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11 avril 2014 5 11 /04 /avril /2014 22:57

Si les études sur la croissance et le développement sont nombreuses, il n’y a pas de consensus sur ce qui permet à un pays de s'enrichir. La pauvreté semble persister dans certains pays ou certaines régions. Par exemple, le PIB par tête s’élevait respectivement à 347, 1512 et 2491 dollars au Burundi, à Haïti et au Nicaragua. Même si ce dernier a un revenu par tête sept fois plus élevé que le Burundi, il n’en demeurait pas moins un pays pauvre, puisque son revenu par tête représentait alors à peine 16 % de celui des Américains. Ces trois pays ont vu leur revenu stagner au cours des cinq décennies suivantes. En effet, le PIB par tête s’élevait respectivement à 396, 1411 et 2289 dollars au Burundi, à Haïti et au Nicaragua. 

Aart Kraay et David McKenzie (2014) notent qu’il y a trois conceptions concurrentes pour expliquer pourquoi la pauvreté persiste. Selon une première interprétation, chacun peut réussir en travaillant dur et en épargnant : c’est l’effet du rêve américain (american dream effect). Par conséquent, les ménages et pays seraient capables de s’en sortir et , s’ils n’y parviennent pas, c’est parce qu’ils n’auraient tout simplement pas fourni d’efforts. Selon une deuxième interprétation, la pauvreté est le résultat de mauvais fondamentaux (institutions sous-développées, dotations insuffisantes, manque de qualifications, etc.), auquel cas les autorités publiques pourraient placer l’économie sur une trajectoire de croissance plus robuste en modifiant les fondamentaux. Enfin, selon une troisième interprétation, la pauvreté est un cercle vicieux : la pauvreté d’aujourd’hui s’explique par la pauvreté d’hier et elle engendrera la pauvreté de demain. Dans la littérature économique, c’est l’idée de « trappe à pauvreté » (poverty trap) que Costas Azariadis et John Stachurski (2005) définissent comme « tout mécanisme auto-renforçant qui amène la pauvreté à persister ». 

Le concept de trappe à pauvreté suggère que les gens et les pays peuvent non seulement être incapables de sortir de la pauvreté par eux-mêmes, mais aussi qu’une part substantielle de la pauvreté est absurde dans le sens où un meilleur équilibre existe et pourrait être atteint avec l’intervention des autorités publiques. Légitimés par cette idée, les appels se sont multipliés ces dernières décennies pour exiger la réduction de la dette des pays les moins avancés, l'accroissement substantiel de l’aide internationale et la promotion du microcrédit. L’économiste Jeffrey Sachs (2005) a particulièrement soutenu ces mesures pour sortir les pays pauvres de leur situation de sous-développement.

La théorie économique a depuis longtemps développé des modèles faisant émerger des trappes à pauvreté. Un premier mécanisme met l’accent sur l’épargne. Si les pays (ou les individus) sont trop pauvres pour épargner, ils ne peuvent pas accumuler de capital et donc leurs revenus ne peuvent croître qu’au rythme de croissance de la productivité totale des facteurs. Si cette dernière est faible ou nulle, alors les revenus vont stagner et les résidents ne pourront toujours pas épargner. Cette idée, formulée notamment par Ragnar Nurkse dans les années cinquante, peut être reformulée selon une logique keynésienne : si les résidents sont pauvres, ils ne dépensent pas, donc ils ne génèrent pas de revenus, ce qui les maintient dans la pauvreté. En conclusion, le pays ne peut espérer sortir du cercle vicieux de pauvreté sans intervention extérieure, cette dernière pouvant prendre la forme d’aide internationale : celle-ci permettra d’amorcer un cercle vertueux où l’épargne, l’investissement et la croissance s’alimenteront mutuellement (dans la logique néoclassique) ou elle générera des revenus via des effets multiplicateurs (dans la logique keynésienne).

Le maintien de l'économie à un mauvais équilibre peut résulter d'un défaut de coordination. Un deuxième mécanisme macroéconomique avancé par la littérature théorique pour suggérer l’existence de trappes à pauvreté repose sur l’idée que l’économie se compose de deux secteurs, en l’occurrence d’un secteur moderne (en général industriel) qui serait caractérisé par des rendements croissants et d’un secteur traditionnel (en général agricole) qui serait caractérisé par des rendements constants. Si l’économie alloue l’essentiel de ses ressources à la production du secteur traditionnel, les salaires des deux secteurs vont s’égaliser à un faible niveau. En revanche, si l’Etat impulse un « coup de pouce » (big push) en réallouant les ressources en faveur du secteur moderne, les entreprises exploiteront enfin pleinement les rendements croissants et les salaires s’élèveront. Plus largement, un pays ne pourrait bénéficier de rendements croissants tant que son revenu ne dépasse pas un certain seuil, ce qui l’empêcherait précisément d’accroître son revenu.

D’autres théories font apparaître des trappes à pauvreté en faisant intervenir des mécanismes plus microéconomiques. Selon certains, la relation entre l’alimentation et l’effort au travail serait non linéaire : les pauvres seraient trop mal nourris pour fournir un réel effort au travail, si bien qu’ils ne travaillent pas suffisamment pour générer des revenus, ni même ne produisent suffisamment de nourriture pour sortir de la sous-alimentation. D’autres mettent l’accent sur les imperfections du marché des capitaux : les projets d’investissement (dans le capital humain ou le capital physique) sont indivisibles et demandent un minimum de capitaux pour être mis en œuvre, or les pauvres ne peuvent suffisamment emprunter pour mettre en œuvre de tels projets d’investissement et se lancer dans l’activité entrepreneuriale, si bien qu’ils ne s’enrichissent pas. Les pauvres pourraient être plus averses au risque que les riches, puisqu’une même perte les affecte plus sévèrement. Les travaux en économie comportementale suggèrent que la pauvreté affecte la prise de décision : les pauvres doivent consacrer l’essentiel de leur attention à la satisfaction des besoins journaliers, si bien qu’ils ne peuvent penser un projet à long terme et donc trouver un moyen de sortir de la pauvreté. 

Enfin, toute une littérature développe l’idée de trappes à pauvreté géographiques. Dans les aires rurales reculées, l’isolement réduit l'éventail de technologies disponibles. Il faut alors saisir quelles barrières à la mobilité expliquent que les gens ne partent pas de ces zones pauvres. Dans le contexte chinois, le système d’enregistrement des ménages (hukou) peut expliquer la faible mobilité. Mais les gens restent en zones rurales pauvres malgré les hauts rendements associés à la migration. Cela peut s’expliquer par la présence de coûts dissuasifs. En l’occurrence, les mêmes échecs du marché du crédit qui empêchent d’investir dans les actifs les plus productifs peuvent aussi empêcher les ménages de financer les coûts de déplacement. 

William Easterly (2006) a dénié l’existence de trappes à pauvreté : pour que celles-ci existent, il faudrait que les pays pauvres n’aient jamais connu de croissance, or aucun pays n’a souffert d’une absence totale et durable de croissance. Par exemple, les pays d’Afrique subsaharienne ont connu une croissance lors des années cinquante, même si celle-ci a été lente. Très critique de Sachs, Easterly rejette l’idée selon laquelle l’aide internationale serait une solution pour sortir les pays les moins avancés de la pauvreté : elle les inciterait au contraire à rester pauvres. Il met par contre l’accent sur la qualité des institutions comme catalyseur de la croissance économique. 

En effet, selon Aart Kraay et David McKenzie, rien ne confirme l’existence des mécanismes de trappes à pauvreté présentés ci-dessus. En outre, même les pays pauvres ont su croître à un taux proche du taux de croissance historique des Etats-Unis au cours des deux derniers siècles. Par conséquent, Kraay et McKenzie se montrent sceptiques à l’idée qu’un big push placerait les pays pauvres sur une trajectoire de croissance substantiellement plus forte. Toutefois ce n’est pas parce que l’aide internationale ne permet pas aux économies pauvres de basculer à un bon équilibre qu’elle est inutile pour les individus. Les projets visant à réduire la mortalité prématurée sont des exemples de projets améliorant le bien-être des populations. Enfin, ce n’est pas parce que les trappes à pauvreté sont rares qu’elles n’existent pas. Elles risquent en particulier de prendre la forme de trappes à pauvreté géographiques. Kraay et McKenzie préconisent en l’occurrence de développer les politiques migratoires visant à réduire les barrières dans la mobilité géographique. De telles politiques permettraient de sortir les individus de la pauvreté, mais le risque est toutefois qu’elles accélèrent la paupérisation de la région faiblement productive en favorisant son dépeuplement. 

 

Références 

EASTERLY, William (2006). « Reliving the 1950s: The big push, poverty traps, and takeoffs in economic development ». in Journal of Economic Growth. vol. 11, n° 2. 

KRAAY, Aart, & David MCKENZIE (2014), « Do poverty traps exist? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6835.

SACHS, Jeffrey (2005). The End of Poverty: Economic possibilities for our time.

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8 avril 2014 2 08 /04 /avril /2014 13:57

Plusieurs emprunteurs ont pu bénéficier ces dernières années d’un coût d’endettement (ajusté à l’inflation) proche de zéro, voire négatif. Depuis les années quatre-vingt, les rendements de toutes les maturés ont décliné à travers le monde. Les taux d’intérêt réels ont fortement diminué et flirtent désormais avec le territoire négatif. Puisque le niveau actuel des taux d’intérêt reflète en partie la faiblesse de l’activité économique dans les pays avancés, la poursuite de la reprise au sein de ces derniers amène certains à anticiper prochainement une hausse des taux d’intérêt réels. D’autres dynamiques vont également contribuer à pousser les taux d’intérêt réels à la hausse à moyen terme, notamment le fort accroissement des dettes publiques dans les pays avancés, le vieillissement de la population, ainsi que le ralentissement de la croissance et la poursuite de l’intégration financière dans les pays émergents (qui pourraient tous deux contribuer à diminuer leurs taux d’épargne). 

L’intégration économique et financière se sont suffisamment accrues au cours des trois dernières décennies pour que les taux d’intérêt réels soient désormais largement déterminés par des facteurs communs. Il apparaît alors approprié d’utiliser une mesure mondiale des taux d’intérêt réels et d’explorer les dynamiques mondiales de l’épargne et de l’investissement. Dans leur contribution pour le FMI (2014), Davide Furceri et Andrea Pescatori (2014a, b) ont alors cherché à déterminer le niveau des taux d’intérêt mondiaux, à rendre compte de leur évolution au cours des dernières décennies et à trouver les facteurs sous-jacents à celle-ci. Selon leurs estimations, le taux d’intérêt réel mondial est passé en moyenne de 5,5 % dans les années quatre-vingt, à 3,5 % durant les années 1990, à 2 % entre 2011 et 2008, puis enfin à 0,33 % entre 2008 et 2012 (cf. graphique 1). Le coût du capital a également diminué, mais moins amplement en raison de l’augmentation des rendements sur fonds propres depuis 2000.

GRAPHIQUE 1  Taux d’intérêt réel mondial (en %)

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source : FMI (2014)

Selon les théories macroéconomies dominantes, le taux d’intérêt réel est déterminé sur le marché des fonds prêtables [Davies, 2014]. Un déplacement de la demande de capital vers le haut (en raison d’un plus grand investissement ou d’une plus grande dette publique par exemple) va élever les taux d’intérêt réels, tandis qu’une hausse dans l’offre de capital (en raison d’une plus grande épargne par exemple) va les réduire (cf. graphique 2). Or, au regard de ce cadre théorique, la relation fortement négative observée depuis le début des années quatre-vingt entre les taux d’intérêt réels et les niveaux d’endettement public apparaît comme une aberration. L’OCDE a récemment indiqué que le ratio dette publique sur PIB atteindrait des sommets historiques en 2014 en atteignant environ 120 % et pourtant les taux d’intérêt réels demeurent extrêmement faibles. 

GRAPHIQUE 2  Equilibre sur le marché des fonds prêtables

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source : FMI (2014)

D’autres dynamiques ont donc dû contribuer à maintenir les taux d’intérêt réels à la baisse. La chute des taux d’intérêt réels observée dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix s’explique par le fort assouplissement de la politique monétaire. Trois interprétations sont avancées pour expliquer la baisse des taux d’intérêt réels après 2000.

Premièrement, les pays émergents ont généré une forte épargne. Entre 2000 et 2007, les taux d’épargne ont certes diminué dans les pays avancés, mais moins amplement que se sont accrus les taux d’épargne dans les pays émergents (cf. graphique 3). Ben Bernanke (2005) mit en garde contre une surabondance d’épargne (saving glut) mondiale et certains l’accusent d’avoir alimenté les déséquilibres macrofinanciers ayant conduit à la crise du crédit subprime aux Etats-Unis. La surabondance d’épargne a accru l’offre de fonds prêtables vers la droite, ce qui réduisit les taux d’intérêt réels. Le FMI considère que ce facteur fut particulièrement important entre 2002 et 2007 et mit en garde qu’elle puisse quelque peu se renverser ces prochaines années, ce qui pousserait les taux d’intérêt réels à la hausse. En effet, les taux d’épargne élevé de la précédente décennie s’expliquerait essentiellement par la forte croissance économique des pays émergents, or celle-ci tend actuellement à ralentir, ce qui devrait alors conduire à diminuer les taux d’épargne.

GRAPHIQUE 3 Ratio épargne sur PIB (en %)

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source : FMI (2014)

Deuxièmement, il y aurait eu ces dernières décennies un déplacement de portefeuille en faveur des obligations. Ce déplacement s’explique par la plus grande volatilité boursière observée depuis l’éclatement de la bulle internet en 2000 (faisant apparaître les obligations encore moins risquées par rapport aux actions) et par la plus grande demande d’actifs sûrs (comme les bons du Trésor américains), en raison notamment de la forte accumulation de réserves de devises dans les pays émergents depuis la crise asiatique de 2007. Cela a amené les actions a exigé un plus haut rendement sur fonds propres et entrainé un déclin des taux d’intérêt réels, c’est-à-dire finalement une hausse de la prime de risque sur les actions. Plus récemment, la crise financière a accentué l’aversion au risque et accru la demande d’actifs sûrs, notamment pour les titres publics. Certains craignent depuis quelques années que les investisseurs délaissent massivement les obligations, mais le degré de risque associé aux actions n’a pas diminué et la prime de risque d’inflation sur les obligations ne s’accroît pas, donc il est peu probable que ce facteur joue moins à l’avenir.

Troisièmement, certains mettent l’accent sur une chute de la demande d’investissement dans les économies avancées pour expliquer la faiblesse des taux d’intérêt réels. Les taux d’investissement ont diminué, en particulier depuis la crise financière mondiale, ce qui a réduit les prix des biens d’investissement et la demande pour les fonds prêtables (cf. graphique 4). Selon le FMI, il est peu probable que ces facteurs se renversent rapidement ces prochaines années. Pescatori et Furceri s’attendent à ce que les ratios investissement sur PIB dans les économies avancées restent inférieurs à leurs niveaux d’avant-crise et que le ratio d’épargne s’élève modestement. Globalement, cela pourrait même exercer une certaine pression à la baisse sur les taux d’intérêt réels.

GRAPHIQUE 4  Ratio investissement nominal sur PIB (en %)

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source : FMI (2014)

Ces trois dynamiques contribuent à expliquer pourquoi les taux d’intérêt réels ont fortement diminué ces trois dernières décennies, alors même que les niveaux d’endettement publics ont fortement augmenté. La faiblesse des taux d’intérêt réels s’explique en partie par la faiblesse des conditions macroéconomiques dans les pays avancés suite à la crise financière mondiale. Il est donc logique de s’attendre à une hausse des taux d’intérêt réels avec la poursuite de la reprise dans les pays avancés, mais selon Pescatori et Furceri elle ne sera ni brutale, ni significative. L’activité économique s’améliore, mais les répercussions de la crise financière mondiale et de l’austérité budgétaire vont continuer à peser ces prochaines années, laissant les économies fonctionner sous leur potentiel. Selon les projections du FMI, le taux d’intérêt réel mondial, actuellement à 0,5 %, serait compris entre 0,5 et 2 % en 2018, soit dans tous les cas à un niveau inférieur au taux de croissance du PIB mondial à moyen terme. 

Ces perspectives accréditent l’hypothèse de stagnation séculaire avancée par Larry Summers. Si les taux d’intérêt réels demeurent particulièrement faibles dans un contexte d’extrême stabilité des prix, les banques centrales maintiendront leurs taux directeurs à un faible niveau. D’une part, cela augmente la probabilité que les taux directeurs soient contraints par leur borne inférieure zéro si les banques centrales assouplissent leur politique monétaire pour faire face à une insuffisance de la demande globale. Les taux d’intérêt réels peuvent alors être incapables de devenir suffisamment négatifs pour ramener les économies au plein emploi. La politique monétaire perd donc de son efficacité précisément au moment où l’économie a « structurellement » besoin d’une relance de la demande. D’autre part, la faiblesse persistante des taux d’intérêt pourrait inciter les agents financiers à multiplier les prises de risques pour atteindre de plus hauts rendements, ce qui accroît la probabilité que des bulles d’actifs se forment et donc que les économies subissent un effondrement de la demande globale. Paradoxalement, ce sont peut-être précisément les bulles qui ont permis aux pays avancés de connaître de la croissance ces dernières décennies. Pour Paul Krugman (2014), ces constats plaident pour un relèvement de la cible d’inflation, par exemple à 4 %, pour redonner une marge de manœuvre aux banques centrales.

La faiblesse des taux d’intérêts réels a aussi des implications pour la politique budgétaire. Elle facilite le désendettement public ou, réciproquement, offre davantage de marge de manœuvre aux Etats pour accroître leurs dépenses publiques. En effet, si les taux d’intérêt réels restent ces prochaines années inférieurs au taux de croissance réel, alors une hausse des investissements publics n’entraînera pas forcément une hausse du ratio dette publique sur PIB à moyen terme, puisque l’endettement supplémentaire serait financé par la croissance économique. Les gouvernent peuvent donc plus facilement mettre en œuvre des politiques de relance budgétaire pour stimuler la demande. Dans une ère de stagnation séculaire, l’investissement public retrouve un rôle essentiel pour stimuler la croissance. Parallèlement, en émettant de la dette publique, l’Etat peut contribuer à accroître les taux d’intérêt réels et redonner de l’efficacité à la politique monétaire. 

 

Références

BERNANKE, Ben (2014), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », discours prononcé à St. Louis, 5 mars.

DAVIES, Gavyn (2014), « The future for real interest rates », in Financial Times, 6 avril.

FMI (2014), « Perspectives on global real interest rates », World Economic Outlook: Recovery Strengthens, Remains Uneven, chapitre 3, avril 2014.

INMAN, Phillip (2014), « IMF warns slow economic recovery will keep interest rates at historic lows », in The Guardian, 3 avril.

KRUGMAN, Paul (2014), « Euphemistic at the IMF », in Conscience of a Liberal (blog), 4 avril.

PESCATORI, Andrea, & Davide FURCERI (2014a), « Where are real interest rates headed? », in IMFdirect (blog), 1er avril.

PESCATORI, Andrea, & Davide FURCERI (2014b), « Interest rates to increase but modestly as global economy normalizes », in IMF Survey, 3 avril. Traduction française, « La normalisation de l’économie mondiale n’entraînera qu’une légère montée des taux d’intérêt ».

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5 avril 2014 6 05 /04 /avril /2014 08:30

Le taux d’inflation de la zone euro est tombé à 0,5 % en mars, soit le plus faible niveau depuis la crise financière en 2009. Cela renforce les craintes que la zone euro bascule dans une trappe déflationniste comme le Japon quelques décennies plus tôt : non seulement la chute du niveau général des prix a contribué à déprimer l’activité et à maintenir l’économie nippone dans la stagnation, mais il est en outre difficile de sortir de la déflation une fois que celle-ci est amorcée. Avec la déflation, les entreprises et ménages sont incités à reporter les achats de biens durables. Elle génère aussi des dynamiques fischériennes de déflation par la dette (debt-deflation). En effet, la baisse des prix accroît les fardeaux de dette, car ces derniers sont fixés en terme nominaux, alors que les flux de revenus déclinent ; le risque de défaut de paiement augmente alors et, face à celui-ci, les débiteurs multiplient les ventes de détresse pour obtenir de la liquidité, ce qui alimente à nouveau la baisse des prix. Dans les deux cas, la déflation s’auto-entretient en dégradant l’activité.

Or, la zone euro fait déjà face à une faible demande. Au quatrième trimestre 2013, la demande réelle en zone euro était inférieure de 5 % à son niveau du premier trimestre 2008 [Wolf, 2014]. La zone euro dégage désormais un fort excédent courant qui, non seulement exerce des pressions déflationnistes sur le reste du monde, mais dégrade également l’activité domestique en poussant l’euro à la hausse. Au début de l’année, Christine Lagarde a présenté la déflation comme « l’ogre qui doit être combattu de façon décisive ». La semaine dernière, elle a affirmé que l’économie mondiale risquait de basculer dans une « trappe à faible croissance » (low-growth trap). Elle a appelé la Banque centrale européenne (BCE) à assouplir davantage sa politique monétaire, notamment en prenant des mesures non conventionnelles de grande envergure pour enfin respecter son mandat : cibler une inflation inférieure, mais proche, à 2 %.

La BCE a tenu sa dernière réunion le jeudi 3 avril. Après plusieurs années où elle s’est montrée très réticente à l’idée, la BCE a finalement laissé suggérer qu’elle n’exclut plus la possibilité d’acheter des actifs à grande échelle à travers un programme d’un assouplissement quantitatif (quantitative easing) en vue de diminuer le rendement obligataires ou pousser les prix d’actifs à la hausse, mais elle a écarté les appels à une action immédiate. Mario Draghi, sur un ton sarcastique, a par ailleurs remercié le FMI de s’être montré « extrêmement généreux dans ses suggestions ». C’est la cinquième réunion où la BCE ne prend pas de mesures supplémentaires, ce qui a permis un « resserrement monétaire passif » dans la mesure où l’euro s’est apprécié sur la période. La BCE a laissé ses taux d’intérêt à 0,25 %, alors que les analystes s’attendaient à ce qu’elle ramène son principal taux directeur à 0,1 %, et elle n’a pas baissé le taux de dépôt sous zéro, comme le fait déjà le Danemark pour stimuler le prêt et dissuader les entrées de capitaux.

La BCE juge les données insuffisantes pour l’inciter à intervenir immédiatement et ne considère pas le scénario déflationniste comme le plus probable. Selon la définition retenue par Draghi, la déflation est une situation où le niveau des prix décline dans un nombre significatif de pays, pour un nombre significatif de biens et ce de manière autoréalisatrice. Il est vrai que même si l’inflation (qu’il s’agisse de l’inflation globale ou de l’inflation sous-jacente) a chuté et reste sous la cible de 2 % suivie par la BCE, il n’y a jusqu’à présent pas de signe d’une baisse autoentretenue du niveau général des prix qui aggraverait la situation économique. La BCE note que l’inflation sous-jacente n’a pas varié ces derniers mois et que les anticipations d’inflation de long terme restent ancrées à 2 %. Elle s’attend à ce que l’inflation rebondisse en avril, comme certaines données lui suggèrent un rebondissement de la demande. Mais Mario Draghi a tout de même indiqué que le conseil des gouvernants s’est accordé unanimement pour prendre des mesures d’urgence si l’inflation tombait trop bas.

On peut se demander ce que la BCE considère être un « niveau trop faible ». Le taux d’inflation est déjà inférieur à 1 %, un niveau que Draghi avait précédemment qualifié de « zone de danger ».  Or même si le taux d’inflation reste positif pour l’ensemble de la zone euro, plusieurs pays-membres sont déjà en déflation. Selon Eurostat, quatre pays-membres sont déjà en déflation : Chypre, la Grèce, le Portugal et la Slovaquie. Le reste de l’union monétaire connaît une faible inflation.

En outre, comme l’ont montré Reza Moghadam, Ranjit Teja et Pelin Berkmen (2014) dans une contribution pour le FMI, même une inflation extrêmement faible (lowflation) peut se révéler problématique pour la zone euro dans son ensemble et pour les pays en difficulté de la « périphérie » en particulier. D’une part, des dynamiques de déflation par la dette peuvent apparaître même si même si le taux d’inflation reste positif. Une inflation moins élevée que les agents ne l’anticipaient accroît le fardeau réel de la dette et les taux d’intérêt réels, ce qui pousse les agents privés et Etats à faire défaut. Or ce sont précisément les pays ayant les plus amples volumes de dette privée et publique qui connaissent une déflation ou une inflation extrêmement faible. L’Italie et l’Espagne doivent connaître une inflation supérieure à 2 % pour être à même d’assurer le service de leur dette publique [Evans-Pritchard, 2014a, b]. Avec une inflation de 0,5 %, les trajectoires de dette publique de l’Italie, de l’Espagne et même de la France deviendraient très rapidement insoutenables. Une étude de la Bank of America suggère que la faible inflation pousserait la dette publique à 148 % du PIB pour l'Italie, à 118 % pour l'Espagne et à 105 % pour la France au début de l’année 2018. D’autre part, l’inflation est plus faible dans les pays en difficulté que dans les autres pays-membres, les premiers voient alors leurs prix relatifs s’améliorer par rapport aux autres pays-membres, ce qui stimule leurs exportations et améliore leurs comptes courants. Mais lorsque l’inflation est faible dans l’ensemble de la zone euro, les pays en difficulté ont plus de difficulté à améliorer leur compétitivité : ils doivent, pour cela, connaître une encore plus faible inflation que le reste de la zone euro, voire une déflation. Dans cette situation, les gains apportés par la déflation en termes de compétitivité sont moindres, ce qui rend vains les coûts économiques et sociaux qui lui sont associés. 

Durant l’été 2012, lorsque plusieurs Etats-membres subissaient de fortes turbulences sur les marchés obligataires, Mario Draghi avait affirmé que la BCE ferait « tout ce qui serait nécessaire » pour sauver l’euro. Cette déclaration mena à un fort déclin des primes de risque souverain, car la BCE s’avouait prête à assurer son rôle de prêteur un dernier ressort aux Etats. En septembre, les propos de Draghi se concrétisèrent par la mise en œuvre du programme Outright Monetary Transactions (OMT). Ce dernier n’a même pas eu à être mis en place pour être efficace : sa simple annonce prévint la zone euro de tensions obligataires. C’est précisément ce même effet d’annonce que la BCE espère avoir aujourd’hui. Or la BCE ne peut se contenter de communiquer pour stimuler l’activité [Authers, 2014]

Depuis l’éclatement de la crise financière mondiale, la BCE s’est toujours montrée très réticente à assouplir sa politique monétaire, que ce soit en diminuant ses taux directeurs ou en adoptant des mesures moins « conventionnelles », parce qu’elle craint de perdre en crédibilité si elle prenait de telles mesures. Or, en laissant le taux d’inflation s’éloigner de sa cible (les 2 %), elle risque précisément de perdre en crédibilité. Non seulement les anticipations d’inflation risquent de ne plus être ancrées à la cible, mais la déflation risque de s’accélérer très rapidement une fois amorcée. 

Comme le rappellent Reza Moghadam et ses coauteurs (2014), l’expérience japonaise offre deux importantes leçons pour les autorités monétaires de la zone euro. D’une part, nous ne devons pas être rassurés par le fait que les anticipations d’inflation de long terme soient supérieures à 2 % en zone euro. Les anticipations d’inflation de long terme furent également positives à la veille de trois épisodes déflationnistes au Japon. Les anticipations de long terme ne furent pas des indicateurs avancés pertinents pour la politique monétaire, puisqu’elles s’ajutèrent trop peu et trop lentement. D’autre part, il est nécessaire d’agir avec force avant que la déflation ne s’amorce. La Banque du Japon fut lente à diminuer les taux directeurs et à accroître la base monétaire. Une fois l’économie nipponne dans la déflation, la Banque du Japon eut beau multiplier les efforts, notamment très récemment avec le programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif attaché à l’abenomics, il n’est pas encore certain qu’elle ait aujourd’hui réussi à mettre définitivement un terme à la déflation. La Banque du Japon a mis en œuvre des programmes d’assouplissement quanttitatif lorsque l’économie nippone était plongée dans la déflation, mais ceux-ci furent insuffisants. La BCE ne peut aucunement être assurée qu’un programme d’assouplissement quantitatif se révélera efficace une fois que la zone euro basculera dans la déflation. Il ne suffit pas en outre d’accroître sa base monétaire pour alimenter la hausse des prix : l’inflation n’est pas un phénomène purement monétaire.  

 

Références

AUTHERS, John (2014), « Mario Draghi has to back QE words with action », in Financial Times, 4 avril.

DAVIES, Gavyn (2014), « ECB addresses the zero lower bound », in Financial Times, 3 avril. 

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014a), « ECBs deflation paralysis drives Italy, France and Spain into debt traps », in The Telegraph, 2 avril.

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014b), « Immobile ECB 'playing with fire' as deflation draws closer », in The Telegraph, 3 avril.

MOGHADAM, Reza, Ranjit TEJA et Pelin BERKMEN (2014), « Euro area — Deflation versus lowflation », in iMFdirect (blog), 4 mars.

WOLF, Martin (2014), « The spectre of eurozone deflation », in Financial Times (blog), 11 mars.

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