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25 juin 2013 2 25 /06 /juin /2013 21:59

La Banque des règlements internationaux (BRI) a remis ce dimanche son rapport pour l'année écoulée. Elle y déplore le faible rythme de la croissance. Celle-ci ne tient toutefois pas seulement à la crise. Les économies avancées font face, selon elle, à de profonds problèmes structurels. Ces dernières années, les gains de productivité ont été faibles, en particulier dans les pays où les déséquilibres ont été les plus aigus. En s’hypertrophiant, les secteurs de la finance et de l’immobilier ont non seulement été à l’origine des déséquilibres qui ont mené à la crise, mais ils ont par également détourné de nombreuses ressources hors de l’innovation ; leur forte contraction a par la suite donné un coup d’arrêt à la croissance. Aujourd’hui, les rigidités structurelles, qui touchent aussi bien les marchés des produits que le marché du travail, contrarient la réallocation du travail et du capital, ce qui empêche la destruction créatrice de suivre pleinement son cours. Les autorités publiques doivent alors mettre en œuvre les réformes structurelles permettant d’allouer les ressources économiques vers les secteurs les plus productifs.

Le surendettement des ménages et des entreprises continue de peser sur la croissance. Par conséquent, les agents privés doivent poursuivre le nettoyage de leur bilan. La crise mondiale a aussi fortement creusé les déficits publics et amené la dette publique à des niveaux historiques. A moyen terme, le vieillissement des populations va elle-même fortement peser sur les finances publiques. A très court terme, les taux à long terme sont susceptibles de brutalement s'élever, ce qui accroîtrait fortement le fardeau de la dette. Les pertes sur les seuls titres du Trésor américain pourraient atteindre mille milliards de dollars si les rendements grimpent de 300 points de base. La France, l’Italie, le Japon et le Royaume-Uni pourraient alors perdre entre 15 à 35 % de leur PIB. Les déséquilibres budgétaires menacent ainsi directement la stabilité financière. Même si les marchés obligataires ne connaissent pas de turbulences, un niveau élevé de dette publique est susceptible de nuire à la croissance. La BRI estime alors crucial que les Etats redoublent leurs efforts de consolidation pour maintenir leur endettement sur une trajectoire soutenable, préserver la stabilité financière et favoriser la croissance économique. Retarder les efforts d’assainissement ne pourrait qu’en accroître les coûts à l’avenir. Un vaste plan d’assainissement budgétaire concentré sur sa phase initiale préserverait la confiance des épargnants et maintiendrait les primes de risque souverain à un faible niveau, ce qui réduirait la probabilité que les Etats aient à procéder à des plans d’austérité désordonnés sous la pression des marchés. 

Pourtant, la BRI estime que les Etats n’ont pas profité du temps de répit apporté par les autorités monétaires pour mettre en œuvre les réformes structurelles nécessaires, ni même pour assainir les finances publiques. En ramenant leur taux directeur au plus proche de leur niveau plancher et en procédant à de larges achats d’actifs, les banques centrales ont en effet permis de stabiliser les conditions de financement. Ces mesures exceptionnelles ont enrayé les tensions financières et amorti la chute de l’activité lors de la Grande Récession. Depuis 2007, l’actif de l’ensemble des banques centrales a doublé et atteint désormais 30 % du PIB mondial. Or, la BRI considère que les taux zéro et l’assouplissement quantitatif nuisent désormais davantage à l’activité qu’ils ne la favorisent. D’une part, le potentiel de l’économie est certainement surestimé, puisque le boom d’avant-crise a dissimulé une mauvaise allocation des ressources. En outre, l’analyse des précédentes crises financières suggère qu’elles réduisent en général fortement la production potentielle. Puisque l’écart de production (output gap) est plus  faible qu’attendu, les banques centrales ne peuvent que faiblement stimuler l’activité, et ce d’autant plus que les primes de risque et les taux d’intérêt sont déjà historiquement bas. D’autre part, la persistance du taux d’intérêt à un faible niveau peut créer des distorsions à long terme, en favorisant une prise de risque excessive sur les marchés financiers, en alimentant des bulles et déséquilibres sectoriels ou justement en incitant les Etats à retarder les efforts de consolidation budgétaire. La politique monétaire avait déjà été excessivement accommodante tout au long des années deux mille, ce qui avait alimenté les déséquilibres qui ont conduit à la Grande Récession. Avec les taux directeurs exceptionnellement bas dans les pays avancés, les pays émergents ont dû faire face à l’appréciation de leur taux de change et à des afflux de capitaux potentiellement déstabilisateurs. En raison de ces diverses inquiétudes, la BRI recommande aux banques centrales non seulement de ne plus chercher à stimuler l’activité, mais au contraire de relever les taux directeurs. Cette manœuvre renforcerait la stabilité financière plus qu’elle ne la menacerait. Certes le resserrement de la politique monétaire américaine avait conduit à une crise sur les marchés obligataires en 1994, mais aujourd’hui les banques centrales sont bien plus transparentes et savent mieux gérer les anticipations. En outre, le développement des innovations financières a permis aux investisseurs de se couvrir plus efficacement. 

Le rapport de la BRI a suscité une vague de réactions hostiles. Qu’il s’agisse de l’analyse de la crise mondiale ou des recommandations en termes de politique économique, plusieurs économistes déplorent qu’elle entre en étroite résonance avec les théories de l’école autrichienne [Avent, 2012 ; Evans-Pritchard, 2013]. La conception du cycle que développe la BRI est hayékienne : le « malinvestissement » qui fut entrepris lors du boom doit à présent être sanctionné par une crise. Tant que les déséquilibres subsistent, la croissance ne pourra retrouver un rythme soutenable. Le retournement de l’activité apparaît comme une étape essentielle dans le processus de destruction créatrice, donc le premier doit arriver à son terme pour que le second puisse jouer à plein. 

La BRI accepte l’idée selon laquelle la crise et la faiblesse de la reprise reposent (du moins en partie) sur une insuffisance de la demande globale. Toutefois, elle n’appelle pas à stimuler la demande, mais seulement à adopter des politiques structurelles, c’est-à-dire qui favorisent l’offre. Or, pour Antonio Fatas (2013), qu’il y ait effectivement ou non des problèmes structurels, les économies avancées font encore face à un large écart de demande. Fatas rejette également l’idée que les politiques budgétaire et monétaire se soient montrées extrêmement accommodantes que ce soit lors de la crise ou sur l'ensemble de la dernière décennie. Pour lui, au contraire, les politiques conjoncturelles poursuivies lors de la Grande Récession ont été moins expansionnistes que lors des précédents ralentissements de l'activité, ce qui expliquerait notamment la faiblesse de la reprise actuelle. En particulier, si la politique monétaire s’était effectivement montrée trop accommodante ces 13 dernières années, elle aurait provoqué une accélération de l’inflation, ce qui n’est pas le cas. Une politique monétaire est accommodante non pas quand le taux d’intérêt est faible en valeur absolue, mais lorsqu’il est inférieur au taux d’intérêt d’équilibre [Avent, 2012]. Avec la hausse de l’épargne et l’écroulement de l’investissement au niveau mondial, la crise s’est traduite par une chute de ce dernier. A partir de 2008, le taux d’intérêt tel que l’impliquait une règle de Taylor était (parfois substantiellement) négatif dans plusieurs économies, si bien que les banques centrales ont eu beau ramener leurs taux à leur niveau plancher, les politiques monétaires se sont révélées excessivement restrictives durant la Grande Récession. Si les banques centrales fixaient effectivement leur taux directeur à 3 % comme le suggère la BRI, l’impact restrictif de la politique monétaire sur l’activité en serait alors dramatiquement amplifié.

Scott Sumner estime que repousser la fin de l’assouplissement quantitatif et des taux zéro à une date ultérieure n’est pas en soi nuisible à l’activité ; le risque est plutôt celui de faire basculer l’économie mondiale dans la dépression en normalisant hâtivement les politiques conjoncturelles [Evans-Pritchard, 2013]. Lorsque la Fed retarda la normalisation de la politique monétaire en 1951, les dommages furent réduits et rapidement contenus. En revanche, aux Etats-Unis en 1937 ou au Japon en 2000, les autorités monétaires resserrèrent trop rapidement la politique monétaire et l’économie plongea à nouveau en récession. Sumner craint en particulier que la zone euro connaisse le même régime déflationniste que l’économie japonaise si elle suit les conseils de la BRI et persiste à mener des politiques d’austérité. La crise du crédit subprime démontre en outre que l’innovation financière n’a pas permis aux agents financiers de réduire leur exposition aux risques, mais plutôt d’en prendre davantage. Un resserrement précoce de la politique monétaire est donc bel et bien susceptible par entraîner une crise obligataire comme en 1994. En envisageant d’arrêter plus rapidement que prévu l’assouplissement monétaire, la dernière réunion de la Fed a déjà conduit à une plus forte volatilité sur les marchés financiers et une hausse rapide des rendements obligataires. 

Pour sa part, Paul Krugman (2013) s’étonne que la BRI ignore plusieurs études qui ont récemment jeté un nouveau regard sur la politique économique, mais s’appuie par contre sur certains travaux (aujourd’hui discrédités) de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2010) pour démontrer la dangerosité d’un niveau élevé d'endettement public pour l’activité économique. Simon Wren-Lewis (2013) rejette les arguments que la BRI avance pour justifier un resserrement immédiat de la politique budgétaire. Même si une réduction de la dette publique est favorable à la croissance, cela ne signifie aucunement que les Etats aient à consolider leurs finances au cœur d’une récession. Si les agents privés et publics se désendettent simultanément au niveau mondial, la remontée des taux d’épargne se traduira par une forte chute de la demande globale. Les ratios dette sur PIB sont alors susceptibles de s’élever à nouveau si le dénominateur chute plus rapidement que le numérateur. Non seulement l’austérité budgétaire est susceptible de pénaliser l’activité, mais les autorités risquent également d’atteindre le résultat opposé à celui recherché. La BRI déplore que les ratios de dette aient justement fortement augmenté dans plusieurs pays avancés, mais les pays avancés qui ont connu les plus fortes hausses du ratio (en l’occurrence l’Irlande, le Portugal, le Royaume-Uni et la Grèce) sont justement ceux qui poursuivent une austérité débridée. L’impact des plans d’austérité budgétaire sur l’activité économique pourrait être amorti avec un assouplissement de la politique monétaire, mais la BRI exclut cette possibilité en exigeant un relèvement des taux. Elle conteste ainsi l’idée largement répandue selon laquelle la politique monétaire expansionniste est nécessaire lorsque les gouvernements consolident leurs finances ou mettent en œuvre des réformes structurelles [Evans-Pritchard, 2013].

Matthew Yglesias (2013) s’interroge sur le lien que la BRI semble établir entre la politique monétaire et les autres volets de politique économique. Selon lui, l’idée de rendre les banques centrales indépendantes consistait finalement à donner une directive précise (en l’occurrence, celle de stabiliser la demande) à un groupe d’experts qui aurait toute latitude pour la respecter. Or, selon la conception de la banque centrale que semblent partager la BRI et la BCE, celle-ci joue un rôle de « super-gouvernement » en concevant un véritable programme de politique économique et en utilisant la politique monétaire comme levier pour le faire appliquer. La BRI estime en l’occurrence que les économies avancées nécessitent des politiques structurelles. Puisque la détente monétaire réduit l’incitation à mettre en œuvre les politiques structurelles, la banque centrale aurait alors à resserrer sa politique monétaire pour accélérer leur adoption. Ryan Avent retrouve dans les rapports de la BRI ce qu’il considère être comme l’une des plus graves erreurs que commettent actuellement les banquiers centraux, en l’occurrence celle de négliger leur champ d’action légitime (en l’occurrence celui de la demande) pour investir des territoires échappant à leur juridiction (notamment la politique budgétaire, la politique sociale, etc.) et pour influencer les décisions des autres institutions économiques, notamment celles qui ont été démocratiquement constituées.

 

Références

AVENT, Ryan (2012), « The twilight of the central banker », in Free Exchange (blog), 26 juin.

BRI (2013), rapport annuel, n° 83. 

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2013), « BIS fears fresh bank crisis from global bond spike », in The Telegraph, 24 juin.

FATAS, Antonio (2013), « BIS: Bank for inconsistent studies », in Antonio Fatás and Ilian Mihov on the Global Economy (blog), 24 juin.

KRUGMAN, Paul (2013), « Dead-enders in dark suits », in The Conscience of a Liberal (blog), 24 juin. 

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », in American Economic Review, vol. 100, n° 2, mai.

WREN-LEWIS, Simon (2013), « The intellectual bankruptcy of the austerians », in Mainly Macro (blog), 24 juin.

YGLESIAS, Matthew (2013), « Bank for International Settlements calls on central banks to whip the naughty children into line”, in Money Box (blog), 24 juin.

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22 juin 2013 6 22 /06 /juin /2013 12:26

Dans les pays avancés, la politique budgétaire a joué un rôle significatif dans la réduction des inégalités de revenu à long terme. Entre 1985 et 2005, la politique budgétaire (à travers les impôts sur le revenu direct et les transferts) diminue annuellement le Gini moyen d’environ 15 points de pourcentage (soit environ d’un tiers) dans les pays de l’OCDE [Bastagli et alii, 2012]. Toutefois, de nombreuses dynamiques (parmi lesquelles figurent la mondialisation, le progrès technique ou l’essor de la finance) tendent depuis quelques décennies à accroître les inégalités avant transferts. Plus récemment, la mise en place de réformes réduisant la progressivité du système fiscal a diminué l’impact redistributif de la politique budgétaire. 

La Grande Récession a exacerbé les pressions pesant sur les finances publiques et incité les Etats à entreprendre de nouvelles réformes. En effet, les faibles conditions économiques se traduisent par de moindres prélèvements obligatoires ; parallèlement, le jeu des stabilisateurs automatiques, les plans de relance et le renflouement des banques en difficulté entraînent une hausse des dépenses publiques. Depuis 2010, de nombreux Etats ont alors pris plusieurs mesures visant à réduire les déficits publics et à stabiliser la trajectoire de l’endettement public en combinant hausses des prélèvements obligatoires et baisses des dépenses publiques. Or, si ces mesures sont prises trop tôt, elles peuvent retarder la reprise de l’économie et au final de se traduire, non pas par une stabilisation de l’endettement public, mais par une nouvelle détérioration des finances publiques. Elles sont en outre susceptibles de conduire à un creusement des inégalités de revenus. En effet, les couches les plus populaires de la société sont les plus exposées à la crise. Comme elles sont en outre les plus dépendantes de l’action publique, elles sont également les plus susceptibles d’être fragilisées par les plans d’austérité. 

Si les répercussions des plans d'austérité sur l’activité économique et sur l’endettement public ont fait l’objet d’une multitude d’analyses, leur impact proprement dit sur les inégalités de revenu a été beaucoup moins exploré. Laurence Ball, Davide Furceri, Daniel Leigh et Prakash Loungani (2013) viennent de creuser cette question dans un document de travail préparé pour le Fonds monétaire international. Ils ont ainsi observé les différents épisodes de consolidation budgétaire qui ont été entrepris dans 17 pays de l’OCDE entre 1978 et 2009.

Ball et alii constatent que les épisodes de consolidation budgétaire ont effectivement pour conséquence d’accroître les inégalités : en moyenne, les plans d’austérité se traduisent par une hausse de l’indice de Gini de 0,1 point de pourcentage un an après leur mise en place (soit environ 0,4 %), mais de 0,9 point de pourcentage (soit environ 3,4 %) huit ans après. Lorsque les auteurs distinguent les consolidations selon qu’elles se basent sur une réduction des dépenses ou bien sur une hausse des impôts, ils constatent que les ajustements opérés via les dépenses ont eu, en moyenne, les répercussions les plus larges sur la répartition : les inégalités de revenu s’accroissent d’environ 1 point de pourcentage lorsque la consolidation passe par un ajustement des dépenses et de 0,6 point de pourcentage lorsque les mesures concernent les impôts. Ce résultat ne surprend pas les auteurs, puisque selon eux, dans les économies avancées, l’impact direct de la politique budgétaire sur les inégalités s’opère du côté des dépenses. Lorsque l’activité ralentit, la hausse des dépenses qui est associée au versement d’allocations et d’aides contribue à contenir les inégalités de revenu en compensant les pertes du revenu du travail et en soutenant la demande.

Ensuite, Ball et alii constatent que les plans de consolidation budgétaire réduisent en général la part des revenus rémunérant les travailleurs. Cet effet passe déjà par un canal direct : certains plans d’austérité comprennent une réduction des rémunérations dans le secteur public. Il peut également y avoir des canaux plus indirects. Les consolidations accroissent par exemple le chômage et notamment le chômage à long terme. La perte d’emploi affecte les gains futurs du travailleur, dégrade sa santé et bouleverse la trajectoire socioprofessionnelle de ses enfants en dégradant leurs performances scolaires, donc leurs propres perspectives de rémunération. Plus la durée de chômage est longue, plus ces impacts sont importants. Or, les populations les plus exposées au chômage sont précisément celles disposant des plus faibles qualifications, si bien qu’elles risquent de s’enfermer dans une trappe à inactivité et dans la pauvreté. Plus le travailleur passe de temps au chômage, moins il aura de chances d’être embauché, puisqu’il perd peu à peu de ses compétences et tend à s’exclure de la population active. Au niveau agrégé, il existe un effet d’hystérèse (ou d’hystérésis) : le chômage risque de s’enkyster et de devenir un problème structurel. Ball et alii constatent que les consolidations budgétaires conduisent effectivement à une hausse durable du chômage à long terme, ce qui les amène à valider ce canal de transmission.

Depuis le milieu des années quatre-vingt-dix, les inégalités de revenu disponible se sont accrues plus rapidement que les inégalités du revenu de marché en raison de la moindre générosité de la protection sociale et de la moindre progressivité des impôts [Bastagli et alii, 2012]. Les plans d’austérité qui ont été menés dans le sillage de la Grande Récession vont accroître cette tendance, or celle-ci n’est pas sans avoir de multiples répercussions macroéconomiques. La consolidation tend déjà par elle-même à directement réduire la demande globale ; la hausse des inégalités va également peser sur l’activité et retarder la reprise, ce qui compromet le retour de l'endettement public sur une trajectoire plus soutenable. En poursuivant leur hausse, les inégalités de revenu demeurent en outre un facteur d’instabilité financière.

 

Références 

AGNELLO, Luca, & Ricardo M. SOUSA (2012), « How does fiscal consolidation impact on income inequality? », Banque de France, document de travail, n° 382, mai.

BALL, Laurence, Davide FURCERI, Daniel LEIGH & Prakash LOUNGANI (2013), « The distributional effects of fiscal austerity », IMF working paper, n° 13/51, 21 juin.

BASTAGLI, Francesca, David COADY & Sanjeev GUPTA (2012), « Income inequality and fiscal policy », IMF staff discussion note, n° SDN/12/08, 27 septembre.

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19 juin 2013 3 19 /06 /juin /2013 22:53

Ces dernières décennies ont été marquées par une plus grande volatilité des prix des actifs (actions, obligations, logements, etc.). Ces derniers peuvent ainsi régulièrement connaître des périodes de hausses rapides suivies par de violents effondrements. Dans les pays avancés, l’apparente stabilité macroéconomique observée lors de la Grande Modération (great moderation) dissimula l’accumulation de profonds déséquilibres. De nombreux marchés boursiers, puis immobiliers ont connu la formation de bulles spéculatives au cours des années deux mille ; la hausse des cours boursiers et des prix immobiliers alimenta le crédit et celui-ci nourrit en retour la spéculation. Si ces dynamiques stimulent dans un premier temps la croissance économique, le retournement des prix d’actifs provoque un large mouvement de désendettement et conduit à un ralentissement de l’activité. Pour faciliter le nettoyage des bilans et atténuer la sévérité du choc, les banques centrales ont alors à assouplir leur politique monétaire. L’extrême sévérité de la crise du crédit subprime a conduit les autorités monétaires à placer leurs taux à leur borne inférieure zéro (zero lower bound) et à adopter des mesures non conventionnelles.

L’une des questions qui se pose est si la politique monétaire doit répondre au gonflement des bulles spéculatives sur les marchés d’actifs. Le rôle de la politique monétaire face aux prix d’actifs faisait déjà l’objet d’un intense débat avant la crise du crédit subprime. Le consensus entre de nombreux théoriciens et banquiers centraux était alors que les banques centrales ne devaient qu’assurer la stabilité des prix et minimiser l’écart de production (output gap). Dans cette optique, la politique monétaire ne répond aux variations des prix d’actifs que si ces derniers amènent la banque centrale à réviser ses anticipations d’inflation. Par exemple, si les cours boursiers augmentent, les actionnaires profitent de la hausse de la valeur patrimoniale pour consommer davantage. Le surcroît de demande qui en résulte s’accompagnera alors de tensions inflationnistes. Les autorités monétaires doivent ainsi tenir compte de l’effet de richesse associé aux booms boursiers dans leurs anticipations d’inflation. En outre, pour certains, la stabilité des prix contribue elle-même à renforcer la stabilité financière. Selon Anna Schwartz, la volatilité du niveau général des prix brouille les perspectives de rendements futurs, ce qui fragilise l’activité de crédit. Puisque l’inflation conduit les agents à surestimer la rentabilité des projets d’investissement et par conséquent la capacité de remboursement des emprunteurs, les taux de défaut de paiement sont  susceptibles de s’élever, les prêteurs de faire par conséquent faillite et les réactions en chaîne d’amorcer une crise financière. Aux yeux des monétaristes, la stabilité des prix permet aux investisseurs et épargnants de mieux juger des opportunités de profit et l’économie alloue alors plus efficacement les facteurs dans l’économie. 

Pour d’autres, la stabilité des prix est loin de garantir la stabilité financière et ils appellent alors les banques centrales à prendre véritablement en compte l’évolution des marchés financiers. Des autorités monétaires qui ne se focaliseraient sur le maintien de la stabilité des prix peuvent ainsi laisser les déséquilibres macrofinanciers s’accumuler au seul motif que ceux-ci ne se traduisent pas par des pressions inflationnistes. Or, il y a effectivement eu une déconnexion entre les prix des biens et services et les prix des actifs ces dernières décennies : les premiers tendent à rester stables, tandis que les seconds ont fortement gagné en volatilité. La réaction des banques centrales risque alors d’être asymétrique : elles n’ajustent pas leur taux directeur lorsque les prix d’actifs s’envolent, mais elles assouplissent en revanche leur politique monétaire lorsque les prix d’actifs s’effondrent car leur chute est susceptible de fortement  déprimer l’activité économique et d’amorcer un processus déflationniste ; autrement dit, elles ne réagissent aux bulles que lorsqu’elles éclatent. Non seulement la stabilité des prix n’est pas suffisante pour assurer la stabilité macroéconomique, mais elle peut aussi alimenter les déséquilibres financiers en réduisant les primes de risque et en incitant à la prise de risque. Les banques centrales contribuent elles-mêmes à insuffler de façon erronée un sentiment de sécurité. Rassurés à l’idée que la banque centrale interviendra si l’activité est menacée, les agents économiques prennent davantage de risques : c’est le paradoxe de la crédibilité (paradox of credibility) pour reprendre les termes de Claudio Borio et alii (2003). En formulant une telle idée, les économistes de la Banque des Règlements Internationaux rejettent ainsi l’hypothèse de Schwartz.

Puisque les épisodes de hausses rapides des prix d’actifs se soldent souvent par une crise financière et par une forte contraction de l’activité économique, certains appellent les banques centrales à réagir préventivement en relevant les taux directeurs lors de booms sur les marchés d’actifs pour limiter l’ampleur de la spéculation. Elles ciblent déjà l’inflation ; elles pourraient également cibler les prix d’actifs. En faisant éclater la bulle au plus tôt, les autorités monétaires épargneraient à l’économie les coûts macroéconomiques associés crises financières. Cette question d’un éventuel ciblage des prix d’actifs se pose à nouveau aujourd’hui, puisque la faiblesse des taux directeurs et les mesures non conventionnelles de politique monétaire sont susceptibles de stimuler les prises de risque inconsidérées et d’alimenter des bulles. En effet, si les autorités monétaires doivent réagir à une crise financière en baissant leurs taux directeurs, le relâchement des conditions de financement qui s’ensuit est susceptible d’alimenter une nouvelle bulle, en particulier si l’assouplissement monétaire est durable. Certains accusent ainsi la Fed d’avoir été responsable de la bulle immobilière aux Etats-Unis en laissant ses taux directeurs trop longtemps trop bas suite à l’éclatement de la bulle internet en 2000.

Aujourd’hui encore, les autorités monétaires sont confrontées à un douloureux dilemme : les taux directeurs sont peut-être trop élevés pour suffisamment stimuler l’activité, mais aussi bien trop faibles pour ne pas inciter les agents financiers à prendre des prises excessifs dans leur quête de rentabilité, or ni l’une, ni l’autre de ces éventualités n’est certaine. Un relèvement précoce des taux directeurs pourrait peut-être assurer la stabilité financière, mais en compromettant la reprise de l’activité ; tarder dans le resserrement monétaire ferait courir le risque qu’une nouvelle crise financière survienne et déprimerait (là aussi) la croissance, alors même que les banques centrales disposent aujourd’hui d’une marge de manœuvre beaucoup plus limitée qu’en 2007. Si les banques centrales réagissaient précocement, la probabilité et la sévérité des crises financières seraient atténuées et les banques centrales auraient besoin de moins assouplir leur politique monétaire dans l’éventualité d’une crise.

Ben Bernanke et Mark Gertler (2001) ont rejeté l’idée du ciblage des prix d’actifs. Selon eux, si la banque centrale répondait systématiquement aux hausses de cours boursiers en resserrant leur politique monétaire, ce resserrement n’aurait pas le même impact sur l’économie selon les causes de cet essor et il pourrait se révéler particulièrement dommageable dans certains cas. En l’occurrence, si la hausse des cours est effectivement due à une spéculation, le relèvement des taux directeurs pourrait a priori limiter les comportements spéculatifs. En revanche, si la hausse des cours est due à des gains de productivité, cette hausse est cohérente avec les fondamentaux, si bien que la banque centrale ne peut qu’endommager l’activité en resserrant sa politique monétaire. Les banques centrales ne peuvent donc réagir indistinctement aux hausses de cours. Elles doivent nécessairement déterminer si la hausse des cours est justifiée ou non au regard des fondamentaux avant d’ajuster leurs taux. Or, il est très difficile de déterminer si la hausse d’un prix résulte de la spéculation, en particulier en temps réel. Bernanke et Gertler en conclut que les autorités monétaires devraient abandonner l’idée de cibler les prix d’actifs. Les banques centrales vont par contre naturellement contenir les emballements spéculatifs en se contentant de réagir sévèrement à l’inflation. Si la hausse des cours boursiers est due à la spéculation, la hausse résultante de la demande globale via les effets de richesse se traduira par une accélération de l’inflation, si bien qu’une banque centrale recherchant la seule stabilité des prix relèvera mécaniquement ses taux directeurs et la spéculation s’en trouvera atténuée. En revanche, si la hausse des cours boursiers est due à des gains de productivité, la banque centrale n’a alors aucune raison d’intervenir à l’égard du boom boursier : les gains de productivité, en accroissant l’offre, poussent les prix des biens et services à la baisse, si bien que la banque centrale pourrait même avoir à diminuer ses taux directeurs pour stimuler la demande et éviter la déflation.

Le raisonnement de Bernanke peut faire l’objet de deux objections. D’une part, la moindre capacité de l’inflation des prix d’actifs à se traduire par une inflation des prix des biens et services ne permet pas au ciblage d’inflation d’assurer la stabilité financière. La Grande Récession est survenue dans un contexte où les banques centrales ciblaient plus ou moins explicitement l’inflation. D’autre part, Stephen Cecchetti et ses coauteurs (2000) affirment que déceler une déconnexion des prix d’actifs d’avec leurs fondamentaux est certes difficile, mais pas impossible. Distinguer entre les composantes fondamentale et spéculative des hausses de prix d’actifs n’est pas plus difficile que de déterminer la production potentielle d’une économie ou le NAIRU, deux agrégats qui jouent un rôle important dans la conduite actuelle de la politique monétaire et que les autorités monétaires cherchent régulièrement à estimer.

D’autres arguments amènent à rester prudent quant à l'introduction de la stabilité des prix d’actifs dans les objectifs des banques centrales [Bernanke, 2002]. Par exemple, les canaux de transmission de la politique monétaire demeurent encore imprécis, donc les autorités monétaires ne peuvent pleinement anticiper la réaction exacte des prix d’actifs et des autres variables économiques à un ajustement donné des taux directeurs. Ensuite, le resserrement monétaire pourrait se révéler insuffisant pour dissiper la spéculation ; en revanche, il peut occasionner de profonds dommages collatéraux en déstabilisant les marchés d’actifs où la spéculation est absente et, plus largement, en pénalisant la croissance économique.  Les banques centrales auraient à fortement relever leur taux d’intérêt pour espérer influencer significativement les prix d’actifs, mais cette action serait particulièrement nuisible à l’activité. Enfin, si les banques centrales poursuivaient explicitement un objectif de stabilité des prix d’actifs, les marchés se révèleraient excessivement confiants dans l’action de la banque centrale visant à assurer la stabilité financière. Le paradoxe de la crédibilité ne disparaitrait donc pas ; l’aléa moral s’en trouverait même aggravé : les agents sont incités à prendre encore davantage de risques. 

Si les banques centrales tirent les vrais enseignements de la Grande Récession, elles devraient davantage se préoccuper de la stabilité financière à l’avenir, si bien qu’elles pourraient revoir leurs objectifs et revenir quelque peu à leur mandat d’origine. Si le taux directeur est un instrument trop grossier pour stabiliser les prix d’actifs, alors même que l’objectif de stabilité financière apparaît essentiel pour la conduite de la politique monétaire, les banques centrales doivent nécessairement se doter d’outils supplémentaires pour atteindre cet objectif. Tout en redéfinissant leur objectifs de politique monétaire au profit de la lutte contre l’inflation, les banques centrales avaient délaissé plusieurs instruments de politique monétaire lors des années soixante-dix et quatre-vingt, notamment l’encadrement du crédit. Les récentes études ont pourtant confirmé le rôle central joué par le crédit dans le gonflement des bulles spéculatives ; en outre, les crises sont d’autant plus sévères que le crédit a initialement alimenté les déséquilibres. Les banques centrales n’ont peut-être pas à ajuster leurs taux pour stabiliser les bulles spéculatives, mais elles peuvent toujours redéployer certains instruments qu’elles jugeaient il y a encore peu de temps archaïques pour assurer la stabilité financière. 

 

Références

AGUR, Itai, & Maria DEMERTZIS (2013), « "Leaning against the wind" and the timing of monetary policy », IMF working paper, n° 13/86, avril.

BERNANKE, Ben S. (2002), « Asset-price "bubbles" and monetary policy », discours à New York, 15 octobre.

BERNANKE, Ben S., & Mark GERTLER (2001), « Should central banks respond to movements in asset prices? », in The American Economic Review, vol. 91, n° 2, mai.

BLANCHARD, Olivier, Giovanni DELL'ARICCIA & Paolo MAURO (2013), « Rethinking macro policy II: Getting granular », IMF staff discussion note, n° SDN/13/03, avril.

BORIO, Claudio, William ENGLISH & Andrew FILARDO (2003), « A tale of two perspectives: Old or new challenges for monetary policy », BIS working paper, n° 127.

CECCHETTI, Stephen, Hans GENBERG, John LIPSKY & Sushi WADHWANI (2000), Asset Prices and Central Bank Policy

GALÍ, Jordi (2013), « Monetary policy and rational asset price bubbles », NBER working paper, février, 18806.

MESONNIER, Jean-Stéphane (2004), « Le Paradoxe de la crédibilité en question », in Bulletin de la Banque de France, n° 122.

SCHWARTZ, Anna (1995), « Why financial stability depends on price stability? », in Economic Affairs, vol. 15, n° 4.

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