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20 août 2015 4 20 /08 /août /2015 20:13

La poursuite de l’intégration européenne ces dernières décennies n’a pas eu pour seul objectif affiché de stimuler la croissance de ses pays-membres, mais également d’assurer la convergence de leurs niveaux de vie. La création d’une zone de libre-échange et l’adoption d’une monnaie unique visaient notamment à stimuler les échanges, à faciliter la circulation des facteurs de production et à accélérer leur transfert vers leur usage le plus productif. Afin qu’il y ait une convergence des niveaux de vie, la croissance doit être d’autant plus forte que le pays est pauvre, ce qui peut nécessiter un transfert d’épargne vers les pays les plus pauvres, donc une dégradation de leurs soldes extérieurs. Pour que cette convergence soit soutenable, l’offre et la demande globales doivent croître de concert.

Dans son dernier Economic Bulletin, la BCE (2015) s’est interrogée sur la réalité de la convergence au sein de l’Union européenne et en particulier de la zone euro. En l’occurrence, elle appréhende la convergence réelle à travers deux concepts complémentaires, en l’occurrence la convergence β et la convergence σ. La convergence β s’opère lorsque les économies à faible revenu connaissent une plus forte croissance que les pays à haut revenu, c’est-à-dire lorsqu’il y a un rattrapage des premières sur les secondes. Cette convergence est mesurée en termes de PIB par tête relatif en standards de pouvoir d’achat. La convergence σ désigne la réduction de la dispersion des niveaux de revenu entre les pays. Ainsi, la convergence réelle fait avant tout allusion à la convergence β, la convergence σ apparaissant comme un sous-produit de cette dernière.

GRAPHIQUE 1  Le PIB par tête (en standards de pouvoir d’achat, base 100 = moyenne de l’UE à 28)

Les écueils de la convergence européenne selon la BCE

source : BCE (2015)

L'analyse de la BCE ne parvient pas à mettre en évidence une relation significative entre les niveaux relatifs du PIB par tête en 1999 et leur croissance relative sur la période comprise entre 1999 et 2014 (cf. graphique 1). Certes les pays de l’UE qui n’appartiennent pas la zone euro et les pays-membres qui n’ont adopté l’euro qu’après 2002 ont réalisés de meilleures performances que les 12 pays-membres originels de la zone euro. En outre, la dispersion des niveaux de revenu par tête semble s’être réduite au niveau de l’UE à 28, grâce au rattrapage des pays d’Europe centrale et orientale, en notant que cette réduction est plus lente depuis 2008 (cf. graphique 2). 

GRAPHIQUE 2  Ecarts-types des PIB par tête (en standards de pouvoir d’achat)

Les écueils de la convergence européenne selon la BCE

source : BCE (2015)

Cependant les premiers pays qui ont adopté l’euro (en 1999 et 2001) semblent au contraire avoir connu une divergence si l’on observe l’ensemble de la période. Une convergence semble avoir été temporairement à l’œuvre parmi les 12 premiers pays-membres de la zone euro. Durant la période qui précède la crise financière mondiale, la Grèce et l’Espagne ont connu la plus forte croissance parmi l’union monétaire. Ce processus de rattrapage s’est rapidement inversé sur la période 2008-2013 lorsque ces deux pays subirent une sévère récession. Au final, l’Espagne et le Portugal ont maintenu l’écart de revenu qu’ils accusaient avec la moyenne de la zone euro, tandis que la Grèce l’a aggravé. Parmi les pays à haut revenu, l’Italie a été marquée par une croissance particulièrement faible, aussi bien avant qu’après la crise financière mondiale, si bien qu’elle a connu au final une divergence (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3  PIB réel par tête parmi les 12 pays-membres originels de la zone euro

Les écueils de la convergence européenne selon la BCE

source : BCE (2015)

Selon la BCE, l’insoutenabilité de la convergence observée dans les années qui ont précédé la crise résulte de la combinaison de trois facteurs. Premièrement, la croissance du revenu par tête pourrait avoir été entravée par la mauvaise qualité des institutions et de la gouvernance. En effet, les pays les mieux classés en termes de gouvernance tendent à présenter les plus hauts niveaux de revenu. Par contre, la Grèce, l’Espagne, l’Italie et le Portugal sont mal notés en termes de gouvernance. Or de mauvaises institutions peuvent éroder la confiance et le capital social essentiels pour les échanges et l’innovation.

Deuxièmement, les pays présentant les plus fortes rigidités structurelles ont été particulièrement affectés par la crise financière. A long terme, les rigidités sur le marché du travail et sur les marchés des biens et services contribuent à la mauvaise allocation des facteurs de production, ce qui empêche d’accroître de façon soutenable le potentiel d’offre. A court terme, elles empêchent une réallocation des facteurs en dehors des secteurs touchés par la crise, ce qui contribue à la persistance du chômage.

Troisièmement, dans les années qui ont précédé la crise, la faiblesse de la croissance potentielle dans plusieurs pays-membres a été dissimulée par un boom de la demande domestique alimenté par le crédit. L’Irlande, l’Espagne et, dans une moindre mesure, la Grèce et le Portugal ont enregistré une forte hausse de l’endettement du secteur privé. En effet, suite à l’adoption de la monnaie unique et la convergence des taux d’intérêt nominaux, les taux d’intérêt réels ont fortement chuté, en particulier dans les pays périphériques. Cette baisse des taux d’intérêt réels a entraîné une expansion du crédit et de la demande, mais celle-ci a entretenu en retour la baisse des taux d’intérêt réels en alimentant l’inflation. Dans la mesure où les autorités budgétaires ont surestimé la croissance potentielle, c’est-à-dire finalement la soutenabilité de la croissance, elles ont eu tendance à adopter une politique budgétaire excessivement accommodante, ce qui alimenta le boom et réduisit la marge de manœuvre budgétaire nécessaire pour faire face à une crise. En outre, la forte demande domestique s’est traduite par un creusement des déficits extérieurs. Un tel processus est tout à fait normal dans des économies en rattrapage, mais les entrées de capitaux ont financé l’activité dans des secteurs peu productifs, peu exportateurs, mais présentant de fortes rentes.

Par conséquent, les entrées de capitaux dans les pays à faible revenu n’ont pas toujours impulsé une convergence de la productivité avant la crise. Les pays-membres les plus pauvres de l’UE à 28 ont dans l’ensemble présenté la plus forte croissance de la productivité totale des facteurs, ce qui suggère qu’un processus de convergence est à l’œuvre, mais ce résultat repose surtout sur les performances des pays d’Europe centrale et orientale. Parmi les 12 pays-membres originels de la zone euro, les plus riches ont eu tendance à connaître une plus forte croissance de la productivité totale des facteurs que les plus pauvres. La croissance de la productivité du travail a été décevante en Grèce, en Espagne et au Portugal. Malgré son statut de pays riche, l’Italie se singularise par une faible croissance de la productivité totale des facteurs.

 

Référence

BCE (2015), « Real convergence in the euro area: evidence, theory and policy implications », Economic Bulletin, n° 5.

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publié par Martin Anota - dans Intégration européenne
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17 août 2015 1 17 /08 /août /2015 22:19

Les taux de chômage sont en général négativement corrélés avec la croissance du PIB, si bien qu’ils sont utilisés pour déterminer ou confirmer à quel point du cycle se situent les économies. En effet, plus la croissance est soutenue, plus la création d’emplois s’accélère, plus celle-ci nourrit en retour la croissance. Inversement, lorsque l’activité est déprimée, le chômage est susceptible de s’aggraver, ce qui risque d’affaiblir davantage la demande globale. Le taux de chômage aurait également tendance à être d’autant plus élevé que l’économie est développée : en moyenne, si les pays à haut revenu ont les taux de chômage les plus élevés, les pays à faible revenu ont les taux de chômage les plus faibles, tandis que les pays à revenu intermédiaire se caractérisent par un taux de chômage à un niveau intermédiaire (cf. graphique 1).

La Chine est dans ce cadre une anomalie, puisque son taux de chômage serait à la fois faible et stable d’après les statistiques officielles. La Banque mondiale classe la Chine parmi les pays à revenu intermédiaire supérieur en termes de revenu national brut par tête et pourtant son taux de chômage est inférieur à celui des pays à faible revenu. Malgré les accélérations et ralentissements de la croissance chinoise, notamment lors de la crise financière mondiale de 2008-2009, le taux de chômage chinois est resté compris entre 4 % et 4,3 %. Cette stabilité (apparente) est d’autant plus remarquable que la Chine a connu de profondes transformations ces dernières décennies avec la restructuration des entreprises publiques, l’intensification des migrations des campagnes vers les villes, l’accession à l’OMC et les progrès en termes de réussite scolaire.

Même si beaucoup d’agrégats relatifs à l’économie chinoise sont pris avec précaution par les analystes, le taux de chômage apparaît comme l’un des moins fiables. Le taux de chômage chinois est calculé en rapportant le nombre de personnes inscrites auprès des agences de l’emploi sur le nombre d’actifs. La sous-estimation du chômage est susceptible d’être particulièrement forte, d’une part, parce qu’une large part de la population n’est par inscrite sur les registres locaux (le fameux système du hukou), si bien que beaucoup de chômeurs ne peuvent s’inscrire dans les agences de l’emploi locales, d’autre part, parce que les chômeurs sont peu incités à s’inscrire auprès des agences pour l’emploi, notamment en raison du faible montant des allocations-chômage, mais aussi pace que les chiffres du chômage sont agrégés au fur et à mesure qu’ils sont transmis vers les niveaux hiérarchiques supérieurs de la bureaucratie publique, si bien qu’ils sont facilement l’objet d’erreurs ou de manipulations volontaires. Enfin, en ce qui concerne le taux d’activité, celui-ci n’est tout simplement pas disponible dans les statistiques officielles.

GRAPHIQUE 1 Taux de chômage par pays (en %)

Quelles sont les tendances à long terme du taux de chômage en Chine ?

source : Feng et alii (2015)

Shuaizhang Feng, Yingyao Hu et Robert Moffitt (2015) ont cherché à déterminer le véritable taux de chômage chinois sur la période s’écoulant entre 1988 et 2009 en utilisant des résultats d’enquêtes réalisées auprès des ménages couvrant l’ensemble des villes chinoises. Le taux de chômage qu’ils obtiennent s’écarte significativement de celui donné par les données officielles (cf. graphique 1). Le taux de chômage atteignit en moyenne 3,9 % entre 1988 et 1995, lorsque le marché du travail était fortement réglementé et dominé par les entreprises publiques. Cette moyenne est légèrement supérieure à celle tirée des statistiques officielles. Par contre, le taux de chômage augmenta fortement entre 1995 et 2002, c’est-à-dire précisément sur la période au cours de laquelle les entreprises publiques ont licencié en masse et les migrations vers la ville se sont multipliées. La hausse du chômage s’est arrêtée en 2002. L’accession à l’OMC a pu stimuler la demande de travail. Entre 2002 et 2009, le taux de chômage atteignit en moyenne 10,9 %, soit un chiffre supérieur à la moyenne des pays à haut revenu.

L’analyse de Fen et alii suggère que certaines catégories sont plus éloignées de la vie active et plus affectées par le chômage que la moyenne, notamment les jeunes, les femmes et les moins éduqués. Les cohortes les plus récentes connaissent les taux de chômage les plus élevés et les taux d’activité les plus faibles, en particulier les plus jeunes. Les régions qui ont connu le plus de licenciements avec la restructuration des entreprises publiques sont également celles qui ont subi les plus fortes hausses du chômage. 

GRAPHIQUE 2 Taux d’activité en Chine (en %)

Quelles sont les tendances à long terme du taux de chômage en Chine ?

source : Feng et alii (2015)

Feng et ses coauteurs déterminent aussi le taux d’activité chinois (cf. graphique 2). Ils constatent qu’ils déclinèrent tout au long de la période, en particulier entre 1995 et 2002, lorsque le taux de chômage grimpa le plus fortement.

 

Référence

FENG, Shuaizhang, Yingyao HU & Robert MOFFITT (2015), « Long run trends in unemployment and labor force participation in China », NBER, working paper, n° 21460, août.

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15 août 2015 6 15 /08 /août /2015 10:18

Le déclin de l’activité, la mise en œuvre de plans de relance et le sauvetage du secteur bancaire ont entraîne une hausse des ratios dette publique sur PIB, alors même que ceux-ci étaient initialement élevé. Les marchés obligataires ont commencé à douter de la solvabilité de certains Etats, en l’occurrence de la Grèce, puis d’autres pays périphériques (Portugal, Italie, Espagne…). La hausse subséquente des taux d’intérêt sur certaines dettes publiques les ont amenées sur une trajectoire explosive. Les gouvernements de la zone euro ont alors resserré leur politique budgétaire à partir de 2010 pour ramener l’endettement public sur une trajectoire plus soutenable, maintenir la confiance sur les marchés obligataires et éviter une contagion au reste de la zone euro. La consolidation budgétaire a représenté environ 4 % du PIB de la zone euro entre 2011 et 2013 selon la Commission européenne (2012). En l’occurrence, entre 2011 et 2013, la hausse des taux de taxe à la consommation représenta 0,9 % du PIB ; la baisse des revenus de transfert observée sur la même période représenta quant à elle 1,5 % du PIB. Ainsi, ainsi, la consolidation budgétaire a reposé avant tout sur une baisse des dépenses publiques et en particulier sur une baisse des revenus de transfert. L’adoption de plans d’austérité a été suivie en 2011 par un retour de la zone euro dans la récession, si bien que certains ont affirmé que la seconde avait été précisément provoquée par la première. Non seulement la consolidation budgétaire s’est révélée nocive à l’activité, mais elle aurait compliqué la baisse des ratios dette publique sur PIB en réduisant plus rapidement le dénominateur que le numérateur. Bref, l’austérité menée lors d’une récession est vouée à l’échec.

Les Etats-membres de la zone euro ont adopté des plans d’austérité simultanément, alors même que leur demande globale était insuffisante et leurs taux de chômage élevés. Or, le multiplicateur budgétaire est susceptible d’être beaucoup plus élevé en récession qu’en temps normal : si une relance budgétaire est alors susceptible de fortement stimuler l’activité, l’austérité est susceptible de particulièrement nuire à l’activité [Blanchard et Leigh, 2013]. Les études qui ont cherché à estimé le multiplicateur budgétaire lors de la Grande Récession s’appuyaient sur des échantillons couvrant la période d’avant-crise, si bien qu’elles ont pu sous-estimer l’impact de la politique budgétaire sur l’activité et par là suggérer (erronément) aux décideurs politiques que leurs plans d’austérité nuiraient faiblement à l’activité. D’autre part, la banque centrale peut compenser en temps normal l’impact de l’austérité sur l’activité en assouplissant sa politique monétaire, ce qui n’est pas le cas lorsque l’économie est confrontée à une trappe à liquidité. La marge de manœuvre de la banque centrale est particulièrement limitée lorsque ses taux directeurs sont déjà au plus proche de zéro. Enfin, chaque pays tend à adopter un plan d’austérité en se considérant comme une économie fermée. Or, l’impact d’une politique budgétaire sur l’activité se trouve amplifié lorsque tous les pays-membres d’une union monétaire adoptent la même politique budgétaire. En effet, une relance coordonnée et synchronisée sera particulièrement efficace, car chaque pays-membre profite de la relance budgétaire des autres pays-membres (dans la mesure où ses exportations augmentent) et son propre plan de relance profite au reste de l’union monétaire (puisque ses importations augmentent). Réciproquement, une austérité généralisée sera particulièrement nuisible, car chaque plan d’austérité national contribuera à réduire la demande dans les autres pays-membres.

Plusieurs études ont cherché à évaluer les répercussions exactes de la généralisation de l'austérité en zone euro à partir de 2010. Par exemple, Dawn Holland et Jonathan Portes (2012) ont constaté que l’austérité était effectivement vouée à l'échec, puisqu'elle conduit non pas à une baisse, mais à une hausse, des ratios d'endettement. Toutefois ils utilisent un modèle macroéconométrique avec de fragiles fondations microéconomiques. De son côté, la Commission européenne (2012) constate un faible effet multiplicateur à partir de son modèle QUEST III, mais la politique monétaire n’est contrainte qu’en 2012 dans ses simulations, ce qui est bien trop court par rapport à la réalité. Jan in ’t Veld (2013) utilise également le modèle QUEST III, mais en considérant que la politique monétaire est davantage contrainte que ne le pensait la Commission européenne et en prenant compte du fait qu’un part importante des ménages est contrainte en termes de liquidité. Il constate que les plans d'austérité ont exercé de significatives répercussions internationales via le canal du commerce international et il estime qu'elles ont particulièrement retardé l'assainissement des finances publiques, en particulier dans les pays périphériques.

Sebastian Gechert, Andrew Hughes Hallett et Ansgar Rannenberg (2015) ont appliqué à la consolidation budgétaire de la zone euro les multiplicateurs budgétaires de la méta-analyse de Gechert et Rannenberg (2014). D’après leurs résultats, s’il n’y avait pas eu de consolidation budgétaire, le PIB de la zone euro aurait été supérieur de 4,3 % en 2011 et de 7,7 % en 2013, ce qui suggère que les coûts macroéconomiques de l’austérité ont été particulièrement élevés. En raison du multiplicateur élevé auquel elles sont associées et de la part importante qu’elles ont représenté dans les mesures d’austérité, les réductions de transferts apparaissent comme étant les principales contributrices aux pertes en production. 

Ansgar Rannenberg, Christian Schoder et Jan Strasky (2015) ont simulé la consolidation budgétaire de la zone euro entre 2011 et 2013 en utilisant deux modèles d’équilibre général dynamiques stochastiques (DSGE), en l’occurrence celui utilisé par la BCE (le modèle NAWM) et celui utilisé par la Commission européenne (le modèle  QUEST). Le multiplicateur cumulatif représente entre 0,7 et 1 dans le scénario de base, si bien que le ratio dette publique sur PIB décline sous le niveau qu’il aurait atteint en l’absence de consolidation après seulement un ou trois ans. Par contre, lorsque Rannenberg et ses coauteurs intègrent un accélérateur financier dans leur modèle et prennent en compte la hausse de la part des agents contraints en termes de liquidité suite à la crise, ils obtiennent un multiplicateur budgétaire de 1,3, si bien que le ratio dette publique sur PIB atteint un niveau supérieur à celui qu’il aurait atteint en l’absence de consolidation. Dans ce second scénario, la consolidation budgétaire apparaît comme largement responsable de la détérioration de l’écart de production entre 2011 et 2013. Elle expliquerait entre un tiers (selon le modèle NAWM) et la moitié (selon le modèle QUEST) de cette détérioration. Retarder la consolidation budgétaire à une période où la politique monétaire n’est plus contrainte (c’est-à-dire après que la reprise de l’activité ait été achevée) aurait permis d’éviter l’essentiel de ces pertes de production et de réduire plus rapidement le ratio dette publique sur PIB.

 

Références

BLANCHARD, Olivier J., & Daniel LEIGH (2013), « Growth forecast errors and fiscal multipliers », in American Economic Review, vol. 103, n° 3. Traduction partielle disponible sur Annotations.

GECHERT, Sebastian, Andrew Hughes HALLETT & Ansgar RANNENBERG (2015), « Fiscal multipliers in downturns and the effects of Eurozone consolidation », CEPR, technical report policy insight, n° 79.

GECHERT, Sebastian, & Ansgar RANNENBERG (2014), « Are fiscal multipliers regime-dependent? A meta regression analysis », IMK, working paper, n° 139-2014.

HOLLAND, Dawn, & Jonathan PORTES (2012), « Self-defeating austerity? », in National Institute Economic Review, vol. 222, n° 1.

IN ’T VELD, Jan (2013), « Fiscal consolidations and spillovers in the euro area periphery and core », European Economy, economic paper, n° 506, octobre.

RANNENBERG, Ansgar, Christian SCHODER & Jan STRASKY (2015), « The macroeconomic effects of the Euro Area’s fiscal consolidation 2011-2013: A Simulation-based approach », Banque centrale d'Irlande, research technical paper, n° 03/RT/2015, août.

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12 août 2015 3 12 /08 /août /2015 18:07

Lors de la Grande Récession, la production s’est fortement contractée dans les pays avancés, mais le commerce international a chuté encore plus lourdement : entre la fin de l’année 2008 et le début de l’année 2009, les échanges internationaux ont diminué de 15 % en rythme annuel [Lewis et Schryder, 2015]. Il s’agit du plus fort effondrement des échanges internationaux que l’on ait pu observer au cours de l’histoire. Il se singularise également par sa synchronisation : la chute des exportations fut observée dans l’ensemble des pays avancés et dans (quasiment) l’ensemble des secteurs. Par la suite, les échanges internationaux ont rapidement rebondi, mais ils semblent toutefois croître plus lentement qu’avant la crise. En effet, ils croissaient au rythme moyen de 3 % entre 2012 et 2013, contre 7,1 % par an entre 1987 et 2007 [Constantinescu et alii, 2015].

La littérature économique a depuis longtemps constaté que les échanges internationaux sont plus volatils que la croissance du PIB, mais l’ampleur du « Grande Effondrement » des échanges internationaux observée lors de la Grande Récession reste toutefois énigmatique, au point d’amener certains à suggérer que le lien entre production et échanges ait pu changer avec la Grande Récession. Les diverses études qui se sont penchés sur cet événement pour en mettre à jour les causes sous-jacentes soulignent le rôle des changements dans la demande finale, des ajustements de stock et des conditions de financement. Certains ont suggéré qu’un possible retour au protectionnisme ait également contribué à amplifier la contraction des échanges, mais ce rôle semble avoir été limité. La littérature existante s’est surtout focalisée sur les flux bruts des échanges. Or, les composants d’un produit peuvent traverser plusieurs fois les frontières avant qu’un client achète le bien final, si bien que le montant brut des échanges peut différer substantiellement du montant des échanges en valeur ajoutée. D’autre part, ces diverses études ont eu tendance à supposer que la spécialisation verticale resta de même ampleur durant la crise. Or un déclin de la décomposition des processus productifs pourrait toutefois non seulement contribuer à expliquer le grand effondrement des échanges internationaux lors de la Grande Récession, mais aussi la baisse des élasticités du commerce mondiale, comment l’ont notamment souligné Cristina Constantinescu et ses coauteurs (2015).

Arne Nagengast et Robert Stehrer (2015) se sont penchés à leur tour sur l’épisode de la Grande Récession dans une récente étude publiée par la BCE. D’une part, ils se focalisent sur les échanges en valeur ajoutée, ce qui leur permet de déterminer précisément dans quel pays les différentes parties d’un bien final sont effectivement produites. D’autre part, ils utilisent une analyse de décomposition sectorielle, ce qui leur permet de quantifier non seulement la contribution des changements tant du niveau de la demande finale que de sa structure, mais également celle des changements dans l’organisation de la décomposition internationale des processus productifs.

Nagengast et Stehrer tirent trois grands enseignements de leur analyse. Premièrement, les changements dans la décomposition internationale des processus productifs expliquent presque la moitié de l’effondrement des échanges. Le niveau de dépenses finales a presque complètement retrouvé son niveau initial au cours de l’année qui suivit la crise, mais le degré de décomposition internationale des processus productifs n’avait toujours pas retrouvé son niveau d’avant-crise en 2011. Les variations des prix, les ajustements de stocks, les effets de composition intersectorielle et l’essor du protectionnisme ne sont pas susceptibles d’expliquer l’essentiel du déclin de la décomposition internationale des processus productifs. Deuxièmement, la chute du niveau global de demande explique environ un quart du déclin des exportations en valeur ajoutée, tandis que les changements dans la composition de la demande finale expliquent un tiers de celui-ci. C’est la demande de biens et services des pays présentant un degré élevé de liens transfrontaliers qui a décliné le plus fortement. Troisièmement, la dichotomie observée entre biens manufacturés et services dans les exportations brutes n’apparaît pas dans les données du commerce en valeur ajoutée. En effet, lorsque Nagengast et Stehrer observent les exportations brutes, les exportations de biens durables semblent avoir été particulièrement affectées par la crise, tandis que les échanges de services semblent s’être montrés résilients. Or, lorsqu’ils observent le commerce en valeur ajoutée, tous les secteurs apparaissent avoir été fortement frappés par la crise financière. Par conséquent, les secteurs de services qui sont offreurs d’intrants aux exportateurs directs sont susceptibles d’être bien plus vulnérables aux chocs externes que ce qui est généralement admis.

 

Références

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2015), « The global trade slowdown: Cyclical or structural? », FMI, working paper, n° 15/6, janvier.

LEWIS, John, & Selien De SCHRYDER (2015), « Export dynamics since the Great Trade Collapse: a cross-country analysis », Banque d'Angleterre, staff working paper, n° 535, juillet.

NAGENGAST, Arne J., & Robert STEHRER (2015), « The great collapse in value added trade », BCE, working paper, n° 1833, juillet.

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publié par Martin Anota - dans Economie internationale
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5 août 2015 3 05 /08 /août /2015 11:33

La faiblesse persistante de la demande globale et la chute des prix du pétrole ont poussé les prix à la baisse. Or la faiblesse de l’inflation (lowflation) observée suite à la Grande Récession et le récent basculement de la zone euro, puis du Royaume-Uni, dans la déflation ont nourri les craintes que l’actuelle reprise s’en trouve avortée. La déflation est en effet susceptible de dégrader l’activité économique, en particulier si elle découle d’une insuffisance de la demande globale. D’une part, lorsqu’ils anticipent une poursuite de la baisse des prix, les agents retardent leurs achats de biens durables, ce qui comprime davantage la demande globale et incite les entreprises à réduire effectivement leurs prix. D’autre part, la chute des prix est susceptible de générer des dynamiques de déflation par la dette (debt deflation) : comme l’a noté Irving Fischer (1933), si les entreprises réduisent leurs prix lors d’une récession pour gagner en liquidité et se désendetter, leurs recettes ont tendance à se réduire, or elles doivent généralement verser un montant fixe d’intérêts, si bien que le poids réel de leur dette a tendance à augmenter. En d’autres termes, si les prix diminuent alors même que les taux d’intérêt nominaux ne varient pas, alors les taux d’intérêt réels sont poussés à la hausse. Non seulement les emprunteurs ont plus de chances de faire faillite, mais les banques également. Ces dernières ont alors tendance à resserrer leurs prêts, ce qui aggrave les difficultés des entreprises et comprime davantage la demande. Or, la banque centrale n’a qu’une marge de manœuvre limitée pour combattre déflation, car il lui est difficile de réduire ses taux directeurs en-deçà de zéro. La sévérité de la Grande Dépression s’expliquerait précisément par le fait que la contraction de l’activité ait été synchrone avec une déflation.

Le secteur privé n’est pas le seul à désirer se désendetter. L’une des craintes aujourd’hui est que la déflation aggrave l’endettement public, alors même que ce dernier atteint déjà des niveaux historiquement élevés. Le risque est que cette nouvelle détérioration des finances publiques, provoquée par la baisse des prix, incite les gouvernements à chercher à se désendetter plus rapidement en adoptant des mesures supplémentaires d'austérité budgétaire, ce qui détériorerait davantage l’activité économique (donc pousserait à nouveau les prix à la baisse) et accroîtrait par là en définitive le ratio d’endettement public (ce qui augmenterait le risque de défaut de paiement souverain).

La déflation impacte les finances publiques via plusieurs canaux. Premièrement, elle est susceptible d’influencer le solde primaire en affectant les recettes publiques [FMI, 2014 ; End et alii, 2015]. L’Etat capte tout d’abord moins de ressources réelles via la création monétaire (il reçoit moins de recettes du seigneuriage). En outre, la déflation n’affecterait pas le ratio recettes sur PIB si le système fiscal était entièrement proportionnel. Dans la réalité toutefois, dans la mesure où la fiscalité est (relativement) progressive et où les tranches d’imposition sont imparfaitement ou aucunement indexées sur l’inflation, un ralentissement de l’inflation va réduire les ratios de recettes, puisque la plus lente croissance des revenus nominaux ralentit le passage des contribuables aux tranches supérieures. Par contre, les délais dans la perception des impôts peuvent accroître le ratio impôts sur PIB à court terme, puisque le montant des impôts sur le revenu est déterminé à partir du montant des revenus de l’année précédente, si bien la valeur nominale des perceptions d’impôts sur le revenu peut temporairement augmenter plus rapidement que les prix courants.

Deuxièmement, la déflation influence également le solde primaire en affectant les dépenses publiques. Ces dernières sont caractérisées par des rigidités nominales : pour de multiples raisons, les baisses de prix ne se traduisent pas immédiatement par une baisse des dépenses publiques. Par exemple, il peut être politiquement difficile (et économiquement désastreux) de réduire les salaires et les transferts sociaux lorsque les prix chutent. Le montant de certaines dépenses récurrentes (comme les dépenses de maintenance) est spécifié dans des contrats pluriannuels, qui ne sont pas fréquemment renégociés. Plus largement, les dépenses publiques sont (en principe) décidées lors de l’élaboration du Budget, mais réalisées bien après, si bien qu'elles ne prennent pas forcément en compte les baisses de prix. 

Troisièmement, si elle n’est pas pleinement anticipée, la déflation tend à détériorer les ratios d’endettement. Cet effet s’opère via le stock de dette initial et l’effet combiné des taux d’intérêt réels et du solde primaire. Tout d’abord, pour tout stock et tous taux de croissance réels donnés, la déflation diminue le PIB nominal, si bien qu’elle accroît mécaniquement le ratio dette publique sur PIB. Ensuite, le solde primaire peut se détériorer de façon non anticipée dans un environnement déflationniste, entraînant par là une nouvelle hausse du fardeau d’endettement. Enfin, pour tous niveaux donnés de taux d’intérêt et de croissance réels, la déflation accroît la valeur des intérêts. En effet, les paiements d’intérêts se basent généralement sur des taux d’intérêt fixes qui ne s’ajustent pas aux prix domestiques à court terme. L’impact de ce canal dépend de la structure de maturité et de la devise dans laquelle est libellée la dette souveraine, aussi bien que de la part des obligations indexées sur les prix dans l’ensemble de la dette publique.

Le FMI (2014) s’est penché sur l’impact de la faible inflation sur les ratios d’endettement public. Au cours des 100 dernières années, dans les pays avancés, il n’y a eu que quatre cas où l’inflation est passée de l'intervalle 1-4 % à l'intervalle 0-1 % d’une manière persistante (c’est-à-dire pour une période supérieure à trois ans) : il s’agit des cas de l’Italie (en 1912), de la Suisse (en 1996 et en 2011) et du Japon (en 1986). Durant ces épisodes, les ratios d’endettement public se sont accrus en moyenne de 1,25 point de pourcentage du PIB par an, en raison d’une détérioration du solde primaire et des différentiels intérêt-croissance. Le FMI (2014) a simulé l’impact que la faible inflation est susceptible d’exercer sur le ratio d’endettement public de la zone euro via ses répercussions sur les recettes du seigneuriage et le fardeau d’endettement. Si l’on suppose que les taux d’intérêt des titres nouvellement émis s’ajustent au même rythme que l’inflation (c’est-à-dire si l’on suppose que l’effet Fisher joue à plein), un ralentissement de l’inflation va retarder la baisse de la dette publique d’une année par rapport aux prévisions de base, en raison de l’alourdissement du fardeau de la dette. En 2019, le ratio dette publique brute sur PIB moyen sera supérieur d’environ 4,75 points de pourcentage au niveau qu’il aurait sinon atteint. L’impact sur les recettes de seigneuriage est plus modeste : une hausse du ratio d’endettement d’environ 1 point de pourcentage en 2019. En outre, si la faible inflation était associée à une stagnation de la croissance économique, les soldes primaires se détérioreraient davantage avec le tassement des recettes et le gonflement des dépenses, ce qui aggraverait le fardeau de la dette. Dans un scénario combinant faible inflation et stagnation économique, le FMI (2014) estime que la hausse du ratio dette publique sur PIB moyen va s’accroître de 9 points de pourcentage par rapport au scénario de base.

Nicolas End, Sampawende Tapsoba, Gilbert Terrier et Renaud Duplay (2015) ont complété cette analyse en étudiant l’impact de la déflation sur les agrégats budgétaires. Ils ont utilisé un ensemble de données relatives à 21 pays avancés et couvrant 150 années. Leur analyse empirique suggère que la déflation affecte les finances publiques principalement en accroissant les ratios dette publique sur PIB, ce qui reflète un écartement des différentiels entre le taux d’intérêt et le taux de croissance. Elle affecte également les variables nominales du Budget, en l’occurrence les recettes du gouvernement et ses dépenses. En moyenne, une légère déflation accroît les ratios d’endettement public de presque 2 % de PIB par an. Cet impact est amplifié lors des épisodes de déflation survenant lors des récessions. Pour les pays européens, un choc déflationniste de 2 points de pourcentage en 2015 et 2016 entraînerait une détérioration du solde primaire de 1 % du PIB en 2019. En outre, la déflation est plus dommageable aux finances publiques lorsqu’elle trouve son origine dans un choc de demande plutôt qu’un choc d’offre. Nicolas End et ses coauteurs concluent leur étude en confirmant qu’un basculement dans la déflation contribue à saper les efforts de consolidation des finances publiques et menace la soutenabilité de la dette publique. Même de faibles taux d’inflation sont susceptibles d’entraîner les ratios d’endettement sur une trajectoire insoutenable.

 

Références

END, Nicolas, Sampawende J.-A. TAPSOBA, Gilbert TERRIER & Renaud DUPLAY (2015), « Deflation and public finances: Evidence from the historical records », FMI, working paper, n° 15/176, juillet.

FMI (2014), « Lowflation and debt in euro area », in Fiscal Monitor - Back to Work: How Fiscal Policy Can Help, octobre.

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2 août 2015 7 02 /08 /août /2015 17:20

Face au ralentissement de l'inflation, la BCE a adopté toute une série de mesures d’assouplissement depuis le milieu de l’année 2014, notamment en poussant son taux de facilité de dépôts en territoire négatif et en ciblant de nouvelles opérations de refinancement de long terme (LTRO). En septembre 2014, la BCE annonça un programme d’achats d’actifs privés, comprenant des titres adossés sur actifs (ABS) et des obligations sécurisées, qu’elle mit en œuvre à partir du quatrième trimestre. Ces mesures ne sont toutefois pas parvenues à mettre un terme à la contraction du bilan de la BCE et au déclin des anticipations d’inflation. Incitée à approfondir davantage sa politique monétaire avec le basculement de la zone euro dans la déflation en décembre 2014, la BCE a annoncé en janvier 2015 un programme d’achat de titres publics. Le montant des achats de titres publics, s’élevant à 840 milliards d’euros, promet un accroissement substantiel du bilan de la BCE. Il signale l’engagement de cette dernière à relever les anticipations d’inflation afin d’honorer son mandat de stabilité des prix. Entre le début des achats de titres souverains en mars et fin juin, son bilan s’est déjà accru de 19 %.

Deux économistes du FMI, Pelin Berkmen et Andreas Jobst (2015), ont cherché à évaluer l’efficacité de l’assouplissement quantitatif de la BCE. Ils notent que celui-ci a d’ores et déjà eu des effets positifs sur les conditions de financement et les anticipations d’inflation, mais que son impact sur l’économie réelle prendra plus de temps avant de se matérialiser pleinement. En effet, l’expérience des autres pays avec l’assouplissement quantitatif suggère que la stimulation de la croissance atteint son maximum après 2 à 8 trimestres et que la stimulation de l’inflation atteint son maximum après 3 à 16 trimestres. Par exemple, dans le cas des Etats-Unis, Engen et ses coauteurs (2015) estiment que les réponses du chômage et de l’inflation aux différents programmes d’assouplissement quantitatif menés par la Fed depuis le début de l’année 2009 vont atteindre leur pic respectivement en 2015 et 2016.

L’assouplissement quantitatif de la BCE est susceptible d’influencer l’activité via plusieurs canaux de transmission. Le premier canal est celui du rééquilibrage et du signalement. Le programme d’assouplissement quantitatif, tel qu’il a été annoncé, a été plus large que ne l’attendaient les marchés. En signalant la volonté de la BCE de maintenir les conditions monétaires aussi accommodantes que possible tant que l'inflation n'est pas revenue à sa cible, il a poussé davantage les taux d’intérêt à la baisse. Le deuxième canal est celui des prix d’actifs. Suite à l’annonce de l’assouplissement quantitatif, les cours boursiers européens ont grimpé. La hausse initiale des valeurs boursières, impulsée par la chute des primes de risque et par la dépréciation de l’euro, a été en partir inversée depuis. Les cours boursiers pourraient s’accroître davantage si l’assouplissement quantitatif alimentait l’inflation, nourrissait la confiance et stimulait la croissance. Dans la mesure où les ménages ne détiennent qu’une faible part des actions, les effets de richesse seront toutefois initialement faibles. Une hausse des prix immobiliers peut également générer des effets de richesse, mais la demande reste encore faible et plusieurs pays souffrent encore de surcapacités. Le troisième canal est celui du taux de change. L’euro s’est fortement déprécié depuis le milieu de l’année 2014. L’affaiblissement de l’euro va soutenir les exportations et l’inflation. Ce soutien sera plus ou moins fort selon les pays et dépendra du degré d’ouverture et des élasticités des échanges. Par exemple, l’Allemagne est plus ouverte que la France ou l’Espagne. Par contre, ce sont les pays avec des positions extérieures négatives comme le Portugal, l’Italie et l’Espagne qui présenteront les plus fortes élasticités des échanges. Le quatrième canal est celui des anticipations d’inflation et de la confiance. Avec l’assouplissement quantitatif, le déclin des anticipations d’inflation a été inversé. L’amélioration de la confiance peut inciter les résidents à avancer leurs dépenses (en particulier de biens durables) et générer ainsi un véritable cercle vertueux. Elle peut notamment participer à la hausse des prix d’actifs et à la baisse de la prime de risque. Le cinquième canal est celui du crédit. L’assouplissement quantitatif a réduit les coûts de financement de marché. Les banques ont réduit leurs taux d’intérêt prêteurs et emprunteurs. En outre, la fragmentation s’est réduite : les différentiels de taux d’intérêt se sont réduits entre les pays du cœur de la zone euro et les pays périphériques. La demande de crédit a augmenté. Dans la mesure où le financement dans la zone euro repose essentiellement sur le prêt bancaire, le canal du crédit a été le principal canal de transmission de la politique monétaire à l’économie réelle.  Malheureusement, comme le suggère l’expérience des autres pays, la reprise du crédit après un assouplissement quantitatif prend du temps.

A partir du système souple de modèles mondiaux du FMI, Berkmen et Jobst estiment que la poursuite de la dépréciation de l’euro va stimuler la croissance économique dans la zone euro en stimulant tout d’abord les exportations, puis la demande domestique à partir de 2016. En effet, les recettes tirées des exportations finiront par alimenter la demande domestique, tandis que l’accélération de l’inflation poussera les taux d’intérêt réels à la baisse. Les économies les plus ouvertes (comme l’Allemagne) bénéficieront le plus de la dépréciation. Parallèlement, une amélioration du fonctionnement du canal du crédit et un relèvement des anticipations d’inflation devraient la croissance en stimulant plus directement la demande domestique. La baisse des taux d’intérêt prêteurs et la hausse des anticipations d’inflation vont réduire les taux d’intérêt réels, stimulant la consommation et l’investissement. La hausse de l’investissement se traduira par un accroissement du stock de capital, ce qui augmentera la demande de travail et les salaires réels. La hausse des revenus et richesses incitera les ménages à consommer plus. Ce sont les pays rencontrant les plus fortes contraintes de crédit (comme l’Italie) qui bénéficieront le plus d’une amélioration du canal du crédit et qui connaîtront la plus forte baisse des taux d’intérêt réels. L’inflation devrait quant à elle s’accélérer fortement dans tous les pays.

Berkmen et Jobst concluent enfin que les répercussions de l’assouplissement quantitatif de la BCE sur le reste du monde seront positives, dans la mesure où ce dernier bénéficiera d’une plus forte demande. Par contre, la poursuite de la dépréciation de l’euro aura initialement tendance à nuire aux voisins immédiats de la zone euro et aux autres économies avancées, mais ces effets pervers seront ensuite compensés par l’accroissement de la demande. 

 

Références

BERKMEN, S. Pelin, & Andreas JOBST (2015), « An early assessment of quantitative easing », in FMI, country report, n° 15/205, juillet.

ENGEN, Eric, Thomas LAUBACH & Dave REIFSCHNEIDER (2015), « The macroeconomic effects of the Federal Reserve’s unconventional monetary policies », Réserve fédérale, finance and economics discussion, n° 2015-005, 14 janvier.

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publié par Martin Anota
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30 juillet 2015 4 30 /07 /juillet /2015 11:24

De nombreuses études se sont penchées sur l’« énigme de la productivité britannique », à propos du ralentissement durable de la croissance de la productivité que l’on a pu observer depuis la Grande Récession au Royaume-Uni. Mais l’énigme de la productivité française, désignant un phénomène assez similaire observé simultanément de l’autre côté de la Manche, a reçu beaucoup moins d’attention.

Certes la productivité du travail est relativement élevée en France lorsqu’on la compara avec celle des autres pays européens. En effet, en 2014, la productivité française était plus élevée que la moyenne de l’OCDE et notamment plus forte que la productivité allemande. La croissance de la productivité du travail est restée assez forte entre 2001 et 2007. Elle était proche de celle observée en Allemagne, mais légèrement inférieure à la moyenne de l’OCDE. La Grande Récession a mis un terme à cette tendance : depuis 2008, la croissance de la productivité horaire et de la productivité totale des facteurs est particulièrement décevante. Le taux de croissance annuel moyen de la valeur ajouté par tête a été de - 0,4 % entre 2008 et 2009 ; elle n’a connu par la suite qu’une timide reprise, puisqu’elle ne s’est établie qu’à 1,3 % entre 2010 et 2011, avant de ralentir à nouveau en atteignant 0,8 % entre 2012 et 2014. Le ralentissement de la productivité observé après 2008 a pu occasionner des pertes cumulées s’élevant jusqu’à 8 %.

Ce ralentissement de la croissance de la productivité en France est « énigmatique », notamment parce qu’elle diffère avec ce qui a été observé lors des précédentes récessions ; la productivité avait notamment augmenté durant la précédente crise des années quatre-vingt-dix. Le récent ralentissement de la productivité se caractérise également par le fait qu’il ait été observé dans l’ensemble des secteurs. Enfin il s’agit surtout d’une énigme liée à la productivité totale des facteurs. En effet, l’approfondissement du capital et la productivité totale des facteurs sont les deux déterminants de la productivité du travail, or la crise n’a que légèrement altéré le niveau des investissements.

Philippe Askenazy et Christine Erhel (2015) tentent d’expliquer ce ralentissement énigmatique de la croissance française. Ils mettent particulièrement l’accent sur les transformations de l’emploi et de la main-d’œuvre. En effet, le niveau d’éducation s’est accru, ce qui aurait dû entraîner une hausse de la productivité via un effet de composition. Cependant les entreprises ont eu tendance à retenir les travailleurs éduqués. Comme le nombre de travailleurs employés hautement éduqué est acyclique, le cycle économique s’est transformé en un cycle de la productivité apparente, dans la mesure où, durant une crise, nous observons un déclin transitoire de la productivité. Ce phénomène de rétention de la main-d’œuvre qualifiée peut expliquer plus de la moitié la baisse de la productivité observée au cours des dernières années.

De plus, l’essor de nouveaux emplois indépendants à faible productivité, favorisé par la création du statut d’auto-entrepreneur, a également déprimé la productivité du travail ; il pourrait expliquer plus d’un cinquième du ralentissement de la productivité agrégée. La politique de l’emploi a notamment stimulé la création d’emplois faiblement productifs avec le développement de contrats de travail temporaires. Ces derniers auraient pu stimuler la croissance de la productivité si les entreprises les avaient utilisés pour ajuster leur main-d’œuvre ; en fait, les entreprises ont utilisé ces contrats en raison de leurs faibles coûts, si bien que la quête de profit s’est alors traduite par une baisse de la productivité. La création du statut d’auto-entrepreneur et le développement des contrats temporaires peuvent expliquer environ 2 points de pourcentage de la baisse de la productivité agrégée, soit un quart des pertes totales en productivité.

Lorsque les entreprises font face à une faible croissance plate de la productivité dans un contexte de crise économique, elles devraient réagir en réduisant leur masse salariale ou en réduisant le montant des dividendes qu’elles versent à leurs actionnaires. Pourtant, les salaires ont continué de s’accroître, du moins dans le secteur privé, et les dividendes restent à un niveau élevé, comparé avec une décennie plus tôt. En fait, les entreprises ont bénéficié de faibles taux d’intérêt et de fortes réductions d’impôts qui leur ont permis de compenser la hausse des salaires réels et finalement de rester dans une bonne situation financière. Cela aurait pu freiner directement la croissance de la productivité en accroissant l’inefficacité de l’allocation du capital, mais l’analyse des données amènent Askenazy et Erhel à douter qu’un tel mécanisme ait été à l’œuvre. Par contre, il a permis de freiner indirectement la croissance de la productivité en soutenant la rétention de la main-d’œuvre très éduquée.

En outre, la diffusion de certains mécanismes incitatifs de gestion des ressources humaines (par exemple l’actionnariat salarial), visant à impliquer davantage les salariés à l’effort, semble avoir rendu la productivité plus sensible au cycle d’affaires (en particulier aux chutes des cours boursiers).

 

Référence

ASKENAZY, Philippe, & Christine ERHEL (2015), « The French productivity puzzle », IZA, discussion paper, n° 9188, juillet.

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28 juillet 2015 2 28 /07 /juillet /2015 17:26

Depuis les années quatre-vingt, l’investissement public et par conséquent le capital public (en pourcentage du PIB) ont eu tendance à décliner, aussi bien dans les pays avancés que dans les pays en développement (cf. graphique 1). Une telle dynamique peut notamment s’expliquer par une réorientation des dépenses publiques au profit de la consommation publique [Gupta et alii, 2015]. Malgré une hausse de l’investissement public dans le cadre des plans de relance adoptés au début de la récente crise financière mondiale, en particulier dans les pays en développement, l’ensemble des pays présente toujours des pénuries d’infrastructures publiques et des goulots d’étranglement. Le maintien de la production en-deçà de son niveau potentiel (signalant une insuffisance persistante de la demande globale) dans un contexte de taux d’intérêt historiquement bas a amené certains à préconiser l'adoption d'un plan de relance sous la forme d'un accroissement de l’investissement public, notamment parce qu’ils estiment que les pays (avancés) sont aux prises avec une trappe à liquidité, voire avec une stagnation séculaire. En effet, cet accroissement de l’investissement public contribuerait non seulement à relancer l’économie à court terme en stimulant la demande globale, mais aussi à renforcer les perspectives de croissance à long terme en relevant la production potentielle. C’est pourtant l’option inverse que les gouvernements ont prise en adoptant à partir de 2010 des plans d’austérités : ces derniers ont été caractérisés par une plus forte réduction de l’investissement public que de la consommation publique (cf. graphique 2). Ainsi, même si des projets d’investissement public sont nécessaires et immédiatement disponibles, ils ne sont pas forcément mis en œuvre, notamment parce que des considérations d’ordre purement politique entrent en jeu.

GRAPHIQUE 1  Stock de capital public (en % du PIB)

L’économie politique de l’investissement public

source : Gupta et alii (2015)

Depuis que William Nordhaus (1975) a introduit la notion de cycles politico-économiques (political business cycles), toute une littérature s’est développée pour étudier l’influence des cycles électoraux sur la conduite de la politique budgétaire et sur l’évolution du solde budgétaire. Selon l’approche opportuniste, ce sont les considérations électorales qui façonnent les décisions du gouvernement et qui influencent le solde budgétaire. L’idée sous-jacente est que les gouvernants en place prennent des décisions dans le but d’être réélus (par exemple en accroissant certaines dépenses et en assouplissant la fiscalité à la veille des élections), sans que ces décisions aillent forcément dans le sens de l’intérêt général. Kenneth Rogoff (1990) a développé au niveau théorique l’idée que les gouvernants modifient, non pas le niveau, mais la composition des dépenses publiques pour signaler leur niveau de compétence, et ce en accroissant la part de la consommation publique « visible » et en réduisant la part de l’investissement public. Allan Drazen et Marcela Eslava (2010) ont par la suite suggéré que les gouvernants changent la composition des dépenses publiques en périodes électorales pour signaler, non pas leur niveau de compétence, mais leurs préférences, en l’occurrence pour indiquer que leurs préférences sont proches de celles des électeurs. Les études effectuant des comparaisons internationales, notamment celle que réalisent Margarita Katsimi et Vassilis Sarantides (2012) à partir d’un échantillon de 19 pays démocratiques de l’OCDE, constatent que les élections tendent effectivement à réorienter les dépenses publiques en faveur des dépenses courantes et au dépens de l’investissement public.

GRAPHIQUE 2  Investissement public et consommation publique (moyenne sur cinq ans, en % du PIB)

L’économie politique de l’investissement public

source : Gupta et alii (2015)

Selon l’approche idéologique, les déficits budgétaires résultent des conflits d’intérêt entre les partis politiques et de leurs préférences hétérogènes. Par exemple, les partis de gauche sont favorables à ce que l’Etat prenne une place plus importante dans l’économie et ils se révèlent moins averses au déficit public que les partis de droite. La préférence des partis de gauche pour une plus ample redistribution des revenus contribuerait à dégrader les finances publiques en poussant les dépenses publiques à la hausse. Leur inclinaison à fournir des biens publics et à faciliter l’accumulation du capital humain, notamment dans un souci de justice sociale, les incite à investir davantage dans les infrastructures publiques, la santé et l’éducation, mais cela génère également un biais haussier dans les dépenses publiques. Cette asymétrie partisane s’observerait notamment durant les périodes de consolidation budgétaire : les partis de gauche préfèrent assainir les finances publiques en accroissant les impôts, tandis que les partis de droite préfèrent le faire en réduisant les dépenses publiques.

Sanjeev Gupta, Estelle Liu et Carlos Mulas-Granados (2015) ont étudié l’impact des variables politiques et institutionnelles sur l’investissement public à partir d’un échantillon de 80 pays dotés d’un régime démocratique (et comprenant aussi bien des pays avancés qu’en développement) entre 1975 et 2012. Ils constatent que le taux de croissance des investissements publics est plus élevé au début des cycles électoraux et qu’il tend à diminuer par la suite. La croissance des investissements publics atteint son pic entre 21 et 25 mois (soit environ 2 ans) avant les élections. Le ralentissement subséquent s’accompagne d’une réorientation des dépenses publiques au profit des dépenses courantes plus « visibles », notamment les réductions d’impôts et le relèvement des prestations sociales. Durant l’année précédant les élections, le taux de croissance de l’investissement public décline de 0,3 à 0,6 point de pourcentage. Cet effet est à l’œuvre aussi bien lorsque la politique budgétaire est accommodante que restrictive.

GRAPHIQUE 3  Variation annuelle de l'investissement public (en % du PIB)

L’économie politique de l’investissement public

source : Gupta et alii (2015)

Gupta et ses coauteurs constatent également que les règles budgétaires ne semblent pas préserver l’investissement public du cycle électoral. L’orientation partisane du gouvernement et sa fragmentation ne sont pas des variables très pertinentes pour expliquer les dynamiques d’investissement public à court terme, mais elles influencent significativement l’ampleur que prennent les booms d’investissement. Plus il y a de partis qui entrent dans la composition du gouvernement, moins les hausses de l’investissement public sont importantes. En outre, les gouvernements de gauche sont associés à des hausses plus soutenues de l’investissement public que les gouvernements de droite. Enfin, des institutions plus fortes contribuent à atténuer l’impact des élections sur l’investissement.

Les trois auteurs en tirent quelques implications en termes de politique économique. Même si le gouvernement dispose d’une marge de manœuvre budgétaire et que des projets d’investissement, rapides à mettre en œuvre, sont disponibles, il est possible que l’investissement public ne s’accroisse pas à l’approche d’élections. Les gouvernements en place sont en effet incités à accroitre les dépenses courantes « visibles » pour gagner en soutien politique. De telles dépenses sont difficiles à défaire, ce qui génère un biais déficitaire. Cette dynamique tend également à freiner le potentiel de croissance à long terme de l’économie en détériorant le capital public.

 

Références

DRAZEN, Allan, & Marcela ESLAVA (2010), « Electoral manipulation via voter-friendly spending: theory and evidence », in Journal of Development Economics, vol. 92, n° 1. 

GUPTA, Sanjeev, Estelle LIU & Carlos MULAS-GRANADOS (2015), « Now or later? The political economy of public investment in democracies », FMI, working paper, juillet. 

KATSIMI, Margarita, & Vassilis SARANTIDES (2012), « Do elections affect the composition of fiscal policy in developed, established democracies? », in Public Choice, vol. 151. 

NORDHAUS, William (1975), « The political business cycle », in The Review of Economic Studies, vol. 42, n° 2. 

ROGOFF, Kenneth (1990), « Equilibrium political budget cycles », in American Economic Review, vol. 80, n° 1.

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25 juillet 2015 6 25 /07 /juillet /2015 08:11

Dans la mesure où la reprise ne s’opère pas au même rythme dans les pays avancés, on observe une divergence croissante des conditions monétaires. Aux Etats-Unis, le taux de chômage se rapproche du niveau que la Fed considère traditionnellement comme étant celui du plein emploi, alors même le chômage structurel a peut-être augmenté, ce qui suggère que toute poursuite de la baisse du taux de chômage pourrait se traduire rapidement par des pressions inflationnistes. Par conséquent, la Fed a commencé à resserrer sa politique monétaire, en ralentissant ses achats d’actifs et en projetant de commencer prochainement, peut-être d’ici la fin de l’année, à relever ses taux directeurs. Par contre, la reprise est plus lente au Japon et dans la zone euro, deux économies en prise avec la déflation. L’écart de production (output gap) y reste important : en 2014, la production demeure inférieure de 3 % à son niveau potentiel dans la zone euro et de plus de 1,5 % au Japon. Une telle faiblesse persistante de la demande plaide pour un assouplissement des politiques conjoncturelles. Ainsi, la Banque du Japon a accéléré les achats d’actifs dans le cadre du programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif (la « première flèche » de l’abenomics) qu’elle a lancé au début de l’année 2013, tandis que la BCE a fini par déployer son propre programme d’assouplissement quantitatif au début de l’année 2015.

Cette divergence des conditions monétaires s’est traduite par d’amples ajustements des taux de change : les pays qui resserrent leur politique monétaire ont vu leur taux de change s’apprécier, tandis que les pays qui assouplissent leur politique monétaire ont vu leur taux de change se déprécier. En outre, les rendements obligataires ont eu tendance à se réduire. Le resserrement de la politique monétaire américaine est susceptible d’accentuer l’appréciation du dollar vis-à-vis de l’euro, mais aussi de pousser les taux d’intérêt à la hausse dans la zone euro. De même, la mise en œuvre de l’assouplissement quantitatif dans la zone euro peut accentuer la dépréciation de l’euro vis-à-vis du dollar, mais aussi pousser à la baisse les rendements de long terme aux Etats-Unis. Au vu de l’importance des Etats-Unis et de la zone euro dans l’économie mondiale, une telle divergence des conditions monétaires est susceptible d’avoir de profondes répercussions sur le reste du monde.

Carolina Osorio Buitron et Esteban Vesperoni (2015) se sont penchés sur les divergences des conditions réelles et monétaires entre les Etats-Unis et la zone euro. Ils ont observé quelles étaient les répercussions de ces divergences sur les pays en développement et sur les autres pays avancés. Ils tirent plusieurs constats de leur analyse. Premièrement, au cours de l’année dernière, la zone euro a eu de larges effets de débordement sur les Etats-Unis. A travers ses multiples décisions, la BCE semble avoir convaincu les marchés qu’elle était prête à approfondir agressivement sa politique monétaire pour maintenir la stabilité des prix. De plus, les anticipations d’inflation dans la zone euro ont été substantiellement révisées à la baisse, en raison de la faiblesse persistante de la demande globale et du contre-choc pétrolier. Ces dynamiques ont poussé à la baisse les rendements dans la zone euro et aux Etats-Unis. Le fait que la reprise ait été plus rapide aux Etats-Unis qu’en zone euro a contribué à l’appréciation du dollar depuis 2014. Deuxièmement, les répercussions sur le reste du monde dépendent des causes sous-jacentes aux hausses des rendements. Si ces derniers augmentent parce que les perspectives économiques s’améliorent dans les grandes économies avancées, alors les autres pays n’en seront pas pénalisés. En effet, si la croissance s’accélère dans les grandes économies avancées, alors la demande extérieure dont le reste du monde fait l’objet s’en trouvera stimulée. Par contre, ce ne sera pas le cas si les rendements augmentent en raison de changements de politique monétaire ou des révisions non anticipées des anticipations d’inflation. Troisièmement, les répercussions sur le reste du monde sont accentuées en période lorsque les politiques monétaires des grands pays avancés sont synchrones, mais elles peuvent être atténuées si ces mêmes politiques monétaires sont asynchrones. Les chocs réels touchant les grandes économies avancées (une amélioration non anticipée des perspectives économiques) stimulent l’activité économique dans les autres économies, tandis que les chocs monétaires (les resserrements non anticipés des conditions monétaires) la détériorent, et ce qu’importe si ces chocs proviennent des Etats-Unis ou de la zone euro. L’asynchronicité des conditions réelles et monétaires que l’on observe actuellement devrait ainsi atténuer les effets de débordement sur le reste du monde.

La divergence actuelle des conditions monétaires se distingue toutefois des précédentes par les fortes variations des taux de change, notamment l'appréciation soutenue du dollar. Or, durant les précédents épisodes au cours desquels le dollar s’est fortement apprécié, la fréquence des crises externes s’est accrue dans les pays en développement : ce fut le cas notamment sur les périodes 1980-1985, 1995-2001 et 2008-2009. Toutefois, Julian Chow, Florence Jaumotte, Seok Gil Park et Yuanyan Sophia Zhang (2015) notent que les pays en développement sont devenus moins vulnérables aux crises de change depuis les années quatre-vingt-dix : ils ont notamment accumulé de larges réserves de change et se sont davantage endettés dans leur propre devise. Pour autant, des vulnérabilités demeurent : même si les positions nettes des pays en développement se sont améliorées, ils disposent toujours de larges montants de dette en devises étrangères, si bien qu’ils sont toujours vulnérables à une hausse des taux d’intérêt ou à un arrêt soudain des capitaux. En outre, la dette externe libellée en devise domestique n’est pas sans risque. Enfin, même si les expositions des pays aux risques de change ont diminué, les expositions des entreprises à ces mêmes risques ont augmenté.

Luca Dedola, Giulia Rivolta et Livio Stracca (2015) se sont focalisés sur les répercussions mondiales des chocs de politique monétaire américaine. Tout d’abord, ils constatent que ces chocs affectent différemment les pays selon qu’il s’agisse de pays avancés ou de pays en développement. Un resserrement de la politique monétaire américaine entraîne une contraction de l’activité économique et une hausse du chômage, aussi bien dans les pays avancés que dans les pays en développement, malgré la dépréciation de leur taux de change bilatéral vis-à-vis du dollar et de leur taux de change effectif réel. L’inflation tend à ralentir dans les pays avancés et à accélérer dans les pays en développement. Ce sont seulement les pays en développement qui connaissent une sortie des capitaux, un effondrement du crédit domestique et une chute des prix de l’immobilier. Ces variables ne sont pas significativement affectées dans les pays avancés. En outre, Dedola et ses coauteurs constatent que les pays qui se caractérisent simultanément par un taux de change flottant et par une faible mobilité des capitaux sont mieux préservés des répercussions financières de la politique monétaire américaine. Ni un ancrage de la devise au dollar combiné à une faible mobilité des capitaux, ni un taux de change flottant combiné à une forte mobilité des capitaux se révèlent utiles. Les trois auteurs en concluent que pour les pays en développement, le dilemme suggéré par Hélène Rey (2015) apparaît davantage pertinent que le trilemme classique de la finance internationale.

 

Références

CHOW, Julian, Florence JAUMOTTE, Seok Gil PARK & Yuanyan Sophia ZHANG (2015), « Spillovers from dollar appreciation », FMI, policy discussion paper, n° 15/2, juillet.

DEDOLA, Luca, Giulia RIVOLTA & Livio STRACCA (2015), « If the Fed sneezes, who catches a cold? ».

FMI (2015), « Monetary policies in advanced economies: Good for them, good for others », in IMF Survey (blog), 23 juillet.

OSORIO BUITRON, Carolina, & Esteban VESPERONI (2015), « Spillover implications of differences in monetary conditions in the United States and the euro area », FMI, policy discussion paper, n° 15/1, juillet.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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21 juillet 2015 2 21 /07 /juillet /2015 09:30

L’inflation de la zone euro a ralenti ces deux dernières années, au point que la zone euro a basculé dans la déflation en décembre 2014. Certains ont suggéré que ce ralentissement résultait de la baisse des prix du pétrole et des autres matières premières, mais l’inflation sous-jacente est elle-même durablement faible. Par exemple, en décembre 2014, le taux d’inflation global était de - 0,2 %, tandis que le taux d’inflation sous-jacente était de 0,7 %. L’inflation a atteint des niveaux historiquement faibles, non seulement dans les pays qui ont directement subis des turbulences sur les marchés obligataires lors de la crise de la dette souveraine, mais aussi ceux qui en ont été épargnés. En avril 2015, 9 des 19 pays-membres de la zone euro connaissaient une déflation. Le fait que la faiblesse de l’inflation touche de nombreux secteurs économiques et de nombreux pays laisse à penser que la demande globale joue un rôle important. Plusieurs facteurs contribuent à la faiblesse de la demande : le secteur privé comme le secteur public freinent leurs dépenses pour se désendetter, si bien que la production demeure inférieure à son potentiel. Marianna Riggi et Fabrizio Venditti (2015) ont notamment suggéré que l’inflation sous-jacente était devenue plus sensible à l’écart de production (output-gap) ; ce dernier étant négatif, les prix sont davantage susceptibles de chuter.

GRAPHIQUE Taux d'inflation dans la zone euro et en Union européenne (en %)

Pourquoi l’inflation est-elle si faible en zone euro ?

source : Eurostat (2015)

La période désinflationniste actuelle se distingue de celle de 2008-2009. Cette dernière est survenue lors de la phase la plus aiguë de la crise financière mondiale, lorsque la demande mondiale et les prix du pétrole chutèrent fortement. Les enquêtes suggéraient alors que les anticipations d’inflation à long terme étaient fermement ancrées à la cible de la BCE. Dans l’épisode désinflationniste actuel, les prévisionnistes professionnels ont régulièrement revu à la baisse leurs estimations des anticipations d’inflation de long terme et celles-ci semblent désormais atteindre en moyenne 1,77 %, soit un niveau historiquement faible. Or, plus le taux d’inflation s’écarte de la cible de la BCE, plus cette dernière risque de voir sa crédibilité s’effriter, plus l’économie risque de basculer dans la déflation. Avec les révisions à la baisse des anticipations d’inflation, les taux d’intérêt réels sont poussés à la hausse, ce qui tend à freiner l’activité économique et à alimenter ainsi la baisse des prix. Dans la mesure où ses taux directeurs butent déjà sur leur borne inférieure zéro, la BCE n’a qu’une marge de manœuvre limitée pour contrer les pressions déflationnistes. Le basculement de la zone euro dans la déflation l’a ainsi contrainte à adopter un programme d’assouplissement quantitatif au début de l’année 2015, mais il n’est pas certain qu’un tel programme soit efficace pour ramener l’inflation à sa cible.

Antonio Conti, Stefano Neri et Andrea Nobili (2015) ont utilisé un modèle vectoriel autorégressif (VAR) pour quantifier le rôle exact joué par les prix du pétrole, par la demande globale et par la politique monétaire dans l’évolution de l’inflation en zone euro, en se focalisant tout particulièrement sur la désinflation survenue en 2013 et en 2014. Dans l’ensemble de l’échantillon, les dynamiques de la demande domestique et de la demande extérieure sont les principaux moteurs de l’inflation. L’offre de pétrole fut un facteur pertinent pour expliquer l’accélération de l’inflation durant la première moitié de l’année 2008, mais elle joua un rôle moins important lors de la subséquente désinflation. En outre, la politique monétaire fut excessivement restrictive, ce qui contribua à la chute de l’inflation : l’activité fut si déprimée que la BCE aurait dû adopter des taux négatifs pour maintenir la stabilité des prix. Depuis 2013, la borne inférieure zéro empêche la BCE de réduire ses taux directeurs pour suffisamment stimuler l’activité. A la borne inférieure zéro, la chute des anticipations d’inflation s’apparente à un resserrement de la politique monétaire, si bien qu’elle accentue la déprime de l’activité et de l’inflation. La politique monétaire a joué un rôle plus important dans les pays les plus affectés par la crise de la dette souveraine que dans le reste de la zone euro. Les dynamiques de la demande globale et de l’offre de pétrole sont les principaux facteurs poussant le taux d’inflation à la baisse, même si leurs contributions respectives ne sont pas les mêmes d’un pays à l’autre. Selon Conti et ses coauteurs, ce résultat accrédite l’idée que la désinflation constitue  un phénomène généralisé et non la conséquence d’un ajustement des prix relatifs au sein de l’union monétaire. Quantitativement, les chocs monétaires et les chocs de demande domestique contribuent autant que les chocs d’offre de pétrole pour expliquer la désinflation.

 

Références

CONTI, Antonio M., Stefano NERI & Andrea NOBILI (2015), « Why is inflation so low in the euro area? », Banque d’Italie, temi di discussion, n° 1019, juillet.

RIGGI, Marianna, & Fabrizio VENDITTI (2015). « Failing to forecast low inflation and Phillips curve instability: A euroarea perspective », in International Finance, vol. 18, n° 1.

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