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28 mai 2015 4 28 /05 /mai /2015 21:23

La Chine avait bénéficié de l’expansion mondiale d’avant-crise grâce à son modèle de croissance orienté vers les exportations, mais ce dernier l’a rendue très vulnérable à l’effondrement de la demande globale lors de la Grande Récession. Les autorités publiques ont alors adopté un plan de relance massif et facilité l’accès au crédit pour atténuer les répercussions de la crise mondiale sur l’économie domestique. La croissance chinoise a très rapidement rebondi avec la reprise mondiale. Malheureusement, elle n’a cessé de ralentir par la suite : elle avait atteint un pic à la veille de la crise financière mondiale en atteignant alors 14 %, mais elle fut inférieure à 8 % en 2013. 

De nombreuses études ont cherché à déterminer si la croissance chinoise de ces dernières décennies reposait avant tout sur l’accumulation des facteurs ou sur la croissance de la productivité totale des facteurs sans parvenir à un consensus. Dans leur méta-analyse basée sur 150 études, Xu Tian et Xiaohua Yu (2012) estiment que la croissance de la productivité totale des facteurs s’est élevée en moyenne à 2 % entre 1978 et 2009, contribuant ainsi à un cinquième de la croissance chinoise au cours de l’ensemble de cette période. La croissance de la productivité totale des facteurs a toutefois fortement varié au cours du temps : elle était en moyenne de 1 % sur la période 1985-89 et sur la période 1995-1999, mais comprise entre 4,5 et 5 % le reste de la période observée.

Lant Pritchett et Larry Summers (2014) estiment que le fait le plus robuste à propos de la croissance est le retour à la moyenne. De ce point de vue, la forte croissance que la Chine a connue pendant plusieurs décennies apparaît comme une anomalie. Pritchett et Summers considèrent ainsi que les performances chinoises seraient tout à fait exceptionnelles au regard de l'histoire si elles se poursuivaient. Ils estiment que la croissance chinoise va très certainement ralentir et qu'elle sera probablement comprise entre 4 et 5 % à la fin de la prochaine décennie. Le récent ralentissement de la croissance chinoise vient accréditer une telle thèse. Plusieurs analyses ont par ailleurs cherché à déterminer le rôle respectif des facteurs structurels et conjoncturels derrière ce ralentissement. Harry Wu (2014) et David Hoffman et Andrew Polk (2014) constatent que la croissance de la productivité globale des facteurs en Chine a fortement ralenti suite à la crise financière mondiale : l’allocation du capital est devenue moins efficace après le boom prolongé de l’investissement, si bien qu’il est très probable que la Chine connaisse un fort ralentissement structurel et que le taux de croissance tendancielle soit proche de 4 %. Le FMI (2014) estime que la croissance potentielle a ralenti et qu’elle atteint environ 7,5 %. Le ralentissement de la croissance potentielle s’explique avant tout par le ralentissement de la croissance de la productivité : malgré ses niveaux élevés, l’investissement devient de moins en moins efficace, comme le confirment Rahul Anand, Kevin Cheng, Sidra Rehman et Longmei Zhang (2014). 

Plusieurs études se sont penchées sur le rôle des facteurs conjoncturels et notamment sur De leur côté, Chengsi Zhang, Butan Zhang, Zhe Lu et Yasutomo Murasawa (2013) ont cherché à estimer l’évolution de l’écart de production (output gap) entre 1980 et 2010. Ce dernier semble légèrement positif en fin de période, ce qui suggère que la production chinoise était alors supérieure à son potentiel et que le récent ralentissement de la croissance s’explique (du moins en partie) par la conjoncture. Le FMI (2014) estime que l’écart de production est légèrement négatif. L’investissement alimenté par le crédit a accru les capacités de production de l’économie sans accroître de nouvelles sources insoutenables de la demande autre que l’investissement lui-même, mais ce dernier est peu susceptible de se poursuivre au vu des inefficacités croissantes et du levier d’endettement élevé.

Wojciech Maliszewski et Longmei Zhang (2015) se sont à leur tour penchés sur les récentes dynamiques de la croissance chinoise. Ils s’attendent à ce que la croissance chinois continue de ralentir à moyen terme. Les cycles financiers jouent un rôle significatif dans les dynamiques de croissance en Chine. En prenant en compte le cycle financier, les auteurs mettent en évidence un large écart de production positif. Ce dernier reflète les déséquilibres qui se sont accumulés dans l’économie chinoise depuis la crise financière mondiale et qui sont liés à la forte croissance du crédit observée depuis. Un ajustement est non seulement probable, mais nécessaire pour rapprocher l’économie de l’équilibre. La correction des déséquilibres aura des coûts en termes de production. Certains d’entre eux seront temporaires, grâce à la réallocation des facteurs de production vers d’autres usages, tandis que d’autres sont permanents, dans la mesure où le capital mal alloué se déprécie après l’ajustement. Quant à elles, les mesures traditionnelles de l’écart de production basées sur l’inflation ou l’utilisation des capacités de production suggèrent que celui-ci étant en 2013 négatif, mais faiblement. Les pressions déflationnistes sont pour l’heure contenues, mais l’équilibre entre l’offre et la demande est instable, si bien que les pressions déflationnistes risquent de se renforcer lorsque la demande se contractera avec la correction de l’équilibre. Enfin, Maliszewski et Zhang confirment que la croissance potentielle ralentit. Ce ralentissement est normal dans la mesure où la Chine se rapproche des économies avancées, mais elle devra mettre en œuvre des réformes structurelles pour rejoindre définitivement leur club.

 

Références

ANAND, Rahul, Kevin C. CHENG, Sidra REHMAN et Longmei ZHANG (2014), « Potential growth in emerging Asia », FMI, working paper, n° 14/2.

FMI (2014), « People’s Republic of China, Article IV Consultation », country report, n° 14/235.

HOFFMAN, David, & Andrew POLK (2014), « The long soft fall in Chinese growth business: Realities, risks and opportunities », Conference Board Research Report.

PRITCHETT, Lant, & Lawrence H. SUMMERS (2014), « Asiaphoria meets regression to the mean », NBER, working paper, n° 20573.

MALISZEWSKI, Wojciech, & Longmei ZHANG (2015), « China’s growth: Can goldilocks outgrow bears? », FMI, working paper, n° 15/113, mai.

TIAN, Xu, & Xiaohua YU (2012), « The enigmas of TFP in China: A meta-analysis », in China Economic Review, vol. 23, n° 2.

WU, Harry (2014), « China’s growth and productivity performance debate revisited—Accounting for China’s sources of growth with a new data set ».

ZHANG, Chengsi, Butan ZHANG, Zhe LU & Yasutomo MURASAWA (2013), « Output gap estimation and monetary policy in China », in Emerging Markets Finance and Trade, vol. 49, n° S4.

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25 mai 2015 1 25 /05 /mai /2015 17:04

Alors que les économies étaient financièrement fermées au sortir de la Seconde Guerre mondiale, elles se sont de plus en plus ouvertes ces dernières décennies. Même si la Grande Récession a freiné cette tendance, les pays développés et en développement détiennent des montants toujours plus larges d’actifs étrangers. Pourtant, la littérature ne s’accorde pas sur les gains associés à l’intégration financière, alors même que la crise financière mondiale de 2007 en a clairement rendus visibles les coûts. Evgenia Passari et Hélène Rey (2015) ont alors passé en revue les coûts et bénéfices associés à l’intégration financière.

Tout d’abord, Passari et Rey identifient les sources de gains potentiels de l’intégration financière et évaluent leur ampleur dans le contexte d’un modèle de croissance néoclassique. Selon la théorie, l’intégration financière facilite l’allocation des capitaux vers leur usage le plus productif, c’est-à-dire vers les économies les moins abondantes en capitaux. En outre, elle est censée conduire à un meilleur partage des risques, à condition que ces derniers ne soient pas parfaitement corrélés entre eux. Pourtant les études parviennent difficilement à conclure que ces gains soient substantiels : l’intégration financière ne semble accroître la consommation que de quelques dixièmes de pourcentage. Il y a d’autres canaux à travers lesquels l’intégration financière peut se révéler bénéfique : en théorie, elle stimule la productivité totale des facteurs via le développement des marchés financiers et les changements institutionnels ; elle discipline les politiques macroéconomiques. Les preuves empiriques de ces divers canaux restent toutefois limitées.

Ensuite, Passari et Rey discutent des coûts de l’intégration financière en se penchant tout particulièrement sur le risque de perte d’autonomie pour la politique monétaire. La littérature développée autour du trilemme de Mundell suggère que, dans un monde de libre mobilité des capitaux, les taux de change fixes exportent la politique monétaire du pays dominant vers la périphérie ; les pays peuvent alors retrouver l’autonomie de leur politique monétaire en laissant flotter leur monnaie. En suggérant l’existence d’un cycle financier mondial étroitement associé aux changements de politique monétaire de la Fed, Hélène Rey (2013) estime que les conditions monétaires des Etats-Unis sont exportées vers les autres économies, même si celles-ci laissent flotter leur monnaie. Passari et Rey compilent les faits stylisés associés au cycle financier mondial. Premièrement, il y a une covariation entre les flux de capitaux, le levier d’endettement du secteur bancaire, la création de crédit et la valeur des actifs risqués entre les différents pays. Deuxièmement, il y a une corrélation négative entre les flux transfrontaliers bruts et les indices de peur des marchés (notamment l’indice VIX) : lorsque l’aversion au risque et la volatilité des valeurs financières s’accentuent, les transactions transfrontalières déclinent. Troisièmement, il y a une corrélation négative entre les indices de peur des marchés et la croissance du crédit et de l’endettement. Quatrièmement, les valeurs des actifs risqués varient à travers le monde en fonction d’un facteur de nature proprement mondiale et ce facteur varie dans le sens inverse de l’indice VIX. 

Passari et Rey observent alors en détails si le régime de taux de change influence la transmission des conditions de financement et des chocs de politique monétaire. Ils cherchent à déterminer si les cours boursiers et la croissance du crédit ne sont pas corrélés avec l’indice VIX si les pays ont un taux de change flexible. Plusieurs études ont suggéré que les taux de court terme sont moins corrélés avec ceux de l’économie dominante lorsque le pays dispose d’un taux de change flexible. Certaines ont suggéré que les corrélations entre les taux d’intérêt de long terme ne sont pas affectées par les régimes de taux de change. Passari et Rey constatent que les covariations des afflux de capitaux ne semblent pas être affectées par le régime de change. Les régimes de change les plus rigides ne semblent pas être associés à une plus grande sensibilité des cours boursiers d’un pays donné au cycle financier mondial ou au taux directeur de la Fed. Ils ne semblent pas non plus associés à une plus grande sensibilité de la croissance du crédit d’un pays donné au cycle financier mondial ou à l’indice VIX.

Passari et Rey analysent enfin les moteurs du cycle financier mondial. Vue l’importance du dollar américain sur les marchés financiers internationaux, il semble logique que la politique monétaire de la Fed en soit l’un des plus importants. Passari et Rey analysent alors les répercussions de la politique monétaire américaine sur le cycle financier mondial. Leurs résultats confirment l’existence d’un effet significatif du resserrement de la politique monétaire américaine sur la création de crédit, les flux de capitaux, le levier d’endettement des banques internationales, la prime de financement externe et les prix d’actifs mondiaux. Passari et Rey étudient ensuite les effets de la politique monétaire américaine sur une économie ayant un taux de change flottant, en l’occurrence le Royaume-Uni. Ils constatent que les conditions financières au Royaume-Uni répondent rapidement aux chocs de politique monétaire américaine, ce qui les amène à conclure que les propriétés isolantes du flottement ont été surestimées.

 

Références

MUNDELL, Robert A. (1963), « Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates », in Canadian Journal of Economic and Political Science, vol. 29, n° 4.

PASSARI, Evgenia, & Hélène REY (2015), « Financial flows and the international monetary system », NBER, working paper, n° 21172, mai.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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22 mai 2015 5 22 /05 /mai /2015 10:38
Pourquoi la finance se développe-t-elle au détriment de la croissance ?

En théorie, le système financier favorise la croissance économique en facilitant la mobilisation de l’épargne, en favorisant le partage des risques et la couverture des agents contre ces derniers, en contribuant à allouer les ressources vers leur usage le plus productif, en surveillant l’investissement, en améliorant la gouvernance d’entreprise, en facilitant les échanges de biens et services, etc. [Levine, 2005].

La crise financière mondiale a profondément remis en question l’idée que le développement financier favorise la croissance économique ou tout du moins qu’il ait un impact linéaire sur celle-ci. Il peut y avoir plusieurs canaux à travers lesquels des niveaux avancés de développement financier peuvent nuire à la croissance économique. En augmentant la fréquence et l’ampleur des booms, un développement excessif de la finance accroît la fréquence et l’ampleur des effondrements du crédit et des prix d’actifs, or ces derniers entraînent de sévères récessions et freinent durablement la croissance suite à la reprise de l’activité. En l’occurrence, un boom a tendance à divertir les ressources financières vers des activités spéculatives, ce qui accroît le risque de crise financière et fragilise l’ensemble de l’économie. Un excès de finance peut également priver les secteurs productifs de main-d’œuvre qualifiée en allouant excessivement cette dernière dans le secteur financier, ce qui détériore l'innovation et la croissance à long terme. Certains ont même suggéré qu’un large secteur financier est tout particulièrement exposé à l’aléa moral et à l’extraction de rentes, deux dynamiques qui contribuent également à une mauvaise allocation des ressources.

De nombreux travaux empiriques ont confirmé l’idée d’une relation non linéaire entre développement financier et croissance économique. En observant un large échantillon de pays développés et en développement, Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) constatent que le niveau de développement financier ne stimule la croissance que jusqu’à un certain point, à partir duquel il tend au contraire à la freiner. Lorsque le crédit accordé par les banques au secteur privé représente plus de 90 % du PIB, tout nouvel accroissement du crédit bancaire tend à réduire la croissance. En outre, la croissance rapide du secteur financier se révèle nocive à la croissance de la productivité agrégée dans les pays développés. La croissance du secteur financier affecte de façon disproportionnée les secteurs qui sont soit financièrement dépendants, soit intensifs en recherche-développement. Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) rapportent des résultats similaires. La finance commence à avoir un effet négatif sur la croissance de la production lorsque le crédit représente plus de 100 % du PIB.

Joshua Aizenman, Yothin Jinjarak et Donghyun Park (2015) ont observé la relation entre la profondeur financière et la croissance de la production en utilisant des données sur la croissance de la production de dix secteurs dans 41 pays, notamment 9 pays d’Amérique latine et 11 pays d’Asie de l’est. Lorsqu’ils observent des pays de niveau de vie similaire, Aizenman et ses coauteurs constatent de larges écarts en ce qui concerne l’impact de la profondeur financier sur la croissance sectorielle et confirment que l’approfondissement financier freine la croissance de la production dans plusieurs secteurs. Les résultats confirment que l’impact du développement financier sur la croissance sectorielle puisse être non linéaire, c’est-à-dire qu’il ne promeut la croissance que jusqu’à un certain point avant de se révéler nuisible à celle-ci.

Dans une récente étude du FMI, Ratna Sahay et alii (2015) observent un échantillon de 128 pays au cours de la période 1980-2013. Ils confirment une relation en forme de cloche entre le développement financier et la croissance : le développement financier stimule tout d’abord la croissance, mais les effets s’affaiblissent à des niveaux de développement financier élevés et ils deviennent finalement négatifs. Il n’y a pas un unique point seuil pour l’ensemble des pays ou à un instant donné dans le temps. Plusieurs pays ont déjà dépassé le point tournant et connaissent un développement financier excessif ; c’est par exemple le cas de l’Irlande, des Etats-Unis et surtout du Japon. Inversement, la poursuite du développement financier peut encore contribuer à stimuler la croissance dans des pays en développement comme l’Equateur ou la Gambie.

L’observation de deux composantes de la croissance, en l’occurrence de la productivité totale des facteurs et l’accumulation des capitaux, suggère qu’un excès de finance nuit à la croissance économique en freinant la croissance de la productivité totale des facteurs. Des niveaux élevés de développement financier n’empêchent pas l’accumulation du capital, mais ils réduisent l’efficacité de l’investissement. En fait, à des niveaux élevés de développement financier, la finance continue à remplir ses fonctions de mobilisation de l’épargne et de facilitation des transactions, mais elle ne parvient plus à assurer efficacement ses fonctions d’allocation des ressources financières vers des activités productives. 

Ratna Sahay et ses coauteurs confirment également que la relation entre le développement financier et la stabilité économique est également non linéaire. Le développement financier diminue tout d’abord la volatilité de la croissance, dans la mesure où il permet une expansion des opportunités pour une gestion et une diversification des risques efficace. Après un certain point, la volatilité commence à s’accroître à nouveau. Le point tournant sur la courbe de la volatilité de la croissance du PIB est très proche de celui de la courbe de croissance du PIB précédent. Cela suggère qu’il y a une large gamme de niveaux de développement financier qui promeuvent à la fois la croissance économique et la volatilité économique. Un rythme plus rapide d’approfondissement financier se traduit par un plus grand risqué de crise et d’instabilité macroéconomique. Une croissance plus rapide des institutions s’accompagne d’une plus grande prise de risque et d’un accroissement du levier d’endettement, en particulier lorsque le système financier est peu réglementé et supervisé.

Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2015) confirment qu’une hausse exogène de la finance réduit la croissance de la productivité totale des facteurs en bénéficiant disproportionnellement aux projets à faible productivité. Les deux auteurs construisent alors un modèle où la croissance financière et la croissance réelle interagissent. Lorsque des travailleurs qualifiés travaillent dans un secteur ils génèrent une externalité négative sur l’autre secteur. Les institutions financières qui embauchent des travailleurs qualifiés peuvent prêter plus aux entrepreneurs que celles qui ne le font pas. Avec un financement plus abondant et moins cher, les entrepreneurs sont incités à investir dans des projets avec fort garantie, mais à faible productivité, ce qui réduit leur demande pour la main-d’œuvre qualifiée. Inversement, les entrepreneurs qui embauchent des travailleurs qualifiés investissent dans des projets à rendement élevé, mais ayant de faible garantie pour les institutions financières. Dans ce cas, les institutions financières ne sont pas incitées à embaucher des travailleurs qualifiés car les bénéfices tirés d’une expansion du crédit sont limités par le fait que les projets des entrepreneurs présentent de faible garantie. Cette externalité négative peut entraîner des équilibres multiples. A l’équilibre où les institutions financières emploient les travailleurs qualifiés, c’est-à-dire où le secteur financier croît rapidement, la croissance de la productivité totale des facteurs est plus lente qu’à l’équilibre où les entrepreneurs attirent la main-d’œuvre qualifiée, car l’expansion financière bénéficie de façon disproportionnée aux projets à haut collatéral et faible productivité. Par rapport à l’optimum social, les booms financiers au cours desquels la main-d’œuvre qualifiée est embauchée dans le secteur financier sont sous-optimaux lorsque les agents financiers disposent d’un large pouvoir de négociation. Les résultats de cette modélisation sont cohérents avec le fait que la croissance financière blesse disproportionnellement les secteurs intensifs en R&D et dépendants de la finance.

 

Références

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK & Donghyun PARK (2015), « Financial development and output growth in developing Asia and Latin America: A comparative sectoral analysis », NBER, working paper, n° 20917, janvier.

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2015), « Why does financial sector growth crowd out real economic growth? », BRI, working paper, février.

LEVINE, Ross (2005), « Finance and growth: theory and evidence », in Aghion & Durlauf (dir.), Handbook of Economic Growth, Elsevier. 

SAHAY, Ratna, Martin ČIHÁK, Papa N’DIAYE, Adolfo BARAJAS, Ran BI, Diana AYALA, Yuan GAO, Annette KYOBE, Lam NGUYEN, Christian SABOROWSKI, Katsiaryna SVIRYDZENKA & Seyed Reza YOUSEFI (2015), « Rethinking financial deepening: Stability and growth in emerging markets », FMI, staff discussion note, n° 15/08, mai.

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