Overblog
Suivre ce blog Administration + Créer mon blog
6 juillet 2015 1 06 /07 /juillet /2015 22:59

La forte croissance que la Chine a connue ces trois dernières décennies a été particulièrement intensive en matières premières. En effet, en 2011, la Chine était à l'origine de 11 % de la consommation mondiale de pétrole, de 41 % de la consommation mondiale de cuivre et de 54 % de la consommation mondiale de fer. Les niveaux élevés d’investissement et l’urbanisation rapide ont fortement stimulé la demande chinoise de métaux. Par conséquent, la forte croissance chinoise a contribué à la hausse des prix du pétrole et plus largement à un véritable « supercycle » des prix des matières premières au cours de la dernière décennie. Cela a directement stimulé l’activité dans les pays exportateurs nets de matières premières, notamment ceux d’Amérique latine, d’Afrique subsaharienne, d’anciennes républiques soviétiques et du Moyen-Orient. Par contre, la hausse du prix des matières premières à pu peser sur l’activité économique des pays qui en sont des importateurs nets.

Or, malgré un rebond lors de la reprise consécutive à la Grande Récession, la croissance chinoise ralentit depuis le début de l’année 2011. L’économie chinoise a peut-être réorienté son modèle de croissance en réduisant sa dépendance vis-à-vis de la demande extérieure, mais elle se caractérise par de nombreux déséquilibres, notamment un surinvestissement, la constitution de capacités excédentaires, une envolée de l’endettement privé et certainement la formation d’une bulle immobilière. Si la majorité des prévisionnistes privilégient le scénario d’un atterrissage en douceur (soft landing) de l’économie chinoise, beaucoup n’écartent pas le scénario d’un atterrissage brutal (hard landing), marqué par une croissance durablement faible et par un effondrement de l’investissement. L'actuel krach boursier rend encore plus crédible ce second scénario.

Or, au fur et à mesure que la Chine prend une place toujours plus importante au sein de l'économie mondiale, cette dernière devient de plus en plus sensible à ses dynamiques domestiques. Ashvin Ahuja et Malhar Nabar ont ainsi observé les possibles répercussions mondiales d’un ralentissement de l’investissement chinois. Leur analyse suggère qu’une baisse d’un point de pourcentage de l’investissement en Chine se traduit par une réduction de la croissance mondiale de moins de 0,1 point de pourcentage. De leur côté, Ashvin Ahuja et Alla Myrvoda (2012) ont cherché à déterminer l’impact d’un effondrement de l’investissement immobilier de la Chine sur ses partenaires à l’échange. Ils ont constaté qu’une baisse de 1 % de l’investissement immobilier chinois entraînerait une baisse de 0,1 % du PIB domestique la première année et une baisse de 0,05 % de la production mondiale. Le Japon, la Corée du Sud et l’Allemagne seraient les économies qui en seraient les plus affectées.

Dans un récent document de travail de la Banque de France, Ludovic Gauvin et Cyril Rebillard (2015) ont cherché à évaluer quel serait l’impact d’un atterrissage brutal de l’économie chinoise sur le reste du monde en se focalisant plus étroitement sur les canaux des échanges internationaux et des prix des matières premières. En l’occurrence, ils utilisent un modèle vectoriel autorégressif (VAR) pour observer les répercussions d'un ralentissement marqué de la croissance chinoise à 3 % et de la stagnation de l’investissement chinois. Ils s’appuient sur un échantillon de 36 pays avancés et en développement, composés aussi bien de pays exportateurs qu’importateurs de matières premières, représentant ensemble 88 % de l’économie mondiale. 

Gauvin et Rebillard constatent un impact significatif de l’atterrissage brutal sur les prix du pétrole et un impact encore plus important sur les prix des métaux. Ils identifient cinq canaux à travers lesquels les exportateurs de matières premières peuvent être affectés. Premièrement, une baisse des prix de matières premières réduirait la valeur des exportations, effriterait les recettes budgétaires et comprimerait au final le revenu national. Deuxièmement, les volumes d’exportations déclineraient également. Gauvin et Rebillard estiment toutefois que cet impact est moins important pour les exportateurs de matières premières que pour les voisins immédiats de la Chine. Troisièmement, l’investissement se détériorait, en raison des moindres incitations à investir dans le secteur extracteur de ressources naturelles et en raison du déclin des investissements publics associé au tarissement des recettes fiscales. Quatrièmement, les relations commerciales indirectes joueraient également un rôle via les effets de proximité. Par exemple, alors que chaque pays latino-américain a tendance à être un exportateur net de matières premières, ses propres voisins ont également tendance à être également des exportateurs nets de matières premières, si bien qu’un effet cumulé devrait s’exercer sur l’ensemble de la région. Enfin, le taux de change réel peut agir comme tampon dans certains pays exportateurs de matières premières. A l’inverse, les pays dont les taux de change sont ancrés au dollar américain soufreraient de son appréciation réelle.

Les régions les plus affectées par un atterrissage brutal de la Chine sont les régions qui sont soit géographiquement proches de la Chine et fortement intégrées avec celle-ci, soit qui constituent de grands exportateurs de matières premières. Par exemple les pays de l’ASEAN connaissent une perte cumulée équivalente à 9,4 % de leur PIB et les pays d’Amérique latine connaîtraient une perte cumulée équivalente à 7,5 % de leur PIB. Les pays avancés seront par contre moins affectés : après cinq ans, leurs pertes cumulées s’élèveraient à 2,8 % du PIB. En effet, ils sont essentiellement des importateurs nets de matières premières et ils commercent essentiellement entre eux. Par conséquent, l’écart de croissance entre les pays avancés et les pays en développement devrait diminuer et passer de 6 points de pourcentage (en moyenne entre 2007 et 2009) à moins d’un point de pourcentage, si bien que Gauvin et Rebillard parlent alors d’un « recouplage partiel ». Les deux auteurs offrent ainsi une explication au découplage observé dans les années deux mille entre les économies avancées et les économies en développement.

 

Références

AHUJA, Ashvin, & Alla MYRVODA (2012), « The spillover effects of a downturn in China’s real estate investment », FMI, working paper, n° 266, novembre.

AHUJA, Ashvin, & Malhar NABAR (2012), « Investment-led growth in China: global spillovers », FMI, working paper, n° 267, novembre.

GAUVIN, Ludovic, & Cyril REBILLARD (2015), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », Banque de France, working paper, n° 562, juin.

Partager cet article
Repost0
2 juillet 2015 4 02 /07 /juillet /2015 22:18

Après quatre années de relative stabilité autour de 105 dollars le baril, le prix du pétrole a fortement chuté depuis juin 2014, mettant peut-être ainsi un terme au supercycle des prix des matières premières qui s’était amorcé à la fin des années quatre-vingt-dix. John Baffes, Ayhan Kose, Franziska Ohnsorge et Marc Stocker (2015) ont analysé les causes de la baisse des prix du pétrole et ses répercussions macroéconomiques et financières.

La chute des prix du pétrole est certes importante, mais les quatre auteurs rappellent qu’elle n’est pas non plus sans précédents. Au cours des trois dernières décennies, il y a eu cinq autres épisodes au cours desquels les prix du pétrole ont baissé de plus de 30 % en moins de sept mois. La récente baisse des prix du pétrole possède plusieurs caractéristiques que l’on retrouve également avec la chute des années 1985-1986 ; cette dernière suivait une période de forte expansion de l’offre de pétrole de la part des producteurs n’appartenant pas à l’OPEP et elle résulte de la décision de l’OPEP d’accroître sa production. Les autres épisodes s’expliquent principalement par un affaiblissement de la demande mondiale ; ce fut le cas suite à la récession américaine de 1990, à la crise asiatique en 1997, à la récession américaine de 2000 et à la crise financière mondiale en 2008. 

La récente baisse des prix du pétrole s’explique par plusieurs facteurs : plusieurs années de hausses surprises de la production de pétrole non conventionnel, une faible demande mondiale, un changement significatif de la politique de l’OPEP, l’assouplissement de certains risques géopolitiques (réduisant les craintes de perturbations dans l’approvisionnement) et une appréciation du dollar américain. Bien que le rôle exact de chaque facteur soit difficile à évaluer, la renonciation par l’OPEP d’un soutien des prix et l’expansion rapide de l’offre de pétrole non conventionnel apparaissent avoir joué un rôle décisif à partir du milieu de l’année 2014. Jusqu’alors, la politique de l’OPEP contribuait tout particulièrement à soutenir les prix à un niveau élevé. Les estimations empiriques que réalisent Baffes et ses coauteurs suggèrent que les facteurs relatifs à l’offre expliquent davantage la baisse des prix que les facteurs relatifs à la demande. Dans la mesure où la plupart des facteurs à l’origine de la baisse des prix du pétrole sont susceptibles d’être toujours à l’œuvre à moyen terme, les prix du pétrole devraient rester à un niveau durablement faible, sans pour autant cesser d’être volatiles.

Baffes et ses coauteurs jugent ces résultats cohérents avec ce que les précédentes études ont pu suggérer. Rabah Arezki et Olivier Blanchard (2014) ont par exemple estimé que les facteurs relatifs à la demande n’ont contribué qu’à environ 20-35 % de la baisse des prix. Selon eux, les facteurs relatifs à l’offre et la décision de l’OPEP de ne pas réduire la production expliquent l’essentiel de cette baisse. James Hamilton (2014) suggère que la faiblesse de la demande mondiale n’explique qu’environ deux cinquièmes de la chute des prix. Enfin, Christiane Baumeister et Lutz Kilian (2015) estiment que la moitié de cette baisse reflète les effets cumulatifs de chocs d’offre et de demande antérieurs à juin 2014 ; l’autre moitié s’explique par des chocs qui sont survenus après, en particulier un affaiblissement de la demande de pétrole lié au ralentissement de l’économie mondiale en décembre ; par contre, aucun choc d’offre significatif ne semble s’être produit entre juin et décembre 2014.

La chute des prix du pétrole va entraîner de substantiels transferts de revenus des pays exportateurs de pétrole vers les pays importateurs, ce qui va stimuler l’activité économique à moyen terme. En l’occurrence, l’analyse des données historiques amènent Baffes et ses coauteurs à estimer qu’une baisse des prix du pétrole de 45 % liée à l’offre à l’offre tend à accroître la croissance mondiale de 0 ,7 à 0,8 points de pourcentage à moyen terme et à réduire l’inflation mondiale d’environ 1 point de pourcentage à court terme. Comme les biens alimentaires sont intensifs en énergie, cette même baisse devrait entraîner une baisse de 10 % des prix alimentaires, contribuant ainsi au ralentissement de l’inflation. L’activité économique des pays importateur s’en trouvera stimulée : la baisse des prix du pétrole va réduire les coûts de production des entreprises et accroître le pouvoir d’achat des ménages. Le solde extérieur des pays importateurs aura tendance à s’améliorer.

L’impact économique sur les pays exportateurs sera par contre négatif et bien plus immédiat. Les pays exportateurs vont connaître une détérioration de leur solde extérieur avec la contraction de la valeur des exportations, mais aussi une dégradation du solde budgétaire avec le tarissement des recettes fiscales tirées de l’exportation de pétrole. Les autorités budgétaires peuvent alors être incitées à consolider leurs finances publiques, ce qui contribuera à déprimer l’activité domestique. Les pays importateurs auront alors tendance connaître des sorties de capitaux, des pertes sur leurs réserves et de brutales dépréciations de leur devise. Les banques centrales sont alors incitées à resserrer leur politique monétaire pour stabiliser l’inflation et préserver la confiance des marchés, ce qui contribuera également à déprimer l’activité domestique.

En outre, plusieurs facteurs peuvent réduire l’impact expansionniste dans les pays importateurs. Le ralentissement de la baisse des prix du pétrole facilite a priori la mission des banques centrales des pays importateurs en réduisant les pressions inflationnistes. Or, dans les pays avancés, le ralentissement de l’inflation, dans un contexte où celle-ci est initialement faible, accroît le risque que les anticipations d’inflation ne soient plus ancrées et que l’économie bascule dans la déflation. En l’occurrence, plusieurs banques ont déjà ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro, si bien qu’elles peuvent difficilement assouplir davantage leur politique monétaire.

 

Références

AREZKI, Rabah, & Olivier BLANCHARD (2014), « Seven questions about the recent oil price slump », in iMFdirect (blog), 22 décembre 2014. Traduction française, « Sept questions sur la chute récente des cours du pétrole ».

BAFFES, John, M. Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Marc STOCKER (2015), « The great plunge in oil prices: Causes, consequences, and policy responses », CAMA, working paper, n° 23/2015, juin.

BAUMEISTER, Christiane, & Lutz KILIAN (2015), « Understanding the decline in the price of oil since june 2014 », CEPR, discussion paper, n° 10404, janvier.

HAMILTON, James (2014), « Oil prices as an indicator of global economic conditions », in Econbrowser (blog), 14 décembre.

Partager cet article
Repost0
28 juin 2015 7 28 /06 /juin /2015 22:58

Beaucoup de pays émergents ont connu des entrées de capitaux déstabilisatrices, qui conduisent à une appréciation de leur taux de change, une hausse des prix d’actifs et une expansion du crédit accroissant le risque de crise financière. Lorsque les capitaux s’arrêtent, voire refluent, l’économie bascule dans une profonde récession. Des tels mécanismes ont été à l'œuvre derrière l'accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise de la zone euro : les pays « périphériques » de la zone euro (la Grèce, l'Irlande, l'Espagne, le Portugal, etc.) bénéficièrent d’amples afflux de capitaux en provenance du cœur de la zone euro (notamment l'Allemagne) qui alimentèrent en leur sein une expansion insoutenable du crédit, une hausse de la demande, des bulles sur les marchés immobiliers et un creusement du déficit extérieur.

Ce faisant, les décideurs politiques et les économistes se sont de plus en plus penchés sur l’opportunité de mettre en place des contrôles de capitaux. Ces derniers peuvent freiner les entrées de capitaux lors des booms, réduisant par là l’appréciation de la devise, l’expansion du crédit et ainsi la probabilité d’une crise financière ; ils peuvent aussi freiner les sorties de capitaux lors des effondrements. Les études qui se sont penchées sur les restrictions visant à restreindre les afflux de capitaux (lors des booms) ont suggéré qu’elles s’étaient révélées efficaces dans plusieurs cas, en contenant l’appréciation de la devise, en donnant une plus grande marge de manœuvre à la politique monétaire et en donnant aux investissements de long terme une plus grande part des afflux. Le FMI lui-même a eu tendance ces dernières années à nuancer ses positions vis-à-vis de la libéralisation financières et à donner un rôle aux contrôles des capitaux dans la gestion des flux de capitaux, en particulier pour les pays en développement [Ostry et alii, 2010].

Par contre, les restrictions visant à empêcher les sorties de capitaux (lors des retournements) ont fait l’objet de moins d’études. Ces dernières, notamment celle réalisée par Nicolas Magud, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2011), suggèrent qu’un resserrement échoue à affecter significativement les sorties de capitaux ou bien n’y parviennent que temporairement. Elles citent toutefois souvent une exception, en l’occurrence le cas de la Malaisie suite à la crise asiatique de 1997 : la Malaisie a resserré les restrictions en septembre 1998, ce qui lui permit de mettre un terme à la fuite des capitaux, de ramener ses réserves aux niveaux d’avant-crise, de stabiliser le taux de change du ringgit et de réduire ses taux d’intérêt. Plus récemment, lors de la crise financière mondiale, l’Islande semble avoir adopté efficacement un contrôle des capitaux ; ce dernier lui a permise de limiter les sorties de capitaux et de stabiliser le taux de change de sa monnaie, la couronne islandaise. Ces deux réussites sont exceptionnelles. Confrontées aux mêmes situations, la Thaïlande et l’Ukraine mirent en place un contrôle des capitaux, respectivement en 1997 et en 2008, mais celui-ci échoua à vraiment contenir les sorties de capitaux.

Mahir Binici, Michael Hutchison et Martin Schindler (2010) se sont focalisés sur les restrictions de sorties de capitaux et ils constatent qu’elles sont plus efficaces dans les pays avancés que les autres, en raison peut-être d’une meilleure qualité des institutions et de la réglementation. Plus récemment, Christian Saborowski, Sarah Sanya, Hans Weisfeld et Juan Yepez (2014) ont étudié l’efficacité des restrictions des sorties de capitaux à partir d’un échantillon de 37 pays en développement sur la période entre 1995 et 2010. Ils cherchent à déterminer si un resserrement des restrictions de sorties contribuent à réduire les sorties nettes de capitaux. Ils constatent qu’un resserrement des restrictions réduit en moyenne les sorties brutes de capitaux. Cependant il y a aussi une contraction des entrées brutes de capitaux (en raison des investisseurs étrangers), qui est plus ample que la contraction des sorties. En fait, un resserrement des restrictions est efficace s’il est soutenu par de forts fondamentaux macroéconomiques et de bonnes institutions ou si les restrictions existantes sont déjà assez complètes. Lorsqu’aucune des trois conditions n’est respectée, un resserrement des restrictions échoue à réduire les sorties nettes.

 

Références

BINICI, Mahir, Michael HUTCHISON & Martin SCHINDLER (2010), « Controlling capital? Legal restrictions and the asset composition of international financial flows », in Journal of International Money and Finance, vol. 29, n° 4.

BROCKMEIJER, Jan, David MARSTON & Jonathan D. OSTRY (2012), « Liberalizing capital flows and managing outflows », FMI.

MAGUD, Nicolas E., Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2011), « Capital controls: Myth and reality - A portfolio balance approach », NBER, working paper, n° 16805.

OSTRY, Jonathan D., Atish R. GHOSH, Karl HABERMEIER, Marcos CHAMON, Mahvash S. QURESHI & Dennis B.S. REINHARDT (2010), « Capital inflows: the role of controls », FMI, staff position note, n° 10/04.

SABOROWSKI, Christian, Sarah SANYA, Hans WEISFELD & Juan YEPEZ (2014), « Effectiveness of capital outflow restrictions », FMI, working paper, n° 14/08.

Partager cet article
Repost0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher