployment: the aggregate evidence », in Economic Journal, vol. 110.

BICK, Alexander, Nicola FUCHS-SCHÜNDELN & David LAGAKOS (2016), « How do average hours worked vary with development? Cross-country evidence and implications », NBER, working paper, 21874, janvier.

BOUVIER, Gérard, & Fatoumata DIALLO (2010), « Soixante ans de réduction du temps de travail dans le monde », INSEE Première, n° 1273, janvier.

EROSA, Andrés, Luisa FUSTER & Gueorgui KAMBOUROV (2012), « Labor supply and government programs: A cross-country analysis », in Journal of Monetary Economics, vol. 59.

JACKMAN, Richard, Richard LAYARD & Stephen NICKELL (1991), Unemployment, Macroeconomic Performance and the Labour Market.

LANGOT, François, & Coralia QUINTERO-ROJAS (2008), « European vs. American hours worked: Assessing the role of the extensive and intensive margins », IZA, Discussion Paper No. 3846, November 2008

MORTENSEN, Dale T., & Christopher A. PISSARIDES (1999), « Job reallocation, employment fluctuations and unemployment », Handbook of Macroeconomics, vol. 1, chapitre 18.

OHANIAN, Lee, Andrea RAFFO & Richard ROGERSON (2006), « Long-term changes in labor supply and taxes: Evidence from OECD countries, 1956-2004 », NBER, working paper, n° 12786, décembre.

PRESCOTT, Edward C. (2004), « Why do Americans work so much more than Europeans? », in Federal Reserve Bank of Minneapolis, Quarterly Review, vol. 28, n° 1.

ROGERSON, Richard (2006), « Understanding differences in hours worked », in Review of Economic Dynamics, vol. 9, n° 3.

WALLENIUS, Johanna (2013), « Social security and cross-country differences in hours: A general equilibrium analysis », in Journal of Economic Dynamics and Control, vol. 37.

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6 février 2016 6 06 /02 /février /2016 10:03

Ces dernières décennies ont été marquées par des épisodes de stagnation durables pour les pays avancés. En effet, depuis le début des années quatre-vingt-dix, l’économie japonaise connaît une faible croissance. Au sortir de la crise financière mondiale, les Etats-Unis, le Royaume-Uni et surtout la zone euro ont connu une lente reprise. Ces deux épisodes ont été caractérisés par une faible croissance de la production et de la production potentielle dans un contexte de taux directeurs proches de zéro. Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti et Lawrence Summers (2015) ont confirmé que les récessions étaient souvent suivies par un ralentissement du taux de croissance de l’économie. Laurence Ball (2014) a cherché à déterminer les répercussions à long terme de la Grande Récession ; il met en évidence des pertes significatives en termes de production potentielle. De leur côté, Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum et Mathias Trabandt (2015) constatent que la Grande Récession s’est caractérisée pour les Etats-Unis par une chute persistante de la productivité totale des facteurs en-deçà de sa tendance d’avant-crise.

Gianluca Benigno et Luca Fornaro (2016) proposent une théorie de la croissance où les anticipations pessimistes sont susceptibles d’entraîner une stagnation persistante, voire même permanente, de l’activité caractérisée par un chômage élevé et une faible croissance. Ils qualifient de tels épisodes de « trappes stagnationnistes » (stagnation traps), parce qu’ils correspondent à la survenue simultanée d’une trappe à faible croissance d’une trappe à liquidité. Pour faire apparaître une telle situation, ils utilisent un modèle d’innovation verticale s’inspirant notamment des travaux de Philippe Aghion et Peter Howitt (1992) et de Gene Grossman et Elhanan Helpman (1991). Ils enrichissent ce modèle de croissance endogène en y introduisant des rigidités de salaires nominaux, afin de pouvoir faire apparaître un chômage involontaire, et en prenant en compte la borne inférieure zéro sur les taux d’intérêt zéro, qui est susceptible de limiter l’efficacité de la politique monétaire conventionnelle. 

Dans la modélisation de Benigno et Fornaro, l’investissement des entreprises dans l’innovation détermine de façon endogène le taux de croissance de la productivité et de la production potentielle. Les entreprises investissent dans l’innovation pour se retrouver en situation de monopole et cet investissement dans l’innovation est positivement relié à leurs profits. Via ce canal, un ralentissement de la demande globale, qui entraînerait une chute des profits, réduit également l’investissement dans l’innovation et par conséquent le taux de croissance de l’économie. Les dépenses de consommation courantes des ménages sont quant à elles affectées par le taux de croissance de la production potentielle, parce que la croissance de la productivité est l’un des déterminants du revenu futur des ménages. Par conséquent, un faible taux de croissance potentielle est associé à de plus faibles revenus futurs et à une réduction de la demande globale courante.

En raison de ces interactions entre croissance de la productivité et demande globale, l’économie a deux états réguliers possibles. Il y a tout d’abord un bon équilibre associé au plein emploi, dans lequel l’économie opère à son potentiel et la croissance de la production est robuste. Par contre, au mauvais équilibre associé au chômage, la demande globale et les profits des entreprises sont faibles, ce qui se traduit par un faible investissement dans l’innovation et une faible croissance de la productivité. Dans ce dernier cas, la banque centrale est incapable de restaurer le plein emploi parce que la faiblesse de la croissance déprime la demande globale et pousse le taux d’intérêt à sa borne inférieure zéro ; or la croissance est faible, parce que la faiblesse de la demande agrégée réduit les profits des entreprises, ce qui les incite à réduire leurs dépenses d’investissement dans l’innovation. Ce second équilibre est alors qualifié de trappe stagnationniste. 

Benigno et Fornaro font jouer un rôle déterminant aux anticipations dans leur modèle. Elles contribuent en effet à pousser l’économie à un équilibre plutôt qu’à un autre. Par exemple, lorsque les entreprises et les ménages anticipent une faible croissance, ce pessimisme contribue à réduire la demande globale, ce qui réduit le profit des entreprises. Comme ces dernières innovent moins, notamment dans l’innovation, la croissance sera effectivement faible, ce qui valide les anticipations initiales des agents. L’économie est alors susceptible de rester dans une trappe à liquidité caractérisée par du chômage involontaire et une faible croissance, aussi bien courante que potentielle. Le modèle de Benigno et Fornaro fait sur ce point écho à la modélisation de la stagnation séculaire proposée par Gauti Eggertsson et Neil Mehrotra (2014), où la baisse du taux d’intérêt naturel est susceptible de maintenir l’économie dans une trappe à liquidité permanente. Dans la mesure où leur modèle relie la trappe à liquidité à une chute endogène de l’investissement dans l’innovation et de la croissance de la productivité, Benigno et Fornaro estiment alors que l’adoption d’une politique agressive de subvention à l’innovation peut contribuer à sortir l’économie de sa trappe stagnationniste et la ramener au plein emploi en stimulant aussi bien la demande globale que la croissance potentielle.

 

 

Références

AGHION, Philippe, & Peter Howitt (1992), « A model of growth through creative destruction », in Econometrica, vol. 60.

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BENIGNO, Gianluca, & Luca FORNARO (2016), « Stagnation traps », CEPR, discussion paper, n° 11074.

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper, novembre.

CHRISTIANO, Lawrence J., Martin S. EICHENBAUM & Mathias TRABANDT (2015), « Understanding the Great Recession », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 7, n° 1.

EGGERTSSON, Gauti B., & Neil R. MEHROTRA (2014), « A model of secular stagnation », NBER, working paper, n° 20574, octobre.

GROSSMAN, Gene M. & Elhanan HELPMAN (1991), « Quality ladders in the theory of growth », in The Review of Economic Studies, vol. 58, n° 1.

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3 février 2016 3 03 /02 /février /2016 16:13

Ces dernières années ont été marquées par le retournement d’un véritable « super-cycle » des prix des matières premières ; la crise financière mondiale, puis le ralentissement de la croissance des pays émergents ont freiné la demande en matières premières, poussant leurs prix à la baisse. Alors que le prix du pétrole avait rebondi autour de 100 dollars le baril suite à la Grande Récession, il a fortement chuté depuis le début de l’année 2014 et se maintient sous les 40 dollars depuis plus d’un mois. La plupart des prix des matières premières ont chuté de moitié entre le milieu de l’année 2014 et le milieu de l’année 2015. 

Beaucoup d’études se sont déjà penchées sur les répercussions de la chute des prix des matières premières sur l’activité économique des pays qui les exportent et ont naturellement mis en évidence un impact négatif. En observant une trentaine de pays exportateurs de matières premières d’Afrique subsaharienne, Angus Deaton et Ron Millier (1995) et Angus  Deaton (1999) ont montré que la chute des prix des matières premières est associée à un ralentissement de la croissance économique. En observant 113 pays en développement sur la période s’écoulant entre 1957 et 1997, Jan Dehn (2000) a constaté que les taux de croissance par tête ont été significativement réduits lors des divers épisodes où les prix des matières premières ont chuté. Par exemple, l’activité économique a chuté de 6 % au Venezuela lorsque de la chute des prix du pétrole en 1998. En l’occurrence, il apparaît que ce n’est pas l’anticipation du retournement, mais bien ce dernier qui nuit à la croissance. En observant 39 pays d’Afrique subsahariens, Markus Bruckner et Antonio Ciccone (2010) ont confirmé que la chute des prix des matières premières est associée à un ralentissement de la croissance économique, mais notamment parce qu’elle accentue la fréquence des guerres civiles. Dans les Perspectives de l'économie mondiale d'octobre dernier, Aqib Aslam et ses nombreux coauteurs (2015) ont montré que la production globale et la production potentielle des pays exportateurs de matières premières ont tendance à varier dans le même sens que leurs termes de l'échange ; en l'occurrence, la production globale tend à varier deux fois plus amplement que la production potentielle. En l'occurrence, l'actuelle faiblesse des prix des matières premières pourrait amputer la croissance annuelle moyenne des pays exportateurs d'un point de pourcentage entre 2015 et 2017 par rapport à son rythme entre 2012 et 2014. Les exportateurs d'énergies pourraient être plus amplement affectés, puisque leur croissance est susceptible de chuter de 2,25 points en moyenne. Mauricio Villafuerte et Pablo Lopez-Murphy (2010) ont montré que les pays exportateurs de pétrole ont réagi à la chute de leurs cours en 2009 en adoptant des politiques budgétaires procycliques, notamment en réduisant les dépenses publiques, ce qui aggrave la chute de l’activité domestique. Se focalisant également sur les exportateurs de pétrole, Olivier Blanchard et Jordi Gali (2007) ont confirmé de leur côté que la chute des prix des matières premières se traduit par une forte hausse du taux de chômage dans les pays exportateurs. Or le système financier risque d’être déstabilisé si les exportations chutent, la croissance économique ralentit et le chômage augmente. 

Une baisse des prix des matières premières peut en l'occurrence contribuer à fragiliser le système financier via plusieurs canaux. Premièrement, une baisse des prix des matières premières dans les pays qui en sont exportateurs réduit le montant de recettes qu’ils tirent de leurs exportations, ce qui réduit la capacité de leurs résidents, notamment l’Etat, à honorer leurs obligations de dette, ce qui détériore le bilan des banques et peut inciter ces dernières à resserrer le crédit. Deuxièmement, la chute des prix des matières premières incite les résidents des pays exportateurs à effectuer davantage de retraits bancaires, ce qui réduit la liquidité des banques. Troisièmement, un chute des prix des matières premières peut détériorer le solde budgétaire des pays exportateurs de matières premières, ce qui peut inciter les gouvernements à embrasser l’austérité, freine la croissance économique et fragilise davantage le secteur bancaire. 

Carola Moreno, Carlos Saavedra et Bárbara Ulloa (2014) ont étudié plus finement le lien entre les prix des matières premières, la croissance économique et la stabilité financière, en utilisant comme indicateur pour cette dernière la croissance du crédit. Ils se focalisent en l’occurrence sur les pertes en termes de production qui sont associées à une chute des prix des matières premières. Ils constatent que la chute des prix des matières premières entraîne un ralentissement de la croissance de la production d’autant plus marqué que l’expansion du crédit était forte avant le renversement des prix des matières premières. En l’occurrence, une expansion rapide du crédit durant le boom, indépendamment de son niveau initial, exacerbe le coût en termes de production associé au renversement des prix des matières premières.

Encore plus récemment, Tidiane Kinda, Montfort Mlachila et Rasmané Ouedraogo (2016) ont cherché à déterminer l’impact de la volatilité des prix des matières premières sur la stabilité du secteur financier en observant un échantillon composé de 71 pays émergents et en développement exportateurs de matières premières. Ils confirment que la chute des prix des matières premières a tendance à affaiblir le secteur financier et à accroître le risque de crise bancaire systémique. En l’occurrence, plus la chute des prix des matières premières est accentuée, plus le système financier s’en trouve affecté. La baisse des prix des matières premières est associée à une hausse des prêts non performants, à une hausse des coûts bancaires et à une plus forte fréquence de crises bancaires. Ces effets adverses sont accentués si les pays ont une mauvaise gouvernance, s’ils disposent d’une faible marge de manœuvre budgétaire, s’ils ne sont pas dotés de fonds souverains, s’ils ne mettent pas en œuvre de politiques macroprudentielles et s’ils n’ont pas une faible diversification de leur base d’exportations.

Carmen Reinhart, Vincent Reinhart et Christoph Trebesch (2016) ont identifié les points de retournement dans les mouvements de capitaux mondiaux et les prix des matières premières au cours des deux derniers siècles afin d’identifier les interactions entre super-cycles des matières premières, les cycles d’afflux et de reflux des capitaux et la fréquence des défauts souverains. En ce qui concerne les cycles actuels, Carmen Reinhart et ses coauteurs datent leur creux au cours de l’année 1999 et leur pic au cours de l’année 2011. Il s’agit selon eux du deuxième plus ample cycle des prix des matières premières siècle et l’un des quatre épisodes d’entrées des capitaux les plus longs depuis le dix-neuvième. Les trois auteurs constatent que, par le passé, les plus fortes vagues de défauts souverains ont suivi de forts afflux de capitaux et coïncident avec un effondrement des prix des matières premières et des entrées de capitaux, c'est-à-dire la conjonction que l’économie mondiale connaît actuellement…

 

Références

ASLAM, Aqib, Samya BEIDAS-STROM, Rudolfs BEMS, Oya CELASUN, Sinem Kiliç ÇELIK & Zsóka KÓCZÁN (2015), « Where are commodity exporters headed ? Output growth in the aftermath of the commodity boom », in FMI, World Economic Outlook: Adjusting to Lower Commodity Prices, octobre.

BLANCHARD, Olivier J., & Jordi GALI (2007), « The macroeconomic effects of oil price shocks: Why are the 2000s so different from the 1970s? », NBER, working paper, n° 13368.

BRÜCKNER, Marcus, & Antonio CICCONE (2010), « International commodity prices, growth and the outbreak of civil war in Sub-Saharan Africa », in The Economic Journal, vol. 120, n° 544.

DEATON, Angus (1999), « Commodity prices and growth in Africa », in Journal of Economic Perspectives, vol. 13, n° 3.

DEATON, Angus, & Ron MILLER (1995), « International commodity prices, macroeconomic performance, and politics in Sub-Saharan Africa », Princeton Study in International Finance, n° 79.

DEHN, Jan (2000), « Commodity price uncertainty and shocks: Implications for economic growth », Université d'Oxford, Centre for the study of African Economics, working paper, n° 2000-10.

KINDA, Tidiane, Montfort MLACHILA & Rasmané OUEDRAOGO (2016), « Commodity price shocks and financial sector fragility », FMI, working paper, n° 16/12, février.

MORENO, Carola, Carlos SAAVEDRA & Bárbara ULLOA (2014), « Commodity price cycles and financial stability », Banque centrale du Chili, documento de trabajo, n° 738, août.

REINHART, Carmen M., Vincent REINHART & Christoph TREBESCH (2016), « Global cycles: Capital flows, commodities, and sovereign defaults, 1815-2015 », CESIFO, working paper, n° 5727, janvier. 

VILLAFUERTE, Mauricio, & Pablo LOPEZ-MURPHY (2010), « Fiscal policy in oil producing countries during the recent oil price cycle », FMI, working paper, n° 10/28.

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30 janvier 2016 6 30 /01 /janvier /2016 18:54

L’argent rend-il heureux ? Dans une célèbre étude, Richard Easterlin (1974) montre que, dans un pays, à un moment donné, les plus riches déclarent être plus satisfaits de vivre que les plus pauvres. Par contre, lorsqu’il observe l’évolution à long terme de la satisfaction de vivre moyenne aux Etats-Unis entre 1946 et 1970, il constate que celle-ci est plutôt stable, alors même que le niveau de vie a énormément augmenté. Plus largement, lorsqu’il observe des données transnationales, il échoue à trouver une relation statistiquement significative entre le revenu moyen (mesuré par le PIB par habitant) et le niveau de satisfaction moyen. En observant la croissance économique, il échoue de nouveau à trouver une relation statistiquement significative entre le revenu et le bien-être. Il en conclut donc qu’en un point du temps, le bonheur varie avec le revenu, que ce soit entre les pays ou au sein de chaque pays, mais qu’il n’augmente pas lorsque la croissance se poursuit. Ce paradoxe n’apparaît que lorsque l’on observe les évolutions tendancielles : à court terme, satisfaction de vivre et niveau de vie tendent à varier de concert dans le même sens. Par exemple, lors des expansions, la satisfaction de vivre et le PIB par tête ont tendance à augmenter ; lors des récessions, ils ont tendance à diminuer. A long terme, par contre, il ne semble pas y avoir de relation positive entre niveau de vie et satisfaction moyenne.

Deux hypothèses ont été avancées pour expliquer ce paradoxe. D’une part, les individus feraient certes preuve d’un surcroît de satisfaction lorsque ce revenu augmente, mais ce gain de satisfaction pourrait avoir tendance à disparaître au bout de quelques années : les individus s’adapteraient à chacune des améliorations de leur niveau de vie. D’autre part, les individus pourraient avoir tendance à évaluer leur revenu par rapport à celui d’autrui : ils donneraient davantage d’importance à leur revenu relatif qu’à leur revenu absolu. Un individu ferait ainsi preuve d’une plus grande satisfaction que si son revenu augmente plus rapidement que celui des autres et ces derniers feraient quant à eux preuve d’une moindre satisfaction. Donc, si le revenu relatif prime sur le revenu absolu, alors, lorsque tout le monde s’enrichit, le bien-être de chacun n’augmente pas, car personne ne devient plus riche relativement à la moyenne. Les hypothèses d’habitude et de comparaison sociale pourraient suggérer que la croissance économique est en soi peu importante pour le bien-être, du moins dès lors que les besoins fondamentaux sont satisfaits.

Les résultats obtenus par Easterlin ont bien sûr été contestés. Certains ont suggéré qu’il existait bel et bien une relation positive entre le revenu et le bien-être parmi les populations qui n’ont pas encore satisfait leurs besoins fondamentaux, mais qu’à partir d’un certain niveau de vie (que Layard, par exemple, estime être compris entre 15.000 et 20.000 dollars) cette relation disparaîtrait. Une fois ce seuil franchi, les individus auraient (par exemple) tendance à s’habituer à toute nouvelle hausse de leur revenu et le surcroît de satisfaction procuré par cette dernière disparaîtrait au bout de quelques années. Le paradoxe d’Eaterlin ne serait donc valide que pour les pays relativement développés.

Plusieurs études ont profondément mis en doute l’existence d’un tel paradoxe et d’un quelconque revenu seuil. Par exemple, Angus Deaton (2008) et Betsey Stevenson et Justin Wolfers (2008) constatent une relation log-linéaire entre le PIB par tête et la satisfaction de vivre : un euro supplémentaire de revenu rapporte davantage de satisfaction à un pauvre qu’à un riche, mais il n’y aurait pas de point de satiété. Stevenson et Wolfers (2013) ont testé deux versions de l’hypothèse d’Easterlin : celle selon laquelle le revenu n’est plus corrélé avec le bien-être subjectif au-delà d’un certain niveau de satisfaction des besoins fondamentaux (version forte) ; celle selon laquelle le lien entre revenu et bien-être estimé parmi les pauvres est différente de celle constatée parmi les riches (version faible). En utilisant les données tirées des enquêtes de Gallup, où les sondés devaient indiquer à la fois leur revenu et leur satisfaction, ils montrent que, même si certains pays semblent plus heureux que d’autres, les individus se déclarent être d’autant plus satisfaits de leur vie qu’ils déclarent gagner un revenu élevé et la relation entre revenu et satisfaction ne semble pas changer lorsque le revenu augmente. Non seulement Stevenson et Wolfers échouent à nouveau à mettre en évidence un quelconque point de satiété, mais en outre le lien entre revenu et bien-être qu’ils décèlent en observant seulement les pauvres est le même qu’ils décèlent lorsqu’ils observent seulement les riches. Selon ces divers auteurs, s’il existe effectivement un revenu seuil au-delà duquel toute hausse supplémentaire de revenu n’impacte pas la satisfaction, il se situe à un niveau de vie qu’aucun pays n’a pour l’heure atteint.

GRAPHIQUE  Bien-être et revenu dans les 25 pays les plus peuplés au monde

Le paradoxe d’Easterlin est-il (toujours) valide ?

source The Economist (2013), d’après les données de Stevenson et Wolfers (2013)

Rejetant le paradoxe d’Easterlin au terme de leur propre analyse, Daniel Sacks, Betsey Stevenson et Justin Wolfers (2012) concluent à cinq faits stylisés quant à la relation entre bien-être et revenu. Premièrement, les personnes les plus riches déclarent un niveau de bien-être plus élevé que les plus pauvres. Deuxièmement, les pays riches se caractérisent par un niveau de bien-être par habitant plus élevé que les pays pauvres. Troisièmement, la poursuite de la croissance économique au cours du temps est associée à une augmentation du bien-être. Quatrièmement, il n’y a pas de point de satiété au-delà duquel la relation entre le revenu et le bien-être s’effrite. Et cinquièmement, l'ampleur de ces relations est à peu près égale. Sacks et ses coauteurs en concluent que l’ensemble de ces faits suggèrent que le revenu absolu joue un rôle important que le revenu relatif. 

Dans les divers travaux qu’il a pu réaliser après 1974, notamment en collaboration avec d’autres économistes, Richard Easterlin n’a cessé de défendre son paradoxe. Easterlin (2016) s’est récemment demandé si les données postérieures à 1970 présentent ou non un paradoxe. Selon son analyse des données tirées du General Social Survey, c’est le cas. Par conséquent, entre 1946 et 2014, c’est-à-dire sur une période s’étirant sur près de sept décennies, la satisfaction de vivre aux Etats-Unis a stagné, voire même décliné, malgré le fait que le PIB par tête ait été multiplié par trois.

Les données du World Values Survey relatives à 43 pays à travers le monde soutiennent également selon lui le paradoxe, puisqu’elles suggèrent que dans les pays à travers le monde, il n’y a pas de relation positive qui soit statistiquement significative : un taux de croissance de long terme du PIB plus élevé ne s’accompagne pas d’un taux de croissance significativement plus élevé de la satisfaction de vivre. Cette absence de relation positive statistiquement significative s’observe aussi bien lorsque les pays sont analysés tous ensemble que lorsqu’ils sont classés en trois sous-échantillons distincts : les pays en développement, les pays émergents et les pays développés. 

Pour Easterlin, les études qui ont récemment conclu en l’absence de tout paradoxe incluent des données temporelles de satisfaction qui sont assez courtes, qui n’ont que quelques observations (très souvent deux observations) ou qui échouent à couvrir un cycle entier de PIB. Par conséquent, les taux de croissance de la satisfaction et du revenu que l’on tire de ces séries ne sont pas des taux tendanciels, mais ceux que l’on constate lors d’une expansion ou d’une contraction. Or la combinaison de taux de croissance du revenu et de la satisfaction de court terme pour certains pays avec des taux tendanciels de long terme pour d’autres pays a tendance à donner à la ligne de régression ajustée une pente croissante, suggérant ainsi trompeusement que la poursuite de la croissance du niveau s’accompagne d’une amélioration significative de la satisfaction de vivre.

 

Références

DEATON, Angus (2008), « Income, health and well-being around the world: Evidence from the Gallup word poll », in Journal of Economic Perspective, vol. 22, n° 2.

EASTERLIN, Richard A. (1974), « Does economic growth improve the human lot. Some empirical evidence », in Paul David & Melvin Reder (dir.), Nations and Households in Economic growth: Essays in Honor of Moses Abramovitz.

EASTERLIN, Richard A. (2016), « Paradox lost? », IZA, discussion paper, n° 9676, janvier.

SACKS, Daniel W., Betsey STEVENSON & Justin WOLFERS (2012), « The new stylized facts about income and subjective well-being », IZA, discussion paper, n° 7105, décembre 2012.

SENIK, Claudia (2014)L’Economie du bonheur, Seuil, La République des idées.

STEVENSON, Betsey, & Justin WOLFERS (2008), « Economic growth and subjective well-being: Reassessing the Easterlin paradox », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2008, n° 1.

STEVENSON, Betsey, & Justin WOLFERS (2013), « Subjective well-being and income: Is there any evidence of satiation? », in American Economic Review, Papers and Proceedings, vol. 103, n° 3.

RENAULT, Thomas (2015), « L'argent fait-il le bonheur ? Le paradoxe d'Easterlin », in Captain €conomics (blog), 13 octobre.

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27 janvier 2016 3 27 /01 /janvier /2016 22:35

Christiane Baumeister et Lutz Kilian (2016) ont passé en revue les causes des variations majeures des prix du pétrole au cours des quatre dernières décennies. Beaucoup d’auteurs, notamment James Hamilton (2003) ont expliqué ces variations comme résultant principalement des variations de l’offre de pétrole, provoquées notamment par des événements tels que les guerres et révolutions dans les pays-membres de l’OPEP. Lutz Kilian, à travers ses divers travaux et collaborations, a développé l’idée que plusieurs des épisodes de fortes fluctuations du prix du pétrole s’expliquaient en fait avant tout par les variations de la demande. En l’occurrence, une partie substantielle de la demande répond à un motif de consommation immédiate : lorsque l’économie mondiale connaît une expansion, la demande de matières premières, notamment de pétrole, augmente pour accroître la production de biens et services, poussant le prix des matières premières à la hausse ; réciproquement, un ralentissement de la croissance mondiale est susceptible de pousser les prix du pétrole à la baisse. Une partie de la demande répond aussi à la volonté d’accumuler des stocks et dépend alors des anticipations du prix du pétrole. Elle tend par exemple à augmenter dans l’anticipation de pénuries de pétrole dans le futur. Au cours de l’histoire, la demande au motif de stockage a été importante lorsque les tensions géopolitiques étaient fortes aux Moyen-Orient, lorsque les capacités de production étaient utilisées à leur maximum et lorsque les anticipations de croissance mondiale étaient très optimistes.

GRAPHIQUE  Prix du pétrole brut WTI (en dollars 2015, ajusté en fonction de l’inflation)

Quarante ans de fluctuations du prix du pétrole

source : Baumeister et Kilian (2016)

A première vue, le choc pétrolier de 1973-1974 semble être un choc d’offre négatif, comme l’affirme notamment Hamilton (2003). En effet, la quantité de pétrole brut produit chuta au dernier trimestre de l’année 1973. La guerre entre Israël et une coalition de pays arable entre le 6 et le 26 octobre de 1973 est souvent présentée comme étant la cause d’un tel choc d’offre. Pourtant, aucune installation de production pétrolière ne fut détruite par un quelconque conflit. Les pays arables de l’OPEP réduisirent délibérément leur production de pétrole de 5 % le 16 octobre 1973, puis de 25 % le 5 novembre, tout en accroissant le prix du pétrole. Ce dernier était alors basé sur la base de négociations entre les producteurs de pétrole et non par les marchés, si bien qu’il ne représente pas nécessairement le prix d’équilibre du marché. Plusieurs preuves empiriques suggèrent que les deux prix semblent toutefois très proches l’un de l’autre. Selon Kilian (2009), les chocs d’offre touchant la production de l’OPEP peuvent difficilement expliquer plus du quart de la hausse du prix du pétrole en 1973-1974 : cette dernière s’explique essentiellement par un choc de demande. La décision de l’OPEP de réduire la production et d’augmenter le prix était justifiée par la dévaluation du dollar, l’accélération non anticipée de l’inflation américaine et la forte demande de pétrole associée à la forte croissance économique. 

Un second choc pétrolier eut lieu en 1979 : le prix du pétrole passa de 15 dollars en septembre 1978 à 40 dollars en avril 1980. Beaucoup, notamment Hamilton (2003), estimèrent que cette hausse s’explique par un choc d’offre, en l’occurrence par la réduction de la production iranienne suite à la Révolution iranienne. Barsky et Kilian (2002) ont douté de cette interprétation. En effet, les plus fortes contractions de la production iranienne eurent lieu en janvier et février 1979, mais le prix du pétrole ne varia pas significativement avant mai 1979. Kilian et Murphy (2014) acceptent toutefois l’idée que la Révolution iranienne se soit révélée importante en raison de son impact sur les anticipations du prix du pétrole : la demande de pétrole pour motif de stockage augmenta fortement, d’une part, en raison des craintes d’une aggravation des tensions entre l’Iran avec les Etats-Unis et ses voisins et, d’autre part, en raison des anticipations d’une forte croissance mondiale.

Après le pic atteint en avril 1980, le prix du pétrole chuta durablement, malgré l’éclatement de la guerre entre l’Irak et l’Iran. Le resserrement des politiques monétaires, dans le sillage du plan Volker, entraîna une récession mondiale et poussa par là même la demande de pétrole à la baisse. Cette chute fut amplifiée par les diverses mesures prises par les pays avancés en vue de réduire leur consommation de pétrole. Les perspectives d’une faible croissance mondiale désincita à accumuler et détenir des stocks de pétrole. Le niveau élevé des prix du pétrole à la fin des années soixante-dix avait en outre incité des pays n’appartenant pas à l’OPEP, notamment le Mexique, la Norvège et le Royaume-Uni, à accroître leur production domestique ou à devenir producteurs de pétrole ; le surcroît subséquent de production de pétrole contribua à la chute des cours. 

Les membres de l’OPEP essayèrent collectivement de contrer cette baisse du prix en s’accordant à restreindre leur production, mais chacun d’entre eux était incité à ne pas respecter cet accord et à accroître son offre. L’Arabie saoudite décida de stabiliser par elle-même le prix du pétrole en réduisant sa production, mais sa tentative échoua : le prix du pétrole continua de chuter au début des années quatre-vingt. Les pertes en termes de recettes tirés du pétrole furent si importantes que l’Arabie saoudite fut obligée à la fin de l’année 1985 d’inverser sa politique. Le prix du pétrole chuta brutalement en 1986, en raison de la reprise de la production saoudienne et de la demande de stockage de pétrole. 

La guerre entre l’Iran et l’Irak a eu peu de répercussions sur le prix du pétrole au cours des années quatre-vingt, en raison de la relative abondance de l’offre mondiale de pétrole. L’invasion du Koweït en 1990 fut toutefois suivie d’une forte hausse du prix du pétrole. Cette dernière s’explique non seulement par les perturbations que ce conflit entraîna sur les productions iraquienne et koweitienne, mais aussi par la plus forte demande de pétrole pour des motifs de stockage, dans l’anticipation d’une possible attaque menée contre les champs de pétrole saoudiens. Ce n’est qu’à la fin de l’année 1990, lorsque la collation menée par les Etats-Unis plaça suffisamment de troupes sur le sol saoudien pour empêcher toute invasion de l’Arabie saoudite, que ces craintes se dissipèrent et que le prix du pétrole chuta.

Le prix du pétrole s’affaiblit davantage à la fin des années quatre-vingt-dix et atteint les 11 dollars en décembre 1998, en raison d’une moindre demande de pétrole, très certainement provoquée par la crise asiatique de 1997 et sa transmission à plusieurs pays émergents. Le prix du pétrole repartit à la hausse en 1999, en raison de la plus forte demande de pétrole associée à la reprise mondiale, de quelques contractions de la production et d’une plus grande demande de pétrole au motif de stockage dans l’anticipation de futures tensions sur le marché du pétrole. La production de pétrole connut effectivement deux perturbations majeures fin 2002 et début 2003 : la chute de la production vénézuélienne associée aux troubles civiles au Venezuela et les perturbations générées par la Guerre d’Irak en 2003. La contraction des productions vénézuélienne et irakienne fut toutefois compensée par une hausse de la production dans le reste du monde. Au final, le prix du pétrole s’est alors révélé remarquablement stable malgré les troubles géopolitiques.

La hausse du prix du pétrole entre le milieu de l’année 2003 et le milieu de l’année 2008 est la plus forte que l’économie mondiale ait connu depuis celle de 1979. Le prix du pétrole WTI est passé de 28 à 134 dollars. Il y a un assez large accord autour de l’idée que cette hausse ne s’explique pas par des perturbations du côté de l’offre, mais par la hausse de la demande de pétrole. Beaucoup ont affirmé que l’accroissement de la demande résultait de l’expansion non anticipée de l’économie mondiale et notamment d’un accroissement de la demande en provenance des pays émergents d’Asie. Certains ont toutefois suggéré que cette hausse du prix du pétrole sur le marché physique s’expliquait essentiellement par les positions spéculatives prises par les traders sur les marchés à terme du pétrole. Bassam Fattouh et alii (2013) jugent toutefois qu’aucune preuve empirique ne confirme cette interprétation alternative.

La crise financière mondiale et la reprise subséquente ont également illustré l’impact de la demande sur le prix du pétrole. Comme les commandes de biens industriels chutèrent fortement dans la seconde moitié de l’année 2008 avec l’anticipation d’une récession mondiale, la demande pour les matières premières chuta également et le prix du pétrole passa de 134 à 39 dollars entre juin 2008 et février 2009. Lorsque la reprise mondiale s’amorça en 2009 et que les craintes d’un écroulement du système financier mondial s’essoufflèrent, la demande de pétrole retrouva ses niveaux de 2007 et le prix du pétrole WTI se stabilisa autour de 100 dollars.

Entre juin 2014 et janvier 2015, le prix du pétrole Brent passa de 112 à 47 dollars. Baumeister et Kilian (2015) ont analysé la chute de 49 dollars du prix entre juin 2014 et décembre 2014. Ils estiment que deux chocs survenus avant juin 2014 expliquent 55 % de cette chute : le déclin de l’activité économique et l’accroissement de la production en expliquent réciproquement 22 % et 33 %. Le reste s’explique par deux chocs survenus au cours de la seconde moitié de 2014 : la prise de conscience d’un ralentissement de la  croissance plus marqué que prévu et la réduction de la demande au motif de stockage expliquent réciproquement 18 et 27 % de la chute du prix du pétrole.

 

Références

BARSKY, Robert B., & Lutz KILIAN (2002), « Do we really know that oil caused the Great Stagflation? A monetary alternative », in NBER Macroeconomics Annual, 16, 137-183.

BAUMEISTER, Christiane, & Lutz KILIAN (2015), « Understanding the decline in the price of oil since june 2014 », CEPR, discussion paper, n° 10404, janvier.

BAUMEISTER, Christiane, & Lutz KILIAN (2016), « Forty years of oil price fluctuations: Why the price of oil may still surprise us », CEPR, discussion paper, n° 11035, janvier.

FATTOUH, Bassam, Lutz KILIAN, & Lavan MAHADEVA (2012), « The Role of Speculation in Oil Markets: What Have We Learned So Far? », CEPR, discussion paper, n° 8916.

HAMILTON, James D. (2003), « What is an Oil Shock? », in Journal of Econometrics, vol. 113, n° 2.

KILIAN, Lutz (2009), « Comment on ‘Causes and consequences of the oil shock of 2007-08’ by James D. Hamilton », in Brookings Papers on Economic Activity.

KILIAN, Lutz, & Daniel P. MURPHY (2014), « The role of inventories and speculative trading in the global market for crude oil », in Journal of Applied Econometrics, vol. 29, n° 3.

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23 janvier 2016 6 23 /01 /janvier /2016 17:18

Selon les modèles néoclassiques à la Solow, les pays les plus pauvres devraient connaître une croissance plus rapide que les pays les plus riches, si bien que le niveau de vie des premiers devrait naturellement converger vers celui des seconds. Selon la « loi d’airain de la convergence » de Robert Barro, les pays éliminent les écarts en termes de niveaux de vie à un rythme proche de 2 % par an [Barro et Sala-i-Martin, 1991]. Avec une croissance se maintenant à un tel rythme, il faut 30 ans pour que le niveau de vie d’un pays se rapproche de moitié de sa valeur de long terme et 115 ans pour combler 90 % de l’écart initial [Barro, 2015]. Beaucoup, notamment Barro, estiment toutefois que cette convergence est conditionnelle dans le sens où la situation de long terme d’un pays dépend de variables telles que la qualité de ses institutions ou de son stock de capital humain : seul un sous-ensemble de pays présentant des niveaux similaires dans ces variables connaît une convergence. Par conséquent, un pays peut alors échouer à converger vers un pays riche si ses institutions ou son stock de capital humain restent de mauvaise qualité.

Robert Barro (2016) s’est penché à nouveau sur les déterminants de la croissance empirique à partir de deux échantillons. Le premier échantillon comprend 89 pays observés entre 1960 et 2010. Les données relatives à cet échantillon concernent non seulement le PIB réel par tête, mais aussi un large échantillon de variables explicatrices (que Barro qualifie de « variables X ») susceptibles d’aider à prédire la croissance économique. Barro juge toutefois que la période couverte par cet échantillon est insuffisante pour étudier un phénomène de long terme comme la croissance. Il observe donc également un deuxième échantillon couvrant une plus large période, en l’occurrence celle s’étalant entre 1870 et 2010, mais qui comporte seulement 28 pays et dont les données ne concernent qu’un moindre éventail de variables X. 

Dans son premier échantillon, Barro constate un taux de convergence conditionnelle de 1,7 % par an. Il tire de son second échantillon un taux de convergence conditionnelle de 2,6 % par an. Ces deux valeurs sont donc bel et bien proches des 2 % de sa loi d’airain de la convergence. Barro précise alors les déterminants de la croissance à partir de son premier échantillon. L’espérance de vie, l’indicateur d’Etat de droit, le ratio d’investissement, l’ouverture internationale et les améliorations des termes de l’échange ont des effets positifs sur la croissance. Le taux de fertilité initial et le taux d’inflation ont des effets négatifs. L’impact de l’indicateur de degré de démocratie est non linéaire : il est positif pour de faibles valeurs, mais devient négatif à partir d’un certain seuil. La relation avec la durée initiale de scolarité est faible, mais cette faiblesse s’explique peut-être par le fait que c’est la qualité de cette scolarisation qui importe pour la croissance.

Barro cherche ensuite à déterminer quels pays ont réussi leur convergence entre 1990 et 2014. Il estime que l’on peut parler de « réussite » à propos d’une convergence si celle-ci conduit à (au moins) un doublement du PIB réel par tête entre 1990 et 2014, ce qui impliquerait alors une croissance moyenne par tête d’environ 2,9 % par an. D’autre part, dans le cas d’une convergence d’un pays vers le statut de pays au revenu intermédiaire, cette convergence est une réussite si elle permet à ce pays d’atteindre en 2014 un PIB réel par tête d’au moins 10.000 dollars PPA par tête (aux prix de 2011) ; dans le cas d’une convergence d’un pays vers le statut de pays à haut revenu, cette convergence pourra être qualifiée de succès si le pays en question obtient au moins le niveau de vie de 20.000 dollars PPA. Sur la période de son échantillon, Barro identifie plusieurs réussites en termes de convergence vers le statut de pays à revenu intermédiaire : la Chine, l’Indonésie, le Pérou, la Thaïlande et l’Uruguay. Plusieurs pays ont également réussi leur convergence vers le club des pays à haut revenu : le Chili, la Corée du Sud, l’Irlande, la Malaisie, Singapour et Taïwan. En l’occurrence, l’Irlande, Singapour et Taïwan font désormais partie des économies ayant les plus hauts niveaux de vie au monde. 

Barro étudie alors les performances en termes de croissance que la Chine a réalisées entre 1960 et 2010, ainsi que ses perspectives futures. Sur les premières décennies de l’échantillon étudié par Barro, la croissance chinoise a été bien plus faible que ce que l’on aurait pu attendre des valeurs qu’elle atteignait pour les diverses variables X, même si celles-ci étaient effectivement peu favorables à sa croissance. Entre 1960 et 1990, la croissance annuelle moyenne s'élevait à 2,5 %, alors que le modèle de Barro prédit une croissance de 4,9 % pour cette période. En d’autres termes, la Chine était alors si pauvre que l’on aurait pu s’attendre à ce qu’elle connaisse une croissance plus rapide. Barro explique bien sûr cette contre-performance par le régime communiste en place ; ce dernier a réduit les incitations essentielles à la croissance économique. Par contre, le taux de croissance du PIB réel par tête chinois a été particulièrement élevé depuis 1990. En l’occurrence, il a été bien supérieur à ce que l’on peut prédire à partir des performances internationales dans un cadre de convergence conditionnelle. Pour la période s’étalant entre 2005 et 2010, le taux de croissance par tête observé a été de 8,9 %, alors que la valeur attendue était de 4,2 %.

Mais, si un pays peut dévier de la trajectoire attendue pendant un certain temps, il ne peut en dévier éternellement. La Chine ne peut s’échapper à jamais de la « loi d’airain de la convergence » : sa croissance ne peut se maintenir à 6 % à long terme. Selon les prévisions de Barro, le taux de croissance par tête chinois est susceptible de chuter en passant d’environ 8 % à 3-4 % par an, c’est-à-dire bien en-deçà de 6-7 % annoncés officiellement par les autorités chinoises. Une telle croissance, maintenue sur trois ou quatre décennies, est suffisante non seulement pour qu’un pays passe du statut de pays à faible revenu à celui de pays à revenu intermédiaire (chose que la Chine a déjà accompli), mais aussi pour passer du statut de pays à revenu intermédiaire pour acquérir celui de pays à haut revenu (chose que la Chine n’a pas encore accompli). En analysant son échantillon de pays, Barro estime qu’il n’existe pas de piège du revenu intermédiaire (trappe à revenu intermédiaire), contrairement à ce que plusieurs auteurs ont cru déceler. Pour être plus exact, il n’est pas plus difficile pour une économie de passer du statut de pays à revenu intermédiaire vers celui de pays à haut revenu que de passer du statut de pays à faible revenu vers celui de pays à revenu intermédiaire. Par conséquent, Barro en conclut qu’il est plus que probable que la Chine parvienne rapidement à rejoindre le club des pays à haut revenu.

 

Références

BARRO, Robert J. (2015), « Convergence and modernization », in Economic Journal, vol. 125.

BARRO, Robert J. (2016), « Economic growth and convergence, applied especially to China », NBER, working paper, n° 21872, janvier.

BARRO, Robert J., & Xavier SALA-I-MARTIN (1991), « Convergence across states and regions », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 1.

 

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20 janvier 2016 3 20 /01 /janvier /2016 18:48

Le nombre de personnes déplacées de force à travers le monde a atteint 60 millions à la fin de l’année 2014, soit le chiffre le plus élevé au cours des sept dernières décennies. Parmi eux, 14,4 millions sont des réfugiés. Ce chiffre est en hausse de 25 % par rapport à 2013, notamment à cause des conflits en Syrie et dans le reste du Moyen-Orient. Par conséquent, au cours des 10 premiers mois de l’année 2015, il y a eu environ 995.000 demandeurs d’asile en Union européenne, soit deux fois plus qu’au cours de la même période en 2014. Ces demandes d’asile se sont concentrées en Allemagne, en Hongrie et en Suède. Le nombre de demandes d’asiles dépasse les précédents pics atteints lors de la chute du Mur de Berlin et du conflit en Yougoslavie. 

Dans une contribution pour le FMI, Shekhar Aiyar et ses coauteurs (2016) sont cherché à déterminer les répercussions macroéconomiques de l’actuelle vague de réfugiés à destination des pays européens. A court terme, ils estiment que l’afflux de réfugiés ne devrait se traduire que par une accélération limitée de la croissance du PIB. L’entrée progressive des réfugiés sur le marché du travail va permettre d’accroître l’offre de travail, donc d’accroître la production potentielle, mais elle va aussi pousser les salaires à la baisse, également les salaires des autochtones, donc freiner par ce biais-là la demande globale. D’un autre côté, les réfugiés eux-mêmes vont contribuer à accroître la demande globale. En outre, les dépenses publiques supplémentaires pour assurer la fourniture de services d’accueil et de soutien aux demandeurs d’asile, notamment en termes de logement, d’alimentation, de soins et d’éducation, vont également accroître la demande globale. Ce supplément de dépenses va représenter 0,05 % du PIB en 2015 et de 0,1 % du PIB en 2016.  Au final, selon les estimations d’Aiyar et alii, l’afflux de réfugiés va contribuer à accroître le PIB de 0,05 %, de 0,09 % et de 0,13 % respectivement en 2015, 2016 et 2017. La première année, l’impact sur la production serait associé aux seules répercussions du surcroît de dépenses publiques sur la demande globale. Ces effets macroéconomiques sont concentrés dans les principaux pays de destination : en 2017, les PIB de l’Autriche, de l’Allemagne et de la Suède s’en trouveront respectivement accrus de 0,5 %, de 0,3 % et de 0,4 %.

L’impact sur la croissance à moyen et long terme dépendra du degré d’intégration des demandeurs d’asile sur le marché du travail. Si l’intégration réussit, c’est-à-dire si les écarts entre réfugiés et natifs se réduisent au cours du temps, alors le niveau du PIB en 2020 pourra être supérieur de 0,5 % pour l’ensemble de la zone euro, d’après les estimations d’Aiyar et alii. Mais si l’intégration ne réussit pas, non seulement les gains en termes de PIB seront plus faibles, mais les taux de chômage et l’endettement public seront poussés à la hausse.

La littérature économique sur l’intégration des immigrés sur le marché du travail suggère que cette intégration s’opère lentement. Les immigrés ont de plus faibles taux d’emploi, taux d’emploi et salaires que les autochtones. Ces écarts sont particulièrement élevés au cours des premières années suivant l’immigration, puis ils se réduisent au fur et à mesure que les immigrés acquièrent de nouvelles compétences et maîtrisent davantage la langue du pays d’accueil. Mais si les immigrés arrivent à une période où le taux de chômage est particulièrement élevé, leurs taux d’emploi et leurs salaires en seront durablement affectés. Or plusieurs pays européens sont précisément caractérisés par des niveaux élevés de chômage et ces derniers devraient perdurer dans la mesure où la reprise demeure atone. Les réfugiés privilégient toutefois comme destinations les pays qui ont précisément les plus faibles taux de chômage. Aiyar et alii notent toutefois que, par le passé, les immigrés qui avaient le même pays d’origine que les demandeurs d’asile d’aujourd’hui ont fait face à plus de difficultés pour s’intégrer sur le marché du travail que les autres immigrés. Les immigrés nés en Afghanistan, en Iran, en Iraq, en Syrie, en Somalie, en Erythrée et dans l’ancienne Yougoslavie étaient notamment moins éduqués en moyenne que les natifs ou les autres immigrés. 

L’impact budgétaire net des immigrés dépendra crucialement de la réussite de leur intégration sur le marché du travail. Pour évaluer cet impact, il faut notamment comparer, d’une part, le montant des prélèvements obligatoires versés par les immigrés et, d’autre part, le montant des dépenses publiques et prestations sociales dont ils sont les bénéficiaires. Si les réfugiés sont rapidement embauchés, ils contribuent davantage aux prélèvements obligatoires et bénéficient moins de prestations sociales. L’afflux de réfugiés peut également modifier le montant de prélèvements obligatoires versés par les autochtones et le montant des dépenses publiques et des prestations sociales dont ces derniers sont les bénéficiaires. Par exemple, il peut accroître le chômage des autochtones et réduire leurs salaires, ce qui réduit les prélèvements obligatoires versés par ces derniers et accroît les prestations sociales dont ils sont les bénéficiaires.

GRAPHIQUE  Impact budgétaire net des immigrés (moyenne sur 2007-2009, en % du PIB)

Quel sera l’impact macroéconomique de l’afflux de réfugiés ?

source : FMI (2016)

Les épisodes passés d’immigrations massives montrent que ces dernières tendent à être associées à une faible contribution positive aux finances publiques, mais l’intervalle des estimations est très large. Par exemple, selon l’OCDE (2013), entre 2007 et 2009, la contribution budgétaire moyenne de la population immigrée dans les pays avancés s’élève à 0,35 % du PIB, mais elle est négative dans des pays comme la France et l’Allemagne (cf. graphique). En outre, il n’y a pas de lien significatif entre l’impact budgétaire net de l’immigration et la part des immigrés dans la population à un moment donné. Surtout, l’impact budgétaire des immigrés change au cours de leur vie, si bien qu’il dépend étroitement de la structure en termes d’âge de la population immigrée. Tout comme les autochtones, les immigrés contribuent surtout au Budget lorsqu’ils sont au milieu de leur vie active. Enfin, la contribution budgétaire des réfugiés est moins favorable que celle des immigrés économiques.

Par conséquent, Aiyar et alii en concluent que l’impact budgétaire net de l’actuelle vague d’immigrés est difficile à prédire. Les nouveaux immigrés tendent à être plus jeunes et à avoir de plus hauts taux de fertilité que les autochtones, ce qui contribue positivement au Budget. Si les immigrés sont peu qualifiés, comme le suggèrent les rares données disponibles, alors leur contribution budgétaire sera moins que celle des précédents immigrés ou celle des autochtones. Comme le chômage est élevé dans plusieurs pays-membres, l’intégration des immigrés prendra plus de temps, ce qui réduit la contribution budgétaire aussi bien des immigrés que des autochtones. Toutefois, l’afflux d’immigrés pourrait contribuer à freiner le vieillissement démographique, dont alléger l’impact de ce dernier tant sur les finances publiques que sur la croissance potentielle. Aiyar et alii estiment toutefois que cet effet positif sera limité.

 

Références

AIYAR, Shekhar, Bergljot BARKBU, Nicoletta BATINI, Helge BERGER, Enrica DETRAGIACHE, Allan DIZIOLI, Christian EBEKE, Huidan LIN, Linda KALTANI, Sebastian SOSA, Antonio SPILIMBERGO & Petia TOPALOVA (2016), « The refugee surge in Europe: Economic challenges », FMI, staff discussion note, n° 16/02.

OCDE (2013), « L’impact fiscal de l’immigration dans les pays de l’OCDE », Perspectives des migrations internationales 2013.

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17 janvier 2016 7 17 /01 /janvier /2016 22:31

L’intégration monétaire constitue l’une des étapes les plus avancées dans le processus d’intégration européenne. Les créateurs de la monnaie unique affirmaient qu’elle stimulerait les échanges et le niveau de vie des pays qui l’adopteraient. Puisqu’ils utilisent désormais la même monnaie, les habitants des divers pays-membres n’ont plus à convertir leur monnaie lorsqu’ils commercent entre eux, si bien qu’ils économisent en coûts de conversion. Comme les taux de change disparaissent, les coûts qu’occasionnait l’incertitude entourant leurs variations futures (notamment les coûts de couverture) disparaissent. Maintenant que les prix des différents pays-membres sont libellés dans la même devise, les résidents peuvent plus facilement mettre les entreprises en concurrence, ce qui incite ces dernières à baisser leurs prix et à innover. La baisse des coûts, la réduction de l’incertitude et le surcroît de transparence devraient alors stimuler les échanges et la croissance du niveau de vie.

Dans une célèbre étude où il observait les performances des précédentes unions monétaires, Andrew Rose (2000) a estimé que la création d’une union monétaire entraînait un triplement des échanges. En utilisant les données relatives à 217 pays sur la période s’étalant entre 1948 et 1997, Reuven Glick et Andrew Rose (2001) estimaient que la création d’une union monétaire entraînait un doublement des échanges des pays-membres. Les diverses études qui ont été réalisées par la suite et qui se basèrent sur les données relatives aux premières années de la zone euro constatèrent généralement que le commerce bilatéral entre les pays-membres de la zone euro s’est certes accru suit à l’adoption de la monnaie unique, mais bien moins amplement que ne le suggéraient les travaux de Rose. Par exemple, Richard Baldwin (2006) estime qu’une devise commune n’accroît les échanges que de 30 %. Jeffrey Frankel (2010) suggère une hausse de 15 % sur les cinq premières années. En utilisant les données relatives aux exportations des entreprises françaises, Antoine Berthou et Lionel Fontagné (2012) ne constatent qu’une hausse de 5 % des exportations françaises.

Les plus récentes estimations de l’impact de l’euro sur les niveaux de vie ne partagent pas non plus l’optimisme des études qui ont été réalisées avant la création de la monnaie unique. A partir de données postérieures à 1980, Leigh Drake et Terence Mills (2010) ont décomposé le PIB de la zone euro en composantes conjoncturelle et tendancielle avant et après le lancement de l’euro. La trajectoire tendancielle du PIB qu’ils obtiennent suggère que l’adoption de l’euro a réduit le taux de croissance tendanciel des économies de la zone euro, aussi bien ex ante, durant la phase de convergence nominale de Maastricht, qu’ex post, sur la période s’écoulant entre 2001 et 2006. 

Cristina Fernández et Pilar García Perea (2015) se sont demandé ce qu’aurait été le PIB par tête de la zone euro et de chacun de ses pays-membres si ces derniers n’avaient pas adopté la monnaie unique. Pour cela, ils utilisent une méthodologie de contrôle synthétique. Ils confirment que l’euro n’a pas entraîné l’accélération permanente de la croissance attendue par ses promoteurs. Durant les premières années de l’union monétaire, le PIB par tête de l’ensemble de la zone euro s’est accru plus rapidement que sa valeur contrefactuelle, mais depuis le milieu des années deux mille ces gains ont complètement été éliminés. Fernández et García Perea mettent en évidence des dynamiques très hétérogènes au niveau des pays. Les pays d’Europe centrale, en l’occurrence l’Allemagne, les Pays-Bas et l’Autriche, n’ont tiré ni gains, ni pertes, de l’adoption de l’euro. L’Irlande, l’Espagne et la Grèce ont enregistré des gains positifs significatifs, mais seulement durant les premières années de l’euro. Enfin, dès l’introduction de l’euro, l’Italie, le Portugal et la Belgique ont très rapidement pris du retard. En effet, leur niveau de vie a suivi une trajectoire inférieure à celle qu’il suit dans le scénario contrefactuelle ; il aurait augmenté plus rapidement si l’Italie et le Portugal n’avaient pas adopté l’euro.

 

Références

BALDWIN, Richard (2006), « The euro’s trade effects », BCE, working paper, n° 594.

BERTHOU, Antoine, & Lionel FONTAGNE (2008), « Les effets de l’introduction de l’euro sur les exportateurs français : une analyse sur données individuelles », in CAE, Performances à l'exportation de la France et de l'Allemagne.

FERNANDEZ, Cristina, & Pilar GARCIA PEREA (2015), « The impact of the euro on euro area GDP per capita », Banque d’Espagne, documento de trabajo, n° 1530. 

DRAKE, Leigh, & Terence C. MILLS (2010), « Trends and cycles in Euro area real GDP », in Applied Economics, vol. 42, n° 11

FRANKEL, Jeffrey A. (2008), « The estimated effects of the euro on trade: Why are they below historical effects of monetary unions among smaller countries? », NBER, working paper, n° 14542.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2001), « Does a currency union affect trade? The time series evidence », NBER, working paper, n° 8396.

ROSE, Andrew (2000), « One money, one market: The effect of common currencies on trade », in Economic Policy, vol. 15, n° 30.

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14 janvier 2016 4 14 /01 /janvier /2016 14:31

 

Au cours des deux dernières décennies, les pays émergents ont amélioré le cadre de leur politique macroéconomique, réduit leurs niveaux de dette et d’inflation, diversifié leur production et leurs exportations et resserré les liens financiers et commerciaux avec le reste du monde. Au début des années deux mille, ils connurent un rythme de croissance qu’ils n’avaient plus atteint depuis les années quatre-vingt, notamment grâce à la hausse des prix des matières premières et l’expansion rapide des échanges internationaux. Ils devinrent même le moteur de la croissance mondiale au cours de cette période : ils contribuèrent à 52 % et à 60 % de la croissance mondiale, respectivement à la veille de la crise financière mondiale et en 2010 [Didier et alii, 2016]. Ils rebondirent rapidement suite à la crise, notamment parce qu’ils purent profiter des marges de manœuvre budgétaire qu’ils eurent acquis au cours des précédentes années. En Chine, le gouvernement et la banque centrale assouplirent puissamment leurs politiques conjoncturelles lors de la Grande Récession, ce qui permit non seulement de stimuler la croissance domestique, mais aussi de pousser les prix des matières premières à la hausse, donc de soutenir l’activité des pays qui en sont exportateurs [Buysse et Vincent, 2015]. En conséquence, la part des pays émergents dans le PIB mondial a fortement augmenté : ils contribuaient à 34 % du PIB mondial en 2014, soit 1,5 fois plus qu’en 1980. La part du commerce mondial réalisée par les pays émergents doubla entre 1994 et 2014, passant de 16 % à 32 %. Puisque l’activité des pays émergents sembla moins sensible aux dynamiques à l’œuvre dans les pays avancés, certains ont pu suggérer qu’un véritable découplage s’était opéré entre les deux ensembles d’économies.

Malheureusement, depuis 2010, les pays émergents connaissent un ralentissement de leur croissance économique. En 2014, leur croissance s’éleva à 4,5 %, contre 7,6 % en 2010 [Didier et alii, 2016]. La croissance observée en 2014 a même été en deçà du rythme moyen qu’elle attint entre 1990 et 2008. L’écart de croissance entre les pays avancés et les pays émergents a notamment atteint son plus faible niveau depuis le début des années deux mille : il s’éleva à 2 points de pourcentage en 2015, contre une moyenne de 4,8 points de pourcentage entre 2003 et 2008 (cf. graphique 1). Pour Kristel Buysse et Evelien Vincent (2015), le point tournant a été la décision du gouvernement chinois de retirer son programme de relance, alors même que la demande ne semblait pas avoir retrouvé son niveau d’avant-crise dans les pays avancés. Pour autant, à la différence des précédents épisodes, le ralentissement ne semble pas avoir été amorcé par un quelconque événement : la crise asiatique, l’éclatement de la bulle internet et la crise financière mondiale avaient en effet été à l’origine du ralentissement de la croissance dans les pays émergents, respectivement en 1998, en 2001 et en 2007.

GRAPHIQUE 1  Ecart de croissance entre les pays développés et les pays émergents (en points de %)

 

Ralentissement des pays émergents : une simple mauvaise passe ?

source : Didier et alii (2016)

La question qui agite les économistes est si ce ralentissement est essentiellement structurel ou conjoncturel ; s’il est essentiellement structurel, il risquerait d’être durable. Pour le déterminer, Tatiana Didier, Ayhan Kose, Franziska Ohnsorge et Lei Ye (2016) ont analysé plus en détails les caractéristiques et les causes de ce ralentissement. Ils confirment que le ralentissement a été inhabituellement synchronisé et prolongé. Il a affecté de nombreux pays émergents et notamment les plus grands d’entre eux : en 2015, l’Afrique du Sud, la Chine et la Russie voyaient leur croissance ralentir, pour la troisième année consécutive. Si toutes les régions du monde en ont été affectées, ce sont l’Amérique latine et les Caraïbes qui en furent les plus touchées. Alors que ce ralentissement s’est produit dans un environnement externe, certes affaibli, mais pas turbulent, son ampleur est comparable à celle des précédents épisodes de turbulences mondiales. En 2014, le nombre de pays émergents qui voyaient leur croissance ralentir depuis au moins trois ans a atteint des niveaux proches à ceux observés lors de la crise financière mondiale de 2008-2009. Ce ralentissement de la croissance a été synchrone avec des révisions à la baisse répétées des prévisions de croissance pour les pays émergents. Les prévisions de croissance pour 2015 sont légèrement inférieures à 4 %, alors qu’elles s’élevaient à 7,6 % en 2010. Lorsque l’on observe les composantes de la croissance du point de vue de la demande, il apparaît qu’elles ont toutes décliné. Les taux de croissance de l’investissement et des exportations ont connu de très fortes baisses : ils ont été divisés par plus de deux par rapport à leur moyenne sur la période 2003-2008. La consommation privée et la consommation publique ont décliné plus modestement.

GRAPHIQUE 2  Contributions respectives des facteurs externes et domestiques dans la croissance des émergents (en points de %)

Ralentissement des pays émergents : une simple mauvaise passe ?

source : Didier et alii (2016)

La nature synchronisée du ralentissement de la croissance dans l’ensemble des pays émergents suggère que des facteurs communs sont à l’œuvre. Le ralentissement de la croissance des pays émergents a initialement été provoqué par des facteurs externes, mais les facteurs domestiques y contribuent également de plus en plus depuis 2014 (cf. graphique 2). La faiblesse du commerce mondiale, la faiblesse des prix des matières premières et le resserrement des conditions financières sont les principaux facteurs externes qui contribuent à ralentir la croissance depuis 2011 ; or le ralentissement même de la croissance des émergents contribue en retour à freiner les prix des matières premières et les échanges mondiaux.

GRAPHIQUE 3  Croissance observée et croissance potentielle des pays émergents (en points de %)

Ralentissement des pays émergents : une simple mauvaise passe ?

source : Didier et alii (2016)

Les facteurs domestiques qui contribuent également à freiner la croissance des émergents incluent le fort ralentissement de la croissance de la productivité, une hausse de l’incertitude autour des politiques économiques et une érosion des marges de manœuvre des politiques monétaire et budgétaire qui empêchent ces dernières de pleinement soutenir l’activité. Afin de distinguer entre les causes structurelles et les causes conjoncturelles derrière ce ralentissement, Didier et alii estiment la croissance potentielle des pays émergents (cf. graphique 3). Ils constatent que cette dernière a effectivement décéléré et que son ralentissement contribue à environ la moitié du ralentissement de la croissance observé entre 2010 et 2014. Cependant, le degré auquel les facteurs structurels contribuent au ralentissement varie fortement d’un pays à l’autre. L’essentiel du déclin de la croissance potentielle résulte du ralentissement de la croissance de la productivité. Le ralentissement de la croissance démographique et le vieillissement de la population ont joué un rôle important dans le ralentissement de la croissance potentielle en freinant l’« accumulation » de facteur travail et la croissance de sa productivité.

 

Références

BUYSSE, Kristel, & Evelien VINCENT (2015), « Factors explaining emerging economies’ growth slowdown », in Banque nationale de Belgique, Economic Review, septembre.

DIDIER, Tatiana, M Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Lei (Sandy) YE (2016), « Slowdown in emerging markets: rough patch or prolonged weakness? », CAMA, working paper, n° 01/2016.

KOSE, M. Ayhan, Franziska OHNSORGE, Lei (Sandy) YE (2016), « Emerging markets at a crossroads », in voxEU.org, 7 janvier.

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10 janvier 2016 7 10 /01 /janvier /2016 15:31

Au cours de la crise financière mondiale et dans les premiers temps de la reprise qui l’a suivie, les responsables politiques et en particulier les banquiers centraux ont cherché à coopérer pour restaurer la stabilité financière et stabiliser l’activité. Par exemple, la Réserve fédérale américaine et cinq autres banques centrales majeures se sont coordonnées pour réduire simultanément leurs taux directeurs en octobre 2008. Par la suite, la Fed a échangé des dollars avec des devises étrangères dans le cadre d’accords de swaps de devises avec quatorze banques centrales, notamment des pays émergents. Mais une fois la reprise mondiale pleinement amorcée, plusieurs responsables politiques et analystes à travers le monde affirmèrent que les mesures ultra-accommodantes de la Fed nuisaient à leur économie. Par exemple, en novembre 2010, lorsque la Fed débuta les achats d’actifs dans le cadre de son deuxième programme d’assouplissement quantitatif, Guido Mantega, alors ministre des Finances brésilien, affirma que la banque centrale américaine menait une véritable « guerre de devises » : la Fed assouplissait sa politique monétaire pour affaiblir le taux de change du dollar et procurer par là même une avantage comparatif aux Etats-Unis dans les échanges commerciaux. Une dépréciation permettrait à un pays d’accroître ses exportations, mais en réduisant celles du reste du monde : elle serait donc un jeu à somme nulle.

Lors d’une conférence organisée par le FMI au mois de novembre dernier, Ben Bernanke (2016a) a mis à l’épreuve une telle idée. L’ancien gouverneur de la Fed rappelle que les dépréciations compétitives étaient déjà un sujet de discorde au cours de la Grande Dépression des années trente. Les pays qui connurent le plus rapidement une reprise furent ceux (comme la Grande-Bretagne) qui quittèrent le plus tôt l’étalon-or pour laisser leur devise se déprécier vis-à-vis de celles des pays (comme la France) qui restèrent dans l’étalon-or. Certains économistes, notamment Joan Robinson, estimaient alors que les premiers renouèrent avec la croissance aux dépens des seconds. En fait, selon Bernanke, l’abandon de l’étalon-or n’a pas seulement permis aux pays de profiter de la réallocation des échanges en laissant leur monnaie se déprécier : il leur donna une plus large marge de manœuvre pour adopter des politiques expansionnistes. Ces dernières contribuèrent à accroître la demande mondiale et à accélérer la reprise mondiale. Aujourd’hui, tout comme durant les années trente, beaucoup se focalisent sur un unique canal de transmission de la politique monétaire, en l’occurrence son impact sur le taux de change, en négligeant les autres. Or, si un pays stimule son activité domestique avec la dépréciation de sa devise, ses résidents profitent de la hausse de leurs revenus pour accroître leurs importations. Les données empiriques suggèrent effectivement que les effets de revenu que la politique monétaire est susceptible d’avoir sur les exportations américaines tendent à compenser les effets de taux de change.

GRAPHIQUE 1  Les contributions des exportations nettes au PIB américaine (en points de pourcentage)

Bernanke, la Fed et le reste du monde

source : Bernanke (2016a)

Surtout, Bernanke estime que rien n’assure que la Fed se soit récemment engagée dans une guerre des devises. Une telle politique non coopérative est en effet censée accroître les exportations nettes. Le déficit commercial américain s’est effectivement contracté en 2008 et en 2009, mais en raison de la crise et de la contraction subséquente de la demande domestique. Les exportations nettes contribuèrent alors à stimuler l’activité américaine (cf. graphique 1). Depuis 2010, les exportations nettes ne contribuent que très peu à la croissance américaine totale ; elles ont même pesé sur cette dernière en 2010 et en 2014. En outre, le dollar s’est effectivement déprécié au début de l’année 2011, peu après que la Fed ait lancé son deuxième programme d’assouplissement quantitatif, mais il s’est ensuite apprécié lors de la seconde moitié de l’année 2011 (cf. graphique 2). Son appréciation s’est ensuite poursuivie, tout d’abord lentement, puis rapidement à partir du milieu de l’année 2014. En d’autres termes, si la Fed s’est effectivement lancée dans une guerre de devises, cette dernière n’a pas réussi.

GRAPHIQUE 1  Les contributions des exportations nettes au PIB américaine (en points de pourcentage)

Bernanke, la Fed et le reste du monde

source : Bernanke (2016a)

Bernanke (2016b) s’est ensuite attaqué à l’idée selon laquelle les changements de la politique monétaire de la Fed, qu’il s’agisse aussi bien des assouplissements que des resserrements monétaires, aient des répercussions perverses sur les marchés financiers dans le reste du monde, en particuliers dans les pays émergents. Certains, comme Raghuram Rajan, l’actuel gouverneur de la banque centrale indienne, estiment que les décisions de la Fed accroissent la volatilité des capitaux. En l’occurrence, le maintien des taux directeurs de la Fed à leur borne zéro et l’adoption des divers programmes d’assouplissement quantitatif auraient alimenté les entrées de capitaux dans les pays émergents et provoqué par là même une appréciation de la devise et une expansion insoutenable du crédit. Réciproquement, le retrait de ces mêmes mesures accommodantes stimulerait la sortie de capitaux des pays émergents, exposant ces derniers à un effondrement du crédit et des prix d’actifs, comme le suggère l’épisode du « taper tantrum » de 2013 : Bernanke, alors à la tête de la Fed, avait fait référence en mai à l’éventualité d’un ralentissement (tapering) des achats d’actifs de la banque centrale américaine d’ici la fin de l’année. Beaucoup interprétèrent ces déclarations comme signalant une hausse prochaine des taux directeurs américains. Les pays émergents, notamment les « cinq fragiles » (l’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde, l’Indonésie et la Turquie) connurent par la suite des sorties de capitaux, une dépréciation de leur devise et un ralentissement de leur croissance. 

Bernanke assure que, si la Fed déstabilise les marchés financiers étrangers, chose pour laquelle il n'est pas entièrement convaincu, elle ne le fait pas délibérément. En outre, si la politique monétaire américaine a effectivement des répercussions sur la stabilité financière, alors ces dernières posent également des problèmes pour les Etats-Unis. Pour Bernanke, le dilemme entre stabilité financière et stabilité macroéconomique auquel une banque centrale fait face au niveau mondial est le même auquel elle fait face au niveau domestique. Or, selon lui, les banques centrales ne doivent pas négliger les risques d’instabilité financière, mais elles ne doivent pas être détournées de leurs objectifs domestiques de plein emploi et de faible inflation pour des raisons de stabilité financière. Pour assurer cette dernière, la politique monétaire est un instrument peu efficace, ne serait-ce que parce que l’impact exact de la politique monétaire sur la stabilité financière est encore imprécis. Même s’il était possible de déceler la formation d’une bulle, le resserrement de la politique monétaire pourrait non seulement avoir peu d’effet sur cette bulle, mais elle risquerait surtout d’affecter l’activité dans l’ensemble de l’économie. Ce sont la réglementation financière et les mesures de politique macroprudentielle qui doivent être utilisées pour garantir la stabilité financière, et ce même dans les pays émergents.

Enfin, Bernanke (2016c) s’est demandé pourquoi la Fed est la cible de telles critiques, alors même que d’autres banques centrales se sont engagées dans des politiques monétaires aussi agressives ces dernières années, notamment la Banque du Japon, la Banque d’Angleterre et la BCE. Cela s’explique selon lui par le rôle dominant que joue le dollar américain, aussi bien dans les échanges de marchandises, que dans les échanges sur les marchés des capitaux. Ce rôle a profondément changé depuis un siècle. Avec l’instauration du système de Bretton Woods au sortir de la Seconde Guerre mondiale, les devises furent ancrées au dollar. Les Etats-Unis eurent alors une large marge de manœuvre pour poursuivre des objectifs de politique économique domestiques et générer de larges déficits courants. Valéry Giscard d’Estaing a ainsi pu dire que les Etats-Unis bénéficiaient d’un « privilège exorbitant ».

Le système de Bretton Woods s’est écroulé dans les années soixante-dix et les pays ont alors eu la possibilité de choisir leur régime de change. Pourtant, le dollar a gardé son rôle prodéminant, notamment en raison de les effets d’inertie : les gens sont habitués à utiliser le dollar et une devise internationale est d’autant plus utile qu’elle est utilisée par le plus grande nombre. Au cours des dernières décennies, le dollar s’est aussi révélé être un intermédiaire des échange et une réserve de valeurs des plus efficaces. En effet, depuis les années quatre-vingt, l’inflation est restée faible et stable aux Etats-Unis ; les marchés financiers américains sont les plus profonds et les plus liquides à travers le monde ; il y a une large offre d’actifs libellés en dollars qui sont considérés comme très sûrs, notamment les bons du Trésor américains, ce qui permet au dollar de continuer de jouer un rôle de « devise refuge » au cours des périodes de turbulences financières ; la Fed a su jouer efficacement son rôle de prêteur en dernier ressort, même au niveau mondial avec ses opérations de swaps de devises avec les autres banques centrales. Mais pour Bernanke, les Etats-Unis ne tirent actuellement que des bénéfices symboliques du rôle international joué par leur devise. La concurrence exercée par les autres devises, notamment le yen et l’euro, a significativement érodé le « privilège exorbitant » des Etats-Unis. Pour preuve, les taux d’intérêt que les Etats-Unis payent sur les actifs sûrs, notamment les titres publics, ne sont en général pas plus faibles que ceux payés par les autres pays. En outre, lorsque le dollar joue son rôle de « valeur refuge », il tend à s’apprécier, ce qui pénalise la compétitivité des produits américains sur les marchés internationaux, précisément à un moment où l’environnement économique est le plus hostile.

Ce qui distingue la transmission de la politique monétaire américaine par rapport à la transmission des politiques monétaires des autres banques centrales est le fait que beaucoup d’emprunteurs dans les pays émergents empruntent en dollar. Pour autant, Bernanke estime que la Fed ne joue pas un rôle de « banque centrale du monde ». Le taux d’intérêt pertinent pour les décisions d’investissement et d’embauche d’une entreprise étrangère est le coût d’emprunt mesuré en termes de devise locale, non le taux d’intérêt du dollar. Ainsi, lorsque la Fed resserre sa politique monétaire, les emprunteurs autour du monde ne font pas pour autant face à des conditions d’emprunt plus strictes. La politique monétaire de la Fed affecte par contre le coût de remboursement des prêts existants, or beaucoup de prêts en dollar accordés aux emprunteurs étrangers ne sont pas couverts contre le risque de change. Si la Fed resserre sa politique monétaire et si le dollar s’apprécie fortement, ces prêts, qui apparaissaient initialement bon marché, deviendront très coûteux. Heureusement, le dollar s’est considérablement apprécié au cours des 18 derniers mois et, pour l’heure, il n’y a pas eu de problèmes financiers majeurs.

 

Références

BERNANKE, Ben (2015), « Federal reserve policy in an international context », document de travail, présenté à la 16ème conférence annuelle Jacques Polak, organisée par le FMI, novembre.

BERNANKE, Ben (2016a), « What did you do in the currency war, Daddy? », in Ben Bernanke’s blog, 5 janvier.

BERNANKE, Ben (2016b), « Tantrums and hot money: How does Fed policy affect global financial stability? », in Ben Bernanke’s blog, 6 janvier.

BERNANKE, Ben (2016c), « The dollar’s international role: An “exorbitant privilege”? », in Ben Bernanke’s blog, 7 janvier.

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8 janvier 2016 5 08 /01 /janvier /2016 18:47

Depuis 2008, la zone euro a connu deux récessions : l’une dans le sillage de la crise financière mondiale et la seconde dans le sillage de la crise de la dette souveraine. Certains pays-membres, en particulier l’Espagne, la Grèce, l’Italie, l’Irlande et le Portugal, qualifiés régulièrement de « pays périphériques », en ont été tout particulièrement affectés ; d’autres, comme l’Allemagne, en ont été relativement épargnés. Ainsi, alors que la croissance était plutôt synchronisée avant-crise entre les deux régions, celles-ci connaissent une profonde divergence après 2008, que ce soit en termes de PIB réel ou de taux d’emploi (cf. graphiques 1 et 2). Les pays périphériques ont récemment connu une légère reprise, mais leur PIB est toujours inférieur de près de 10 % de leur niveau d’avant crise. Prise dans son ensemble, la zone euro est en passe de connaître une véritable « décennie perdue » : en 2015, la production de l’ensemble de la zone euro était toujours inférieure à son niveau de 2008.

GRAPHIQUE 1  PIB réel (en indices, base 100 en 2007)

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source : Kuvshinov et alii (2015)

Dans la mesure où la plupart des pays-membres qui ont été les plus touchés par la crise sont ceux qui connurent un boom alimenté par le crédit avant qu’éclate la crise, leurs mauvaises performances s’expliquent, du moins en partie, par le désendettement de leurs résidents Avant la crise, la croissance annuelle du crédit s’élevait en moyenne à 13 % dans les pays périphériques ; elle était trois fois plus rapide que dans le reste de la zone euro. La crise financière mondiale est synchrone avec une contraction du crédit. Depuis 2009, la croissance du crédit est négative dans les pays périphériques. 

GRAPHIQUE 2  Taux d’emploi des 15-64 ans (en %)

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source Kuvshinov et alii (2015)

Privés d’accès au crédit, les résidents des pays périphériques doivent nécessairement réduire leurs dépenses, notamment pour rembourser leur dette en cours. Ainsi, alors qu’elle connaissait un rapide essor avant la crise financière mondiale, la dette privée des pays périphériques a ensuite stagné, puis décliné (cf. graphique 3). Des auteurs comme Philippe Martin et Thomas Philippon (2014) ont particulièrement souligné l’impact qu’un tel désendettement peut avoir sur la croissance de la zone euro. Les économies les plus en difficulté représentent une part significative de la zone euro, soit environ un tiers du PIB de cette dernière. Un puissant processus de désendettement dans ces économies peut donc générer des pressions déflationnistes si la politique monétaire est incapable de les contenir. Or, justement, durant l’essentiel de l’après-crise, la politique monétaire de la BCE a été contrainte par la borne inférieure zéro. Les pressions déflationnistes peuvent alors accroître les taux d’intérêt réels, c’est-à-dire contribuer à réduire la demande globale et par là à freiner la croissance.

GRAPHIQUE 3  Dette du secteur privé (en % du PIB)

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source Kuvshinov et alii (2015)

Le graphique 4 représente le taux de change réel interne à la zone euro, normalisé à l’unité en 1999 et défini de telle manière que sa baisse corresponde à une appréciation pour les pays en difficulté : il s’est apprécié d’environ 8 % avant la crise, mais il a peu varié après. Au sein de la zone euro, les variations du taux de change réel résultent des dynamiques d’inflation se déroulant dans les deux régions. Avant la crise, les pays périphériques étaient marqués par une plus forte inflation que le reste de la zone euro. Mais la crise et la reprise qui l’a suivie ont été marquées par une faible inflation, aussi bien dans les pays les plus affectés par la crise que dans les autres.

GRAPHIQUE 4  Taux de change réel interne à la zone euro

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source Kuvshinov et alii (2015)

Dmitry Kuvshinov, Gernot Müller et Martin Wolf (2015) ont interprété ces divers faits au prisme d'un modèle à deux économies en se demandant pourquoi il n’y a pas eu de significatif ajustement des taux de change réels internes à la zone euro. Ils constatent que le désendettement dans une partie d’une union monétaire génère effectivement des pressions déflationnistes qui ne peuvent être contenues par la politique monétaire lorsqu’elle est contrainte par la borne inférieure zéro. Par conséquent, le taux de change réel ne réagit pas et la production s’effondre, en particulier dans les économies en désendettement.

Pour Kuvshinov et alii, ces constats font écho au « paradoxe de la flexibilité », tel qu’il a été formulé par Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) dans un cadre d’économie fermée. Lorsque l’économie subit un puissant choc de désendettement, un accroissement de la flexibilité des prix et des salaires peut exacerber la récession en raison d’une dynamique de déflation par la dette à la Irving Fisher (1933). Comme les salaires et les prix nominaux chutent plus fortement que la dette nominale lorsque la demande globale s’effondre, la valeur réelle de la dette s’accroît, ce qui réduit à néant les efforts fournis pour réduire la dette. Kuvshinov et ses coauteurs montrent que ce mécanisme est également à l’œuvre en économie ouverte. Ils observent en effet qu’une plus grande flexibilité dans un ensemble de pays-membres peut amplifier les effets du choc dans l’ensemble de l’union monétaire. Les pressions déflationnistes s’accentuent, si bien que le taux de change réel a tendance à s’apprécier, accroissant à nouveau les pressions déflationnistes. Cependant, de tels effets pervers sont négligeables dans les petits économies ouvertes : dans leur cas, la borne inférieure zéro ne devient pas contraignante et la chute des prix domestiques entraîne une dépréciation du taux de change réel, ce qui stabilise l’économie.

Les conclusions auxquelles aboutissent Kuvshinov et ses coauteurs sont similaires à celles obtenus par Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) : les mesures visant à accroître la flexibilité des économies les plus frappées par la crise dans une union monétaire sont inefficaces, à moins qu’elles ne soient accompagnées par de puissantes mesures non conventionnelles pour assouplir davantage la politique monétaire une fois la borne inférieure zéro atteinte par les taux d’intérêt nominaux. Sinon, ces réformes structurelles risquent d’aggraver la récession et de compliquer le désendettement du secteur privé.

 

Références

EGGERTSSON, Gauti, Andrea FERRERO & Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre. 

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

KUVSHINOV, Dmitry, Gernot J. MÜLLER & Martin WOLF (2015), « Deleveraging, deflation and depreciation in the euro area », document de travail.

MARTIN, Philippe, & Thomas PHILIPPON (2014), « Inspecting the mechanism: Leverage and the Great Recession in the eurozone », NBER, working paper, n° 20572, octobre.

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5 janvier 2016 2 05 /01 /janvier /2016 22:19

Plusieurs études suggèrent que l’expansion rapide du crédit lors d’une expansion de l’activité accroît fortement le risque de crises financières et de crises bancaires. Or les crises bancaires tendent à être suivies par de plus larges pertes en production et par de plus lentes reprises si elles sont précédées par des booms du crédit ; les répercussions des crises bancaires sur la production sont très durables, voire même permanentes. Il se pourrait même que l’expansion du crédit nuise également à l’activité lors des périodes expansions. En effet, Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2015) ont montré qu’un boom du crédit pèse sur la croissance économique en freinant la croissance de la productivité, et ce même s’il n’est pas suivi par une crise financière. Ils suggèrent que ce résultat s’explique par l’impact du boom du crédit sur l’allocation des ressources et notamment de la main-d’œuvre. En l’occurrence, l’essor du secteur financier peut bénéficier disproportionnellement aux projets avec de forts collatéraux, mais caractérisés par une faible productivité ; surtout, il peut inciter la main-d’œuvre qualifiée à chercher à se faire embaucher par le seul secteur financier, au détriment des autres secteurs de l’économie, notamment les plus innovants.

Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper et Fabrizio Zampolli (2016) ont récemment étudié le lien entre les booms du crédit, la croissance de la productivité, les réallocations de la main-d’œuvre et les crises financières à partir d’un échantillon de 21 pays avancés, sur la période s’étalant entre 1969 et aujourd’hui. Ils en tirent deux principaux constats. Premièrement, les booms du crédit réorientent l’allocation de la main-d’œuvre au profit des secteurs à faible croissance de la productivité et donc au détriment des secteurs à forte croissance de la productivité, ce qui explique pourquoi les booms du crédit tendent à freiner la croissance de la productivité. Deuxièmement, l’impact des réallocations qui surviennent durant un boom, et plus généralement durant une expansion de l’activité, est bien plus large si une crise s’ensuit. La perte moyenne par an au cours des cinq ans qui suivent une crise est plus de deux fois plus importante que durant un boom. En d’autres termes, lorsque les conditions économiques deviennent hostiles, la mauvaise allocation engendre la mauvaise allocation. 

Pour Borio et ses coauteurs, les résultats auxquels leur étude empirique aboutit apportent un éclairage sur plusieurs débats actuels et notamment sur la question de la stagnation séculaire. Selon Larry Summers (2014), les pays avancés ont fait face à une insuffisance chronique de la demande globale avant même qu’éclate la crise financière mondiale. Borio et alii estiment que la lenteur de la reprise après la Grande Récession résulte non seulement de la crise financière ; mais aussi du boom qui l’a précédée. Alors que Summers trouve que la croissance américaine a été décevante avant la crise fut décevante malgré le boom ; pour Borio et alii, elle a été décevante à cause du boom.

La littérature a souligné les répercussions procycliques du cycle financier sur la demande globale : l’expansion du crédit durant un boom stimule la demande agrégée et par là la production, tandis qu’un effondrement financier déprime la demande globale et par là la production en poussant les agents à se désendetter et les banques à restreindre le crédit. Borio et alii estiment qu’il ne faut pas se contenter d’observer la demande globale pour juger des répercussions du cycle financier ; ce dernier a également des répercussions négatives du côté de l’offre, via le canal de l’allocation des ressources. Les effets d’hystérèse qui freinent l’activité au sortir d’une crise financière ne s’expliquent pas seulement par la demande globale, mais également par l’allocation du crédit et de la main-d’œuvre. Cela justifie de redéfinir le concept de production potentielle en prenant en compte les déséquilibres financiers, comme le suggéraient déjà Claudio Borio, Piti Disyatat et Mikael Juselius (2013) : il faut prendre en compte le cycle financier pour déterminer le PIB potentiel et pour déterminer si l’économie est en surchauffe.

Ensuite, pour Borio et alii (2016), leurs résultats éclairent les répercussions que la politique monétaire peut avoir à moyen et long termes et son efficacité face aux effondrements financiers. Si une politique monétaire laxiste contribue aux booms du crédit et si ces booms ont des effets pernicieux permanents sur la production et la productivité, ne serait-ce que lorsqu’ils sont suivis par des crises financières, alors la monnaie n’est décidemment pas neutre à long terme. Enfin Borio et ses coauteurs jugent la politique monétaire accommodante peu efficace pour contrer les répercussions d’une crise financière. D’une part, son efficacité s’en trouve atténuée par le fait même que les agents cherchent à se désendetter et par le blocage du système financier. D’autre part, elle n’est pas un bon outil pour corriger la mauvaise allocation des ressources, puisqu’elle a précisément été à leur origine au cours de la précédente expansion ; elle risque à nouveau d’altérer l’allocation des ressources au cours de la prochaine expansion.

 

Références

BORIO, Claudio, Piti DISYATAT & Mikael JUSELIUS (2013), « Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle », BRI, working paper, n° 404, février.

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2015), « Why does financial sector growth crowd out real economic growth? », BRI, working paper, n° 490, février.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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2 janvier 2016 6 02 /01 /janvier /2016 14:52

L’un des débats les plus vifs en finance internationale est si l’ouverture d’un pays aux capitaux étrangers favorise sa croissance économique. En effet, ces dernières décennies, les grandes institutions internationales ont activement préconisé la libéralisation des comptes de capital, en particulier dans les pays émergents. A mesure que la mondialisation s’est approfondie, il a peut-être été de plus en plus difficile pour les pays de continuer de restreindre les mouvements de capitaux ; en l’occurrence, il est d’autant plus difficile pour un pays de maintenir son contrôle des capitaux si les autres pays l’abandonnent.

Théoriquement, l’intégration financière est censée conduire à une allocation plus efficace du capital et à améliorer le partage des risques entre les pays. En effet, chaque pays connaît des fluctuations de son activité, mais il pourra « s’assurer » contre celles-ci et lisser les fluctuations de sa consommation domestique, parce que les autres pays ne se situent pas forcément au même point du cycle que lui : un pays en récession pourra profiter de l’entrée de capitaux provenant de pays connaissant au contraire une expansion, ce qui réduira l’impact de la récession sur le revenu de ses résidents. En outre, comme le suggèrent les modèles de croissance néoclassiques inspirés de Solow, les capitaux sont censés aller des pays abondants en capitaux (c’est-à-dire les pays développés) vers les pays peu dotés en capitaux (c’est-à-dire les pays en développement), dans la mesure où la productivité marginale du capital est plus élevée dans les seconds que dans les premiers. Avec l’allègement des contraintes pesant sur le mouvement des capitaux, les pays récipiendaires voient les afflux de capitaux s’accroître, leur coût du capital diminuer et l’investissement domestique s’en trouver stimulé, ce qui accélère leur croissance économique et par là la convergence de leur niveau de vie vers son état régulier.

D’un autre côté, certains suggèrent au contraire qu’un approfondissement de l’intégration financière est susceptible de retarder le développement d’un pays. En assouplissant les restrictions aux flux de capitaux, un pays espère accélérer les entrées de capitaux, mais cet assouplissement peut également accélérer leur sortie. Par conséquent, un pays adoptant de mauvaises politiques ou se caractérisant par de fragiles institutions serait susceptible de connaître une fuite des capitaux, ce qui réduit l’épargne domestique. Par exemple, si les résidents ont la possibilité de placer leur épargne à l’étranger et si les institutions financières domestiques sont peu développées, ils pourront être effectivement incités à placer leurs capitaux dans un autre pays. Les entrées peuvent en outre avoir tendance à être procycliques. En effet, ces dernières décennies, plusieurs pays n’ont pas réussi à contenir les sorties des capitaux lorsqu’ils subirent des crises, ce qui avait tendance à aggraver ces dernières. Réciproquement, les entrées de capitaux contribuent certes à stimuler l’activité en période d’expansion, mais elles peuvent aussi alimenter des booms insoutenables en période d’expansion, ce qui accroît le risque de crises. Enfin, la libre mobilité des capitaux expose davantage chaque pays aux crises financières éclatant dans le reste du monde, ce qui favorise la contagion internationale. Par conséquent, plusieurs pays émergents ont pu se montrer réticents à libéraliser leur compte de capital et certains ont instauré des contrôles de capitaux pour éviter les afflux déstabilisateurs de capitaux et préserver la stabilité financière. Certaines études du FMI parues récemment ont même pu justifier l’adoption de telles mesures, tout du moins pour les pays émergents, en les considérant comme relevant de la politique macroprudentielle.

Les études ont cherché à trancher le débat en déterminant l’ampleur des gains générés par la libéralisation financière, or la plupart d’entre elles semblent suggérer que la libéralisation du compte de capital n’a pas d’impact significatif sur l’investissement, la croissance et les autres variables réelles susceptibles d’affecter le bien-être des populations. Par exemple, l’analyse empirique réalisée par Dani Rodrik (1998) ne décèle pas de corrélation entre l’ouverture des comptes de capitaux des pays et le montant de leur investissement ou le rythme de leur croissance économique. Dans sa revue de la littérature, Barry Eichengreen (2001) estime que les études ne parviennent au mieux qu’à déceler des effets ambigus. En observant les données relatives à 57 pays, Hali Edison, Ross Levine, Luca Ricci et Torsten Slok (2002) ne parviennent pas à rejeter l’hypothèse selon laquelle l’intégration financière n’accélère pas la croissance. En observant quatorze libéralisations du compte de capital, Ayhan Kose, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff et Shang-Jin Wei (2003) constatent que seulement trois d’entre elles ont conduit à une accélération significative de la croissance.

Comme le montrent Pierre-Olivier Gourinchas et Olivier Jeanne (2006) à travers un modèle néoclassique, les gains associés à l’intégration financière sont peu significatifs. Même lorsqu’un pays est initialement dans une situation d’autarcie et se caractérise alors par un faible niveau de capitaux, l’ouverture ne lui rapporte que peu de gains. En l’occurrence, les gains de bien-être générés par le passage d’une autarcie financière complète à une parfaite mobilité des capitaux correspond à une hausse permanente de la consommation d’environ 1 %. Cela s’explique par le fait que la distorsion provoquée par une faible mobilité des capitaux est transitoire : le pays finit par atteindre son niveau d’état régulier de capitaux sans s’ouvrir, bien que plus lentement. Seuls les pays dépourvus de capitaux peuvent connaître de larges gains à travers l’ouverture financière.

Afin d’éclaircir le débat, Nicolas Coeurdacier, Hélène Rey et Pablo Winant (2015) ont également cherché à identifier les gains d’une intégration financière à partir d’un modèle de croissance néoclassique, mais cette fois-ci en prenant en compte l’incertitude agrégée. Leur modélisation confirme les résultats précédemment établis par la littérature, puisqu’elle suggère que ces gains sont faibles : ils s’élèvent au mieux à deux points de pourcentage, même dans les cas les plus favorables où la prime de risque est élevée. Les pays les plus risqués bénéficient certes du partage international des risques, mais leurs résidents vont aussi réallouer leur épargne de précaution dans les pays les plus sûrs. Cela nuance l’idée souvent répandue que ce sont les pays les plus risqués, c’est-à-dire les pays en développement, qui devraient tirer les plus larges gains de l’intégration financière. En réalité, ce sont les pays les plus sûrs, c’est-à-dire les pays développés, qui sont les plus susceptibles de bénéficier de l’intégration financière. Ils vendent en effet de l’assurance à un prix élevé, en l’occurrence à un prix d’autant plus élevé que l’aversion au risque et la prime de risque sont élevés. Le modèle de Coeurdacier et alii nuance également les prédictions standards liant l’intégration financière et la croissance, dans la mesure où ses prédictions sont bien plus complexes et où il suggère que les répercussions de l’intégration financière sur la croissance sont hétérogènes et dépendent de la rareté du capital, du niveau de risque et de la taille des pays. En effet, l’intégration financière pèse sur la croissance des pays émergents si leur niveau de risque agrégé est élevé en comparaison avec les pays développés. En outre, si les pays émergents connaissent une véritable pénurie de capitaux à l’ouverture, l’intégration financière accélère la croissance à court terme, mais la ralentit à plus long terme. Les résultats obtenus par Coeurdacier et alii expliquent pourquoi les études empiriques ont des difficultés à saisir clairement les gains associés à l’intégration financière.

 

Références

COEURDACIER, Nicolas, Hélène REY & Pablo WINANT (2015), « Financial integration and growth in a risky world », NBER, working paper, n° 21817, décembre.

EDISON, Hali, Ross LEVINE, Luca RICCI & Torsten SLOK (2002), « International financial integration and economic growth », in Journal of International Money and Finance, vol. 21.

EICHENGREEN, Barry (2002), « Capital account liberalization: what do the cross-country studies tell us? », in World Bank Economic Review, vol. 15.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Olivier JEANNE (2006), « The elusive gains from international financial integration », in Review of Economic Studies, vol. 73. 

KOSE, M. Ayhan, & Eswar Prasad (2004), « La libéralisation du compte de capital », in FMI, Finance & Développement, septembre.

KOSE, M. Ayhan, Eswar PRASAD, Kenneth ROGOFF & Shang-Jin WEY (2003), « Effects of financial globalization on developing countries: Some empirical evidence », FMI, occasional paper, n° 220.

RODRIK, Dani (1998), « Who needs capital account convertibility? ».

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30 décembre 2015 3 30 /12 /décembre /2015 13:00

Il y a plus d'un demi-siècle, Nicholas Kaldor (1961) avait identifié six faits stylisés à propos de la croissance économique que la théorie se devait, selon lui, d’expliquer. Charles Jones et Paul Romer (2010) ont complété son travail en identifiant six autres faits stylisés qu’un demi-siècle supplémentaire de recherches avait permis d’établir. Charles Jones (2015) a récemment cherché à identifier tous les faits empiriques susceptibles de nous éclairer pourquoi les populations des pays les plus riches sont plus riches qu’il y a un siècle et pourquoi certains pays sont plus riches que d’autres.

GRAPHIQUE 1  PIB par personne aux Etats-Unis (échelle logarithmique, en dollars 2009)

Les faits de la croissance économique

Jones se penche tout d’abord sur la croissance économique dans les économies situées à la frontière, c’est-à-dire parmi l’ensemble des pays les plus avancés. Depuis plus d’un siècle, les Etats-Unis ont été la principale économie à la frontière. Entre 1870 et 2014, le PIB par tête des Etats-Unis a augmenté au rythme moyen de 2 % par an ; il a été multiplié par 17, en passant de 3.000 dollars à 50.000 dollars (cf. graphique 1). La Grande Dépression a toutefois entraîné une forte baisse du revenu : le PIB par tête a chuté de près de 20 % en moins de 4 ans. La croissance américaine atteignait 2,23 % par an en moyenne entre 1929 et 2007, contre 1,76 % entre 1870 et 1929. Elle était plus rapide entre 1950 et 1973 qu’entre 1973 et 1995, avant d’accélérer à nouveau à partir de 1995. Jones confirme que la croissance soutenue des niveaux de vie est un phénomène relativement récent : entre le premier siècle après J.C. et 1820, les niveaux de vie à l’Ouest ont doublé, en passant d’environ 600 dollars à 1.200 dollars, tandis qu’ils ont été multipliés par 20 au cours des deux siècles suivants (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2  PIB par tête et population en Europe occidentale et aux Etats-Unis (en indices, base 100 l’année 0)

Les faits de la croissance économique

Jones étudie ensuite les sources de croissance à travers une simple fonction de production agrégée. La décomposition comptable de la croissance américaine depuis 1948 fait émerger plusieurs faits. Premièrement, la croissance de la production par tête a été légèrement plus rapide que la croissance du PIB par tête. Deuxièmement, le ratio capital sur production est relativement stable au cours du temps, si bien qu’il n’a pratiquement pas contribué à la croissance. Troisièmement, le changement de composition du travail (avec la hausse du niveau de scolarité, la tertiarisation de l’emploi et l’entrée des femmes dans la population active) contribue à 0,3 points de pourcentage de la croissance. Quatrièmement, le résidu de la productivité globale des facteurs (PGF) contribue à 2 points de pourcentage de la croissance économique, soit aux quatre cinquièmes de cette dernière. La période entre 1948 et 1973 fut marquée par une accélération de la croissance du PIB et de la PGF ; la période entre 1973 et 1995 a été marquée par un ralentissement de la croissance du PIB et de la productivité. Ce ralentissement provient essentiellement de la PGF et non du capital physique ou humain. La période entre 1995 et 2007 a été marquée par une forte reprise de la croissance, sans que celle-ci ne renoue avec son rythme des années cinquante et soixante. Elle coïncide avec l’essor des technologies d’information et de communication. La faible croissance de la production par heure depuis 2007 est peut-être attribuable au ralentissement de la croissance de la PGF, mais cette dernière semble être à l’œuvre dès 2003.

GRAPHIQUE 3  Ratio capital physique sur PIB

Les faits de la croissance économique

Jones se tourne ensuite sur le rôle du stock de capital physique et du capital humain dans la croissance à la frontière. La contribution du ratio capital sur production à la croissance suggère que ce ratio a été relativement constant au cours du temps (cf. graphique 3). Malgré la forte baisse du prix relatif des biens d’équipement, la part de l’investissement dans le PIB est restée relativement stable. La stabilité des parts du PIB rémunérant respectivement le travail et le capital a été l’un des faits stylisés identifiés il y a un demi-siècle par Kaldor (1961). Entre 1948 et 2000, ces parts ont effectivement été stables. Par contre, la part du capital a eu tendance à augmenter et la part du travail à diminuer depuis 2000, comme l’ont notamment montré Loukas Karabarbounis et Brent Neiman (2013) et Michael Elsby et alii (2013). Aux Etats-Unis, la part du revenu rémunérant le travail s’élevait à environ 65,8 % entre 1948 et 2000 ; elle atteignait 61,3 % en 2012 (cf. graphique 4). Le capital humain est un autre facteur de production essentiel dans la théorie néoclassique. Il est notamment accumulé à travers l’éducation. Or, entre 1880 et 1950, le niveau de scolarité a fortement augmenté aux Etats-Unis ; par contre, le niveau de scolarité des cohortes nées après 1950 a augmenté plus lentement. La part des travailleurs diplômés du supérieur est passée de 20 % à 50 % entre 1963 et 2012. Au cours de cette période, le surcroît de salaire (la « prime de qualification ») obtenu par les diplômés du supérieur a fortement augmenté, malgré la hausse du nombre de diplômés.

GRAPHIQUE 4  Parts du travail et du capital aux Etats-Unis (en %)

Les faits de la croissance économique

La production d’idées joue un rôle important dans les modèles de croissance modernes, notamment dans les théories de la croissance endogène et notamment dans le paradigme néo-schumpétérien. Le stock d’idées peut résulter d’une activité délibérée de recherche-développement, mais aussi plus indirectement de la production, notamment de l’apprentissage par la pratique (learning by doing). La fonction de production des idées reste une boîte noire : nous n’avons pas de bonnes mesures des idées ou des intrants utilisés pour les produire. Jones observe certains indicateurs traditionnellement utilisés par la littérature. Par exemple, aux Etats-Unis, les dépenses d’investissement dans les produits de propriété intellectuelle sont passées de moins de 1 % à environ 5 % du PIB entre 1929 et aujourd’hui. La part de la population employée dans la recherche-développement a augmenté dans les pays de l’OCDE. Depuis 1980, le nombre de brevets délivrés a connu une croissance exponentielle aux Etats-Unis, mais cette hausse s’explique seulement par l’essor des brevets délivrés aux étrangers. En outre, certains estiment que la productivité de la recherche dans la production de brevets ait fortement chuté durant l’essentiel du vingtième siècle.

GRAPHIQUE 5  Part de l’emploi dans l’agriculture aux Etats-Unis et au Japon (en %)

Les faits de la croissance économique

Les pays situés à la frontière ont été affectés par plusieurs bouleversements structurels associés à la croissance économique. Le changement structurel le plus important a été le déclin de l’agriculture. Aux Etats-Unis, la part des travailleurs embauchés dans le secteur agricole est passée d’environ deux tiers à 2,4 % entre 1840 et 2000 (cf. graphique 5). Le déclin de l’agriculteur est tout d’abord associé à un essor du secteur industriel, avant que ce dernier ne décline également, alors que les services poursuivent leur essor. Un deuxième changement structurel est la substitution du travail par le capital. La mécanisation a par ailleurs contribué au déclin de l’emploi agricole, ainsi qu’à l’essor, puis au déclin de l’emploi industriel.

GRAPHIQUE 6  Dépenses de santé (en % du PIB)

Les faits de la croissance économique

Ce dernier demi-siècle a également été marqué par l’essor de la part des dépenses de santé dans le PIB (cf. graphique 6). Aux Etats-Unis, cette part a été multipliée par trois depuis 1960, en passant de 5 % à 17 % du PIB ; elle a également triplé en France, passant de 4 % à 12 %. Cet essor des dépenses de santé résulte en partie de la croissance. En effet, l’espérance de vie à la naissance a fortement augmenté durant la première moitié du vingtième siècle, notamment grâce aux progrès de santé publique. 

GRAPHIQUE 7  Nombre moyen d’heures travaillées par an

Les faits de la croissance économique

Quatrièmement, le nombre d’heures travaillées dans l’année a fortement baissé depuis 1950 dans les pays avancés (cf. graphique 7). Aux Etats-Unis, il est passé de 1909 à 1704 entre 1950 et 2011 ; en France, il est passé de 2159 à 1476 sur la même période.

GRAPHIQUE 8  Taux de fertilité (nombre de naissances par année pour 1000 personnes)

Les faits de la croissance économique

Cinquièmement, au cours des deux derniers siècles, les pays ont amorcé et achevé leur transition démographique, si bien qu’ils connaissent une baisse de leur taux de fertilité (cf. graphique 8). En 1800, les taux de fertilité s’élevaient à 5,5 % au Etats-Unis et à 3,3 % en France ; ils sont désormais inférieurs à 1,5 %.

GRAPHIQUE 9  Part du revenu national rémunérant les 0,1 % les plus aisés

Les faits de la croissance économique

Sixièmement, les inégalités de revenu et de patrimoine ont eu tendance à diminuer au début du vingtième-siècle : par exemple, selon les données de Facundo Alvaredo et alii (2013), en France et aux Etats-Unis, la part du revenu détenue par les 0,1 % des ménages les plus aisés est passée d’environ 9 % en 1920 à environ 2 % durant les années cinquante, niveau où elle se maintint jusqu’aux années quatre-vingt. Mais depuis, les inégalités tendent à augmenter, en particulier dans les pays anglo-saxons (cf. graphique 9). Aux Etats-Unis, entre la Première Guerre mondiale et les années soixante-dix, ce sont les 99,9 % des ménages les moins aisés qui captèrent l’essentiel des gains de la croissance ; depuis 1980, le PIB par tête des 0,1 % des ménages les plus aisés a augmenté en moyenne de 6,86 % par an, soit au même rythme que l’économie chinoise (cf. graphique 10).

GRAPHIQUE 10  PIB par personne des 0,1 % les plus aisés et des 99,9 % les plus modestes aux Etats-Unis (en milliers de dollars 2009)

Les faits de la croissance économique

Jones se demande ensuite comment la croissance se diffuse à travers le monde. Il cherche à identifier quels pays se rapprochent de la frontière, quels pays s’en éloignent et quels pays stagnent, pour ensuite chercher à identifier les points communs que partagent les différents pays composant chacun de ces trois groupes. Jones rappelle tout d’abord que la croissance ne s’est pas amorcée au même instant dans l’ensemble des pays. Le PIB par habitant augmentait lentement avant l’année 1600, puis l’économie mondiale a subi une « Grande Divergence » des niveaux de vie (cf. graphique 11).

GRAPHIQUE 11  La Grande Divergence des PIB par personne (multiples de 300 dollars)

Les faits de la croissance économique

Jones observe alors les performances des pays vis-à-vis des Etats-Unis au cours des trois dernières décennies (cf. graphique 12). Premièrement, les revenus dans les pays d’Europe de l’Ouest sont restés assez stables, c’est-à-dire à environ 75 % du niveau américain. Le PIB par heure est relativement similaire en Allemagne, en France, au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, mais le nombre d’heures travaillées est bien plus faible dans les pays de l’Europe de l’Ouest qu’outre-Atlantique, ce qui explique la relative faiblesse des PIB par tête des premiers. Les Européens présentent toutefois une plus longue espérance de vie et de moindres inégalités de consommation. Deuxièmement, après une forte croissance durant les années quatre-vingt, le revenu du Japon a représenté un maximum de 85 % du revenu américain en 1995, puis la croissance japonaise a fortement ralenti ; le niveau de vie au Japon est désormais égal à 75 % de celui des Etats-Unis. Troisièmement, la croissance a fortement accéléré à partir de 1980 en Chine et à partir de 1990 en Inde. Quatrièmement, le niveau de vie en Afrique subsaharienne représentait 7,5 % du niveau de vie américain en 1980, puis 3,3 % en 2000 ; depuis, le sous-continent connaît une convergence vis-à-vis des Etats-Unis.

GRAPHIQUE 12  PIB par personne (en indices, base 100 aux Etats-Unis)

Les faits de la croissance économique

En 1960 et 2011, les pays de revenue intermédiaire avaient plus de chance de voir leur revenu de vie converger vers celui des Etats-Unis que de s’en éloigner. Parmi les pays de l’OCDE, ceux qui furent relativement pauvres en 1960 (comme le Japon, le Portugal et la Grèce) ont connu ensuite une croissance plus rapide, alors que ceux qui étaient relativement riches en 1960 (comme la Suisse, la Norvège et les Etats-Unis) ont connu ensuite une croissance plus lente. Si l’ensemble des pays de l’OCDE a connu une convergence à partir de 1960, ce n’est pas le cas de l’ensemble des pays. Par exemple, il n’y a pas de tendance claire pour les performances relatives des pays pauvres : 14 des 100 pays pauvres observés par Jones ont vu leur PIB par tête diminuer entre 1960 et 2011.

La répartition interpersonnelle des revenus dans le monde a connu aussi de profonds bouleversements (cf. graphique 13). En 1960, 51 % de la population mondiale vivait avec moins de 3 dollars par jours (aux prix constants de 2005). En 2011, cette part atteignait 5 %. Cette baisse de la pauvreté s’explique essentiellement par les performances de la Chine et de l’Inde, qui concentrent à eux deux plus du tiers de la population mondiale.

GRAPHIQUE 13  La répartition cumulée de la population mondiale en fonction du revenu (en %)

Les faits de la croissance économique

Jones cherche ensuite à expliquer les différences observées d’un pays à l’autre en termes de PIB par travailleur. En l’occurrence, il cherche à expliquer si les pays sont riches parce qu’ils ont de plus larges quantités d’intrants ou parce qu’ils savent les utiliser plus efficacement. Le ratio capital sur production est remarquablement stable d’un pays à l’autre, si bien que les différences en termes de capital physique ne contribuent que très peu aux écarts que l’on observe en termes de PIB par travail entre les pays. La contribution de la scolarisation est plus importante, mais toujours modeste. Ce sont les différences en termes de PGF qui contribuent le plus aux écarts de revenu. 

Beaucoup d’études ont cherché à expliquer ces différences en termes de PGF. Dans la mesure où la mauvaise allocation (misallocation) des ressources au niveau microéconomique pourrait se traduire par de mauvaises performances en termes de PGF, elle est considérée comme un candidat des plus sérieux par les plus récentes études. Plus un pays alloue efficacement ses ressources, plus il se rapprochera de sa frontière de possibilités de production, plus sa PGF sera forte : il produira davantage de biens et services à partir de la même quantité d’intrants. Le fait que les pays allouent plus ou moins efficacement leurs ressources peut expliquer, du moins en partie, pourquoi certains pays ont su s’enrichir plus rapidement que d’autres. La comptabilité de développement suggère que les pays pauvres ont peu d’intrants, mais qu’ils se révèlent également inefficaces pour les utiliser. 

Plusieurs études, notamment basées sur de véritables expériences naturelles, ont montré que les institutions affectaient fortement la croissance des pays, voire même leur permettaient de pallier de mauvaises dotations naturelles. Par exemple, Mancur Olson (1996) a étudié comment la Corée du Sud, qui partageait initialement les mêmes caractéristiques économiques, géographiques et institutionnelles que la Corée du Nord, a vu son niveau de vie fortement s’améliorer après 1953, alors que celui de la Corée du Nord, qui adopta à partir de cette date des règles bien différentes, a stagné, voire même décliné. De leur côté, Daron Acemoglu, Simon Johnson et James Robinson (2002) ont étudié un véritable « revers de fortune » : parmi les anciennes colonies européennes, celles qui furent les plus prospères il y a 500 ans sont aujourd’hui les moins prospères. Les Européens ont peut-être instauré des institutions « extractives » dans ces pays qui avaient pour fonction de transférer leurs gains économiques vers l’Europe.

GRAPHIQUE 14  Recettes fiscales (en % du PIB)

Les faits de la croissance économique

Creusant davantage le rôle des administrations publiques, Jones cherche alors à déterminer l’impact de la fiscalité sur la croissance. Il note que les impôts se sont fortement accrus entre 1929 et 2000, passant de 10 % à 30 % du PIB aux Etats-Unis ; pour autant la croissance américaine a été remarquablement stable au vingtième siècle et elle s’est notamment accélérée à partir des années cinquante. Lorsque l’on observe l’ensemble des pays dans le monde, la part des impôts dans le PIB est positivement corrélée avec le succès économique (cf. graphique 14). Jones suggère une explication à cette corrélation : les gouvernements utilisent une partie de leurs recettes pour assurer des services comme la justice, l’éducation, la santé, l’entretien des infrastructures et la recherche fondamentale, c’est-à-dire des activités qui contribuent tout particulièrement à la croissance selon les théories modernes.

 

Références

ACEMOGLU, Daron, Simon JOHNSON & James A. ROBINSON (2002), « Reversal of fortune: Geography and institutions in the making of the modern world income distribution », in Quarterly Journal of Economics, vol. 117, n° 4.

ALVAREDO, Facundo, Anthony B. ATKINSON, Thomas PIKETTY & Emmanuel SAEZ (2013), « The top 1 percent in international and historical perspective », in Journal of Economic Perspectives, vol. 27, n° 3, été.

ELSBY, Michael W. L., Bart HOBIJN & Ayşegül ŞAHIN (2013), « The decline of US labor share », in Brookings Papers on Economic Activity.

JONES, Charles I. (2015), « The facts of economic growth », NBER, working paper, n° 21142, mai.

JONES, Charles, & Paul ROMER (2010), « The new Kaldor facts: Ideas, institutions, population, and human capital », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol.2, n° 1.

KALDOR, Nicholas (1961), « Capital accumulation and economic growth ».

KARABARBOUNIS, Lukas, & Brent NEIMAN (2013), « The global decline of the labor share », NBER, working paper, n° 19136.

OLSON, Mancur (1996), « Big bills left on the sidewalk: Why some nations are rich, and others poor », in Journal of Economic Perspectives, vol. 10, n° 2.

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27 décembre 2015 7 27 /12 /décembre /2015 18:01

Le mois de septembre a marqué le trentième anniversaire l’Accord du Plaza. Le 22 septembre 1985, les ministres des Finances et les banquiers centraux des Etats-Unis, de la France, du Japon, de la République Fédérale allemande et du Royaume-Uni ont signé un accord au Plaza Hotel à New York afin d’intervenir collectivement sur les marchés des changes en vue de contenir une appréciation du dollar jugée alors excessive. En effet, au cours des cinq années qui avaient précédé l’accord, le dollar s’était apprécié de 44 % vis-à-vis des autres grandes devises ; en raison de cette appréciation du dollar et de la perte de compétitivité des produits américains sur les marchés internationaux, le solde commercial des Etats-Unis s’était dégradé. L’accord du Plaza constitue l’intervention la plus impressionnante réalisée sur le marché international du dollar depuis que Richard Nixon a laissé flotter la monnaie américaine en 1973. Les différents pays participants se sont accordés sur des fourchettes de taux de change à l’intérieur desquelles ils s’engagent à maintenir leur devise. Au cours des deux ans qui ont suivi, le dollar s’est déprécié de 40 %. Après un certain délai, le solde commercial américain s’est fortement amélioré. 

Jeffrey Frankel (2015) s’est repenché sur cet épisode historique et l’a analysé à la lumière d’aujourd’hui. Il rappelle qu’entre 1980 et 1984 le dollar s’était apprécié de 26 % et que cette appréciation pouvait alors facilement s’expliquer par les fondamentaux. Le resserrement de la politique monétaire opéré par Paul Volker entre 1980 et 1982 et la relance budgétaire impulsée par Ronald Reagan entre 1981 et 1984 ont poussé les taux d’intérêt de long terme à la hausse, ce qui stimula les entrées de capitaux et conduisit à une appréciation de la monnaie, comme l’aurait prédit un modèle traditionnel à la Mundell-Fleming. Comme le subséquent déficit commercial était (du moins initialement) associé à un déficit budgétaire, Martin Feldstein parla de « déficits jumeaux » (twin deficits). Plusieurs partenaires commerciaux, notamment la France, se plaignirent de l’ampleur de l’appréciation du dollar, mais les Etats-Unis ne partagèrent pas cette irritation. Initialement, les responsables américains considérèrent que le dollar fort reflétait la confiance du reste du monde vis-à-vis de l’économie américaine. En outre, non seulement plusieurs économistes, notamment Milton Friedman, jugeaient que la libre flexibilité des taux de change était optimale et que toute intervention serait pernicieuse, mais certaines études qui étaient alors publiées ne parvenaient pas à démontrer que les interventions sur les marchés des changes étaient véritablement efficaces.

Entre mars 1984 et février 1985, le dollar s’apprécia de 17 %. Cette phase d’appréciation se distingua des précédentes, du fait qu’elle s’opéra à un rythme plus rapide, mais aussi du fait qu’elle ne semblait plus s’expliquer par les fondamentaux. Le différentiel des taux d’intérêt attint son maximum en juin 1984, puis il déclina, ce qui aurait dû (théoriquement) s’accompagner d’une dépréciation du dollar. Certains économistes estimèrent alors que le dollar faisait l’objet d’une bulle spéculative. Après avoir atteint 112 milliards de dollars en 1984, le déficit commercial des Etats-Unis s’éleva à 122 milliards de dollars en 1985. L’administration Reagan changea de politique de change : alors qu’elle nourrissait une doctrine du laissez-faire entre 1981 et 1984, elle embrassa un plus grand activisme au cours des années suivantes. Cet activisme s’est notamment traduit par l’accord du Plaza du 22 septembre 1985. 

Pourtant, Jeffrey Frankel préfère dater le changement de régime au début de l’année 1985, en l’occurrence au moins de janvier, lors de l’instauration de la seconde administration Reagan. Avec désormais James Baker à la tête du Trésor, les responsables américains se déclarèrent désormais favorables à reconsidérer la politique de change. En outre, comme le note Frankel, le taux de change du dollar attint son maximum en février, soit plusieurs moins avant l’accord du Plaza ; lorsque ce dernier se tint, le dollar s’était déjà déprécié de 13 %. Même si les autorités américaines n’avaient pris aucune décision, les marchés ont peut-être anticipé des interventions sur le marché des changes en vue de contenir l’appréciation du dollar. En outre, les grands partenaires à l’échange des Etats-Unis, en particulier la République fédérale allemande, commencèrent à intervenir au début de l’année 1985, notamment en vendant des dollars. Ainsi, Frankel préfère inclure dans les « Accords du Plaza » l’ensemble des événements qui se sont produits entre l’intronisation de Baker et la réunion du 22 septembre.

Si les Etats-Unis sont par la suite intervenus à plusieurs reprises sur les marchés des changes, aussi bien pour contenir des appréciations que des dépréciations du dollar, ces interventions devinrent plus rares à partir des années quatre-vingt-dix. En fait, c’est l’ensemble des pays du G7 qui délaissa les interventions sur les marchés des changes ; il y eut quelques exceptions, notamment en 2000, lorsque la BCE intervint pour stopper la dépréciation de l’euro, ou en mars 2011, lorsque la Banque du Japon se coordonna avec les autres grandes banques centrales pour stopper l’appréciation du yen. Les actions entreprises ces dernières années par certaines banques centrales, notamment dans les pays émergents, en vue de contenir l’appréciation de leur le taux de change ont été qualifiées de « manipulations de devises » et beaucoup considèrent qu’elles ont participé à l’apparition des déséquilibres globaux, notamment l’explosion de l’excédent courant chinois (et symétriquement le creusement du déficit courant américaine). Dans la mesure où elles sont perçues comme des mesures non-coopératives, elles sont interprétées comme des mesures agressives lancées dans le cadre de ce que l’on qualifie de véritables « guerres de devises ». En février 2013, les partenaires du G7 ont même accepté la proposition du Trésor américain de ne pas procéder à des intervenions unilatérales sur les marchés des changes.

L’abandon des interventions sur les marchés des changes par les pays du G7 fut en partie motivé par le fait qu’ils jugeaient de telles interventions désormais peu efficaces. Pourtant, plusieurs études, notamment celle de Gustavo Adler, Noemie Lisack et Rui Mano (2015) et celle de Gustavo Adler, Olivier Blanchard et Irineu de Carvalho Filho (2015), ont récemment suggéré que les interventions de change restaient efficaces. Frankel juge que les pays du G7 ont beau ne pas avoir eu à intervenir sur les marchés des changes au cours des dernières années, il n’est pas certain qu’elles n’auront pas à le faire à moyen terme.

En ce qui concerne l’actuelle appréciation du dollar, il n’estime toutefois pas qu’elle nécessite une nouvelle action coordonnée des banques centrales. Le dollar s’est en effet apprécié de 20 % entre le milieu de l’année 2014 et la fin de l’année 2015, ce qui est une variation bien moindre que celle observée au début des années quatre-vingt. L’appréciation actuelle du dollar est, du moins pour l’heure, conforme avec les fondamentaux : l’économie américaine a réalisé de bonnes performances macroéconomiques ces dernières années, en particulier en comparaison avec la zone euro ou le Japon, et elle s’est rapprochée du plein emploi. C’est notamment en raison de ces bons fondamentaux que la Fed a commencé à resserrer sa politique monétaire et notamment décidé de relever ses taux directeurs ce mois-ci après les avoir laissé au plus proche de zéro. Surtout, Frankel estime que l’appréciation du dollar ne devrait pas avoir de significatif effet négatif sur la croissance américaine : il affecte surtout la composition du PIB et non son montant total.

 

Références

ADLER, Gustavo, Olivier BLANCHARD & Irineu de CARVALHO FILHO (2015), « Can foreign exchange intervention stem exchange rate pressures from global capital flow shocks? », FMI, working paper, n° 15/159.

ADLER, Gustavo, Noemie LISACK & Rui C. MANO (2015), « Unveiling the effects of foreign exchange intervention: A panel approach », FMI, working paper, n° 15/130, juin.

FRANKEL, Jeffrey (2015), « The Plaza accord, 30 years later », NBER, working paper, n° 21813, décembre.

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