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25 juillet 2015 6 25 /07 /juillet /2015 08:11

Dans la mesure où la reprise ne s’opère pas au même rythme dans les pays avancés, on observe une divergence croissante des conditions monétaires. Aux Etats-Unis, le taux de chômage se rapproche du niveau que la Fed considère traditionnellement comme étant celui du plein emploi, alors même le chômage structurel a peut-être augmenté, ce qui suggère que toute poursuite de la baisse du taux de chômage pourrait se traduire rapidement par des pressions inflationnistes. Par conséquent, la Fed a commencé à resserrer sa politique monétaire, en ralentissant ses achats d’actifs et en projetant de commencer prochainement, peut-être d’ici la fin de l’année, à relever ses taux directeurs. Par contre, la reprise est plus lente au Japon et dans la zone euro, deux économies en prise avec la déflation. L’écart de production (output gap) y reste important : en 2014, la production demeure inférieure de 3 % à son niveau potentiel dans la zone euro et de plus de 1,5 % au Japon. Une telle faiblesse persistante de la demande plaide pour un assouplissement des politiques conjoncturelles. Ainsi, la Banque du Japon a accéléré les achats d’actifs dans le cadre du programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif (la « première flèche » de l’abenomics) qu’elle a lancé au début de l’année 2013, tandis que la BCE a fini par déployer son propre programme d’assouplissement quantitatif au début de l’année 2015.

Cette divergence des conditions monétaires s’est traduite par d’amples ajustements des taux de change : les pays qui resserrent leur politique monétaire ont vu leur taux de change s’apprécier, tandis que les pays qui assouplissent leur politique monétaire ont vu leur taux de change se déprécier. En outre, les rendements obligataires ont eu tendance à se réduire. Le resserrement de la politique monétaire américaine est susceptible d’accentuer l’appréciation du dollar vis-à-vis de l’euro, mais aussi de pousser les taux d’intérêt à la hausse dans la zone euro. De même, la mise en œuvre de l’assouplissement quantitatif dans la zone euro peut accentuer la dépréciation de l’euro vis-à-vis du dollar, mais aussi pousser à la baisse les rendements de long terme aux Etats-Unis. Au vu de l’importance des Etats-Unis et de la zone euro dans l’économie mondiale, une telle divergence des conditions monétaires est susceptible d’avoir de profondes répercussions sur le reste du monde.

Carolina Osorio Buitron et Esteban Vesperoni (2015) se sont penchés sur les divergences des conditions réelles et monétaires entre les Etats-Unis et la zone euro. Ils ont observé quelles étaient les répercussions de ces divergences sur les pays en développement et sur les autres pays avancés. Ils tirent plusieurs constats de leur analyse. Premièrement, au cours de l’année dernière, la zone euro a eu de larges effets de débordement sur les Etats-Unis. A travers ses multiples décisions, la BCE semble avoir convaincu les marchés qu’elle était prête à approfondir agressivement sa politique monétaire pour maintenir la stabilité des prix. De plus, les anticipations d’inflation dans la zone euro ont été substantiellement révisées à la baisse, en raison de la faiblesse persistante de la demande globale et du contre-choc pétrolier. Ces dynamiques ont poussé à la baisse les rendements dans la zone euro et aux Etats-Unis. Le fait que la reprise ait été plus rapide aux Etats-Unis qu’en zone euro a contribué à l’appréciation du dollar depuis 2014. Deuxièmement, les répercussions sur le reste du monde dépendent des causes sous-jacentes aux hausses des rendements. Si ces derniers augmentent parce que les perspectives économiques s’améliorent dans les grandes économies avancées, alors les autres pays n’en seront pas pénalisés. En effet, si la croissance s’accélère dans les grandes économies avancées, alors la demande extérieure dont le reste du monde fait l’objet s’en trouvera stimulée. Par contre, ce ne sera pas le cas si les rendements augmentent en raison de changements de politique monétaire ou des révisions non anticipées des anticipations d’inflation. Troisièmement, les répercussions sur le reste du monde sont accentuées en période lorsque les politiques monétaires des grands pays avancés sont synchrones, mais elles peuvent être atténuées si ces mêmes politiques monétaires sont asynchrones. Les chocs réels touchant les grandes économies avancées (une amélioration non anticipée des perspectives économiques) stimulent l’activité économique dans les autres économies, tandis que les chocs monétaires (les resserrements non anticipés des conditions monétaires) la détériorent, et ce qu’importe si ces chocs proviennent des Etats-Unis ou de la zone euro. L’asynchronicité des conditions réelles et monétaires que l’on observe actuellement devrait ainsi atténuer les effets de débordement sur le reste du monde.

La divergence actuelle des conditions monétaires se distingue toutefois des précédentes par les fortes variations des taux de change, notamment l'appréciation soutenue du dollar. Or, durant les précédents épisodes au cours desquels le dollar s’est fortement apprécié, la fréquence des crises externes s’est accrue dans les pays en développement : ce fut le cas notamment sur les périodes 1980-1985, 1995-2001 et 2008-2009. Toutefois, Julian Chow, Florence Jaumotte, Seok Gil Park et Yuanyan Sophia Zhang (2015) notent que les pays en développement sont devenus moins vulnérables aux crises de change depuis les années quatre-vingt-dix : ils ont notamment accumulé de larges réserves de change et se sont davantage endettés dans leur propre devise. Pour autant, des vulnérabilités demeurent : même si les positions nettes des pays en développement se sont améliorées, ils disposent toujours de larges montants de dette en devises étrangères, si bien qu’ils sont toujours vulnérables à une hausse des taux d’intérêt ou à un arrêt soudain des capitaux. En outre, la dette externe libellée en devise domestique n’est pas sans risque. Enfin, même si les expositions des pays aux risques de change ont diminué, les expositions des entreprises à ces mêmes risques ont augmenté.

Luca Dedola, Giulia Rivolta et Livio Stracca (2015) se sont focalisés sur les répercussions mondiales des chocs de politique monétaire américaine. Tout d’abord, ils constatent que ces chocs affectent différemment les pays selon qu’il s’agisse de pays avancés ou de pays en développement. Un resserrement de la politique monétaire américaine entraîne une contraction de l’activité économique et une hausse du chômage, aussi bien dans les pays avancés que dans les pays en développement, malgré la dépréciation de leur taux de change bilatéral vis-à-vis du dollar et de leur taux de change effectif réel. L’inflation tend à ralentir dans les pays avancés et à accélérer dans les pays en développement. Ce sont seulement les pays en développement qui connaissent une sortie des capitaux, un effondrement du crédit domestique et une chute des prix de l’immobilier. Ces variables ne sont pas significativement affectées dans les pays avancés. En outre, Dedola et ses coauteurs constatent que les pays qui se caractérisent simultanément par un taux de change flottant et par une faible mobilité des capitaux sont mieux préservés des répercussions financières de la politique monétaire américaine. Ni un ancrage de la devise au dollar combiné à une faible mobilité des capitaux, ni un taux de change flottant combiné à une forte mobilité des capitaux se révèlent utiles. Les trois auteurs en concluent que pour les pays en développement, le dilemme suggéré par Hélène Rey (2015) apparaît davantage pertinent que le trilemme classique de la finance internationale.

 

Références

CHOW, Julian, Florence JAUMOTTE, Seok Gil PARK & Yuanyan Sophia ZHANG (2015), « Spillovers from dollar appreciation », FMI, policy discussion paper, n° 15/2, juillet.

DEDOLA, Luca, Giulia RIVOLTA & Livio STRACCA (2015), « If the Fed sneezes, who catches a cold? ».

FMI (2015), « Monetary policies in advanced economies: Good for them, good for others », in IMF Survey (blog), 23 juillet.

OSORIO BUITRON, Carolina, & Esteban VESPERONI (2015), « Spillover implications of differences in monetary conditions in the United States and the euro area », FMI, policy discussion paper, n° 15/1, juillet.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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21 juillet 2015 2 21 /07 /juillet /2015 09:30

L’inflation de la zone euro a ralenti ces deux dernières années, au point que la zone euro a basculé dans la déflation en décembre 2014. Certains ont suggéré que ce ralentissement résultait de la baisse des prix du pétrole et des autres matières premières, mais l’inflation sous-jacente est elle-même durablement faible. Par exemple, en décembre 2014, le taux d’inflation global était de - 0,2 %, tandis que le taux d’inflation sous-jacente était de 0,7 %. L’inflation a atteint des niveaux historiquement faibles, non seulement dans les pays qui ont directement subis des turbulences sur les marchés obligataires lors de la crise de la dette souveraine, mais aussi ceux qui en ont été épargnés. En avril 2015, 9 des 19 pays-membres de la zone euro connaissaient une déflation. Le fait que la faiblesse de l’inflation touche de nombreux secteurs économiques et de nombreux pays laisse à penser que la demande globale joue un rôle important. Plusieurs facteurs contribuent à la faiblesse de la demande : le secteur privé comme le secteur public freinent leurs dépenses pour se désendetter, si bien que la production demeure inférieure à son potentiel. Marianna Riggi et Fabrizio Venditti (2015) ont notamment suggéré que l’inflation sous-jacente était devenue plus sensible à l’écart de production (output-gap) ; ce dernier étant négatif, les prix sont davantage susceptibles de chuter.

GRAPHIQUE Taux d'inflation dans la zone euro et en Union européenne (en %)

Pourquoi l’inflation est-elle si faible en zone euro ?

source : Eurostat (2015)

La période désinflationniste actuelle se distingue de celle de 2008-2009. Cette dernière est survenue lors de la phase la plus aiguë de la crise financière mondiale, lorsque la demande mondiale et les prix du pétrole chutèrent fortement. Les enquêtes suggéraient alors que les anticipations d’inflation à long terme étaient fermement ancrées à la cible de la BCE. Dans l’épisode désinflationniste actuel, les prévisionnistes professionnels ont régulièrement revu à la baisse leurs estimations des anticipations d’inflation de long terme et celles-ci semblent désormais atteindre en moyenne 1,77 %, soit un niveau historiquement faible. Or, plus le taux d’inflation s’écarte de la cible de la BCE, plus cette dernière risque de voir sa crédibilité s’effriter, plus l’économie risque de basculer dans la déflation. Avec les révisions à la baisse des anticipations d’inflation, les taux d’intérêt réels sont poussés à la hausse, ce qui tend à freiner l’activité économique et à alimenter ainsi la baisse des prix. Dans la mesure où ses taux directeurs butent déjà sur leur borne inférieure zéro, la BCE n’a qu’une marge de manœuvre limitée pour contrer les pressions déflationnistes. Le basculement de la zone euro dans la déflation l’a ainsi contrainte à adopter un programme d’assouplissement quantitatif au début de l’année 2015, mais il n’est pas certain qu’un tel programme soit efficace pour ramener l’inflation à sa cible.

Antonio Conti, Stefano Neri et Andrea Nobili (2015) ont utilisé un modèle vectoriel autorégressif (VAR) pour quantifier le rôle exact joué par les prix du pétrole, par la demande globale et par la politique monétaire dans l’évolution de l’inflation en zone euro, en se focalisant tout particulièrement sur la désinflation survenue en 2013 et en 2014. Dans l’ensemble de l’échantillon, les dynamiques de la demande domestique et de la demande extérieure sont les principaux moteurs de l’inflation. L’offre de pétrole fut un facteur pertinent pour expliquer l’accélération de l’inflation durant la première moitié de l’année 2008, mais elle joua un rôle moins important lors de la subséquente désinflation. En outre, la politique monétaire fut excessivement restrictive, ce qui contribua à la chute de l’inflation : l’activité fut si déprimée que la BCE aurait dû adopter des taux négatifs pour maintenir la stabilité des prix. Depuis 2013, la borne inférieure zéro empêche la BCE de réduire ses taux directeurs pour suffisamment stimuler l’activité. A la borne inférieure zéro, la chute des anticipations d’inflation s’apparente à un resserrement de la politique monétaire, si bien qu’elle accentue la déprime de l’activité et de l’inflation. La politique monétaire a joué un rôle plus important dans les pays les plus affectés par la crise de la dette souveraine que dans le reste de la zone euro. Les dynamiques de la demande globale et de l’offre de pétrole sont les principaux facteurs poussant le taux d’inflation à la baisse, même si leurs contributions respectives ne sont pas les mêmes d’un pays à l’autre. Selon Conti et ses coauteurs, ce résultat accrédite l’idée que la désinflation constitue  un phénomène généralisé et non la conséquence d’un ajustement des prix relatifs au sein de l’union monétaire. Quantitativement, les chocs monétaires et les chocs de demande domestique contribuent autant que les chocs d’offre de pétrole pour expliquer la désinflation.

 

Références

CONTI, Antonio M., Stefano NERI & Andrea NOBILI (2015), « Why is inflation so low in the euro area? », Banque d’Italie, temi di discussion, n° 1019, juillet.

RIGGI, Marianna, & Fabrizio VENDITTI (2015). « Failing to forecast low inflation and Phillips curve instability: A euroarea perspective », in International Finance, vol. 18, n° 1.

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18 juillet 2015 6 18 /07 /juillet /2015 11:00

Depuis les années quatre-vingt, les inégalités de revenu semblent se creuser dans plusieurs pays avancés, comme le suggèrent la hausse des coefficients de Gini et la hausse des parts du revenu rémunérant les ménages les plus aisés. Elles font l’objet de nombreuses études macroéconomiques en raison de leurs potentielles répercussions sur la croissance économique. Il est possible que les inégalités incitent les individus à davantage travailler et investir, ce qui est en soi favorable à la croissance. Toutefois, certains travaux empiriques, comme l’étude réalisée par Andrew Berg et alii (2014), celle de Markus Brueckner et Daniel Lederman (2015) ou encore plus récemment celle d'Era Dabla-Norris et alii (2015), suggèrent que la hausse des inégalités tend à être associée à une croissance moins forte et moins soutenable à moyen terme. Selon une logique néoclassique, les inégalités de revenu privent les plus pauvres de la capacité d’investir dans l’éducation et l’entrepreneuriat, ce qui pénalise la croissance potentielle en frainant la productivité et l'innovation. Selon une logique keynésienne, elle freine l’activité économique en comprimant la demande globale, car les ménages les plus riches ont une moindre propension à consommer que les ménages les plus pauvres. Michael Kumhof et Romain Rancière (2010) montrent que la hausse des inégalités est susceptible d’avoir alimenté l’instabilité financière à la veille de la Grande Récession (mais aussi à la veille de la Grande Dépression) en incitant les ménages les plus pauvres et les classes moyennes à emprunter.

Cette déformation du partage du revenu est souvent expliquée comme étant le fruit du progrès technique (biaisé en faveur du travail qualifié) et de la mondialisation, deux processus qui ont accru la demande relative de travailleurs qualifiés, donc leurs salaires relatifs. La littérature s’est récemment davantage penchée sur les facteurs institutionnels. Les différents travaux réalisés par Thomas Philippon, Thomas Piketty, Emmanuel Saez et leurs divers coauteurs ont notamment mis l’accent sur la déréglementation financière et la réduction des taux marginaux d’imposition supérieurs (c’est-à-dire l’érosion de la progressivité de l’impôt). L’impact qu’a pu avoir l’érosion des institutions du marché du travail sur la répartition des revenus n’a toutefois reçu (jusqu’à présent) que très peu d’attention.

Pourtant, de significatifs bouleversements ont touché les marchés du travail dans les pays avancés durant les trois dernières décennies, notamment la désyndicalisation et dans certains pays une baisse du salaire minimum relativement au salaire médian. Or l’affaiblissement des institutions du marché du travail est susceptible d’accroître les parts du revenu rémunérant les plus aisés en réduisant le pouvoir de négociation des salariés les moins aisés. Enfin, En l’occurrence, Le recul du syndicalisme peut réduire le pouvoir de négociation des travailleurs par rapport aux propriétaires du capital, ce qui accroît la part du revenu du capital, or ce dernier est plus concentré que le revenu du travail. En outre, elle peut réduire l’influence des travailleurs sur les décisions des entreprises touchant notamment à la forme et au montant des rémunérations des dirigeants. L’affaiblissement des institutions du marché du travail peut également réduire l’influence des travailleurs sur les politiques de redistribution, ce qui contribue à accroître les inégalités du revenu disponible.

Florence Jaumotte et Carolina Osorio Buitron (2015) ont observé l’impact des institutions du marché du travail (et de leur érosion) sur les inégalités de revenu à partir d’un échantillon de 20 pays avancés entre le début des années quatre-vingt et 2010. Pour cela, ils ont utilisé deux mesures des inégalités, en l’occurrence la part du revenu national rémunérant les 10 % les plus aisés et le coefficient de Gini (du revenu primaire et du revenu disponible, afin de prendre en compte l’impact des institutions du marché du travail sur la redistribution).

Leur analyse empirique confirme tout d’abord que la hausse des inégalités dans la plupart des pays avancés s’explique par la hausse des parts du revenu rémunérant les 10 % les plus aisés. Elle suggère en outre que l’érosion des institutions du marché du travail dans les pays avancés, notamment la baisse des taux de syndicalisation, est associée à la hausse des inégalités de revenu. Si cette relation est interprétée de façon causale, elle suggère que l’affaiblissement des syndicats a contribué à la hausse des parts du revenu détenues par les plus aisés. L’analyse empirique indique également que les syndicats peuvent influencer la redistribution des revenus en influençant la politique publique, si bien que leur érosion a pu contribuer à réduire l’ampleur et l’efficacité de la redistribution. Au final, selon Jaumotte et Osorio Buitron, la désyndicalisation peut expliquer environ la moitié de la hausse des parts du revenu des 10 % les plus aisés et du coefficient de Gini des revenus disponibles. Les réductions du salaire minimum (relativement au salaire médian) observées dans plusieurs pays avancés sont également associées à une hausse des inégalités de revenu.

 

Références

BERG, Andrew, Jonathan D. OSTRY, & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Redistribution, inequality, and growth », FMI, staff discussion note, n° 14/02, février.

BRUECKNER, Markus, & Daniel LEDERMAN (2015), « Effects of income inequality on aggregate output », Banque mondiale, policy research discussion paper, n° 7317, juin. Traduction partielle, « Quel est l’impact des inégalités de revenu sur la production agrégée ? », disponible sur Annotations.

DABLA-NORRIS, Era, Kalpana KOCHHAR, Nujin SUPHAPHIPHAT, Frantisek RICKA et Evridiki TSOUNTA (2015), « Causes and consequences of income inequality: A global perspective », FMI, staff discussion paper, n° 15/13, juin.

JAUMOTTE, Florence, & Carolina OSORIO BUITRON (2015), « Inequality and labor market institutions », FMI, staff discussion note, n° 15/14, juillet.

KUMHOF, Michael, & Romain RANCIÈRE (2010), « Inequality, leverage and crises », FMI, working paper, n° 10/268.

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