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2 août 2015 7 02 /08 /août /2015 17:20

Face au ralentissement de l'inflation, la BCE a adopté toute une série de mesures d’assouplissement depuis le milieu de l’année 2014, notamment en poussant son taux de facilité de dépôts en territoire négatif et en ciblant de nouvelles opérations de refinancement de long terme (LTRO). En septembre 2014, la BCE annonça un programme d’achats d’actifs privés, comprenant des titres adossés sur actifs (ABS) et des obligations sécurisées, qu’elle mit en œuvre à partir du quatrième trimestre. Ces mesures ne sont toutefois pas parvenues à mettre un terme à la contraction du bilan de la BCE et au déclin des anticipations d’inflation. Incitée à approfondir davantage sa politique monétaire avec le basculement de la zone euro dans la déflation en décembre 2014, la BCE a annoncé en janvier 2015 un programme d’achat de titres publics. Le montant des achats de titres publics, s’élevant à 840 milliards d’euros, promet un accroissement substantiel du bilan de la BCE. Il signale l’engagement de cette dernière à relever les anticipations d’inflation afin d’honorer son mandat de stabilité des prix. Entre le début des achats de titres souverains en mars et fin juin, son bilan s’est déjà accru de 19 %.

Deux économistes du FMI, Pelin Berkmen et Andreas Jobst (2015), ont cherché à évaluer l’efficacité de l’assouplissement quantitatif de la BCE. Ils notent que celui-ci a d’ores et déjà eu des effets positifs sur les conditions de financement et les anticipations d’inflation, mais que son impact sur l’économie réelle prendra plus de temps avant de se matérialiser pleinement. En effet, l’expérience des autres pays avec l’assouplissement quantitatif suggère que la stimulation de la croissance atteint son maximum après 2 à 8 trimestres et que la stimulation de l’inflation atteint son maximum après 3 à 16 trimestres. Par exemple, dans le cas des Etats-Unis, Engen et ses coauteurs (2015) estiment que les réponses du chômage et de l’inflation aux différents programmes d’assouplissement quantitatif menés par la Fed depuis le début de l’année 2009 vont atteindre leur pic respectivement en 2015 et 2016.

L’assouplissement quantitatif de la BCE est susceptible d’influencer l’activité via plusieurs canaux de transmission. Le premier canal est celui du rééquilibrage et du signalement. Le programme d’assouplissement quantitatif, tel qu’il a été annoncé, a été plus large que ne l’attendaient les marchés. En signalant la volonté de la BCE de maintenir les conditions monétaires aussi accommodantes que possible tant que l'inflation n'est pas revenue à sa cible, il a poussé davantage les taux d’intérêt à la baisse. Le deuxième canal est celui des prix d’actifs. Suite à l’annonce de l’assouplissement quantitatif, les cours boursiers européens ont grimpé. La hausse initiale des valeurs boursières, impulsée par la chute des primes de risque et par la dépréciation de l’euro, a été en partir inversée depuis. Les cours boursiers pourraient s’accroître davantage si l’assouplissement quantitatif alimentait l’inflation, nourrissait la confiance et stimulait la croissance. Dans la mesure où les ménages ne détiennent qu’une faible part des actions, les effets de richesse seront toutefois initialement faibles. Une hausse des prix immobiliers peut également générer des effets de richesse, mais la demande reste encore faible et plusieurs pays souffrent encore de surcapacités. Le troisième canal est celui du taux de change. L’euro s’est fortement déprécié depuis le milieu de l’année 2014. L’affaiblissement de l’euro va soutenir les exportations et l’inflation. Ce soutien sera plus ou moins fort selon les pays et dépendra du degré d’ouverture et des élasticités des échanges. Par exemple, l’Allemagne est plus ouverte que la France ou l’Espagne. Par contre, ce sont les pays avec des positions extérieures négatives comme le Portugal, l’Italie et l’Espagne qui présenteront les plus fortes élasticités des échanges. Le quatrième canal est celui des anticipations d’inflation et de la confiance. Avec l’assouplissement quantitatif, le déclin des anticipations d’inflation a été inversé. L’amélioration de la confiance peut inciter les résidents à avancer leurs dépenses (en particulier de biens durables) et générer ainsi un véritable cercle vertueux. Elle peut notamment participer à la hausse des prix d’actifs et à la baisse de la prime de risque. Le cinquième canal est celui du crédit. L’assouplissement quantitatif a réduit les coûts de financement de marché. Les banques ont réduit leurs taux d’intérêt prêteurs et emprunteurs. En outre, la fragmentation s’est réduite : les différentiels de taux d’intérêt se sont réduits entre les pays du cœur de la zone euro et les pays périphériques. La demande de crédit a augmenté. Dans la mesure où le financement dans la zone euro repose essentiellement sur le prêt bancaire, le canal du crédit a été le principal canal de transmission de la politique monétaire à l’économie réelle.  Malheureusement, comme le suggère l’expérience des autres pays, la reprise du crédit après un assouplissement quantitatif prend du temps.

A partir du système souple de modèles mondiaux du FMI, Berkmen et Jobst estiment que la poursuite de la dépréciation de l’euro va stimuler la croissance économique dans la zone euro en stimulant tout d’abord les exportations, puis la demande domestique à partir de 2016. En effet, les recettes tirées des exportations finiront par alimenter la demande domestique, tandis que l’accélération de l’inflation poussera les taux d’intérêt réels à la baisse. Les économies les plus ouvertes (comme l’Allemagne) bénéficieront le plus de la dépréciation. Parallèlement, une amélioration du fonctionnement du canal du crédit et un relèvement des anticipations d’inflation devraient la croissance en stimulant plus directement la demande domestique. La baisse des taux d’intérêt prêteurs et la hausse des anticipations d’inflation vont réduire les taux d’intérêt réels, stimulant la consommation et l’investissement. La hausse de l’investissement se traduira par un accroissement du stock de capital, ce qui augmentera la demande de travail et les salaires réels. La hausse des revenus et richesses incitera les ménages à consommer plus. Ce sont les pays rencontrant les plus fortes contraintes de crédit (comme l’Italie) qui bénéficieront le plus d’une amélioration du canal du crédit et qui connaîtront la plus forte baisse des taux d’intérêt réels. L’inflation devrait quant à elle s’accélérer fortement dans tous les pays.

Berkmen et Jobst concluent enfin que les répercussions de l’assouplissement quantitatif de la BCE sur le reste du monde seront positives, dans la mesure où ce dernier bénéficiera d’une plus forte demande. Par contre, la poursuite de la dépréciation de l’euro aura initialement tendance à nuire aux voisins immédiats de la zone euro et aux autres économies avancées, mais ces effets pervers seront ensuite compensés par l’accroissement de la demande. 

 

Références

BERKMEN, S. Pelin, & Andreas JOBST (2015), « An early assessment of quantitative easing », in FMI, country report, n° 15/205, juillet.

ENGEN, Eric, Thomas LAUBACH & Dave REIFSCHNEIDER (2015), « The macroeconomic effects of the Federal Reserve’s unconventional monetary policies », Réserve fédérale, finance and economics discussion, n° 2015-005, 14 janvier.

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30 juillet 2015 4 30 /07 /juillet /2015 11:24

De nombreuses études se sont penchées sur l’« énigme de la productivité britannique », à propos du ralentissement durable de la croissance de la productivité que l’on a pu observer depuis la Grande Récession au Royaume-Uni. Mais l’énigme de la productivité française, désignant un phénomène assez similaire observé simultanément de l’autre côté de la Manche, a reçu beaucoup moins d’attention.

Certes la productivité du travail est relativement élevée en France lorsqu’on la compara avec celle des autres pays européens. En effet, en 2014, la productivité française était plus élevée que la moyenne de l’OCDE et notamment plus forte que la productivité allemande. La croissance de la productivité du travail est restée assez forte entre 2001 et 2007. Elle était proche de celle observée en Allemagne, mais légèrement inférieure à la moyenne de l’OCDE. La Grande Récession a mis un terme à cette tendance : depuis 2008, la croissance de la productivité horaire et de la productivité totale des facteurs est particulièrement décevante. Le taux de croissance annuel moyen de la valeur ajouté par tête a été de - 0,4 % entre 2008 et 2009 ; elle n’a connu par la suite qu’une timide reprise, puisqu’elle ne s’est établie qu’à 1,3 % entre 2010 et 2011, avant de ralentir à nouveau en atteignant 0,8 % entre 2012 et 2014. Le ralentissement de la productivité observé après 2008 a pu occasionner des pertes cumulées s’élevant jusqu’à 8 %.

Ce ralentissement de la croissance de la productivité en France est « énigmatique », notamment parce qu’elle diffère avec ce qui a été observé lors des précédentes récessions ; la productivité avait notamment augmenté durant la précédente crise des années quatre-vingt-dix. Le récent ralentissement de la productivité se caractérise également par le fait qu’il ait été observé dans l’ensemble des secteurs. Enfin il s’agit surtout d’une énigme liée à la productivité totale des facteurs. En effet, l’approfondissement du capital et la productivité totale des facteurs sont les deux déterminants de la productivité du travail, or la crise n’a que légèrement altéré le niveau des investissements.

Philippe Askenazy et Christine Erhel (2015) tentent d’expliquer ce ralentissement énigmatique de la croissance française. Ils mettent particulièrement l’accent sur les transformations de l’emploi et de la main-d’œuvre. En effet, le niveau d’éducation s’est accru, ce qui aurait dû entraîner une hausse de la productivité via un effet de composition. Cependant les entreprises ont eu tendance à retenir les travailleurs éduqués. Comme le nombre de travailleurs employés hautement éduqué est acyclique, le cycle économique s’est transformé en un cycle de la productivité apparente, dans la mesure où, durant une crise, nous observons un déclin transitoire de la productivité. Ce phénomène de rétention de la main-d’œuvre qualifiée peut expliquer plus de la moitié la baisse de la productivité observée au cours des dernières années.

De plus, l’essor de nouveaux emplois indépendants à faible productivité, favorisé par la création du statut d’auto-entrepreneur, a également déprimé la productivité du travail ; il pourrait expliquer plus d’un cinquième du ralentissement de la productivité agrégée. La politique de l’emploi a notamment stimulé la création d’emplois faiblement productifs avec le développement de contrats de travail temporaires. Ces derniers auraient pu stimuler la croissance de la productivité si les entreprises les avaient utilisés pour ajuster leur main-d’œuvre ; en fait, les entreprises ont utilisé ces contrats en raison de leurs faibles coûts, si bien que la quête de profit s’est alors traduite par une baisse de la productivité. La création du statut d’auto-entrepreneur et le développement des contrats temporaires peuvent expliquer environ 2 points de pourcentage de la baisse de la productivité agrégée, soit un quart des pertes totales en productivité.

Lorsque les entreprises font face à une faible croissance plate de la productivité dans un contexte de crise économique, elles devraient réagir en réduisant leur masse salariale ou en réduisant le montant des dividendes qu’elles versent à leurs actionnaires. Pourtant, les salaires ont continué de s’accroître, du moins dans le secteur privé, et les dividendes restent à un niveau élevé, comparé avec une décennie plus tôt. En fait, les entreprises ont bénéficié de faibles taux d’intérêt et de fortes réductions d’impôts qui leur ont permis de compenser la hausse des salaires réels et finalement de rester dans une bonne situation financière. Cela aurait pu freiner directement la croissance de la productivité en accroissant l’inefficacité de l’allocation du capital, mais l’analyse des données amènent Askenazy et Erhel à douter qu’un tel mécanisme ait été à l’œuvre. Par contre, il a permis de freiner indirectement la croissance de la productivité en soutenant la rétention de la main-d’œuvre très éduquée.

En outre, la diffusion de certains mécanismes incitatifs de gestion des ressources humaines (par exemple l’actionnariat salarial), visant à impliquer davantage les salariés à l’effort, semble avoir rendu la productivité plus sensible au cycle d’affaires (en particulier aux chutes des cours boursiers).

 

Référence

ASKENAZY, Philippe, & Christine ERHEL (2015), « The French productivity puzzle », IZA, discussion paper, n° 9188, juillet.

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28 juillet 2015 2 28 /07 /juillet /2015 17:26

Depuis les années quatre-vingt, l’investissement public et par conséquent le capital public (en pourcentage du PIB) ont eu tendance à décliner, aussi bien dans les pays avancés que dans les pays en développement (cf. graphique 1). Une telle dynamique peut notamment s’expliquer par une réorientation des dépenses publiques au profit de la consommation publique [Gupta et alii, 2015]. Malgré une hausse de l’investissement public dans le cadre des plans de relance adoptés au début de la récente crise financière mondiale, en particulier dans les pays en développement, l’ensemble des pays présente toujours des pénuries d’infrastructures publiques et des goulots d’étranglement. Le maintien de la production en-deçà de son niveau potentiel (signalant une insuffisance persistante de la demande globale) dans un contexte de taux d’intérêt historiquement bas a amené certains à préconiser l'adoption d'un plan de relance sous la forme d'un accroissement de l’investissement public, notamment parce qu’ils estiment que les pays (avancés) sont aux prises avec une trappe à liquidité, voire avec une stagnation séculaire. En effet, cet accroissement de l’investissement public contribuerait non seulement à relancer l’économie à court terme en stimulant la demande globale, mais aussi à renforcer les perspectives de croissance à long terme en relevant la production potentielle. C’est pourtant l’option inverse que les gouvernements ont prise en adoptant à partir de 2010 des plans d’austérités : ces derniers ont été caractérisés par une plus forte réduction de l’investissement public que de la consommation publique (cf. graphique 2). Ainsi, même si des projets d’investissement public sont nécessaires et immédiatement disponibles, ils ne sont pas forcément mis en œuvre, notamment parce que des considérations d’ordre purement politique entrent en jeu.

GRAPHIQUE 1  Stock de capital public (en % du PIB)

L’économie politique de l’investissement public

source : Gupta et alii (2015)

Depuis que William Nordhaus (1975) a introduit la notion de cycles politico-économiques (political business cycles), toute une littérature s’est développée pour étudier l’influence des cycles électoraux sur la conduite de la politique budgétaire et sur l’évolution du solde budgétaire. Selon l’approche opportuniste, ce sont les considérations électorales qui façonnent les décisions du gouvernement et qui influencent le solde budgétaire. L’idée sous-jacente est que les gouvernants en place prennent des décisions dans le but d’être réélus (par exemple en accroissant certaines dépenses et en assouplissant la fiscalité à la veille des élections), sans que ces décisions aillent forcément dans le sens de l’intérêt général. Kenneth Rogoff (1990) a développé au niveau théorique l’idée que les gouvernants modifient, non pas le niveau, mais la composition des dépenses publiques pour signaler leur niveau de compétence, et ce en accroissant la part de la consommation publique « visible » et en réduisant la part de l’investissement public. Allan Drazen et Marcela Eslava (2010) ont par la suite suggéré que les gouvernants changent la composition des dépenses publiques en périodes électorales pour signaler, non pas leur niveau de compétence, mais leurs préférences, en l’occurrence pour indiquer que leurs préférences sont proches de celles des électeurs. Les études effectuant des comparaisons internationales, notamment celle que réalisent Margarita Katsimi et Vassilis Sarantides (2012) à partir d’un échantillon de 19 pays démocratiques de l’OCDE, constatent que les élections tendent effectivement à réorienter les dépenses publiques en faveur des dépenses courantes et au dépens de l’investissement public.

GRAPHIQUE 2  Investissement public et consommation publique (moyenne sur cinq ans, en % du PIB)

L’économie politique de l’investissement public

source : Gupta et alii (2015)

Selon l’approche idéologique, les déficits budgétaires résultent des conflits d’intérêt entre les partis politiques et de leurs préférences hétérogènes. Par exemple, les partis de gauche sont favorables à ce que l’Etat prenne une place plus importante dans l’économie et ils se révèlent moins averses au déficit public que les partis de droite. La préférence des partis de gauche pour une plus ample redistribution des revenus contribuerait à dégrader les finances publiques en poussant les dépenses publiques à la hausse. Leur inclinaison à fournir des biens publics et à faciliter l’accumulation du capital humain, notamment dans un souci de justice sociale, les incite à investir davantage dans les infrastructures publiques, la santé et l’éducation, mais cela génère également un biais haussier dans les dépenses publiques. Cette asymétrie partisane s’observerait notamment durant les périodes de consolidation budgétaire : les partis de gauche préfèrent assainir les finances publiques en accroissant les impôts, tandis que les partis de droite préfèrent le faire en réduisant les dépenses publiques.

Sanjeev Gupta, Estelle Liu et Carlos Mulas-Granados (2015) ont étudié l’impact des variables politiques et institutionnelles sur l’investissement public à partir d’un échantillon de 80 pays dotés d’un régime démocratique (et comprenant aussi bien des pays avancés qu’en développement) entre 1975 et 2012. Ils constatent que le taux de croissance des investissements publics est plus élevé au début des cycles électoraux et qu’il tend à diminuer par la suite. La croissance des investissements publics atteint son pic entre 21 et 25 mois (soit environ 2 ans) avant les élections. Le ralentissement subséquent s’accompagne d’une réorientation des dépenses publiques au profit des dépenses courantes plus « visibles », notamment les réductions d’impôts et le relèvement des prestations sociales. Durant l’année précédant les élections, le taux de croissance de l’investissement public décline de 0,3 à 0,6 point de pourcentage. Cet effet est à l’œuvre aussi bien lorsque la politique budgétaire est accommodante que restrictive.

GRAPHIQUE 3  Variation annuelle de l'investissement public (en % du PIB)

L’économie politique de l’investissement public

source : Gupta et alii (2015)

Gupta et ses coauteurs constatent également que les règles budgétaires ne semblent pas préserver l’investissement public du cycle électoral. L’orientation partisane du gouvernement et sa fragmentation ne sont pas des variables très pertinentes pour expliquer les dynamiques d’investissement public à court terme, mais elles influencent significativement l’ampleur que prennent les booms d’investissement. Plus il y a de partis qui entrent dans la composition du gouvernement, moins les hausses de l’investissement public sont importantes. En outre, les gouvernements de gauche sont associés à des hausses plus soutenues de l’investissement public que les gouvernements de droite. Enfin, des institutions plus fortes contribuent à atténuer l’impact des élections sur l’investissement.

Les trois auteurs en tirent quelques implications en termes de politique économique. Même si le gouvernement dispose d’une marge de manœuvre budgétaire et que des projets d’investissement, rapides à mettre en œuvre, sont disponibles, il est possible que l’investissement public ne s’accroisse pas à l’approche d’élections. Les gouvernements en place sont en effet incités à accroitre les dépenses courantes « visibles » pour gagner en soutien politique. De telles dépenses sont difficiles à défaire, ce qui génère un biais déficitaire. Cette dynamique tend également à freiner le potentiel de croissance à long terme de l’économie en détériorant le capital public.

 

Références

DRAZEN, Allan, & Marcela ESLAVA (2010), « Electoral manipulation via voter-friendly spending: theory and evidence », in Journal of Development Economics, vol. 92, n° 1. 

GUPTA, Sanjeev, Estelle LIU & Carlos MULAS-GRANADOS (2015), « Now or later? The political economy of public investment in democracies », FMI, working paper, juillet. 

KATSIMI, Margarita, & Vassilis SARANTIDES (2012), « Do elections affect the composition of fiscal policy in developed, established democracies? », in Public Choice, vol. 151. 

NORDHAUS, William (1975), « The political business cycle », in The Review of Economic Studies, vol. 42, n° 2. 

ROGOFF, Kenneth (1990), « Equilibrium political budget cycles », in American Economic Review, vol. 80, n° 1.

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