Overblog
Suivre ce blog Administration + Créer mon blog
23 novembre 2013 6 23 /11 /novembre /2013 18:29

L’introduction de la monnaie unique a permis l’accumulation de profonds déséquilibres macroéconomiques au sein de la zone euro. Certains pays-membres ont généré des excédents de compte courant, tandis que d'autres creusaient de larges déficits courants. Ces déséquilibres trouvent une explication dans la perte de compétitivité des pays « périphériques » : leur taux de change réel s’est apprécié de 6 à 15 % par rapport à l’Allemagne entre 2000 et 2008 [Eggertsson et alii, 2013]. Ces pertes de compétitivité s’expliquent elles-mêmes en partie par les fortes hausses de prix observées sur les marchés de biens non échangeables, notamment dans le secteur immobilier [1]. Lorsque les déséquilibres se sont violemment dénoués en 2008, la périphérie a basculé dans une sévère récession et la dette publique s’est mécaniquement envolée.

Lors d’une crise économique, chaque pays-membre de la zone euro ne peut faire varier son taux de change pour stimuler l’activité. Par conséquent, les pays périphériques ont cherché à simuler une dévaluation du taux de change. Pour cela, elles ont mis en place des réformes structurelles visant à accroître la concurrence sur les marchés du travail et des produits. Celles-ci consistent à réduire, d’une part, le pouvoir de monopole des entreprises et, d’autre part, le pouvoir de négociation des travailleurs. De cette manière, les réformes permettent des baisses de prix favorables au pouvoir d’achat, empêchent des hausses excessives de salaires, stimulent l’entrepreneuriat, la création d'emplois, etc. En adoptant des réformes structurelles, les pays périphériques de la zone euro espèrent regagner en compétitivité et améliorer leur solde courant. En outre, comme les réformes sont supposées amener les agents à anticiper une plus forte croissance à l’avenir, donc les inciter à dépenser dès aujourd’hui, elles devraient stimuler la demande domestique.

Les réformes structurelles doivent-elles pour autant être mises en place lorsque les économies sont en récession ? Lorsque la demande globale est insuffisante, soit les gouvernements accroissent leurs dépenses publiques pour rétablir directement le niveau de la demande globale, soit la banque centrale assouplit sa politique monétaire pour stimuler les dépenses privées. Si, dans un tel contexte, les gouvernements sont contraints d’adopter des plans d’austérité (par exemple, en vu de stabiliser l’endettement public et de rassurer les marchés quant à la soutenabilité de la dette publique), alors la chute de la demande s’accélère. Or, si le choc est particulièrement violent, une banque centrale peut ne pas être à même de suffisamment baisser son taux directeur pour ramener l’économie au plein emploi et prévenir l’apparition de la déflation. Une fois cette dernière à l’œuvre, la récession s’en trouve aggravée. En anticipant une poursuite de la baisse des prix et des salaires, les agents privés sont incités à reporter leurs dépenses dans le temps, ce qui amène les entreprises à baisser de nouveau les prix et salaires. La déflation se traduit également par une hausse des taux d’intérêt réels, ce qui alourdit le fardeau de la dette. Les ménages et les entreprises ne sont alors pas incités à emprunter, mais au contraire à se désendetter, ce qui déprime à nouveau l’achat de biens durables.

Pour certains auteurs comme Jesús Fernández-Villaverde et Juan F Rubio-Ramirez (2011), la mise en place de réformes structurelles, même dans une récession, incite les agents privés à accroître leurs dépenses aujourd’hui, puisqu’elles les amènent à anticiper une accélération de la croissance à long terme. Ils en concluent que les réformes structurelles peuvent avoir des effets expansionnistes et ainsi être utilisée pour sortir l’économie d’une trappe à liquidité. Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) sont loin de partager cet optimisme. Selon eux, si des réformes structurelles sont mises en place en période de déflation, alors même que les taux directeurs butent déjà sur leur borne zéro, alors la plus grande flexibilité des prix et salaires accélère la chute de ces derniers. En l’occurrence, les ménages sont également incités à réduire leurs dépenses s’ils anticipent une dégradation de la protection de l’emploi en période de chômage de masse.

Selon Eggertsson et ses coauteurs, les réformes structurelles ne peuvent être mises en place lors d’une récession que si les gouvernements et banques centrales sont à même d’en compenser les répercussions sur la demande agrégée. Dans le cas contraire, elles alimentent la contraction de l’activité. Loin de nourrir la confiance et d’inciter à investir, les réformes risquent d’entretenir le pessimisme et les comportements d’épargne. Par conséquent, elles dégradent également la croissance potentielle en entretenant le chômage de longue durée et en désincitant les entreprises à investir. 

 

[1] Le tango se danse toutefois à deux. Les déséquilibres de compte courant n’auraient pas été possibles sans le comportement non coopératif dont fait preuve l’Allemagne depuis plus d'une décennie. 

 

Références

EGGERTSSON, Gauti, Andrea FERRERO, Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre.

FERNÁNDEZ-VILLAVERDE, Jesús, & Juan F RUBIO-RAMIREZ (2011), « Supply-side policies and the zero lower bound », in VoxEU.org, 11 novembre. 

Partager cet article
Repost0
20 novembre 2013 3 20 /11 /novembre /2013 20:38

En entrant dans les années quatre-vingt-dix, le Japon a connu un effondrement des prix de l’immobilier et des cours boursiers. La crise financière atteint son pic en 1997. Depuis, il est enlisé dans la stagnation économique. Les Etats-Unis et plusieurs pays européens ont également connu un effondrement des prix d’actifs à partir de 2007 et ils basculèrent l’année suivante dans la plus grave récession qu’ils aient subie depuis la Grande Dépression des années trente. Si les gouvernements et les banques centrales ont rapidement assoupli leurs politiques budgétaire et monétaire au cours de la récente crise mondiale, c’est précisément pour éviter que l’ensemble des pays avancés connaissent la même décennie perdue que le Japon. Il n’en demeure pas mois que les économies avancées font toujours potentiellement face à une stagnation durable de leur activité, en particulier en Europe où les autorités budgétaires ont privilégié l’assainissement de leurs finances en lieu et place de consolider la reprise de l’activité.

GRAPHIQUE 1  Prix immobiliers (en indices base 100 pour l’année de crise)

Hoshi, prix immobiliers

source : Hoshi et Kashyap (2013)

La décennie perdue du Japon et la Grande Récession présentent de nombreuses similarités et ce sont précisément celles-ci que Takeo Hoshi et Anil Kashyap ont cherché à mettre en avant lors d’une récente conférence organisée par le FMI. Tout d’abord, ces deux épisodes historiques suivent une hausse rapide des prix de l’immobilier (cf. graphique 1). Ensuite, la crise financière a fortement érodé le capital des institutions financières, mais les Etats ont eu tendance à ne les recapitaliser que lentement. De plus, les économies ont connu une forte contraction de leur PIB et une forte hausse de leur taux de chômage, suivies par une reprise lente (cf. graphique 2). Mis à part en Allemagne, la croissance économique ne parvient pas à retrouver sa tendance d’avant-crise. A l’extrême, l’Espagne et l’Italie ne sont même pas parvenues à retrouver le niveau de leur PIB d’avant-crise. Cette évolution n’est pas anormale : les récessions sont en effet plus sévères et les reprises plus lentes lorsqu’elles font suite à une crise financière. Le secteur financier perd alors sa capacité à financer l’activité économique, ce qui déprime l'activité à court terme et détériore la croissance potentielle à long terme. Au cours des deux épisodes, la récession a entraîné une forte hausse de l’endettement public, dans un contexte où le vieillissement démographique va fortement peser sur les finances publiques. Enfin, tous ces pays ont connu un fort ralentissement de l’inflation, mais seul le Japon a véritablement basculé dans la déflation. Les taux directeurs de la Banque du Japon étaient déjà à un faible niveau avant la crise, si bien qu’ils butèrent rapidement à leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Au cours de la récente crise mondiale, les banques centrales ont agi plus agressivement, notamment en élargissant la taille de leur bilan et ce précisément pour éviter de connaître un scénario de croissance à la japonaise. Cette réaction des autorités monétaires ne se révèle toutefois pas suffisante pour assurer une croissance soutenue aux Etats-Unis et aux pays européens.

GRAPHIQUE 2  PIB réel (en indices base 100 pour l’année de crise)

Hoshi--PIB.png

source : Hoshi et Kashyap (2013)

Pour Hoshi et Kashyap, le retard accumulé dans la recapitalisation des banques et le manque de réformes structurelles ont retardé la reprise au Japon, ce qui explique pourquoi celui-ci a connu une stagnation durable de son activité. L’impopularité d’un précédent sauvetage bancaire a amené les autorités nippones à hésiter longuement avant de véritablement recapitaliser les établissements financiers. Elles ont également été réticentes à annoncer la taille des pertes bancaires par peur de déclencher une panique. En raison de la faible croissance économique, l’environnement macroéconomique ne s’est pas révélé favorable à la mise en place de réformes structurelles. Pour les deux auteurs, l’Europe fait face aujourd’hui aux mêmes obstacles que le Japon a rencontrés quelques décennies plus tôt dans la réforme du système bancaire. La recapitalisation bancaire a été particulièrement lente en Espagne, en France et en Italie, si bien que ces trois pays sont susceptibles de connaître une stagnation économique à la japonaise. 

 

Référence

HOSHI, Takeo, & Anil K. KASHYAP (2013), « Will the U.S. and Europe avoid a lost decade? Lessons from Japan’s post crisis experience », article présenté lors de la 14ième conférence annuelle Jacques Polak, à Wasington, octobre.

Partager cet article
Repost0
16 novembre 2013 6 16 /11 /novembre /2013 23:50

Après le Trésor américain et le FMI, c’est désormais à la Commission européenne de s’inquiéter des larges excédents de compte courant de l’Allemagne et de sa forte dépendance vis-à-vis de la demande extérieure, même si je doute toutefois qu’Oli Rehn ait saisi la pleine réalité des choses... En effet, la crise de la zone euro n’est pas une crise de la dette publique, du moins pas à l’origine, mais bien une crise des balances de paiement. Et l’Allemagne a non seulement contribué à ce que les déséquilibres s’accumulent dans la zone euro avant de se dénouer violemment, mais elle empêche aussi la zone euro de renouer aujourd’hui avec la reprise, tout comme elle contraint la croissance mondiale.

La création de l’union monétaire s’est traduite par l’apparition de larges déséquilibres entre les pays-membres. Depuis 2002, l’économie allemande accumule des excédents toujours plus larges de son compte courant et ceux-ci ont été supérieurs à 6 % du PIB depuis 2007, atteignant cette année 7 %. Cette performance extérieure ne reflète pas seulement une plus grande compétitivité de l’Allemagne vis-à-vis des autres pays. Les réformes structurelles et la modération salariale menées dans les années deux mille ont effectivement permis à l'Allemagne de gagner en compétitivité et celle-ci explique pourquoi l’Allemagne exporte beaucoup, mais elle n'explique pas la faiblesse de ses importations. Si l’Allemagne génère des excédents courants, c’est parce qu’elle épargne davantage qu’elle n’investit. Elle ne peut alors générer un excès d’épargne que si le reste du monde l’absorbe d’une manière ou d’une autre. Autrement dit, les excédents courants de l’Allemagne n’auraient pas été possibles s’il n’y avait pas eu symétriquement des déficits courants d’un même montant ailleurs dans le monde. Ce sont précisément les pays périphériques de la zone euro (l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal) qui ont absorbé cette épargne excédentaire.

Pendant de nombreuses années, de larges montants de capitaux sont allés du cœur de la zone euro (essentiellement l’Allemagne) vers la périphérie. Les capitaux extérieurs ont alimenté le crédit et celui-ci a lui-même nourri la formation de bulles, notamment sur les marchés immobiliers. Le boom de la demande domestique a conduit à une accélération de l’inflation dans les pays périphériques. Par conséquent, l’investissement dans les secteurs de biens non échangeables (en l’occurrence le logement) et la hausse rapide du niveau général des prix ont alors contribué à dégrader leur compétitivité, donc leur capacité à exporter.

Avec la Grande Récession, les pays périphériques ont subi un arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux. Privés de financement extérieur (du moins de la part du secteur privé), ils durent entreprendre un ajustement pour améliorer leur solde courant. Celui-ci prit la forme d’une contraction de la demande domestique via la mise en place de politiques déflationnistes. Les agents privés n’ont pas été les seuls à réduire leurs dépenses pour se désendetter ; les gouvernements ont également mis en œuvre des plans d’austérité et ceux-ci ont amplifié la contraction de l’activité. Loin d’assouplir leur politique budgétaire pour compenser l’impact de ces plans d’austérité sur les économies périphériques, les autres Etats-membres ont simultanément cherché à consolider leurs finances publiques. Par conséquent, c’est l’ensemble de la zone euro qui s’est révélée incapable de générer une croissance économique et les dommages économiques et sociaux ont été bien plus élevés que nécessaire. 

Pour être plus efficace et moins douloureux, l’ajustement aurait dû être symétrique au niveau de la zone euro. Les efforts menés par les pays périphériques en vue de réduire leur déficit courant auraient dû s’accompagner d’une réduction des excédents courants du centre. Or, l’Allemagne a continué d’accumuler de larges excédents extérieurs, si bien que les pays périphériques ont eu à accomplir de plus larges efforts. Si l’Allemagne possédait sa propre devise, celle-ci se serait alors appréciée, ce qui aurait naturellement éliminé l’avantage compétitif dont elle dispose vis-à-vis des autres pays européens. Mais dans une union monétaire, les pays-membres ne peuvent ajuster leur taux de change ; l’ajustement n’est possible que si l’inflation est plus forte en Allemagne que dans le reste de la zone euro. En l’occurrence, si la BCE ciblait effectivement un taux d’inflation de 2 % pour la zone euro dans son ensemble, l’inflation devrait dépasser 2 % en Allemagne, or la demande domestique est trop faible pour générer une telle accélération de l’inflation. Par conséquent, en refusant de stimuler son activité domestique et laisser l’inflation excéder 2 %, l’Allemagne force le reste de la zone euro à subir l’ajustement interne à travers la déflation, ce qui aggrave les problèmes d’endettement de la périphérie. 

Pour Simon Wren-Lewis (2013), la présente situation de la zone euro ne marque pas seulement les erreurs commises par les autorités budgétaires, mais aussi l’échec de la Banque centrale européenne dans la gestion de la demande globale. Aujourd’hui, l’inflation est d’environ 2 % en Allemagne et elle est inférieure à 2 % dans la zone euro. C’est peut-être dans l’intérêt de l’Allemagne, mais pas dans celui de la zone euro dans son ensemble. Malgré l’austérité budgétaire menée par les Etats-membres, la BCE s’est montrée particulièrement réticente à l’idée d’assouplir sa politique monétaire, ne serait-ce que pour atteindre son objectif d’inflation. Les répercussions de la contraction budgétaire sur l’activité économique ne sont pas amorties par la politique monétaire, si bien que l'inflation s'éloigne de sa cible et l'activité est insuffisante pour faire refluer le chômage.

Lorsque l’Allemagne a mené son propre ajustement interne il y a une décennie, elle a bénéficié d’un environnement macroéconomique, notamment d’une forte demande mondiale, dont les pays périphériques de la zone euro sont actuellement privés. L’Allemagne a gagné en compétitivité sans avoir à subir une déflation. Cela n’a été possible que parce que l’Espagne et les autres pays périphériques ont laissé leur taux d’inflation s’élever bien au-dessus de 2 %. Maintenant que l’inflation sous-jacente de l’ensemble de la zone euro est inférieure à 1 % et que l'Allemagne refuse de stimuler sa demande domestique, les pays périphériques ne peuvent mener leur dévaluation interne qu’en essuyant une déflation. Pour Paul Krugman (2013d), l’Allemagne ne demande pas aux pays périphériques de faire ce qu’elle a fait une décennie plus tôt ; elle leur demande précisément de faire quelque chose qu’elle n’a pas fait.

Le Trésor américain n’a pas tort lorsqu’il affirme que la persistance des excédents allemands pèse sur la croissance mondiale. Ces dernières années, les pays périphériques ont amélioré leur solde extérieur, alors même que l’Allemagne accumulait un excédent toujours plus massif. Aujourd’hui, c’est l’ensemble de la zone euro qui génère un excédent courant. L’amélioration des comptes courants de la périphérie s’est donc faite au détriment du reste du monde. Autrement dit, c’est désormais la zone euro dans son ensemble qui génère des pressions déflationnistes : le reste du monde doit absorber la production que la zone euro ne désire ou ne peut consommer. Comme le note régulièrement Krugman, ce n’est ni plus ni moins que le paradoxe de l’épargne appliqué au niveau international : en cherchant à épargner davantage, les pays européens contribuent à appauvrir l’économie mondiale. Tant qu'ils refusent d'accroître leur demande, ils pèseront sur la croissance mondiale. 

 

Références

COHEN-SETTON, Jérémie (2013), « Blogs review: The deflationary bias of Germany’s current account », in Bruegel (blog), 6 novembre.

KRUGMAN, Paul (2013a), « The harm Germany does », in The Conscience of a Liberal (blog), 1er novembre.

KRUGMAN, Paul (2013b), « More notes On Germany », in The Conscience of a Liberal (blog), 1er novembre.

KRUGMAN, Paul (2013c), « Europe’s macro muddle », in The Conscience of a Liberal (blog), 11 novembre.

KRUGMAN, Paul (2013d), « Germany’s lack of reciprocity », in The Conscience of a Liberal (blog), 12 novembre.

WREN-LEWIS, Simon (2013), « The view from Germany », in Mainly Macro (blog), 10 novembre.

Partager cet article
Repost0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher