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11 novembre 2019 1 11 /11 /novembre /2019 11:15
Les investisseurs financiers ne peuvent ignorer les cycles d’endettement

La crise financière mondiale a fortement stimulé la recherche sur les liens entre facteurs financiers et variables macroéconomiques. Ces études ont mis en évidence des liens robustes entre les booms du crédit et des phénomènes macroéconomiques comme les crises financières et la croissance de la production. Focalisés sur les causes et conséquences de la crise financière de 2007 aux Etats-Unis, Atif Mian et Amir Sufi (2009) ont par exemple souligné l’importance de l’expansion rapide des prêts immobiliers dans l’appréciation des prix de l’immobilier et les défauts subséquents sur les prêts immobiliers, puis Atif Mian, Kamalesh Rao et Amir Sufi (2013) ont montré que la consommation a d’autant plus chuté dans une zone géographique que le patrimoine immobilier s’y est détérioré et que les ménages y étaient initialement endettés.

Barry Eichengreen et Kris Michener (2003) avaient qualifié la crise de 1929 de « boom du crédit qui a mal tourné ». Les récentes études ont montré que ce constat s'applique en fait à la plupart des crises financières. Par exemple, à partir d’un large échantillon de données relatives à 14 pays développés et s’étendant sur plus d’un siècle, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont constaté que la croissance du crédit constitue un puissant indicateur avancé des crises financières, puis, toujours à partir de ce même échantillon, Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré non seulement que les récessions synchrones à une crise financière nuisent davantage à la production que les récessions normales, mais aussi qu’une récession, qu’elle soit ou non synchrone à une crise financière, tend à être plus sévère et à être suivie par une plus lente reprise lorsqu’elle a été précédée par une expansion du crédit. En étudiant les données relatives à une trentaine de pays entre 1960 et 2012, Atif Mian, Amir Sufi et Emil Verner (2017) ont mis en évidence qu’une hausse du ratio dette des ménages sur PIB à moyen terme tend à prédire pour la période subséquente une moindre croissance du PIB, un chômage plus élevé et de plus amples révisions à la baisse des perspectives de croissance.

Dans la mesure où l’endettement présent un fort pouvoir prédictif pour ces divers phénomènes macroéconomiques, Josh Davis et Alan Taylor (2019) se sont demandé s’il en présentait également un pour les prix des actifs financiers ; il serait en effet surprenant que les cycles d’endettement influencent le cycle d’affaires, mais non les marchés financiers. Pour cela, Davis et Taylor ont étudié un large échantillon de données historiques concernant de nombreux pays développés. Leur analyse confirme l’un des constats obtenus par Mian et alii (2017) en suggérant que les performances de la croissance du crédit au niveau agrégé constituent un bon indicateur avancé de la croissance future du PIB.

Mais elle va plus loin en montrant que la dynamique du crédit constitue également un indicateur avancé des rendements futurs des grands classes d’actifs, les actions et les obligations : en l’occurrence, les périodes de boom du crédit tendent à être suivies par des rendements inhabituellement faibles des actions, que ce soit en termes absolus ou relativement aux obligations. Autrement dit, quand un boom du crédit arrive à maturité, les investisseurs financiers qui sont exposés aux actions feraient face à une probabilité accrue de chute, mais pas ceux qui sont exposés aux obligations.

Ces divers résultats ont d’importantes implications pour la modélisation en macroéconomie. En effet, comme le notaient Mian et alii (2017), un modèle néoclassique standard associe normalement un surcroît d’endettement dans la période courante à de meilleures perspectives de croissance dans le futur. Or, Davis et Taylor notent qu’après les booms du crédit, les détenteurs d’actions tendent à faire pire à l’avenir, pas mieux.

Ces constats posent également problème à la théorie financière et aux modèles d’évaluation des actifs financiers. Si les marchés étaient efficients, la croissance passée du crédit, une information à la disposition des investisseurs financiers, ne devrait pas prédire les rendements futurs des actifs. Or, Davis et Taylor montrent qu’un tel pouvoir explicatif existe et qu’il est robuste. En définitive, ni les macroéconomistes, ni les stratégistes financiers ne devraient ignorer le rôle des booms et effondrements du crédit. 

 

Références

DAVIS, Josh, & Alan M. TAYLOR (2019), « The leverage factor: Credit cycles and asset returns », NBER, working paper, n° 26435.

EICHENGREEN, Barry, & Kris J. MITCHENER (2003), « The great depression as a credit boom gone wrong », BIS, working paper, n° 137, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45.

MIAN, Atif, Kamalesh RAO & Amir SUFI (2013), « Household balance sheets, consumption, and the economic slump », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 128, n° 4.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2009), « The consequences of mortgage credit expansion: Evidence from the U.S. mortgage default crisis », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 124, n° 4.

MIAN, Atif, Amir SUFI & Emil VERNER (2017), « Household debt and business cycles worldwide », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 132, n° 4.

SCHULARICK, Moritz, & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: Monetary policy, leverage cycles, and financial crises, 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2.

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12 octobre 2019 6 12 /10 /octobre /2019 15:37
Le cycle d’affaires est-il symétrique ?

Dans la plupart des modèles orthodoxes actuellement utilisés, l’activité économique tend à fluctuer autour d’une trajectoire tendancielle, un « taux naturel ». Dans de tels modèles, les booms et les récessions apparaissent comme des déséquilibres symétriques. Ce sont alors des événements, des « chocs », qui éloignent la production de son niveau naturel, que ce soit à la hausse (dans le cas des chocs « positifs ») en poussant l'économie àa la surchauffe ou à la baisse (dans le cas des chocs « négatifs ») en éloignant l'économie du plein emploi.

Non seulement ces modèles tendent à supposer qu’après un choc la production tend à revenir à son niveau naturel, mais ils supposent aussi que le niveau naturel de la production n’est déterminé que du côté de l’offre, par des facteurs structurels. En conséquence, ils concluent que les politiques conjoncturelles ne peuvent qu’amortir les fluctuations, c’est-à-dire ramener la production à son niveau naturel, mais qu’elles n’ont pas d’effets sur ce dernier. Autrement dit, ces modèles tendent à minorer le rôle des politiques conjoncturelles.

Or, les événements ne sont pas toujours cohérents avec cette vision du cycle d'affaires : par exemple, avant la Grande Récession, les pays développés ne présentaient pas de réels signes de surchauffe, du moins pas de significatives tensions inflationnistes.

GRAPHIQUE 1  Logarithme du PNB des Etats-Unis

Le cycle d’affaires est-il symétrique ?

source : Friedman (1984), via Fatás et Mihov (2013)

A travers son « modèle du pincement de la corde de guitare » (« plucking model », Milton Friedman (1964, 1993) avait proposé une autre vision du cycle d’affaires où il n’y a que deux situations possibles : soit la production est à son niveau maximal, le niveau « naturel » correspondant à ce que l'on peut qualifier de plein-emploi, soit elle est en-deçà de celui-ci (cf. graphique 1). Autrement dit, les chocs que subit l’économie, les « pincements » pour reprendre les termes de Friedman, ne peuvent qu’éloigner la production en-deçà de son maximum ou bien la rapprocher de ce maximum. Le cycle d’affaires apparaît alors comme un phénomène asymétrique.

Dans une telle optique, les politiques conjoncturelles, si elles sont correctement utilisées, peuvent accroître le niveau moyen de la production et réduire le taux de chômage moyen, auquel cas elles sont susceptibles d’accroître significativement le bien-être collectif. De plus, si une telle théorie est valide, cela signifie que les estimations actuelles de la production potentielle, qui se contentent souvent de lisser la production pour en tirer la tendance, sous-estiment la production potentielle, ce qui se traduit par une surestimation du risque de surchauffe  pour l'économie et risque d'entraîner un resserrement hâtif des politiques conjoncturelles. L'évolution de l'inflation semble cohérente avec cette vision du cycle : la faiblesse de l'inflation suggère que la production potentielle est bien plus élevée qu'on ne l'estime habituellement.

GRAPHIQUE 2  Taux de chômage aux Etats-Unis (en %)

Le cycle d’affaires est-il symétrique ?

source : Dupraz et alii (2019)

note : la courbe bleue indique le taux de chômage, les lignes vertes les pics de l’activité et les lignes rouges les creux de l’activité.

Stéphane Dupraz, Emi Nakamura et Jón Steinsson (2019) estiment que la dynamique du taux de chômage aux Etats-Unis  (cf. graphique 2) présente une forte asymétrie qui semble davantage cohérente avec la vision asymétrique du cycle d’affaires qu’a proposée Friedman qu’avec la vision symétrie des cycles d’affaires qui est habituellement retenue dans les cycles. En effet, les hausses du taux de chômage américain sont suivies par des baisses de même amplitude, mais l’amplitude d’une hausse du chômage n’est pas liée à l’amplitude de sa baisse précédente (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3  La propriété « plucking » du taux de chômage américain

Le cycle d’affaires est-il symétrique ?

source : Dupraz et alii (2019)

Selon les estimations que propose le FMI (2019) à partir d'un échantillon constitué d'autres pays développés que les Etats-Unis, l'asymétrie du cycle d'affaires n'est pas propre à l'économie américaine : dans les autres pays développés, la hausse du chômage lors des récessions est également suivie par une baisse proportionnelle du chômage lors des reprises qui les suivent, mais il n'y a aucune corrélation significative entre le reflux du chômage lors des expansions et la hausse du chômage lors des récessions qui les suivent.

Dupraz et ses coauteurs ont alors proposé un « modèle du pincement » où l’asymétrie du cycle d’affaires s’explique par la rigidité des salaires nominaux à la baisse : en raison de cette dernière, les chocs positifs entraînent des hausses de salaires, tandis que les chocs négatifs entraînent essentiellement des hausses du chômage, conformément à l’hypothèse de James Tobin (1972) [1]. Les simulations qu’ils réalisent suggèrent que l’élimination des cycles d’affaires se traduit par d’importants gains de bien-être, dans la mesure où elle réduit le taux de chômage moyen. En effet, les fluctuations du chômage sont des fluctuations au-delà d’un point bas du chômage et non des fluctuations symétriques autour d’un taux de chômage naturel, si bien qu’une réduction de la volatilité des chocs non seulement réduit la volatilité du taux de chômage, mais en outre réduit le niveau moyen de ce dernier. D’après les simulations, le maintien systématique de la production à son maximum réduit le taux de chômage moyen d’environ 1,2 point de pourcentage.

Ainsi, le modèle développé par Dupraz et alii suggère qu’il est justifié de s’appuyer sur les politiques conjoncturelles pour ramener la production à son maximum. D’autre part, il plaide pour un relèvement de la cible d’inflation suivie par la banque centrale : le relèvement de la cible d’inflation de 2 % à 4 % se traduit par une baisse du taux de chômage moyen de 1,4 point de pourcentage. Par contre, une réduction de la cible d’inflation de 2 % à 1 % augmenterait le taux de chômage moyen de 1,7 point de pourcentage.

 

[1] L’hypothèse de rigidité des salaires nominaux à la baisse est toutefois contestable, comme l’ont récemment rappelé Michael Elsby et alii (2019)

 

Références

DUPRAZ, Stéphane, Emi NAKAMURA & Jón STEINSSON (2019), « A plucking model of business cycles », NBER, working paper, n° 26351, octobre.

ELSBY, Michael W. L., & Gary SOLON (2019), « How prevalent is downward rigidity in nominal wages? International evidence from payroll records and pay slips », in Journal of Economic Perspectives, vol. 33, n° 3.

FATÁS, Antonio, & Ilian MIHOV (2015), « Recoveries », INSEAD, working paper.

FMI (2019), « The plucking theory of the business cycle », in World Economic Outlook, octobre 2019. Traduction française, « La théorie du pincement de la corde de guitare appliquée au cycle économique », in Perspectives de l'économie mondiale.

FRIEDMAN, Milton (1964), « The monetary studies of the National Bureau », in NBER, The National Bureau Enters Its 45th Year.

FRIEDMAN, Milton (1993), « The "plucking model" of business fluctuations revisited », in Economic Inquiry, vol. 31.

TOBIN, James (1972), « Inflation and unemployment », in American Economic Review, vol. 62, n° 1/2.

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