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20 octobre 2013 7 20 /10 /octobre /2013 18:01

Dans de nombreux pays avancés, la part du revenu national détenue par le 1 % des ménages les plus aisés s’est accrue depuis les années soixante-dix [Alvaredo et alii, 2013]. Dans ce contexte, la forte progression de l’endettement public suite à la Grande Récession a remis en avant l’idée d’alourdir l’imposition des hauts revenus afin d’équilibrer le plus rapidement les finances publiques. Aux Etats-Unis, cette solution a pu apparaître d’autant plus légitime que les ménages les plus aisés ont capté l’essentiel des fruits de la croissance ces dernières décennies et que l’accroissement des inégalités ces denières décennies a contribué, selon certains, à la crise financière. Toutefois, des deux côtés de l’Atlantique, certains rejettent l’idée d’une hausse de l’imposition des plus riches au motif qu’elle réduirait les incitations à investir et découragerait l’entrepreneuriat, donc qu'elle affecterait non seulement la croissance économique, mais compromettrait aussi par là même le rééquilibrage des comptes publics.

Ronald Reagan et certains théoriciens de l’offre ont suggéré que les réductions d’impôts accordées aux ménages aisés bénéficieraient au final à l’ensemble de la population en raison d’un effet de « ruissellement » (trickle-down effect). Selon eux, les plus aisés pourraient en effet davantage investir, ce qui stimulerait la création d’emplois, notamment pour les couches populaires et les classes moyennes, et plus largement favoriserait la croissance économique. Les réductions d’impôts accordées par l’administration Bush au début des années deux mille reposaient en partie sur la même logique.

Philippe Aghion et Patrick Bolton (1997) ont formalisé cet argument dans un modèle de croissance où ils considèrent l’emprunt et le prêt sur les marchés des capitaux comme un mécanisme à travers lequel la richesse  ruisselle des riches vers les pauvres. Selon les deux auteurs, une plus grande accumulation de capital dans l’économie permet aux plus pauvres d'accéder à davantage de fonds en vue d'investir. Aghion et Bolton soulignent toutefois que les mécanismes de redistribution ont un rôle crucial à jouer, puisqu'ils permettent d’améliorer l’efficacité de l’économie en améliorant l’égalité des chances et en facilitant le processus de ruissellement.

Plus récemment, Dierk Herzer et Sebastian Vollmer (2013) ont examiné la relation à long terme entre les parts du revenu détenues par les ménages les plus aisés et la croissance économique pour un ensemble de neuf pays avancés (en l’occurrence, l’Australie, la Canada, les Etats-Unis, la France, la Nouvelle-Zélande, les Pays-Bas, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse) sur la période s’étalant entre 1961 et 1996. Ils constatent, d’une part, qu’un accroissement de la part du revenu détenue par le décile supérieur se traduit par un ralentissement de la croissance et, d’autre part, que la causalité à long terme joue également dans le sens opposé : l’accélération de la croissance économique entraîne une réduction de la part du revenu allant aux plus aisés. Ils rejettent ainsi l’argument de ruissellement mis en avant pour justifier les réductions d’impôts au profit des hauts revenus ; au final, celles-ci se révèlent nocives à la croissance économique. Plus largement, cette étude vient confirmer l’idée que l’accroissement des inégalités dans les pays avancés depuis les années soixante-dix ont pu jouer un rôle dans la dégradation des perspectives de croissance en leur sein. Ses deux auteurs préconisent alors de renforcer la progressivité de l’impôt sur le revenu et d’imposer plus lourdement les revenus du capital.

Ils rappellent ensuite les conclusions obtenues par Oded Galo et Omer Moav (2004). Selon ces deux derniers, l’accumulation de capital humain devient un moteur de la croissance économique au fur et à mesure que l’économie se développe ; les inégalités de revenu, en empêchant les plus pauvres d’investir pleinement dans l’éducation, réduit alors la capacité des économies avancées à générer des gains de productivité. Par conséquent, Herzer et Vollmer préconisent d’utiliser le supplément de recettes fiscales généré par la plus grande imposition des hauts revenus pour financer l’éducation du reste de la population ; un tel investissement stimulerait le progrès technique et serait profitable à l’ensemble de l’économie en lui permettant de maintenir un rythme soutenu de croissance à long terme. 

 

Références

AGHION, Philippe, & Patrick BOLTON (1997), « A theory of trickle-down growth and development », in Review of Economic Studies, vol. 64.

ALVAREDO, Facundo, Anthony B. ATKINSON, Thomas PIKETTY & Emmanuel SAEZ (2013), « The top 1 percent in international and historical perspective », in Journal of Economic Perspectives, vol. 27, n° 3, été.

GALOR, Oded, & Omer MOAV (2004), « From physical to human capital accumulation: Inequality and the process of development », in Review of Economic Studies, vol. 71.

HERZER, Dierk, & Sebastian VOLLMER (2013), « Rising top incomes do not raise the tide », in Journal of Policy Modeling, vol. 35, n° 4. 

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19 octobre 2013 6 19 /10 /octobre /2013 11:36

L’éclatement des bulles immobilière et boursière à la fin des années quatre-vingt a ouvert une ère de stagnation économique et d'endémiques déficits budgétaires au Japon. La dette publique s’est fortement accrue, triplant en deux dernières décennies pour atteindre aujourd’hui plus de 200 % du PIB. Le Japon se singularise toutefois par l’important stock d’actifs financiers dont il dispose [Bender et alii, 2012]. Lorsque l’on prend compte ce dernier, la dette publique nette représente actuellement près de 110 % de la production (cf. graphique 1). Malgré ce ratio, les taux d’intérêt sur la dette publique japonaise se maintiennent à de faibles niveaux. D’une part, la déflation persistante contribue à stabiliser les rendements obligataires. D’autre part, plus de 90 % de la dette publique est détenue par les résidents et ceux-ci s’attendent pour l’heure à ce que la dette publique se maintienne à une trajectoire soutenable. Une forte accélération de la croissance contribuerait à stabiliser l’endettement public, mais celle-ci paraît peu probable. D'après Selo Imrohoroglu et Nao Sudo (2011), il faudrait que la croissance de la productivité globale des facteurs s’établisse à 6 % pendant au moins une décennie pour équilibrer les finances publiques, or le Japon n’a pas connu une telle performance au cours des 35 dernières années. 

GRAPHIQUE 1 Ratio dette publique nette sur RNB (en %)

japon-ratio-dette-publique-nette-RNB-hansen-2013.png

source : Hansen et Imrohoroglu (2013)

A long terme, l’économie nipponne fait en outre face à des dynamiques démographiques nuisibles à l'activité et aux finances publiques. Avec le vieillissement de la population japonaise, les dépenses de santé et les allocations retraite vont continuer à s’accroître, au moins durant les quatre prochaines décennies. Or, non seulement le vieillissement démographique alourdit les dépenses publiques, mais il affecte également les prélèvements obligatoires en réduisant la contribution des actifs et en dégradant les gains de productivité, donc la croissance potentielle.

GRAPHIQUE 2  Les ratios de dépendance (en %)

japon-ratios-de-dependance-hansen-2013.png

source : Hansen et Imrohoroglu (2013)

Le premier ratio de dépendance (rapportant le nombre de personnes de plus de 65 ans sur le nombre de personnes ayant entre 20 et 64 ans) implique qu’environ trois actifs prennent aujourd’hui en charge un retraité ; dans 60 ans, un retraité sera pris en charge par quasiment un seul actif (cf. graphique 2). Même si l’âge de départ à la retraite était retardé, les conditions de financement du système de retraite se dégraderaient fortement. En effet, le second ratio de dépendance (rapportant le nombre de personnes de plus de 70 ans sur le nombre de personnes ayant entre 20 à 69 ans) va aussi continuer à fortement agmenter. 

Pour assurer sa solvabilité budgétaire, l’Etat japonais a déjà programmé plusieurs hausses du taux de TVA. Celle-ci devrait passer de 5 % aujourd’hui à 10 % en octobre 2015. Gary Hansen et Selo Imrohoroglu (2013) utilisent un modèle de croissance néoclassique pour estimer l’effort budgétaire qui serait nécessaire pour stabiliser le ratio d’endettement. Celui-ci représenterait 30 à 40 % des dépenses de consommation. Pour l’obtenir, les taux de taxation devraient atteindre jusqu’à 60 %. Ce chiffre serait ramené à 40 % si le gouvernement élargissait l’assiette fiscale. Les hausses programmées du taux de TVA se révèlent donc dramatiquement insuffisantes pour équilibrer les finances publiques. L’ampleur de l’effort budgétaire amène par conséquent Hansen et Imrohoroglu à préconiser l’adoption de mesures supplémentaires telles que le développement des flux d’immigration ou le relèvement du taux d’activité des femmes.

 

Références

ARTUS, Patrick (2013), « Comment le Japon peut-il restaurer sa solvabilité budgétaire ? », Natixis, Flash économie, n° 712, 11 octobre.

BRENDER, Anton, Florence PISANI et Emile GAGNA (2012), La Crise des dettes souveraines, collection « Repères », La Découverte.

HANSEN, Gary, & Selo IMROHOROGLU (2013), « Fiscal reform and government debt in Japan: A neoclassical perspective », NBER Working Paper, n° 19431, septembre.

IMROHOROGLU, Selo, & Nao SUDO (2011), « Will a growth miracle reduce debt in Japan? », in The Economic Review, (Keizai Kenkyuu, Institute of Economic Research, Hitotsubashi University), vol. 62, n° 1.

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12 octobre 2013 6 12 /10 /octobre /2013 19:55

Suite à la Grande Récession, plusieurs études ont cherché à expliquer la faiblesse de la reprise. D’un côté, plusieurs auteurs, comme Moritz Schularick et Alan Taylor (2009) ou Stijn Claessens, Ayhan Kose et Marco Terrones (2011), mettent l’accent sur le rôle du crédit privé dans le retournement du cycle d’affaires et le profil de la reprise. Dans leur optique, les crises financières sont des booms du crédit qui finissent mal ; les crises qui éclatent alors tendent à avoir des répercussions durables sur l’économie. Lors de la crise, les agents privés se rendent compte que la valeur de leurs actifs est trop élevée et que le niveau d’endettement qu’ils considéraient jusqu’alors comme acceptable était bien trop élevé. Les entreprises et les ménages réduisent alors leurs dépenses pour tenter de nettoyer leurs bilans et d’ajuster leur niveau d’endettement. Or, ce processus pèserait sur la demande globale et contribuerait par là à freiner la reprise de l’activité. L'intervention de l'Etat apparaît alors nécessaire pour stimuler l'activité et faciliter le désendettement des agents privés. 

D’un autre côté, plusieurs auteurs se sont focalisés sur la dette publique. Non seulement la profonde dégradation des finances publiques suite à la crise mondiale a conduit certains à douter de l’efficacité de la politique budgétaire, mais elle a également suscité des craintes quant à la soutenabilité de l’endettement public et des répercussions négatives que pourraient avoir les niveaux élevés de dette publique sur l’activité. Giancarlo Corsetti, Keith Kuester, Andre Meier et Gernot Mueller (2012) affirment par exemple que le multiplicateur budgétaire s’affaiblit lorsque le niveau de dette publique est élevé en raison de la hausse des primes de risque souverain. L’étude controversée de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2010), mais aussi l’analyse qu’ils ont réalisé aux côtés de Vincent Reinhart (2012) à partir de 26 épisodes de surendettement public ont toutes deux suggéré que la croissance économique tendait à ralentir lorsque la dette publique dépassait le seuil de 90 % du PIB. Même si l’on accepte ce résultat, le sens de la corrélation n’est pas clairement établi : est-ce le surendettement public qui freine la croissance ou bien le ralentissement de l’activité qui pèse sur les finances publiques et conduit par là à une hausse de la dette publique ?

Comme l’ont démontré les événements de la Grande Récession, il est toutefois difficile d’analyser séparément les risques bancaire et souverain. Dans certains pays, le renflouement des banques a fortement dégradé les finances publiques. Par exemple, en 2007, l’Espagne enregistrait un excédent budgétaire d’environ 2 % du PIB et la dette publique était inférieure à 40 % du PIB ; en 2012, cette dernière s’élevait à environ 90 % du PIB. A l’origine, seul le secteur privé accumulait des déséquilibres, mais ceux-ci ont fini par profondément déstabiliser les finances publiques. Ce qui était au départ une crise bancaire s’est transformé en crise de la dette souveraine. Dans d’autres pays comme la Grèce, la vulnérabilité semble se concentrer dans le bilan public. Dans les deux cas, la dégradation des perspectives économiques conduit à mettre en doute la solvabilité publique et les taux d’intérêt sur les titres publics tendent à augmenter. Non seulement l'Etat ne peut alors plus garantir la solvabilité des banques, mais les craintes que suscite son propre bilan se répercutent sur les banques qui détiennent des titres souverains, si bien qu’un cercle vicieux est alors à l’œuvre : le risque bancaire alimente le risque souverain, tout comme il est amplifié par ce dernier. 

Considérant qu’il faut analyser conjointement les risques bancaire et souverain, Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont observé la relation à long terme entre le crédit privé et la dette souveraine. Pour cela, ils ont compilé les données annuelles relatives au crédit bancaire et à la dette publique dans 17 économies avancées pour la période s’étalant entre 1870 et 2011 ; ces pays représentaient ensemble au moins la moitié de la production mondiale.

GRAPHIQUE  Dette publique et crédit bancaire au secteur privé non financier (en % du PIB)

Jorda_Schularick_Taylor_Dette_publique_credit_bancaire__2.png

source : Jordà et alii (2013)

Les auteurs observent ainsi l’évolution dans le temps de la dette publique et du crédit bancaire. La somme des deux a aujourd’hui atteint des niveaux historiquement sans précédents dans les économies occidentales. La Seconde Guerre mondiale s’est traduite par une envolée de l’endettement public : la dette publique atteignait en général plus de 100 % du PIB et, comme en Allemagne, au Japon et au Royaume-Uni, elle dépassait 200 % du PIB. Elle diminue ensuite pour atteindre dans les années soixante-dix un minimum, compris en général entre 30 et 40 % du PIB. La dette publique augmente ensuite régulièrement et elle atteint au sortir de la Grande Récession des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis la Seconde Guerre mondiale. Pourtant, c’est bien la croissance de la dette privée, en l’occurrence des prêts bancaires, qui est à l’origine de l’essentiel de la forte augmentation du passif total des économies occidentales. Jusqu’à la Seconde Guerre mondiale, le crédit bancaire accordé au secteur non financier représentait en général 40 à 50 % du PIB. Il s’écroule avec la Grande Dépression et surtout avec la Seconde Guerre mondiale. Ce n’est que dans les années soixante-dix qu’il retrouve ses niveaux d’avant-guerre, puis grimpe les décennies suivantes pour atteindre très rapidement des niveaux sans précédents. Au final, il apparaît que l’expansion du crédit bancaire a été bien plus rapide que l’accumulation de dette publique, au point que les deux tiers de la récente augmentation de la dette totale proviennent du secteur privé. Si la dette publique représentait en 1928 et en 2007 à peu près le même niveau, en l’occurrence 60 % du PIB, le volume moyen d’actifs bancaires a par contre triplé entre les deux dates, ce qui témoigne de l'ampleur de la financiarisation des économies avancées ces dernières décennies. 

Jordà et ses coauteurs observent ensuite les comportements du crédit bancaire et de l’endettement public au cours des cycles d’affaires. Si les expansions ont au cours du temps duré plus longtemps, le taux de croissance annuel moyen du PIB au cours des expansions a par contre eu tendance à diminuer : en moyenne, il était de 3,5 % avant la Première Guerre Mondiale, de 5,2 % durant l’entre-deux-guerres, de 4,3 % sous le régime de Bretton Woods et actuellement de 2,7 %. La durée moyenne de récession n’a toutefois pas varié. Ainsi, au cours du temps, les cycles économiques sont devenus plus durables et beaucoup plus intensifs en crédit. En effet, l’emprunt privé se révèle fortement procyclique, puisqu’il croît plus rapidement dans les expansions que durant les récessions, tandis que l’endettement public se révèle généralement contracyclique, puisqu’elle tend à augmenter plus rapidement lors des récessions que lors des récessions. Ce n’est seulement que sous le régime de Bretton Woods que la dette publique s’est significativement réduite. A long terme, les dettes bancaire et souveraine se montraient inversement corrélé, mais à partir des années soixante-dix elles tendent à s’accroître de concert. Par conséquent, le montant cumulé de la dette publique et du crédit privé a augmenté à un rythme sans précédents au cours des quatre dernières décennies.

Selon les trois auteurs, l’histoire ne soutient pas la thèse selon laquelle les turbulences financières naissent des difficultés budgétaires. Dans les économies avancées, l’instabilité financière est générée par le secteur privé. Le crédit privé apparaît en l’occurrence comme le meilleur indicateur avancé de crises financières : ces dernières tendent à être précédées par une accumulation rapide de dettes privées. Le crédit privé croît deux fois plus vite avant les récessions d’origine financière qu’avant des récessions normales, or les premières se révèlent bien plus douloureuses que les secondes. Une fois qu’un pays bascule dans une récession, que celle-ci ait ou non trouvé son origine dans une crise financière, la reprise sera plus lente si la récession fut précédée par une forte expansion du crédit privé. De son côté, la dette publique tend à diminuer en périodes d’expansions lorsque celles-ci finissent en crise financière. L’endettement public s’accélère par contre lors des récessions qui suivent une crise financière, en particulier si la crise suit une expansion du crédit. Ces divers résultats sont cohérents avec le récit des événements qui se sont produits durant la Grande Récession : à l’exception de la Grèce, la plupart des autres pays avancés ne présentaient pas de problèmes de dette publique ex ante ; la crise financière mondiale s’est par contre traduite par une dégradation des finances publiques en poussant les dépenses publiques à la hausse et les prélèvements obligatoires à la baisse. 

Des niveaux élevés de dette publique importent toutefois pour la trajectoire des économies suite aux récessions. Un niveau élevé de dette publique ne se révèle dommageable pour l’activité économique que suite aux crises financières. Jordà et alii tendent ainsi à confirmer les résultats obtenus par Reinhart et alii (2012). En temps normal, que le niveau de dette publique soit élevé ou non, cela ne fait pas de différences. Mais si l’économie entre en récession suite à une crise financière alors même que le niveau de dette publique est élevé, alors les répercussions du désendettement du secteur privé s’en trouvent exacerbées. La récession se révèle alors plus douloureuse et la reprise plus longue. Jordà et ses coauteurs appellent au final à une politique budgétaire contracylique. En effet, sans marge de manœuvre budgétaire, l’Etat peut se révéler incapable de stabiliser l’activité lors des récessions qui font suite à un boom du crédit, si bien que l’économie risque alors de ne pas renouer rapidement avec la croissance et de connaître une faible reprise.

 

Références

CLAESSENS, Stijn, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2011), « How do business and financial cycles interact? », IMF working paper, n° 11/88, avril.

CORSETTI, Giancarlo, Keith KUESTER, Andre MEIER & Gernot MUELLER (2012), « Sovereign risk, fiscal policy, and macroeconomic stability », IMF working paper, n° 12/33, janvier.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « Sovereigns versus banks: Credit, crises, and consequences », NBER working paper, n° 19506, octobre.

REINHART, Carmen M., Vincent R. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2012), « Debt overhangs: Past and present », NBER working paper, n° 18015, avril 2012.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », in American Economic Review, vol. 100, n° 2, mai.

SCHULARICK, Moritz, & Alan TAYLOR (2009), « Credit booms go wrong », in VoxEU.org, 8 décembre.

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