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27 octobre 2014 1 27 /10 /octobre /2014 12:48

Plusieurs marchés financiers, notamment les marchés d’actifs sans risque comme celui des bons du Trésor américain, ont connu une forte volatilité ces dernières semaines. L’indice VIX, qui mesure la volatilité des marchés boursiers et qui est considéré par là comme « l’indice de la peur », retrouve un niveau qu’il n’avait pas atteint depuis 2012, lorsque la crise de la zone euro était encore dans une phase active (cf. graphique ci-dessous). Les actions sont à la baisse, en particulier en dehors des Etats-Unis, les obligations sont à la hausse et les matières premières sont à la baisse. Sur les marchés boursiers, les actions cycliques ont connu de mauvaises performances, tandis que les actions défensives se sont plutôt bien comportées. Les primes de risque de crédit se sont élevées, notamment les primes de risque souverain en zone euro. Les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont diminué, tandis que le dollar s’est apprécié. Bref, les marchés ont agi comme si l’économie mondiale basculait en récession.

GRAPHIQUE  Indices de volatilité Chicago Board of Options Exchange (en points de pourcentage)

source : The Economist (2014)

Pour Gavyn Davies (2014), trois facteurs ont probablement été à l’œuvre : en premier lieu, un renversement des positions spéculatives, mais celui-ci n’explique pas les tendances de fond et il n’est que temporaire. Davies doute que le ralentissement de la croissance ou tout du moins une révision à la baisse des anticipations de croissance ait été à l’origine de la forte volatilité. Certes les perspectives de croissance de grands pays-membres de la zone euro, en particulier de l’Allemagne, mais aussi de la France et de l’Italie, ont été revues à la baisse, mais les prévisions de croissance ont été revues à la hausse pour les Etats-Unis et la Chine, si bien que les secondes ont en quelque sorte compensé les premières. Ainsi, les conjecturistes n’ont toujours pas changé leurs prévisions de croissance mondiale, si bien que pour Davies, il semble que les marchés boursiers se soient montrés déconnectés des dynamiques de l’économie réelle ces dernières semaines. Par contre, comme le risque d’une récession en zone euro a été revu à la hausse, peut-être que les marchés ont alors revu à la hausse le risque que le reste du monde bascule aussi en récession par effet de contagion.

Le comportement du dollar s’explique facilement. La valeur d’une devise sur les marchés des changes est souvent liée aux perspectives de croissance du pays émetteur. La croissance des Etats-Unis est plus forte qu’anticipée, dans un contexte où la croissance des grands pays de la zone euro est revue à la baisse. En outre, la poursuite de la reprise aux Etats-Unis rend plus probable un resserrement de la politique monétaire de la Fed, ce qui rend plus rentable de placer ses capitaux aux Etats-Unis. En outre, si les marchés ont revu à la baisse leurs anticipations de croissance pour l’économie mondiale, le dollar a naturellement joué son rôle de valeur de refuge. Son appréciation reflète la plus forte demande d’actifs sûrs durant une période de forte incertitude. 

Si, pour Davies, la volatilité des prix d’actifs ne peut s’expliquer par une révision de croissance mondiale, elle a par contre sûrement trouvé son origine dans une révision des anticipations d’inflation. L’évolution des marchés obligataires suggère qu’ils ont revu leurs anticipations d’inflation à la baisse, en particulier pour la zone euro. Les marchés de swaps d’inflation ont commencé à mettre en doute la capacité ou la volonté de la BCE à maintenir un taux d’inflation inférieure, mais proche de, 2 %, mais aussi à jouer son rôle de prêteur en dernier ressort souverain, comme le suggère la détérioration des marchés de la dette souveraine. Un désancrage des anticipations d’inflation rend plus probable un basculement de l’ensemble de la zone euro dans la déflation et l’apparition de dynamiques de déflation par la dette qui ne pourront qu’alourdir l’endettement aussi bien des agents privés que des Etats.

Davies avance une autre raison pour expliquer la chute des anticipations d’inflation, en l’occurrence la chute de 25 % du prix du pétrole depuis juin. Mais selon lui, celle-ci s’explique non pas du côté de la demande (par exemple avec le ralentissement de la croissance des pays émergents), mais bien du côté de l’offre, si bien que les pays importateurs bénéficient d’un choc d’offre positif, ce qui n’est pas forcément favorable à l’activité dans un contexte de très faible inflation. Si, comme en 2009, les prix du pétrole diminuent sans pour autant que les anticipations d’inflation soient révisées à la baisse, le « contre-choc » pétrolier sera bénéfique à la reprise. Si par contre les anticipations d’inflation ne restent pas stables, ce qui apparaît de plus en plus probable en zone euro, le scénario d’une déflation s’en trouve accru.

Robert Shiller (2014) rappelle que si le comportement des marchés boursiers à long terme est plutôt prévisible, leurs fluctuations à court terme le sont plus difficilement. Celles-ci sont provoquées par des histoires populaires (popular narratives) qui agissent comme de véritables virus, se répandant par contagion. Elles ne sont pas forcément vraies, mais elles ont des répercussions bien réelles, au point qu’elles peuvent se révéler être des prophéties autoréalisatrices. Ces histoires amènent les investisseurs à agir de manière à pousser davantage les cours dans la même direction, ce qui les incite à répéter un tel comportement. En l’occurrence, depuis le pic de septembre, les expressions de « ralentissement mondial », de « déflation » et de « stagnation séculaire » sont revenues très fréquemment, même si rien n’assure que ces trois phénomènes sont à l’œuvre. Or, la baisse des prix d’actifs accroît précisément le risque d’une déflation et d’une nouvelle récession, ce qui matérialiserait les craintes mêmes des marchés. 

Pour Gavyn Davies, le récent pic de volatilité pourrait suggérer que les marchés remettent que question l’efficacité des mesures non conventionnelles que les banques centrales ont mises en oeuvre ces dernières années pour sortir les économies de la Grande Récession et stimuler la reprise. Or, l’assouplissement quantitatif et surtout le forward guidance influencent les prix d’actifs et plus largement l’économie précisément car les marchés croient qu’ils les influencent : leur efficacité repose avant tout sur leur effet d’annonce. Toutefois, face à la chute des cours boursiers, les banques centrales ont suggéré qu'elle poursuivraient éventuellement leurs mesures non conventionnelles et les cours boursiers ont bondi suite à ces annonces, ce qui suggère que les marchés considèrent comme efficaces. Pour Ambrose Evans-Pritchard (2014), la baisse des prix d’actifs et la hausse de la volatilité trouvent précisément leur origine dans le retrait des mesures exceptionnelles de relance monétaire. La réduction des achats d’actifs s’est révélée être un véritable choc pour l’ensemble du système financier. Les banques centrales ont en effet réduit leur relance monétaire de 125 milliards de dollars chaque mois depuis la fin de l’année dernière, soit l’équivalent de 1500 milliards de dollars sur l’année. Or la déstabilisation des marchés pourrait amener les banques centrales à retarder le resserrement de leur politique monétaire.

 

Références

DAVIES, Gavyn (2014), « What is global market turbulence telling us?  », in Financial Times, 19 octobre. 

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014), « One simple reason why global stock markets are reeling », in The Telegraph, 17 octobre.

FARMER, Roger (2014), « Don't panic --- yet! », in Roger Farmer's Economic Window (blog), 15 octobre.

NEELY, Christopher (2014), « Explaining recent asset price movements », St. Louis Fed, On The Economy, 17 octobre.

SHILLER Robert (2014), « When a stock market theory is contagious », in New York Times, 18 octobre.

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24 octobre 2014 5 24 /10 /octobre /2014 21:18

L’inflation a fortement diminué en Europe depuis fin 2011. En septembre, le taux d’inflation s’élevait à 0,3 % en zone euro et à 0,4 % dans l’ensemble de l’Union européenne, des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis fin 2009 (cf. graphique 1). C’est le douzième mois où l’inflation est inférieure à 1 % en zone euro. Plusieurs pays européens ont déjà basculé dans la déflation. En septembre, 12 des 28 pays-membres de l’UE ne connaissent pas d’inflation positive (cf. graphique 2). L’inflation en rythme annuel est bien au-dessous de la cible poursuivie par la BCE (en l’occurrence une inflation inférieure, mais proche à 2 %) et par les banques centrales de la République Tchèque, de la Hongrie, de la Pologne et de la Roumanie. Pour l'heure, les anticipations d'inflation restent relativement stables et ancrées au taux d'inflation ciblé. Mais, si l'inflation reste durablement inférieure à la cible d'une banque centrale, les agents économiques sont susceptibles de finir par réviser fortement à la baisse leurs anticipations, poussant davantage le taux d'inflation à s'éloigner de sa cible.

GRAPHIQUE 1  Taux d'inflation en zone euro et dans l'union européenne en septembre 2014 (en %)

source : Lehman Brothers (2014)

Six ans après l’effondrement de Lehman Brothers, la faiblesse de l’inflation et la persistance d'un chômage élevé suggèrent que la demande reste particulièrement déprimée dans l’Union européenne, en particulier dans la zone euro, alors que les Etats-Unis et le Royaume-Uni connaissent une expansion relativement forte. Or, non seulement la baisse du niveau général des prix aggraverait la déprime de l’activité et accroîtrait le fardeau de la dette (qu’elle soit privée ou publique), mais comme l’a montré le Japon au cours de ces deux dernières décennies, il est très difficile pour une économie de sortir de la déflation une fois qu’elle embrasse celle-ci : la baisse des prix incite les agents à repousser leurs achats, ce qui déprime davantage la demande courante ; elle accroît le fardeau d'endettement en réduisant le montant nominal des revenus alors que les intérêts sont fixes. Une économie n’a par ailleurs pas besoin de basculer effectivement dans la déflation pour connaître des dynamiques de déflation par la dette à la Fisher : une faible inflation (lowflation) suffit pour faire apparaître celles-ci [Moghadam et alii, 2014]. Selon les simulations du FMI (2014b), en 2019, le ratio dette publique brute sur PIB de la zone euro moyen sera supérieur d’environ 4,75 points de pourcentage au niveau qu’il aurait sinon atteint ; dans un scénario combinant faible inflation et stagnation économique, la hausse du ratio dette publique sur PIB moyen va s’accroître de 9 points de pourcentage par rapport au scénario de base. Le FMI a récemment revu à la baisse ses prévisions de croissance pour les trois plus grandes économies de la zone euro, en l’occurrence l’Allemagne, la France et l’Italie. Il est ainsi de plus en plus probable que la zone euro bascule dans sa troisième récession depuis 2008. En l'occurrence, le FMI suggère qu’il y a 30 % de chance que la zone euro soit en déflation l’année prochaine et 40 % de chance pour qu’elle soit en récession. 

GRAPHIQUE 2  Taux d'inflation dans les pays-membres en septembre 2014 par ordre croissant (en %)

source : Eurostat (2014)

La désinflation synchronisée que l’on observe en zone euro depuis fin 2011 a amené Plamen Iossifov et Jiri Podpiera (2014) à se demander si elle affecte les autres pays de l’Union européenne. Pour répondre à cette interrogation, ils estiment une courbe de Phillips nouvelle keynésienne en économie ouverte. Ils constatent que la désinflation des pays-membres de l’UE qui n’appartiennent pas à la zone euro s’explique surtout par des facteurs externes poussant les coûts à la baisse. En l’occurrence, c’est essentiellement la chute des prix alimentaires et énergétiques qui est à l’origine de la désinflation. Mais la faible inflation sous-jacente en zone euro a aussi significativement influencé les dynamiques des prix dans le reste de l’UE. Les pays qui ont été les plus affectés sont ceux qui ont un régime de change rigide, ceux qui ciblent un taux d’inflation et ceux dont la demande domestique se porte le plus sur les produits étrangers. Le régime du taux de change n’est pas le principal facteur exposant les pays à la désinflation de la zone euro, puisque les pays qui ciblent un taux de change sont très précisément de petites économies très ouvertes au commerce extérieur. Enfin, l’impact limité du chômage conjoncturel sur l’inflation dans l’Union européenne suggère que la courbe de Phillips s’est aplatie après la crise.

Iossifov et Podpiera se penchent sur la possible réaction des banquiers centraux. Les pays qui ont ancré leur monnaie sur l’euro ont de fait perdu l’autonomie de leur politique monétaire. Les autres ont toujours leur autonomie monétaire, mais la réaction de leur banque centrale n’est pas simple : cette dernière doit en effet prendre en compte l’éventualité d’un cercle vicieux entre les anticipations désinflationnistes et le ralentissement de l’inflation, mais aussi la réaction des flux de capitaux et le maintien de la stabilité financière face au changement de sa politique monétaire. Les indicateurs d’anticipations d’inflation suggèrent que celles-ci ne dérivent pas du taux d’inflation ciblé par les banques centrales, ce qui rend moins pressant un assouplissement de la politique monétaire. Cet ancrage ne permet toutefois pas d’écarter le scénario d’une déflation : les anticipations d’inflation de long terme étaient également positives au début des trois épisodes déflationnistes que le Japon a récemment connus. En outre, les anticipations d’inflation dans le reste de l’Union européenne dépendent des anticipations d’inflation et du taux d’inflation de la zone euro, or celles-ci pourraient décliner. De leur côté, le comportement futur des mouvements de capitaux reste incertain. D’un côté, les capitaux peuvent davantage affluer si l’appétit pour le risque revenait ou si les rendements de la zone euro chutent en réponse à un assouplissement de la politique monétaire en zone euro. D’un autre côté, ils pourraient au contraire refluer si l’aversion au risque s’accentuait, si les tensions géopolitiques s’accentuaient ou si la Fed resserrait sa politique monétaire plus rapidement qu’anticipé.

La désinflation ne menace pas ainsi la seule zone euro, mais aussi directement le reste de l’Union européenne. L’apparition d’un excédent extérieur en zone euro n’est pas le signe d’une économie saine, puisqu’il s’explique par l’effondrement des importations (en raison de l’insuffisante demande domestique) et non par la stimulation des exportations ; ce faisant, la zone euro déprime la demande mondiale et fait pression à la baisse sur l’inflation mondiale. Au sein du reste de l’Union européenne, les banques centrales n’ont pas toujours une marge de manœuvre pour assouplir leur politique monétaire et assurer la stabilité des prix. Cela rend plus pressant l’adoption d’un véritable assouplissement quantitatif par la BCE à l’instar des banques centrales des autres grandes économies avancées, mais aussi un assouplissement de la politique budgétaire dans la zone euro pour stimuler la demande globale.

 

Références

FMI (2014a), « Low inflation in Sweden: What’s driving it? », in Sweden: Selected Issues Paper, août.

FMI (2014b), « Lowflation and debt in euro area », in Fiscal Monitor - Back to Work: How Fiscal Policy Can Help, octobre 2014, page 15. Traduction in Annotations

IOSSIFOV, Plamen, & Jiri PODPIERA (2014), « Are non-euro area EU countries importing low inflation from the Euro Area? », FMI, working paper, octobre.

MOGHADAM, Reza, Ranjit TEJA & Pelin BERKMEN (2014), « Euro area—Deflation versus lowflation », in iMFdirect, 4 mars.

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22 octobre 2014 3 22 /10 /octobre /2014 01:47

L’ouvrage de Thomas Piketty (2013) et l’étude qu’il a publiée avec Gabriel Zucman (2014) ont renouvelé l’analyse des inégalités de revenu et de leurs liens avec la croissance économique. Ils affirment que la part du revenu rémunérant le travail diminue et ils expliquent cette baisse avec la hausse du ratio capital sur revenu national qu’ils appellent β. En environ un siècle, β a connu une évolution en forme de U : il était élevé avant la Première Guerre mondiale, puis il déclina, avant d’augmenter à nouveau au cours des trois dernières décennies. Or la part du revenu national rémunérant le capital (α) est égale au taux de rendement du capital (r) multiplié par β [Milanovic, 2013]. Par conséquent, si le taux de rendement du capital r est durablement supérieur au taux de croissance de l’économie g (c’est-à-dire si r > g) dans un contexte où β est croissant, alors le capital capte une part croissante du revenu national : α augmente. Ce serait le cas aujourd’hui, car la sophistication financière et la concurrence internationale contribuent à maintenir r à un niveau élevé, tandis que les pays avancés connaissent une faible croissance g. Mais l’histoire ne s’arrête pas là, puisque le processus inclut un effet retour : comme α augmente, non seulement les propriétaires du capital s’enrichissent, mais ils peuvent épargner davantage. La hausse de l’épargne pousse le taux de croissance du capital à davantage s’écarter du taux de croissance du revenu national, si bien qu’elle accroît β. Bref, non seulement la hausse de β entraîne un accroissement de α, mais cette dernière entraîne en retour une hausse de β. Piketty prédit que la déformation du partage de la valeur ajoutée en faveur du capital va se poursuivre ces prochaines décennies dans les pays avancés.

La thèse de Piketty a suscité plusieurs critiques et la dépréciation du capital a fini par prendre une place déterminante dans le débat. Piketty a obtenu ses résultats en prenant des variables nettes, c’est-à-dire en ne prenant pas en compte la dépréciation. Celle-ci est souvent perçue comme d’importance limitée en macroéconomie. A la différence du reste de la production brute, la dépréciation ne peut pas être consommée. Plusieurs travaux affirment que les concepts tels que le produit domestique net et la part du travail net sont alors plus étroitement associées au bien-être et aux inégalités que leurs contreparties brutes. Or Per Krusell et Tony Smith (2014) ont affirmé que les prédictions de Piketty quant aux effets d’un ralentissement de la croissance sur le ratio capital sur production changent selon que l’on prenne ou non en compte la dépréciation. Matthew Rognlie (2014) a élaboré l’une des critiques les plus techniques de Piketty [Bunker, 2014]. Il reproche à ce dernier de ne pas avoir considéré les rendements décroissants : après avoir alimenté la hausse du revenu du capital net, une poursuite de l’accumulation du capital devrait finir par entraîner son déclin. Dans ce cadre, si un déclin de g provoque une expansion du stock de capital à long terme, alors la part nette du revenu du capital et l’écart rg devraient finir par se réduire.

Rognlie affirme que pour que les rendements du capital soient durablement supérieurs à la croissance globale de l’économie (r > g) comme le suggère Piketty, une économie doit être capable de facilement substituer du capital au travail : l’élasticité de substitution entre le capital et le travail doit être supérieure à 1. En fait, parce que les entreprises doivent remplacer le capital usé et obsolète, l’investissement net dans le capital est plus faible que l’investissement brut, auquel cas l’élasticité nette de substitution entre le capital et le travail est nécessairement plus faible que l’élasticité brute. Piketty s’intéresse aux mesures nettes, si bien que l’élasticité de substitution entre le capital net et le travail doit être supérieure à 1 pour que ses prédictions se réalisent. Selon Rognlie, la plupart des études qui ont cherché à déterminer cette élasticité constatent qu’elle est inférieure à 1. Par conséquent, une éventuelle chute de la croissance économique se traduirait par une plus large chute du taux de rendement et g serait supérieur à r. Cela signifie que le capital ne gagnerait pas une part croissante du revenu, si bien que l’on n’observerait pas les dynamiques suggérées par Piketty. 

Loukas Karabarbounis et Brent Neiman balaient cette critique. Karabarbounis et Neiman (2014a) avaient déjà constaté une baisse généralisée de la part du revenu rémunérant le travail depuis 1975. Selon eux, cette déformation dans le partage de la valeur ajoutée s’expliquerait par des facteurs technologiques, en l’occurrence par la baisse des prix des biens d’investissement. Karabarbounis et Neiman (2014b) affinent leurs résultats dans une nouvelle étude. Les parts brute et nette du revenu rémunérant le travail ont toutes deux décliné depuis quatre décennies. En outre, les écarts observés d’un pays à l’autre dans les déclins de la part nette du travail reflètent les écarts dans les déclins de la part brute du travail. Certains pays, notamment les Etats-Unis, ont connu une hausse de la valeur de la dépréciation, si bien que leur part nette du revenu du travail a moins décliné que la part brute. Dans le secteur des entreprises américaines, la dépréciation (en pourcentage de la valeur ajoutée) s’est accrue depuis 1975, si bien que la part nette du revenu du travail a décliné de 2,6 points de pourcentage, alors que la part brute a décliné de 4,7 points de pourcentage. Toutefois, dans l’économie moyenne, les parts brute et nette du travail ont connu des déclins de même ampleur dans le secteur des entreprises et ce déclin fut encore plus large dans l’économie dans son ensemble.

Karabarbounis et Neiman (2014b) cherchent alors à préciser comment la dépréciation affecte la part du revenu du travail et l’élasticité de substitution entre travail et capital. A partir de leurs données et d’un modèle d’obédience néoclassique, ils montrent que la part brute et la part nette du revenu du travail évoluent dans le même sens en réaction d’un choc technologique, mais pas forcément en réaction d’un autre type de choc. Or c’est précisément un choc technologique qui explique selon eux le déclin de la part du revenu du travail que l’on a pu observer au cours des dernières décennies. Dans une telle situation, les élasticités brute et nette sont toutes les deux supérieures à 1, ce qui permet de balayer la critique de Rognlie [Bunker, 2014].

 

Références

BUNKER, Nick (2014), « Thomas Piketty, depreciation and the elasticity of substitution », in Washington Center for quitable Growth, 20 octobre.

KARABARBOUNIS, Loukas, & Brent NEIMAN (2014a), « The global decline of the labor share », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 1.

KARABARBOUNIS, Loukas, & Brent NEIMAN (2014b), « Capital depreciation and labor shares around the world: Measurement and implications », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20606, octobre. 

KRUSELL, Per, & Tony SMITH (2014), « Is Piketty's "second law of capitalism" fundamental? », Yale University, working paper, mai. Traduction partielle disponible sur Annotations.

PIKETTY, Thomas (2013), Le Capital au 21ième siècle.

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries 1700-2010 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 3.

ROGNLIE, Matthew (2014), « Note on Piketty and diminishing returns to capital », Massachusetts Institute of Technology, working paper, juin. Traduction partielle disponible sur Annotations.

MILANOVIC, Branko (2014), « The return of “patrimonial capitalism”: review of Thomas Piketty’s Capital in the 21st century », note de lecture. Traduction partielle disponible sur Annotations.

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