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26 février 2015 4 26 /02 /février /2015 15:19

Après avoir connu une période de stabilité (autour de 110 dollars), le cours du pétrole a récemment connu l’une des plus fortes chutes de son histoire. Après avoir été stable pendant plus de trois ans (en fluctuant autour de 110 dollars), le prix du baril de pétrole brut Brent a chuté de 49 dollars, soit de 44 %, entre juin et décembre 2014. Sa chute s’est poursuivie au mois de janvier, avant qu’il ne se stabilise à 50 dollars et ne remonte légèrement pour atteindre aujourd’hui aux alentours de 60 dollars.

GRAPHIQUE  Cours du baril du pétrole brut Brent (en dollars)

Pourquoi les cours du pétrole ont-ils récemment chuté ?

La chute du cours du pétrole a mis sous pression les producteurs de pétrole à travers le monde en réduisant leur rentabilité et elle a notamment mis en question la soutenabilité de formes alternatives de production [Baumeister et Kilian, 2015]. Elle a dégradé les finances publiques de pays tels que l’Iran, la Russie et le Venezuela qui dépendent fortement des recettes tirées des exportations de pétrole, si bien qu’elle a ravivé les inquiétudes quant à la stabilité budgétaire, macroéconomique et politique de plusieurs de ces pays. Elle a peut-être stimulé l’activité économique des importateurs nets de pétrole : au sein de ces derniers, les entreprises devraient voir leur rentabilité s’améliorer grâce à la baisse de leur coûts de production, tandis que les consommateurs devraient gagner en pouvoir d’achat, ce qui pourrait les inciter à consommer davantage. Rabah Arezki et Olivier Blanchard (2015) estiment ainsi que la baisse des cours du pétrole permettra au PIB mondial de 2015 d’être de 0,3 à 0,7 % plus élevé qu’il ne l’aurait été autrement. Mais la baisse des cours du pétrole exerce une pression à la baisse sur l’inflation, alors même que celle-ci est déjà excessivement faible dans les pays avancés. Elle a pu ainsi contribuer à faire récemment basculer la zone euro dans la déflation.

Il y a déjà eu de fortes baisses du cours du pétrole par le passé. En 1986, l’Arabie saoudite avait décidé de ne plus jouer le rôle de producteur d’appoint qu’elle s’était vue contrainte d’endosser au sein de l’OPEP, si bien qu’elle augmenta fortement sa production. Le prix du baril était alors passé de 27 à 14 dollars, un niveau auquel il se maintint peu ou prou pendant une quinzaine d’années, avant d’amorcer une hausse soutenue. Il connut une nouvelle chute à la fin de l’année 2008, lorsque l’économie mondiale bascula dans la Grande Récession. Au cours des deux épisodes, le cours du pétrole n’a pas baissé par les mêmes raisons : en 1986, il y eut une hausse soutenue de l’offre ; en 2008, elle y eut un effondrement de la demande.

Les analystes se sont demandés pourquoi les cours ont récemment baissé. Les prix du pétrole chutèrent de 44 % entre juin et décembre 2014, tandis que les prix des autres matières premières ne diminuèrent en moyenne que de 5-15 % sur la même période, ce qui suggère que la baisse des cours du pétrole s’explique avant tout par des facteurs propres au marché du pétrole, donc du côté de l’offre. Or la production mondiale de pétrole a en effet régulièrement augmenté ces dernières années. Par exemple, la fracturation hydraulique a permis aux producteurs américains d’ajouter 4 millions de barils de pétrole à la production monde [Davies, 2015]. Certains observateurs comme Arezki et Blanchard considèrent ainsi que le relèvement de l’offre de pétrole aux Etats-Unis et dans d’autres pays (comme l’Irak et la Lybie) sont à l’origine de la chute du cours du pétrole depuis juin 2014. L’OPEP aurait accéléré la chute des cours en annonçant le 27 novembre 2014 le maintien de sa production au même niveau malgré la hausse régulière de la production des pays producteurs qui ne sont pas membres de l’OPEP. En laissant la chute des cours se poursuivre, l’Arabie saoudite et d’autres membres de l’OPEP semblent vouloir évincer les producteurs américains du marché.

La spéculation financière peut contribuer à amplifier l’évolution des cours. Arezki et Blanchard doutent toutefois qu’elle ait joué un rôle significatif dans la chute des prix observée à partir de juin 2014. Ils rappellent que les stocks de pétrole atteignaient leur niveau le plus élevé de ces deux dernières années, ce qui suggère que leurs agents ont anticipé une hausse et non une baisse des cours. Samya Beidas-Strom et Andrea Pescatori (2014a, b) se sont demandé quelle est la contribution de la spéculation financière à la volatilité des cours du pétrole. Lorsque la spéculation est courte en termes de durée, la faiblesse de la demande expliquerait près de la moitié des variations des cours du pétrole au cours des onze premiers mois de l’année 2014, suivie par l’offre, tandis que la spéculation financière ne contribuerait que modestement à la volatilité. Par contre, lorsque la spéculation a des répercussions à court et à long terme, la spéculation devient la principale contributrice à la volatilité.

Christiane Baumeister et Lutz Kilian (2015) suggèrent que plus de la moitié du déclin du prix du pétrole entre juin et décembre 2014 était prévisible en juin 2014. La chute des cours reflète avant tout les effets cumulés des précédents chocs d’offre et de demande plutôt que de plus récents chocs. Leur modélisation souffre de larges erreurs de prévision pour les mois de juillet et de décembre 2014. Aucune de ces deux erreurs de prévision ne semble s’expliquer par l’occurrence d’un large choc positif touchant l’offre de pétrole. L’erreur de prévision de juillet apparaît cohérente avec un choc négatif touchant la demande pour motif de stockage qui reflétait un plus grand optimisme concernant la production de pétrolier ou bien un plus grand pessimisme en ce qui concerne l’économie mondiale ou bien une combinaison des deux. Le choc de décembre 2014 ne trouve pas son origine dans l’annonce de l’OPEP du 27 novembre 2014. Les données suggèrent plutôt qu’il y eut en décembre un puissant choc négatif touchant la demande de pétrole ; celui-ci est associé au ralentissement non anticipé de la croissance mondiale.

Le modèle de Baumeister et Kilian prévoyait en décembre 2014 que le prix du pétrole poursuivrait sa chute en atteignant environ 60 dollars en janvier avant d’augmenter à nouveau pour atteindre environ 70 dollars en juin 2015. Lutz Kilian (2015) en conclut alors que toute baisse additionnelle du prix du pétrole en 2015 ne pourrait s’expliquer que par des chocs supplémentaires, qui n’étaient pas discernables en décembre 2014. Par exemple, le fait que le prix du baril de Brent fut inférieur à 50 dollars en janvier suggère que le marché du pétrole a connu ce mois-ci un autre choc. Si l’activité économique ne se détériore pas davantage, certaines raisons amènent Kilian à penser que la baisse du cours du pétrole ne se poursuivra pas. D’une part, toute baisse des prix supplémentaire rendrait la production de pétrole non rentable pour certains producteurs. D’autre part, l’activité de forage semble ralentir, ce qui devrait entraîner une chute de la production.

 

Références

AREZKI, Rabah, & Olivier BLANCHARD (2014), « Seven questions about the recent oil price slump », in iMFdirect (blog), 22 décembre 2014. Traduction française, « Sept questions sur la chute récente des cours du pétrole ».

BAUMEISTER, Christiane, & Lutz KILIAN (2015), « Understanding the decline in the price of oil since june 2014 », CEPR, discussion paper, n° 10404, janvier.

BEIDAS-STROM, Samya, & Andrea PESCATORI (2014), « Oil price volatility and the role of speculation », FMI, working paper, n° 14/218.

DAVIES, Gavyn (2015), « Is the oil crash over? », in Financial Times, 16 février.

KILIAN, Lutz (2015), « Why did the price of oil fall after June 2014? », in VoxEU.org, 25 février, 2015.

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24 février 2015 2 24 /02 /février /2015 21:40

Avec la crise financière mondiale, puis la crise de la zone euro, le taux de chômage de l'ensemble de la zone euro est passé de 7,5 % à 11,9 % entre 2007 et 2013. Il y a eu toutefois une forte hétérogénéité entre les pays : en 2013, le taux de chômage fut proche de 5 % en Allemagne, tandis qu’il était supérieur à 25 % en Grèce et en Espagne. Alors que la création de l’Union européenne et surtout de la zone euro visait une convergence de leurs pays-membres, ces derniers n’ont pas basculé dans la Grande Récession avec les mêmes taux de chômage et les récentes turbulences économiques ont conduit à une divergence de leurs taux de croissance. L’hétérogénéité semble encore plus forte au sein de chaque pays-membre. Par exemple, en Belgique, le taux de chômage de Bruxelles est près de cinq fois supérieur à celui de la Flandre Orientale.

Alors qu’Olivier Blanchard et Lawrence Katz (1992) avaient montré qu’il y a avait une hétérogénéité persistante des taux de chômage entre les différents Etats composant les Etats-Unis, Jorg Decressin et Antonio Fatás (1995) ont constaté qu’il y avait une plus forte hétérogénéité entre les régions européennes. En outre, les variations des taux de chômage des régions européennes sont moins corrélées qu’au sein des Etats-Unis et elles connaissent de plus fortes amplitudes. Henry Overman et Diego Puga (2002) se sont focalisés sur la distribution spatiale des taux de chômage de 150 régions européennes et ils mettent en évidence une polarisation croissante de ceux-ci entre 1986 et 1996. Robert Beyer et Frank Smets (2014) observent quant à eux une convergence rapide des taux de chômage régionaux après l’introduction de l’euro, puis une divergence après 2008. Ángel Estrada, Jordi Galí et David López-Salido (2013) montrèrent qu’avant 2008, les régions dans les autres pays développés ont également connu une convergence, mais moins forte qu’au sein de l’Europe.

Robert Beyer et Michael Stemmer (2015) ont étudié la distribution des taux de chômage régionaux en Europe au cours des trois dernières décennies. Ils prolongent ainsi directement les travaux d’Overman et de Puga en observant l’impact de l’introduction de l’euro et des récentes crises sur les taux de chômage régionaux. Ils montrent que l’évolution des taux de chômage régionaux entre 1986 et 2013 a connu trois périodes différentes. La période s’étalant entre 1986 et 1996 fut marquée par une polarisation des taux de chômage régionaux. Avec l’introduction de l’euro, les taux de chômage régionaux convergèrent rapidement. En l’occurrence, le coefficient de Gini a diminué de 20 % entre 1996 et 2007 en passant de 0,28 à 0,23. Avec l’éclatement de la crise financière, cette dynamique s’est inversée. Les taux de chômage régionaux ont en effet de nouveau divergé à partir de 2008 et l’hétérogénéité atteint aujourd’hui des niveaux sans précédents. Entre 2007 et 2013, le coefficient de Gini des taux de chômage régionaux a augmenté de 50 %, tandis que l’indicateur de polarisation a augmenté de 60 %. En outre, ce sont les régions qui convergèrent vers la moyenne de l’UE avant la crise qui divergèrent après celle-ci, si bien que les taux de chômage régionaux présentent une forte persistance.

GRAPHIQUE  Ecart des taux de chômage régionaux vis-à-vis de la moyenne de l’UE (en points de pourcentage)

Comment ont évolué les taux de chômage des régions européennes ?

source : Beyer et Stemmer (2015)

Les fluctuations européennes expliquent les deux cinquièmes de la variance des taux de chômage régionaux, ce qui signifie qu’il existe un cycle européen du chômage. Les facteurs spécifiques aux pays expliquent une part tout aussi importante de la variance. Par conséquent, seul un cinquième des variations des taux de chômage s’explique par des facteurs spécifiques aux régions. Beyer et Stemmer attribuent la convergence observée entre 1996 et 2007 aux seuls facteurs nationaux. Par contre, la divergence observée entre 2007 et 2013 trouve son origine dans des facteurs spécifiques aux pays et aux régions.

Les régions européennes réagissent d’une manière très hétérogène aux fluctuations européennes et nationales. Par exemple, les taux de chômage des régions allemandes, de Bruxelles et du Luxembourg ont réagi dans le sens opposé des autres régions. En outre, les taux de chômage régionaux sont particulièrement sensibles aux facteurs nationaux en Italie et en Angleterre. Il y a également de fortes différences au sein de chaque pays. L’hétérogénéité du marché du travail est la plus forte en Belgique et en Italie, tandis qu’elle est la plus faible aux Pays-Bas, au Portugal et en France.

 

Références

BEYER, Robert, & Frank SMETS (2014), « Regional labour market adjustments in Europe and the US: How different? », document de travail.

BEYER, Robert, & Michael STEMMER (2015), « From progress to nightmare – European regional unemployment over time », DeNederlandscheBank, working paper, n° 458, 16 janvier.

BLANCHARD, Olivier, & Lawrence KATZ (1992), « Regional evolutions », Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1.

DECRESSIN, Jorg, & Antonio FATÁS (1995), « Regional labour market dynamics in Europe », in European Economic Review, vol. 39, n° 9.

ESTRADA, Ángel, Jordi GALÍ & David LÓPEZ-SALIDO (2013), « Patterns of convergence and divergence in the euro area », IMF Economic Review, vol. 61, n° 4.

OVERMAN, Henry, & Diego PUGA (2002), « Unemployment clusters across Europe's regions and countries », in Economic Policy, vol. 17, n° 34.

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22 février 2015 7 22 /02 /février /2015 17:45

En zone euro, l’investissement demeure sous son niveau d’avant-crise, notamment dans les pays du « cœur ». Ce déclin s’explique en partie par le moindre investissement public et le moindre investissement immobilier. L’investissement non résidentiel privé reste lui aussi en-deçà de son niveau d’avant-crise, en particulier dans les pays de la périphérie. La chute de l’investissement a coïncidé avec de larges pertes en termes de production : le PIB réel de la zone euro reste en effet lui-même inférieur à son niveau d’avant-crise et l’écart de production reste négatif malgré la forte détérioration de la croissance potentielle. Les études empiriques ont souligné que les crises financières ont des répercussions durables sur l’investissement : les précédentes crises financières ont en effet montré qu’une chute du ratio investissement sur PIB pouvait être durable, avec un pic de 3 à 3,5 points de pourcentage trois ans après la crise. La récente performance de l’investissement en zone euro a été plus mauvaise qu’au cours de la plupart des récessions, notamment celles synchrones à une crise financière. L’investissement en zone euro reste en effet inférieur de 4,25 points de pourcentage à son niveau d’avant-crise.

Sa performance pourrait s’expliquer par la chute de la demande globale : si les débouchés se tarissent, les entreprises réduisent leur production, donc elles ont alors moins besoin d’investir. D’autres facteurs ont pu contribuer à freiner l’investissement dans plusieurs pays de la zone euro, notamment le coût élevé du capital, les difficultés d’accès au financement, l’endettement élevé des entreprises et l’incertitude autour de la politique économique. En effet, malgré que le taux directeur de la BCE soit à sa borne inférieure zéro, les taux prêteurs dans certains pays-membres restent élevés comme la fragmentation financière persiste. Dans la mesure où le financement bancaire représente 90 % du financement par voie de dette, la persistance des taux prêteurs à un niveau élevé a contribué à accroître le coût du capital, en particulier pour les plus petites entreprises. Les progrès sur les marchés obligataires et boursiers ne bénéficient avant tout qu’aux plus grandes entreprises. Ensuite, les entreprises restent fortement endettées, en particulier dans les pays qui ont connu les plus fortes turbulences. Ces entreprises cherchent à nettoyer leur bilan et à réduire leur niveau d’endettement, si bien qu’elles demandent peu de crédit. Le crédit au secteur privé continue de se contracter avec la multiplication des prêts non performants et le désendettement tant des entreprises non financières que des banques.

Bergljot Barkbu, Pelin Berkmen, Pavel Lukyantsau, Sergejs Saksonovs et Hanni Schoelermann (2015) ont cherché à quantifier l’impact de ces différents sur l’investissement non résidentiel dans la zone euro dans son ensemble et au sein de sept pays-membres, en l’occurrence l’Allemagne, la France, l’Espagne, l’Italie, l’Irlande, le Portugal et la Grèce. Ils utilisent pour cela trois ensembles de modèles, en l’occurrence un modèle d’accélérateur afin d’identifier l’impact de la production, un modèle néoclassique pour identifier l’impact du coût réel du capital et un modèle combinant les deux premiers. Les auteurs constatent que tous les facteurs cités ci-dessus ont effectivement joué un rôle dans la faiblesse de l’investissement. Il y a toutefois une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre en termes de dynamiques d’investissement et de déterminants à celles-ci.

Les dynamiques de la production expliquent l’essentiel des variations de l’investissement, notamment une partie de son effondrement après la crise financière. En l’occurrence, la production peut expliquer presque la totalité de l’investissement en Espagne. Par contre, dans les autres pays, l’investissement privé non résidentiel a été plus faible que celui impliqué par les seules dynamiques de la production depuis le début de la crise de la dette souveraine. Cela a alimenté un cercle vicieux dans plusieurs pays : les entreprises n’investissent pas car la demande est faible, mais la faiblesse de l’investissement contribue elle-même à déprimer les débouchés, si bien qu’elle incite les entreprises à peu investir. C’est précisément un tel cercle vicieux qui est à l’œuvre en Espagne.

Le reste du déclin de l’investissement s’explique par le coût élevé du capital, les contraintes financières, l’endettement des entreprises et l’incertitude. Les contraintes financières affectent l’investissement, en particulier en Italie, au Portugal et en Espagne. L’endettement des entreprises et la forte incertitude sont également des freins à l’investissement, en particulier dans plusieurs des pays en difficulté. Un niveau élevé d’endettement détériore la solvabilité des entreprises et réduit leur capacité à emprunter et à investir. L’endettement des entreprises est associé négativement avec l’investissement en Italie, au Portugal et en France, en particulier durant les périodes de difficultés. Ces différents facteurs expliquent une grosse part du déclin de l’investissement qui n’est expliqué ni par les variations de la production, ni par le coût réel du capital.

La différence cumulative entre le niveau d’investissement prédit par les seules variations de la production et le niveau effectif de l’investissement est comprise entre 3 et 6 % du PIB. Cet écart se réduit lorsque Barkbu et ses coauteurs prennent en compte l’incertitude, l’endettement, les coûts d’emprunt et les contraintes financières, puisqu’il est alors compris entre 0,5 et 2 % du PIB. Par exemple, en Italie et au Portugal, la chute non expliquée de l’investissement passe ainsi de 6 % du PIB à moins de 1 % du PIB. Ainsi, la faiblesse de la croissance a joué un rôle des plus déterminants, mais l’héritage de la crise (notamment le fort endettement des entreprises, les contraintes financières et l’incertitude autour de la politique économique) a joué également un rôle non négligeable dans plusieurs pays.

Barkbu et ses coauteurs s’attendent alors à une hausse de l’investissement avec la poursuite de la croissance et le déclin de l’incertitude, mais la fragmentation financière persistante et l’endettement élevé des entreprises vont continuer de freiner l’investissement dans plusieurs pays. Les autorités publiques, tant au niveau de la zone euro dans son ensemble qu’au niveau national, peuvent stimuler l’activité et réduire l’incertitude en soutenant la demande globale, en contribuant à nettoyer les bilans, en complétant l’union bancaire et en mettant bien évidemment en œuvre des réformes structurelles.

 

Références

BARKBU, Bergljot Bjørnson, S. Pelin BERKMEN, Pavel LUKYANTSAU, Sergejs SAKSONOVS & Hanni SCHOELERMANN (2015), « Investment in the euro area: Why has it been weak? », FMI, working paper, n° 15/32, février.

BARKBU, Bergljot Bjørnson, S. Pelin BERKMEN & Hanni SCHÖLERMANN (2015), « Investment in the euro area: Why has it been so weak? », in iMFdirect (blog), 19 février.

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