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13 septembre 2013 5 13 /09 /septembre /2013 19:18

Barry Eichengreen (2013) s'est interrogé si la banque centrale américaine prenait en compte des facteurs internationaux lorsqu'elle élabore sa politique monétaire. Ce fut durant les premières décennies de son existence ou dans l'après-guerre, lorsque le système monétaire international s'est organisé autour de la libre convertibiltié du dollar en or. Mais au cours des dernières décennies, la Réserve fédérale a plutôt fait preuve d’une « douce négligence » (benign neglect) face au reste du monde. Avec l’effondrement du système de Bretton Woods en 1973, la Fed n’a plus de parité à défendre. Le Federal Reserve Act de 1977 dote la banque centrale d’un double mandat : celle-ci doit assurer la stabilité des prix et le plein emploi, c'est-à-dire poursuivre des objectifs domestiques. Lorsque Paul Volcker devient le banquier central de la Fed en 1979, il fait de la lutte contre l’inflation sa priorité. Dans ce contexte, les considérations internationales ne sont prises en compte que lorsque celles-ci influencent l’inflation et l’écart de production (output gap) dans l’économie américaine. C’est notamment le cas si l’appréciation du dollar conduit à un ralentissement de l’inflation importée. Mais à la veille de la mondialisation des échanges, les Etats-Unis constituaient une économie suffisamment large et fermée pour que la Fed se comporte alors telle la banque centrale d’une économie fermée.

Au cours des décennies suivantes, la Fed a pu prendre en compte des considérations internationales dans des circonstances particulières. En 1982, les craintes suscitées par la crise de la dette dans les pays en développement ont pu inciter la Fed à assouplir fortement sa politique monétaire pour garantir la solvabilité des principales banques américaines. Ces dernières décennies ont également amené la Fed et les autres banques centrales à coopérer régulièrement. Par exemple, les accords du Plaza signés en 1985 amènent les autorités monétaires à coopérer pour contenir l’appréciation du dollar. De nouvelles interventions coordonnées ont lieu par la suite sur les marchés des changes, notamment en juin 1998 pour enrayer la dépréciation du yen suite à la crise asiatique, en septembre 2000 pour contenir la dépréciation de l’euro et en mars 2011 pour freiner l’appréciation du yen suite au séisme. La crise mondiale a récemment rappelé que la politique monétaire américaine a des répercussions sur le reste du monde et qu’elle est en retour contrainte par celui-ci. Avec l’intensification des turbulences financières suite à la faillite de Lehman Brothers, la Fed et plusieurs banques centrales étrangères ont ainsi procédé le 8 octobre 2008 à un fort assouplissement monétaire. 

Le fait que la Fed n’ait pas attaché une grande importance aux aspects internationaux de la politique monétaire ces dernières décennies ne garantit pas qu’elle le fasse encore à l’avenir. Selon Barry Eichengreen, trois tendances lourdes sont susceptibles d’exposer davantage l'économie américaine aux variables internationales et d’amener ainsi la Fed à abandonner sa douce négligence. Tout d'abord, les Etats-Unis vont poursuivre leur ouverture au commerce international et aux transactions financières. Ensuite, les pays émergents continueront à croître plus rapidement que les économies matures, si bien que l'économie américaine va représenter une part décroissante de l'économie mondiale. Enfin, le dollar américain perdra son monopole comme monnaie de financement pour les banques internationales et comme monnaie véhiculaire exclusive dans les échanges internationaux.

En raison de ces trois tendances, Eichengreen estime que les chocs touchant les taux de change et la balance des paiements auront à l’avenir un plus grand impact sur l’économie américaine. En outre, elles n’influenceront pas seulement l’inflation et l’écart de production. En effet, l’appréciation du dollar aggravera les problèmes de compétitivité dans les secteurs produisant des biens échangeables. En l’occurrence, les fluctuations transitoires du taux de change sont susceptibles d’avoir des répercussions permanentes, car les entreprises forcées de quitter le marché peuvent ne pas pouvoir y pénétrer à nouveau en raison de coûts d’entrée. En outre, les entrées de capitaux peuvent alimenter des bulles sur les marchés d’actifs domestiques (notamment les marchés financiers, les marchés immobiliers, etc.). Enfin, avec des possibilités de financement toujours plus larges à l’étranger, les banques et entreprises américaines vont davantage se financer en devises étrangères. Or, avec les fluctuations du taux de change, les banques et les entreprises ayant une dette libellée en devise étrangère, peuvent se retrouver dans l’incapacité d’assurer le service de cette dette.

Puisque le taux de change et les flux de capitaux sont susceptibles de nuire davantage à l’économie américaine, Eichengreen s’interroge alors sur la possible réaction de la Fed à leur encontre. Si les mouvements de taux de change déstabilisent les bilans en raison de la plus grande dépendance aux financements étrangers, la meilleure solution est de renforcer la supervision bancaire et la régulation prudentielle. Si les entrées de capitaux conduisent à une surchauffe des marchés d’actifs, le mieux est de renforcer les normes de crédit et d’accroître les exigences de marge. En outre, dans cette situation, il est également possible de taxer les entrées de capitaux. Si les fluctuations temporaires du taux de change conduisent les entreprises domestiques à sortir définitivement du marché, il est préférable d’éliminer les barrières qui les empêchent d’y entrer à nouveau. Dans ces trois situations, la politique monétaire peut également intervenir, mais elle n’apparaît pas comme la réponse optimale.

Finalement, s’interroger sur la réponse de la Fed face aux mouvements du taux de change et aux entrées de capitaux revient à se demander si les banques centrales doivent réagir ou non aux fluctuations des prix d’actifs, c’est-à-dire nous ramène à un vieux débat de politique monétaire. Soit la banque centrale adopte une attitude proactive en cherchant à faire éclater au plus tôt les bulles d’actifs, au risque de compromettre la croissance économique, soit elle adopte une attitude réactive en laissant les autres institutions publiques (les superviseurs et régulateurs financiers, voire les autorités budgétaires) utiliser des instruments plus adaptés que la politique monétaire, auquel cas la banque centrale se contente de nettoyer (« clean ») les éventuels contrecoups. Pour Eichengreen, la crise du crédit subprime et la Grande Récession, sans trancher le débat, suggèrent que la Fed devra s’impliquer davantage de façon préventive dans le maintien de la stabilité financière, car les autres institutions publiques peuvent faillir à leur tâche et surtout parce que le nettoyage peut se révéler particulièrement coûteux. 

 

Référence

EICHENGREEN, Barry (2013), « Does the Federal Reserve care about the rest of the world? », NBER working paper, n° 19405, septembre.

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10 septembre 2013 2 10 /09 /septembre /2013 21:33

US economy: timeline of a jobless recovery

Si peu de banquiers centraux ont été présents à la conférence de Jackson Hole, celle-ci a toutefois offert des présentations académiques de grande qualité. J’ai déjà présenté dans un précédent billet l’article d’Hélène Rey, où celle-ci suggère qu’il existerait un cycle financier mondial et que celui-ci serait fortement influencé par la politique monétaire américaine, si bien qu’une économie ouverte verrait sa politique monétaire être proprement subordonnée à celle menée par la Fed. La contribution de Robert Hall (2013) est également particulièrement intéressante. Celui-ci cherche à comprendre pourquoi le chômage s’est maintenu à un niveau élevé lors de la Grande Récession. Pour cela, il analyse les mécanismes par lesquels une économie se retrouve dans une trappe à liquidité.

Les Etats-Unis ont basculé dans une trappe à liquidité lorsque des turbulences touchant à l’origine un sous-compartiment du marché du crédit hypothécaire (le compartiment du crédit subprime) se sont aggravées au point que l’ensemble du système financier américain menaçait de s'effondrer. La crise financière a généré une forte remontée des taux d’épargne. La hausse résultante des primes de risque a désincité les entreprises à réaliser de nouveaux investissements. La fragilisation des banques et la dévalorisation des actifs utilisés comme collatéraux ont entraîné un resserrement du crédit, forçant alors les ménages à se désendetter. Les entreprises ont réagi à la baisse des dépenses d’investissement et de consommation en réduisant fortement leur production, ce qui a encore accentué le déclin de la demande globale.

GRAPHIQUE 1  A l’équilibre, le taux d’intérêt réel est au niveau qui égalise offre et demande de produits

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source : Hall (2013)

En temps normal, le taux d’intérêt réel joue un rôle d’absorbeur de chocs. Il équilibre en effet le marché des produits. S’il augmente, les dépenses d’investissement diminuent, car l’achat de biens durables dépend très souvent de l’accès à l’endettement ; les dépenses de consommation en biens non durables déclinent alors également, car les agents sont alors incités à épargner et à repousser leurs dépenses dans le temps. Si un choc de demande négatif survient et déplace la courbe de demande sur la gauche, alors le taux d’intérêt d’équilibre diminue et la demande est plus faible pour chaque niveau de taux d’intérêt réel, sans que la production soit modifiée (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 2 Excès d’offre de produits lorsque la borne inférieure zéro devient contraignante

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source : Hall (2013)

Si le choc de demande négatif est particulièrement puissant, il est possible que le taux réel d’équilibre devienne négatif (cf. graphique 2). Puisque le taux directeur ne peut descendre en dessous de zéro, le taux d’intérêt en vigueur demeure bien trop élevé pour équilibrer le marché des produits : il y a un excès d’offre de produits dans l’économie. Autrement dit, sans la borne inférieure zéro (zero lower bound), le taux d’intérêt réel aurait davantage diminué pour restaurer la production. Ce serait précisément pour cette raison que les politiques monétaires expansionnistes menées dans de nombreux pays avancés au cours de ces cinq dernières années n’ont pas réussi à ramener les niveaux de production et de chômage à leur niveau « normal ». Selon Robert Hall, le taux d’intérêt réel qui équilibre les marchés des biens et services aux Etats-Unis correspondait lors de la Grande Récession à –4%. Or, le taux directeur était d’environ 0,1 %, tandis que le taux d’inflation s’élèvait à 1,8 %, donc le taux d’intérêt réel à court terme se maintenait à -1,7 %, soit à un niveau bien supérieur au niveau d’équilibre. La Fed, la BCE et de nombreuses banques centrales ont eu beau ramener leur taux directeur au plus proche de zéro, cet assouplissement monétaire s’est révélé insuffisant pour rétablir la demande globale. 

Hall cherche alors à montrer comment la chute de la demande se traduit par un taux de chômage élevé. Pour cela, il considère l’embauche comme un investissement, puisque le travailleur constitue finalement une source de recettes pour l’entreprise, mais il implique parallèlement un coût. Dans son modèle d’appariement, une entreprise décide d’embaucher lorsque la valeur de l’emploi (correspondant à la valeur actualisée de l’écart entre la productivité d’un travailleur et son salaire) dépasse un seuil critique. Si un choc de demande n’influence pas cet écart, il affecte par contre le taux d’actualisation. Lorsqu’un choc de demande négatif survient, les entreprises sont réticentes à réaliser des investissements risqués dans le capital physique ou le capital humain. Autrement dit, Hall s’attend à ce que le taux d’actualisation que l’entreprise applique pour déterminer les bénéfices que lui rapporteront ses travailleurs s’élève en période de crise (ou autrement dit, que la valeur de l’emploi diminue), de la même manière que les primes de risque s’élèvent sur les marchés financiers. D’une part, Hall observe alors les dynamiques sur les marchés boursiers pour déterminer l’évolution du taux d’actualisation au cours du cycle économique. Il s’appuie en l’occurrence sur l’indice boursier Wilshire. D’autre part, il construit un indice de valeur d’emploi. Il constate alors que les deux variables évoluent quasi similairement (cf. graphique 3). 

GRAPHIQUE 3 La valeur d’emploi et l’indice Wilshire des marchés boursiers

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source : Hall (2013)

Lorsqu’une crise survient, elle entraîne une hausse du taux d’actualisation et par conséquent un déclin de l’offre de produits et une hausse du chômage. La crise n’affecte donc pas seulement la demande globale ; l’offre subit également un choc, si bien qu’il n’y a pas de véritable excès de capacité de production. Robert Hall en tire deux conséquences. D’une part, le chômage élevé n’est pas un déséquilibre, mais apparaît bien comme un équilibre. Hall lie ainsi clairement le chômage aux turbulences financières. Sur ce point, son article se rapproche des réflexions de Roger Farmer (2012) : selon ce dernier, les esprits animaux déterminent à la fois les prix d’actifs et le niveau de chômage dans l’économie. D’autre part, puisqu’il n’y a pas d’excès d’offre, les entreprises ne sont pas incitées à réduire les prix, ce qui expliquerait pourquoi l’économie américaine n’a pas connu de puissante déflation en 2008 et 2009 malgré le fort déclin de la production et la forte hausse du taix de chômage. Ensuite, Hall souligne que d’autres forces associées aux crises financières (telles que la baisse des prix de l’immobilier) sont également à l’œuvre et entraînent une baisse de la demande globale. Or, si le choc est particulièrement puissant, comme dans le cas de la Grande Récession, la borne zéro des taux d’intérêt empêche le taux d’actualisation de baisser suffisamment pour amortir la chute de la production et contenir la hausse du chômage. 

Certains mécanismes de marché sont autocorrecteurs, mais la reprise ne sera toutefois pas achevée sans intervention publique. Durant la Grande Récession, la Réserve fédérale, comme d’autres banques centrales, a utilisé des mesures non conventionnelles pour poursuivre l’assouplissement de leur politique monétaire même si les taux directeurs sont à leur borne zéro. Si Hall est sceptique quant à l’efficacité des achats d’actifs à grande échelle, il estime toutefois que le guidage des anticipations (le forward guidance) a un rôle plus déterminant à jouer. Les autorités monétaires doivent parvenir à relever les anticipations de revenu et surtout les ancitipations d'inflation pour diminuer davantage le taux d'intérêt réel. Mais en adoptant une telle stratégie, la banque centrale doit s’engager aujourd’hui de façon crédible à maintenir à l’avenir sa politique monétaire bien plus assouplie que ne l’exigeraient les conditions macroéconomiques. Le danger actuellement serait que la Fed relève prochainement ses taux directeurs et entreprenne de réduire son bilan, alors même que les conditions macroéconomiques ne sont pas retournées à la normale. Ainsi, tout comme Hélène Rey, Robert Hall s’inquiète d’un resserrement précoce de la politique monétaire américaine, mais alors que la première insistait sur les répercussions que cette réorientation aurait sur le reste du monde, le second souligne les menaces qu’elle fait peser sur la reprise américaine. En ce qui concerne l’orientation de la politique monétaire à plus long terme, Hall suggère qu’un relèvement de la cible d’inflation permettrait de réduire la fréquence des phénomènes de trappe à liquidité en permettant aux banques centrales de baisser plus amplement leur taux directeur avant d’être contraintes par la borne inférieure zéro. Surtout, il lui apparaît encore plus impératif d’accroître la résilience du système financier et de le rendre moins dépendant du cycle immobilier. 

 

Références

AVENT, Ryan (2013), « Business cycles: Demand more inflation », in Free Exchange (blog), 27 août.

COHEN-SETTON, Jérémie (2013), « Takeaways from Jackson Hole », in Bruegel (blog), 28 août.

FARMER, Roger E. A. (2012), « Animal spirits, financial crises and persistent unemployment », septembre.

HALL, Robert E. (2013), « The routes into and out of the zero lower bound », présenté à Jackson Hole, août. 

KRUGMAN, Paul (2013), « Unnatural models of the labor market », in The Conscience of a Liberal (blog), 25 août.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », présenté à Jackson Hole, 24 août.

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6 septembre 2013 5 06 /09 /septembre /2013 11:04

La mondialisation s’est accompagnée de turbulences sur les marchés financiers internationaux et notamment d’une plus forte volatilité des flux de capitaux. Les économies avancées et émergentes ont connu une hausse massive des entrées de capitaux bruts à partir du milieu des années quatre-vingt-dix (cf. graphique). Les pays émergents sont devenus de plus en plus attrayants pour les investisseurs extérieurs et leurs propres résidents ont de plus en plus investi dans le reste du monde. Les entrées déclinent en 2008 avec le basculement de l’économie mondiale dans la Grande Récession. Bien que la crise se soit concentrée dans les pays avancés, les pays émergents n’ont pas été épargnés par ce déclin. Dès 2009, les flux retrouvent leur dynamique haussière, mais ils diminuent à nouveau avec l’aggravation de la crise souveraine en zone euro fin 2011. Par contre, lorsque l’on observe les entrées nettes de capitaux, celles-ci se sont révélées particulièrement stables dans les pays avancés, tandis qu’elles évoluèrent de concert avec les entrées brutes dans les économies émergentes, si bien qu’elles tendent à s’effondrer en période de nervosité financière.

GRAPHIQUE  Les flux de capitaux transfrontaliers

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source : Bluedorn et alii (2013)

Dans leur contribution au FMI, John Bluedorn, Rupa Duttagupta, Jaime Guajardo et Petia Topalova (2013) ont recueilli les données relatives à 150 pays sur la période 1980-2011 afin d’observer si le comportement des flux de capitaux a changé au cours du temps ou s’il varie d’un pays à l’autre. En l’occurrence, ils insistent sur la distinction entre les entrées nettes et les entrées brutes de capitaux. Les premières constituent la contrepartie financière de la balance des paiements courants et contribuent à déterminer le taux de change ; les secondes peuvent alimenter des expansions de crédit et pousser les prix d’actifs à la hausse, si bien qu’elles sont susceptibles d’affecter la stabilité financière des pays qui les réceptionnent.

Plusieurs études avaient auparavant suggéré que les entrées brutes étaient plus procycliques et volatiles que les entrées nettes. Bluedorn et alii confirment que les flux de capitaux privés sont volatils, que ce soit dans les pays avancés ou les pays en développement, et quelle que soit leur nature (en l’occurrence, qu’il s’agisse de flux bancaires, de flux de portefeuille ou de flux de capitaux propres). L’accroissement de la volatilité au cours du temps s’explique essentiellement par l’accroissement du volume des flux. Les auteurs remarquent également que les économies avancées bénéficient d'une plus grande substituabilité entre les divers types de flux et d’une plus grande complémentarité entre les entrées et sorties de capitaux que les pays émergents et en développement. Ces caractéristiques expliquent en partie pourquoi la volatilité des flux nets totaux dans les économies avancées est assez similaire à celle des pays émergents et en développement, alors même que la volatilité de la plupart des composants de flux est généralement plus élevée. Par conséquent, selon les auteurs, plus les pays émergents s’intègreront aux marchés financiers mondiaux, plus les flux de capitaux seront volatils dans les deux sens, mais probablement moins dans le cas des flux nets. Indistinctement de leur destination et de leur nature, les flux de capitaux présentent également une faible persistance. Si l’on distingue les flux selon leur nature, les flux d’IDE se révèlent comme les plus stables.

Bluedorn et ses coauteurs analysent également le comportement des flux de capitaux durant les périodes caractérisées par de faibles taux d’intérêt et par une faible aversion au risque, ce qui leur permet d’éclairer une question d’actualité : les flux de capitaux à destination des pays émergents et en développement sont-ils susceptibles de s’inverser lorsque les taux d’intérêt dans les pays avancés amorcent leur remontée après s’être durablement maintenus à un faible niveau ? Ils constatent que les afflux de capitaux ont tendance à s’accroître temporairement lorsque les conditions mondiales de financement sont souples. Les flux bruts augmentent lorsque les taux d'intérêt mondiaux et l'aversion au risque sont faibles et s'inversent lorsque ces derniers sont élevés. Dans les pays avancés, les résidents et les étrangers accroissent leur investissement transfrontalier lorsque les conditions mondiales de financement sont assouplies, si bien que les flux nets sont plus stables. Par contre, dans les pays émergents, les sorties brutes de capitaux sont trop faibles pour compenser la forte hausse des entrées brutes, si bien que les investisseurs étrangers influencent en définitive largement les flux nets. 

 

Référence

BLUEDORN, John, Rupa DUTTAGUPTA, Jaime GUAJARDO & Petia TOPALOVA (2013), « Capital flows are fickle: Anytime, anywhere », IMF working paper, n° 13/183, août.

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