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25 juin 2015 4 25 /06 /juin /2015 11:01

Le bilan des banques centrales a connu une forte expansion durant la récente crise financière mondiale et lors de la subséquente reprise. En l’occurrence, les banques centrales ont délibérément laissé gonfler leur bilan pour stimuler l’activité. Cette politique reste toutefois très controversée. Il n’est pas certain qu’elle stimule effectivement l’activité. Elle risque par contre d’avoir des effets pervers : certains craignent que l’explosion de la base monétaire entraîne une hyperinflation ou qu’elle alimente la prochaine crise financière.

Niall Ferguson, Andreas Schaab et Moritz Schularick (2015) ont étudié l’évolution des bilans des banques centrales de 12 pays avancés depuis 1900. Ils observent en l’occurrence 23 expansions et 17 expansions des bilans. La plupart du temps, la taille des bilans a fluctué entre 10 % et 20 % du PIB. Historiquement, les amples expansions et contractions des bilans ont été associées à des périodes de crise géopolitique ou financière. En l’occurrence, les épisodes synchronisés d’amples expansions et contractions ont été observées durant les Guerres mondiales, la Grande Dépression et la Grande Récession. Seul le cycle d’expansion-contraction de la Seconde Guerre mondiale est de même ampleur que celui observé depuis 2007. Les deux épisodes se distinguent toutefois l’un de l’autre dans leurs causes : alors que la finance de guerre représenta un puissant choc d’offre de monnaie avec des conséquences inflationnistes, les expansions de bilan lors de la récente crise résultent, du moins en partie, d’un puissant un choc de demande de monnaie durant la crise.

GRAPHIQUE Taille des bilans des banques centrales (en % du PIB)

Faut-il s’inquiéter de l’expansion du bilan des banques centrales ? Quelques enseignements de l'Histoire

source : Ferguson et alii (2015)

Relativement à la taille du secteur financier, les bilans des banques centrales (et en particulier les dépôts des banques commerciales auprès des banques centrales) se sont fortement réduits au cours des trois décennies précédant la crise financière. De ce point de vue, leur récente expansion marque en partie un retour aux niveaux antérieurs, en l’occurrence aux niveaux atteints durant les années soixante-dix, juste avant l’explosion du secteur financier. Au cours des dernières décennies, les banques centrales avaient ignoré l’énorme dette que le système financier édifiait et l’étroitesse toujours plus prononcée des fondations de liquidité sur laquelle il reposait. Depuis 2008, cette tendance a été en partie inversée. Par conséquent, les bilans des banques centrales sont susceptibles de rester durablement larges et les banques commerciales pourraient laisser de plus importants dépôts auprès des banques centrales.

Ferguson et ses coauteurs se sont demandé comment les banques centrales avaient réduit la taille de leur bilan au cours de l’histoire. La plupart des réductions ont eu lieu qu’avec l’expansion de l’économie. Seules quelques banques centrales ont normalisé leurs bilans après de larges expansions en réduisant leur taille nominale ; au cours de ces épisodes-là, la composition des bilans s’est révélée déterminante. Ils n’ont pas identifié un seul incident au cours duquel la banque centrale aurait vendu des titres de long terme publics (ou privés) pour inverser une large expansion en termes nominaux.

Ils montrent que, sur la période de leur échantillon, la taille du bilan des banques centrales et la dette publique tendent à varier dans le même sens. Cette observation est particulièrement vraie durant les Guerres  mondiales et immédiatement après elles. Durant les périodes de fortes turbulences économiques et politiques, les autorités budgétaires et monétaires ont eu tendance à travailler de concert. La distinction entre politique monétaire et politique budgétaire est alors difficile à se maintenir en période d’instabilité. L’expérience des années cinquante suggère qu’une banque centrale ayant acheté des obligations pour maintenir les taux d’intérêt de long terme à un faible niveau s’expose dès lors à des pressions politiques si elle désire ensuite s’en défaire.

Ferguson et ses coauteurs étudient également la relation entre le bilan des banques centrales et l’inflation. Les preuves empiriques ne suggèrent pas que la récente expansion des bilans fasse peser un risque immédiat sur la stabilité des prix. En effet, ils constatent une corrélation positive entre les deux variables pour la plupart du vingtième siècle, mais le lien s’est affaibli au cours des dernières décennies. Pour les auteurs, tant que les banques centrales gardent leur crédibilité en tant que gardiennes indépendantes de la stabilité des prix, l’expansion des bilans n’a pas à être nécessairement inflationniste. Par contre, la menace sur la stabilité des prix à long terme est réelle si l’indépendance des banques centrales est compromise. 

 

Références

FERGUSON, Niall, Andreas SCHAAB & Moritz SCHULARICK (2015), « Central bank balance sheets: Expansion and reduction since 1900 », CESifo, working paper, n° 5379.

WESSEL, David (2014), « Niall Ferguson’s (mostly) comforting history of central bank balance sheet expansions », in Wall Street Journal, 28 mai.

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22 juin 2015 1 22 /06 /juin /2015 16:29

Le rôle que doivent jouer les banques centrales face aux variations des prix d’actifs continue d’être débattu. Avant la récente crise financière mondiale, certains préconisaient l’adoption de politiques monétaires allant « à contre-sens du courant » (leaning against the wind), consistant à faire éclater une bulle spéculative le plus tôt possible : dans cette logique, plus une bulle éclate rapidement, moins elle affectera l’activité. Ils étaient toutefois minoritaires : le consensus d’avant-crise était que les autorités monétaires devaient ignorer les bulles lorsqu’elles gonflent, et ce pour de multiples raisons. En effet, les bulles sont difficiles à détecter. Ensuite, même si elles sont détectées, un resserrement de la politique monétaire pourrait ne pas parvenir à les faire éclater, mais pourrait par contre très certainement freiner l’activité économique. Enfin, rien n’assure que les bulles finissent forcément par éclater, si bien qu’il est alors inutile de resserrer la politique monétaire. Par contre les banques centrales doivent intervenir lorsque les bulles éclatent en assouplissant leur politique monétaire pour réduire les répercussions de leur effondrement sur l’activité et éviter qu’elles ne génèrent des pressions déflationnistes. Lorsque la bulle internet éclata au début des années deux mille, les banques centrales assouplirent leur politique monétaire et le krach n’eut au final qu’un impact limité sur l’activité, ce qui conforta l’idée que la politique monétaire est à même de gérer la contraction de la demande globale consécutive à un effondrement des prix d’actifs. La sévérité de la Grande Récession et la lenteur de la subséquente reprise ont fait quelque peu voler en éclats le consensus d’avant-crise. Par contre, si les banques centrales ne peuvent véritablement pas ignorer les bulles spéculatives, il n’est pas certain qu’elles doivent pour autant utiliser leur politique monétaire pour les faire éclater prématurément : si la politique macroprudentielle parvient à elle seule à contenir l’accumulation de déséquilibres financiers au cours des booms, la banque centrale peut continuer d’utiliser la politique monétaire exclusivement pour stabiliser l’activité et l’inflation.

Malheureusement, il est très difficile de trancher dans ce débat en raison du manque de données empiriques sur les bulles spéculatives. Puisque les cycles d’expansions et d’effondrements des prix d’actifs et les crises financières sont des événements relativement rares, ils ne peuvent être rigoureusement étudiés qu’à partir de données de très long terme. Pour pallier ce manque, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2015) ont étudié le rôle que jouent le crédit et les bulles sur les marchés d’actifs dans l’émergence des crises financières, en observant des données relatives à 17 pays entre 1870 et 2012. Ce faisant, ils poursuivent directement leur précédente étude portant sur les interactions entre politique monétaire, les bulles immobilières et l'instabilité financière [Jordà et alii, 2014].

Jordà et ses coauteurs notent tout d’abord que les récessions couplées avec une crise financière survenaient régulièrement avant la Seconde Guerre mondiale : pratiquement un tiers des récessions (en l’occurrence 22 des 74 récessions qu’ils observent) ont été synchrones avec une crise financière. Après la Seconde Guerre mondiale, cette proportion diminue : 22 des 84 récessions d’après-guerre ont été couplées avec une crise financière. Les auteurs se demandent alors si les récessions couplées à une crise financière sont typiquement précédées par des booms sur les marches d’actifs. La moitié des récessions couplées à une crise financière qui sont survenues avant la Seconde Guerre mondiale ont été précédées par une hausse des cours boursiers ou des prix de l’immobilier. En effet, la spéculation a très souvent eu lieu dans d’autres marchés d’actifs, notamment des matières premières. Par contre, après la Seconde Guerre mondiale, 21 des 22 récessions couplées avec une crise financière sont synchrones avec une chute des cours boursiers ou des prix de l’immobilier. Si les booms sur les marchés boursiers jouent un rôle proéminant dans les récessions financières avant la Seconde Guerre mondiale, les récessions financières observées après celle-ci ont très souvent été précédées par des bulles simultanées sur les marchés boursiers et immobiliers. Jorda et ses coauteurs se tournent ensuite vers les récessions « normales », c’est-à-dire celles qui ne s’accompagnent pas d’une crise financière. Avant la Seconde Guerre mondiale, la grande majorité des récessions normales (en l’occurrence 45 des 52 récessions) n’avaient pas de liens avec les actions ou l’immobilier. Par contre, environ la moitié des récessions normales d’après-guerre (29 des 62 récessions normales) sont liées à des bulles boursières. Parmi ces 55 récessions normales d’après-guerre, 5 sont liées à des bulles immobilières et 6 sont liées à la fois à des bulles immobilières et boursières.

Ensuite, Jordà et ses coauteurs notent également que les cours boursiers sont plus volatils que les prix de l’immobilier : les bulles boursières sont plus fréquentes que les bulles immobilières. Il y a eu après la Seconde Guerre mondiale plusieurs bulles boursières qui n’ont pas entraîné de crise financière. Par contre, même si les bulles immobilières sont moins fréquentes que les bulles boursières, elles ont plus de chances d’être suivies par une crise financière. Parmi les 44 récessions couplées à une crise financière que les auteurs peuvent observer dans leur échantillon, 28 sont liées à une bulle boursière, tandis que 18 sont liées à une bulle immobilière. Le contraste est encore plus frappant avec les récessions normales : parmi les 114 récessions normales, 40 sont liées à une bulle boursière, tandis que 15 sont liées à une bulle immobilière.

Ainsi, certaines bulles sont plus dangereuses que d’autres mais, comme le démontrent ensuite Jordà et ses coauteurs, c’est surtout l’interaction entre les bulles d’actifs et la croissance du crédit qui génère les plus grands risques d’instabilité financière. En effet, les simples bulles résultant de l’exubérance irrationnelle des marches (comme la bulle internet à la fin du vingtième siècle) peut n’offrir qu’une menace limitée à la stabilité financière. Par contre, les bulles alimentées par le crédit (comme la récente bulle immobilière aux Etats-Unis) sont une dangereuse combinaison. Dans de telles bulles, de pernicieux effets rétroactifs apparaissent entre la croissance du crédit, les prix d’actifs et le levier d’endettement : les prix d’actifs incitent les banques à davantage prêter et l’ensemble des agents à davantage emprunter, mais le crédit stimule en retour les achats d’actifs, donc pousse leur prix à la hausse. Ensuite, en analysant les conséquences macroéconomiques d’un effondrement des prix d’actifs, les auteurs montrent que les pertes en production d’un tel effondrement sont plus importantes et plus durables et la reprise subséquente de l’activité plus lente si la hausse des prix d’actifs lors du boom interagit avec une forte expansion du crédit. Lorsque les bulles alimentées par le crédit éclatent, elles amorcent un processus de désendettement qui déprime les dépenses des ménages et des entreprises, freine l’activité et détériore davantage la situation financière des agents économiques, ce qui déstabilise davantage les banques et les désincite à prêter. Un tel désendettement peut effectivement expliquer pourquoi la reprise a été particulièrement lente suite à la récente crise financière mondiale.

 

Références

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre. 

JORDA, Òscar, Moritz SCHULARICK et Alan M. TAYLOR (2015), « Leveraged bubbles », document de travail, juin.

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18 juin 2015 4 18 /06 /juin /2015 17:20

Certaines caractéristiques géographiques qui ont été propices au développement économique lors de l’étape agricole se sont révélées être des obstacles à la transition vers l’étape industrielle du développement. Pourtant, selon la croyance conventionnelle partagée par de nombreux économistes, la prospérité a persisté dans les économies qui ont connu une industrialisation précoce. En l’occurrence, le développement industriel est un catalyseur pour la croissance économique, dans la mesure où il aurait un effet persistant sur la prospérité économique. Pourtant, les régions industrielles qui étaient prospères en Europe occidentale et aux Etats-Unis au dix-neuvième siècle ont connu un déclin relatif par rapport aux autres régions de leur pays respectif. C’est le cas des Midlands au Royaume-Uni, de la Ruhr en Allemagne ou encore de la Rust Belt aux Etats-Unis.

De leur côté, Raphaël Franck et Oded Galor (2015) suggèrent que l’adoption de technologie industrielle est certes initialement favorable au développement économique, mais qu’elle exerce par contre un effet nuisible sur les niveaux de vie à long terme. Après avoir recueilli des données allant du dix-neuvième siècle jusqu’au début du vingt-et-unième, les auteurs observent les différences régionales dans l’adoption des machines à vapeur durant la Révolution industrielle en France, avant d’observer les différences régionales dans les performances macroéconomiques, avec en tête l’idée de rechercher comment l’écart de revenu entre les départements qui se sont le plus rapidement industrialisés et les autres départements a évolué au cours du temps. Le degré d’avancement dans le processus d’industrialisation atteint par chaque département est déterminé à partir de la prévalence de machines à vapeur sur la période 1860-1865 (cf. graphique ci-dessous). C’est à Fresnes-sur-Escaut, en 1732, qu’une machine à vapeur fut pour la première utilisée à des fins commerciales.

GRAPHIQUE Répartition de la puissance totale des machines à vapeur entre 1960 et 1965

L’industrialisation favorise-t-elle la prospérité à long terme ?

L’analyse prend en compte l’impact potentiel des caractéristiques géographiques de chaque département sur la relation entre l’industrialisation et le développement économique, notamment le climat, la pluviosité, la latitude, etc. En l’occurrence, elle prend en compte l’impact de ces facteurs spatiaux sur la profitabilité de l’adoption de la machine à vapeur, sur le rythme de sa diffusion d’une région à l’autre, etc. Elle prend également en compte l’emplacement  de chaque département, en l’occurrence son éloignement par rapport à la bordure maritime, son éloignement par rapport à Paris, les départements et pays qui le côtoient, etc. Enfin, l’analyse prend en compte les différences de développement initiales durant l’ère préindustrielle qui sont susceptibles d’affecter le processus d’industrialisation et le développement économique.

Franck et Galor constatent que les régions qui se sont industrialisées le plus tôt ont connu une hausse des taux d’alphabétisation plus rapidement que les autres régions et qu’elles générèrent des revenus par tête plus élevés que ces dernières aux cours des décennies suivantes. En effet, l’analyse établit que la puissance des machines à vapeur de chaque département sur la période 1860-1865 a un impact positif et significatif sur son revenu par tête en 1872, en 1901 et en 1930. Par contre, l’industrialisation précoce exerce un impact négatif sur le revenu par tête, l’emploi et l’égalité dans la période consécutive à 2000.

Les deux auteurs poursuivent leur analyse en explorant les possibles canaux à travers lesquels le développement industriel précoce peut avoir un impact négatif sur le niveau actuel de développement. Ils estiment que le déclin actuel des zones industrielles ne s’explique ni par une plus forte syndicalisation, ni par des salaires plus élevés, ni même par des restrictions aux échanges. Selon Franck et Galor, l’effet négatif de l’industrialisation précoce sur l'accumulation du capital humain est la principale force à l’origine du déclin relatif des régions industrielles. En l’occurrence, les zones qui ont connu une industrialisation précoce ont peut-être connu les plus gros progrès en termes d’alphabétisation et de scolarité au cours de celle-ci, mais ces zones ont par la suite été dépassées en termes de niveau scolaire par le reste du territoire. Une interprétation pourrait être que la prime industrialisation nécessitait à l’époque des travailleurs plus qualifiés que ceux employés dans les autres secteurs de l’économie, notamment l’agriculture. Savoir lire et compter reflétait peut-être alors un capital humain plutôt élevé. Mais aujourd’hui, non seulement ce savoir de base est peut-être considéré comme un faible capital humain, mais les autres secteurs de l’économie (en particulier le tertiaire) exigent peut-être davantage de qualifications que l’industrie. 

Ces constats amènent au final Franck et Galor à conclure que ce n’est pas l’adoption de technologies industrielles en tant que telle, mais les forces qui amorcèrent l’industrialisation qui ont été la source de prospérité parmi les économies que l’on considère aujourd’hui comme développées.

 

Référence

FRANCK, Raphaël, & Oded GALOR (2015), « Is industrialization conducive to long-run prosperity? », document de travail.

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