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12 octobre 2013 6 12 /10 /octobre /2013 19:55

Suite à la Grande Récession, plusieurs études ont cherché à expliquer la faiblesse de la reprise. D’un côté, plusieurs auteurs, comme Moritz Schularick et Alan Taylor (2009) ou Stijn Claessens, Ayhan Kose et Marco Terrones (2011), mettent l’accent sur le rôle du crédit privé dans le retournement du cycle d’affaires et le profil de la reprise. Dans leur optique, les crises financières sont des booms du crédit qui finissent mal ; les crises qui éclatent alors tendent à avoir des répercussions durables sur l’économie. Lors de la crise, les agents privés se rendent compte que la valeur de leurs actifs est trop élevée et que le niveau d’endettement qu’ils considéraient jusqu’alors comme acceptable était bien trop élevé. Les entreprises et les ménages réduisent alors leurs dépenses pour tenter de nettoyer leurs bilans et d’ajuster leur niveau d’endettement. Or, ce processus pèserait sur la demande globale et contribuerait par là à freiner la reprise de l’activité. L'intervention de l'Etat apparaît alors nécessaire pour stimuler l'activité et faciliter le désendettement des agents privés. 

D’un autre côté, plusieurs auteurs se sont focalisés sur la dette publique. Non seulement la profonde dégradation des finances publiques suite à la crise mondiale a conduit certains à douter de l’efficacité de la politique budgétaire, mais elle a également suscité des craintes quant à la soutenabilité de l’endettement public et des répercussions négatives que pourraient avoir les niveaux élevés de dette publique sur l’activité. Giancarlo Corsetti, Keith Kuester, Andre Meier et Gernot Mueller (2012) affirment par exemple que le multiplicateur budgétaire s’affaiblit lorsque le niveau de dette publique est élevé en raison de la hausse des primes de risque souverain. L’étude controversée de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2010), mais aussi l’analyse qu’ils ont réalisé aux côtés de Vincent Reinhart (2012) à partir de 26 épisodes de surendettement public ont toutes deux suggéré que la croissance économique tendait à ralentir lorsque la dette publique dépassait le seuil de 90 % du PIB. Même si l’on accepte ce résultat, le sens de la corrélation n’est pas clairement établi : est-ce le surendettement public qui freine la croissance ou bien le ralentissement de l’activité qui pèse sur les finances publiques et conduit par là à une hausse de la dette publique ?

Comme l’ont démontré les événements de la Grande Récession, il est toutefois difficile d’analyser séparément les risques bancaire et souverain. Dans certains pays, le renflouement des banques a fortement dégradé les finances publiques. Par exemple, en 2007, l’Espagne enregistrait un excédent budgétaire d’environ 2 % du PIB et la dette publique était inférieure à 40 % du PIB ; en 2012, cette dernière s’élevait à environ 90 % du PIB. A l’origine, seul le secteur privé accumulait des déséquilibres, mais ceux-ci ont fini par profondément déstabiliser les finances publiques. Ce qui était au départ une crise bancaire s’est transformé en crise de la dette souveraine. Dans d’autres pays comme la Grèce, la vulnérabilité semble se concentrer dans le bilan public. Dans les deux cas, la dégradation des perspectives économiques conduit à mettre en doute la solvabilité publique et les taux d’intérêt sur les titres publics tendent à augmenter. Non seulement l'Etat ne peut alors plus garantir la solvabilité des banques, mais les craintes que suscite son propre bilan se répercutent sur les banques qui détiennent des titres souverains, si bien qu’un cercle vicieux est alors à l’œuvre : le risque bancaire alimente le risque souverain, tout comme il est amplifié par ce dernier. 

Considérant qu’il faut analyser conjointement les risques bancaire et souverain, Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont observé la relation à long terme entre le crédit privé et la dette souveraine. Pour cela, ils ont compilé les données annuelles relatives au crédit bancaire et à la dette publique dans 17 économies avancées pour la période s’étalant entre 1870 et 2011 ; ces pays représentaient ensemble au moins la moitié de la production mondiale.

GRAPHIQUE  Dette publique et crédit bancaire au secteur privé non financier (en % du PIB)

Jorda_Schularick_Taylor_Dette_publique_credit_bancaire__2.png

source : Jordà et alii (2013)

Les auteurs observent ainsi l’évolution dans le temps de la dette publique et du crédit bancaire. La somme des deux a aujourd’hui atteint des niveaux historiquement sans précédents dans les économies occidentales. La Seconde Guerre mondiale s’est traduite par une envolée de l’endettement public : la dette publique atteignait en général plus de 100 % du PIB et, comme en Allemagne, au Japon et au Royaume-Uni, elle dépassait 200 % du PIB. Elle diminue ensuite pour atteindre dans les années soixante-dix un minimum, compris en général entre 30 et 40 % du PIB. La dette publique augmente ensuite régulièrement et elle atteint au sortir de la Grande Récession des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis la Seconde Guerre mondiale. Pourtant, c’est bien la croissance de la dette privée, en l’occurrence des prêts bancaires, qui est à l’origine de l’essentiel de la forte augmentation du passif total des économies occidentales. Jusqu’à la Seconde Guerre mondiale, le crédit bancaire accordé au secteur non financier représentait en général 40 à 50 % du PIB. Il s’écroule avec la Grande Dépression et surtout avec la Seconde Guerre mondiale. Ce n’est que dans les années soixante-dix qu’il retrouve ses niveaux d’avant-guerre, puis grimpe les décennies suivantes pour atteindre très rapidement des niveaux sans précédents. Au final, il apparaît que l’expansion du crédit bancaire a été bien plus rapide que l’accumulation de dette publique, au point que les deux tiers de la récente augmentation de la dette totale proviennent du secteur privé. Si la dette publique représentait en 1928 et en 2007 à peu près le même niveau, en l’occurrence 60 % du PIB, le volume moyen d’actifs bancaires a par contre triplé entre les deux dates, ce qui témoigne de l'ampleur de la financiarisation des économies avancées ces dernières décennies. 

Jordà et ses coauteurs observent ensuite les comportements du crédit bancaire et de l’endettement public au cours des cycles d’affaires. Si les expansions ont au cours du temps duré plus longtemps, le taux de croissance annuel moyen du PIB au cours des expansions a par contre eu tendance à diminuer : en moyenne, il était de 3,5 % avant la Première Guerre Mondiale, de 5,2 % durant l’entre-deux-guerres, de 4,3 % sous le régime de Bretton Woods et actuellement de 2,7 %. La durée moyenne de récession n’a toutefois pas varié. Ainsi, au cours du temps, les cycles économiques sont devenus plus durables et beaucoup plus intensifs en crédit. En effet, l’emprunt privé se révèle fortement procyclique, puisqu’il croît plus rapidement dans les expansions que durant les récessions, tandis que l’endettement public se révèle généralement contracyclique, puisqu’elle tend à augmenter plus rapidement lors des récessions que lors des récessions. Ce n’est seulement que sous le régime de Bretton Woods que la dette publique s’est significativement réduite. A long terme, les dettes bancaire et souveraine se montraient inversement corrélé, mais à partir des années soixante-dix elles tendent à s’accroître de concert. Par conséquent, le montant cumulé de la dette publique et du crédit privé a augmenté à un rythme sans précédents au cours des quatre dernières décennies.

Selon les trois auteurs, l’histoire ne soutient pas la thèse selon laquelle les turbulences financières naissent des difficultés budgétaires. Dans les économies avancées, l’instabilité financière est générée par le secteur privé. Le crédit privé apparaît en l’occurrence comme le meilleur indicateur avancé de crises financières : ces dernières tendent à être précédées par une accumulation rapide de dettes privées. Le crédit privé croît deux fois plus vite avant les récessions d’origine financière qu’avant des récessions normales, or les premières se révèlent bien plus douloureuses que les secondes. Une fois qu’un pays bascule dans une récession, que celle-ci ait ou non trouvé son origine dans une crise financière, la reprise sera plus lente si la récession fut précédée par une forte expansion du crédit privé. De son côté, la dette publique tend à diminuer en périodes d’expansions lorsque celles-ci finissent en crise financière. L’endettement public s’accélère par contre lors des récessions qui suivent une crise financière, en particulier si la crise suit une expansion du crédit. Ces divers résultats sont cohérents avec le récit des événements qui se sont produits durant la Grande Récession : à l’exception de la Grèce, la plupart des autres pays avancés ne présentaient pas de problèmes de dette publique ex ante ; la crise financière mondiale s’est par contre traduite par une dégradation des finances publiques en poussant les dépenses publiques à la hausse et les prélèvements obligatoires à la baisse. 

Des niveaux élevés de dette publique importent toutefois pour la trajectoire des économies suite aux récessions. Un niveau élevé de dette publique ne se révèle dommageable pour l’activité économique que suite aux crises financières. Jordà et alii tendent ainsi à confirmer les résultats obtenus par Reinhart et alii (2012). En temps normal, que le niveau de dette publique soit élevé ou non, cela ne fait pas de différences. Mais si l’économie entre en récession suite à une crise financière alors même que le niveau de dette publique est élevé, alors les répercussions du désendettement du secteur privé s’en trouvent exacerbées. La récession se révèle alors plus douloureuse et la reprise plus longue. Jordà et ses coauteurs appellent au final à une politique budgétaire contracylique. En effet, sans marge de manœuvre budgétaire, l’Etat peut se révéler incapable de stabiliser l’activité lors des récessions qui font suite à un boom du crédit, si bien que l’économie risque alors de ne pas renouer rapidement avec la croissance et de connaître une faible reprise.

 

Références

CLAESSENS, Stijn, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2011), « How do business and financial cycles interact? », IMF working paper, n° 11/88, avril.

CORSETTI, Giancarlo, Keith KUESTER, Andre MEIER & Gernot MUELLER (2012), « Sovereign risk, fiscal policy, and macroeconomic stability », IMF working paper, n° 12/33, janvier.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « Sovereigns versus banks: Credit, crises, and consequences », NBER working paper, n° 19506, octobre.

REINHART, Carmen M., Vincent R. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2012), « Debt overhangs: Past and present », NBER working paper, n° 18015, avril 2012.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », in American Economic Review, vol. 100, n° 2, mai.

SCHULARICK, Moritz, & Alan TAYLOR (2009), « Credit booms go wrong », in VoxEU.org, 8 décembre.

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9 octobre 2013 3 09 /10 /octobre /2013 19:49

Les premiers modèles néoclassiques de croissance économique (en particulier le modèle de Robert Solow [1956]) ont conclu que le progrès technique était un déterminant fondamental de la croissance à long terme ; autrement dit, sans progrès technique, les économies tendraient vers un état stationnaire en raison de la décroissance de la productivité marginale des facteurs de production. Les études empiriques ont par la suite confirmé l’importance du progrès technique dans la croissance. Pourtant, celui-ci apparaissait dans les modèles néoclassiques comme exogène (il « tombait du ciel » telle une « manne ») : ils étaient incapables de l’expliquer. Les modèles de croissance endogène développés à partir des années quatre-vingt ont alors cherché à « endogénéiser » le progrès technique, à montrer qu’il dépendait des comportements économiques : le changement technologique survient en raison des actions que réalisent les agents dans leur quête de profit en réponse à des incitations. La croissance économique peut alors apparaître comme un processus cumulatif, puisqu’elle est susceptible d’amorcer un cercle vertueux : le progrès technique engendre la croissance et cette dernière génère en retour du progrès technique. Les théories de la croissance endogène expliquent alors (en partie) pourquoi certains pays demeurent dans une trappe à sous-développement.

Parmi les théoriciens de la croissance endogène, Paul Romer (1990) est le premier à avoir souligné l’importance des dépenses de recherche-développement dans le processus de croissance ; les travaux relevant du paradigme néo-schumpétérien, prenant naissance avec l’article de Philippe Aghion et Peter Howitt (1992), ont par la suite prolongé l'analyse de Romer en cherchant à modéliser le processus de destruction créatrice. Pour cette récente littérature, les pays peu développés ne doivent pas forcément dépenser en recherche-dévelopement, puisqu'ils peuvent importer les technologies des pays avancés et les copier sans supporter le coût de leur conception (dans la réalité, ces transferts technologiques sont toutefois loin d'être immédiats). En revanche, les économies au plus proche de la frontière technologique doivent nécessairement innover pour repousser cette dernière et continuer de connaître une croissance soutenue, ce qui implique notamment de fortes dépenses en recherche-développement et un environnement institutionnel adéquat. On peut alors se demander si le niveau actuel des dépenses en R&D dans les pays avancés est suffisant pour accroître la productivité globale des facteurs (cf. graphique 1)

GRAPHIQUE 1  Ratio de l'ensemble des dépenses en recherche sur PIB aux Etats-Unis et en France

Akcigit, R&D france états-unis,2

source : Akcigit et alii (2013)

Dans ces modélisations comme dans la réalité, aucune innovation ne sort du vide [Guellec et Ralle, 2003]. La technologie apparaît comme un bien cumulatif, car chaque découverte s’appuie sur les découvertes réalisées par la passé, d’où cette tendance des innovations à apparaître par grappes. Chaque chercheur s’appuie sur un stock de connaissances pour poursuivre ses recherches, tout comme il contribue à accroître le stock de connaissances disponible pour les autres chercheurs, notamment ceux des futures générations. En outre, la technologie s’apparente quasiment à un bien public, puisqu’elle a tout d’abord la caractéristique d’être non rivale : une même technique peut être utilisée simultanément par plusieurs agents. Elle est quasiment non excluable, puisque la diffusion d’une idée peut se faire à un coût inférieur à son coût de production, voire même à un coût nul. De par la nature de la technologie, celle-ci est source d’externalités : chaque chercheur profite des découvertes des autres pour accroître sa productivité et innover, tandis que les autres chercheurs (ceux d’aujourd’hui, tout comme ceux de demain) profiteront également de ses propres découvertes pour accroître leur propre productivité et également innover.

Cette nature de (quasi) bien public n’est pas sans poser problèmes. Puisque le rendement privé d’une innovation (le profit que l’entreprise innovatrice peut espérer en retirer) est inférieur à son rendement social (c’est-à-dire aux gains qu’en tire l’ensemble de la société, en particulier les consommateurs et les autres entreprises), les entreprises sont susceptibles de sous-investir en recherche-développement. Les entreprises ne sont en l’occurrence pas incitées à prendre des risques pour innover si elles ne sont pas sûres de réaliser un minimum de profits. Cette défaillance de marché légitime alors une intervention de l’Etat : ce dernier peut, d’une part, se substituer aux agents privés en prenant lui-même en charge les dépenses de recherche-développement et, d’autre part, inciter les entreprises privées à innover en renforçant la protection de la propriété intellectuelle (notamment le système des brevets) ou en accordant des subventions ou des crédits d’impôts aux entreprises innovantes. Plus indirectement encore, les autorités publiques peuvent favoriser l’éducation pour accroître le nombre de chercheurs et développer leurs compétences, ce qui stimulera à long terme l’innovation.

Au cours des trois dernières décennies, de nombreuses études empiriques ont eu tendance à confirmer l’importance des externalités technologiques. Toutefois, comme le soulignent Nicholas Bloom, Mark Schankerman et John Van Reenen (2013), la recherche-développement génère en fait deux formes distinctes d’externalités et celles-ci agissent en sens contraire. La première externalité désigne les externalités technologiques proprement dites : les dépenses de recherche-développement assurées par une entreprise accroissent non seulement sa productivité, mais également celle des autres entreprises. La deuxième externalité se réfère à l’intensification de la concurrence à laquelle conduisent les efforts d’innovations fournies par les firmes rivales : lorsque les concurrentes d’une entreprise investissent en recherche-développement, elles sont susceptibles de lui prendre des parts de marché et ainsi de réduire son profit (cette dimension a notamment été explorée par toute la littérature qui s'est penchée sur les conséquences, parfois néfastes, de la course au brevet). Or, si la première forme d’externalité bénéficie à l’ensemble des entreprises, la seconde apparaît comme une externalité négative. Il est alors important d’évaluer au niveau empirique quelle externalité domine l’autre afin de déterminer si les entreprises tendent à surinvestir ou au contraire à sous-investir en recherche-développement. 

Bloom et ses coauteurs observent alors un échantillon d’entreprises américaines entre 1981 et 2001. D’une part, ils constatent que les deux formes d’externalités sont quantitativement importantes, mais les externalités technologiques s’avèrent beaucoup plus fortes. Le rendement social de la recherche-développement est ainsi supérieur à son rendement privé : la première est évaluée à 55 %, tandis que la seconde s’élève à 21 %. Puisque le niveau socialement optimal est deux fois plus élevé que le niveau observé dans la réalité, ces résultats suggèrent qu’au niveau agrégé les entreprises tendent à sous-investir en recherche-développement.

D’autre part, Bloom et alii observent les répercussions de la recherche-développement en distinguant les firmes selon leur le secteur et selon leur taille. Les externalités sont présentes dans l’ensemble des secteurs, mais il apparaît que les petites entreprises ont de plus faibles rendements sociaux, car elles tendent à se développer dans des niches technologiques. Autrement dit, puisque les petites entreprises opèrent sur des marchés où peu d’entreprises sont présentes, les externalités technologiques que génèrent leurs dépenses de recherche-développement sont plus limitées. Par conséquent, les auteurs estiment que les autorités publiques ont peu d’intérêt à privilégier les petites entreprises lorsqu’il s’agit de fournir des crédits d’impôts à l’innovation et que leur objectif est de favoriser les externalités technologiques. En revanche, les auteurs rappellent que d’autres défaillances de marché peuvent justifier que les petites entreprises bénéficient de tels crédits d’impôts : en raison de leur taille, elles sont par exemple davantage contraintes dans l’accès au crédit, ce qui les contraint dans leurs efforts d’innovation.

Ufuk Akcigit, Douglas Hanley, & Nicolas Serrano-Velarde (2013) jugent de leur côté crucial de distinguer entre recherche fondamentale et recherche appliquée lorsqu’il s’agit d’évaluer les externalités technologiques. La recherche fondamentale vise à accumuler des connaissances sans avoir d'applications spécifiques en tête, tandis que la recherche appliquée vise à accumuler des connaissances pour répondre à un besoin spécifique. Presque la moitié de l’investissement total en recherche est alloué en recherche fondamentale dans des pays avancés comme la France ou les Etats-Unis (cf. graphique 2). Les entreprises privées, en quête de rentabilité, préfèrent toutefois financer la recherche appliquée, car la recherche fondamentale est précisément réalisée sans objectif d’applications commerciales.

GRAPHIQUE 2  Composition de l'investissement en recherche en France et aux Etats-Unis

Akcigit, recherche fondamentale appliquée,2-copie-1

source : Akcigit et alii (2013)

Selon Akcigit et ses coauteurs, c’est dans la recherche fondamentale qu’il y a sous-investissement, car celle-ci se caractérise par de plus fortes externalités que la recherche appliquée. La recherche fondamentale est essentielle, car elle offre des connaissances scientifiques qui stimuleront l’innovation dans le domaine de la recherche appliquée ; en outre, ses résultats sont potentiellement utilisables dans de multiples domaines. Par conséquent, subventionner l’ensemble de la recherche privée est peu efficace, car une telle mesure subventionne excessivement la recherche appliquée, alors même que les entreprises surinvestissent dans cette dernière sous la pression de la concurrence. Les autorités publiques doivent alors privilégier le financement de la recherche fondamentale et non celui de la recherche appliquée.

 

Références

AGHION, Philippe, & Peter HOWITT (1992), « A model of growth through creative destruction », in Econometrica, vol. 60, n° 2, mars.

AKCIGIT, Ufuk, Douglas HANLEY, & Nicolas SERRANO-VELARDE (2013), « Back to basics: Basic research spillovers, innovation policy and growth », NBER working paper, n° 19473, septembre.

BLOOM, Nicholas, Mark SCHANKERMAN, & John VAN REENEN (2013), « Identifying technology spillovers and product market rivalry », in Econometrica, vol. 81, n° 4.

GUELLEC, Dominique, & Pierre RALLE (2003), Les Nouvelles Théories de la croissance, collection « Repères », La Découverte.

ROMER, Paul (1990), « Endogenous technological change », in Journal of Political Economy, vol. 98, n° 5.

SOLOW, Robert M. (1956), « A contribution to the theory of economic growth », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 70, n° 1.

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8 octobre 2013 2 08 /10 /octobre /2013 09:28

Pour certains, la récente amélioration de la croissance économique en zone euro démontre la réussite des plans d’austérité. Selon eux, les mesures d’austérité auraient suscité de la confiance, ce qui aurait poussé les agents privés à accroître leurs dépenses de consommation et d’investissement : c’est l’idée de « consolidation expansionniste ». Pourtant, selon Paul De Grauwe et Yuemei Ji (2013), rien ne certifie que le resserrement des politiques budgétaires ait permis aux gouvernements d'assurer plus facilement le service de leur dette. Au contraire, il a fortement contribué à l’envolée des ratios de dette publique sur PIB (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Evolution du ratio de dette publique brute sur PIB (en % du PIB)

De Grauwe et Ji, ratios dette publique sur PIB, pays périp

source : De Grauwe et Ji (2013)

Au cours de la récession qui a prévalu dans les pays périphériques, les agents privés ont cherché à réduire leurs niveaux de dette. Ils ont alors réduit leurs dépenses. Dans une telle situation, qualifiée de « récession de bilan » par Richard Koo (2011), l’Etat devrait normalement assouplir sa politique budgétaire pour amortir les répercussions du choc de demande sur l’activité et permettre aux agents privés de pleinement se désendetter. Or, à partir de 2010, les Etats des pays périphériques ont au contraire cherché à consolider leurs finances publiques, sous la pression des marchés obligataires et surtout des autres Etats-membres de la zone euro ; ils ont réduit leurs dépenses à l'instant même où les ménages et les entreprises baissaient les leurs. Les autorités publiques ont alors aggravé la récession au lieu de l’atténuer, au point que certains pays ont connu une contraction de l’activité aussi ample que celle de la Grande Dépression.

GRAPHIQUE 2  Croissance cumulative du PIB (en %) et degré d'austérité entre 2009 et 2012 (en % du PIB)

De Grauwe et Ji, croissance du PIB et degré d'austérité,

source : De Grauwe et Ji (2013)

De Grauwe et Ji montrent que le déclin du PIB est fortement corrélé avec le degré d’austérité budgétaire (qu’ils mesurent en utilisant les variations du budget primaire corrigé des variations conjoncturelles) (cf. graphique 2). Selon leurs propres estimations, un Etat devait réduire de 2 % ses dépenses publiques pour améliorer son solde budgétaire de 1 %, or avec un multiplicateur budgétaire qu’ils estiment à 1,4 (une valeur proche des estimations récemment obtenues par le FMI), cette baisse des dépenses se traduisait par une diminution de 2,8 % du PIB. Les ratios de dette publique sur PIB n’ont pu alors que s’accroître à nouveau. Les auteurs constatent en effet une forte corrélation entre le degré d’austérité budgétaire et la hausse des ratios d’endettement (cf. graphique 3). Ainsi, alors que la crise financière de 2008 avait conduit dans un premier temps à une hausse des ratios d’endettement en raison de l’effondrement de la demande globale, les plans d’austérité expliquent pourquoi les déficits ont continué à se creuser après 2010. Le resserrement de la politique budgétaire s’est donc révélé non seulement inefficace, puisque les ratios d’endettement se sont accrus, mais il s’est alors révélé inutilement coûteux pour les économies périphériques.

GRAPHIQUE 3  Variation du ratio dette publique sur PIB (en %) et degré d'austérité (en % du PIB) entre 2009 et 2012

De Grauwe et Ji, degré d'austérité et variation-copie-1

source : De Grauwe et Ji (2013)

Pour les deux auteurs, cette situation relève du « sophisme de composition » de Keynes et les mécanismes à l'oeuvre s'apparentent à ceux de la déflation par la dette de Fisher. Un plan d’austérité se serait révélé plus efficace et moins coûteux pour l’activité si celui-ci avait été mis en œuvre isolément. Or, les Etats des périphériques (et d’autres gouvernements européens) ont cherché à consolider simultanément leurs finances publiques. En tentant de se désendetter, ils ont au contraire accru le poids de leur endettement. L’ajustement aurait été plus efficace et moins douloureux s’il avait été plus symétrique au sein de la zone euro : même si les pays périphériques devaient nécessairement resserrer leur politique budgétaire pour regagner la confiance des marchés et stabiliser les primes de risque souverain, le reste de la zone euro aurait dû accepter de laisser creuser ses déficits publics, de manière à accroître la demande extérieure des pays contraints à réduire leur demande domestique. La multiplication des plans d’austérité dans l’ensemble de l’union monétaire s’est au contraire traduite par une pression déflationniste pour ses pays-membres, ce qui a fortement compliqué la stabilisation des ratios d’endettement. 

Ainsi, l'austérité lègue aux pays de la zone euro un niveau insoutenable de dette publique. Si les pays périphériques parviennent à retrouver des conditions macroéconomiques favorables, ils devraient alors maintenir un excédent budgétaire d’au moins 4 % sur une période prolongée, comprise entre 12 et 22 ans, pour espérer réduire de moitié leur niveau de dette. Comme ces pays n’ont aujourd'hui toujours pas stabilisé leurs ratios d’endettement, les efforts qu’ils auront à fournir seront en réalité encore bien plus importants. Or, les pays périphériques risquent de ne pas supporter, sur un plan politique et social, des efforts de rigueur aussi prolongés.

Comment expliquer la récente amélioration de l’activité économique dans la zone euro ? Selon De Grauwe et Ji, elle résulte du programme OMT que la BCE a annoncé en mai 2012 et qu’elle a mis en œuvre en septembre de la même année. L’annonce a entraîné une forte chute des taux d’intérêt sur la dette publique dans les pays en difficulté de la zone euro : les primes de risque sur les titres publics espagnoles, grecs, irlandais et portugais ont fondu de moitié. Cette évolution des marchés obligataires ne peut s’expliquer par une quelconque amélioration des fondamentaux macroéconomiques, puisque les ratios de dette publique sur PIB se sont détériorés. L’action de la BCE a rendu moins urgent de mettre en place des plans d’austérité ; le ralentissement subséquent de la consolidation budgétaire a pu alors contribuer à « stimuler » la demande globale. 

 

Références

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2013), « The legacy of austerity in the eurozone », CEPS Commentary, 4 octobre.

KOO, Richard (2011), « The world in balance sheet recession: causes, cure, and politics », Real-World Economics Review, n° 58, 12 décembre.

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