D'un champ l'autre

Avec la Grande Récession, de nombreux économistes se sont de nouveau penchés sur les relations entre politique budgétaire et activité économique, notamment pour comprendre comment la première influence la seconde. Avant qu’éclate la crise mondiale, les macroéconomistes considéraient que la politique monétaire était non seulement capable de gérer les chocs de demande, mais qu’elle générait moins de distorsions que la politique budgétaire, si bien qu’ils avaient eu tendance à préconiser l’usage exclusif de la première pour stabiliser l’activité et à délaisser la seconde dans leurs analyses. Les événements de la Grande Récession les ont amenés à reconsidérer bien des choses, notamment en ce qui concerne le rôle des politiques conjoncturelles. Les banques centrales eurent beau fixer leurs taux directeurs au plus proche de son niveau plancher, la politique monétaire demeurait insuffisamment accommodante pour ramener l’économie au plein emploi. Les gouvernements avaient dû alors accroître leurs dépenses et laisser leurs déficits se creuser pour amortir la chute de la demande globale. A partir de 2010, les gouvernements commencèrent à resserrer leur politique budgétaire pour maintenir sur une trajectoire soutenable les énormes volumes de dette publique qu’ils avaient accumulés. Mais dans un contexte où la reprise était particulièrement fragile, ces plans d’austérité ont pu faire rebasculer les économies dans la récession.

Si les gouvernements ont rapidement délaissé la relance budgétaire pour adopter l’austérité, c’est notamment parce qu’ils se figuraient que la première ne stimulait que trop peu l’activité et que la seconde n’aurait qu’un impact limité sur l’activité. Il y a tout juste un an, Olivier Blanchard et Daniel Leigh (2013), deux économistes du FMI, ont reconnu que la sensibilité de l’activité à la politique budgétaire avait été particulièrement sous-estimée lors de la récession par leur propre institution et par les différents gouvernements à travers les pays avancés. Or, en affirmant que les gouvernements se sont par conséquent appuyés sur de mauvaises prévisions pour décider de l’orientation de leur politique budgétaire, Blanchard et Leigh suggèrent que le resserrement budgétaire a bel et bien été hâtif. En l’occurrence, les prévisions officielles se basaient sur des estimations des multiplicateurs budgétaires réalisées sur une période précédant la Grande Récession, or la théorie et les analyses empiriques suggèrent que l’effet multiplicateur apparaît beaucoup plus élevé en période de ralentissement économique qu’en « temps normal ». Plus récemment, la Commission européenne a également reconnu que ses propres estimations de l’impact de l’austérité sur l’activité avaient été bien trop optimistes (non seulement parce qu’elle n’a pas pensé que le multiplicateur serait plus élevé en période de récession, mais aussi parce qu’elle a insuffisamment pris en compte les répercussions de chaque plan d’austérité sur l’activité des autres pays-membres). Elle-même suggère ainsi que les efforts de consolidation budgétaire auraient dû être davantage étalés dans le temps.

Comme l’ont rappelé Blanchard et Leigh, la taille du multiplicateur budgétaire est susceptible de varier en fonction de la position dans le cycle économique ; en d’autres termes, le niveau d’activité même conditionne l’efficacité de la politique budgétaire. Lorsque l’activité est déprimée et le chômage élevé, la consommation dépend alors davantage du revenu courant que du revenu futur, tandis que l’investissement dépend davantage des profits courants que des profits futurs, si bien que les multiplicateurs sont plus élevés qu’en temps normal et, en l’occurrence, risquent d’être bien supérieurs à un. Comme l’ont modélisé Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012), c’est a fortiori le cas lorsque les banques restreignent le crédit et que les ménages cherchent à se désendetter rapidement. Robert Hall (2009), Michael Woodford (2011), Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum et Sergio Rebelo (2011) suggèrent que les multiplicateurs sont significativement supérieurs à l’unité quand l’économie est plongée dans une trappe à liquidité : lorsque les taux directeurs sont à leur borne inférieure zéro (zero lower bound), les banques centrales ne peuvent pas compenser les répercussions négatives à court terme de l’austérité budgétaire sur l’activité économique (si ce n’est en adoptant des mesures « non conventionnelles », comme les achats d’actifs à large échelle ou le forward guidance). La politique monétaire devient excessivement restrictive, puisque le taux d’intérêt est supérieur au taux naturel (celui qui équilibrerait tous les marchés selon la littérature nouvelle keynésienne) : c’est comme si l’économie subissait alors perpétuellement des chocs de demande négatifs qui l’éloignent de plus en plus du plein emploi. 

Puisque les effets de la politique budgétaire diffèrent selon la taille du multiplicateur, les autorités budgétaires ne peuvent prendre les mêmes décisions selon que l’économie se situe en haut ou en bas du cycle. En effet, les répercussions d’une relance budgétaire sur l’activité sont maximales lorsque la demande est particulièrement déprimée, les agents contraints en termes de liquidité et l’économie confrontée à une trappe à liquidité. Si inversement le gouvernement adopte un plan d’austérité en période de récession, par exemple afin de réduire son endettement, les dommages portés à l’activité de court terme seront maximaux. Lorsque la demande globale est insuffisante, une consolidation budgétaire, qu’elle prenne la forme d’une baisse des dépenses publiques ou d’une hausse des impôts, ne peut qu’amplifier la contraction de la demande et éloigner davantage l’économie du plein emploi. Non seulement le gouvernement risque alors de creuser son déficit public, mais, même s’il parvenait à améliorer son solde budgétaire, le ratio dette publique sur PIB pourrait tout de même s’élever comme le dénominateur est susceptible de diminuer plus rapidement que le numérateur. Cette aggravation de la crise économique risque en outre de réduire le niveau de production potentielle via les effets d’hystérèse. Or, en réduisant les perspectives de croissance à long terme, le gouvernement risque précisément de saper le principal déterminant de la soutenabilité de la dette publique. En revanche, si le gouvernement cherche à consolider ses finances publiques une fois que la reprise s’est pleinement amorcée et que l’économie s’est rapprochée du plein emploi, alors l’activité devient moins sensible aux évolutions de la politique budgétaire et l’Etat pourra alors se désendetter sans la brider.

Par conséquent, si le multiplicateur est significativement positif et surtout supérieur à l’unité en période de récession, tandis qu’il retrouve de plus faibles valeurs en « temps normal », le gouvernement doit adopter une politique budgétaire contracyclique. Il doit assouplir sa politique budgétaire et s’endetter en période de récession pour relancer la croissance et attendre que l’économie renoue avec l’expansion pour resserrer sa politique budgétaire et ramener ses finances publiques à l’équilibre. En adoptant une politique budgétaire procyclique alors que leur économie n’avait pas renoué avec un rythme soutenu de croissance, certains pays européens ont non seulement aggravé leurs ratios dette publique sur PIB, mais se sont retrouvés dans une spirale récessive. 

Guillaume Cléaud, Matthieu Lemoine et Pierre-Alain Pionnier (2013) ont très récemment cherché à évaluer comment le multiplicateur de dépenses publiques a évolué en France depuis le début des années quatre-vingt. Ils notent que la taille du multiplicateur budgétaire est susceptible de changer indépendamment du cycle d’affaires. Par exemple, l’économie française s’est davantage ouverte au cours de la période, si bien que la contrainte extérieure a pu devenir plus forte et la politique budgétaire moins efficace. Pourtant, selon leurs résultats, la taille du multiplicateur ne semble pas varier significativement au cours du temps, puisqu’il reste toujours proche de l’unité. En l’occurrence, il ne semble pas plus élevé en périodes de récession. Les auteurs privilégient la persistance du chômage à un niveau élevé depuis les années quatre-vingt comme explication à ces résultats. Ces derniers suggèrent que le multiplicateur de dépenses est beaucoup moins élevé en période de récession que n’ont pu le suggérer les plus récentes études empiriques, comme celle d’Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2012) dans le cas américain et surtout celle de Jérôme Creel, Eric Heyer et Mathieu Plane (2011) dans le cas français. Toutefois, en trouvant tout de même un multiplicateur proche de l’unité, Cléaud et ses coauteurs n’en concluent pas moins que la relance budgétaire reste tout de même efficace et, réciproquement, que l’austérité budgétaire a un impact significatif sur l’activité française que soit la position dans le cycle économique. 

Références

AUERBACH, Alan, & Yuriy GORODNICHENKO (2012), « Measuring the output responses to fiscal policy », in American Economic Journal – Economic Policy, vol. 4. 

BLANCHARD, Olivier, & Daniel LEIGH (2013), « Growth forecast errors and fiscal multipliers », IMF working paper, n° 13/1. Traduction partielle disponible en ligne.

CHRISTIANO, Lawrence, Martin EICHENBAUM & Sergio REBELO (2011), « When is the government spending multiplier large? », in Journal of Political Economy, vol. 119, n° 1.

CLÉAUD, Guillaume, Matthieu LEMOINE & Pierre-Alain PIONNIER (2013), « Which size and evolution of the government expenditure multiplier in France (1980-2010)? », Banque de France,document de travail.

CREEL, Jérôme, Eric HEYER & Mathieu PLANE (2011), « Petit précis de politique budgétaire par tous les temps. Les multiplicateurs budgétaires au cours du cycle », in Revue de l’OFCE, n° 116.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap », inQuarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

HALL, Robert E. (2009), « By how much does GDP rise if the government buys more output? », inBrookings Papers on Economic Activity, vol. 40, n° 2, automne.

TIMBEAU, Xavier (2012), « Que valent les multiplicateurs budgétaires aujourd’hui ? », in OFCE (blog), 21 novembre 2012.

WOODFORD, Michael (2011), « Simple analytics of the government expenditure multiplier », inAmerican Economic Journal: Macroeconomics, vol. 3, n° 1.

Depuis les années quatre-vingt-dix, les banques centrales ont adopté plus ou moins officiellement le ciblage d’inflation (inflation targeting) : elles annoncent une cible, c’est-à-dire un taux d’inflation (généralement 2 %), et assouplissent ou resserrent leur politique monétaire de manière à l’atteindre à moyen terme. En n’adoptant qu’un seul objectif et en s’y conformant, la banque centrale évite à ce que le taux d’inflation dérape en ancrant plus fermement les anticipations d’inflation. Pour certains, le ciblage d’inflation a contribué à ce que le taux d’inflation se stabilise à un faible niveau, précisément proche de 2 %, dans les pays avancés (bien que tous les économistes ne partagent pas cette interprétation). Cette pratique n’est toutefois pas sans rencontrer plusieurs critiques. Certains la jugent insuffisante pour garantir la stabilité des prix. D’autres estiment qu’un tel régime favorise l’endettement, la formation de bulles spéculatives et donc les crises financières (c’est notamment l’idée du paradoxe de la crédibilité développée par Claudio Borio au sein de la Banque des Règlements Internationaux). D’autres encore jugent que cibler un taux d’inflation de 2 % ne permet pas aux autorités monétaires de contrer efficacement des chocs de demande de grande ampleur, ce qui fut précisément le cas lors de la Grande Récession : au cours de celle-ci, les banques centrales ont ramené leur taux directeur au plus proche de zéro sans pour autant parvenir à rétablir le plein emploi. Si ces auteurs-ci ne préconisent pas forcément d’abandonner le ciblage d’inflation, ils suggèrent toutefois de relever le niveau ciblé (par exemple, 4 % au lieu de 2 %).

Si beaucoup de banquiers centraux et d’économistes jugent crucial à ce que les autorités monétaires ciblent une valeur nominale de manière à stabiliser plus efficacement les anticipations, tous ne s’accordent pas sur la variable ciblée, notamment pour les raisons que nous venons d’évoquer. Certains ont proposé à ce que les banques centrales ciblent, non pas un taux d’inflation, mais un niveau des prix : les banques centrales annoncent alors un niveau d’indice des prix et utilise ses instruments de politique monétaire de manière à l’atteindre à moyen terme [Kahn, 2009]. En effet, même si le ciblage d’inflation permet de stabiliser l’inflation, il n’amène toutefois pas les banques centrales à rattraper les années où elle n’a pas atteint sa cible et le futur niveau général des prix demeure incertain pour les agents. Le ciblage du niveau des prix permet alors de soulever cette incertitude, ce qui incite les entreprises et entreprises à davantage dépenser lorsque l’activité est déprimée et surtout à mieux gérer leurs investissements de long terme. Puisque l’environnement macroéconomique se caractérise actuellement par une très faible inflation, parvenir à générer des anticipations d’inflation positive permettrait de maintenir des taux d’intérêt négatifs et donc d’inciter les agents à investir davantage.

De leur côté, Scott Sumner et les partisans du monétarisme de marché (market monetarism) ont proposé à ce que les banques centrales adoptent le ciblage du PIB nominal (NGDP targeting). Par exemple, en cherchant une croissance du PIB nominal de 5 %, les autorités monétaires éviteraient à ce que l’économie connaisse une récession en termes nominaux et stimuleraient plus efficacement la demande globale. Si la banque centrale ne parvenait toutefois pas à générer une croissance nominale de 5 % au cours d’une année, elle pourra toujours rattraper son retard les années suivantes. Si par exemple la Fed avait ciblé le revenu nominal, elle aurait assoupli plus rapidement sa politique monétaire au début de la Grande Récession et déployé davantage de mesures non conventionnelles. Selon les partisans du ciblage de la production nominale, l’adoption de cette pratique permettrait également aux autorités monétaires de stimuler plus efficacement la reprise en permettant à l’économie de croître plus rapidement en sortie de récession et à la production nominale de rattraper sa trajectoire d’avant-crise. 

Beaucoup d’auteurs ont souligné qu’il est essentiel que la banque centrale s’engage fermement à atteindre sa cible pour mieux ancrer les anticipations et atteindre effectivement sa cible. L’engagement apparaît particulièrement crucial lorsque la banque centrale cherche à stabiliser l’activité face à un puissant choc de demande globale. Les nouveaux keynésiens Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003) suggèrent que la pratique du forward guidance permet aux banques centrales de sortir l’économie d’une trappe à liquidité. En effet, si la politique monétaire s’avère excessivement restrictive alors même que le taux directeur a déjà atteint sa borne inférieure zéro (zero lower bound), l’économie fait face à de perpétuelles pressions déflationnistes et s’éloigne continûment du plein emploi. La banque centrale peut alors s’engager à maintenir ses taux directeur à un faible niveau sur une période prolongée : en guidant ainsi les anticipations, elle incite les agents privés à investir, ce qui stimule l’activité. Surtout, elle peut s’engager aujourd’hui à maintenir des conditions extrêmement accommodantes même après que l’économie soit sortie de la trappe à liquidité : puisqu’ils anticipent un boom après la période où l’économie est dans une trappe à liquidité, les agents privés sont encore plus incités à investir dans la période courante.

Roc Armenter (2013) se montre bien pessimiste quant à l’efficacité du ciblage d’une variable nominale, quelle qu’elle soit. Il suffit que les anticipations ne s’accordent pas avec le niveau ciblé à un instant donné pour que les autorités monétaires ne parviennent pas à atteindre leur cible, or la présence de la borne du zéro pour les taux directeurs risque précisément de générer un tel décalage. En raison de la borne inférieure zéro, les anticipations d’inflation limitent la gamme possible de taux d’intérêts réels, ce qui limite par conséquent les niveaux d’inflation et de production que la banque centrale peut atteindre. Si les anticipations d’inflation sont très faibles, alors la banque centrale ne peut que pousser les agents privés à revoir leurs anticipations d’inflation et de production à la baisse lorsqu’elle augmente son taux directeur. L’option la moins coûteuse consiste alors pour les autorités monétaires de valider les anticipations des agents privés, auquel cas les équilibres multiples apparaissent. 

Si la banque centrale a adopté le ciblage d’inflation, il n’y a pas d’équilibre unique. Il existe un bon équilibre où l’inflation et la production fluctuent autour de leur cible ; si l’économie fait face à un puissance choc de demande, la banque centrale peut assouplir sa politique monétaire, si bien que le taux directeur n’est que très rarement contraint par la borne inférieure zéro. Mais l’économie peut également se retrouver à un mauvais équilibre où le taux directeur reste bloqué à la borne du zéro et où le taux d’inflation ne cesse pourtant de s’éloigner de sa cible. La banque centrale ne parvient alors pas à ancrer les anticipations et celles-ci demeurent pessimistes : l’économie est enfermée dans une trappe à anticipations (expectations trap). Le ciblage du niveau des prix a beau introduire une variable d’état endogène, en l’occurrence le niveau des prix ou bien son écart par rapport à une trajectoire prédéterminée, l’économie fait toujours face à des équilibres multiples : à un bon équilibre, la banque centrale parvient à maintenir le niveau des prix à la cible ou sur la trajectoire ciblée ; au mauvais équilibre, le taux directeur se retrouve rapidement et durablement à sa borne zéro sans pour autant que les autorités monétaires parviennent à désamorcer la spirale déflationniste : le niveau général des prix chute continûment, s’éloignant sans cesse de sa cible et entretenant ainsi les anticipations pessimistes des agents. L’auteur trouve les mêmes résultats en ce qui concerne le ciblage de la production nominale. 

Surtout, Armenter n’est pas convaincu par l’efficacité de la stratégie de forward guidance en situation de trappe à liquidité. L’engagement à laisser les taux directeurs à un faible niveau bien plus longtemps que l’exigent les conditions macroéconomiques ne permet pas forcément de sortir l’économie d’une trappe à liquidité. A un équilibre déflationniste, les agents privés anticipent déjà un maintien du taux directeur à un faible niveau, si bien que cette forme de forward guidance ne fait que valider ces anticipations et maintient l’économie à ce mauvais équilibre. 

Références

ARMENTER, Roc (2013), « The perils of nominal targets », Federal Reserve Bank of Philadelphia, working paper, 10 décembre.

EGGERTSSON, Gauti, & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1/2003.

KAHN, George A. (2009), « Beyond inflation targeting: Should central banks target the price level? », in Federal Reserve Bank of Kansas Economic Review, troisième trimestre.