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16 juillet 2015 4 16 /07 /juillet /2015 10:06

Depuis l’adoption de la monnaie unique, plusieurs pays de la zone euro que l’on qualifie aujourd’hui de « périphériques » (et qui regroupent le Portugal, l’Italie, l’Irlande, la Grèce et l’Espagne) ont connu une forte expansion de leur demande domestique et la formation de bulles immobilières, alimentées par le crédit et les entrées de capitaux. Ces déséquilibres internes se sont ainsi accompagnés par le creusement de leurs déficits extérieurs. En parallèle, plusieurs pays du « cœur » de la zone euro (en particulier l’Allemagne) ont eu tendance à contenir leur demande domestique pour générer des excédents extérieurs. Avec la crise financière mondiale, les pays périphériques ont vu les entrées de capitaux se tarir et leurs bulles immobilières éclater, ce qui entraîna une forte contraction de la demande domestique, une hausse du chômage et une envolée de l’endettement public. Les craintes relatives à la soutenabilité de leur dette publique se sont traduites par une hausse des taux d’intérêt sur les titres souverains, si bien que leur dette publique entra sur une trajectoire explosive. Les pays périphériques ont été contraints d’adopter des plans d’austérité pour restaurer la confiance sur les marchés obligataires et éviter tout défaut souverain. De leur côté, les pays du cœur de la zone euro ont également cherché à consolider leurs finances publiques pour éviter toute contagion. L’année 2010 a ainsi marqué une véritable généralisation de l’austérité au sein de la zone euro. Or, en contenant leur demande domestique, les pays du cœur de la zone euro ont non seulement basculé à nouveau dans la récession, mais ils ont également aggravé la situation des pays périphériques en compressant par là même leur demande extérieure.

La sévérité de la Grande Récession et de la crise de la zone euro ont (finalement) contraint la BCE à ramener ses taux directeurs au plus proche de zéro, sans pour autant qu’elle parvienne à restaurer le plein emploi. Or la relance budgétaire est susceptible d’être beaucoup plus efficace dans une trappe à liquidité qu’en temps normal. En effet, en temps normal, la BCE risquerait de resserrer sa politique monétaire pour préserver la stabilité des prix, ce qui annulerait les effets stimulateurs de la relance budgétaire sur l’activité économique. Par contre, si l’ensemble de la zone euro est confrontée à une trappe à liquidité, la politique monétaire est déjà excessivement restrictive, et ce même si les taux directeurs sont à leur borne inférieure zéro. Dans une telle situation, une relance budgétaire est moins susceptible de générer des tensions inflationnistes, si bien que la banque centrale n’est pas incitée à resserrer sa politique monétaire. La relance budgétaire devient même nécessaire pour sortir l’économie de la trappe à liquidité, car elle contribue à davantage réduire les taux d’intérêt réels malgré que les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne zéro. Réciproquement, l’adoption d’un plan d’austérité nuirait bien davantage à l’activité dans une trappe à liquidité qu’en temps normal, car la banque centrale ne peut alors pas compenser ses effets restrictifs en réduisant davantage son taux directeur. La généralisation de l’austérité au sein de la zone euro à partir de 2010 a pu ainsi avoir des répercussions bien plus dommageables sur l’activité économique que ne s’y attendaient les gouvernements.

Beaucoup ont appelé à ce que le cœur de la zone euro profite de sa plus grande marge de manœuvre budgétaire et adopte des plans de relance pour faciliter le désendettement de la périphérie et ramener la croissance dans l’ensemble de la zone euro. Cette relance pourrait notamment prendre la forme d’un surcroît des dépenses d’investissement public, dans la mesure où celui-ci est non seulement efficace pour accroître la demande globale à court terme (via les effets multiplicateurs), mais également bénéfice à la croissance à long terme en renforçant et en améliorant les infrastructures de l’économie. Cette mesure de relance serait d’autant plus la bienvenue que plusieurs pays, en particulier l’Allemagne, connaissent une détérioration de leurs infrastructures susceptible de pénaliser leur croissance à moyen terme. Par exemple, Selim Elekdag et Dirk Muir (2014), deux économistes du FMI, ont affirmé qu'un accroissement de l'investissement public en Allemagne ne stimulerait pas seulement l’activité en Allemagne en accroissant la demande domestique à moyen terme et la production à long terme, mais qu’il stimulerait également le reste de la zone euro via les canaux des échanges internationaux. Selon eux, une hausse de l’investissement public allemand sur quatre ans équivalente à 0,5 % de PIB accroîtrait non seulement de façon permanente le PIB réel allemand de 0,75 %, mais il stimulerait également la croissance de la zone euro, en particulier en périphérie, où il accroîtrait de 0,33 % le PIB réel de la Grèce, de l’Irlande, de l’Italie, du Portugal et de l’Espagne. Les effets expansionnistes de ce surcroît d'investissement public sont en l’occurrence renforcés si la politique monétaire est accommodante, ce qui est typiquement le cas lorsque l'économie connaît une insuffisance de la demande globale. En outre, la faiblesse actuelle des taux d'intérêt permet de financer le surcroît d'investissement public à des conditions de financement historiquement faibles.

Plus récemment, Olivier Blanchard, Christopher Erceg et Jesper Lindé (2015) ont cherché à évaluer les effets probables qu’une relance budgétaire adoptée par le cœur de la zone euro exercerait sur la périphérie en utilisant un modèle nouveau keynésien. Ils montrent qu’un assouplissement de la politique budgétaire dans les pays du cœur de la zone euro aurait un impact positif et significatif sur le PIB des pays périphériques. Selon le scénario qu’ils privilégient, une hausse des dépenses publiques des pays du cœur équivalente à 1 % du PIB de la zone euro stimulerait le PIB de la périphérie de la zone euro de 1 % lorsque leur économie est confrontée à une trappe à liquidité pendant trois ans. Non seulement le multiplicateur budgétaire est particulièrement plus élevé qu’en temps normal, mais les effets expansionnistes sont mieux répartis entre le cœur et la périphérie, dans la mesure où l’accélération de l’inflation déprime les taux d’intérêt réels dans les deux régions. L’ampleur des répercussions expansionnistes sur la périphérie dépend de la durée attendue de la trappe à liquidité, du contenu en importation des dépenses publiques du cœur et de la sensibilité de l’inflation. Dans une trappe à liquidité d’une durée de quelques trimestres, les répercussions sur la périphérie sont limitées, si bien que ce n’est essentiellement que le cœur de la zone euro qui bénéficie de la relance. Par contre, en temps normal, lorsque les économies ne sont pas confrontées à une trappe à liquidité, les répercussions du plan de relance adoptée par le cœur sur le reste de la zone euro sont susceptibles négatifs, dans la mesure où elle inciterait la BCE à relever ses taux directeurs. 

 

Références

BLANCHARD, Olivier, Christopher J. ERCEG & Jesper LINDÉ (2015), « Jump-starting the euro area recovery: Would a rise in core fiscal spending help the periphery? », Banque de Suède, working paper, n° 304, juillet.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2014), « Das public kapital: How much would higher German public investment help Germany and the euro area? », FMI, working paper, n° 14/227.

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14 juillet 2015 2 14 /07 /juillet /2015 10:22

Depuis le début de la crise de la dette souveraine, la dette publique grecque a connu plusieurs restructurations [De Grauwe, 2015]. Il y a eu une restructuration explicite en 2012 qui obligea les créanciers privés à accepter de profonds allègements. La dette publique s’en est trouvée réduite d’un montant équivalent à 30 % du PIB grec. Il y a eu ensuite une série de restructurations implicites impliquant un allongement des maturités et une baisse du fardeau d’intérêt effectif sur la dette publique grecque. La maturité moyenne de la dette publique dette est désormais d’environ 16 ans, soit une maturité considérablement plus longue que celle des obligations publiques des autres Etats-membres de la zone euro. En contrepartie des aides qui lui ont été accordées, la Grèce a dû adopter des réformes structurelles et des mesures d’austérité, de manière à accroître la compétitivité de son économie et à générer de larges excédents primaires. Avec ces diverses restructurations, la dette publique grecque se maintient depuis 2013 autour de 175 % du PIB.

A la fin de l’été 2014, le FMI considérait qu’un nouvel allègement de la dette publique grecque n’était pas nécessaire, à condition que le gouvernement mette en place les réformes attendues et que celles mises en œuvre génèrent de la croissance comme attendu. La situation a toutefois largement changé depuis, notamment avec l’accession au pouvoir de Syriza : l’effondrement des excédents primaires et la faiblesse de la croissance ont ramené la dette grecque sur une trajectoire explosive. Le nouveau rapport publié le 2 juillet, à quelques jours du référendum grec, offre un verdict moins optimiste : pour s’assurer que la dette grecque soit soutenable, le FMI préconise d’allonger les maturités des prêts existants et d’accorder de nouveaux prêts au gouvernement grec. Selon l’interprétation du FMI, ce ne sont pas les réformes qui n’ont pas porté ses fruits, mais les différents gouvernements grecs successifs n’ont pas suffisamment réformé. Pour preuve, l’activité cessait de se contracter lorsque Syriza est arrivé au pouvoir. Désormais, même si la Grèce adoptait toutes les mesures exigées par la Troïka, les prévisions du FMI suggère que la dette publique grecque s’élèverait tout de même à 118 % en 2030, soit un niveau bien supérieur aux 110 % que le FMI considère comme soutenable dans le cas de la Grèce.  Même dans l’hypothèse que la croissance grecque se maintienne au rythme soutenu de 4 % par an au cours des cinq prochaines années, les niveaux de dette publique n’atteindraient que 124 % en 2022. Or, le FMI prévoit que la croissance sera nulle en 2015, puis ne s’élèvera qu’à 2 % en 2016 et 3 % en 2017. Ainsi, tout nouveau choc pourrait facilement pousser le ratio dette publique sur PIB au-delà des 200 %.

Selon une autre interprétation, ce sont précisément les mesures demandées par la Troïka en échange de l’aide qui ont détérioré l’activité économique et rendu encore plus insoutenable la trajectoire de la dette publique. Depuis 2009, la Grèce a connu une hausse de ses excédents primaires discrétionnaires équivalente à 18 % de son PIB [De Grauwe, 2015]. Depuis le début de la crise, le PIB par tête a diminué de 25 % en Grèce, alors qu’il diminuait de 13 % en Italie, de 9 % en Espagne et de 6 % au Portugal [Bini Smaghi, 2015]. L’adoption de plans d’austérité et de réformes structurelles, dans un contexte de faible demandent globale, conduisent à une nouvelle contraction de la demande et finalement à une nouvelle hausse du ratio dette publique sur PIB. Ainsi, pour Mody (2015), la situation grecque correspond précisément à celle de déflation par la dette (debt-deflation) décrite par Irving Fisher. En effet, le niveau général des prix décline depuis deux ans en Grèce. Dans la mesure où les charges de la dette ne changent pas lorsque les entreprises baissent les prix de vente ou les salaires, les entreprises et les ménages ont de plus en plus de mal à rembourser leur dette. Comme l’investissement et la consommation freinent, l’Etat récupère moins de recettes fiscales, ce qui complique son propre désendettement. Si l’Etat adopte en outre des mesures d’austérité, les prix et l’activité chutent encore plus rapidement. Au final, « plus les débiteurs paient, plus ils doivent. » Mody déplore que les rapports successifs du FMI persistent à sous-évaluer l’impact de la consolidation budgétaire sur l’activité, mais aussi à ignorer les interactions pernicieuses entre la déflation, la dette et l’austérité.

Paul de Grauwe (2015) pense que le gouvernement grec est probablement solvable, mais illiquide. En effet, les restructurations implicites ont permis de réduire le fardeau d’intérêt sur la dette publique grecque de moitié depuis 2011 pour  atteindre 4 % du PIB en 2014. Durant cette période, le ratio dette publique sur PIB a fortement augmenté en Grèce, ce qui signifie que le fardeau d’intérêt effectif (en % de la dette publique) a décliné encore bien plus rapidement. Les paiements d’intérêt représentaient 2,2 % de la dette publique grecque, contre 6 % en 2011. Le fardeau de dette effectif du gouvernement grec est inférieur à celui supporté non seulement par les autres pays « périphériques » de la zone euro, mais aussi par certains pays comme la Belgique et la France. Par conséquent, la dette publique grecque est probablement soutenable, à condition que la croissance économique reparte. La Grèce a certes le plus faible fardeau d’intérêt effectif au sein de la zone euro, mais aussi la plus faible croissance nominale. Si la Grèce peut retrouver une croissance nominale d’au moins 2 %, elle pourra stabiliser son fardeau de dette effectif. 

De Grauwe en tire deux implications. D’une part, les créanciers doivent cesser de vouloir imposer l’austérité à la Grèce : la consolidation budgétaire rend la dette publique insoutenable en détériorant la croissance économique. Comme le rappelle Ashoka Mody, pour sortir mettre un terme au processus de déflation par la dette et faciliter le désendettement tant du secteur privé que du secteur public, les autorités publiques doivent « reflater » l’économie, ce qui passe par l’abandon des politiques restrictives.

D’autre part, De Grauwe juge que la BCE doit cesser de considérer le gouvernement grec comme insolvable. L’institution de Francfort suit en effet le principe de Bagehot, selon lequel elle ne doit prêter qu’aux institutions solvables, mais illiquides. Jusqu’à présent, elle a considéré l’Etat grec comme insolvable, si bien qu’elle est réticente à utiliser les obligations publiques grecques dans ses programmes OMT et d’assouplissement quantitatif. C’est notamment parce que la BCE considère le gouvernement grec comme insolvable qu’elle refuse de jouer son rôle de prêteur en dernier ressort auprès des banques commerciales grecques. Dans la mesure où le gouvernement grec est juste illiquide, les banques commerciales grecques devraient pouvoir utiliser les titres publics domestiques comme collatéraux pour obtenir davantage de liquidité auprès de la banque centrale. En refusant cela, la BCE alimente une crise bancaire en Grèce et sape par là elle-même le principal déterminant de la soutenabilité de la dette grecque : la croissance économique.

 

Références

BINI SMAGHI, Lorenzo (2015), « Is Greece’s debt really so unsustainable? », in Financial Times, 12 janvier.

DE GRAUWE, Paul (2015), « Greece is solvent but illiquid: Policy implications », in voxEU.org (blog), 3 juillet.

FATÁS, Antonio (2015), « Did the IMF provide support to Syriza? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 3 juillet 2015. Traduction française, « L’analyse du FMI appuie-t-elle les propos de Syriza ? », in Annotations.

FMI (2015), « Greece. Preliminary draft debt sustainability analysis », IMF country report, n° 15/165, 26 juin.

MODY, Ashoka (2015), « In bad faith », in Bruegel (vox), 4 juillet.

SCHUMACHER, Julian, & Beatrice WEDER DI MAURO (2015), « Debt sustainability puzzles: Implications for Greece », in voxEU.org, 12 juillet.

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10 juillet 2015 5 10 /07 /juillet /2015 15:07

Ces dernières décennies ont été marquées par une forte volatilité des taux de change et par l’essor des mouvements internationaux de capitaux, contribuant à accroître la fréquence des crises de change et des sorties de capitaux, en particulier dans les pays en développement. Pour faire face aux répercussions de la volatilité des taux de change et préserver leur stabilité financière, les pays ont dû ressortir de nombreuses mesures, notamment les mesures macroprudentielles, les contrôles des capitaux et l’intervention sur le marché des changes. Pourtant, l’efficacité de chacun de ces instruments reste toujours sujette à débat.

La littérature a identifié deux canaux à travers lesquels les interventions sur le marché des changes sont susceptibles d’influencer les taux de change, en l’occurrence le canal du signalement et le canal de rééquilibrage des portefeuilles. Selon la théorie du canal du signalement (signaling channel), les interventions stérilisées sur le marché des changes peuvent influencer le taux de change en révélant des informations quant aux intentions de la banque centrale. Selon la théorie du canal du rééquilibrage des portefeuilles (portfolio balance channel), les interventions sur le marché des changes peuvent influencer le taux de change dans la mesure où les actifs domestiques et étrangers sont d’imparfaits substituts. Les interventions stérilisées accroissent alors l’offre relative d’actifs domestiques, ce qui pousse le taux de change à la baisse.

Durant les années quatre-vingt et le début des années quatre-vingt-dix, plusieurs études se sont focalisées sur interventions des pays avancés sur le marché des changes. Elles sont difficilement parvenues à conclure quant à leur efficacité à influencer le taux de change, si ce n’est lors des interventions menées de façon coordonnée par les principales banques centrales. Par la suite, les études se sont surtout focalisées sur les interventions des pays en développement sur le marché des changes. Celles-ci ont offert des résultats plus encourageants, quoique nuancés, sur l’efficacité des interventions à affecter les taux de change. La plupart de ces études portent toutefois sur des pays en particulier, si bien que leurs résultats sont difficilement généralisables. En fait, les études qui concluent à l’efficacité des interventions sur le marché des changes ne portent que sur certains cas spécifiques, sûrement en raison de l’endogénéité des décisions d’interventions de change. Même lorsque les auteurs parviennent à surmonter les problèmes d’endogénéité, les stratégies empiriques qu’ils utilisent échouent souvent à conclure sur l’efficacité des interventions de change. La plupart de ces études ont utilisé des données à haute fréquence, notamment intrajournalières, afin d’atténuer la causalité inverse, en partant du principe que les interventions de change sont prises à une plus faible fréquence que les variations du taux de change. En général, les études qui ont suivi cette approche ont conclu à l’efficacité à court terme des interventions de change sur le taux de change, mais elles ne sont pas concluantes quant à leurs effets au-delà de quelques jours. Ces études ont également pour défaut de ne porter que sur des pays en particulier à un moment donné, ce qui complique la généralisation de leurs résultats. 

A partir des données mensuelles sur la période 1996-2013 relatives à 52 pays, Gustavo Adler, Noemie Lisack et Rui Mano étudient l’impact d’une intervention sur le marché des changes sur le taux de change. Ils constatent que l’intervention affecte le niveau du taux de change d’une manière significative. L’achat d’une devise étrangère d’un point de pourcentage du PIB entraîne une dépréciation du taux de change nominal comprise entre 1,7 et 2 % et une dépréciation du taux de change réel comprise entre 1,4 et 1,7 %. Ces effets sont en outre assez durables : ils disparaissent de moitié entre 12 à 23 mois. Adler et ses coauteurs poursuivent leur analyse en s’interrogeant sur une possible asymétrie dans les répercussions des interventions sur le marché des chances : ils constatent que ces dernières sont aussi efficaces à combattre les appréciations que les dépréciations du taux de change.

 

Références

ADLER, Gustavo, Olivier BLANCHARD & Irineu de CARVALHO FILHO (2015), « Can foreign exchange intervention stem exchange rate pressures from global capital flow shocks? », document de travail.

ADLER, Gustavo, Noemie LISACK & Rui C. MANO (2015), « Unveiling the effects of foreign exchange intervention: A panel approach », FMI, working paper, juin.

DAUDE, Christian, Eduardo LEVY YEYATI & Arne NAGENGAST (2014), « On the effectiveness of exchange rate Interventions in emerging markets », OCDE, working paper, n° 324.

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