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30 septembre 2015 3 30 /09 /septembre /2015 21:48

Les récentes variations des taux de change ont été inhabituellement amples. Par exemple, le dollar américain s’est apprécié de plus de 10 % depuis le milieu de l’année 2014, tandis que le yen s’est déprécié de plus de 30 % depuis le milieu de l’année 2013 et l’euro de plus de 10 % depuis le début de l’année 2014. De nombreux pays émergents ont également connu de fortes turbulences sur leurs marchés des changes, en particulier depuis que la Fed ait évoqué la possibilité d’un ralentissement (tapering) dans ses achats d’actifs.

Ces fortes variations ont amorcé un débat sur leurs probables répercussions. Certains craignent notamment que les exportations et les importations soient moins sensibles aux variations des taux de change, si bien que les déséquilibres pourraient s’ajuster à l’avenir plus difficilement et persister. D’autres craignent qu’une moindre sensibilité des exportations et importations aux mouvements de taux de change affaiblisse la transmission de la politique monétaire. En effet, plusieurs banques centrales dans les pays avancés ont récemment fortement assoupli leur taux de change pour stimuler leur activité domestique, notamment en stimulant par là même les exportations : c’est par exemple le cas du Banque du Japon, en déployant la première flèche de l’Abenomics, et plus récemment  de la BCE, qui s’est résolue à adopter un programme d’assouplissement quantitatif en début d’année.

Dans les dernières Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Daniel Leigh et ses coauteurs (2015) ont analysé la relation entre le taux de change et les échanges, afin de déterminer les effets du premier sur ces derniers. L’histoire des pays en développement et des pays avancés au cours des trente dernières années suggère que les variations des taux de change ont habituellement un large impact sur le volume des exportations et des importations. La dépréciation d’une devise est associée habituellement à une baisse des prix à l’export payé par les étrangers et une baisse des importations. En l’occurrence, une dépréciation du taux de change réel effectif de 10 % est associée à une hausse des exportations nettes réelles d’environ 1,5 % du PIB. Il y a toutefois de larges écarts d’un pays à l’autre. Bien que ces effets ne se matérialisent pleinement qu’après plusieurs années, l’essentiel de l’ajustement survient au cours de la première année. La stimulation des exportations associée à la dépréciation de la devise semble la plus large dans les pays qui connaissent une insuffisance de la demande globale, mais aussi qui se caractérisent par des systèmes financiers domestiques qui fonctionnent correctement, c’est-à-dire qui ne connaissent pas de crise bancaire.

GRAPHIQUE  Variation des exportations nettes liée aux fluctuations des taux de change entre janvier 2013 et janvier 2015 (en % du PIB)

source : Leigh et alii (2015)

Certaines preuves empiriques suggèrent que le développement des chaînes de valeur mondiales a affaibli la relation entre les taux de change et le commerce dans les produits intermédiaires utilisés comme intrants dans les exportations de d’autres économiques. C’est en particulier le cas du Japon, qui semble avoir connu une réelle déconnexion entre volumes exportés et taux de change : malgré la puissante dépréciation du yen depuis 2012, les exportations nettes japonaises ont stagné. L’accélération de la délocalisation de la production japonaise à l’étranger a finalement annulé toute hausse des exportations en réaction à la dépréciation du yen. Ce résultat met en question la capacité de l’Abenomics à sortir véritablement l’économie insulaire de la stagnation.

Mis à part le cas japonais, Leigh et ses coauteurs n’estiment toutefois pas que la relation entre taux de change et exportations s’affaiblisse de façon généralisée. D’une part, l’essentiel des échanges mondiaux se constitue toujours essentiellement des échanges traditionnels. D’autre part, la fragmentation internationale de la production tend à ralentir. Surtout, peu de preuves empiriques suggèrent une tendance générale vers une déconnexion entre les taux de change et le volume des exportations et des importations. Ces divers résultats confirment que les mouvements de taux de change influencent fortement les prix des exportations et des importations, si bien que la transmission de la politique monétaire via le taux de change semble rester aussi efficace qu’auparavant et rien ne suggère que les déséquilibres courants aient plus de difficultés à s’ajuster et à disparaître que par le passé. 

 

Références

FMI (2015), « Exchange rates still matter for trade », IMF Survey, 28 septembre. Traduction française, « Les taux de change restent importants pour les échanges », Bulletin du FMI.

LEIGH, Daniel, Weicheng LIAN, Marcos POPLAWSKI-RIBEIRO & Viktor TSYRENNIKOV (2015), « Exchange Rates and Trade Flows: Disconnected? », in FMI, World Economic Outlook, octobre.

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28 septembre 2015 1 28 /09 /septembre /2015 21:34

Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014a) ont mis en évidence une expansion rapide du crédit mondial, en particulier celui accordé aux ménages, au cours des dernières décennies. A partir de données historiques de long terme, Jordà et ses coauteurs (2013, 2014b) montrent que l’expansion du crédit, en particulier celle du crédit hypothécaire, tend à précéder les crises financières. Et lorsqu’une récession se produit, une plus forte croissance du crédit accroît la sévérité de la récession.

Pourtant, beaucoup de modèles macroéconomiques, en particulier ceux à agent représentatif, supposent que l’expansion de la dette est tirée par les anticipations de chocs de productivité futurs, si bien qu’ils suggèrent que les données empiriques devraient révéler une corrélation positive entre l’expansion du crédit et la croissance future de la production. Atif Mian, Amir Sufi et Emil Verner (2015) rejettent une telle hypothèse lorsqu’ils observent 30 pays (en majorité des pays avancés) entre 1960 et 2012. L’expansion de la dette privée sur une période de trois à quatre ans prédit une moindre croissance de la production et une hausse du chômage dans le futur. Le pouvoir prédictif de la croissance de la dette privée sur la croissance future de la productivité s’explique avant tout par l’expansion de la dette des publiques plutôt que par la dette des entreprises privées non financières.

Mian et ses coauteurs en déduisent qu’il est nécessaire de repenser le rôle de la dette dans les modèles macroéconomiques. Ils soulignent que même les prévisions officielles réalisées par le FMI et l’OCDE négligent la relation négative entre l’expansion de la dette des ménages et la croissance subséquente du PIB. Ces prévisions sous-estiment la croissance de la PIB suite à une large expansion du ratio dette des ménages sur PIB. Une hausse du ratio dette des ménages sur PIB d’un pays prédit les erreurs négatives dans les prévisions de croissance économique.

Une nouvelle classe de modèles a émergé ces dernières années, délaissant l’agent représentatif et suggérant un impact négatif de la dette privée sur la croissance économique. Par exemple, Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) et Veronica Guerrieri et Guido Lorenzoni (2015) montrent que l’évolution de la dette privée brute est cruciale pour expliquer les dynamiques de la demande globale. Anton Korinek et Alp Simsek (2014) suggèrent que les ménages ignorent l’impact de leur emprunt sur les dynamiques agrégées, si bien qu’ils finissent par basculer dans le surendettement. Ces divers modèles supposent que l’offre de crédit contribue à façonner les cycles d’affaires en assouplissant les contraintes d’endettement et en réduisant les primes de risque exigées par les institutions financières. Ils prédisent alors qu’une expansion rapide de la dette privée tirée par l’assouplissement des contraintes d’endettement freine la croissance future.

Mian et ses coauteurs constatent que les données empiriques sont cohérentes avec cette classe de modèles. Par exemple, ils utilisent la variation de la prime de rendement souverain d’un pays par rapport aux bons du Trésor américain pour tester les effets d’un relâchement des conditions de crédit sur l’expansion de la dette privée et la croissance future de la production. De précédentes études ont montré que les variations des primes de risque souverain s’expliquaient par des fondamentaux non spécifiques aux pays comme les variations de la prime de risque requise par les institutions financières. Si la prime de rendement souverain s’expliquait au contraire par les seuls fondamentaux de l’économie, sa baisse devrait refléter une amélioration des fondamentaux. L’analyse empirique de Mian et de ses coauteurs montre qu’une chute de la prime de risque souveraine entraîne une hausse du ratio dette des ménages sur PIB du pays. L’expansion de la dette des ménages tirée par la prime de risque souveraine prédit alors un ralentissement de la croissance subséquente du PIB.

En outre, l’accroissement de la dette des ménages au cours des booms du crédit finance les dépenses de consommation. Elle est corrélée avec une hausse de la part des biens et services de consommation dans la production et une baisse du ratio exportations nettes sur production. Le déclin des exportations nettes s’explique par la hausse de la part des biens de consommation dans les importations. Ainsi, les dépenses des ménages (rapportées au revenu) s’accroissent durant les booms de la dette des ménages, tout comme le total des importations et la part des biens de consommation dans le total des importations.

L’économie fait alors face au risque d’un puissant ajustement externe. La hausse du ratio dette des ménages sur PIB tend à précéder une moindre croissance de la production, avec la baisse de la consommation et de l’investissement. Les exportations nettes s’ajustent toutefois dans le sens inverse, en raison d’un puissant effondrement des importations. Ainsi, une hausse soutenue de la dette des ménages prédit une accélération de la croissance subséquente des exportations nettes. Cet ajustement externe est particulièrement puissant pour les pays les plus dépendants du commerce international.

En poursuivant leur analyse, Mian et ses coauteurs observent qu’une hausse du ratio dette des ménages sur PIB peut avoir un plus grand pouvoir prédictif pour la croissance de la production si le cycle d’endettement des ménages du pays est davantage corrélé avec le cycle mondial de la dette des ménages sur PIB. Si plusieurs pays connaissent un surendettement de ses ménages, l’ajustement des exportations nettes sera moins à même de stabiliser l’économie d’un quelconque pays. Les pays avec un cycle de dette des ménages sur PIB qui est plus fortement corrélé avec le cycle de dette mondial subissent un plus large ralentissement de la croissance future de la production après une hausse du ratio dette des ménages sur PIB. De plus, la hausse du ratio mondial dette des ménages sur PIB est fortement et négativement liée à la croissance mondiale subséquente. Cette relation négative ne s’explique que par le ratio dette des ménages sur PIB. En outre, la relation entre l’essor de la dette mondiale des ménages et le ralentissement subséquent de la croissance du PIB ne s’observe pas seulement dans la période postérieure à 2000. En utilisant les données antérieures à 2000, Mian et ses coauteurs sont capables de prédire la sévérité de la récession mondiale entre 2007 et 2012, étant donné le fort essor de la dette des ménages au milieu des années deux mille.

 

Références

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in Quarterly Journal of Economics, vol. 127.

GUERRIERI, Veronica, & Guido LORENZONI (2011), « Credit crises, precautionary savings and the liquidity trap », NBER, working paper, n° 17583.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014b), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre.

KORINEK, Anton, & Alp SIMSEK (2014), « Liquidity trap and excessive leverage », FMI, working paper, n° 14/129.

MIAN, Atif R., Amir SUFI & Emil VERNER (2015), « Household debt and business cycles worldwide », NBER, working paper, n° 21581, septembre.

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26 septembre 2015 6 26 /09 /septembre /2015 10:50

La faiblesse persistante de la demande globale et la récente baisse des prix du pétrole ont poussé à la baisse le taux d’inflation de la zone euro, au point de faire basculer cette dernière dans la zone euro durant les premiers moins de l’année 2015 et de convaincre enfin la BCE d’adopter un programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Les nouvelles mesures de politique monétaire ne suffisent toutefois pas pour protéger la zone euro de la déflation. Dans ses dernières estimations, Eurostat estime que le niveau général des prix a progressé au mois d’août de 0,1 % en rythme annuel dans l’ensemble de la zone euro. Plusieurs pays-membres, comme Chypre, l’Espagne, la Grèce et la Finlande avaient un taux d’inflation négatif.

GRAPHIQUE  Taux d’inflation de la zone euro et de l’Union européenne (en %)

Quels transferts de richesse la déflation provoque-t-elle au sein de la zone euro ?

source : Eurostat (2015)

Les répercussions de la baisse du niveau général des prix sont ambiguës : si la déflation courante a (peut-être) tendance à stimuler la demande, la déflation anticipée est par contre susceptible d’inciter les agents à retarder leurs achats en biens durables, comme l’a récemment confirmé Scott Davis (2015). En outre, la déflation provoque des transferts de richesse, notamment parce que les contrats de dette sont libellés en termes nominaux. Irving Fischer (1933) suggérait qu’un mécanisme de « déflation par la dette » (debt-deflation) contribuait à la sévérité de la Grande Dépression : lorsque les prix diminuent, le fardeau réel de la dette s’accroît, ce qui incite chaque entreprise (endettée) à davantage réduire ses prix pour gagner en liquidité ; si l’ensemble des entreprises réagit ainsi, la déflation se poursuit et les problèmes d’endettement s’aggravent, si bien que le risque de défaut de paiement des emprunteurs ne cesse d’augmenter et d’accroître par là même le risque de faillite des banques. Un tel mécanisme n’apparaît pas seulement lorsque le taux d’inflation est négatif ; il suffit que le taux d’inflation courant soit inférieur à celui attendu pour que des mécanismes proches de celui à la déflation par la dette soient à l’œuvre. De son côté, James Tobin (1980) soulignait que le transfert de richesse provoqué par une déflation inattendue était loin d’être un jeu à somme nul, puisque les ménages emprunteurs ont par définition une propension à consommer plus élevée que les ménages créditeurs : la baisse des dépenses des premiers n’est pas compensée par le surcroît de dépenses des seconds. Or la baisse résultante de la demande globale incite les entreprises à davantage réduire leurs prix pour écouler leurs stocks, ce qui entretient un véritable cercle vicieux. 

Klaus Adam et Junyi Zhu (2015) ont récemment cherché à analyser et à quantifier les répercussions d’une déflation surprise dans la zone euro en se focalisant tout particulièrement sur la redistribution de la richesse nominale entre prêteurs et emprunteurs. Pour cela, ils se sont appuyés sur les données tirées des différentes comptabilités nationales et d’une enquête réalisée auprès des ménages, la Household Finance and Consumption Survey. Leur analyse suggère que les variations non anticipées du niveau général des prix génèrent une ample redistribution de richesse dans la zone euro, et ce même lorsqu’elles sont modestes. La zone euro dans son ensemble est une perdante nette d’une déflation non anticipée. Par exemple, une baisse temporaire de 10 % du niveau des prix entraîne une perte de 4,2 % du PIB de la zone euro.

Au sein de la zone euro, les pertes sont réparties inégalement entre les pays ou entre les agents économiques. Par têtes, les pays périphériques de la zone euro, en l’occurrence l’Italie, la Grèce, le Portugal et l’Espagne, sont ceux qui perdent le plus, puisqu’une baisse ponctuelle de 10 % du niveau général des prix se traduit pour chacun d’eux par des pertes parfois supérieures à 10 % de leur PIB. A l’opposé, grâce à leur détention d’un montant important de créances nominales, la Belgique et Malte gagnent à une telle déflation, puisque celle-ci accroît leur PIB de 4,4 % et de 8,9 % respectivement.

Les gouvernements sont de nets perdants de la déflation, tandis que le secteur des ménages est un gagnant net dans la zone euro dans son ensemble. Par exemple, une baisse ponctuelle de 10 % du niveau général des prix se traduit par une perte équivalente à 7,3 % du PIB pour les gouvernements et par un gain équivalent à 4 % du PIB pour les ménages. Les ménages en Belgique, en Irlande, à Malte et en Allemagne connaissent les plus grands gains par tête, tandis que les ménages en Finlande et en Espagne se révèlent être des perdants nets.

Une forte hétérogénéité existe également au sein du secteur des ménages. D’un côté, les classes moyennes relativement jeunes sont des perdantes nettes à la déflation, puisqu’elles doivent emprunter, notamment pour accéder au logement. A l’opposé, les ménages les plus riches et les plus âgés gagnent à une baisse surprise de l’inflation. Par conséquent, les inégalités de richesse (mesurées par exemple par le coefficient de Gini) s’accroissent dans la zone euro avec la déflation non anticipée ; cette dernière s’apparente alors à un impôt régressif sur la richesse. Elle se traduit par contre par une baisse des inégalités en Autriche, en Allemagne et à Malte, puisque les classes moyennes y empruntent relativement peu ; elle s’apparente dans leur cas à un impôt progressif sur la richesse. Martin Anota

 

Références macroéconomie

ADAM, Klaus, & Junyi ZHU (2015), « Price level changes and the redistribution of nominal wealth across the euro area », BCE, working paper, n° 1853, septembre.

DAVIS, J. Scott (2015), « The asymmetric effects of deflation on consumption spending: Evidence from the Great Depression », Federal Reserve Bank of Dallas, working paper, n° 226, February 2015.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

TOBIN, James (1980), Asset Accumulation and Economic Activity, Basil Blackwell.

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