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27 septembre 2014 6 27 /09 /septembre /2014 09:30

Il existe une longue tradition dans la littérature macroéconomique qui associe les récessions américaines soit aux chocs monétaires et financiers, soit aux chocs pétroliers, soit à une combinaison de ces deux types de chocs. Historiquement, il s’est révélé difficile de distinguer le rôle que jouent respectivement ces deux types de chocs dans les cycles d’affaires, car la plupart des récessions ont été précédées par une hausse des prix du pétrole, une resserrement de la politique monétaire et une déstabilisation des marchés du crédit. C’est notamment le cas de la Grande Récession de 2007-2009.

A un extrême, certains auteurs ont souligné l’importance des hausses de prix du pétrole dans le récent ralentissement de l’activité économique. Alors que les précédents chocs pétroliers étaient provoqués par des perturbations du côté de l’offre, James Hamilton (2009) note que la hausse des prix du pétrole que l’on a pu observer avant 2008 s’explique par une forte demande de pétrole dans un contexte de stagnation de la production. Toutefois, même si les causes n’ont pas été les mêmes lors de ces divers épisodes, Hamilton considère que les répercussions macroéconomiques semblent avoir été similaires. Il s’agit notamment d’une baisse des dépenses de consommation et surtout des achats d’automobiles. Hamilton estime que si cette baisse n’avait pas eu lieu, il n’y aurait pas eu de récession entre le quatrième trimestre 2007 et le troisième trimestre 2008. A l’autre extrême, des auteurs comme Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum et Mathias Trabandt (2014) affirment que les dynamiques de l’activité que l’on a pu observer au cours de la Grande Récession s’expliquent entièrement par l’interaction des frictions financières avec la borne inférieure zéro (zero lower bound). Dans une position intermédiaire, certains auteurs comme James Stock et Mark Watson (2012) concèdent que la hausse des prix du pétrole a joué un rôle dans le ralentissement initial, mais ils considèrent que la contraction de l’activité s’explique essentiellement par d’autres facteurs : à partir d’automne 2008, ce sont avant tout la volatilité financière, l’effondrement du secteur immobilier, l’accroissement de l’incertitude et la chute non anticipée de la richesse qui freinent l’activité. Stock et Watson confirment en outre que la borne inférieure zéro a contribué à aggraver la récession en rendant la politique monétaire excessivement restrictive. 

James Hamilton a été le premier à suggérer un lien entre les récessions américaines et les chocs pétroliers. Ces derniers pénalisent aussi bien l’offre que la demande des pays importateurs en accroissant le coût des consommations intermédiaires, en réduisant le pouvoir d’achat des ménages et en détériorant les termes de l’échange. Hamilton notait en 1983 que sept des huit récessions que les Etats-Unis avaient connues depuis la Seconde Guerre mondiale avaient été précédées par une hausse brutale du prix du pétrole brut. C’est notamment le cas des récessions de 1973-1975, de 1980 et de 1981-1982 qui suivirent les divers chocs pétroliers qui émaillèrent les années soixante-dix. Suite à la publication de l’article fondateur d’Hamilton, les Etats-Unis connurent trois autres récessions et celles-ci furent également précédées par une hausse rapide du prix du pétrole : l’invasion du Koweït par l’Irak en 1990 s’est traduite par un doublement du prix du pétrole à l’automne 1990 et elle fut suivie par la neuvième récession d’après-guerre en 1990-1991 ; le prix du pétrole fit plus que doubler, à nouveau, en 1999-2000, et les Etats-Unis basculèrent dans la récession en 2001 ; enfin, les prix du pétrole doublèrent à nouveau en 2007-2008 avant que l’économie américaine connaisse sa onzième récession d’après-guerre [Hamilton, 2011].

Ainsi, chaque récession que les Etats-Unis ont connue après 1974 a été précédée par une hausse des prix du pétrole. Lutz Kilian et Robert Vigfusson (2014) jugent toutefois plus pertinent de se demander si chaque hausse des prix du pétrole a été suivie par une récession. Ils reconstituent alors l’historique des choses pétroliers et des récessions américaines en utilisant l’indicateur proposé par Hamilton (2003), en l’occurrence le prix net du pétrole. Ce faisant, lorsqu’ils considèrent les hausses du prix du pétrole net entre 2004 et 2006 comme un épisode unique, ils constatent qu’il y a eu depuis 1974 huit épisodes au cours desquels les prix nets du pétrole ont augmenté. Seulement cinq de ces épisodes ont été suivis par des récessions. Dans certains cas, notamment en 2000, la hausse du prix net du pétrole eut lieu bien avant la récession. Dans d’autres cas, notamment en 1981 et en 1990, ces hausses ont eu lieu immédiatement avant ou durant les récessions. Dans trois cas, les hausses de prix n’ont pas du tout été suivies par une récession : il s’agit de l’année 1996, de la période 2004-2006 et de la période 2011-2012. Une explication pourrait être que durant ces trois derniers épisodes, les hausses de prix nets du pétrole furent trop faibles pour générer une récession. Or ce n’est pas nécessairement le cas. Par exemple, la hausse observée entre 2011 et 2012 est comparable en magnitude à celle de 1981, ce qui suggère qu’une hausse d’une telle amplitude ne suffit pas en soi à provoquer une récession. Réciproquement, la hausse observée entre 2004 et 2005 est plus importante que celle de 2000, mais elle ne fut pourtant pas suivie par une récession ; cela pourrait tout simplement suggérer par le fait que la récession de 2000 ne résulte pas de la hausse du prix du pétrole observée la même année. Ou encore, la hausse observée entre 2004 et 2006 fut aussi élevée que celle de 1979, mais elle ne fut pas suivie par une récession ; elle fut pourtant plus ample que la hausse observée en 2007, à la veille de la Grande Récession. Bref, dans l’absolu, seulement cinq des huit épisodes pourraient être associés aux récessions subséquences, ce qui contredit l’idée que pratiquement toutes les récessions américaines ont été provoquées par des chocs pétroliers. 

Kilian et Vigfusson en concluent qu’il n’y a pas de lien mécanique entre les hausses des prix nets du pétrole et les récessions subséquentes, et ce même si l’on prend en compte la magnitude de ces hausses. Une explication pourrait être que l’impact récessif associé aux hausses des prix nets du pétrole varie au cours du temps. En d’autres termes, la même hausse est dans certains cas suivie par une récession plus sévère que dans d’autres cas. Les rares travaux qui ont cherché à déterminer si les chocs pétroliers contribuaient aux récessions américaines se sont focalisées sur des modèles linéaires. Par exemple, James Hamilton (2003) suggère, d’une part, que les hausses de prix du pétrole sont plus dommageables que leurs baisses et, d’autre part, que les hausses sont moins susceptibles d’entraîner une récession si elles corrigent simplement des baisses passées. Si la relation entre le prix du pétrole et l’activité économique aux Etats-Unis est effectivement non linéaire, il est alors nécessaire de la conditionner à l’état de l’économie à la veille du choc pétrolier. 

Les études qui ont cherché des non linéarités ont eu tendance à se focaliser sur la réponse non conditionnelle (ou moyenne) du PIB réel américain aux chocs pétroliers à partir d’un échantillon. De leur côté, Kilian et Vigfusson se sont focalisés sur l’impact conditionné des chocs pétroliers pendant et après les épisodes de hausses du prix du pétrole. Ils quantifient les effets récessifs de plusieurs chocs pétroliers en examinant, d’une part, les différentes récessions répertoriées par le National Bureau of Economic Research (NBER) depuis la fin des années soixante-dix et, d’autre part, les épisodes au cours desquels les hausses du prix du pétrole n’ont pas été suivies par une récession. Selon une modélisation non linéaire, les chocs pétroliers pourraient expliquer une réduction cumulative de 3 % du PIB réel des Etats-Unis à la fin des années soixante-dix et au début des années quatre-vingt, puis à une réduction cumulative de 5 % au cours de la récente crise financière mondiale. Ce pouvoir explicatif subsiste même après la prise en compte des conditions d’offre de crédit, de l’orientation de la politique monétaire et de la confiance des consommateurs. Par contre, le modèle linéaire suggère que les effets récessifs cumulés des chocs pétroliers représentent moins de 1 % du PIB au cours de ces trois épisodes.

 

Références

CHRISTIANO, Lawrence J., Martin EICHENBAUM & Mathias TRABANDT (2014), « Understanding the Great Recession », Réserve fédérale, international finance discussion paper, n° 1107.

HAMILTON, James D. (1983), « Oil and the macroeconomy since World War II », in Journal of Political Economy, vol. 91.

HAMILTON, James D. (2003), « What is an oil shock? », in Journal of Econometrics, vol. 113, n° 2. 

HAMILTON, James D. (2009), « Causes and consequences of the oil shock of 2007-08 », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 40, n° 1.

HAMILTON, James D. (2011), « Nonlinearities and the macroeconomic effects of oil prices », in Macroeconomic Dynamics, vol. 15, n° S3.

KILIAN, Lutz, & Robert J. VIGFUSSON (2014), « The role of oil price shocks in causing U.S. recessions », Réserve fédérale, international finance discussion paper, n° 1114, août.

STOCK, James H., & Mark W. WATSON (2012), « Disentangling the channels of the 2007-2009 recession », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18094.

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25 septembre 2014 4 25 /09 /septembre /2014 17:47

Le Japon connaissait une croissance particulièrement rapide au cours des années soixante-dix et quatre-vingt, mais il connaissait sur la même période le gonflement de bulles spéculatives. Lorsque celles-ci éclatèrent, l’économie nippone bascula dans une longue stagnation. Plusieurs raisons ont été avancées pour expliquer ce ralentissement de la croissance japonaise. L’une d’entre elles est que le Japon manque d’entrepreneurs et que, contrairement aux Etats-Unis, il a échoué à développer un secteur des nouvelles technologies dynamique. Le Japon se caractérise en effet par la plus faible propension d’entrepreneurs parmi les pays développés. Selon les théories dominantes, l’entrepreneuriat joue pourtant un rôle essentiel dans la croissance économique. Sans création de nouvelles entreprises, il est difficile d’imaginer comment les technologies radicales pourraient se diffuser et bouleverser l’environnement économique. Les entreprises en place peuvent certes moderniser leurs produits et techniques de production, mais les innovations radicales tendent à être associées avec l’entrepreneuriat et l’émergence de nouvelles entreprises. 

Pourtant, le manque d’entrepreneurs dont souffre le Japon ne semble pas s’expliquer par un manque d’investissement technologique. En effet, ses dépenses en recherche-développement représentent à 3 % de son PIB, soit à un niveau supérieur à celui des autres pays développés. Le Japon est à l’origine de nombreux brevets, mais ceux-ci sont particulièrement sous-utilisés. En fait, le manque d’entrepreneuriat au Japon ne s’expliquerait pas vraiment par le manque d’idées ou d’opportunités, mais par le manque de compétences nécessaires pour identifier et exploiter ces opportunités et traduire les idées innovantes par la création de nouvelles entreprises. 

Le Japon se caractérise également par un vieillissement démographique rapide et un déclin de sa population active. Peu après la fin de la Seconde Guerre Mondiale, le taux de fertilité du Japon chuta rapidement et devint inférieur au niveau de remplacement dans les années soixante. Le taux de fertilité du Japon est actuellement l’un des plus faibles dans le monde. Ces dynamiques démographiques contribuent à expliquer pourquoi la croissance nippone a fortement ralenti et n’a pas retrouvé un rythme soutenu depuis. Non seulement elles pénalisent directement l’offre en réduisant en déprimant facteur travail à la croissance, mais elles conduisent également par une forte dégradation des finances publiques et elles génèrent par de fortes pressions déflationnistes. Or le vieillissement de la population pourrait également freiner l’activité en étouffant l’innovation et l’entrepreneuriat. 

C’est précisément le lien entre la démographie et l’entrepreneuriat qu’explorent James Liang, Hui Wang et Edward Lazear (2014) dans une récente étude où ils s’inspirent directement des travaux de Gary Becker (1962, 1975) sur le capital humain. Ils rappellent que l’entrepreneuriat requiert de la créativité et le sens des affaires affaires : pour devenir entrepreneur, un individu doit avoir une idée d’affaires à lancer, mais pour faire de cette nouvelle affaire un succès, il nécessite d’autres compétences, qui ne sont généralement acquises qu’à travers la formation sur le tas. La créativité peut décliner avec l’âge, mais les compétences en affaires s’accroissent avec l’expérience dans des positions au niveau élevé. Si la main-d’œuvre d’un pays est âgée, l’entrepreneuriat s’en trouve pénalisé. En effet, non seulement les séniors sont moins innovants mais, comme ils occupent les positions clés au sommet de la hiérarchie, ils empêchent également les jeunes travailleurs d’acquérir les compétences en affaires. Bref, plus une société vieillit, plus le taux agrégé d’entrepreneuriat est susceptible de diminuer. Et effectivement, l’analyse des données issues du Global Entrepreneurship Monitor suggère que l’accroissement d’une année de l’âge médian d’un pays diminue le taux de création de nouvelles entreprises de 2,5 points de pourcentage.

En fait, le modèle que développent Liang et ses coauteurs suggère en fait qu’il existe une relation en U inversé entre l’entrepreneuriat et l’âge : au fur et à mesure que l’âge s’élève,  l’entrepreneuriat s’accroît tout d’abord, puis décroît une fois passé un certain seuil. En effet, les très jeunes travailleurs ne possèdent pas les compétences nécessaires en affaires pour créer une entreprise, tandis que les très vieux travailleurs manquent de créativité ou d’énergie pour s’engager dans l’entrepreneuriat.

Le modèle prédit un « effet de rang » (rank effect) : les agents économiques sont moins susceptibles de devenir entrepreneurs dans un pays où la taille de la cohorte diminue au cours du temps. En effet, dans un pays vieillissant, il y a une proportion plus élevée de travailleurs séniors, ce qui ralentit la promotion des jeunes travailleurs. Les plus jeunes travailleurs accumulent alors plus lentement du capital humain, car ils doivent attendre plus longtemps pour atteindre les niveaux hiérarchiques qui sont les plus propices à l’accumulation de compétences. Par conséquent, à tout âge, les travailleurs disposent d’un moindre capital humain pour lancer une entreprise et l’entrepreneuriat s’en trouve freiné. Le modèle suggère ainsi que les pays dont la population est relativement jeune présentent de plus hauts taux d’entrepreneuriat dans chaque groupe d’âge que les pays avec les populations les plus vieillissantes. Autrement dit, plus une économie vieillit, moins les taux d’entrepreneuriat sont élevés à chaque âge. Les données empiriques confirment cette prédiction.

L’explication basée sur le « rang » se distingue de l’explication basée sur la seule « créativité ». Selon cette dernière, les jeunes seraient par nature plus innovants. En fait, s’il n’y avait pas d’effet de rang, l’entrepreneuriat diminuerait de façon monotone avec l’âge et les plus jeunes actifs seraient ceux qui créent de nouvelles entreprises. L’analyse empirique suggère que ce n’est pas le cas : les différences constatées d’un pays à l’autre en termes de taux d’entrepreneuriat s’expliquent davantage par l’effet de rang que par l’effet de composition selon lequel les plus jeunes pays ont de plus hauts taux d’entrepreneuriat parce qu’ils ont davantage de travailleurs jeunes.  

Enfin, le modèle suggère que les taux d’entrepreneuriat des travailleurs d’âge mature devraient être davantage sensibles au rythme auquel la population vieillit que les taux d’entrepreneuriat des plus jeunes et des plus vieux. En d’autres termes, les taux d’entrepreneuriat des très jeunes et des séniors sont relativement similaires d’un pays à l’autre, tandis que les taux d’entrepreneuriat des moyennement âges varient plus facilement d’un pays à l’autre. Les données empiriques tendent effectivement à confirmer que les taux d’entrepreneuriat des moyennement âgés sont plus sensibles à la structure démographique. 

 

Références

BECKER, Gary S. (1962), « Investment in human capital: A theoretical analysis », in Journal of Political Economy, vol. 70, n° 5.

BECKER, Gary S. (1975), Human Capital: A Theoretical and Empirical Analysis, with Special Reference to Education.

LIANG, James, Hui WANG & Edward P. LAZEAR (2014), « Demographics and entrepreneurship », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20506, septembre. 

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23 septembre 2014 2 23 /09 /septembre /2014 22:21

Au cours des trois dernières décennies, la financiarisation des pays avancés a pris une ampleur inédite : les activités financières représentent une part sans précédents de leur économie. Cette dynamique s’est traduite par la captation d’une plus grande part du revenu national par la finance, par la croissance du bilan des intermédiaires financiers et par un accroissement substantiel de la dette des ménages. La croissance du secteur financier et de son endettement pourrait avoir joué un rôle dans le creusement des inégalités dans les pays riches. Comme elle suggère une prise de risque excessive (et incite les ménages pauvres à s’endetter en raison du creusement des inégalités), elle pourrait s’accompagner d’un regain d’instabilité financière. En outre, elle conforte l’influence politique du secteur bancaire et celle-ci la nourrit en retour : les banques plaident pour une poursuite de la dérégulation et de l’intégration financières, or ces deux dynamiques sont non seulement susceptible d’accroître le risque d’instabilité financière, mais aussi d’en accroître la dimension systémique.

Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014) ont cherché à mettre davantage en évidence les forces sous-jacentes à la financiarisation et les effets que celle-ci génère sur l’ensemble de l’économie. Pour cela, ils ont constitué une base de données de long terme décrivant au niveau désagrégé le comportement du crédit bancaire pour 17 pays avancés depuis 1870.

GRAPHIQUE 1  Crédit hypothécaire et crédit non hypothécaire (en % du PIB)

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Ils constatent qu’entre 1960 et 2010, le ratio prêt au secteur privé sur PIB s’est accru en moyenne de 80 points de pourcentage dans les 17 pays observés. A un extrême, le ratio s’est accru de 135 points de pourcentage en Espagne ; à l’autre extrême, le Japon, la Suisse et l’Allemagne ont connu les plus faibles hausses du ratio. Ces hausses s’expliquent essentiellement par l’essor du prêt aux ménages. En effet, les deux tiers de la croissance du crédit bancaire depuis 1960 concernent le crédit aux ménages. En l’occurrence, la forte hausse des ratios crédit sur PIB que l’on a pu observer au cours du vingtième siècle dans les pays avancés résulte principalement de la croissance rapide du crédit hypothécaire. Sur une période de 140 ans, le ratio prêt non hypothécaire rapporté sur PIB a été multiplié par 3, alors que le ratio prêt hypothécaire sur PIB a été multiplié par 8 (cf. graphique 1). En l’occurrence, ce dernier s’est surtout accru au cours des quatre dernières décennies. La part des prêts hypothécaires dans les portefeuilles de prêts des banques a pratiquement doublée au cours du dernier siècle, puisqu’elle est passée de 30 % en 1900 à environ 60 % aujourd’hui (cf. graphique 2). Le cœur de métier des banques dans les pays avancés aujourd’hui ressemble à celui de fonds immobiliers : les banques empruntent (à court terme) auprès des agents non financiers et des marchés des capitaux pour investir (à long terme) dans des actifs liés à l’immobilier.

GRAPHIQUE 2  Part des prêts au logement dans le crédit bancaire total (en %)

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Une observation plus fine de la composition du crédit bancaire confirme que la croissance rapide des prêts hypothécaires aux ménages a été la force dominante derrière ces profondes modifications dans la composition des bilans bancaires. L’intermédiation de l’épargne des ménages pour l’investissement productif dans le secteur des entreprises non financières constituait une part centrale des activités bancaires au cours des dix-neuvième et vingtième siècle. Aujourd’hui, elle ne constitue plus qu’une part mineure de celles-ci. En effet, au début du vingtième siècle, le prêt hypothécaire représentait moins d’un tiers des activités d’une banque ; aujourd’hui, environ les deux tiers des activités bancaires consistent finalement à canaliser l’épargner des ménages vers l’achat de logements. 

La dette hypothécaire des ménages s’est accrue plus rapidement que les valeurs d’actifs dans plusieurs pays. En l’occurrence, au cours des trois dernières décennies, le ratio rapportant la dette hypothécaire des ménages sur la valeur des logements a fortement augmenté aux Etats-Unis et au Royaume. En 1980 et 2010, le ratio est passé de 28 % à 40 % aux Etats-Unis et de 10 % à 28 % au Royaume-Uni (cf. graphique 3). Ces dynamiques sont également visibles dans les autres pays avancés. Avec elles, les ratios d’endettement ont atteint des niveaux sans précédents, fragilisant non seulement le bilan des ménages, mais aussi par là même l’ensemble du système financier. Par conséquent, Jordà et ses coauteurs complètent les travaux qu’Atif Mian et Amir Sufi (2014) ont réalisés pour les Etats-Unis lorsqu’ils montrent que les booms et effondrements du crédit bancaire basés sur l’expansion agressive du crédit hypothécaire reflètent des tendances lourdes qui sont à l’œuvre dans tous les pays avancés. Par conséquent, les modifications dans la composition des bilans des banques nous amènent à revoir ce que nous savons des sources de l’instabilité financière. Les booms du crédit hypothécaire n’étaient que faiblement associés au risque de crise financière avant la Première guerre. En revanche, après la Seconde Guerre mondiale, le crédit hypothécaire est devenu un indicateur avancé d’instabilité financière de plus en plus pertinent.

GRAPHIQUE 3  Ratio dette hypothécaire des ménages sur valeurs immobilières (en %)

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Jordà et ses coauteurs utilisent ensuite leurs nouvelles données désagrégées du crédit pour préciser quelles sont les répercussions exactes des booms du crédit sur la dynamique des cycles d’affaires selon leur magnitude et leu structure. Ils rappellent que Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009) avaient par exemple constaté que les récessions associées à un retournement du cycle financier tendaient à être plus sévères et plus longues que les récessions « normales », dues au seul retournement du cycle économique, tandis que les reprises tendraient à être plus longues et plus faible lentes lorsqu’elles suivent une crise financière. Pour cela, ils avaient observé 18 crises financières qui ont éclaté dans les pays avancés après la Seconde Guerre mondiale. Jordà et ses coauteurs disposent d’une plus large base de données qui leur permet d’étudier 200 récessions qui ont éclaté depuis 1870. Le quart des récessions qu’ils observent sont associées à une crise financière, tandis que les trois quarts restants sont des récessions normales.

Ils confirment que la production est davantage pénalisée lorsque la récession est synchrone à une crise financière : les pertes cumulatives s’élèvent à 20 % de la production annuelle au cours de cinq ans. Tout au long de l’histoire, le crédit a joué un rôle déterminant dans le cycle d’affaires : il peut accroître le risque d’instabilité financière, donc le risque d’un retournement de l’activité économique, mais il tend également à amplifier l’effondrement de l’activité. Ils retrouvent ici les conclusions d’une de leurs précédentes études [Jordà et alii, 2013]. Ils constatent ensuite que les récents cycles d’affaires ont été particulièrement influencés par l’évolution du crédit hypothécaire. En effet, depuis la Seconde Guerre mondiale, seuls les booms aliments par le crédit hypothécaire sont suivis par de plus sévères récessions et de plus lentes reprises. En l’occurrence, qu’importe si la récession est synchrone ou non avec une crise financière : ses coûts sont amplifiés lorsqu’elle est précédée par une expansion alimentée par le crédit hypothécaire. Les auteurs en concluent que le suivi du risque d’instabilité financière ne peut se ramener à la seule observation du comportement du crédit agrégé : une telle analyse doit également chercher à déterminer à quelle fin le crédit est utilisé.

 

Références

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20501, septembre.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2014), House of Debt.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois c’est différent. Huit siècles de folie financière.

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