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17 avril 2020 5 17 /04 /avril /2020 08:16
Quelle est la contribution d’un chef d’Etat à la croissance économique ?

Il y a encore quelques semaines, Donald Trump louait la bonne santé de l’économie américaine et n’hésitait pas à s’en attribuer le mérite : la croissance et la création d’emplois ont été vigoureuses au cours des premières années de son mandat, le taux de chômage atteignait des niveaux qu’il n’avait plus atteints depuis un demi-siècle et, par conséquent, l’expansion que connaissait l’économie américaine était sur le point de fêter son onzième anniversaire, si bien qu’elle constituait (depuis déjà quelques mois) la plus longue expansion qu’ait enregistrée le NBER pour l’économie américaine depuis qu’il date le cycle d’affaires. 

Mais les Etats-Unis, comme bien d’autres pays développés, sont en train de subir ce qui constitue peut-être la contraction la plus violente de l’activité économique depuis la Grande Dépression des années trente. Le taux de chômage avait atteint son plus faible niveau depuis un demi-siècle, mais il pourrait désormais rapidement atteindre son plus haut niveau depuis la Grande Dépression ; pire, il semble déjà avoir atteint en quelques semaines un niveau qu’il n’avait atteint lors de la Grande Dépression qu’au bout d’une année [Waechter, 2020]. Trump n’en sera pas en soi le responsable, mais cette nouvelle récession fera certainement que la croissance annuelle moyenne de son mandat sera en définitive particulièrement faible.

Finalement, Trump n’aura peut-être pas réussi à contredire un fait stylisé noté par Alan Blinder et Mark Watson (2016) : l’économie américaine réalise de bien meilleures performances économiques quand la Maison Blanche est occupée par un démocrate plutôt que par un républicain et cet écart est statistiquement significatif. Ainsi, depuis la Seconde Guerre mondiale, la croissance américaine a été la plus forte au cours du second mandat du démocrate Harry Truman ; elle s’était alors maintenue à un rythme moyen supérieur à 6 % par an. La plus mauvaise performance depuis la Seconde Guerre mondiale a été réalisée lors du deuxième mandat du républicain George W. Bush, la croissance américaine ayant été inférieure à 1 % par an en moyenne. 

Toute une littérature cherche à déterminer quel est le régime politique le plus favorable à la croissance économique et elle est loin d’aboutir à un consensus : une démocratie n’est pas forcément plus favorable à la croissance qu’une autocratie. Certes, un régime despotique favorise la monopolisation du pouvoir par une minorité confisquant l’essentiel des ressources et des richesses pour son propre intérêt, au détriment du reste de la société, or un creusement des inégalités est susceptible d’alimenter les motifs de mécontentement populaire. D’un autre côté, un tel régime peut plus facilement user de la répression et notamment de la force physique pour maintenir la sécurité et l’ordre, ce qui favorise les échanges et les investissements étrangers. En outre, le despote peut rechercher à accroître un maximum le bien-être collectif, soit parce qu’il est bienveillant, soit parce qu’il cherche à assurer son maintien au pouvoir, auquel cas il est incité à satisfaire aussi bien l’élite que le reste de la population pour éviter un coup d’Etat ou une révolution. Beaucoup n’ont pas manqué de régulièrement affirmer que l’économie chinoise n’aurait peut-être pas su maintenir une aussi forte croissance sur une période aussi longue si son régime avait été davantage démocratique : il n’est pas innocent que ses dirigeants aient toujours fixé une cible élevée de croissance.

A la frontière de cette littérature, plusieurs études ont cherché à déterminer si les dirigeants ont individuellement une importance pour la croissance économique : si la croissance économique a été bien plus forte sous Truman que sous Bush Jr, c’est peut-être parce que le premier a su se montrer bien plus efficace pour diriger la Maison Blanche. 

Benjamin Jones et Benjamin Olken (2005) sont les premiers à avoir véritablement cherché à déceler empiriquement l’impact des dirigeants sur la croissance. Pour ce faire, ils ont utilisé les décès des chefs d'Etat durant leur mandat (lorsqu’ils sont dus à la maladie ou à un accident) comme événements exogènes conduisant à un changement de dirigeant et essayé de rattacher ces événements à des variations dans le rythme de la croissance économique. Leur analyse suggère que les dirigeants importent pour la croissance : la variation de la croissance économique entre les deux dernières années du mandat d’un dirigeant et les deux premières années du mandat de son successeur est selon eux trop forte pour s’expliquer par le hasard.

D’autre part, Jones et Olken concluent que la contribution des dirigeants est effectivement statistiquement significative dans le cas des autocraties, mais elle pourrait être statistiquement négligeable dans les régimes démocratiques. L’explication est simple : le pouvoir des despotes est moins contraint par le cadre institutionnel que celui des dirigeants des régimes démocratiques. Dans ces derniers, la séparation des pouvoirs y est peut-être tellement poussée que la valeur ajoutée d'un chef d'Etat s'y avère finalement à peu près nulle.

D’autres études ont cherché à déceler l’effet sur la croissance de différents types de dirigeants sans forcément aboutir à des conclusions aussi positives que Jones et Olken. Par exemple, en étudiant si les dirigeants des villes chinoises influençaient la croissance économique locale et en exploitant le fait que ces dirigeants puissent changer de ville, Yang Yao et Muyang Zhang (2015) aboutissent à des résultats peu concluants. En analysant les données relatives à un millier de dirigeants politiques, Timothy Besley et alii (2011) ont cherché à déterminer si le rythme de la croissance était affecté par le niveau d’éducation du dirigeant : ils confirment que le niveau d’éducation des dirigeants est hétérogène et leur analyse suggère que la croissance économique tendrait à être d’autant plus élevée que le dirigeant a fait d’études. De son côté, Craig Brown (2019) estime que le cursus suivi est également important : la croissance économique serait plus forte lorsque le dirigeant a reçu une formation en économie plutôt que dans une autre discipline. Plus récemment, Benjamin Born et alii (2019) ont cherché à déterminer la contribution de Donald Trump à la bonne santé que l’économie américaine a affichée au début de son mandat : il apparaît qu’il n’y a pas d’« effet Trump », ni dans un sens, ni dans un autre, puisque l’économie américaine ne semble pas réaliser de meilleures ou de pires performances qu’elle n’aurait réalisées avec un autre président. Trump a beau avoir déclaré une guerre commerciale et notamment par ce biais fortement accru l’incertitude entourant la politique économique, d’autres de ses mesures semblent avoir stimulé l’activité, comme ses baisses massives d’impôts [Kopp et alii, 2019].

Si la littérature portant sur la contribution individuelle des dirigeants s’est développée tardivement et reste relativement réduite, c’est notamment en raison des difficultés que soulève la détermination de cette contribution. Dans la plupart des études citées ci-dessus, la contribution d’un dirigeant est estimée à partir du taux de croissance, or ce dernier est un bien mauvais estimateur. Tout d’abord, les taux de croissance sont volatiles, si bien qu’un taux de croissance moyen élevé durant le mandat d’un dirigeant peut être dû à une bonne fortune plutôt qu’à l’adoption d’une bonne politique et un faible taux de croissance peut être dû à la malchance plutôt qu’à l’adoption d’une mauvaise politique ; d’ailleurs, lorsqu’ils cherchent à expliquer la meilleure performance que connaît l’économie américaine lorsque la présidence est entre les mains d’un démocrate plutôt que d’un républicain, Blinder et Watson notent que les politiques budgétaire et monétaire n’apparaissent pas systématiquement plus accommodantes sous les présidents démocrates, mais que ces derniers semblent avoir davantage eu la chance d’être en poste lorsque l’économie américaine subissait des chocs positifs et bénéficiait d’un environnement international favorable. Ensuite, un taux de croissance moyen peut s’expliquer  davantage par un effet propre au pays que par un effet propre au dirigeant. 

Pour William Easterly et Steven Pennings (2020), il s’agit typiquement d’un problème d’extraction du signal : en l’occurrence, la contribution d’un dirigeant est le signal que l’on cherche à extraire des données de la croissance, mais il est parasité par de nombreux facteurs comme les erreurs de mesure, la bonne fortune ou la malchance, les caractéristiques propres au pays et les chocs de nature régionale ou mondiale. Le problème s’apparente à celui que l’on rencontre lorsqu’on cherche à évaluer la valeur ajoutée d’un professeur dans les résultats obtenus par ses élèves à un examen : les performances réalisées par les élèves dépendent de nombreux facteurs autres que la seule performance de leur professeur, notamment de leur environnement familial (par exemple des ressources matérielles, culturelles, sociales, etc., à leur disposition), de la chance, etc., sans compter qu’il peut y avoir également un problème de précision dans la mesure même de la performance (un professeur n’ayant pas les mêmes critères d’évaluation qu’un autre, etc.) [Kane et Staiger, 2008 ; Chetty et alii, 2014].

Parmi l’ensemble des chefs d'Etat qui ont été au pouvoir dans le monde depuis 1950, Easterly et Pennings identifient 650 dirigeants qui sont restés au pouvoir pendant au moins trois années et pour lesquels des données relatives à la croissance sont disponibles pour chaque année de leur mandat. Ils ont développé une nouvelle méthode économétrique pour surmonter le problème de l’extraction du signal et estimer la contribution individuelle de chacun de ces dirigeants à la croissance économique de leur pays.

Easterly et Pennings tirent quatre conclusions de leur analyse. Premièrement, celle-ci suggère que seule une poignée de dirigeants ont eu une contribution statistiquement significative à la croissance : en l’occurrence, ce n’est le cas que de 45 dirigeants parmi les 650 dirigeants de leur échantillon, c’est-à-dire 7 % d’entre eux. Il n’est donc pas possible de distinguer une contribution significative pour la majorité des dirigeants à partir des données de croissance. Soit le mandat d’un dirigeant est trop court pour révéler quelque chose à propos de sa contribution à la croissance économique en utilisant les données de croissance ou il est alors trop long pour distinguer sa contribution des effets propres au pays. En définitive, il est difficile de tenir un dirigeant pour responsable de la performance de son économie.

Deuxièmement, l’analyse confirme que certains célèbres chefs d'Etat ont eu une contribution statistiquement significative, qu’elle soit positive ou négative, sur la croissance économique : l’histoire est effectivement émaillée de « despotes bienveillants » et de « mauvais empereurs ». Le dirigeant qui a eu la large contribution positive à la croissance qui soit statistiquement significative est Seretse Khama, le président du Botswana de l’indépendance du pays en 1966 à sa mort en 1980 ; au cours de cette période, le Bostwana fut d’ailleurs le pays qui connut la plus forte croissance au monde. A l’opposé, le dirigeant qui a eu la large contribution négative à la croissance qui soit statistiquement significative est le général Joseph Raoul Cédras, qui écarta du pouvoir Jean-Bertrand Aristide, le premier président démocratiquement élu d’Haïti, et qui le remplaça à la tête du pays pendant trois ans : le coup d’Etat qu’il organisa contre Aristide et les massacres qu’il est accusé d’avoir organisés suscitèrent notamment des sanctions étrangères qui firent s’écrouler l’économie haïtienne. 

Troisièmement, la qualité des despotes est plus hétérogène que celle des dirigeants des régimes démocratiques. Cela dit, les despotes ne sont pas surreprésentés parmi les dirigeants dont la contribution a été statistiquement significative, dans la mesure où les autocraties ont un processus de croissance bien plus bruité que les démocraties. Même si les dirigeants des autocraties importent plus pour la croissance, il est difficile d’identifier ceux parmi eux qui importent.

Quatrièmement, le taux de croissance moyen lors du mandat d’un dirigeant est quasiment inutile pour mesurer le véritable effet d’un dirigeant, qu’il soit positif ou négatif, sur la croissance économique. 

 

Références

BESLEY, Timothy, Jose G. MONTALVO & Marta REYNAL‐QUEROL (2011), « Do educated leaders matter? », in Economic Journal, vol. 121.

BLINDER, Alan S., & Mark W. WATSON (2016), « Presidents and the U.S. economy: An econometric exploration », in American Economic Review, vol. 106, n° 4.

BORN, Benjamin, Gernot MÜLLER, Moritz SCHULARICK & Petr SEDLACEK (2019), « Stable genius? The macroeconomic impact of Trump », CEPR, discussion paper, n° 13798.

BROWN, Craig (2019), « Economic leadership and growth », in Journal of Monetary Economics.

CHETTY, Raj, John N. FRIEDMAN & Jonah E. ROCKOFF (2014), « Measuring the impacts of teachers I: Evaluating bias in teacher value-added estimates », in American Economic Review, vol. 104, n° 9.

EASTERLY, William, & Steven PENNINGS (2020), « Leader value added: Assessing the growth contribution of individual national leaders », Banque mondiale, policy research working paper, n° 9215.

JONES, Benjamin J., & Benjamin A. OLKEN (2005), « Do leaders matter? National leadership and growth since World War II », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 120, n° 3.

KANE, Thomas J., & Douglas O. STAIGER (2008), « Estimating teacher impacts on student achievement: An experimental evaluation », NBER, working paper, n° 14607.

KOPP, Emanuel, Daniel LEIGH, Susanna MURSULA & Suchanan TAMBUNLERTCHAI (2019), « U.S. investment since the tax cuts and jobs act of 2017 », FMI, working paper, n° 19/119.

WAECHTER, Philippe (2020), « Marché du travail américain – Mise à jour au 9 avril », blog.

YAO, Yang, & Muyang ZHANG (2015), « Subnational leaders and economic growth: Evidence from Chinese cities », in Journal of Economic Growth, vol. 20, n° 4.

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9 avril 2020 4 09 /04 /avril /2020 14:58
Quel est le coût des cycles d'affaires ?

Les gouvernements et les banques centrales doivent-ils chercher à stimuler l’activité à court terme lorsque l’économie bascule dans une récession ? Pour de nombreux économistes, notamment les nouveaux classiques et les théoriciens des cycles réels, la réponse est négative : les relances budgétaire et monétaire sont au mieux inefficaces, au pire nuisibles.

Robert Lucas (1987, 2003) est allé plus loin : il a affirmé que les gains en termes de bien-être tirés d'un éventuel lissage des cycles d’affaires étaient négligeables. A partir de quelques calculs « au dos de l’enveloppe », il note que les déviations de la consommation américaine par rapport à sa tendance d’après-guerre présentent de très faibles coûts en termes de bien-être, en l’occurrence un coût inférieur à 0,1 %. Autrement dit, les ménages américains ne seraient guère prêts à sacrifier qu’un millième de leurs dépenses de consommation pour s’assurer contre le risque que celles-ci fluctuent avec le cycle d’affaires. Ou, pour le dire encore autrement, les ménages seraient indifférents entre une consommation maintenue sur sa trajectoire tendancielle et une consommation fluctuant au gré du cycle d’affaires. Bien sûr, ce résultat dépend des hypothèses retenues par Lucas, concernant notamment les préférences des ménages ou les chocs : par exemple, ces derniers sont supposés être transitoires et gaussiens, distribués aléatoirement et indépendamment les uns des autres, si bien que la consommation est supposée revenir rapidement à sa trajectoire tendancielle. Plusieurs études sont parties du même cadre théorique que Lucas en relâchant certaines de ses hypothèses, mais beaucoup d’entre elles sont difficilement parvenues à faire émerger des coûts supérieurs à 1 % ou 2 %.

Cette apparente faiblesse du coût des cycles d’affaires en termes de bien-être a amené Lucas à deux conclusions. D’une part, il apparaît encore moins justifié à ses yeux que les gouvernements et les banques centrales cherchent à stabiliser l’activité et notamment à contrer les récessions via les politiques conjoncturelles. D’autre part, il apparaît peu opportun que les économistes s’intéressent à la question du cycle d’affaires : ils devraient mieux se focaliser sur des questions plus importantes, comme l’identification des déterminants de la croissance économique à long terme. C'est précisément le changement de cap qu'opère Lucas à la fin des années quatre-vingt, en se lançant dans des travaux qui contribueront à l'émergence des théories de la croissance endogène.

Toutefois, l'idée d'un faible coûts des cycles d'affaires ne colle pas avec une énigme relevée par la littérature macrofinancière [Mehra et Prescott, 1985] : il existe une forte prime de risque sur les actions. En l'occurrence, les rendements boursiers sont bien plus élevés que les rendements des bons du Trésor américains, considérés comme sûrs, si bien qu’il apparaît aberrant que les investisseurs financiers achètent ces derniers, à moins qu’ils nourrissent une très forte aversion au risque. Il est difficile de justifier l’existence de cette prime de risque si la volatilité de la consommation n’a guère de coûts en termes de bien-être.

Thomas Rietz (1988) a suggéré que l’importance de cette prime de risque pouvait s’expliquer par la possibilité de « désastres rares ». Ces derniers désignent des événements comme les conflits armés, les dépressions, les crises financières, les catastrophes climatiques comme les cyclones, les séismes, les tsunamis et les pandémies, qui sont extrêmement peu fréquents, mais qui sont susceptibles d’être très coûteux. Alors que la suggestion de Rietz a été relativement ignorée pendant près de deux décennies, Robert Barro (2006) a montré que les désastres ont été assez fréquents et massifs à travers le monde au cours de l’histoire pour qu’elle puisse s’avérer valide.

Barro définit comme désastre tout événement ayant entraîné une baisse cumulative du PIB ou de la consommation d’au moins 10 % sur une poignée d'années. En observant un échantillon de 28 pays pour la consommation et de 40 pays pour le PIB depuis la fin du dix-neuvième siècle, Robert Barro et José Ursúa (2011) ont identifié 125 chutes de la consommation d’au moins 10 % et 183 chutes du PIB d’au moins 10 % ; les premières s’élèvent en moyenne à 21,6 %  et les secondes à 20,8 % ; elles durent en moyenne 3,6-3,7 ans. En se contentant d’observer les chutes d’au moins 10 % de la consommation et en observant un échantillon davantage restreint aux pays développés, Emi Nakamura et alii (2013) estiment que la probabilité qu’une économie connaisse un tel désastre au cours d’une année donnée s’élève à 1,7 %. En outre, ils constatent qu’un désastre atteint en moyenne son creux au bout de 6,5 ans environ et qu’il se traduit par une chute cumulative de 30 % de la consommation entre le pic et le creux (cf. graphique). La moitié de cette chute est effacée lors de la reprise consécutive, si bien que le désastre se traduit en définitive à long terme par une chute de 14 %.

GRAPHIQUE  Réponse typique de la consommation à un désastre rare (en %)

Quel est le coût des cycles d'affaires ?

source : Nakamura et alii (2013)

Les trois plus gros chocs que l’économie mondiale a connus depuis 1870 ont été la Première Guerre mondiale, la Grande Dépression des années trente et la Seconde Guerre mondiale ; de nombreux pays à travers le monde ont connu un désastre lors de ces trois épisodes. La grippe espagnole constitue le quatrième plus gros choc que l’économie mondiale ait connu depuis la fin du dix-neuvième siècle, de nombreux pays subissant en conséquence un désastre entre 1918 et 1920 [Barro et alii, 2020]. En dehors de ces épisodes, il y a eu des désastres particulièrement marquants comme l’effondrement de l’économie espagnole lors de la guerre civile, la contraction de l’activité chilienne une première fois dans les années soixante-dix, puis une seconde fois dans les années quatre-vingt, ou encore l’effondrement de l’économie sud-coréenne lors de la crise financière asiatique à la fin des années quatre-vingt-dix. 

Suite au travail précurseur de Barro (2006), plusieurs modélisations des désastres rares ont été développées [Gabaix, 2008 ; Wachter, 2013]. Dans ces modèles, la distribution de la croissance économique a d’épaisses extrémités (fat tails) : il y a des pertes peu fréquentes, mais larges, si bien que les coûts en termes de bien-être apparaissent bien plus élevés. Leur ampleur dépend de la taille et de la probabilité des désastres. A partir des données historiques, Barro (2009) estime que le coût en bien-être s’élève à près de 20 % en raison des pertes générées par les désastres, soit un coût significativement plus ample que lorsque l’on suppose une distribution gaussienne des perturbations.

Mais toute cette littérature pourrait sous-évaluer les coûts des fluctuations économiques en considérant que ceux-ci ne proviennent que des désastres rares ; elle laisse dans l’angle mort des événements bien plus fréquents, mais qui ne sont pas assez coûteux pour être qualifiés de de désastres selon la définition de Barro. En utilisant des données empiriques de long terme concernant les pays développés, Jordà, Òscar, Moritz Schularick et Alan Taylor (2020) concluent que nous vivons dans un monde qui n’est décidément pas « gaussien » : la croissance économique des pays développés n’est pas gaussienne. Tous les cycles d’affaires sont fortement asymétriques et ils s’apparentent à de « mini-désastres ».

Jordà et ses coauteurs ont réestimé les coûts des cycles d’affaires dans le cadre de fréquents risques extrêmes. En utilisant les données relatives à l’économie américaine après la Seconde Guerre mondiale, ils constatent que l’ampleur de ces pertes en bien-être serait comprise entre 10 % et 15 % : autrement dit, les ménages américains seraient prêts à sacrifier entre 10 % et 15 % de leur consommation pour éviter les fluctuations conjoncturelles. Ce chiffre est supérieur aux valeurs généralement avancées par la littérature et surtout aux estimations initialement avancées par Lucas. Les coûts en bien-être sont substantiels non seulement pour les désastres rares, mais aussi pour les mini-désastres, plus petits, mais plus fréquents, qui ponctuent chaque cycle d’affaires. Les ménages essuient d’importantes pertes en bien-être lors des récessions que les économies subissent en temps de paix, même lorsqu’elles ne sont pas synchrones avec une crise financière. En outre, Jordà et alii notent que les pertes en bien-être ont augmenté au cours des dernières décennies, marquées par des récessions plus fréquemment synchronisées avec une crise financière. Ces estimations sous-estiment certainement le coût du cycle d’affaires, dans la mesure où les trois chercheurs prennent en compte le fait que les récessions synchrones aux crises financières sont marquées par des pertes permanentes, mais non l’idée, plus controversée, que c’est également le cas pour les récessions normales [Cerra et Sexena, 2017 ; Cerra et alii, 2020].

En définitive, les gains en bien-être qui sont associés aux politiques conjoncturelles sont non seulement significatifs, mais ils ont augmenté au cours des dernières décennies. L’Etat doit véritablement  chercher à jouer son rôle d’« assureur en dernier ressort » [Tripier, 2020].

 

Références

BARRO, Robert J. (2006), « Rare disasters and asset markets in the twentieth century », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 121, n° 3.

BARRO, Robert J. (2009), « Rare disasters, asset prices, and welfare costs », in The American Economic Review, vol. 99, n° 1.

BARRO, Robert J., & Tao JIN (2011), « On the size distribution of macroeconomic disasters », in Econometrica, vol. 79, n° 5.

BARRO, Robert J., & José F. URSÚA (2008), « Macroeconomic crises since 1870 », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 39.

BARRO, Robert J., & José F. URSÚA (2012), « Rare macroeconomic disasters », in Annual Review of Economics, Annual Reviews, vol. 4, n° 1.

BARRO, Robert J.,  José F. URSÚA & Joanna WENG (2020), « The coronavirus and the Great Influenza Epidemic. Lessons from the “Spanish flu” for the coronavirus’s potential effects on mortality and economic activity », CESifo, working paper, n° 8166.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2017), « Booms, crises, and recoveries: A new paradigm of the business cycle and its policy implications », FMI, working paper, n° 17/250.

CERRA, Valerie, Antonio FATÁS & Sweta SAXENA (2020), « Hysteresis and business cycles », CEPR, discussion paper, n° 14531.

GABAIX, Xavier (2008), « Variable rare disasters: A tractable theory of ten puzzles in macro-finance », in The American Economic Review, vol. 98, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2020), « Disasters everywhere: The costs of business cycles reconsidered », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2020-11.

LUCAS, Robert E., Jr. (1987), Models of Business Cycles, Basil Blackwell.

LUCAS, Robert E., Jr. (2003), « Macroeconomic priorities », in The American Economic Review, vol. 93, n° 1.

MEHRA, Rajnish, & Edward C. PRESCOTT (1985), « The equity premium: A puzzle », in Journal of Monetary Economics, vol. 15, n° 2.

NAKAMURA, Emi, Jón STEINSSON, Robert BARRO & José URSÚA (2013), « Crises and recoveries in an empirical model of consumption disasters », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 5, n° 3.

RIETZ, Thomas A. (1988), « The equity risk premium: A solution», in Journal of Monetary Economics, vol. 22, n° 1.

TRIPIER, Fabien (2020), « Coronavirus : Ne pouvant éliminer le risque de désastre, il faut en limiter le coût économique et social », in Blog du CEPII, 8 avril.

WACHTER, Jessica A. (2013), « Can time-varying risk of rare disasters explain aggregate stock market volatility? », in Journal of Finance, vol. 68, n° 3.

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7 avril 2020 2 07 /04 /avril /2020 14:42
Le vieillissement démographique, ou le meurtre suicidaire du rentier

La littérature empirique a relevé plusieurs tendances macrofinancières à l’œuvre ces dernières décennies. Par exemple, les taux d’intérêt réels ont eu tendance à diminuer, ce qui a pu évoquer chez certains l’« euthanasie du rentier » à laquelle appelait John Maynard Keynes. En l’occurrence, d'après les estimations de Lukasz Rachel et Thomas Smith (2015), les taux d’intérêt réels mondiaux ont baissé de 450 points de base depuis 1980.

En outre, les rendements sur les actions dans le monde ont eu tendance à augmenter. Dans la mesure où les taux d’intérêt ont eu tendance à baisser, cela suggère que la prime de risque sur les actions a eu tendance à augmenter. En l’occurrence, d’après les estimations de Kevin Daly (2016), la prime de risque mondiale sur les actions a augmenté de 2,5 points de pourcentage depuis 2000. Aux Etats-Unis, la prime de risque sur les actions a pu baisser de 2 à 5 points de pourcentage depuis la fin des années quatre-vingt-dix, c’est-à-dire depuis la formation de la bulle internet (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Taux sûrs, rendements boursiers et prime de risque sur les actions

Le vieillissement démographique, ou le meurtre suicidaire du rentier

source : Kopecky et Taylor (2020)

Pour beaucoup d’économistes, les taux d’intérêt dépendent fondamentalement de la confrontation de l’investissement et de l’épargne : c'est l'idée du taux d'intérêt naturel. Dans la mesure où il constitue une tendance lourde susceptible de stimuler l’épargne tout en déprimant l’investissement, le vieillissement démographique est considéré comme un bon suspect pour expliquer la baisse tendancielle des taux d’intérêt. En effet, dans la mesure où les taux de natalité baissent et où l’espérance de vie augmente, l’âge moyen et la part des personnes âgées dans la population tendent à augmenter (cf. graphique 2). Or, plus les individus anticipent qu’ils vivront longtemps, plus ils chercheront à épargner durant leur vie active et moins ils chercheront à désépargner au cours de leur retraite. Par conséquent, le vieillissement démographique tend à gonfler l’épargne agrégée.

GRAPHIQUE 2  Parts des différentes classes d’âges dans la population étasunienne (en %)

Le vieillissement démographique, ou le meurtre suicidaire du rentier

source : Kopecky et Taylor (2020)

Plusieurs études ont effectivement conclu que le vieillissement démographique constitue un important facteur derrière la baisse des taux d’intérêts réels ces dernières décennies. Concernant les Etats-Unis, Etienne Gagnon et alii (2016) estiment que le vieillissement démographique peut avoir contribué à faire baisser de 125 points de base les taux d’intérêt réels de long terme depuis les années quatre-vingt. Carlos Carvalho et alii (2016) estiment que l’impact semble être encore plus large et, en cherchant à déterminer par quel biais la dynamique démographique affecte les taux, ils concluent qu’il s’agit surtout d’un produit de l’allongement de l’espérance de vie. Noëmie Lisack et alii (2017) estiment quand à eux que les tendances démographiques expliquent environ la moitié de la baisse des taux d’intérêt réels mondiaux depuis 1980.

La dynamique démographique a notamment été rattachée aux taux d’intérêt par les partisans de l’hypothèse de la stagnation séculaire [Summers, 2015 ; Eggertsson et alii, 2016 ; Rachel et Summers, 2019]. En effet, parce qu’il déprime l’investissement et alimente l’épargne, le vieillissement démographique ne se contente pas de baisser les taux d’intérêt : il freine l’inflation et déprime la croissance économique. De ce point de vue, de faibles taux d’intérêt, une faible inflation et une faible croissance sont les symptômes d’une demande globale structurellement déprimée. 

Mais toute la littérature qui a rattaché la baisse des taux d’intérêt à la dynamique démographique n’a pas su expliquer l’évolution des primes de risque sur les actions. C’est une telle explication que viennent de proposer Joseph Kopecky et Alan Taylor (2020). En examinant les effets de la dynamique démographique sur les allocations de portefeuille au cours du cycle de vie, les deux économistes ont suggéré un canal via lequel le vieillissement démographique est susceptible d’expliquer le comportement de la prime de risque sur les actions. 

Comme l’ont notamment étudié les modèles de cycle de vie des choix de portefeuille, plus un individu vieillit, moins il cherchera à détenir des actifs risqués, plus il rééquilibrera son portefeuille en faveur des actifs sûrs [Bodie et Samuelson, 1992]. Donc, en vieillissant, les générations du baby-boom génèrent une masse croissante d’épargne, alors même qu’ils réduisent la part des actions dans leurs portefeuilles. Par conséquent, l’accroissement de la part des personnes âgées dans la population contribue à pousser les taux d’intérêt à la baisse tout en augmentant les rendements boursiers.

En poursuivant leur analyse, Kopecky et Taylor concluent que le taux sur les actifs sûrs a peut-être davantage baissé entre 1990 et 2017 que ce que suggèrent la plupart des estimations existantes. D’après leurs prévisions, si le vieillissement démographique se poursuit peu ou prou au rythme qui est aujourd’hui attendu, il devrait davantage pousser le taux sûr en territoire négatif, tout en laissant la prime de risque sur les actions à un niveau élevé.

 

Références

BODIE, Zvi, & William F. SAMUELSON (1992), « Labor supply flexibility and portfolio choice in a life-cycle model », in Journal of Economic Dynamics and Control, vol. 16, n° 3–4.

CARVALHO, Carlos, Andrea FERRERO et Fernanda NECHIO (2016), « Demographics and real interest rates: Inspecting the mechanism », in European Economic Review, vol. 88.

DALY, Kevin (2016), « A secular increase in the equity risk premium », in International Finance, vol. 19, n° 2.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA, Sanjay R. SINGH & Lawrence H. SUMMERS (2016), « A contagious malady? Open economy dimensions of secular stagnation », in FMI, IMF Economic Review, vol. 64, n° 4.

GAGNON, Etienne, Benjamin K. JOHANNSEN & David LOPEZ-SALIDO (2016), « Understanding the new normal: The role of demographics », Réserve fédérale, finance and economics discussion paper, n° 2016-080.

KOPECKY, Joseph, & Alan M. TAYLOR (2020), « The murder-suicide of the rentier: Population aging and the risk premium », NBER, working paper, n° 26943.

LISACK, Noëmie, Rana SAJEDI & Gregory THWAITES (2017), « Demographic trends and the real interest rate », Banque d'Angleterre, working paper, n° 701.  

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