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29 octobre 2013 2 29 /10 /octobre /2013 13:55

Le débat académique mainstream met en concurrence deux principales explications à la crise du crédit subprime. D’un côté, certains soulignent le rôle des déséquilibres globaux : les taux d’épargne particulièrement élevés dans les pays émergents en Asie et dans les pays producteurs de pétrole ont généré ces dernières décennies une masse énorme d’épargne que les Etats-Unis n'ont eu d'autres choix que d'absorber. Celle surabondance d'épargne (saving glut) a alors alimenté la bulle immobilière [1]. D’un autre côté, certains mettent en cause l’action même des autorités monétaires dans les pays développés et en particulier aux Etats-Unis. Suite à l’éclatement de la bulle internet en 2000, la Fed a fortement assoupli sa politique monétaire pour contrer les pressions déflationnistes et soutenir l’activité. Or, elle aurait par la suite maintenu ses taux directeurs « trop longtemps trop bas ». John Taylor (2007) détermine à quel niveau la Fed aurait fixé son taux directeur si elle avait suivi une règle de Taylor typique. Il constate que le taux directeur a été jusqu’à 3 points de pourcentage inférieur au niveau adéquat (cf. graphique). Autrement dit, la banque centrale américaine aurait bel et bien maintenu des conditions monétaires excessivement accommodantes au regard de l’inflation et de l’écart de production (output gap). C’est cette seconde interprétation que privilégient aujourd’hui Michael Bordo et John Landon-Lane (2013) dans une nouvelle étude.

GRAPHIQUE  Taux des fonds fédéraux

Taylor-taux-directeurs-Fed--Martin-Anota-.png

source : Taylor (2007) 

Ces auteurs ne sont pas les premiers à relier la formation des bulles au laxisme des banques centrales. L’école autrichienne dans les années vingt et plus récemment les économistes de la Banque des Règlements Internationaux, notamment Claudio Borio, ont développé l’idée qu’un environnement caractérisé par une politique monétaire accommodante et par une faible inflation est propice aux bulles d’actifs (qu’il s’agisse des actions, de l’immobilier ou des matières premières). Or, plus ils croissent fortement, plus les prix d’actifs sont susceptibles de connaître par la suite une forte correction. Les hausses des prix d’actifs tendent à stimuler l’activité économique (par exemple, via les effets de richesse, qui incitent les ménages détenteurs d’actifs à accroître leurs dépenses) ; inversement, leur effondrement se révèle particulièrement nuisible à l’activité en entraînant des turbulences bancaires, une chute du crédit et un déclin de la demande globale. Les renversement de prix d’actifs sont d’autant plus dommageables que les agents privés tendent à s’endetter durant la formation de la bulle : la hausse des prix d’actifs stimule la distribution de crédit, en particulier s’ils sont utilisés comme collatéraux, et les nouveaux prêts stimulent l’achat d’actifs. La Grande Dépression des années trente, la décennie perdue du Japon dans les années quatre-vingt-dix et la récente Grande Récession ont toutes été précédées par l’éclatement de bulles sur les marchés immobilier, puis boursier. L’éclatement de bulles tend à conduire à des récessions plus profondes et à des reprises plus lentes que lors des récessions « normales » car les agents privés doivent se désendetter. 

Les autorités monétaires se retrouvent alors face à ce qui s’apparente à un dilemme. Elles réagissent à l’effondrement des prix d’actifs en assouplissant leur politique monétaire pour garantir la stabilité financière et amortir le choc sur l’activité. L’accroissement de la liquidité et le maintien des taux d’intérêt à un faible niveau incitent les agents à s’endetter et à multiplier les prises de risque. C’est précisément par ce canal que les autorités monétaires espèrent stimuler l’activité, mais la persistance de conditions de financement exceptionnellement souples fait peser deux menaces sur l’économie. D’une part, elle peut conduire à une accélération de l’inflation (ce qui apparaît toutefois peu probable dans une économie qui fonctionne sous son potentiel et est éloignée du plein emploi). D’autre part, elle est susceptible d’alimenter la prochaine vague d’instabilité financière et de déséquilibres macroéconomiques. Si elles se traduisent par des pressions inflationnistes, les bulles d’actifs amènent les banques centrales à resserrer mécaniquement leur politique monétaire, ce qui freine naturellement la hausse des prix d’actifs et la spéculation. Mais depuis quelques décennies, les prix d’actifs tendent à se déconnecter des prix à la consommation, or c’est à la seule inflation de ces derniers que répondent les banques centrales. Tant que les bulles ne remettent pas en cause la stabilité des prix, les autorités monétaires peuvent ainsi laisser les déséquilibres s'accumuler, ce qui accroît l'ampleur de la correction à venir. C’est le paradoxe de la crédibilité que suggère Borio : puisque les banques ont victorieusement lutté contre l’inflation, l’environnement macroéconomique pourrait être davantage propice aux bulles.

La question qui se pose est de savoir si les banques centrales doivent se montrer proactives en resserrant leur politique lors de la phase de boom pour limiter l’ampleur de la correction et réduire ses éventuelles répercussions sur l’activité. La question prend une acuité toute particulière au lendemain de la Grande Récession : les banques centrales doivent-elles resserrer leur politique monétaire au risque de fragiliser la reprise à court terme, mais ce afin pour garantir la stabilité financière et la soutenabilité de la croissance à long terme ? Les banques centrales rencontreraient plusieurs difficultés si elles se décidaient à réagir aux bulles d'actifs : certaines hausses des prix d’actifs sont justifiées, or il est difficile de pleinement distinguer entre leurs composantes fondamentale et spéculative ; un resserrement précoce de la politique monétaire peut non seulement échouer à freiner le boom de prix d’actifs, mais se révéler aussi fortement dommageable à la croissance économique. Jusqu’à présent, les banques centrales ont jugé que les coûts et incertitudes associés à une politique monétaire proactive face aux prix d’actifs était beaucoup trop élevés et ne justifiaient pas l’abandon du ciblage d’inflation. La Grande Récession démontre toutefois que les coûts de l’inaction sont susceptibles d’êtres particulièrement élevés et et à la différence d’il y a six ans, les banques centrales ont aujourd’hui une marge de manœuvre beaucoup plus limitée. 

C’est dans ce contexte que Michael Bordo et John Landon-Lane (2013) ont étudié la relation qu’entretiennent la politique monétaire accommodante, la faible inflation et le crédit facile avec les booms de prix d’actifs. Ils utilisent un échantillon de 18 pays de l’OCDE et observent le comportement des cours boursiers, des prix des actions, de l'immobilier et des matières premières entre 1920 et 2011. Ils définissent une politique monétaire comme accommodante lorsque le taux directeur est inférieur à celui obtenu par une règle de Taylor ou lorsque le taux de croissance de la monnaie est supérieur au taux cible. Ils constatent que la politique monétaire accommodante pousse effectivement les prix d’actifs à la hausse et que cette relation se renforce lors des périodes où les prix d’actifs s’emballent et finissent par s’effondrer. Les circonstances varient toutefois fortement d’un épisode à l’autre. Dans certains cas, les hausse rapides des cours boursiers (notamment dans les années vingt et quatre-vingt-dix) ont pour sources les chocs de productivité (liés par exemple au développement des biens durables et d’internet) et elles sont alimentées par le crédit bancaire dans un contexte de politique monétaire accommodante. La flambée des prix sur les marchés du logement et des matières premières peuvent aussi bien trouver leur origine du coté des chocs réels (tels que l’immigration, le développement démographique ou la libération financière) que de l’assouplissement monétaire. 

Ces conclusions ne remettent pas en cause le relatif consensus autour de la pratique de la politique monétaire. Les banques centrales ne peuvent ignorer le cycle des prix d’actifs. Elles n’ont toutefois pas nécessairement à utiliser leur taux directeur pour contrer les booms, puisqu’elles ont à leur disposition d’autres outils, notamment la politique macroprudentielle : par exemple, elles peuvent faire varier les ratios de liquidité et modifier les exigences en capital de façon procyclique. On peut toutefois se demander si ces diverses mesures seront suffisantes pour préserver l’économie mondiale d’une nouvelle vague d’instabilité. Peut-être que l’assouplissement historiquement exceptionnel de la politique monétaire alimente aujourd’hui les déséquilibres de demain, mais soyons minskiens : les autorités publiques doivent faire tout leur possible pour sortir l’économie de la récession, éviter qu’elle se transforme en dépression, et ce même si elles sèment par la même occasion les germes de la prochaine crise. En revanche, l’erreur que continuent à commettre de nombreux économistes et responsables politiques est de penser que la politique monétaire était (et demeure) à même de stabiliser l’activité par elle seule. La formation d’une nouvelle bulle apparaît comme le prix à payer lorsque les autorités publiques se refusent d’utiliser l’outil budgétaire pour stimuler l’activité. Pire, les banques centrales doivent aujourd’hui maintenir des politiques accommodantes pour compenser l'impact macroéconomique de la consolidation budgétaire.

 

[1] C’est également un scénario similaire que l’on peut avancer pour expliquer la crise européenne. La contraction de la demande en Allemagne suite à la mise en place de plusieurs réformes structurelles au début des années deux mille s’est traduite par une forte pression déflationniste sur le reste de la zone, en particulier dans ses pays « périphériques », et contraint ces derniers à fortement réduire leur taux d’épargne. Les déficits extérieurs de la périphérie n’auraient pas été possibles s’il n’avait pas existé quelque part des excédents extérieurs pour les financer. Suite à l’éclatement de la crise, les économies périphériques ont entrepris de douloureux ajustements pour améliorer leur solde extérieur, mais ceux-ci n’ont pas été accompagnés d’un effort symétrique de la part des pays créditeurs. Au contraire, l’Allemagne engrange des excédents toujours plus massifs. Aujourd’hui, c’est l’ensemble de la zone euro qui génère un excédent extérieur. Autrement dit, c’est désormais elle qui constitue une source de pressions déflationnistes pour le reste du monde. 

 

Références

BORDO, Michael D., & John LANDON-LANE (2013), « Does expansionary monetary policy cause asset price booms; Some historical and empirical evidence », NBER working paper, n° 19585, octobre. 

BORIO, Claudio (2012), « The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? », BIS working paper, n° 395, décembre.

BORIO, Claudio, & Philip LOWE (2002), « Asset prices, financial and monetary stability: Exploring the nexus », BIS working paper, n° 114.

TAYLOR, John B. (2007), « Housing and monetary policy », in Housing, Housing Finance and Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City.

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27 octobre 2013 7 27 /10 /octobre /2013 15:13

Dans le secteur financier de plusieurs pays avancés, les rémunérations ont fortement crû depuis les années quatre-vingt et cette croissance a atteint un pic autour de la crise. Cette dynamique s’est accompagnée d’une hausse du niveau de qualifications dans le secteur financier. Thomas Philippon et Ariell Reshef (2009) montrent qu’au cours des dernières décennies l’accroissement de la demande de main-d’œuvre qualifiée dans le secteur financier s’explique avant tout par la dérégulation de ce dernier et relativement peu par la diffusion des nouvelles technologies de l’information et de la communication.

Plusieurs études empiriques suggèrent que le secteur financier se caractérise par des primes salariales élevées : à qualifications égales, les travailleurs du secteur financier sont davantage rémunérés que ceux des autres secteurs. Elles suggèrent également que ces primes salariales sont loin de rémunérer un surcroît de productivité, mais s’apparentent davantage à des rentes. Philippon et Reshef estiment que dans la décennie qui précède la crise financière, les rentes représentaient de 30 à 50 % des écarts salariaux entre le secteur financier et le reste du secteur privé. Pour Christiane Kneer (2013), si le secteur financier génère des rentes, cela signifie que trop de talents se destinent à la finance au regard de l’optimum social. Or, une allocation inefficiente de la main-d’œuvre qualifiée est susceptible de pénaliser la croissance économique.

Cela nous amène à nous interroger à nouveau sur le lien entre finance et croissance. Depuis plusieurs décennies, de nombreuses études ont affirmé que le secteur financier fournissait des services essentiels à l’activité réelle. Ross Levine (2005) a recensé ces divers avantages. Il note par exemple, qu’avec leur rôle d’intermédiaires entre agents à capacité de financement et agents à besoin de financement, les institutions financières contribueraient à allouer les capitaux vers leur usage le plus productif et à stimuler ainsi l’investissement. La récurrence des crises financières met toutefois sérieusement en doute l’idée que la causalité entre finance et croissance soit strictement positive. La littérature, notamment l'hypothèse d'instabilité financière développée par le post-keynésien Hyman Minsky, a depuis longtemps souligné le rôle ambigu du crédit bancaire. La tendance du secteur financier à croître pour lui-même, en fragilisant l’ensemble du système économique, surexpose ce dernier à l’instabilité financière.

Suite à la récente crise mondiale, les études se sont multipliées autour du lien entre finance et croissance économique. Par exemple, Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) suggèrent l’existence d’une relation en forme de U inversé entre la taille du secteur financier et la croissance de la productivité : le développement financier stimule la croissance jusqu’à un certain point au-delà duquel il se révèle au contraire nocif à celle-ci. En l’occurrence, le développement financier de plusieurs pays avancés semble avoir déjà dépassé ce seuil. En outre, un crédit bancaire dépassant le PIB se révèle également nocif à la croissance. Enfin, Cecchetti et Kharroubi constatent que lorsque l’emploi dans le secteur financier représente plus de 3,8 % de l’emploi total, toute croissance supplémentaire de l’emploi financier se révèle nocive à la croissance. Les deux auteurs interprètent l’ensemble de leurs résultats en suggérant que le secteur financier fait concurrence aux autres secteurs dans l’allocation des ressources, notamment dans l’affectation de la main-d’œuvre. Ils n’explorent toutefois pas empiriquement ce canal.

Christiane Kneer (2013) observe précisément les effets de la libéralisation financière sur l’économie réelle en se focalisant sur l’allocation de la main-d’œuvre entre les différents secteurs. Pour cela, elle compile les données relatives à 13 pays, essentiellement européens, pour la période s’étalant entre 1980 et 2005. Elle constate que suite aux réformes du secteur financier, celui-ci devient plus intensif en travail qualifié, tandis que la croissance du nombre d’emplois qualifiés ralentit dans les secteurs non financiers qui sont intensifs en qualifications et en recherche-développement. Surtout, la libéralisation financière freine la croissance de la productivité du travail, de la productivité globale des facteurs et de la valeur ajoutée dans les secteurs non financiers qui dépendent fortement de la main-d’œuvre qualifiée. Kneer estime que ces divers résultats sont cohérents avec l’idée que la libéralisation financière provoque une fuite des cerveaux et qu’elle nuirait par-là à la croissance potentielle.

 

Références

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BIS working paper, n° 381, juillet.

CREEL, Jérôme, Paul HUBERT et Fabien LABONDANCE, « Trop de finance tue-t-il la croissance ? », in blog de l’OFCE, 2 septembre.

KNEER, Christiane (2013), « Finance as a magnet for the best and brightest: Implications for the real economy », De Nederlandsche Bank working paper, n° 392, septembre.

LEVINE, Ross (2005), « Finance and growth: Theory and evidence », In Philippe Aghion & Steven Durlauf (dir), Handbook of Economic Growth, chapitre 12.

PHILIPPON, Thomas, & Ariell RESHEF (2009), « Wages and human capital in the U.S. financial industry: 1909-2006 », NBER working paper, n° 14644, janvier.

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26 octobre 2013 6 26 /10 /octobre /2013 10:08

Dans les années soixante, certains ont cru à l’existence de la courbe de Phillips, c’est-à-dire d’une relation décroissante (et concave) entre l’inflation et le chômage, donc finalement à la possibilité d’arbitrer entre les deux déséquilibres macroéconomiques : il « suffisait » pour les banques centrales de générer un certain taux d’inflation pour atteindre le niveau désiré de chômage, mais plus l’économie se rapprochait du plein emploi, plus la hausse du niveau général des prix s’accélérait. Or, très rapidement, la relation se distend sur le plan empirique et les économies avancées basculent même dans la stagflation, c’est-à-dire dans un régime où coexistent simultanément inflation à deux chiffres et chômage de masse. Les économistes en avaient alors conclu que la courbe de Phillips était soit instable, soit « verticale » à long terme : le niveau de chômage ne dépendrait finalement pas du taux d’inflation, mais de facteurs structurels. Autrement dit, qu’importe le niveau d’inflation, le chômage tendrait à revenir au même taux [1].

Plusieurs banques centrales ont alors adopté le ciblage d’inflation à partir des années quatre-vingt-dix : chacune d’entre elle annonce un niveau d’inflation (en général 2 %) et ajuste alors son taux directeur de manière à ce que le taux d’inflation atteigne le niveau ciblé. Dans la logique des nouveaux keynésiens, l’efficacité du ciblage d’inflation repose fortement sur la crédibilité des autorités monétaires : une fois que la banque centrale a annoncé sa cible, elle ne parvient à ancrer les anticipations des agents que si elle poursuit effectivement sa cible, sans tenter de surprendre les agents en générant par exemple davantage d’inflation dans l'espoir de ramener l’économie vers le plein emploi. Dans le cas contraire, les autorités monétaires risquent de perdre toute crédibilité et l’inflation est alors susceptible de déraper, si bien que si elles étaient tout de même parvenues à réduire le taux de chômage, celui-ci revient finalement à son niveau initial. Or, il est difficile pour une banque centrale de retrouver sa crédibilité une fois qu’elle l’a perdue.

Pour plusieurs auteurs, l’action des banques centrales ces dernières décennies et en particulier l’adoption crédible du ciblage d’inflation ont contribué à la forte désinflation parmi les pays avancés [2]. Le meilleur ancrage des anticipations d’inflation pourrait expliquer pourquoi la volatilité de l’inflation s’est fortement réduite. Une récente étude du FMI note que les anticipations d’inflation à long terme se sont plus fermement ancrées au cours du temps et que la courbe de Phillips s’est aplatie. 

Pour Lars Svensson (2013), si les anticipations d’inflation sont fermement ancrées à une cible d’inflation fixe, alors la courbe de Phillips à long terme n’est plus verticale. Autrement dit, l’arbitrage entre inflation et chômage réapparaît. Patrick Artus (2013) a précisé les mécanismes à l’œuvre. Il rappelle tout d’abord que les salaires et taux d’intérêt nominaux sont fixés en fonction de l’inflation anticipée. Par conséquent, si l’inflation est inférieure à l’inflation anticipée, alors les salaires et taux d’intérêt réels augmentent, ce qui réduit la production et accroît le chômage. Tant que l’inflation anticipée diffère de l’inflation courante, alors le chômage varie. Ironiquement, la courbe de Phillips apparaît lorsque la banque centrale ne réagit de façon crédible qu’à l’inflation et disparaît lorsque les autorités monétaires cherchent à profiter de cette relation pour arbitrer entre inflation et chômage. 

Lars Svensson s’est penché sur le cas de l’économie suédoise pour observer comment un désajustement entre le niveau courant de l’inflation et son niveau anticipé se répercute sur le chômage. En 1993, la Banque royale de Suède (la Sveriges Riksbank) annonce son intention de cibler un taux d’inflation de 2 %. Elle met concrètement en œuvre cette stratégie à partir de 1995. Ce changement de régime se révèle crédible puisque, entre 1997 et 2011, l’inflation anticipée s’est élevée en moyenne à 2 %, soit précisément le niveau ciblé, si bien que la courbe de Phillips à long terme est devenue décroissante en Suède. Toutefois, l’inflation des prix à la consommation s’est maintenue en moyenne à 1,4 %, soit 0,6 points de pourcentage sous le niveau ciblé. Le coût en termes de chômage qui est associé à cette situation s’avère élevé. En effet, le taux de chômage a été en moyenne supérieur de 0,8 point de pourcentage au niveau qu’il aurait atteint si l’inflation courante correspondait à la cible.

Artus reprend l’analyse de Svensson en concentrant sur la période récente. Il constate que l’inflation devient aujourd’hui inférieure au niveau ciblé non seulement en Suède, mais aussi aux Etats-Unis, en zone euro et au Royaume-Uni, ce qui génère un surcroît de chômage en leur sein, alors même que leur économie est déjà éloignée du plein emploi et qu’elle connait une croissance économique particulièrement faible, donc insuffisante pour stimuler la création nette d’emplois. La Riksbank, la Fed, la BCE et la Banque d’Angleterre doivent donc davantage assouplir leur politique monétaire, ne serait-ce que pour ramener l’inflation au niveau ciblé. Si cette manœuvre est clairement annoncée, il n'y a pas de raison à ce qu'elle entache leur crédibilité. 

 

[1] Cette idée d’un taux de chômage « naturel » vers lequel le niveau de chômage tendrait systématiquement prête toutefois à discussion. En l’occurrence, il n’est pas certain que le chômage structurel soit insensible au chômage conjoncturel. L'intervention des banques centrales est alors justifiée, ne serait-ce que pour éliminer la composante conjoncturelle du chômage et éviter qu'elle ne devienne structurelle via des phénomènes d'hystérèse.

[2] D’autres facteurs ont été mis en avant pour expliquer la remarque stabilité des prix au sein des pays avancés, notamment la mondialisation et l’intégration croissante des pays émergents dans l’économie mondiale.

 

Références

ARTUS, Patrick (2013), « Un rappel important : une inflation inférieure à l’inflation anticipée génère du chômage », n° 735, 17 octobre.

SVENSSON, Lars E.O. (2013), « The possible unemployment cost of average inflation below a credible target », NBER working paper, n° 19442, septembre. 

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