Overblog
Suivre ce blog Administration + Créer mon blog
4 octobre 2013 5 04 /10 /octobre /2013 18:54

De nombreuses récessions ont été précédées par une chute des prix d’actifs. La Grande Dépression des années trente, la décennie perdue du Japon dans les années quatre-vingt-dix ou encore plus récemment la Grande Récession de 2008 ont toutes suivi l’éclatement de bulles immobilières et boursières. Ces chutes de prix d’actifs ont été d’autant plus nocives pour l’économie qu’elles se sont accompagnées d’une crise financière. La littérature théorique a mis en évidence les mécanismes par lesquels l’activité s’en trouve affectée. Les chutes de prix d’actifs entraînent par exemple une baisse de la demande globale via les effets de richesse. Notamment parce que les actifs (comme l’immobilier) peuvent être utilisés comme collatéraux, leur chute réduit la capacité d’emprunt de leurs détenteurs, ce qui pousse ces derniers à diminuer leurs dépenses. Elle détériore également le bilan même des banques et les incite à réduire leurs prêts. Les turbulences financières suscitées par la baisse des prix d’actifs concourent ainsi à amplifier la contraction de l’activité.

La récente crise mondiale a renouvelé l’intérêt des économistes pour le lien entre prix d’actifs et cycles d’affaires. Ces nouvelles études ont ainsi confirmé que le profil des récessions, mais aussi celui des reprises qui leur sont consécutives, sont façonnés par les variables financières et notamment par le cycle du crédit. Stijn Claessens, Ayhan Kose et Marco Terrones (2011) ont par exemple montré que les récessions générées par un effondrement des prix d’actifs tendent à être plus longues et plus sévères que les autres. Parmi d’autres facteurs, le désendettement des agents privés, la faible création de crédit et la déprime de l’activité immobilière peuvent fortement contraindre la reprise. 

John C. Bluedorn, Jörg Decressin et Marco E. Terrones (2013) ont cherché à utiliser les prix d’actifs, en l’occurrence les cours boursiers et les prix immobiliers pour prévoir les récessions qui sont survenues dans les pays avancés du G7 entre le premier trimestre de l’année 1970 et le quatrième trimestre 2011. A la différence des précédentes études, ils font attention à écarter de leurs échantillon les chutes de prix d’actifs qui se sont produites lorsque l’économie était déjà en récession. Les trois auteurs constatent que les chutes de prix d’actifs accroissent significativement la probabilité d’une récession dans les pays avancés constituant leur échantillon. En l’occurrence, les effondrements de cours boursiers sont plus amples et plus fréquents que les chutes de prix immobiliers, ce qui les rend plus utiles que ces derniers pour prévoir les retournements du cycle économique.  

Bluedorn et alii observent également si l’incertitude élève la probabilité qu’une nouvelle récession survienne. La récente crise mondiale et, plus précisément, la lenteur de la reprise qui l’a suivie, ont en effet amené plusieurs auteurs à développer le concept d’incertitude pour expliquer les faibles performances des économies avancées. Selon cette naissante littérature, le degré d’incertitude (mesuré notamment par la volatilité des cours boursiers) varie au cours du cycle ; il est bien plus élevé lors des expansions que lors des récessions. Par exemple, face à une plus forte incertitude, les entreprises réduisent leurs dépenses d’investissement, car celles-ci sont souvent irrécupérables ; de leur côté, les ménages tendent également à réduire leurs achats de biens durables. Par conséquent, une plus forte incertitude se révèle nocive à l’activité et pourrait ainsi entraîner ou prolonger des récessions. Selon certains auteurs comme Nicholas Bloom, Ayhan Kose et Marco Terrones (2013), la faiblesse de la reprise actuelle serait pourrait ainsi être liée à une plus forte incertitude, notamment en ce qui concerne la conduite de la politique budgétaire [1]. L’étude de Bluedorn et ses coauteurs suggèrent que la hausse de l’incertitude est effectivement associée à l’éclatement d’une nouvelle récession.


[1] Cette idée reste toutefois fortement débattue. D’une part, cette littérature a encore une définition imprécise de l’incertitude (celle-ci ne s’apparente aucunement à sa définition keynésienne). D’autre part, il est probable que la faiblesse de l’actuelle reprise s’explique davantage par le caractère excessivement restrictif de la politique budgétaire que par l’incertitude qui l’entoure [Fatas, 2013]

 

Références

BLOOM, Nicholas, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2013), « Held back by uncertainty », in Finance & Development, vol. 50, n° 1, mars. Traduction française, « Le poids de l’incertitude ».

BLUEDORN, John C., Jörg DECRESSIN & Marco E. TERRONES (2013), « Do asset price drops foreshadow recessions? », IMF working paper, octobre.

CLAESSENS, Stijn, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2011), « How do business and financial cycles interact? », IMF working paper, n° 11/88, avril.

FATÁS, Antonio (2013), « The only uncertainty is why some cannot see facts », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 15 septembre. Traduction disponible ici.

Partager cet article
Repost0
3 octobre 2013 4 03 /10 /octobre /2013 22:36

Le modèle de croissance actuel de la Chine lui a permis de connaître une croissante à deux chiffres au cours des deux dernières décennies et de sortir un demi milliard de personnes de la pauvreté. Elle fait à présent partie des pays à revenu intermédiaire et son niveau de vie converge vers celui des pays avancés. Toutefois, ces dernières années ont été marquées par un ralentissement de la croissance chinoise (cf. graphique ci-dessous). Une partie de ces « mauvaises » performances s’explique par la faible activité dans les pays avancés pendant et après la Grande Récession, ces derniers représantant une part importante de la demande extérieure en Chine.

GRAPHIQUE  Les contributions à la croissance chinoise (en points de pourcentage)

FMI-IMF-china-chine-growth-croissance.png

source : Nabar et N’Diaye (2013)

Le ralentissement de la croissance chinoise dénote également sa trop grande dépendance vis-à-vis de l’investissement et du crédit. L’investissement représentait 41 % du PIB entre 2002 et 2007 (période au cours de laquelle la croissance s’élevait en moyenne à 11,2 %), tandis qu’il représentait 47 % du PIB entre 2008 et 2012 (période au cours de laquelle le taux de croissance moyen était de 9,7 %) ; malgré l’accélération de l’accumulation du capital, le rendement du capital a chuté. Parallèlement, le crédit a aussi connu un fort essor, puisqu’il représentait moins de 130 % du PIB au dernier trimestre de l’année 2008 et quasiment 200 % début 2013. La combinaison d’un ralentissement de la croissance économique avec une hausse de l’investissement et une expansion rapide du crédit suggère que l’économie chinoise souffre des rendements décroissants. Autrement dit, le ralentissement de la croissance chinoise pourrait facilement s’expliquer à travers un modèle à la Solow.

Par conséquent, son modèle de croissance extensive ne peut plus assurer une progression rapide du niveau de vie de ses habitants, ni lui permettre de continuer d’absorber la main-d’œuvre excédentaire des campagnes ; à l’avenir, il ne pourrait qu’accentuer les déséquilibres domestiques. Certains en l’occurrence estiment que le surinvestissement représente dès à présent jusqu’à 10 % du PIB. La Chine a fortement accru ses capacités de production, alors même que la demande tendait à déprimer. Si la demande extérieure ne retourne pas à son niveau d’avant-crise, les prix des biens manufacturés pourraient  diminuer et le retour sur investissement se révéler encore plus décevant qu’attendu. Cela pourrait entraîner une chute des profits, une hausse des faillites et une profonde déstabilisation du système financier, ce qui affecterait non seulement l’économie intérieure, mais également le reste du monde. Au final, la Chine risque non seulement de voir son rattrapage sur les pays avancés être retardé, mais elle est notamment susceptible de basculer dans une trappe à revenu intermédiaire. Selon les estimations de Malhar Nabar et Papa N’Diaye (2013), si la Chine poursuit sa stratégie actuelle de croissance basée sur l’accumulation du capital, la croissance ne dépassera pas 4 % et le PIB par tête par habitant ne pourra au mieux atteindre que le quart de celui des Etats-Unis en 2030.

Conscientes des limites de leur modèle de croissance, les autorités chinoises cherchent à réorienter l’emploi et la production vers services, à accroître la part de la consommation dans le PIB et surtout à stimuler la productivité globale des facteurs (PGF) en promouvant la recherche-développement ; de cette manière, l’économie deviendrait moins dépendante de l’accumulation du capital et du reste du monde. Beaucoup estiment qu’un certain nombre de réformes doivent nécessairement être mises en place pour que la Chine puisse garder un rythme de croissance soutenu et continuer de converger vers le niveau de vie des pays à haut revenu. En l’occurrence, si la Chine parvient à mettre en œuvre les réformes adéquates, Nabar et N’Diaye estiment que son niveau de vie pourrait atteindre 40 % de celui des Etats-Unis en 2030. 

 

Référence

NABAR, Malhar, & Papa N’DIAYE (2013), « Enhancing China’s medium-term growth prospects: The path to a high-income economy », IMF working paper, n° 13/204, octobre.

Partager cet article
Repost0
29 septembre 2013 7 29 /09 /septembre /2013 22:06

L’économie mondiale est peut-être à la veille d’une nouvelle vague d’instabilité financière. Avec la Grande Récession, les taux directeurs au plus proche de leur niveau zéro dans les pays avancés et l’aggravation de la crise de la dette souveraine en zone euro, les investisseurs financiers avaient recherché des opportunités de placement plus lucratives dans le reste du monde. De nombreuses économies émergentes avaient alors bénéficié d’importantes entrées de capitaux. Puisque les marchés anticipent à présent un imminent resserrement de la politique monétaire américaine, le monde émergent pourrait connaître une crise de leur balance de paiements avec le tarissement des entrées de capitaux. Les multiples indicateurs suggérant que les pays émergents connaissent actuellement un ralentissement de leur croissance tendent à confirmer ce scénario.

En fait, les analystes craignent les événements se reproduisent de la même manière d’il y a deux décennies. En effet, peu de temps après un relèvement des taux directeurs aux Etats-Unis, le Mexique connut à partir du 20 décembre 1994 ce qui reçut par la suite le nom d’« arrêt brusque » (sudden stop). Ce dernier se caractérise par une inversion brutale des entrées de capitaux étrangers, associée à une amélioration brutale du compte courant. L’économie qui perd alors son accès au financement étranger connaît un effondrement des prix d’actifs, une chute de son taux de change et une profonde contraction de son activité dont l’ampleur est en général équivalente à celle de la Grande Dépression. En outre, ce phénomène survient souvent par vagues. La crise mexicaine a par exemple entraîné un arrêt brusque en Argentine en 1995 (une contagion baptisé « effet  tequila »), tandis que la crise asiatique de 1997 a notamment touché la Corée, l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande.

Ces vagues de crises ont renouvelé l’intérêt des économistes pour l’étude de l’instabilité financière à la fin des années quatre-vingt-dix, mais ces études se sont particulièrement focalisées sur les économies en développement, leurs auteurs estimant que les pays avancés disposaient d’un système financier suffisamment développé et de politiques économiques suffisamment saines pour être épargnées par ces épisodes. Or, c’est bien un arrêt brutal dans les flux de capitaux que plusieurs pays européens (en l’occurrence l’Espagne, la Grèce, l’Irlande l’Italie et le Portugal) ont connu lors de la Grande Récession de 2008-2009.

Olivier Accominotti et Barry Eichengreen (2013) notent en l’occurrence de nombreuses similarités entre cet épisode et une série de turbulences que l’Europe centrale a connue à la veille de la Grande Dépression. Entre 1924 et 1928, tout comme entre 2001 et 2008, de nombreux pays européens ont reçu de larges flux de capitaux en provenance du reste de l’Europe et du reste du monde ; dans les deux cas, les pays destinataires ont connu un arrêt soudain (respectivement en 1929 et en 2009) après avoir creusé d’importants déficits de leur balance courante. Si l’Allemagne, de l’Autriche et de la Hongrie ont engrangé de moindres déficits courants que la Grèce, l'Irlande, l'Italie, l'Espagne et le Portugal, ils ont toutefois subi une plus forte contraction de leur compte de capital suite à l’arrêt brusque. Certes, les pays « périphériques » de la zone euro ont connu une plus forte contraction des entrées de capitaux privés entre 2008 et 2011, mais l’essor des capitaux publics a réduit la sévérité de l’ajustement du compte courant. Accominotti et Eichengreen en concluent que l’Eurosystème semble avoir ainsi fourni une assurance collective contre les arrêts brutaux des entrées de capitaux, alors que les pays d’Europe centrale entre 1929 et 1931 (tout comme les pays émergents lors des années quatre-vingt-dix) ne pouvaient avant tout compter que sur leurs réserves internationales pour faire face à ces turbulences.

Anton Korinek et Enrique Mendoza (2013) tirent plusieurs faits stylisés des divers arrêts soudains qui se sont produits dans les économies avancées et émergentes entre 1978 et 2012. Typiquement, les arrêts soudains se caractérisent par une inversion brutale des mouvements de capitaux qui prend la forme d’une soudaine amélioration de la balance des transactions courantes ou de la balance commerciale. Ils sont précédés par des périodes d’expansion caractérisées par une croissance du PIB, de la consommation et de l’investissement supérieure à leur tendance, ainsi que par une détérioration de la balance commerciale, une appréciation du taux de change et une envolée des prix d’actifs. Suite à l’arrêt soudain, les principaux agrégats macroéconomiques (en l’occurrence le PIB, la consommation et l’investissement) se détériorent. L’économie connaît ainsi une profonde récession, suivie par une faible reprise. Par exemple, deux ans après l’arrêt soudain, les marchés boursiers n’ont récupéré que deux cinquièmes de leurs pertes. Korinek et Mendoza constatent que les pays avancés et les pays émergents ne font pas la même expérience de l’arrêt soudain. Les premiers connaissent en l’occurrence une reprise plus lente que les seconds. Les pays émergents sont également caractérisés par une forte appréciation réelle avant que survienne l’arrêt soudain, suivie par un véritable effondrement du taux de change, alors que les économies avancées ne présentent pas une telle dynamique.

Selon Korinek et Mendoza (2013), le mécanisme d’amplification financière qui est à l’œuvre lors d’un arrêt brusque est similaire au processus de déflation par la dette (debt-deflation) suggéré par Irving Fisher (1933). Supposons une économie qui emprunte à l'étranger et qui est soumise à une contrainte de garantie. Au cours des périodes d'expansion, les résidents accroissent leur levier d’endettement, si bien que le compte courant tend à être contracyclique. Lorsque le levier atteint un niveau suffisamment élevé, la contrainte de garantie oblige les agents à réduire leurs dépenses. Cette chute de la demande globale s’accompagne d’un effondrement des taux de change réels, des prix relatifs et des prix d’actifs. Comme les actifs sont utilisés comme collatéraux, la baisse de leurs prix resserre la contrainte pesant sur les agents et les incite à réduire à nouveau leurs dépenses. L’économie est ainsi prise dans un cercle vicieux où la baisse de la capacité d’emprunt, la baisse des dépenses, la baisse des prix d’actifs s’entretiennent mutuellement. Ce mécanisme est d’autant plus pervers que les résidents se sont endettés dans une autre monnaie que la leur (par exemple, le dollar pour les pays émergents… ou l’euro pour les pays de la zone euro).

Accominotti et Eichengreen ont observé les mouvements de capitaux dans les années vingt et trente pour mettre en évidence leurs déterminants. Il apparaît que les caractéristiques propres aux pays, et notamment leur capacité d’emprunt, n’expliquent pas l’afflux de capitaux et l’arrêt soudain en Europe centrale. En revanche, les conditions prévalant sur les marchés des capitaux internationaux (exogènes aux conditions prévalant au sein des pays emprunteurs) sont des déterminants clés dans les mouvements de capitaux. Accominotti et Eichengreen constatent en effet une corrélation fortement négative entre, d’une part, le volume de capitaux émis dans un centre financier donné et, d’autre part, le niveau des taux d’intérêt à long terme et la volatilité des marchés. Mêmes si elles ne portent pas sur les mêmes époques, les conclusions d’Eichengreen rejoignent celles de plusieurs récentes études (notamment celle d’Hélène Rey) qui suggèrent que la perception des risques a joué un rôle majeur dans les flux de capitaux au cours des trois dernières décennies. 

 

Références

ACCOMINOTTI, Olivier, & Barry EICHENGREEN (2013), « The mother of all sudden stops: Capital flows and reversals in Europe, 1919-1932 », in VoxEU.org, 14 septembre.

CAVALLO, Eduardo, & Andrew POWELL (2013), « A new taxonomy of sudden stops: Which sudden stops should countries be most concerned about? », in VoxEU.org, 30 août.

KORINEK, Anton, & Enrique G. MENDOZA (2013), « From sudden stops to Fisherian deflation: Quantitative theory and policy implications », NBER working paper, n° 19362, août.

Partager cet article
Repost0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher