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7 juin 2015 7 07 /06 /juin /2015 08:57

La croissance de la productivité marque le pas aux Etats-Unis et la crise financière mondiale n'en est pas (la seule) responsable. En effet, la croissance de la productivité totale des facteurs (PTF) a commencé à ralentir au milieu des années deux mille, c’est-à-dire avant même la Grande Récession. Après avoir atteint en moyenne environ 1,75 % entre 1996 et 2004, elle a ensuite été divisée par deux sur la période 2005-2013. Ce ralentissement, combiné à la baisse des taux d’activité, signifie que la croissance de production potentielle a ralenti aux Etats-Unis : celle-ci pourrait être passée de 3 % à 2 %. Ce constat n’est guère enchanteur : il suggère qu’à long terme le niveau de vie américain progressera plus lentement qu’auparavant.

GRAPHIQUE  Taux de croissance de la production réelle et de la productivité totale des facteurs aux Etats-Unis (en %)

Le ralentissement de la productivité américaine

Pour beaucoup, ce ralentissement s’explique par un essoufflement de la révolution informatique ou tout du moins par l’émoussement de ses répercussions sur l’activité. John Fernald (2014) affirme que le récent ralentissement de la croissance de la productivité n’est qu’un retour au rythme moyen observé entre 1973 et 1995, après plus d’une décennie de gains de productivité exceptionnels associés à la révolution informatique. Après avoir accéléré au milieu des années quatre-vingt-dix, la croissance de la productivité du travail a de nouveau ralenti au début des années deux mille. Peu de preuves empiriques suggèrent que les dynamiques tendancielles de productivité aient fortement changé au cours de la Grande Récession ou lors de la reprise. Les dynamiques de la productivité du travail et de la PTF sont similaires à celles observées au cours des précédentes récessions. La PTF a connu le plus fort ralentissement observé depuis la Seconde Guerre mondiale, ce qui est cohérent avec l’idée d’une rétention de main-d’œuvre et de capital. La productivité du travail n’a pas décliné autant, ce qui reflète un approfondissement du capital durant la récession (l’usage de la main-d’œuvre déclinant plus rapidement que le capital) et une hausse de la qualité du travail (dans la mesure où ce sont essentiellement les travailleurs peu qualifié qui perdirent leur emploi). Durant la reprise, la TFP et la productivité du travail retournèrent pratiquement à leur tendance du milieu des années deux mille. Pessimiste, Robert Gordon (2012) doute de la capacité des Etats-Unis à générer des innovations aussi importantes que celles issues de la deuxième révolution industrielle. Selon lui, la troisième révolution industrielle, celle organisée autour des nouvelles technologies d’information et de la communication (TIC), a non seulement été courte, mais ses innovations ont peu de répercussions sur la croissance américaine, comparées aux précédentes.

D’autres sont plus optimistes sur la capacité des Etats-Unis à innover et sur la capacité des innovations à stimuler la croissance américaine à l’avenir. Par exemple, David Byrne, Stephen Oliner et Daniel Sichel (2013) montrent que depuis 2004, les TIC ont continué à fortement contribuer à la croissance de la productivité du travail aux Etats-Unis, mais qu’ils ne la stimulent pas autant que durant la période comprise entre 1995 et 2004. Ensuite, ils montrent que la technologie des semi-conducteurs, qui joue un rôle crucial dans la révolution des TIC, a poursuivi ses progrès à un rythme soutenu et que la baisse de ses prix peut avoir été fortement sous-estimée. Enfin, selon leurs prévisions de base, la croissance tendancielle de la productivité du travail devrait s’établir à 1,75 %, c’est-à-dire à un rythme inférieur à la moyenne de long terme (en l’occurrence 2,25 %), mais supérieur à ce qui a été observé au cours des dernières années. Selon des hypothèses plus optimistes, mais loin d’être irréalistes, ils suggèrent qu’elle pourrait revenir à sa moyenne historique, voire même la dépasser. En d’autres termes, ils estiment que la révolution informatique est loin d’être finie. De leur côté, Martin Neil Baily, James Manyika et Shalabh Gupta (2013)  estiment que les opportunités technologies restent importantes dans l’industrie avancée et que la révolution énergétique va impulser de nouveaux investissements, non seulement dans l’extraction d’énergies, mais aussi dans le secteur du transport et dans l’industrie intensive en énergie. Plusieurs secteurs importants de l’économie américaine, tels que l’éducation, la santé, les infrastructures et le secteur public, ont historiquement été en retard en termes de croissance de la productivité, non pas en raison d’un manque d’opportunités d’innovation, mais plutôt en raison de la rigidité institutionnelle et d’un manque d’incitations à changer.

Roberto Cardarelli et Lusine Lusinyan (2015) cherchent à éclairer le ralentissement de la croissance de la PTF des Etats-Unis en estimant la PTF au niveau agrégé et au sein des différents Etats au cours des deux dernières décennies. Ce faisant, ils cherchent à déterminer si le ralentissement de la croissance de la PTF a été similaire d’un Etat à l’autre, puis à quelle ampleur la croissance de la PTF agrégée peut bénéficier de la convergence des Etats à faible productivité vers les Etats à forte productivité et enfin quels sont les facteurs et les politiques les plus déterminants pour la croissance de la PTF. 

En observant la croissance de la PTF dans les différents Etats, les auteurs constatent que son ralentissement est généralisé. Alors que la croissance de la PTF a diminué au niveau agrégé des Etats-Unis de 1,75 point de pourcentage en moyenne sur la période 2005-2010 par rapport à la période 1996-2004, il y a en fait une forte hétérogénéité d’un Etat à l’autre. A un extrême, elle diminua de plus de 3 points de pourcentage au Nouveau-Mexique et dans le Dakota du Sud ; à un autre extrême, elle déclina de moins d’un point de pourcentage dans une dizaine d’Etats, notamment l’Oregon, l’Etat de Washington, le Nebraska et le Maryland. En outre, le ralentissement n’est pas plus important dans les Etats produisant ou utilisant relativement plus des TIC. Par exemple, le Nouveau-Mexique et l’Oregon présentent le degré le plus élevé de spécialisation dans la production de TIC et un degré similaire d’intensité en TIC, mais ont eu des performances de productivité et de croissance très différentes ces dernières décennies. Les écarts de performances entre l’Oregon et le Nouveau Mexique ne s’expliquent pas seulement par l’essoufflement du boom des TIC. Si cela avait été le cas, il y aurait eu une relation étroite entre les performances de productivité de chaque Etat et sa spécialisation dans les TIC. 

Cardarelli et Lusinyan suggèrent que le ralentissement de la croissance de la PTF aux Etats-Unis au cours des deux dernières décennies s’explique par une perte d’efficacité dans la combinaison entre le travail et le capital plutôt que par un ralentissement des avancées technologiques. En effet, ils observent comment la frontière de production (le montant maximal de production qui peut être obtenu à partir d’un montant fixe des ressources) s’est déplacée et comment chaque Etat se situe par rapport à cette frontière, c’est-à-dire s’il devient plus ou moins « efficaces ». Or ils constatent de larges écarts d’efficacité de la production d’un Etat à l’autre : la frontière de production s’est certes déplacée vers l’extérieur, mais en moyenne les Etats se sont éloignés de cette frontière. Si chaque Etat avait été capable de maintenir avec l’efficacité moyenne du pays, le PIB réel par travailleur en 2010 aurait été 3 % plus élevé qu’il ne l’a été, ce qui se serait traduit par un supplément de 400 milliards de consommation, d’investissement et d’exportations (soit plus de 1000 dollars supplémentaires pour chaque Américain). En l’occurrence, ce sont les Etats présentant les plus forts taux de réussite scolaire et un plus grand investissement en recherche-développement qui sont les plus proches de la frontière de production. En utilisant un indicateur de capital humain, Cardarelli et Lusinyan mettent en évidence une forte corrélation entre celui-ci et la croissance de la PTF parmi les Etats américains. L’analyse suggère également que les dépenses de recherche-développement des entreprises et surtout celles du gouvernement influencent positivement la croissance de la PTF.

 

Références

BAILY, Martin Neil, James MANYIKA & Shalabh GUPTA (2013), « U.S. productivity growth: An optimistic perspective », in International Productivity Monitor, vol. 25.

BYRNE, David M., Stephen D. OLINER & Daniel E. SICHEL (2013), « Is the information technology revolution over? », in International Productivity Monitor, vol. 25.

CARDARELLI, Roberto, & Lusine LUSINYAN (2014), « A tale of two states—Bringing back U.S. productivity growth », in iMFdirect (blog), 25 septembre.

CARDARELLI, Roberto, & Lusine LUSINYAN (2015), « U.S. total factor productivity slowdown: Evidence from the U.S. states », FMI, working paper, n° 15/116, mai.

FERNALD, John G. (2014), « Productivity and potential output before, during, and after the Great Recession », 29ème conference annuelle du NBER en macroéconomie.

GORDON, Robert (2012), « Is U.S. economic growth over? Faltering innovations confronts the six headwinds », NBER, working paper, n° 18315.

GORDON, Robert (2013), « U.S. productivity growth: The slowdown has returned after a temporary revival », in International Productivity Monitor, vol. 25.

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4 juin 2015 4 04 /06 /juin /2015 21:49

Avec la Grande Récession, la baisse des recettes fiscales associée au déclin de l’activité économique, le déploiement de plans de relance budgétaire et le renflouement du secteur bancaire ont conduit à une hausse de l’endettement public dans les pays avancés, alors même qu’elle était initialement élevée. Les ratios dette publique sur PIB ont atteint des niveaux qu’ils n’avaient pas atteints depuis plus de quatre décennies. La crainte que l’endettement suive une trajectoire explosive et devienne insoutenable a très rapidement amené les gouvernements à resserrer leur politique budgétaire ou tout du moins à abandonner la relance budgétaire à partir de 2010 pour ramener leur dette publique sur une trajectoire plus soutenable, même dans les pays qui n’ont pas connu de tensions sur le marché obligataire. Le resserrement budgétaire a pu freiner, voire avorter, la reprise dans plusieurs pays, accroissant en définitive les ratios d’endettement public au lieu de les réduire. L’insuffisance persistante de la demande globale (qui se traduit par le maintien d’un taux de chômage élevé) et la détérioration du capital public dans plusieurs pays, dans un contexte de faibles taux d’intérêt, plaidaient pourtant pour une poursuite des plans de relance budgétaire, sous la forme en particulier d’un investissement public dans les infrastructures qui serait financé par emprunt. En fait, le débat au sein du monde politique vise non pas à déterminer s’il faut opter pour la relance ou pour l'austérité, mais plutôt à quel rythme mener cette dernière. Ceux croyant que la dette publique nuit à la croissance préconisent une réduction rapide de l’endettement, tandis que ceux pointant le besoin de stimuler la demande globale préconisent de ralentir la consolidation.

Dans une nouvelle publication du FMI, Jonathan Ostry, Atish Ghosh et Raphael Espinoza (2015) cherchent à déterminer quels sont les ratios d’endettement public et les politiques d’investissement public qui sont optimaux suite à la crise financière mondiale. Ce qu’ils cherchent à déterminer est si les gouvernements endettés peuvent tout simplement ne rien faire du tout, c’est-à-dire vivre avec leur dette publique sans prendre de mesures pour la réduire. 

Ostry et ses coauteurs relèvent trois éventuelles objections à cette idée et évaluent chacune d’entre elles. Premièrement, dans certains pays, la dette publique est dangereusement élevée et leur gouvernement dispose d’une marge de manœuvre budgétaire limitée : ils sont proches d’une limite d’endettement à partir de laquelle les marchés sont susceptibles d’exiger de très fortes primes de risque sur les titres publics, voire tout simplement refuser de leur prêter. Ces pays ont un choix relativement limité, mais ce n’est pas le cas de l’ensemble des pays. Ostry et ses coauteurs distinguent les pays en fonction de leurs niveaux de dette et en les classant en trois zones : une zone verte où la marge de manœuvre budgétaire est importante ; une zone jaune où cette marge de manœuvre est positive, mais où le risque souverain est saillant ; et une zone rouge où la marge de manœuvre est nulle (cf. graphique ci-dessous). Pour les pays de la zone rouge et peut-être pour certains pays de la zone jaune, les contraintes d’endettement laissent peu d’options, si bien qu'ils devraient se focaliser sur la réduction de leur dette publique. Par contre, les pays dans la zone verte sont dans une position confortable pour continuer à se financer à de faibles taux d’intérêt et il est peu probable qu’ils connaissent une crise de la dette souveraine. Dans leur cas, vivre simplement avec la dette publique et laisser les ratios dette publique sur PIB diminuer avec la poursuite de la croissance économique apparaît comme une meilleure option que chercher à la réduire délibérément.

GRAPHIQUE  Marge de manœuvre budgétaire : distance par rapport à la limite d’endettement (en points de %)

 

Quand les gouvernements doivent-ils rembourser leur dette ?

Ostry et ses coauteurs tirent cette conclusion d’une analyse coûts-bénéfices. Les bénéfices d’un remboursement sont faibles pour les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire et les crises de la dette souveraine sont certes coûteuses lorsqu’elles surviennent, mais leur fréquence est extrêmement faible, même pour des niveaux élevés d’endettement public. Les coûts d’une réduction de dette peuvent être bien plus élevés, même si la consolidation budgétaire est étalée sur plusieurs années : les hausses d’impôts et les baisses de dépenses publiques nécessaires pour générer un excédent primaire nuisent à la croissance à long terme, notamment en freinant l’accumulation du capital.

Deuxièmement, un argument souvent avancé pour réduire la dette publique est que celle-ci nuit à la croissance. En effet, les impôts nécessaires pour assurer le service de la dette freinent l’accumulation du capital et freinent tant l’offre que la demande de travail. Toutefois, Ostry et ses coauteurs jugent que cela ne démontre pas pour autant que le remboursement de la dette soit bon pour la croissance. Il affecte en effet l’économie, car la consolidation budgétaire qu’il implique (qu’elle prenne la forme d’une hausse des impôts ou d’une baisse des dépenses publiques) freine également l’accumulation du capital et pèse sur le travail.

Troisièmement, les économies peuvent subir de larges chocs budgétaires à l’avenir (par exemple une crise financière peut amener l’Etat à renflouer le secteur bancaire), si bien qu’il leur est logique de se constituer des marges de manœuvre budgétaire pour pouvoir emprunter malgré les chocs. Si la dette publique est élevée lorsqu’un tel choc survient, la prime de risque des titres publics est susceptible de s’élevé sur le marché obligataire, si bien que l’Etat peut en perdre l’accès. Pour Ostry et ses coauteurs, une réduction de la dette publique permet certes d’accroître la marge de manœuvre des Etats, mais cette marge de manœuvre sera illusoire si elle se reconstitue au détriment de l’investissement et de la croissance de la production. Ainsi, ils préconisent que les Etats ne remboursent pas le montant nominal de la dette publique, mais laissent plutôt le ratio dette publique sur PIB décliner naturellement avec la poursuite de la croissance.

 

Références

OSTRY, Jonathan D. & Atish R. GHOSH (2015), « When is repaying public debt not of the essence? », in iMFdirect (blog), 2 juin.

OSTRY, Jonathan D., Atish R. GHOSH & Raphael ESPINOZA (2015), « When should public debt be reduced? », FMI, staff discussion note, n° 15/10.

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31 mai 2015 7 31 /05 /mai /2015 09:37

Avant la Grande Récession, beaucoup s’accordaient à l’idée que la politique monétaire était à même de stabiliser l’activité économique, rendant alors inutile l’usage de la politique budgétaire pour atteindre cet objectif. Plusieurs soulignaient toutefois le danger d’une trappe à liquidité et prenaient l’exemple du Japon pour l’illustrer : depuis 1999, la Banque du Japon s’est révélée incapable de sortir l’économie insulaire de la stagnation et de la déflation. La crise financière mondiale a fini par faire voler en éclat ce quasi consensus : elle fut si violente que les banques centrales auraient dû adopter des taux d’intérêt nominaux fortement négatifs pour ramener les économies au plein emploi. Comme elles ne peuvent réduire leurs taux directeurs en-deçà de zéro (ou, tout du moins, difficilement), elles ont dû alors adopter des mesures non conventionnelles pour assouplir davantage leur politique monétaire. Surtout, les gouvernements ont dû adopter des plans de relance pour stimuler la demande globale.

La relance budgétaire est apparue nécessaire précisément à un moment où elle était des plus efficaces. En effet, la taille des multiplicateurs budgétaires semble dépendre de la position de l’économie dans le cycle d’affaires. En l’occurrence, les multiplicateurs sont faibles voire négatifs lorsque l’économie est en pleine expansion. Par contre, ils sont élevés, supérieurs à l’unité, lorsque l’économie est en récession, a fortiori si cette dernière s’accompagne d’un effondrement du crédit. En effet, la consommation des ménages dépend alors davantage du revenu courant que du revenu futur, tandis que l’investissement dépend davantage des profits courants que des profits futurs, si bien que la consommation et l’investissement deviennent particulièrement sensibles aux évolutions de la politique budgétaire.

Plusieurs études ont cherché à évaluer les répercussions des dépenses publiques sur l’activité économique lorsque les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro. Ces études suggèrent que la taille des multiplicateurs budgétaires est élevée dans une telle situation : par exemple, Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum et Sergio Rebelo (2011), Gauti Eggertsson (2011) et Michael Woodford (2011) estiment qu’elle est alors substantiellement supérieure à l’unité. Les plans de relance amènent les agents  à réviser leurs anticipations d’inflation à la hausse. Puisque les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro, les taux d’intérêt réels diminuent, ce qui stimule la demande globale. Les anticipations d’inflation sont de nouveau révisées à la baisse et les taux d’intérêt réels diminuent davantage. Bref, non seulement la relance budgétaire est particulièrement efficace dans une trappe à liquidité, mais elle est aussi en l’occurrence le moyen le plus efficace pour sortir l’économie de cette dernière.

Vincent Belinga et Constant Lonkeng Ngouana (2015) ont estimé le multiplicateur des dépenses budgétaires aux Etats-Unis au cours du cycle de politique monétaire. Quelques études avaient auparavant cherché à évaluer l’impact de la politique budgétaire en contrôlant le niveau des taux d’intérêt. Belinga et Lonkeng Ngouana estiment que le niveau des taux d’intérêt ne suffit toutefois pas pour déterminer l’orientation de la politique monétaire : il faut prendre en compte les conditions macroéconomiques qui sont en vigueur. En effet, lorsque le taux d’intérêt est faible, la politique monétaire peut être considérée comme accommodante en temps normal, mais restrictive si l’économie connait une profonde récession et si les anticipations sont bien ancrées. Réciproquement, la politique monétaire n’est pas forcément négative si le taux d’intérêt est élevé alors même que l’économie est en surchauffe. 

En appliquant la méthode des projections locales aux données américaines trimestrielles, Belinga et Lonkeng Ngouana réalisent tout d’abord leurs estimations en observant la période comprise entre le quatrième trimestre 1965 et le quatrième trimestre 2008. Ils constatent que la réaction de la production dépend effectivement de l’orientation de la politique monétaire : la production s’accroît fortement suite à un choc de dépenses publiques lorsque la politique monétaire est accommodante ; elle diminue suite à un tel choc lorsque la politique monétaire n’est pas accommodante. En l’occurrence, la production augmente de 2,5 dollars un an après pour tout dollar dépensé par le gouvernement fédéral lorsque la politique monétaire est accommodante, mais elle chute de 1,6 dollar lorsque la politique monétaire n’est pas accommodante. Belinga et Constant Lonkeng Ngouana se penchent ensuite sur la réaction de la consommation privée face à une hausse surprise des dépenses du gouvernement fédéral. Lorsque la politique monétaire est accommodante, le choc budgétaire stimule fortement et de façon durable la consommation ; lorsque la politique monétaire est pas accommodante, le choc budgétaire évince légèrement la consommation.

Lorsque Belinga et Constant Lonkeng Ngouana étendent leur échantillon pour inclure la période comprise entre le quatrième trimestre 2008 et le quatrième trimestre 2012, ils constatent que le multiplicateur des dépenses publiques est plus faible. Bien qu’il soit toujours plus élevé par rapport au cas où la politique monétaire n’est pas accommodante, le multiplicateur budgétaire associé à une politique monétaire accommodante est plus faible sur l’échantillon recouvrant le récent épisode de borne inférieure zéro. Ce résultat est cohérent avec l’idée qu’une borne inférieure contraignante réduit la taille du multiplicateur en entretenant la faible confiance des agents. Belinga et Constant Lonkeng Ngouana constatent également que les dépenses du gouvernement fédéral sont fortement efficaces en période d’insuffisance de la demande globale si la politique monétaire est accommodante, mais qu’elles nuisent à l’activité dans le cas contraire.

 

Références

BELINGA, Vincent, & Constant LONKENG NGOUANA (2015), « (Not) dancing together: Monetary policy stance and the government spending multiplier », FMI, working paper.

CHRISTIANO, Lawrence, Martin EICHENBAUM & Sergio REBELO (2011), « When is the government spending multiplier large? », in Journal of Political Economy, vol. 119, n° 1.

EGGERTSSON, Gauti (2011), « What fiscal policy is effective at zero interest rates? », in NBER Macroeconomic Annual 2010, vol. 25.

WOODFORD, Michael (2011), « Simple analytics of the government expenditure multiplier », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 3, n° 1.

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