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13 juin 2015 6 13 /06 /juin /2015 15:17

Face à la sévérité de la Grande Récession et à la lenteur de la subséquente reprise, les banques centrales ont adopté diverses mesures « non conventionnelles » pour stimuler l’économie et la ramener au plein emploi. Elles ont notamment adopté des politiques d’assouplissement quantitatif (qualitative easing) consistant, selon la définition qu’en donnent Lenza et alii (2010), à accroître délibérément la taille du bilan, mais aussi l’assouplissement du crédit (credit easing) qui consiste à changer délibérément la composition de l’actif. Ce fut le cas de la Réserve fédérale aux Etats-Unis, dès la fin de l’année 2008, lorsqu’elle ramena son taux directeur au plus proche de zéro et chercha d'autres moyens pour davantage approfondir sa politique monétaire. Au début de l’année 2014, la Banque du Japon s’est lancée dans un programme d’accroissement rapide de son bilan (constituant la « première flèche » de l’abenomics) afin de sortir l’économie insulaire de la déflation dans laquelle elle est plongée depuis la fin des années quatre-vingt-dix. Plus récemment, le basculement de la zone euro dans la déflation a finalement convaincu la BCE d'adopter un programme d’assouplissement quantitatif malgré la réticence de plusieurs de ses membres.

Au niveau théorique, les études explorant l’impact de la politique monétaire sur les anticipations d’inflation s’appuient très souvent sur l’analyse que réalisa Paul Krugman (1998) lorsqu’il observa l’enfermement du Japon dans une trappe à liquidité à la fin des années quatre-vingt-dix. Krugman y suggérait que l’inefficacité dont fait preuve la politique monétaire dans une trappe à liquidité se ramène finalement à un problème de crédibilité. Dans son modèle, l’offre de monnaie à long terme est fixe et celle-ci détermine le niveau des prix à l’avenir. Cependant, si la banque centrale peut s’engager de façon crédible à accepter une plus large offre de monnaie à long terme et donc des prix plus élevés à l’avenir qu’ils n’auraient dû l’être, alors les taux d’intérêt réels auront tendance à décliner, stimulant dans la période courante l’investissement et sortant finalement l’économie de la trappe à liquidité. L’expansion et la modification du bilan des banques centrales peuvent (a priori) rendre crédible leur engagement à laisser une période de forte inflation une fois la reprise amorcée. 

L’assouplissement quantitatif vise à assouplir davantage la politique monétaire (même si les taux directeurs butent déjà sur leur borne inférieure zéro). Elle affecte en théorie l’activité via le canal du rééquilibrage des portefeuilles (portfolio-rebalancing) et le canal du signalement (signalling). Il y a rééquilibrage des portefeuilles en raison de l’imparfaite substituabilité entre les actifs : en modifiant les prix relatifs des actifs, un programme d’achat d’actifs à grande échelle réduit notamment les rendements obligataires (ce qui diminue les coûts de financement pour les entreprises) et incite les agents à acheter des actifs risqués (notamment des actions, ce qui accroît les cours boursiers et incite les ménages à consommer, via les effets de richesse, en accroissant la valeur de leur patrimoine financier). En outre, en accroissant son bilan, une banque centrale signale sa détermination à laisser ses taux d’intérêt à un faible niveau pendant une période prolongée, ce qui incite les agents à s’endetter et donc à dépenser. Toutefois, l’accroissement du bilan peut aussi conduire au résultat opposé : il peut en effet signaler aux agents que la banque centrale s’attend à une faiblesse durable de l’inflation et de l’activité, ce qui les amène en fait à réviser leurs propres anticipations d’inflation à la baisse et les désincite à emprunter. L’activité et l’inflation restent alors affaiblies et les anticipations se seront révélées être au final autoréalisatrices. Enfin, l’accroissement du bilan peut générer des effets de débordement sur les marchés des changes : en entraînant une dépréciation du taux de change, il alimente l’inflation importée. 

Jan Willem van den End et Christiaan Pattipeilohy (2015) ont analysé au niveau empirique l’impact que les programmes d’assouplissement quantitatif et d’assouplissement du credit adoptés par quatre banques centrales (en l’occurrence la Fed, la Banque d’Angleterre, la Banque du Japon et la BCE) ont pu avoir sur les anticipations d’inflation et le taux de change entre 2007 et 2014. Leur analyse suggère qu’un accroissement du bilan des banques centrales via l’assouplissement quantitatif est associé à une baisse des anticipations d’inflation à court terme aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, ce qui suggère que des effets de signalement adverses sont à l’œuvre : les marchés interprètent l’assouplissement quantitatif comme signalant une faiblesse durable de l’activité, ce qui alimente leur pessimisme. Les répercussions de l’accroissement du bilan sur les anticipations d’inflation sont négligeables en zone euro. Le Japon est une exception, puisque l'accroissement de la taille du bilan de la banque centrale a entraîné une révision à la hausse des anticipations d’anticipation. Suite à l’adoption d’un assouplissement du crédit, les anticipations d’inflation à court terme tendent à s’accroître aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, mais elles ne varient pas en zone euro ; un changement dans la composition du bilan n’a par contre aucun effet sur les anticipations d’inflation à long terme. En ce qui concerne les répercussions sur le taux de change, End et Pattipeilohy constatent que l’accroissement du bilan de la Fed s’est traduit par une appréciation du dollar. Par contre, l’accroissement du bilan de la Banque du Japon, de la Banque d’Angleterre et de la BCE tend respectivement à entraîner une dépréciation du yen, de la livre sterling et de l’euro. L’assouplissement du crédit opéré par la Banque d’Angleterre conduit par contre à une appréciation de la livre sterling.

Selon End et Pattipeilohy, la relative insensibilité des anticipations d’inflation aux politiques de bilan suggère que leur adoption n’a pas sapé la crédibilité des banques centrales : elle n’a pas suggéré aux marchés que les banques centrales revenaient sur leur engagement à cibler l’inflation. Malgré tout, leur étude montre que les banques centrales peuvent échouer à accroître les anticipations d’inflation. Les politiques de bilan se révèlent en soi insuffisantes pour changer significativement ces dernières. Selon les modèles des nouveaux keynésiens, l’assouplissement quantitatif ne peut parvenir à changer les anticipations que si la banque centrale parvient à s’engager de façon crédible à laisser une plus forte inflation en changeant de stratégie de politique monétaire. Par exemple, l’adoption d’un assouplissement quantitatif par la Banque du Japon fut synchrone avec un changement de sa stratégie de politique monétaire, puisqu’elle a abandonné son objectif d’inflation de 1 % pour un objectif d’inflation de 2 %. Par contre, la BCE, la Banque d’Angleterre et la Fed ont gardé leur cible d’inflation (en l’occurrence 2 %), ce qui a pu suggérer qu’elles resserraient leur politique monétaire dès que l’inflation s’accélérerait et réduit ainsi l’efficacité leurs mesures non conventionnelles. La crédibilité de ces banques centrales les empêche peut-être précisément à accroître significativement les anticipations d’inflation.

 

Références

Van den END, Jan Willem, & Christiaan PATTIPEILOHY (2015), « Central bank balance sheet policies and inflation expectations », De Nederlandsche Bank, working paper, mai.

KRUGMAN, Paul R. (1998), « It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2.

LENZA, Michele, Huw PILL & Lucrezia REICHLIN (2010), « Monetary policy in exceptional times », Economic Policy, vol. 25, n° 4.

 

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publié par Martin Anota - dans Politique monétaire
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10 juin 2015 3 10 /06 /juin /2015 18:25

Depuis les années soixante-dix, le partage du revenu national a eu tendance à se déformer au profit des hauts revenus, en particulier dans les pays développés. Peut-être que la répartition du revenu s’oriente de plus en plus en faveur du capital et (par conséquent) de plus en plus en défaveur du travail, mais ce que les économies avancées ont connu, c'est surtout un fort creusement des inégalités dans la répartition des revenus du travail. Les études macroéconomiques sur les inégalités se sont multipliées depuis la parution du Capital au XXIième siècle de Thomas Piketty, afin d’en déterminer les causes, mais aussi leurs répercussions sur la croissance.

Plusieurs raisons ont été avancées pour expliquer le creusement des inégalités : la concurrence internationale, la financiarisation de l’économie, le déclin du syndicalisme, etc. Le progrès technique a souvent été présenté comme l’un des principaux moteurs des inégalités salariales. Il serait en l’occurrence biaisé en faveur du travail qualifié (skill-biased). En effet, selon des auteurs comme Daron Acemoglu (2002), David Autor, Frank Levy et Richard Murnane (2003), si les machines sont substituables avec le travail peu qualifié, elles sont par contre complémentaires avec le travail qualifié. Par conséquent, l’automatisation et la diffusion des nouvelles technologies d’information entraînent une baisse de la demande de travail peu qualifié et une hausse de la demande de travail qualifié. Or un facteur est d’autant plus rémunéré qu’il est demandé. En conséquence, puisque les travailleurs peu qualifiés voient leurs salaires être poussés à la baisse, tandis que les travailleurs qualifiés voient leurs salaires être poussés à la hausse, les inégalités salariales tendent à s’accroître. Cette idée serait confirmée par le fait que la prime de qualification (skill premium), c’est-à-dire l’écart salarial entre les très diplômés et les peu diplômés ait eu tendance à s’accroître ces dernières décennies, alors même que le nombre de diplômés a fortement augmenté. Dans cette logique, si l’économie est soumise à une destruction créatrice, à travers laquelle les emplois créés dans les secteurs innovants exigent davantage de compétences que les emplois détruits dans les secteurs en déclin, alors le processus tend à accroître le nouveau global de compétences. 

Toutefois, les études les plus récentes considèrent que ce ne sont pas nécessairement les tâches les moins qualifiées qui sont les plus explosées à l’automatisation, mais plutôt les tâches exigeant des qualifications intermédiaires. Les analyses empiriques suggèrent effectivement que le marché du travail connaît une polarisation : ce sont les emplois moyennement qualifiés qui tendent à disparaître, si bien que la main-d’œuvre se répartit de plus en plus entre des emplois très qualifiés (donc très rémunérés) et des emplois peu qualifiés (donc peu rémunérés). 

Le progrès technique est susceptible d’affecter les inégalités de revenu par un autre canal : en plaçant l’innovateur dans une situation de monopole, l’innovateur perçoit des rentes. Par conséquent, le processus de destruction créatrice stimule peut-être la croissance à long terme, mais il s’accompagne également d’une déformation du partage du revenu en faveur des innovateurs. Dans cette optique, le creusement des inégalités n’est pas perçu comme nocif pour la croissance : c’est peut-être précisément parce qu’ils espèrent obtenir des hauts revenus que les agents cherchent à innover. Il n’est alors pas étonnant de voir que, parmi les 50 individus les plus riches recensés par Forbes en 2015, 11 soient présentés comme des innovateurs et plusieurs autres dirigent ou possèdent des entreprises qui déposent des brevets.

Philippe Aghion, Ufuk Akcigit, Antonin Bergeaud, Richard Blundell et David Hémous (2015) utilisent des données de panel sur la période 1975-2010 pour observer l’impact de l’inventivité sur les inégalités de revenu. Ils mesurent l’inventivité par la quantité et la qualité des innovations brevetées et l’évolution des inégalités de revenu sont observées à travers la part du revenu détenue par les 1 % des ménages les plus aisés. Ils mettent en évidence une corrélation positive entre diverses mesures de l’inventivité et les inégalités de revenu aux Etats-Unis au cours des dernières décennies. Cette corrélation reflète (du moins partiellement) une causalité allant de l’inventivité vers les inégalités de revenu et cet effet est significatif : par exemple, lorsque les auteurs utilisent le nombre de brevets par tête, l’inventivité explique en moyenne 17 % de la hausse de la part du revenu allant aux 1 % des ménages les plus aisés entre 1975 et 2010. Par contre, lorsqu’Aghion et ses coauteurs utilisent des indicateurs d’inégalités de revenu qui ne se focalisent pas sur les 1 % des plus aisés, ils ne font apparaître qu’une faible corrélation positive, voire-une corrélation négative. C’est notamment le cas lorsqu’ils utilisent le coefficient de Gini, l’indice d’Atkinson ou la part rémunérant les 10 % les plus riches (de laquelle on retranche la part rémunérant les 1 % les plus aisés). Enfin les auteurs constatent que les effets positifs de l’inventivité sur la part du revenu national rémunérant les 1 % des ménages les plus aisés sont atténués dans les Etats présentant le lobbying le plus intense.

Aghion et ses coauteurs réalisent également des régressions transversales au niveau des zones de comutage. Celles-ci suggèrent que l’innovation est positivement corrélée avec la mobilité sociale ascendante, que la corrélation positive entre l’inventivité et la mobilité sociale s’explique surtout par les innovateurs entrants (et non par les innovateurs en place) et qu’elle s’affaiblit dans les Etats avec le lobbying le plus intense.

Les trois auteurs jugent que les résultats de leur étude confirment la thèse (néo)schumpétérienne selon laquelle une croissance tirée par l’innovation accroît à la fois la part du revenu rémunérant les plus aisés (en raison des rentes d’innovation), mais aussi la mobilité sociale (qui résulte de la réallocation des travailleurs d’un secteur à l’autre qui résulte du processus de destruction créatrice).

 

Références

ACEMOGLU, Daron (2002), « Technical change, inequality, and the labor market », in Journal of Economic Literature, vol. 40.

AGHION, Philippe, Ufuk AKCIGIT, Antonin BERGEAUD, Richard BLUNDELL & David HÉMOUS (2015), « Innovation and top income inequality », NBER, working paper, n° 21247, juin.

AGHION, Philippe, & Peter Howitt (1992), « A model of growth through creative destruction », in Econometrica, vol. 60.

AUTOR, David H., Lawrence F. KATZ & Melissa S. KEARNEY (2006), « The polarization of the U.S. labor market », in American Economic Review, vol. 96, n° 2.

AUTOR, David H., Frank LEVY & Richard J. MURNANE (2003), « The skill content of recent technological change: An empirical exploration », in Quarterly Journal of Economics, vol. 118, n° 4.

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7 juin 2015 7 07 /06 /juin /2015 08:57

La croissance de la productivité marque le pas aux Etats-Unis et la crise financière mondiale n'en est pas (la seule) responsable. En effet, la croissance de la productivité totale des facteurs (PTF) a commencé à ralentir au milieu des années deux mille, c’est-à-dire avant même la Grande Récession. Après avoir atteint en moyenne environ 1,75 % entre 1996 et 2004, elle a ensuite été divisée par deux sur la période 2005-2013. Ce ralentissement, combiné à la baisse des taux d’activité, signifie que la croissance de production potentielle a ralenti aux Etats-Unis : celle-ci pourrait être passée de 3 % à 2 %. Ce constat n’est guère enchanteur : il suggère qu’à long terme le niveau de vie américain progressera plus lentement qu’auparavant.

GRAPHIQUE  Taux de croissance de la production réelle et de la productivité totale des facteurs aux Etats-Unis (en %)

Le ralentissement de la productivité américaine

Pour beaucoup, ce ralentissement s’explique par un essoufflement de la révolution informatique ou tout du moins par l’émoussement de ses répercussions sur l’activité. John Fernald (2014) affirme que le récent ralentissement de la croissance de la productivité n’est qu’un retour au rythme moyen observé entre 1973 et 1995, après plus d’une décennie de gains de productivité exceptionnels associés à la révolution informatique. Après avoir accéléré au milieu des années quatre-vingt-dix, la croissance de la productivité du travail a de nouveau ralenti au début des années deux mille. Peu de preuves empiriques suggèrent que les dynamiques tendancielles de productivité aient fortement changé au cours de la Grande Récession ou lors de la reprise. Les dynamiques de la productivité du travail et de la PTF sont similaires à celles observées au cours des précédentes récessions. La PTF a connu le plus fort ralentissement observé depuis la Seconde Guerre mondiale, ce qui est cohérent avec l’idée d’une rétention de main-d’œuvre et de capital. La productivité du travail n’a pas décliné autant, ce qui reflète un approfondissement du capital durant la récession (l’usage de la main-d’œuvre déclinant plus rapidement que le capital) et une hausse de la qualité du travail (dans la mesure où ce sont essentiellement les travailleurs peu qualifié qui perdirent leur emploi). Durant la reprise, la TFP et la productivité du travail retournèrent pratiquement à leur tendance du milieu des années deux mille. Pessimiste, Robert Gordon (2012) doute de la capacité des Etats-Unis à générer des innovations aussi importantes que celles issues de la deuxième révolution industrielle. Selon lui, la troisième révolution industrielle, celle organisée autour des nouvelles technologies d’information et de la communication (TIC), a non seulement été courte, mais ses innovations ont peu de répercussions sur la croissance américaine, comparées aux précédentes.

D’autres sont plus optimistes sur la capacité des Etats-Unis à innover et sur la capacité des innovations à stimuler la croissance américaine à l’avenir. Par exemple, David Byrne, Stephen Oliner et Daniel Sichel (2013) montrent que depuis 2004, les TIC ont continué à fortement contribuer à la croissance de la productivité du travail aux Etats-Unis, mais qu’ils ne la stimulent pas autant que durant la période comprise entre 1995 et 2004. Ensuite, ils montrent que la technologie des semi-conducteurs, qui joue un rôle crucial dans la révolution des TIC, a poursuivi ses progrès à un rythme soutenu et que la baisse de ses prix peut avoir été fortement sous-estimée. Enfin, selon leurs prévisions de base, la croissance tendancielle de la productivité du travail devrait s’établir à 1,75 %, c’est-à-dire à un rythme inférieur à la moyenne de long terme (en l’occurrence 2,25 %), mais supérieur à ce qui a été observé au cours des dernières années. Selon des hypothèses plus optimistes, mais loin d’être irréalistes, ils suggèrent qu’elle pourrait revenir à sa moyenne historique, voire même la dépasser. En d’autres termes, ils estiment que la révolution informatique est loin d’être finie. De leur côté, Martin Neil Baily, James Manyika et Shalabh Gupta (2013)  estiment que les opportunités technologies restent importantes dans l’industrie avancée et que la révolution énergétique va impulser de nouveaux investissements, non seulement dans l’extraction d’énergies, mais aussi dans le secteur du transport et dans l’industrie intensive en énergie. Plusieurs secteurs importants de l’économie américaine, tels que l’éducation, la santé, les infrastructures et le secteur public, ont historiquement été en retard en termes de croissance de la productivité, non pas en raison d’un manque d’opportunités d’innovation, mais plutôt en raison de la rigidité institutionnelle et d’un manque d’incitations à changer.

Roberto Cardarelli et Lusine Lusinyan (2015) cherchent à éclairer le ralentissement de la croissance de la PTF des Etats-Unis en estimant la PTF au niveau agrégé et au sein des différents Etats au cours des deux dernières décennies. Ce faisant, ils cherchent à déterminer si le ralentissement de la croissance de la PTF a été similaire d’un Etat à l’autre, puis à quelle ampleur la croissance de la PTF agrégée peut bénéficier de la convergence des Etats à faible productivité vers les Etats à forte productivité et enfin quels sont les facteurs et les politiques les plus déterminants pour la croissance de la PTF. 

En observant la croissance de la PTF dans les différents Etats, les auteurs constatent que son ralentissement est généralisé. Alors que la croissance de la PTF a diminué au niveau agrégé des Etats-Unis de 1,75 point de pourcentage en moyenne sur la période 2005-2010 par rapport à la période 1996-2004, il y a en fait une forte hétérogénéité d’un Etat à l’autre. A un extrême, elle diminua de plus de 3 points de pourcentage au Nouveau-Mexique et dans le Dakota du Sud ; à un autre extrême, elle déclina de moins d’un point de pourcentage dans une dizaine d’Etats, notamment l’Oregon, l’Etat de Washington, le Nebraska et le Maryland. En outre, le ralentissement n’est pas plus important dans les Etats produisant ou utilisant relativement plus des TIC. Par exemple, le Nouveau-Mexique et l’Oregon présentent le degré le plus élevé de spécialisation dans la production de TIC et un degré similaire d’intensité en TIC, mais ont eu des performances de productivité et de croissance très différentes ces dernières décennies. Les écarts de performances entre l’Oregon et le Nouveau Mexique ne s’expliquent pas seulement par l’essoufflement du boom des TIC. Si cela avait été le cas, il y aurait eu une relation étroite entre les performances de productivité de chaque Etat et sa spécialisation dans les TIC. 

Cardarelli et Lusinyan suggèrent que le ralentissement de la croissance de la PTF aux Etats-Unis au cours des deux dernières décennies s’explique par une perte d’efficacité dans la combinaison entre le travail et le capital plutôt que par un ralentissement des avancées technologiques. En effet, ils observent comment la frontière de production (le montant maximal de production qui peut être obtenu à partir d’un montant fixe des ressources) s’est déplacée et comment chaque Etat se situe par rapport à cette frontière, c’est-à-dire s’il devient plus ou moins « efficaces ». Or ils constatent de larges écarts d’efficacité de la production d’un Etat à l’autre : la frontière de production s’est certes déplacée vers l’extérieur, mais en moyenne les Etats se sont éloignés de cette frontière. Si chaque Etat avait été capable de maintenir avec l’efficacité moyenne du pays, le PIB réel par travailleur en 2010 aurait été 3 % plus élevé qu’il ne l’a été, ce qui se serait traduit par un supplément de 400 milliards de consommation, d’investissement et d’exportations (soit plus de 1000 dollars supplémentaires pour chaque Américain). En l’occurrence, ce sont les Etats présentant les plus forts taux de réussite scolaire et un plus grand investissement en recherche-développement qui sont les plus proches de la frontière de production. En utilisant un indicateur de capital humain, Cardarelli et Lusinyan mettent en évidence une forte corrélation entre celui-ci et la croissance de la PTF parmi les Etats américains. L’analyse suggère également que les dépenses de recherche-développement des entreprises et surtout celles du gouvernement influencent positivement la croissance de la PTF.

 

Références

BAILY, Martin Neil, James MANYIKA & Shalabh GUPTA (2013), « U.S. productivity growth: An optimistic perspective », in International Productivity Monitor, vol. 25.

BYRNE, David M., Stephen D. OLINER & Daniel E. SICHEL (2013), « Is the information technology revolution over? », in International Productivity Monitor, vol. 25.

CARDARELLI, Roberto, & Lusine LUSINYAN (2014), « A tale of two states—Bringing back U.S. productivity growth », in iMFdirect (blog), 25 septembre.

CARDARELLI, Roberto, & Lusine LUSINYAN (2015), « U.S. total factor productivity slowdown: Evidence from the U.S. states », FMI, working paper, n° 15/116, mai.

FERNALD, John G. (2014), « Productivity and potential output before, during, and after the Great Recession », 29ème conference annuelle du NBER en macroéconomie.

GORDON, Robert (2012), « Is U.S. economic growth over? Faltering innovations confronts the six headwinds », NBER, working paper, n° 18315.

GORDON, Robert (2013), « U.S. productivity growth: The slowdown has returned after a temporary revival », in International Productivity Monitor, vol. 25.

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4 juin 2015 4 04 /06 /juin /2015 21:49

Avec la Grande Récession, la baisse des recettes fiscales associée au déclin de l’activité économique, le déploiement de plans de relance budgétaire et le renflouement du secteur bancaire ont conduit à une hausse de l’endettement public dans les pays avancés, alors même qu’elle était initialement élevée. Les ratios dette publique sur PIB ont atteint des niveaux qu’ils n’avaient pas atteints depuis plus de quatre décennies. La crainte que l’endettement suive une trajectoire explosive et devienne insoutenable a très rapidement amené les gouvernements à resserrer leur politique budgétaire ou tout du moins à abandonner la relance budgétaire à partir de 2010 pour ramener leur dette publique sur une trajectoire plus soutenable, même dans les pays qui n’ont pas connu de tensions sur le marché obligataire. Le resserrement budgétaire a pu freiner, voire avorter, la reprise dans plusieurs pays, accroissant en définitive les ratios d’endettement public au lieu de les réduire. L’insuffisance persistante de la demande globale (qui se traduit par le maintien d’un taux de chômage élevé) et la détérioration du capital public dans plusieurs pays, dans un contexte de faibles taux d’intérêt, plaidaient pourtant pour une poursuite des plans de relance budgétaire, sous la forme en particulier d’un investissement public dans les infrastructures qui serait financé par emprunt. En fait, le débat au sein du monde politique vise non pas à déterminer s’il faut opter pour la relance ou pour l'austérité, mais plutôt à quel rythme mener cette dernière. Ceux croyant que la dette publique nuit à la croissance préconisent une réduction rapide de l’endettement, tandis que ceux pointant le besoin de stimuler la demande globale préconisent de ralentir la consolidation.

Dans une nouvelle publication du FMI, Jonathan Ostry, Atish Ghosh et Raphael Espinoza (2015) cherchent à déterminer quels sont les ratios d’endettement public et les politiques d’investissement public qui sont optimaux suite à la crise financière mondiale. Ce qu’ils cherchent à déterminer est si les gouvernements endettés peuvent tout simplement ne rien faire du tout, c’est-à-dire vivre avec leur dette publique sans prendre de mesures pour la réduire. 

Ostry et ses coauteurs relèvent trois éventuelles objections à cette idée et évaluent chacune d’entre elles. Premièrement, dans certains pays, la dette publique est dangereusement élevée et leur gouvernement dispose d’une marge de manœuvre budgétaire limitée : ils sont proches d’une limite d’endettement à partir de laquelle les marchés sont susceptibles d’exiger de très fortes primes de risque sur les titres publics, voire tout simplement refuser de leur prêter. Ces pays ont un choix relativement limité, mais ce n’est pas le cas de l’ensemble des pays. Ostry et ses coauteurs distinguent les pays en fonction de leurs niveaux de dette et en les classant en trois zones : une zone verte où la marge de manœuvre budgétaire est importante ; une zone jaune où cette marge de manœuvre est positive, mais où le risque souverain est saillant ; et une zone rouge où la marge de manœuvre est nulle (cf. graphique ci-dessous). Pour les pays de la zone rouge et peut-être pour certains pays de la zone jaune, les contraintes d’endettement laissent peu d’options, si bien qu'ils devraient se focaliser sur la réduction de leur dette publique. Par contre, les pays dans la zone verte sont dans une position confortable pour continuer à se financer à de faibles taux d’intérêt et il est peu probable qu’ils connaissent une crise de la dette souveraine. Dans leur cas, vivre simplement avec la dette publique et laisser les ratios dette publique sur PIB diminuer avec la poursuite de la croissance économique apparaît comme une meilleure option que chercher à la réduire délibérément.

GRAPHIQUE  Marge de manœuvre budgétaire : distance par rapport à la limite d’endettement (en points de %)

 

Quand les gouvernements doivent-ils rembourser leur dette ?

Ostry et ses coauteurs tirent cette conclusion d’une analyse coûts-bénéfices. Les bénéfices d’un remboursement sont faibles pour les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire et les crises de la dette souveraine sont certes coûteuses lorsqu’elles surviennent, mais leur fréquence est extrêmement faible, même pour des niveaux élevés d’endettement public. Les coûts d’une réduction de dette peuvent être bien plus élevés, même si la consolidation budgétaire est étalée sur plusieurs années : les hausses d’impôts et les baisses de dépenses publiques nécessaires pour générer un excédent primaire nuisent à la croissance à long terme, notamment en freinant l’accumulation du capital.

Deuxièmement, un argument souvent avancé pour réduire la dette publique est que celle-ci nuit à la croissance. En effet, les impôts nécessaires pour assurer le service de la dette freinent l’accumulation du capital et freinent tant l’offre que la demande de travail. Toutefois, Ostry et ses coauteurs jugent que cela ne démontre pas pour autant que le remboursement de la dette soit bon pour la croissance. Il affecte en effet l’économie, car la consolidation budgétaire qu’il implique (qu’elle prenne la forme d’une hausse des impôts ou d’une baisse des dépenses publiques) freine également l’accumulation du capital et pèse sur le travail.

Troisièmement, les économies peuvent subir de larges chocs budgétaires à l’avenir (par exemple une crise financière peut amener l’Etat à renflouer le secteur bancaire), si bien qu’il leur est logique de se constituer des marges de manœuvre budgétaire pour pouvoir emprunter malgré les chocs. Si la dette publique est élevée lorsqu’un tel choc survient, la prime de risque des titres publics est susceptible de s’élevé sur le marché obligataire, si bien que l’Etat peut en perdre l’accès. Pour Ostry et ses coauteurs, une réduction de la dette publique permet certes d’accroître la marge de manœuvre des Etats, mais cette marge de manœuvre sera illusoire si elle se reconstitue au détriment de l’investissement et de la croissance de la production. Ainsi, ils préconisent que les Etats ne remboursent pas le montant nominal de la dette publique, mais laissent plutôt le ratio dette publique sur PIB décliner naturellement avec la poursuite de la croissance.

 

Références

OSTRY, Jonathan D. & Atish R. GHOSH (2015), « When is repaying public debt not of the essence? », in iMFdirect (blog), 2 juin.

OSTRY, Jonathan D., Atish R. GHOSH & Raphael ESPINOZA (2015), « When should public debt be reduced? », FMI, staff discussion note, n° 15/10.

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31 mai 2015 7 31 /05 /mai /2015 09:37

Avant la Grande Récession, beaucoup s’accordaient à l’idée que la politique monétaire était à même de stabiliser l’activité économique, rendant alors inutile l’usage de la politique budgétaire pour atteindre cet objectif. Plusieurs soulignaient toutefois le danger d’une trappe à liquidité et prenaient l’exemple du Japon pour l’illustrer : depuis 1999, la Banque du Japon s’est révélée incapable de sortir l’économie insulaire de la stagnation et de la déflation. La crise financière mondiale a fini par faire voler en éclat ce quasi consensus : elle fut si violente que les banques centrales auraient dû adopter des taux d’intérêt nominaux fortement négatifs pour ramener les économies au plein emploi. Comme elles ne peuvent réduire leurs taux directeurs en-deçà de zéro (ou, tout du moins, difficilement), elles ont dû alors adopter des mesures non conventionnelles pour assouplir davantage leur politique monétaire. Surtout, les gouvernements ont dû adopter des plans de relance pour stimuler la demande globale.

La relance budgétaire est apparue nécessaire précisément à un moment où elle était des plus efficaces. En effet, la taille des multiplicateurs budgétaires semble dépendre de la position de l’économie dans le cycle d’affaires. En l’occurrence, les multiplicateurs sont faibles voire négatifs lorsque l’économie est en pleine expansion. Par contre, ils sont élevés, supérieurs à l’unité, lorsque l’économie est en récession, a fortiori si cette dernière s’accompagne d’un effondrement du crédit. En effet, la consommation des ménages dépend alors davantage du revenu courant que du revenu futur, tandis que l’investissement dépend davantage des profits courants que des profits futurs, si bien que la consommation et l’investissement deviennent particulièrement sensibles aux évolutions de la politique budgétaire.

Plusieurs études ont cherché à évaluer les répercussions des dépenses publiques sur l’activité économique lorsque les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro. Ces études suggèrent que la taille des multiplicateurs budgétaires est élevée dans une telle situation : par exemple, Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum et Sergio Rebelo (2011), Gauti Eggertsson (2011) et Michael Woodford (2011) estiment qu’elle est alors substantiellement supérieure à l’unité. Les plans de relance amènent les agents  à réviser leurs anticipations d’inflation à la hausse. Puisque les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro, les taux d’intérêt réels diminuent, ce qui stimule la demande globale. Les anticipations d’inflation sont de nouveau révisées à la baisse et les taux d’intérêt réels diminuent davantage. Bref, non seulement la relance budgétaire est particulièrement efficace dans une trappe à liquidité, mais elle est aussi en l’occurrence le moyen le plus efficace pour sortir l’économie de cette dernière.

Vincent Belinga et Constant Lonkeng Ngouana (2015) ont estimé le multiplicateur des dépenses budgétaires aux Etats-Unis au cours du cycle de politique monétaire. Quelques études avaient auparavant cherché à évaluer l’impact de la politique budgétaire en contrôlant le niveau des taux d’intérêt. Belinga et Lonkeng Ngouana estiment que le niveau des taux d’intérêt ne suffit toutefois pas pour déterminer l’orientation de la politique monétaire : il faut prendre en compte les conditions macroéconomiques qui sont en vigueur. En effet, lorsque le taux d’intérêt est faible, la politique monétaire peut être considérée comme accommodante en temps normal, mais restrictive si l’économie connait une profonde récession et si les anticipations sont bien ancrées. Réciproquement, la politique monétaire n’est pas forcément négative si le taux d’intérêt est élevé alors même que l’économie est en surchauffe. 

En appliquant la méthode des projections locales aux données américaines trimestrielles, Belinga et Lonkeng Ngouana réalisent tout d’abord leurs estimations en observant la période comprise entre le quatrième trimestre 1965 et le quatrième trimestre 2008. Ils constatent que la réaction de la production dépend effectivement de l’orientation de la politique monétaire : la production s’accroît fortement suite à un choc de dépenses publiques lorsque la politique monétaire est accommodante ; elle diminue suite à un tel choc lorsque la politique monétaire n’est pas accommodante. En l’occurrence, la production augmente de 2,5 dollars un an après pour tout dollar dépensé par le gouvernement fédéral lorsque la politique monétaire est accommodante, mais elle chute de 1,6 dollar lorsque la politique monétaire n’est pas accommodante. Belinga et Constant Lonkeng Ngouana se penchent ensuite sur la réaction de la consommation privée face à une hausse surprise des dépenses du gouvernement fédéral. Lorsque la politique monétaire est accommodante, le choc budgétaire stimule fortement et de façon durable la consommation ; lorsque la politique monétaire est pas accommodante, le choc budgétaire évince légèrement la consommation.

Lorsque Belinga et Constant Lonkeng Ngouana étendent leur échantillon pour inclure la période comprise entre le quatrième trimestre 2008 et le quatrième trimestre 2012, ils constatent que le multiplicateur des dépenses publiques est plus faible. Bien qu’il soit toujours plus élevé par rapport au cas où la politique monétaire n’est pas accommodante, le multiplicateur budgétaire associé à une politique monétaire accommodante est plus faible sur l’échantillon recouvrant le récent épisode de borne inférieure zéro. Ce résultat est cohérent avec l’idée qu’une borne inférieure contraignante réduit la taille du multiplicateur en entretenant la faible confiance des agents. Belinga et Constant Lonkeng Ngouana constatent également que les dépenses du gouvernement fédéral sont fortement efficaces en période d’insuffisance de la demande globale si la politique monétaire est accommodante, mais qu’elles nuisent à l’activité dans le cas contraire.

 

Références

BELINGA, Vincent, & Constant LONKENG NGOUANA (2015), « (Not) dancing together: Monetary policy stance and the government spending multiplier », FMI, working paper.

CHRISTIANO, Lawrence, Martin EICHENBAUM & Sergio REBELO (2011), « When is the government spending multiplier large? », in Journal of Political Economy, vol. 119, n° 1.

EGGERTSSON, Gauti (2011), « What fiscal policy is effective at zero interest rates? », in NBER Macroeconomic Annual 2010, vol. 25.

WOODFORD, Michael (2011), « Simple analytics of the government expenditure multiplier », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 3, n° 1.

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28 mai 2015 4 28 /05 /mai /2015 21:23

La Chine avait bénéficié de l’expansion mondiale d’avant-crise grâce à son modèle de croissance orienté vers les exportations, mais ce dernier l’a rendue très vulnérable à l’effondrement de la demande globale lors de la Grande Récession. Les autorités publiques ont alors adopté un plan de relance massif et facilité l’accès au crédit pour atténuer les répercussions de la crise mondiale sur l’économie domestique. La croissance chinoise a très rapidement rebondi avec la reprise mondiale. Malheureusement, elle n’a cessé de ralentir par la suite : elle avait atteint un pic à la veille de la crise financière mondiale en atteignant alors 14 %, mais elle fut inférieure à 8 % en 2013. 

De nombreuses études ont cherché à déterminer si la croissance chinoise de ces dernières décennies reposait avant tout sur l’accumulation des facteurs ou sur la croissance de la productivité totale des facteurs sans parvenir à un consensus. Dans leur méta-analyse basée sur 150 études, Xu Tian et Xiaohua Yu (2012) estiment que la croissance de la productivité totale des facteurs s’est élevée en moyenne à 2 % entre 1978 et 2009, contribuant ainsi à un cinquième de la croissance chinoise au cours de l’ensemble de cette période. La croissance de la productivité totale des facteurs a toutefois fortement varié au cours du temps : elle était en moyenne de 1 % sur la période 1985-89 et sur la période 1995-1999, mais comprise entre 4,5 et 5 % le reste de la période observée.

Lant Pritchett et Larry Summers (2014) estiment que le fait le plus robuste à propos de la croissance est le retour à la moyenne. De ce point de vue, la forte croissance que la Chine a connue pendant plusieurs décennies apparaît comme une anomalie. Pritchett et Summers considèrent ainsi que les performances chinoises seraient tout à fait exceptionnelles au regard de l'histoire si elles se poursuivaient. Ils estiment que la croissance chinoise va très certainement ralentir et qu'elle sera probablement comprise entre 4 et 5 % à la fin de la prochaine décennie. Le récent ralentissement de la croissance chinoise vient accréditer une telle thèse. Plusieurs analyses ont par ailleurs cherché à déterminer le rôle respectif des facteurs structurels et conjoncturels derrière ce ralentissement. Harry Wu (2014) et David Hoffman et Andrew Polk (2014) constatent que la croissance de la productivité globale des facteurs en Chine a fortement ralenti suite à la crise financière mondiale : l’allocation du capital est devenue moins efficace après le boom prolongé de l’investissement, si bien qu’il est très probable que la Chine connaisse un fort ralentissement structurel et que le taux de croissance tendancielle soit proche de 4 %. Le FMI (2014) estime que la croissance potentielle a ralenti et qu’elle atteint environ 7,5 %. Le ralentissement de la croissance potentielle s’explique avant tout par le ralentissement de la croissance de la productivité : malgré ses niveaux élevés, l’investissement devient de moins en moins efficace, comme le confirment Rahul Anand, Kevin Cheng, Sidra Rehman et Longmei Zhang (2014). 

Plusieurs études se sont penchées sur le rôle des facteurs conjoncturels et notamment sur De leur côté, Chengsi Zhang, Butan Zhang, Zhe Lu et Yasutomo Murasawa (2013) ont cherché à estimer l’évolution de l’écart de production (output gap) entre 1980 et 2010. Ce dernier semble légèrement positif en fin de période, ce qui suggère que la production chinoise était alors supérieure à son potentiel et que le récent ralentissement de la croissance s’explique (du moins en partie) par la conjoncture. Le FMI (2014) estime que l’écart de production est légèrement négatif. L’investissement alimenté par le crédit a accru les capacités de production de l’économie sans accroître de nouvelles sources insoutenables de la demande autre que l’investissement lui-même, mais ce dernier est peu susceptible de se poursuivre au vu des inefficacités croissantes et du levier d’endettement élevé.

Wojciech Maliszewski et Longmei Zhang (2015) se sont à leur tour penchés sur les récentes dynamiques de la croissance chinoise. Ils s’attendent à ce que la croissance chinois continue de ralentir à moyen terme. Les cycles financiers jouent un rôle significatif dans les dynamiques de croissance en Chine. En prenant en compte le cycle financier, les auteurs mettent en évidence un large écart de production positif. Ce dernier reflète les déséquilibres qui se sont accumulés dans l’économie chinoise depuis la crise financière mondiale et qui sont liés à la forte croissance du crédit observée depuis. Un ajustement est non seulement probable, mais nécessaire pour rapprocher l’économie de l’équilibre. La correction des déséquilibres aura des coûts en termes de production. Certains d’entre eux seront temporaires, grâce à la réallocation des facteurs de production vers d’autres usages, tandis que d’autres sont permanents, dans la mesure où le capital mal alloué se déprécie après l’ajustement. Quant à elles, les mesures traditionnelles de l’écart de production basées sur l’inflation ou l’utilisation des capacités de production suggèrent que celui-ci étant en 2013 négatif, mais faiblement. Les pressions déflationnistes sont pour l’heure contenues, mais l’équilibre entre l’offre et la demande est instable, si bien que les pressions déflationnistes risquent de se renforcer lorsque la demande se contractera avec la correction de l’équilibre. Enfin, Maliszewski et Zhang confirment que la croissance potentielle ralentit. Ce ralentissement est normal dans la mesure où la Chine se rapproche des économies avancées, mais elle devra mettre en œuvre des réformes structurelles pour rejoindre définitivement leur club.

 

Références

ANAND, Rahul, Kevin C. CHENG, Sidra REHMAN et Longmei ZHANG (2014), « Potential growth in emerging Asia », FMI, working paper, n° 14/2.

FMI (2014), « People’s Republic of China, Article IV Consultation », country report, n° 14/235.

HOFFMAN, David, & Andrew POLK (2014), « The long soft fall in Chinese growth business: Realities, risks and opportunities », Conference Board Research Report.

PRITCHETT, Lant, & Lawrence H. SUMMERS (2014), « Asiaphoria meets regression to the mean », NBER, working paper, n° 20573.

MALISZEWSKI, Wojciech, & Longmei ZHANG (2015), « China’s growth: Can goldilocks outgrow bears? », FMI, working paper, n° 15/113, mai.

TIAN, Xu, & Xiaohua YU (2012), « The enigmas of TFP in China: A meta-analysis », in China Economic Review, vol. 23, n° 2.

WU, Harry (2014), « China’s growth and productivity performance debate revisited—Accounting for China’s sources of growth with a new data set ».

ZHANG, Chengsi, Butan ZHANG, Zhe LU & Yasutomo MURASAWA (2013), « Output gap estimation and monetary policy in China », in Emerging Markets Finance and Trade, vol. 49, n° S4.

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25 mai 2015 1 25 /05 /mai /2015 17:04

Alors que les économies étaient financièrement fermées au sortir de la Seconde Guerre mondiale, elles se sont de plus en plus ouvertes ces dernières décennies. Même si la Grande Récession a freiné cette tendance, les pays développés et en développement détiennent des montants toujours plus larges d’actifs étrangers. Pourtant, la littérature ne s’accorde pas sur les gains associés à l’intégration financière, alors même que la crise financière mondiale de 2007 en a clairement rendus visibles les coûts. Evgenia Passari et Hélène Rey (2015) ont alors passé en revue les coûts et bénéfices associés à l’intégration financière.

Tout d’abord, Passari et Rey identifient les sources de gains potentiels de l’intégration financière et évaluent leur ampleur dans le contexte d’un modèle de croissance néoclassique. Selon la théorie, l’intégration financière facilite l’allocation des capitaux vers leur usage le plus productif, c’est-à-dire vers les économies les moins abondantes en capitaux. En outre, elle est censée conduire à un meilleur partage des risques, à condition que ces derniers ne soient pas parfaitement corrélés entre eux. Pourtant les études parviennent difficilement à conclure que ces gains soient substantiels : l’intégration financière ne semble accroître la consommation que de quelques dixièmes de pourcentage. Il y a d’autres canaux à travers lesquels l’intégration financière peut se révéler bénéfique : en théorie, elle stimule la productivité totale des facteurs via le développement des marchés financiers et les changements institutionnels ; elle discipline les politiques macroéconomiques. Les preuves empiriques de ces divers canaux restent toutefois limitées.

Ensuite, Passari et Rey discutent des coûts de l’intégration financière en se penchant tout particulièrement sur le risque de perte d’autonomie pour la politique monétaire. La littérature développée autour du trilemme de Mundell suggère que, dans un monde de libre mobilité des capitaux, les taux de change fixes exportent la politique monétaire du pays dominant vers la périphérie ; les pays peuvent alors retrouver l’autonomie de leur politique monétaire en laissant flotter leur monnaie. En suggérant l’existence d’un cycle financier mondial étroitement associé aux changements de politique monétaire de la Fed, Hélène Rey (2013) estime que les conditions monétaires des Etats-Unis sont exportées vers les autres économies, même si celles-ci laissent flotter leur monnaie. Passari et Rey compilent les faits stylisés associés au cycle financier mondial. Premièrement, il y a une covariation entre les flux de capitaux, le levier d’endettement du secteur bancaire, la création de crédit et la valeur des actifs risqués entre les différents pays. Deuxièmement, il y a une corrélation négative entre les flux transfrontaliers bruts et les indices de peur des marchés (notamment l’indice VIX) : lorsque l’aversion au risque et la volatilité des valeurs financières s’accentuent, les transactions transfrontalières déclinent. Troisièmement, il y a une corrélation négative entre les indices de peur des marchés et la croissance du crédit et de l’endettement. Quatrièmement, les valeurs des actifs risqués varient à travers le monde en fonction d’un facteur de nature proprement mondiale et ce facteur varie dans le sens inverse de l’indice VIX. 

Passari et Rey observent alors en détails si le régime de taux de change influence la transmission des conditions de financement et des chocs de politique monétaire. Ils cherchent à déterminer si les cours boursiers et la croissance du crédit ne sont pas corrélés avec l’indice VIX si les pays ont un taux de change flexible. Plusieurs études ont suggéré que les taux de court terme sont moins corrélés avec ceux de l’économie dominante lorsque le pays dispose d’un taux de change flexible. Certaines ont suggéré que les corrélations entre les taux d’intérêt de long terme ne sont pas affectées par les régimes de taux de change. Passari et Rey constatent que les covariations des afflux de capitaux ne semblent pas être affectées par le régime de change. Les régimes de change les plus rigides ne semblent pas être associés à une plus grande sensibilité des cours boursiers d’un pays donné au cycle financier mondial ou au taux directeur de la Fed. Ils ne semblent pas non plus associés à une plus grande sensibilité de la croissance du crédit d’un pays donné au cycle financier mondial ou à l’indice VIX.

Passari et Rey analysent enfin les moteurs du cycle financier mondial. Vue l’importance du dollar américain sur les marchés financiers internationaux, il semble logique que la politique monétaire de la Fed en soit l’un des plus importants. Passari et Rey analysent alors les répercussions de la politique monétaire américaine sur le cycle financier mondial. Leurs résultats confirment l’existence d’un effet significatif du resserrement de la politique monétaire américaine sur la création de crédit, les flux de capitaux, le levier d’endettement des banques internationales, la prime de financement externe et les prix d’actifs mondiaux. Passari et Rey étudient ensuite les effets de la politique monétaire américaine sur une économie ayant un taux de change flottant, en l’occurrence le Royaume-Uni. Ils constatent que les conditions financières au Royaume-Uni répondent rapidement aux chocs de politique monétaire américaine, ce qui les amène à conclure que les propriétés isolantes du flottement ont été surestimées.

 

Références

MUNDELL, Robert A. (1963), « Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates », in Canadian Journal of Economic and Political Science, vol. 29, n° 4.

PASSARI, Evgenia, & Hélène REY (2015), « Financial flows and the international monetary system », NBER, working paper, n° 21172, mai.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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22 mai 2015 5 22 /05 /mai /2015 10:38
Pourquoi la finance se développe-t-elle au détriment de la croissance ?

En théorie, le système financier favorise la croissance économique en facilitant la mobilisation de l’épargne, en favorisant le partage des risques et la couverture des agents contre ces derniers, en contribuant à allouer les ressources vers leur usage le plus productif, en surveillant l’investissement, en améliorant la gouvernance d’entreprise, en facilitant les échanges de biens et services, etc. [Levine, 2005].

La crise financière mondiale a profondément remis en question l’idée que le développement financier favorise la croissance économique ou tout du moins qu’il ait un impact linéaire sur celle-ci. Il peut y avoir plusieurs canaux à travers lesquels des niveaux avancés de développement financier peuvent nuire à la croissance économique. En augmentant la fréquence et l’ampleur des booms, un développement excessif de la finance accroît la fréquence et l’ampleur des effondrements du crédit et des prix d’actifs, or ces derniers entraînent de sévères récessions et freinent durablement la croissance suite à la reprise de l’activité. En l’occurrence, un boom a tendance à divertir les ressources financières vers des activités spéculatives, ce qui accroît le risque de crise financière et fragilise l’ensemble de l’économie. Un excès de finance peut également priver les secteurs productifs de main-d’œuvre qualifiée en allouant excessivement cette dernière dans le secteur financier, ce qui détériore l'innovation et la croissance à long terme. Certains ont même suggéré qu’un large secteur financier est tout particulièrement exposé à l’aléa moral et à l’extraction de rentes, deux dynamiques qui contribuent également à une mauvaise allocation des ressources.

De nombreux travaux empiriques ont confirmé l’idée d’une relation non linéaire entre développement financier et croissance économique. En observant un large échantillon de pays développés et en développement, Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) constatent que le niveau de développement financier ne stimule la croissance que jusqu’à un certain point, à partir duquel il tend au contraire à la freiner. Lorsque le crédit accordé par les banques au secteur privé représente plus de 90 % du PIB, tout nouvel accroissement du crédit bancaire tend à réduire la croissance. En outre, la croissance rapide du secteur financier se révèle nocive à la croissance de la productivité agrégée dans les pays développés. La croissance du secteur financier affecte de façon disproportionnée les secteurs qui sont soit financièrement dépendants, soit intensifs en recherche-développement. Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) rapportent des résultats similaires. La finance commence à avoir un effet négatif sur la croissance de la production lorsque le crédit représente plus de 100 % du PIB.

Joshua Aizenman, Yothin Jinjarak et Donghyun Park (2015) ont observé la relation entre la profondeur financière et la croissance de la production en utilisant des données sur la croissance de la production de dix secteurs dans 41 pays, notamment 9 pays d’Amérique latine et 11 pays d’Asie de l’est. Lorsqu’ils observent des pays de niveau de vie similaire, Aizenman et ses coauteurs constatent de larges écarts en ce qui concerne l’impact de la profondeur financier sur la croissance sectorielle et confirment que l’approfondissement financier freine la croissance de la production dans plusieurs secteurs. Les résultats confirment que l’impact du développement financier sur la croissance sectorielle puisse être non linéaire, c’est-à-dire qu’il ne promeut la croissance que jusqu’à un certain point avant de se révéler nuisible à celle-ci.

Dans une récente étude du FMI, Ratna Sahay et alii (2015) observent un échantillon de 128 pays au cours de la période 1980-2013. Ils confirment une relation en forme de cloche entre le développement financier et la croissance : le développement financier stimule tout d’abord la croissance, mais les effets s’affaiblissent à des niveaux de développement financier élevés et ils deviennent finalement négatifs. Il n’y a pas un unique point seuil pour l’ensemble des pays ou à un instant donné dans le temps. Plusieurs pays ont déjà dépassé le point tournant et connaissent un développement financier excessif ; c’est par exemple le cas de l’Irlande, des Etats-Unis et surtout du Japon. Inversement, la poursuite du développement financier peut encore contribuer à stimuler la croissance dans des pays en développement comme l’Equateur ou la Gambie.

L’observation de deux composantes de la croissance, en l’occurrence de la productivité totale des facteurs et l’accumulation des capitaux, suggère qu’un excès de finance nuit à la croissance économique en freinant la croissance de la productivité totale des facteurs. Des niveaux élevés de développement financier n’empêchent pas l’accumulation du capital, mais ils réduisent l’efficacité de l’investissement. En fait, à des niveaux élevés de développement financier, la finance continue à remplir ses fonctions de mobilisation de l’épargne et de facilitation des transactions, mais elle ne parvient plus à assurer efficacement ses fonctions d’allocation des ressources financières vers des activités productives. 

Ratna Sahay et ses coauteurs confirment également que la relation entre le développement financier et la stabilité économique est également non linéaire. Le développement financier diminue tout d’abord la volatilité de la croissance, dans la mesure où il permet une expansion des opportunités pour une gestion et une diversification des risques efficace. Après un certain point, la volatilité commence à s’accroître à nouveau. Le point tournant sur la courbe de la volatilité de la croissance du PIB est très proche de celui de la courbe de croissance du PIB précédent. Cela suggère qu’il y a une large gamme de niveaux de développement financier qui promeuvent à la fois la croissance économique et la volatilité économique. Un rythme plus rapide d’approfondissement financier se traduit par un plus grand risqué de crise et d’instabilité macroéconomique. Une croissance plus rapide des institutions s’accompagne d’une plus grande prise de risque et d’un accroissement du levier d’endettement, en particulier lorsque le système financier est peu réglementé et supervisé.

Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2015) confirment qu’une hausse exogène de la finance réduit la croissance de la productivité totale des facteurs en bénéficiant disproportionnellement aux projets à faible productivité. Les deux auteurs construisent alors un modèle où la croissance financière et la croissance réelle interagissent. Lorsque des travailleurs qualifiés travaillent dans un secteur ils génèrent une externalité négative sur l’autre secteur. Les institutions financières qui embauchent des travailleurs qualifiés peuvent prêter plus aux entrepreneurs que celles qui ne le font pas. Avec un financement plus abondant et moins cher, les entrepreneurs sont incités à investir dans des projets avec fort garantie, mais à faible productivité, ce qui réduit leur demande pour la main-d’œuvre qualifiée. Inversement, les entrepreneurs qui embauchent des travailleurs qualifiés investissent dans des projets à rendement élevé, mais ayant de faible garantie pour les institutions financières. Dans ce cas, les institutions financières ne sont pas incitées à embaucher des travailleurs qualifiés car les bénéfices tirés d’une expansion du crédit sont limités par le fait que les projets des entrepreneurs présentent de faible garantie. Cette externalité négative peut entraîner des équilibres multiples. A l’équilibre où les institutions financières emploient les travailleurs qualifiés, c’est-à-dire où le secteur financier croît rapidement, la croissance de la productivité totale des facteurs est plus lente qu’à l’équilibre où les entrepreneurs attirent la main-d’œuvre qualifiée, car l’expansion financière bénéficie de façon disproportionnée aux projets à haut collatéral et faible productivité. Par rapport à l’optimum social, les booms financiers au cours desquels la main-d’œuvre qualifiée est embauchée dans le secteur financier sont sous-optimaux lorsque les agents financiers disposent d’un large pouvoir de négociation. Les résultats de cette modélisation sont cohérents avec le fait que la croissance financière blesse disproportionnellement les secteurs intensifs en R&D et dépendants de la finance.

 

Références

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK & Donghyun PARK (2015), « Financial development and output growth in developing Asia and Latin America: A comparative sectoral analysis », NBER, working paper, n° 20917, janvier.

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2015), « Why does financial sector growth crowd out real economic growth? », BRI, working paper, février.

LEVINE, Ross (2005), « Finance and growth: theory and evidence », in Aghion & Durlauf (dir.), Handbook of Economic Growth, Elsevier. 

SAHAY, Ratna, Martin ČIHÁK, Papa N’DIAYE, Adolfo BARAJAS, Ran BI, Diana AYALA, Yuan GAO, Annette KYOBE, Lam NGUYEN, Christian SABOROWSKI, Katsiaryna SVIRYDZENKA & Seyed Reza YOUSEFI (2015), « Rethinking financial deepening: Stability and growth in emerging markets », FMI, staff discussion note, n° 15/08, mai.

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20 mai 2015 3 20 /05 /mai /2015 19:35

En s’appuyant dans sur les enquêtes menées dans plusieurs pays, Vladimir Gimpelson et Daniel Treisman montrent que les populations ont eu ces dernières années une représentation erronée de la répartition nationale des revenus : ils ne connaissent pas le degré d’inégalités, ils ne connaissent pas leur évolution réelle et ils ont du mal à se positionner sur l’échelle des revenus. Ces résultats demeurent lorsque les auteurs utilisent des sources de données alternatives, d’autres définitions ou d’autres instruments de mesure. Par exemple, les perceptions ne sont pas plus exactes si elles portent sur la richesse plutôt que sur le revenu. 

Gimpelson et Treisman s’appuient notamment sur l’enquête qui a été réalisée en 2009 dans 40 pays dans le cadre du programme international d’enquêtes sociales. Celle-ci a demandé à chaque sondé quelle serait la forme de la répartition du revenu nationale parmi cinq formes proposées, par exemple, si elle était en forme de diamant, de sablier, de pyramide, etc. (cf. schéma). Les réponses diffèrent fortement d’un pays à l’autre. Par exemple, si 68 % des Lettons pensent que leur société ressemble à une pyramide (de type A), ce n'est le cas de seulement 2 % des Danois ; 56 % des Danois pensent que leur société a la forme d’un diamant (de type D), puisqu'ils estiment que la majorité d'entre eux se situent au niveau intermédiaire.

 

Les inégalités et leur perception

Or les répondants ont bien du mal à saisir la forme exacte de la répartition du revenu national. En ce qui concerne la répartition des revenus après redistribution, la proportion de réponses correctes est comprise entre 5 % en Ukraine (dont la majorité des habitants surestime les inégalités) à 61 % en Norvège parmi les 40 pays étudiés. La majorité ne choisit la bonne réponse que dans 5 pays. Dans 5 pays, en l’occurrence en Estonie, en République slovaque, en Croatie, en Hongrie et en Ukraine, plus de 90 % des habitants optent pour une réponse erronée.

Les sondés se trompent également souvent lorsqu’ils se représentent la rémunération de diverses professions, en particulier les professions les plus rémunérées. Dans plusieurs pays européens, une part significative de la population pense que la pauvreté est soit plus élevée, soit plus faible qu’elle ne l’est en réalité. Lorsque Gimpelson et Treisman utilisent plusieurs mesures alternatives, ils constatent au mieux qu’une faible corrélation entre le niveau réel des inégalités et son niveau perçu dans chaque pays.

Pour déterminer si les gens parviennent bien à se placer sur l’échelle des revenus, Gimpelson et Treisman s’appuient sur les données du Life in Transition Survey couvrant 34 pays (notamment 29 pays émergents) et du World Values Survey couvrant 58 pays. Selon le Life in Transition Survey, dans la majorité des pays, 40 % des sondés estiment se situer dans les 5ème et 6ème déciles, alors que celles-ci captent par définition 20 % de la population. Dans les enquêtes du World Values Survey, les deux tiers des répondants pensent qu’ils sont dans la moitié inférieure de la répartition du revenu nationale. Certaines questions d’enquête se focalisent sur la propriété des biens durables et notamment de logement. En général, moins d’un sondé sur dix indique que sa famille possède une résidence secondaire, signe d’un patrimoine relativement élevé. Pourtant, 60 % des propriétaires de résidence secondaire se situent dans la moitié inférieure de la répartition des richesses. Cette proportion diminue dans les pays développés, mais elle reste élevée : en France, en Italie et en Grande-Bretagne, 40 % des propriétaires d’une résidence secondaire se considèrent comme étant situés dans la moitié inférieure de la répartition des richesses. A l’autre extrême, les plus pauvres ont également du mal à se situer dans la répartition des revenus et richesses. Par exemple, si les bénéficiaires de revenu d’assistance se situent dans la moitié inférieure de la répartition du revenu national, ils estiment rarement se situer dans l’ultime décile. Au final, les enquêtes montrent que les riches ont tendance à se considérer comme plus pauvres qu’ils ne le sont vraiment, tandis que les pauvres ont tendance à se considérer comme plus riches qu’ils ne le sont.

Au cours des dernières années, dans chaque pays, les sondés ont eu tendance à considérer que les inégalités et la pauvreté augmentaient. Concernant la répartition du revenu, les répondants n’identifient le sens du changement seulement à peine mieux qu’ils ne l’auraient fait en donnant une réponse au hasard. La proportion de sondés convaincue que les écarts de richesse augmentent n’est pas plus large dans les pays où elles ont augmenté le plus rapidement. Même dans les pays où la part du revenu nationale rémunérant les 10 % ou les 1 % les plus riches a diminué, les répondants croient qu’elle a augmenté.

Si la population n’a pas idée de la répartition exacte des revenus, il est alors probable que celle-ci ne permet pas de prédire les préférences et comportements politiques ; par contre, ces dernières peuvent être influencées par la représentation des inégalités que s’en fait la population. En l’occurrence, peu de preuves empiriques confirment l’idée d’un lien entre, d’une part, le degré courant des inégalités et, d’autre part, les revendications pour un approfondissement de la redistribution des revenus ou les perceptions de conflits de classe. Par contre, Gimpelson et Treisman montrent que c’est le niveau perçu des inégalités qui est corrélé avec la demande de redistribution : plus la population considère que la répartition du revenu national est inégalitaire, plus elle exige une forte redistribution des revenus.

 

Référence

FORSE, Michel, & Maxime PARODI (2011), « La perception des inégalités en France depuis dix ans », in Revue de l'OFCE, n° 118, juillet.

GIMPELSON, Vladimir, & Daniel TREISMAN (2015), « Misperceiving inequality », NBER, working paper, n° 21174, mai.

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17 mai 2015 7 17 /05 /mai /2015 18:04

De plus en plus d’études se penchent sur les liens entre culture et croissance économique. Une partie de cette littérature s’est plus étroitement focalisée sur les liens entre religion et croissance. Par exemple, Robert Barro et Rachel McCleary (2003) se sont appuyés sur les données d’enquêtes internationales sur la religiosité dans un large échantillon de pays pour déterminer les effets de la fréquentation des lieux de culte et des croyances religieuses sur la croissance économique. Leurs résultats suggèrent que la croissance économique est favorisée par les croyances religieuses, notamment les croyances en l’existence du paradis et de l’enfer, mais défavorisée par la fréquentation des lieux de culte. Luigi Guiso, Paola Sapienza et Luigi Zingales (2003) sont parvenus à des conclusions similaires. Ces trois auteurs ont étudié divers attitudes économiques vis-à-vis de la coopération, du gouvernement, du travail des femmes, de la législation, de l’épargne et de l’économie de marché. Ils ont constaté que les croyances religieuses étaient en moyenne associées à de « bonnes » attitudes économiques, c’est-à-dire propices à un PIB par habitant plus élevé et à une plus forte croissance économique.

Parce qu'elles ne prônent pas les mêmes valeurs, ni les mêmes normes de comportement, il est probable que les réligions n'exercent pas la même influence sur l'activité économique. Il y a plus d’un siècle, Max Weber avait noté une affinité entre l’éthique protestante et l’esprit du capitalisme. Selon lui, les préceptes protestants auraient incité les fidèles à adopter une approche plus rationnelle du monde, mais aussi à travailler et à épargner davantage. La diffusion du protestantisme aurait alors favorisé l’essor du capitalisme. La thèse de Weber n’a pas seulement généré une ample littérature en sociologie en suscitant de profondes controverses ; elle a également inspiré au cours des dernières décennies de nombreux travaux en économie sur les liens entre religion et croissance. Tiago Cavalcanti, Stephen Parente et Rui Zhao (2007) confirment que les différences entre catholicisme et protestantisme peuvent expliquer pourquoi l’Europe du nord s’est industrialisée et développée avant l’Europe du sud. S’inspirant également des travaux de Weber, les économistes Sascha Becker et Ludger Woessmann (2009) ont suggéré que les économies protestantes ont prospéré parce qu’elles étaient plus favorables à l’accumulation du capital humain : en appelant les protestants à lire la Bible par eux-mêmes, Luther a pu encourager une alphabétisation essentielle à l’accumulation des connaissances et aux activités économiques. Les données relatives à la Prusse de la fin du dix-neuvième siècle confirment qu’elle a non seulement connu une plus grande prospérité économique, mais aussi une meilleure éducation. Becker et Woessmann constatent que la forte alphabétisation des protestants peut expliquer les écarts de prospérité observés à l’époque d’un pays à l’autre. Contrairement à ce que pensait Weber, le protestantisme a favorisé le développement économique, non pas en favorisant le travail et l’accumulation du capital physique, mais en favorisant l’accumulation du capital humain.

Jusqu’à récemment, les liens entre la religion et l’innovation, l’un des moteurs de la croissance à long terme, avait été délaissé. En prenant le nombre de brevets déposés par habitant pour mesurer le degré d’innovation, Roland Bénabou, Davide Ticchi et Andrea Vindigni (2015b) ont décelé une relation négative entre la religiosité et l’innovation, aussi bien à travers une analyse des Etats-Unis qu’au travers les comparaisons internationales. Ce résultat est robuste, puisqu’il subsiste lorsque les trois auteurs mesurent la religiosité en prenant différents indicateurs ; il persiste après avoir pris en compte le niveau de revenu par la tête, la population, la part de la population diplômée du supérieur, la protection des droits de brevets, l’investissement étranger et la liberté religieuse. Dans une étude parallèle, Bénabou et alii (2015a) ont examiné la relation entre la religiosité et un vaste ensemble d’attitudes favorables ou défavorables à l’innovation, en utilisant les résultats de la World Values Survey entre 1980 et 2005. Ils s’appuient en l’occurrence sur cinq indicateurs de religiosité, ainsi que sur onze indicateurs d’ouverture individuelle à l’innovation, notamment les attitudes envers la science et la technologie, la prise de risque, etc. Leur étude suggère qu’une plus grande religiosité est associée à une moindre inclinaison envers l’innovation. Bénabou et ses coauteurs ne rejettent pas l’idée que la religion puisse favoriser la croissance : si elle freine l’innovation, elle peut favoriser d’autres moteurs de la croissance, notamment la confiance.

 

Références

BARRO, Robert J., & Rachel M. MCCLEARY (2003), « Religion and economic growth across countries », in American Sociological Review, vol. 68, n° 5.

BECKER, Sascha O., & Ludger WOESSMANN (2009), « Was Weber wrong? A human capital theory of protestant economic history », in Quarterly Journal of Economics, vol. 128, n° 4.

BÉNABOU, Roland, Davide TICCHI & Andrea VINDIGNI (2015a), « Religion and innovation », NBER, working paper, n° 21052, mars.

BÉNABOU, Roland, Davide TICCHI & Andrea VINDIGNI (2015b), « Forbidden fruits: The political economy of science, religion, and growth », NBER, working paper, n° 21105, avril.

CAVALCANTI, Tiago V., Stephen L. PARENTE & Rui ZHAO (2007), « Religion in macroeconomics: A quantitative analysis of Weber’s thesis », in Economic Theory, vol. 32, n° 1.

The Economist (2015), « No inspiration from above », 15 mars.

GUISO, Luigi, Paola SAPIENZA & Luigi ZINGALES (2003), « People’s opium? Religion and economic attitudes », in Journal of Monetary Economics, vol. 50, n° 1.

WEBER, Max (1905), L’Ethique protestante et l’Esprit du capitalisme.

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publié par Martin Anota
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