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26 juillet 2013 5 26 /07 /juillet /2013 12:32

Les théories modernes de la croissance considèrent que le progrès technique constitue le principal déterminant de la croissance à long terme. L’accumulation de capital humain (c’est-à-dire l’acquisition de nouvelles connaissances et compétences, ainsi que l’amélioration de la santé) améliore alors le potentiel d'une économie en contribuant au progrès technique. Si j’ai déjà exploré le lien entre la santé et la croissance économique dans un précédent billet, je me penche ici sur la relation entre l’éducation et la croissance. En l’occurrence, l’éducation est susceptible de stimuler les performances macroéconomiques en accélérant les gains de productivité et en favorisant l’innovation.

Robert Lucas (1988) a été le premier à considérer l’accumulation de capital humain comme une source décisive de croissance endogène. L’éducation catalyse l’accumulation du capital humain que détient la main-d’œuvre, ce qui stimule la productivité du travail et accélère la croissance économique. Lucas suppose que le rendement marginal du capital humain est constant, car l’efficacité de ce dernier est selon lui cumulative : il est d’autant plus facile d’acquérir de nouvelles connaissances et compétences que l’on possède déjà un stock de connaissances et compétences. Cette hypothèse permet au modèle de générer une croissance auto-entretenue. De leur côté, Gregory Mankiw, David Romer et David Weil (1992) reprennent le modèle néoclassique de Solow et y intègrent le capital humain comme troisième facteur de production aux côtés du capital physique et du travail. Dans leur modélisation, le capital humain peut faire l’objet d’une accumulation au cours du temps, mais il se caractérise cette fois-ci par des rendements décroissants. Le modèle ne prédit alors pas de croissance économique à long terme. En raison de la décroissance des rendements des facteurs, l’économie tend en effet vers son état régulier ; l’accumulation de capital humain ne fait que ralentir cette convergence. Mankiw et alii suggèrent toutefois que les autorités publiques pourraient assurer une croissance positive à long terme en déployant une politique de soutien à l’éducation qui maintiendrait positif le taux d’accumulation du capital humain [Aghion et Howitt, 2009]. 

Les travaux réalisés par Paul Romer (1990) et par Philippe Aghion et Peter Howitt (1992) ont donné naissance un deuxième ensemble de modèles de croissance endogène, aujourd’hui essentiellement rattachés au paradigme néo-schumpétérien, où la croissance repose fondamentalement sur l’innovation. Le progrès technique contribue à la croissance économique en mettant à disposition des agents économiques de nouvelles variétés de biens et services, en améliorant la qualité de ces derniers et en accroissant la productivité. Puisque l'émergence d’une innovation tient en la création d’une nouvelle idée, ces modèles considèrent que l’éducation a un rôle crucial à jouer dans le processus de destruction créatrice qui est à l'oeuvre au sein de l’économie.

Richard Nelson et Edmund Phelps (1966) ont été les premiers à explorer l’idée que l’accumulation de capital humain contribue au progrès technique. Au niveau microéconomique, l’éducation facilite la diffusion et la transmission des connaissances qui sont nécessaires pour comprendre et traiter de nouvelles informations, ainsi que pour utiliser efficacement les nouvelles technologies conçues par d'autres agents. Au niveau macroéconomique, l’éducation permet aux pays en développement d’amorcer leur rattrapage en leur permettant d’absorber plus rapidement et plus efficacement les technologies produites par les pays avancés. En l’occurrence, plus le pays est éloigné de la frontière technologique, plus les gains tirés de l’éducation sont importants. Jess Benhabib et Mark Spiegel (1994) ont prolongé les travaux de Nelson et Phelps en développant l'idée que des travailleurs plus éduqués innovent plus rapidement. L’éducation accroît alors le potentiel innovateur d’une économie et les nouvelles idées stimulent la croissance économique. Au final, ces modèles suggèrent que l’accumulation de capital humain stimule la croissance en favorisant l’innovation et la diffusion technologique. La capacité d’une économie à innover à la frontière ou à rattraper les pays les plus avancés technologiquement dépendrait en l’occurrence du stock de capital humain dont elle dispose. Les pays en développement qui seraient dénués d’un tel stock de capital humain risquent alors d'être pris au piège dans une trappe à sous-développement.

GRAPHIQUE 1  Croissance et durée de scolarité  

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source : Hanushed et Woessmann (2008)

Les observations empiriques parviennent difficilement à faire apparaître un lien causal entre l'éducation et la croissance. A partir de données concernant 110 pays sur la période s’écoulant de 1960 à 1990, notamment les durées de scolarité, Alan Krueger et Mikael Lindahl (2001) constatent que la croissance économie est significativement corrélée avec le stock de capital humain et les taux d’accumulation du capital humain. Toutefois, ces corrélations disparaissent lorsque l’échantillon est restreint aux seuls pays de l’OCDE. Eric Hanushek et Ludger Woessmann (2008) ont par la suite montré que ce n’est pas la quantité, mais plutôt la qualité de l’éducation qui importe avant tout pour la croissance. Les deux auteurs ont observé les performances scolaires et économiques de 55 pays. Ils utilisent les résultats aux tests PISA pour construire un indicateur mesurant la qualité de l’éducation. Ils confirment que l’association entre le nombre d’années de scolarité et la croissance n'est pas significative (cf. graphique 1.). Toutefois, leur analyse fait apparaître une forte corrélation entre la qualité moyenne de l’éducation et le taux de croissance moyen entre 1960 et 2000 (cf. graphique 2). Par conséquent, si l’allongement de la durée d’études ne semble pas stimuler la croissance, une amélioration des performances aux tests PISA se traduit par contre par de meilleures performances économiques. Ces divers résultats pourraient suggérer que si la durée de scolarité est importante pour le rattrapage des pays en développement sur les pays avancés, il est par contre essentiel d’investir dans la qualité de l’éducation lorsque l’économie est proche de la frontière technologique.

GRAPHIQUE 2  Croissance et qualité de l'éducation  

hanushek1

source : Hanushed et Woessmann (2008)

Otto Toivanen et Lotta Väänänen (2013) ont récemment cherché à déterminer si l’éducation stimulait l’innovation. De cette manière, leurs travaux éclairent l’un des canaux par lesquels l’accumulation de capital humain influence la dynamique de la croissance économique. Leur analyse se concentre sur la formation en ingénierie en Finlande, d’une part, car les brevets d’invention sont généralement déposés par des ingénieurs et, d’autre part, car la Finlande se distingue des autres économies avancées par sa proportion élevée d’ingénieurs : 27 % de la population en âge de travailler possédant une formation dans l’enseignement supérieur a obtenu un diplôme en ingénierie, alors que ce taux ne s’élève qu’à 15 % au niveau de l’ensemble des pays de l’OCDE. En outre, la Finlande a mis en place des politiques éducatives entre 1950 et 1981 visant à développer les études d’ingénieurs, ce qui constitue aux yeux de Toivanen et Väänänen une expérience naturelle.

Les auteurs montrent tout d’abord que le nombre de brevets que les inventeurs ont déposé aux Etats-Unis est fortement corrélé avec l’essor des études d’ingénieurs. Ils identifient ensuite un impact causal de la formation en ingénierie sur la propension à déposer un brevet. Toivanen et Väänänen réalisent alors une analyse contrafactuelle pour confirmer cette idée et constatent que si la Finlande n’avait pas créé de nouvelles écoles d’ingénieurs après la Seconde Guerre mondiale, le nombre de brevets que les inventeurs finlandais ont déposé aux Etats-Unis aurait été plus faible de 20 %. Leur étude suggère ainsi que l’éducation accroît effectivement le nombre d’inventeurs et stimule par là le potentiel innovateur de l’économie. 

 

Références

AGHION, Philippe, & Peter HOWITT (1992), « A model of growth through creative destruction », in Econometrica, vol. 60, n° 2.

AGHION, Philippe, & Peter HOWITT (2009), The Economics of Growth, MIT Press. Traduction française, Economie de la croissance, Economica.

BENHABIB, Jess, & Mark M. SPIEGEL (1994), « The role of human capital in economic development: Evidence from aggregate cross-country data », in Journal of Monetary Economics, vol. 34, n° 2.

HANUSHEK, Eric A., & Ludger WOESSMANN (2008), « The role of cognitive skills in economic development », in Journal of Economic Literature, vol. 46, n° 3.

KRUEGER, Alan B., & Mikael LINDAHL (2001), « Education for growth: Why and for whom? », in Journal of Economic Literature, vol. 39, n° 4.

LUCAS, Robert (1988), « On the mechanics of economic development », in Journal of Monetary Economics, vol. 22, n° 1. 

MANKIW, N. Gregory, David ROMER, & David N. WEIL (1992), « A contribution to the empirics of economic growth », in Quarterly Journal of Economics, vol. 107, n° 2.

NELSON, Richard R., & Edmund PHELPS (1966), « Investment in humans, technology diffusion, and economic growth », in American Economic Review, vol. 56, n° 2.

ROMER, Paul (1990), « Endogenous technical change », in Journal of Political Economy, vol. 98, n° 5.

TOIVANEN, Otto, & Lotta VÄÄNÄNEN (2013)« Education and invention », CEPR discussion paper, n° 8537, juin.

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22 juillet 2013 1 22 /07 /juillet /2013 22:59

Avant la Seconde Guerre mondiale, les économies connaissaient régulièrement des périodes de déflation. La Grande Dépression en fut l’une des manifestations les plus spectaculaires : entre 1929 et 1933, le niveau général des prix diminue de 40 % aux Etats-Unis, aggravant la contraction du secteur bancaire et de l’activité économique. Si tous ces épisodes ne se sont pas forcément accompagnés d’un puissant ralentissement de l’activité, ils ont toutefois été très souvent marqués par des turbulences financières. Pour les pays développés, l'après-guerre se révèle être une période de stabilité macroéconomique et financière. Mais, dans les années quatre-vingt-dix, le faible niveau des taux d’inflation et surtout la décennie perdue du Japon font craindre un retour de la déflation parmi les économies avancées. La Grande Récession a été d’une telle violence que plusieurs pays avancés connaissent effectivement une courte période de déflation entre 2008 et 2009. La réaction des autorités monétaires et notamment des banques centrales ont permis de rapidement stabiliser l’activité, mais la lenteur de la reprise ne permet d’exclure le risque d’une déflation. Les pays périphériques de la zone euro sont en l’occurrence particulièrement exposés à la baisse des prix et la stagnation de l'activité au sein des autres Etats-membres pourrait conduire à une généralisation de la déflation sur l'ensemble de l'union monétaire. 

S’il apparaissait pour certains évident dès le dix-huitième siècle que la déflation pouvait être source de détresse financière, Irving Fisher (1933) est le premier à concevoir que la déflation puisse en retour être exacerbée par l’instabilité financière. En développant le concept de déflation par la dette (debt-deflation) pour expliquer la crise des années trente, Fisher considère que la dépression naît de l’interaction perverse entre l’endettement et la déflation [Boyer, 1988 ; Peter, 2005].

Chez Fisher, la dynamique du surendettement trouve sa source dans l’apparition de nouvelles inventions et techniques dans un contexte d’« argent facile » (easy money). Ces innovations sont naturellement perçues comme de nouvelles opportunités d’investissement. Les entreprises révisent leurs anticipations de profits à la hausse et s’endettent alors fortement. Elles jouent d’autant plus sur l’effet de levier que les conditions financières sont favorables. L’optimisme et l’endettement s’alimentent finalement l’un l’autre et tendent tous deux à devenir excessifs. Dans ce cadre, l’amorce du boom semble éminemment schumpétérienne. L’économiste autrichien a cependant reproché à Fisher de ne pas prendre la pleine mesure du rôle des innovations et de les réduire à un simple facteur déclencheur dans le processus d’endettement [Boyer, 1988].

Dans l’analyse fishérienne, la dynamique de l’endettement générera de l'instabilité financière lorsque les agents réajusteront leurs anticipations de profit à la baisse. L’optimisme excessif des créanciers et des débiteurs se mue inévitablement tôt ou tard en inquiétude, que celle-ci soit suscitée ou non par la révélation de scandales financiers. En prenant conscience du surendettement, les entreprises sont amenées à à licencier et à liquider leurs stocks pour rembourser leurs emprunts et restaurer la liquidité de leur bilan. Mais si l’ensemble des firmes procède à des ventes en catastrophe sur des marchés concurrentiels, les prix seront poussés à la baisse et l’économie basculera dans un régime durable de déflation, marqué par la hausse des taux d'intérêt réels. Il s’ensuit alors que, même si le volume nominal de la dette se réduit, son montant en termes réels peut au contraire augmenter. Par conséquent, « plus les débiteurs paient, plus ils doivent ». Le remboursement du crédit se traduit par une contraction de la masse monétaire. Un véritable cercle vicieux se met en place, puisque l’alourdissement de la dette en valeur réelle conduit à de nouvelles ventes de détresse. Au cours du processus, un nombre croissant d’emprunteurs fait faillite, ce qui déstabilise également la situation financière des prêteurs, notamment des banquiers. La multiplication des défauts de paiement et la hausse du chômage entretiennent la chute des profits et le pessimisme. 

Alors que la majorité de ses contemporains (et lui-même par le passé) pensent que la déflation constitue un mécanisme autorégulateur, Fisher envisage qu’elle puisse à l’inverse être cumulative. Il met en outre l'accent sur la dimension psychologique et donne en outre une place centrale aux anticipations de faillites dans la propagation de la crise : une simple panique sur les marchés boursiers est susceptible de conduire à l'effondrement généralisé du système bancaire. Mais en définitive, la déflation ne s’amorce véritablement que si l’Etat et la banque centrale ne réagissent pas à la multiplication des faillites. L’une des conclusions remarquables de l’article, tant elle contraste avec les thèses qui lui étaient contemporaines, est qu’il est possible de contrer les répercussions de la crise avec la mise en œuvre d’une politique expansionniste : « l’important corollaire de la théorie de la déflation par la dette [est] que les grandes dépressions sont guérissables et évitables à travers la relance et la stabilisation ». 

L’article de Fisher est resté relativement ignoré durant de nombreuses décennies avant qu’une poignée d’auteurs (notamment Kindleberger, Minsky et Tobin) le mettent à jour et en saisissent toute la portée. James Tobin (1975) introduit les intuitions de Fisher dans un cadre keynésien en faisant jouer à la demande globale un rôle fondamental dans le processus de déflation par la dette. Pigou et les néoclassiques voyaient la déflation comme stabilisatrice, car la baisse du niveau des prix stimulait selon eux la demande agrégée. Or, selon Tobin, tous les agents ne sont pas affectés de la même manière par la variation des prix, si bien qu'ils réagissent différemment face à la déflation. Avec la baisse du niveau général des prix s’opère un transfert de richesse des emprunteurs vers les créanciers. Ces derniers profitent de leurs gains de pouvoir d’achat pour dépenser davantage (effet Pigou), mais l’alourdissement du fardeau de la dette pousse en revanche les emprunteurs à réduire leurs dépenses (effet Fisher). Or, si les emprunteurs empruntent, c’est parce qu’ils ont une propension à dépenser élevée. Surtout, ils ont une plus forte propension à dépenser que les créanciers. Dans une économie soumise à la déflation, les débiteurs réduisent davantage leurs dépenses que les créditeurs augmentent les leurs : l’effet Fisher va plus que compenser l’effet Pigou. Par conséquent, la demande globale diminue, ce qui entraîne une nouvelle chute des prix.

Si James Tobin a également suggéré que la déflation désincitait les agents à consommer et à investir en réduisant la valeur du stock de capital et des actions, c’est surtout l'hypothèse d’instabilité financière développée par Hyman Minsky qui a mis en évidence l'importance des prix d’actifs dans le processus déflationniste. Pour Minsky (1975, 1982), la fragilisation systémique est véritablement endogène à l’économie. En période de stabilité macroéconomique, les agents revoient peu à peu à la hausse le niveau d’endettement qui leur paraît soutenable, ce qui les incite à se tourner vers des modes de financement de plus en plus spéculatifs. Les créditeurs consentent à prêter davantage et réduisent les primes de risque. Les innovations financières jouent ici un rôle crucial car elles permettent effectivement d'accroître l'offre de financement dans l'économie. L'expansion résultante de l'investissement entraîne une hausse des prix d'actifs, ce qui accroît la valeur des collatéraux et alimente en retour le crédit. Symétriquement, le retournement du cycle amorce un cercle vicieux où effondrement des prix d'actifs, assèchement du crédit et contraction de l'investissement s'entretiennent mutuellement. Les innovations financières vont alors contribuer à propager l'instabilité financière. Si l'effondrement des prix d'actifs est significatif, il est alors susceptible de faire basculer l'économie dans la déflation.

La Grande Récession a peut-être suscité un nouvel intérêt pour la compréhension des mécanismes déflationnistes. Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) ont par exemple modélisé les intuitions de Fisher et Minsky pour montrer comment l’effondrement d’une bulle d’actifs alimentée par l’endettement risque de faire plonger l’économie dans une trappe à liquidité. Sur un plan empirique, la crise mondiale rend plus pressante l'identification du risque de déflation. Matthias Fleckenstein, Francis Longstaff et Hanno Lustig (2013) ont cherché à déterminer la probabilité qu’une déflation survienne aux Etats-Unis. Leur analyse révèle que de nombreuses variables mesurant le risque d’instabilité financière sont significativement reliées à la probabilité de déflation. Par exemple, le risque de déflation augmente lorsque les marchés financiers révisent à la hausse les risques de crédit et de liquidité. Fleckenstein et ses coauteurs constatent qu’il croît également avec le taux de chômage. Au final, leurs résultats corroborent l’idée selon laquelle le risque qu’un choc macroéconomique survienne et s’accompagne d’une déflation est fortement lié aux risques extrêmes sur les marchés financiers. 

 

Références

BOYER, Robert (1988), « D’un krach boursier à l’autre : Irving Fisher revisité », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

FLECKENSTEIN, Matthias, Francis A. LONGSTAFF & Hanno LUSTIG, (2013)« Deflation risk », NBER working paper, n° 19238, juillet.

MINSKY, Hyman P. (1975), John Maynard Keynes, Columbia University Press, New York.

MINSKY, Hyman P. (1982), « The financial hypothesis : Capitalist processes and the behaviour of the economy », in C. Kindleberger & J.-P. Laffargue (dir.), Financial Crises. Theory, History, and Policy, Cambridge University Press. Traduction française, L'Hypothèse d'instabilité financière, Diaphanes.

PETER, Goetz von (2005), « Debt-deflation : Concepts and a stylised model », BIS working paper, n° 176, avril.

TOBIN, James (1975)« Keynesian models of recession and depression », American Economic Review, Vol. 65, n° 2.

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20 juillet 2013 6 20 /07 /juillet /2013 15:20

La crise mondiale, en déprimant fortement et durablement l’activité, a pu réduire significativement la croissance potentielle de la zone euro. D’un part, la persistance du chômage à un niveau élevé se traduit par une destruction du capital humain et une progression du chômage structurel via les effets d’hystérèse : plus la période passée au chômage est longue, plus le chômeur voit ses compétences et sa santé se dégrader et moins il a de chances de retrouver un emploi. D’autre part, une demande durablement faible n’incite pas les entreprises à investir. En l’occurrence, les firmes réduisent leurs efforts d’innovation et l’adoption de nouvelles technologies ralentit, ce qui diminue la productivité totale des facteurs. Ainsi, plus l’économie reste sous son niveau de production potentielle, plus cette dernière s’en trouve affectée : les dynamiques structurelles ne sont définitivement pas insensibles aux évolutions conjoncturelles.

On peut alors craindre que l’Europe connaisse la même décennie perdue que le Japon : suite à l’éclatement d’une bulle immobilière, puis d’une bulle boursière à la fin des années quatre-vingt, la croissance annuelle du PIB par habitant de l’économie insulaire est restée en moyenne inférieure à 0,5 % entre 1991 et 2000 [Cœuré, 2013]. Le Japon n’est par la suite jamais réellement sorti de la stagnation et de la déflation. 

Comme le souligne Benoît Cœuré (2013), la zone euro se trouve sur certains points en meilleure posture que le Japon des années quatre-vingt-dix. Tout d’abord, les bulles spéculatives et leur correction sont bien moins importantes en Europe. Certaines pays n’ont pas connu de cycle Ensuite, à la différence du Japon, la zone euro n’a pas connu un fort ralentissement de la croissance de la productivité totale des facteurs ; toutefois cette dernière était initialement faible. Le déclin de la production potentielle en zone euro depuis 2009 s’explique jusqu’à présent essentiellement par la moindre contribution des facteurs travail et capital à la croissance.

Cependant, les points de comparaison ne manquent pas. Aujourd’hui en zone euro comme hier au Japon, les autorités publiques ont insuffisamment assoupli leur politique conjoncturelle pour amorcer ou consolider une reprise de l’activité. La Banque du Japon a relâché trop tardivement sa politique monétaire pour empêcher l’économie de basculer dans la déflation. A l’instar de sa consœur nippone lors des années quatre-vingt-dix, la Banque Centrale européenne interprète son mandat de manière stricte. Elle refuse d’adopter des mesures de relance qui pourraient compromettre selon elle la stabilité des prix. Or, non seulement le taux d’inflation de la zone euro est aujourd’hui inférieur à sa cible, ce qui accroît le risque déflationniste pour l’ensemble de l’union monétaire, mais il ne rend par ailleurs pas compte de l’hétérogénéité des situations des pays-membres. La pression à la baisse sur les prix est particulièrement forte dans les pays périphériques de la zone euro, sommés de réduire leurs coûts pour gagner en compétitivité. La Grèce connaît ainsi la déflation pour la première fois depuis 45 ans [Wheatley, 2013]. La généralisation des baisses de prix à l’ensemble de la zone euro affaiblirait davantage la demande globale en compliquant le désendettement des agents privés. L’exemple du Japon, confronté à la déflation depuis deux décennies, montre qu’il est très difficile de sortir l’économie d’une telle situation. 

La politique budgétaire se révèle également excessivement restrictive. Au Japon, l’expansion budgétaire s’est avérée inefficace en raison de son caractère temporaire : puisqu’ils n’anticipaient pas une poursuite de l’impulsion budgétaire, les ménages nippons n’ont pas modifié leurs dépenses de consommation. Aujourd’hui, les Etats européens adoptent des mesures d’austérité pour stabiliser l’endettement public, or celles-ci dépriment directement la demande domestique. Les seuls épisodes de consolidation budgétaire au cours desquels la croissance s’est poursuivie à un rythme soutenu ont été accompagnés d’une forte demande extérieure, or la zone euro ne bénéficie actuellement pas d’une forte demande extérieure. Le resserrement budgétaire d’un Etat-membre affecte les exportations de ses partenaires commerciaux (en premier lieu, les autres pays-membres). En outre, la croissance mondiale demeure fragile et pourrait ralentir avec la déprime des pays émergents. La récession américaine du début des années quatre-vingt-dix avait justement contribué à faire basculer le Japon dans sa décennie perdue en déprimant ses exportations. 

L’Europe partage également avec le Japon certaines tendances structurelles qui pèseront sur sa croissance de long terme. Il est notamment possible de faire des parallèles au niveau démographique [Wheatley, 2013]. Au Japon, la population en âge de travailler a atteint un pic en 1990, l’année même où le cycle économique s’est retourné. Les personnes de plus de 60 ans représentent aujourd’hui le tiers de sa population totale, le taux le plus élevé au monde. Or le vieillissement de la population déprime la production potentielle, notamment en réduisant le taux d’activité et en dégradant les finances publiques. Plusieurs pays européens, notamment le Portugal, l’Irlande, la Lettonie et surtout l’Italie, vont également faire face au vieillissement rapide de leur population.

Le scénario d’une décennie perdue apparaît encore plus probable lorsque l’on observe les dynamiques du secteur bancaire de la zone euro, semblables à celles observées au Japon quelques années plus tôt. L’éclatement d’une bulle alimentée par l’endettement est susceptible de générer une vague de « banques zombies » : bien qu’elles se retrouvent sous-capitalisées, certaines banques continuent de fonctionner en omettant de tenir compte de leurs pertes sur leurs portefeuilles de prêts. Par exemple, avec l’effondrement des prix d’actifs au cours des années quatre-vingt-dix, de nombreuses entreprises japonaises ont subi de lourdes pertes et ne furent plus capables de rembourser leurs prêts. Dans une telle situation, les banques doivent déclarer ces prêts comme non performants, mais cela les contraindrait à se recapitaliser. La crainte de ne plus respecter les exigences de fonds propres réglementaires les incite alors à accorder un nouveau crédit aux emprunteurs insolvables. En ne signalant pas l’ensemble des prêts non performants, les banques affichent un bilan plus solide, alors même qu’elles tendent à prendre des risques excessifs. Parallèlement, elles sont réticentes à octroyer un prêt aux entreprises solvables, ce qui enraye le développement de ces dernières, réfrène leurs dépenses d’investissement et se traduit au niveau agrégé par une perte de potentiel pour l’économie. L’application des accords de Bâle au cours des années quatre-vingt-dix avait renforcé cette dynamique perverse en exigeant des banques qu’elles disposent de niveaux plus élevés de fonds propres.

Les banques européennes sont susceptibles d’adopter les mêmes comportements risqués. Elles sont sorties de la Grande Récession avec des actifs de mauvaise qualité et de faibles ratios de fonds propres, tandis que la réforme Bâle III a accru les exigences en fonds propres. Or, les banques européennes font face à des conditions de marché peu favorables qui réduisent leur capacité à lever des fonds propres. Les ratios de prêts non performants poursuivent leur hausse dans les pays périphériques de la zone euro [Münchau, 2013]. Les créances douteuses représentent déjà plus de 10 % des prêts en Espagne et au Portugal. En Grèce, les pertes représentent 24 % de l'actif total. Le risque est alors que les autorités publiques en zone euro tardent, comme leurs homologues nippons, à recapitaliser des banques viables et à fermer ou restructurer les banques non viables.

Sur d’autres points, la situation de la zone euro apparaît plus inquiétant que celle du Japon lors des années quatre-vingt-dix. L’économie nippone n’avait alors pas connu de crise de la dette publique. Or, l’interaction entre les risques bancaire et souverain peut avoir de profondes répercussions à long terme sur l’activité des entreprises non financières [Cœuré, 2013]. Les banques les plus exposées à la dette souveraine tendraient en effet à octroyer relativement moins de crédit aux sociétés non financières que les banques qui y sont les moins exposées. Or, de nombreuses banques européennes ont accru leur encours de dette publique lors de la crise. Les banques des pays en difficulté utilisent les liquidités bon marché fournies par la BCE pour acquérir des obligations d’Etat risquées, tout en réduisant les prêts qu’elles consentent aux entreprises solvables. Les trois plus grandes banques du Portugal ont par exemple accru leur détention de titres publics domestiques de 16 % au premier trimestre de l’année [Sober Look, 2013]. En outre, puisque les banques domestiques deviennent les principales créancières des gouvernements, ces derniers sont en retour incités à davantage soutenir le secteur bancaire, au risque d’accroître à nouveau la dette publique. Le secteur bancaire de la zone euro est pourtant trop gros pour être sauvé : le passif du secteur bancaire européen représente 2,6 fois le PIB de l’union monétaire [Gros, 2013].

Ce sont surtout les développements sur les marchés du travail qui témoignent de la gravité de la crise européenne [Eichengreen, 2013]. Au niveau agrégé de l’union monétaire, le taux de chômage est supérieur à 12 % et poursuit sa hausse. Ce chiffre ne rend pas non plus compte de l’hétérogénéité des situations nationales : en Espagne et en Grèce, le taux de chômage s’approche de 30 %, tandis que le taux de chômage des jeunes se rapproche de 60 %. Au plus fort de la crise japonaise, l’économie insulaire n’avait quant à elle que rarement connu un taux de chômage supérieur à 4 %. La progression du chômage et l’émergence d’une véritable génération perdue ne contraignent pas seulement la reprise à court terme et la croissance à long terme ; elles ont de profondes répercussions sociales et sont susceptibles de remettre en cause la stabilité politique. 

 

Références

CHAN, Szu Ping (2013), « Eurozone faces 'lost decade' unless action taken on banks », in The Telegraph, 5 juillet.

CŒURÉ, Benoît (2013), « Monetary policy and the risk of a lost decade », discours prononcé à Paris, 5 juillet.

EICHENGREEN, Barry (2013), « Europe’s lost-and-found decade », in Project Syndicate, 19 mai. Traduction française, « La décennie perdue et retrouvée de l’Europe ».

GROS, Daniel (2013), « Europe’s zombie banks », in Project Syndicate, 10 juillet.

MÜNCHAU, Wolfgang (2013), « Europe is ignoring the scale of bank losses », in Financial Times, 23 juin.

Sober Look (2013), « The Eurozone is on the verge of repeating Japan's lost decade », 15 juillet.

WHEATLEY, Alan (2013),« Euro zone's queasy feeling as it looks in Japan mirror », in Reuters, 10 juillet. 

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