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18 juillet 2015 6 18 /07 /juillet /2015 11:00

Depuis les années quatre-vingt, les inégalités de revenu semblent se creuser dans plusieurs pays avancés, comme le suggèrent la hausse des coefficients de Gini et la hausse des parts du revenu rémunérant les ménages les plus aisés. Elles font l’objet de nombreuses études macroéconomiques en raison de leurs potentielles répercussions sur la croissance économique. Il est possible que les inégalités incitent les individus à davantage travailler et investir, ce qui est en soi favorable à la croissance. Toutefois, certains travaux empiriques, comme l’étude réalisée par Andrew Berg et alii (2014), celle de Markus Brueckner et Daniel Lederman (2015) ou encore plus récemment celle d'Era Dabla-Norris et alii (2015), suggèrent que la hausse des inégalités tend à être associée à une croissance moins forte et moins soutenable à moyen terme. Selon une logique néoclassique, les inégalités de revenu privent les plus pauvres de la capacité d’investir dans l’éducation et l’entrepreneuriat, ce qui pénalise la croissance potentielle en frainant la productivité et l'innovation. Selon une logique keynésienne, elle freine l’activité économique en comprimant la demande globale, car les ménages les plus riches ont une moindre propension à consommer que les ménages les plus pauvres. Michael Kumhof et Romain Rancière (2010) montrent que la hausse des inégalités est susceptible d’avoir alimenté l’instabilité financière à la veille de la Grande Récession (mais aussi à la veille de la Grande Dépression) en incitant les ménages les plus pauvres et les classes moyennes à emprunter.

Cette déformation du partage du revenu est souvent expliquée comme étant le fruit du progrès technique (biaisé en faveur du travail qualifié) et de la mondialisation, deux processus qui ont accru la demande relative de travailleurs qualifiés, donc leurs salaires relatifs. La littérature s’est récemment davantage penchée sur les facteurs institutionnels. Les différents travaux réalisés par Thomas Philippon, Thomas Piketty, Emmanuel Saez et leurs divers coauteurs ont notamment mis l’accent sur la déréglementation financière et la réduction des taux marginaux d’imposition supérieurs (c’est-à-dire l’érosion de la progressivité de l’impôt). L’impact qu’a pu avoir l’érosion des institutions du marché du travail sur la répartition des revenus n’a toutefois reçu (jusqu’à présent) que très peu d’attention.

Pourtant, de significatifs bouleversements ont touché les marchés du travail dans les pays avancés durant les trois dernières décennies, notamment la désyndicalisation et dans certains pays une baisse du salaire minimum relativement au salaire médian. Or l’affaiblissement des institutions du marché du travail est susceptible d’accroître les parts du revenu rémunérant les plus aisés en réduisant le pouvoir de négociation des salariés les moins aisés. Enfin, En l’occurrence, Le recul du syndicalisme peut réduire le pouvoir de négociation des travailleurs par rapport aux propriétaires du capital, ce qui accroît la part du revenu du capital, or ce dernier est plus concentré que le revenu du travail. En outre, elle peut réduire l’influence des travailleurs sur les décisions des entreprises touchant notamment à la forme et au montant des rémunérations des dirigeants. L’affaiblissement des institutions du marché du travail peut également réduire l’influence des travailleurs sur les politiques de redistribution, ce qui contribue à accroître les inégalités du revenu disponible.

Florence Jaumotte et Carolina Osorio Buitron (2015) ont observé l’impact des institutions du marché du travail (et de leur érosion) sur les inégalités de revenu à partir d’un échantillon de 20 pays avancés entre le début des années quatre-vingt et 2010. Pour cela, ils ont utilisé deux mesures des inégalités, en l’occurrence la part du revenu national rémunérant les 10 % les plus aisés et le coefficient de Gini (du revenu primaire et du revenu disponible, afin de prendre en compte l’impact des institutions du marché du travail sur la redistribution).

Leur analyse empirique confirme tout d’abord que la hausse des inégalités dans la plupart des pays avancés s’explique par la hausse des parts du revenu rémunérant les 10 % les plus aisés. Elle suggère en outre que l’érosion des institutions du marché du travail dans les pays avancés, notamment la baisse des taux de syndicalisation, est associée à la hausse des inégalités de revenu. Si cette relation est interprétée de façon causale, elle suggère que l’affaiblissement des syndicats a contribué à la hausse des parts du revenu détenues par les plus aisés. L’analyse empirique indique également que les syndicats peuvent influencer la redistribution des revenus en influençant la politique publique, si bien que leur érosion a pu contribuer à réduire l’ampleur et l’efficacité de la redistribution. Au final, selon Jaumotte et Osorio Buitron, la désyndicalisation peut expliquer environ la moitié de la hausse des parts du revenu des 10 % les plus aisés et du coefficient de Gini des revenus disponibles. Les réductions du salaire minimum (relativement au salaire médian) observées dans plusieurs pays avancés sont également associées à une hausse des inégalités de revenu.

 

Références

BERG, Andrew, Jonathan D. OSTRY, & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Redistribution, inequality, and growth », FMI, staff discussion note, n° 14/02, février.

BRUECKNER, Markus, & Daniel LEDERMAN (2015), « Effects of income inequality on aggregate output », Banque mondiale, policy research discussion paper, n° 7317, juin. Traduction partielle, « Quel est l’impact des inégalités de revenu sur la production agrégée ? », disponible sur Annotations.

DABLA-NORRIS, Era, Kalpana KOCHHAR, Nujin SUPHAPHIPHAT, Frantisek RICKA et Evridiki TSOUNTA (2015), « Causes and consequences of income inequality: A global perspective », FMI, staff discussion paper, n° 15/13, juin.

JAUMOTTE, Florence, & Carolina OSORIO BUITRON (2015), « Inequality and labor market institutions », FMI, staff discussion note, n° 15/14, juillet.

KUMHOF, Michael, & Romain RANCIÈRE (2010), « Inequality, leverage and crises », FMI, working paper, n° 10/268.

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16 juillet 2015 4 16 /07 /juillet /2015 10:06

Depuis l’adoption de la monnaie unique, plusieurs pays de la zone euro que l’on qualifie aujourd’hui de « périphériques » (et qui regroupent le Portugal, l’Italie, l’Irlande, la Grèce et l’Espagne) ont connu une forte expansion de leur demande domestique et la formation de bulles immobilières, alimentées par le crédit et les entrées de capitaux. Ces déséquilibres internes se sont ainsi accompagnés par le creusement de leurs déficits extérieurs. En parallèle, plusieurs pays du « cœur » de la zone euro (en particulier l’Allemagne) ont eu tendance à contenir leur demande domestique pour générer des excédents extérieurs. Avec la crise financière mondiale, les pays périphériques ont vu les entrées de capitaux se tarir et leurs bulles immobilières éclater, ce qui entraîna une forte contraction de la demande domestique, une hausse du chômage et une envolée de l’endettement public. Les craintes relatives à la soutenabilité de leur dette publique se sont traduites par une hausse des taux d’intérêt sur les titres souverains, si bien que leur dette publique entra sur une trajectoire explosive. Les pays périphériques ont été contraints d’adopter des plans d’austérité pour restaurer la confiance sur les marchés obligataires et éviter tout défaut souverain. De leur côté, les pays du cœur de la zone euro ont également cherché à consolider leurs finances publiques pour éviter toute contagion. L’année 2010 a ainsi marqué une véritable généralisation de l’austérité au sein de la zone euro. Or, en contenant leur demande domestique, les pays du cœur de la zone euro ont non seulement basculé à nouveau dans la récession, mais ils ont également aggravé la situation des pays périphériques en compressant par là même leur demande extérieure.

La sévérité de la Grande Récession et de la crise de la zone euro ont (finalement) contraint la BCE à ramener ses taux directeurs au plus proche de zéro, sans pour autant qu’elle parvienne à restaurer le plein emploi. Or la relance budgétaire est susceptible d’être beaucoup plus efficace dans une trappe à liquidité qu’en temps normal. En effet, en temps normal, la BCE risquerait de resserrer sa politique monétaire pour préserver la stabilité des prix, ce qui annulerait les effets stimulateurs de la relance budgétaire sur l’activité économique. Par contre, si l’ensemble de la zone euro est confrontée à une trappe à liquidité, la politique monétaire est déjà excessivement restrictive, et ce même si les taux directeurs sont à leur borne inférieure zéro. Dans une telle situation, une relance budgétaire est moins susceptible de générer des tensions inflationnistes, si bien que la banque centrale n’est pas incitée à resserrer sa politique monétaire. La relance budgétaire devient même nécessaire pour sortir l’économie de la trappe à liquidité, car elle contribue à davantage réduire les taux d’intérêt réels malgré que les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne zéro. Réciproquement, l’adoption d’un plan d’austérité nuirait bien davantage à l’activité dans une trappe à liquidité qu’en temps normal, car la banque centrale ne peut alors pas compenser ses effets restrictifs en réduisant davantage son taux directeur. La généralisation de l’austérité au sein de la zone euro à partir de 2010 a pu ainsi avoir des répercussions bien plus dommageables sur l’activité économique que ne s’y attendaient les gouvernements.

Beaucoup ont appelé à ce que le cœur de la zone euro profite de sa plus grande marge de manœuvre budgétaire et adopte des plans de relance pour faciliter le désendettement de la périphérie et ramener la croissance dans l’ensemble de la zone euro. Cette relance pourrait notamment prendre la forme d’un surcroît des dépenses d’investissement public, dans la mesure où celui-ci est non seulement efficace pour accroître la demande globale à court terme (via les effets multiplicateurs), mais également bénéfice à la croissance à long terme en renforçant et en améliorant les infrastructures de l’économie. Cette mesure de relance serait d’autant plus la bienvenue que plusieurs pays, en particulier l’Allemagne, connaissent une détérioration de leurs infrastructures susceptible de pénaliser leur croissance à moyen terme. Par exemple, Selim Elekdag et Dirk Muir (2014), deux économistes du FMI, ont affirmé qu'un accroissement de l'investissement public en Allemagne ne stimulerait pas seulement l’activité en Allemagne en accroissant la demande domestique à moyen terme et la production à long terme, mais qu’il stimulerait également le reste de la zone euro via les canaux des échanges internationaux. Selon eux, une hausse de l’investissement public allemand sur quatre ans équivalente à 0,5 % de PIB accroîtrait non seulement de façon permanente le PIB réel allemand de 0,75 %, mais il stimulerait également la croissance de la zone euro, en particulier en périphérie, où il accroîtrait de 0,33 % le PIB réel de la Grèce, de l’Irlande, de l’Italie, du Portugal et de l’Espagne. Les effets expansionnistes de ce surcroît d'investissement public sont en l’occurrence renforcés si la politique monétaire est accommodante, ce qui est typiquement le cas lorsque l'économie connaît une insuffisance de la demande globale. En outre, la faiblesse actuelle des taux d'intérêt permet de financer le surcroît d'investissement public à des conditions de financement historiquement faibles.

Plus récemment, Olivier Blanchard, Christopher Erceg et Jesper Lindé (2015) ont cherché à évaluer les effets probables qu’une relance budgétaire adoptée par le cœur de la zone euro exercerait sur la périphérie en utilisant un modèle nouveau keynésien. Ils montrent qu’un assouplissement de la politique budgétaire dans les pays du cœur de la zone euro aurait un impact positif et significatif sur le PIB des pays périphériques. Selon le scénario qu’ils privilégient, une hausse des dépenses publiques des pays du cœur équivalente à 1 % du PIB de la zone euro stimulerait le PIB de la périphérie de la zone euro de 1 % lorsque leur économie est confrontée à une trappe à liquidité pendant trois ans. Non seulement le multiplicateur budgétaire est particulièrement plus élevé qu’en temps normal, mais les effets expansionnistes sont mieux répartis entre le cœur et la périphérie, dans la mesure où l’accélération de l’inflation déprime les taux d’intérêt réels dans les deux régions. L’ampleur des répercussions expansionnistes sur la périphérie dépend de la durée attendue de la trappe à liquidité, du contenu en importation des dépenses publiques du cœur et de la sensibilité de l’inflation. Dans une trappe à liquidité d’une durée de quelques trimestres, les répercussions sur la périphérie sont limitées, si bien que ce n’est essentiellement que le cœur de la zone euro qui bénéficie de la relance. Par contre, en temps normal, lorsque les économies ne sont pas confrontées à une trappe à liquidité, les répercussions du plan de relance adoptée par le cœur sur le reste de la zone euro sont susceptibles négatifs, dans la mesure où elle inciterait la BCE à relever ses taux directeurs. 

 

Références

BLANCHARD, Olivier, Christopher J. ERCEG & Jesper LINDÉ (2015), « Jump-starting the euro area recovery: Would a rise in core fiscal spending help the periphery? », Banque de Suède, working paper, n° 304, juillet.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2014), « Das public kapital: How much would higher German public investment help Germany and the euro area? », FMI, working paper, n° 14/227.

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publié par Martin Anota
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14 juillet 2015 2 14 /07 /juillet /2015 10:22

Depuis le début de la crise de la dette souveraine, la dette publique grecque a connu plusieurs restructurations [De Grauwe, 2015]. Il y a eu une restructuration explicite en 2012 qui obligea les créanciers privés à accepter de profonds allègements. La dette publique s’en est trouvée réduite d’un montant équivalent à 30 % du PIB grec. Il y a eu ensuite une série de restructurations implicites impliquant un allongement des maturités et une baisse du fardeau d’intérêt effectif sur la dette publique grecque. La maturité moyenne de la dette publique dette est désormais d’environ 16 ans, soit une maturité considérablement plus longue que celle des obligations publiques des autres Etats-membres de la zone euro. En contrepartie des aides qui lui ont été accordées, la Grèce a dû adopter des réformes structurelles et des mesures d’austérité, de manière à accroître la compétitivité de son économie et à générer de larges excédents primaires. Avec ces diverses restructurations, la dette publique grecque se maintient depuis 2013 autour de 175 % du PIB.

A la fin de l’été 2014, le FMI considérait qu’un nouvel allègement de la dette publique grecque n’était pas nécessaire, à condition que le gouvernement mette en place les réformes attendues et que celles mises en œuvre génèrent de la croissance comme attendu. La situation a toutefois largement changé depuis, notamment avec l’accession au pouvoir de Syriza : l’effondrement des excédents primaires et la faiblesse de la croissance ont ramené la dette grecque sur une trajectoire explosive. Le nouveau rapport publié le 2 juillet, à quelques jours du référendum grec, offre un verdict moins optimiste : pour s’assurer que la dette grecque soit soutenable, le FMI préconise d’allonger les maturités des prêts existants et d’accorder de nouveaux prêts au gouvernement grec. Selon l’interprétation du FMI, ce ne sont pas les réformes qui n’ont pas porté ses fruits, mais les différents gouvernements grecs successifs n’ont pas suffisamment réformé. Pour preuve, l’activité cessait de se contracter lorsque Syriza est arrivé au pouvoir. Désormais, même si la Grèce adoptait toutes les mesures exigées par la Troïka, les prévisions du FMI suggère que la dette publique grecque s’élèverait tout de même à 118 % en 2030, soit un niveau bien supérieur aux 110 % que le FMI considère comme soutenable dans le cas de la Grèce.  Même dans l’hypothèse que la croissance grecque se maintienne au rythme soutenu de 4 % par an au cours des cinq prochaines années, les niveaux de dette publique n’atteindraient que 124 % en 2022. Or, le FMI prévoit que la croissance sera nulle en 2015, puis ne s’élèvera qu’à 2 % en 2016 et 3 % en 2017. Ainsi, tout nouveau choc pourrait facilement pousser le ratio dette publique sur PIB au-delà des 200 %.

Selon une autre interprétation, ce sont précisément les mesures demandées par la Troïka en échange de l’aide qui ont détérioré l’activité économique et rendu encore plus insoutenable la trajectoire de la dette publique. Depuis 2009, la Grèce a connu une hausse de ses excédents primaires discrétionnaires équivalente à 18 % de son PIB [De Grauwe, 2015]. Depuis le début de la crise, le PIB par tête a diminué de 25 % en Grèce, alors qu’il diminuait de 13 % en Italie, de 9 % en Espagne et de 6 % au Portugal [Bini Smaghi, 2015]. L’adoption de plans d’austérité et de réformes structurelles, dans un contexte de faible demandent globale, conduisent à une nouvelle contraction de la demande et finalement à une nouvelle hausse du ratio dette publique sur PIB. Ainsi, pour Mody (2015), la situation grecque correspond précisément à celle de déflation par la dette (debt-deflation) décrite par Irving Fisher. En effet, le niveau général des prix décline depuis deux ans en Grèce. Dans la mesure où les charges de la dette ne changent pas lorsque les entreprises baissent les prix de vente ou les salaires, les entreprises et les ménages ont de plus en plus de mal à rembourser leur dette. Comme l’investissement et la consommation freinent, l’Etat récupère moins de recettes fiscales, ce qui complique son propre désendettement. Si l’Etat adopte en outre des mesures d’austérité, les prix et l’activité chutent encore plus rapidement. Au final, « plus les débiteurs paient, plus ils doivent. » Mody déplore que les rapports successifs du FMI persistent à sous-évaluer l’impact de la consolidation budgétaire sur l’activité, mais aussi à ignorer les interactions pernicieuses entre la déflation, la dette et l’austérité.

Paul de Grauwe (2015) pense que le gouvernement grec est probablement solvable, mais illiquide. En effet, les restructurations implicites ont permis de réduire le fardeau d’intérêt sur la dette publique grecque de moitié depuis 2011 pour  atteindre 4 % du PIB en 2014. Durant cette période, le ratio dette publique sur PIB a fortement augmenté en Grèce, ce qui signifie que le fardeau d’intérêt effectif (en % de la dette publique) a décliné encore bien plus rapidement. Les paiements d’intérêt représentaient 2,2 % de la dette publique grecque, contre 6 % en 2011. Le fardeau de dette effectif du gouvernement grec est inférieur à celui supporté non seulement par les autres pays « périphériques » de la zone euro, mais aussi par certains pays comme la Belgique et la France. Par conséquent, la dette publique grecque est probablement soutenable, à condition que la croissance économique reparte. La Grèce a certes le plus faible fardeau d’intérêt effectif au sein de la zone euro, mais aussi la plus faible croissance nominale. Si la Grèce peut retrouver une croissance nominale d’au moins 2 %, elle pourra stabiliser son fardeau de dette effectif. 

De Grauwe en tire deux implications. D’une part, les créanciers doivent cesser de vouloir imposer l’austérité à la Grèce : la consolidation budgétaire rend la dette publique insoutenable en détériorant la croissance économique. Comme le rappelle Ashoka Mody, pour sortir mettre un terme au processus de déflation par la dette et faciliter le désendettement tant du secteur privé que du secteur public, les autorités publiques doivent « reflater » l’économie, ce qui passe par l’abandon des politiques restrictives.

D’autre part, De Grauwe juge que la BCE doit cesser de considérer le gouvernement grec comme insolvable. L’institution de Francfort suit en effet le principe de Bagehot, selon lequel elle ne doit prêter qu’aux institutions solvables, mais illiquides. Jusqu’à présent, elle a considéré l’Etat grec comme insolvable, si bien qu’elle est réticente à utiliser les obligations publiques grecques dans ses programmes OMT et d’assouplissement quantitatif. C’est notamment parce que la BCE considère le gouvernement grec comme insolvable qu’elle refuse de jouer son rôle de prêteur en dernier ressort auprès des banques commerciales grecques. Dans la mesure où le gouvernement grec est juste illiquide, les banques commerciales grecques devraient pouvoir utiliser les titres publics domestiques comme collatéraux pour obtenir davantage de liquidité auprès de la banque centrale. En refusant cela, la BCE alimente une crise bancaire en Grèce et sape par là elle-même le principal déterminant de la soutenabilité de la dette grecque : la croissance économique.

 

Références

BINI SMAGHI, Lorenzo (2015), « Is Greece’s debt really so unsustainable? », in Financial Times, 12 janvier.

DE GRAUWE, Paul (2015), « Greece is solvent but illiquid: Policy implications », in voxEU.org (blog), 3 juillet.

FATÁS, Antonio (2015), « Did the IMF provide support to Syriza? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 3 juillet 2015. Traduction française, « L’analyse du FMI appuie-t-elle les propos de Syriza ? », in Annotations.

FMI (2015), « Greece. Preliminary draft debt sustainability analysis », IMF country report, n° 15/165, 26 juin.

MODY, Ashoka (2015), « In bad faith », in Bruegel (vox), 4 juillet.

SCHUMACHER, Julian, & Beatrice WEDER DI MAURO (2015), « Debt sustainability puzzles: Implications for Greece », in voxEU.org, 12 juillet.

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10 juillet 2015 5 10 /07 /juillet /2015 15:07

Ces dernières décennies ont été marquées par une forte volatilité des taux de change et par l’essor des mouvements internationaux de capitaux, contribuant à accroître la fréquence des crises de change et des sorties de capitaux, en particulier dans les pays en développement. Pour faire face aux répercussions de la volatilité des taux de change et préserver leur stabilité financière, les pays ont dû ressortir de nombreuses mesures, notamment les mesures macroprudentielles, les contrôles des capitaux et l’intervention sur le marché des changes. Pourtant, l’efficacité de chacun de ces instruments reste toujours sujette à débat.

La littérature a identifié deux canaux à travers lesquels les interventions sur le marché des changes sont susceptibles d’influencer les taux de change, en l’occurrence le canal du signalement et le canal de rééquilibrage des portefeuilles. Selon la théorie du canal du signalement (signaling channel), les interventions stérilisées sur le marché des changes peuvent influencer le taux de change en révélant des informations quant aux intentions de la banque centrale. Selon la théorie du canal du rééquilibrage des portefeuilles (portfolio balance channel), les interventions sur le marché des changes peuvent influencer le taux de change dans la mesure où les actifs domestiques et étrangers sont d’imparfaits substituts. Les interventions stérilisées accroissent alors l’offre relative d’actifs domestiques, ce qui pousse le taux de change à la baisse.

Durant les années quatre-vingt et le début des années quatre-vingt-dix, plusieurs études se sont focalisées sur interventions des pays avancés sur le marché des changes. Elles sont difficilement parvenues à conclure quant à leur efficacité à influencer le taux de change, si ce n’est lors des interventions menées de façon coordonnée par les principales banques centrales. Par la suite, les études se sont surtout focalisées sur les interventions des pays en développement sur le marché des changes. Celles-ci ont offert des résultats plus encourageants, quoique nuancés, sur l’efficacité des interventions à affecter les taux de change. La plupart de ces études portent toutefois sur des pays en particulier, si bien que leurs résultats sont difficilement généralisables. En fait, les études qui concluent à l’efficacité des interventions sur le marché des changes ne portent que sur certains cas spécifiques, sûrement en raison de l’endogénéité des décisions d’interventions de change. Même lorsque les auteurs parviennent à surmonter les problèmes d’endogénéité, les stratégies empiriques qu’ils utilisent échouent souvent à conclure sur l’efficacité des interventions de change. La plupart de ces études ont utilisé des données à haute fréquence, notamment intrajournalières, afin d’atténuer la causalité inverse, en partant du principe que les interventions de change sont prises à une plus faible fréquence que les variations du taux de change. En général, les études qui ont suivi cette approche ont conclu à l’efficacité à court terme des interventions de change sur le taux de change, mais elles ne sont pas concluantes quant à leurs effets au-delà de quelques jours. Ces études ont également pour défaut de ne porter que sur des pays en particulier à un moment donné, ce qui complique la généralisation de leurs résultats. 

A partir des données mensuelles sur la période 1996-2013 relatives à 52 pays, Gustavo Adler, Noemie Lisack et Rui Mano étudient l’impact d’une intervention sur le marché des changes sur le taux de change. Ils constatent que l’intervention affecte le niveau du taux de change d’une manière significative. L’achat d’une devise étrangère d’un point de pourcentage du PIB entraîne une dépréciation du taux de change nominal comprise entre 1,7 et 2 % et une dépréciation du taux de change réel comprise entre 1,4 et 1,7 %. Ces effets sont en outre assez durables : ils disparaissent de moitié entre 12 à 23 mois. Adler et ses coauteurs poursuivent leur analyse en s’interrogeant sur une possible asymétrie dans les répercussions des interventions sur le marché des chances : ils constatent que ces dernières sont aussi efficaces à combattre les appréciations que les dépréciations du taux de change.

 

Références

ADLER, Gustavo, Olivier BLANCHARD & Irineu de CARVALHO FILHO (2015), « Can foreign exchange intervention stem exchange rate pressures from global capital flow shocks? », document de travail.

ADLER, Gustavo, Noemie LISACK & Rui C. MANO (2015), « Unveiling the effects of foreign exchange intervention: A panel approach », FMI, working paper, juin.

DAUDE, Christian, Eduardo LEVY YEYATI & Arne NAGENGAST (2014), « On the effectiveness of exchange rate Interventions in emerging markets », OCDE, working paper, n° 324.

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6 juillet 2015 1 06 /07 /juillet /2015 22:59

La forte croissance que la Chine a connue ces trois dernières décennies a été particulièrement intensive en matières premières. En effet, en 2011, la Chine était à l'origine de 11 % de la consommation mondiale de pétrole, de 41 % de la consommation mondiale de cuivre et de 54 % de la consommation mondiale de fer. Les niveaux élevés d’investissement et l’urbanisation rapide ont fortement stimulé la demande chinoise de métaux. Par conséquent, la forte croissance chinoise a contribué à la hausse des prix du pétrole et plus largement à un véritable « supercycle » des prix des matières premières au cours de la dernière décennie. Cela a directement stimulé l’activité dans les pays exportateurs nets de matières premières, notamment ceux d’Amérique latine, d’Afrique subsaharienne, d’anciennes républiques soviétiques et du Moyen-Orient. Par contre, la hausse du prix des matières premières à pu peser sur l’activité économique des pays qui en sont des importateurs nets.

Or, malgré un rebond lors de la reprise consécutive à la Grande Récession, la croissance chinoise ralentit depuis le début de l’année 2011. L’économie chinoise a peut-être réorienté son modèle de croissance en réduisant sa dépendance vis-à-vis de la demande extérieure, mais elle se caractérise par de nombreux déséquilibres, notamment un surinvestissement, la constitution de capacités excédentaires, une envolée de l’endettement privé et certainement la formation d’une bulle immobilière. Si la majorité des prévisionnistes privilégient le scénario d’un atterrissage en douceur (soft landing) de l’économie chinoise, beaucoup n’écartent pas le scénario d’un atterrissage brutal (hard landing), marqué par une croissance durablement faible et par un effondrement de l’investissement. L'actuel krach boursier rend encore plus crédible ce second scénario.

Or, au fur et à mesure que la Chine prend une place toujours plus importante au sein de l'économie mondiale, cette dernière devient de plus en plus sensible à ses dynamiques domestiques. Ashvin Ahuja et Malhar Nabar ont ainsi observé les possibles répercussions mondiales d’un ralentissement de l’investissement chinois. Leur analyse suggère qu’une baisse d’un point de pourcentage de l’investissement en Chine se traduit par une réduction de la croissance mondiale de moins de 0,1 point de pourcentage. De leur côté, Ashvin Ahuja et Alla Myrvoda (2012) ont cherché à déterminer l’impact d’un effondrement de l’investissement immobilier de la Chine sur ses partenaires à l’échange. Ils ont constaté qu’une baisse de 1 % de l’investissement immobilier chinois entraînerait une baisse de 0,1 % du PIB domestique la première année et une baisse de 0,05 % de la production mondiale. Le Japon, la Corée du Sud et l’Allemagne seraient les économies qui en seraient les plus affectées.

Dans un récent document de travail de la Banque de France, Ludovic Gauvin et Cyril Rebillard (2015) ont cherché à évaluer quel serait l’impact d’un atterrissage brutal de l’économie chinoise sur le reste du monde en se focalisant plus étroitement sur les canaux des échanges internationaux et des prix des matières premières. En l’occurrence, ils utilisent un modèle vectoriel autorégressif (VAR) pour observer les répercussions d'un ralentissement marqué de la croissance chinoise à 3 % et de la stagnation de l’investissement chinois. Ils s’appuient sur un échantillon de 36 pays avancés et en développement, composés aussi bien de pays exportateurs qu’importateurs de matières premières, représentant ensemble 88 % de l’économie mondiale. 

Gauvin et Rebillard constatent un impact significatif de l’atterrissage brutal sur les prix du pétrole et un impact encore plus important sur les prix des métaux. Ils identifient cinq canaux à travers lesquels les exportateurs de matières premières peuvent être affectés. Premièrement, une baisse des prix de matières premières réduirait la valeur des exportations, effriterait les recettes budgétaires et comprimerait au final le revenu national. Deuxièmement, les volumes d’exportations déclineraient également. Gauvin et Rebillard estiment toutefois que cet impact est moins important pour les exportateurs de matières premières que pour les voisins immédiats de la Chine. Troisièmement, l’investissement se détériorait, en raison des moindres incitations à investir dans le secteur extracteur de ressources naturelles et en raison du déclin des investissements publics associé au tarissement des recettes fiscales. Quatrièmement, les relations commerciales indirectes joueraient également un rôle via les effets de proximité. Par exemple, alors que chaque pays latino-américain a tendance à être un exportateur net de matières premières, ses propres voisins ont également tendance à être également des exportateurs nets de matières premières, si bien qu’un effet cumulé devrait s’exercer sur l’ensemble de la région. Enfin, le taux de change réel peut agir comme tampon dans certains pays exportateurs de matières premières. A l’inverse, les pays dont les taux de change sont ancrés au dollar américain soufreraient de son appréciation réelle.

Les régions les plus affectées par un atterrissage brutal de la Chine sont les régions qui sont soit géographiquement proches de la Chine et fortement intégrées avec celle-ci, soit qui constituent de grands exportateurs de matières premières. Par exemple les pays de l’ASEAN connaissent une perte cumulée équivalente à 9,4 % de leur PIB et les pays d’Amérique latine connaîtraient une perte cumulée équivalente à 7,5 % de leur PIB. Les pays avancés seront par contre moins affectés : après cinq ans, leurs pertes cumulées s’élèveraient à 2,8 % du PIB. En effet, ils sont essentiellement des importateurs nets de matières premières et ils commercent essentiellement entre eux. Par conséquent, l’écart de croissance entre les pays avancés et les pays en développement devrait diminuer et passer de 6 points de pourcentage (en moyenne entre 2007 et 2009) à moins d’un point de pourcentage, si bien que Gauvin et Rebillard parlent alors d’un « recouplage partiel ». Les deux auteurs offrent ainsi une explication au découplage observé dans les années deux mille entre les économies avancées et les économies en développement.

 

Références

AHUJA, Ashvin, & Alla MYRVODA (2012), « The spillover effects of a downturn in China’s real estate investment », FMI, working paper, n° 266, novembre.

AHUJA, Ashvin, & Malhar NABAR (2012), « Investment-led growth in China: global spillovers », FMI, working paper, n° 267, novembre.

GAUVIN, Ludovic, & Cyril REBILLARD (2015), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », Banque de France, working paper, n° 562, juin.

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2 juillet 2015 4 02 /07 /juillet /2015 22:18

Après quatre années de relative stabilité autour de 105 dollars le baril, le prix du pétrole a fortement chuté depuis juin 2014, mettant peut-être ainsi un terme au supercycle des prix des matières premières qui s’était amorcé à la fin des années quatre-vingt-dix. John Baffes, Ayhan Kose, Franziska Ohnsorge et Marc Stocker (2015) ont analysé les causes de la baisse des prix du pétrole et ses répercussions macroéconomiques et financières.

La chute des prix du pétrole est certes importante, mais les quatre auteurs rappellent qu’elle n’est pas non plus sans précédents. Au cours des trois dernières décennies, il y a eu cinq autres épisodes au cours desquels les prix du pétrole ont baissé de plus de 30 % en moins de sept mois. La récente baisse des prix du pétrole possède plusieurs caractéristiques que l’on retrouve également avec la chute des années 1985-1986 ; cette dernière suivait une période de forte expansion de l’offre de pétrole de la part des producteurs n’appartenant pas à l’OPEP et elle résulte de la décision de l’OPEP d’accroître sa production. Les autres épisodes s’expliquent principalement par un affaiblissement de la demande mondiale ; ce fut le cas suite à la récession américaine de 1990, à la crise asiatique en 1997, à la récession américaine de 2000 et à la crise financière mondiale en 2008. 

La récente baisse des prix du pétrole s’explique par plusieurs facteurs : plusieurs années de hausses surprises de la production de pétrole non conventionnel, une faible demande mondiale, un changement significatif de la politique de l’OPEP, l’assouplissement de certains risques géopolitiques (réduisant les craintes de perturbations dans l’approvisionnement) et une appréciation du dollar américain. Bien que le rôle exact de chaque facteur soit difficile à évaluer, la renonciation par l’OPEP d’un soutien des prix et l’expansion rapide de l’offre de pétrole non conventionnel apparaissent avoir joué un rôle décisif à partir du milieu de l’année 2014. Jusqu’alors, la politique de l’OPEP contribuait tout particulièrement à soutenir les prix à un niveau élevé. Les estimations empiriques que réalisent Baffes et ses coauteurs suggèrent que les facteurs relatifs à l’offre expliquent davantage la baisse des prix que les facteurs relatifs à la demande. Dans la mesure où la plupart des facteurs à l’origine de la baisse des prix du pétrole sont susceptibles d’être toujours à l’œuvre à moyen terme, les prix du pétrole devraient rester à un niveau durablement faible, sans pour autant cesser d’être volatiles.

Baffes et ses coauteurs jugent ces résultats cohérents avec ce que les précédentes études ont pu suggérer. Rabah Arezki et Olivier Blanchard (2014) ont par exemple estimé que les facteurs relatifs à la demande n’ont contribué qu’à environ 20-35 % de la baisse des prix. Selon eux, les facteurs relatifs à l’offre et la décision de l’OPEP de ne pas réduire la production expliquent l’essentiel de cette baisse. James Hamilton (2014) suggère que la faiblesse de la demande mondiale n’explique qu’environ deux cinquièmes de la chute des prix. Enfin, Christiane Baumeister et Lutz Kilian (2015) estiment que la moitié de cette baisse reflète les effets cumulatifs de chocs d’offre et de demande antérieurs à juin 2014 ; l’autre moitié s’explique par des chocs qui sont survenus après, en particulier un affaiblissement de la demande de pétrole lié au ralentissement de l’économie mondiale en décembre ; par contre, aucun choc d’offre significatif ne semble s’être produit entre juin et décembre 2014.

La chute des prix du pétrole va entraîner de substantiels transferts de revenus des pays exportateurs de pétrole vers les pays importateurs, ce qui va stimuler l’activité économique à moyen terme. En l’occurrence, l’analyse des données historiques amènent Baffes et ses coauteurs à estimer qu’une baisse des prix du pétrole de 45 % liée à l’offre à l’offre tend à accroître la croissance mondiale de 0 ,7 à 0,8 points de pourcentage à moyen terme et à réduire l’inflation mondiale d’environ 1 point de pourcentage à court terme. Comme les biens alimentaires sont intensifs en énergie, cette même baisse devrait entraîner une baisse de 10 % des prix alimentaires, contribuant ainsi au ralentissement de l’inflation. L’activité économique des pays importateur s’en trouvera stimulée : la baisse des prix du pétrole va réduire les coûts de production des entreprises et accroître le pouvoir d’achat des ménages. Le solde extérieur des pays importateurs aura tendance à s’améliorer.

L’impact économique sur les pays exportateurs sera par contre négatif et bien plus immédiat. Les pays exportateurs vont connaître une détérioration de leur solde extérieur avec la contraction de la valeur des exportations, mais aussi une dégradation du solde budgétaire avec le tarissement des recettes fiscales tirées de l’exportation de pétrole. Les autorités budgétaires peuvent alors être incitées à consolider leurs finances publiques, ce qui contribuera à déprimer l’activité domestique. Les pays importateurs auront alors tendance connaître des sorties de capitaux, des pertes sur leurs réserves et de brutales dépréciations de leur devise. Les banques centrales sont alors incitées à resserrer leur politique monétaire pour stabiliser l’inflation et préserver la confiance des marchés, ce qui contribuera également à déprimer l’activité domestique.

En outre, plusieurs facteurs peuvent réduire l’impact expansionniste dans les pays importateurs. Le ralentissement de la baisse des prix du pétrole facilite a priori la mission des banques centrales des pays importateurs en réduisant les pressions inflationnistes. Or, dans les pays avancés, le ralentissement de l’inflation, dans un contexte où celle-ci est initialement faible, accroît le risque que les anticipations d’inflation ne soient plus ancrées et que l’économie bascule dans la déflation. En l’occurrence, plusieurs banques ont déjà ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro, si bien qu’elles peuvent difficilement assouplir davantage leur politique monétaire.

 

Références

AREZKI, Rabah, & Olivier BLANCHARD (2014), « Seven questions about the recent oil price slump », in iMFdirect (blog), 22 décembre 2014. Traduction française, « Sept questions sur la chute récente des cours du pétrole ».

BAFFES, John, M. Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Marc STOCKER (2015), « The great plunge in oil prices: Causes, consequences, and policy responses », CAMA, working paper, n° 23/2015, juin.

BAUMEISTER, Christiane, & Lutz KILIAN (2015), « Understanding the decline in the price of oil since june 2014 », CEPR, discussion paper, n° 10404, janvier.

HAMILTON, James (2014), « Oil prices as an indicator of global economic conditions », in Econbrowser (blog), 14 décembre.

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28 juin 2015 7 28 /06 /juin /2015 22:58

Beaucoup de pays émergents ont connu des entrées de capitaux déstabilisatrices, qui conduisent à une appréciation de leur taux de change, une hausse des prix d’actifs et une expansion du crédit accroissant le risque de crise financière. Lorsque les capitaux s’arrêtent, voire refluent, l’économie bascule dans une profonde récession. Des tels mécanismes ont été à l'œuvre derrière l'accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise de la zone euro : les pays « périphériques » de la zone euro (la Grèce, l'Irlande, l'Espagne, le Portugal, etc.) bénéficièrent d’amples afflux de capitaux en provenance du cœur de la zone euro (notamment l'Allemagne) qui alimentèrent en leur sein une expansion insoutenable du crédit, une hausse de la demande, des bulles sur les marchés immobiliers et un creusement du déficit extérieur.

Ce faisant, les décideurs politiques et les économistes se sont de plus en plus penchés sur l’opportunité de mettre en place des contrôles de capitaux. Ces derniers peuvent freiner les entrées de capitaux lors des booms, réduisant par là l’appréciation de la devise, l’expansion du crédit et ainsi la probabilité d’une crise financière ; ils peuvent aussi freiner les sorties de capitaux lors des effondrements. Les études qui se sont penchées sur les restrictions visant à restreindre les afflux de capitaux (lors des booms) ont suggéré qu’elles s’étaient révélées efficaces dans plusieurs cas, en contenant l’appréciation de la devise, en donnant une plus grande marge de manœuvre à la politique monétaire et en donnant aux investissements de long terme une plus grande part des afflux. Le FMI lui-même a eu tendance ces dernières années à nuancer ses positions vis-à-vis de la libéralisation financières et à donner un rôle aux contrôles des capitaux dans la gestion des flux de capitaux, en particulier pour les pays en développement [Ostry et alii, 2010].

Par contre, les restrictions visant à empêcher les sorties de capitaux (lors des retournements) ont fait l’objet de moins d’études. Ces dernières, notamment celle réalisée par Nicolas Magud, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2011), suggèrent qu’un resserrement échoue à affecter significativement les sorties de capitaux ou bien n’y parviennent que temporairement. Elles citent toutefois souvent une exception, en l’occurrence le cas de la Malaisie suite à la crise asiatique de 1997 : la Malaisie a resserré les restrictions en septembre 1998, ce qui lui permit de mettre un terme à la fuite des capitaux, de ramener ses réserves aux niveaux d’avant-crise, de stabiliser le taux de change du ringgit et de réduire ses taux d’intérêt. Plus récemment, lors de la crise financière mondiale, l’Islande semble avoir adopté efficacement un contrôle des capitaux ; ce dernier lui a permise de limiter les sorties de capitaux et de stabiliser le taux de change de sa monnaie, la couronne islandaise. Ces deux réussites sont exceptionnelles. Confrontées aux mêmes situations, la Thaïlande et l’Ukraine mirent en place un contrôle des capitaux, respectivement en 1997 et en 2008, mais celui-ci échoua à vraiment contenir les sorties de capitaux.

Mahir Binici, Michael Hutchison et Martin Schindler (2010) se sont focalisés sur les restrictions de sorties de capitaux et ils constatent qu’elles sont plus efficaces dans les pays avancés que les autres, en raison peut-être d’une meilleure qualité des institutions et de la réglementation. Plus récemment, Christian Saborowski, Sarah Sanya, Hans Weisfeld et Juan Yepez (2014) ont étudié l’efficacité des restrictions des sorties de capitaux à partir d’un échantillon de 37 pays en développement sur la période entre 1995 et 2010. Ils cherchent à déterminer si un resserrement des restrictions de sorties contribuent à réduire les sorties nettes de capitaux. Ils constatent qu’un resserrement des restrictions réduit en moyenne les sorties brutes de capitaux. Cependant il y a aussi une contraction des entrées brutes de capitaux (en raison des investisseurs étrangers), qui est plus ample que la contraction des sorties. En fait, un resserrement des restrictions est efficace s’il est soutenu par de forts fondamentaux macroéconomiques et de bonnes institutions ou si les restrictions existantes sont déjà assez complètes. Lorsqu’aucune des trois conditions n’est respectée, un resserrement des restrictions échoue à réduire les sorties nettes.

 

Références

BINICI, Mahir, Michael HUTCHISON & Martin SCHINDLER (2010), « Controlling capital? Legal restrictions and the asset composition of international financial flows », in Journal of International Money and Finance, vol. 29, n° 4.

BROCKMEIJER, Jan, David MARSTON & Jonathan D. OSTRY (2012), « Liberalizing capital flows and managing outflows », FMI.

MAGUD, Nicolas E., Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2011), « Capital controls: Myth and reality - A portfolio balance approach », NBER, working paper, n° 16805.

OSTRY, Jonathan D., Atish R. GHOSH, Karl HABERMEIER, Marcos CHAMON, Mahvash S. QURESHI & Dennis B.S. REINHARDT (2010), « Capital inflows: the role of controls », FMI, staff position note, n° 10/04.

SABOROWSKI, Christian, Sarah SANYA, Hans WEISFELD & Juan YEPEZ (2014), « Effectiveness of capital outflow restrictions », FMI, working paper, n° 14/08.

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25 juin 2015 4 25 /06 /juin /2015 11:01

Le bilan des banques centrales a connu une forte expansion durant la récente crise financière mondiale et lors de la subséquente reprise. En l’occurrence, les banques centrales ont délibérément laissé gonfler leur bilan pour stimuler l’activité. Cette politique reste toutefois très controversée. Il n’est pas certain qu’elle stimule effectivement l’activité. Elle risque par contre d’avoir des effets pervers : certains craignent que l’explosion de la base monétaire entraîne une hyperinflation ou qu’elle alimente la prochaine crise financière.

Niall Ferguson, Andreas Schaab et Moritz Schularick (2015) ont étudié l’évolution des bilans des banques centrales de 12 pays avancés depuis 1900. Ils observent en l’occurrence 23 expansions et 17 expansions des bilans. La plupart du temps, la taille des bilans a fluctué entre 10 % et 20 % du PIB. Historiquement, les amples expansions et contractions des bilans ont été associées à des périodes de crise géopolitique ou financière. En l’occurrence, les épisodes synchronisés d’amples expansions et contractions ont été observées durant les Guerres mondiales, la Grande Dépression et la Grande Récession. Seul le cycle d’expansion-contraction de la Seconde Guerre mondiale est de même ampleur que celui observé depuis 2007. Les deux épisodes se distinguent toutefois l’un de l’autre dans leurs causes : alors que la finance de guerre représenta un puissant choc d’offre de monnaie avec des conséquences inflationnistes, les expansions de bilan lors de la récente crise résultent, du moins en partie, d’un puissant un choc de demande de monnaie durant la crise.

GRAPHIQUE Taille des bilans des banques centrales (en % du PIB)

Faut-il s’inquiéter de l’expansion du bilan des banques centrales ? Quelques enseignements de l'Histoire

source : Ferguson et alii (2015)

Relativement à la taille du secteur financier, les bilans des banques centrales (et en particulier les dépôts des banques commerciales auprès des banques centrales) se sont fortement réduits au cours des trois décennies précédant la crise financière. De ce point de vue, leur récente expansion marque en partie un retour aux niveaux antérieurs, en l’occurrence aux niveaux atteints durant les années soixante-dix, juste avant l’explosion du secteur financier. Au cours des dernières décennies, les banques centrales avaient ignoré l’énorme dette que le système financier édifiait et l’étroitesse toujours plus prononcée des fondations de liquidité sur laquelle il reposait. Depuis 2008, cette tendance a été en partie inversée. Par conséquent, les bilans des banques centrales sont susceptibles de rester durablement larges et les banques commerciales pourraient laisser de plus importants dépôts auprès des banques centrales.

Ferguson et ses coauteurs se sont demandé comment les banques centrales avaient réduit la taille de leur bilan au cours de l’histoire. La plupart des réductions ont eu lieu qu’avec l’expansion de l’économie. Seules quelques banques centrales ont normalisé leurs bilans après de larges expansions en réduisant leur taille nominale ; au cours de ces épisodes-là, la composition des bilans s’est révélée déterminante. Ils n’ont pas identifié un seul incident au cours duquel la banque centrale aurait vendu des titres de long terme publics (ou privés) pour inverser une large expansion en termes nominaux.

Ils montrent que, sur la période de leur échantillon, la taille du bilan des banques centrales et la dette publique tendent à varier dans le même sens. Cette observation est particulièrement vraie durant les Guerres  mondiales et immédiatement après elles. Durant les périodes de fortes turbulences économiques et politiques, les autorités budgétaires et monétaires ont eu tendance à travailler de concert. La distinction entre politique monétaire et politique budgétaire est alors difficile à se maintenir en période d’instabilité. L’expérience des années cinquante suggère qu’une banque centrale ayant acheté des obligations pour maintenir les taux d’intérêt de long terme à un faible niveau s’expose dès lors à des pressions politiques si elle désire ensuite s’en défaire.

Ferguson et ses coauteurs étudient également la relation entre le bilan des banques centrales et l’inflation. Les preuves empiriques ne suggèrent pas que la récente expansion des bilans fasse peser un risque immédiat sur la stabilité des prix. En effet, ils constatent une corrélation positive entre les deux variables pour la plupart du vingtième siècle, mais le lien s’est affaibli au cours des dernières décennies. Pour les auteurs, tant que les banques centrales gardent leur crédibilité en tant que gardiennes indépendantes de la stabilité des prix, l’expansion des bilans n’a pas à être nécessairement inflationniste. Par contre, la menace sur la stabilité des prix à long terme est réelle si l’indépendance des banques centrales est compromise. 

 

Références

FERGUSON, Niall, Andreas SCHAAB & Moritz SCHULARICK (2015), « Central bank balance sheets: Expansion and reduction since 1900 », CESifo, working paper, n° 5379.

WESSEL, David (2014), « Niall Ferguson’s (mostly) comforting history of central bank balance sheet expansions », in Wall Street Journal, 28 mai.

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22 juin 2015 1 22 /06 /juin /2015 16:29

Le rôle que doivent jouer les banques centrales face aux variations des prix d’actifs continue d’être débattu. Avant la récente crise financière mondiale, certains préconisaient l’adoption de politiques monétaires allant « à contre-sens du courant » (leaning against the wind), consistant à faire éclater une bulle spéculative le plus tôt possible : dans cette logique, plus une bulle éclate rapidement, moins elle affectera l’activité. Ils étaient toutefois minoritaires : le consensus d’avant-crise était que les autorités monétaires devaient ignorer les bulles lorsqu’elles gonflent, et ce pour de multiples raisons. En effet, les bulles sont difficiles à détecter. Ensuite, même si elles sont détectées, un resserrement de la politique monétaire pourrait ne pas parvenir à les faire éclater, mais pourrait par contre très certainement freiner l’activité économique. Enfin, rien n’assure que les bulles finissent forcément par éclater, si bien qu’il est alors inutile de resserrer la politique monétaire. Par contre les banques centrales doivent intervenir lorsque les bulles éclatent en assouplissant leur politique monétaire pour réduire les répercussions de leur effondrement sur l’activité et éviter qu’elles ne génèrent des pressions déflationnistes. Lorsque la bulle internet éclata au début des années deux mille, les banques centrales assouplirent leur politique monétaire et le krach n’eut au final qu’un impact limité sur l’activité, ce qui conforta l’idée que la politique monétaire est à même de gérer la contraction de la demande globale consécutive à un effondrement des prix d’actifs. La sévérité de la Grande Récession et la lenteur de la subséquente reprise ont fait quelque peu voler en éclats le consensus d’avant-crise. Par contre, si les banques centrales ne peuvent véritablement pas ignorer les bulles spéculatives, il n’est pas certain qu’elles doivent pour autant utiliser leur politique monétaire pour les faire éclater prématurément : si la politique macroprudentielle parvient à elle seule à contenir l’accumulation de déséquilibres financiers au cours des booms, la banque centrale peut continuer d’utiliser la politique monétaire exclusivement pour stabiliser l’activité et l’inflation.

Malheureusement, il est très difficile de trancher dans ce débat en raison du manque de données empiriques sur les bulles spéculatives. Puisque les cycles d’expansions et d’effondrements des prix d’actifs et les crises financières sont des événements relativement rares, ils ne peuvent être rigoureusement étudiés qu’à partir de données de très long terme. Pour pallier ce manque, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2015) ont étudié le rôle que jouent le crédit et les bulles sur les marchés d’actifs dans l’émergence des crises financières, en observant des données relatives à 17 pays entre 1870 et 2012. Ce faisant, ils poursuivent directement leur précédente étude portant sur les interactions entre politique monétaire, les bulles immobilières et l'instabilité financière [Jordà et alii, 2014].

Jordà et ses coauteurs notent tout d’abord que les récessions couplées avec une crise financière survenaient régulièrement avant la Seconde Guerre mondiale : pratiquement un tiers des récessions (en l’occurrence 22 des 74 récessions qu’ils observent) ont été synchrones avec une crise financière. Après la Seconde Guerre mondiale, cette proportion diminue : 22 des 84 récessions d’après-guerre ont été couplées avec une crise financière. Les auteurs se demandent alors si les récessions couplées à une crise financière sont typiquement précédées par des booms sur les marches d’actifs. La moitié des récessions couplées à une crise financière qui sont survenues avant la Seconde Guerre mondiale ont été précédées par une hausse des cours boursiers ou des prix de l’immobilier. En effet, la spéculation a très souvent eu lieu dans d’autres marchés d’actifs, notamment des matières premières. Par contre, après la Seconde Guerre mondiale, 21 des 22 récessions couplées avec une crise financière sont synchrones avec une chute des cours boursiers ou des prix de l’immobilier. Si les booms sur les marchés boursiers jouent un rôle proéminant dans les récessions financières avant la Seconde Guerre mondiale, les récessions financières observées après celle-ci ont très souvent été précédées par des bulles simultanées sur les marchés boursiers et immobiliers. Jorda et ses coauteurs se tournent ensuite vers les récessions « normales », c’est-à-dire celles qui ne s’accompagnent pas d’une crise financière. Avant la Seconde Guerre mondiale, la grande majorité des récessions normales (en l’occurrence 45 des 52 récessions) n’avaient pas de liens avec les actions ou l’immobilier. Par contre, environ la moitié des récessions normales d’après-guerre (29 des 62 récessions normales) sont liées à des bulles boursières. Parmi ces 55 récessions normales d’après-guerre, 5 sont liées à des bulles immobilières et 6 sont liées à la fois à des bulles immobilières et boursières.

Ensuite, Jordà et ses coauteurs notent également que les cours boursiers sont plus volatils que les prix de l’immobilier : les bulles boursières sont plus fréquentes que les bulles immobilières. Il y a eu après la Seconde Guerre mondiale plusieurs bulles boursières qui n’ont pas entraîné de crise financière. Par contre, même si les bulles immobilières sont moins fréquentes que les bulles boursières, elles ont plus de chances d’être suivies par une crise financière. Parmi les 44 récessions couplées à une crise financière que les auteurs peuvent observer dans leur échantillon, 28 sont liées à une bulle boursière, tandis que 18 sont liées à une bulle immobilière. Le contraste est encore plus frappant avec les récessions normales : parmi les 114 récessions normales, 40 sont liées à une bulle boursière, tandis que 15 sont liées à une bulle immobilière.

Ainsi, certaines bulles sont plus dangereuses que d’autres mais, comme le démontrent ensuite Jordà et ses coauteurs, c’est surtout l’interaction entre les bulles d’actifs et la croissance du crédit qui génère les plus grands risques d’instabilité financière. En effet, les simples bulles résultant de l’exubérance irrationnelle des marches (comme la bulle internet à la fin du vingtième siècle) peut n’offrir qu’une menace limitée à la stabilité financière. Par contre, les bulles alimentées par le crédit (comme la récente bulle immobilière aux Etats-Unis) sont une dangereuse combinaison. Dans de telles bulles, de pernicieux effets rétroactifs apparaissent entre la croissance du crédit, les prix d’actifs et le levier d’endettement : les prix d’actifs incitent les banques à davantage prêter et l’ensemble des agents à davantage emprunter, mais le crédit stimule en retour les achats d’actifs, donc pousse leur prix à la hausse. Ensuite, en analysant les conséquences macroéconomiques d’un effondrement des prix d’actifs, les auteurs montrent que les pertes en production d’un tel effondrement sont plus importantes et plus durables et la reprise subséquente de l’activité plus lente si la hausse des prix d’actifs lors du boom interagit avec une forte expansion du crédit. Lorsque les bulles alimentées par le crédit éclatent, elles amorcent un processus de désendettement qui déprime les dépenses des ménages et des entreprises, freine l’activité et détériore davantage la situation financière des agents économiques, ce qui déstabilise davantage les banques et les désincite à prêter. Un tel désendettement peut effectivement expliquer pourquoi la reprise a été particulièrement lente suite à la récente crise financière mondiale.

 

Références

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre. 

JORDA, Òscar, Moritz SCHULARICK et Alan M. TAYLOR (2015), « Leveraged bubbles », document de travail, juin.

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publié par Martin Anota - dans Instabilité financière
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18 juin 2015 4 18 /06 /juin /2015 17:20

Certaines caractéristiques géographiques qui ont été propices au développement économique lors de l’étape agricole se sont révélées être des obstacles à la transition vers l’étape industrielle du développement. Pourtant, selon la croyance conventionnelle partagée par de nombreux économistes, la prospérité a persisté dans les économies qui ont connu une industrialisation précoce. En l’occurrence, le développement industriel est un catalyseur pour la croissance économique, dans la mesure où il aurait un effet persistant sur la prospérité économique. Pourtant, les régions industrielles qui étaient prospères en Europe occidentale et aux Etats-Unis au dix-neuvième siècle ont connu un déclin relatif par rapport aux autres régions de leur pays respectif. C’est le cas des Midlands au Royaume-Uni, de la Ruhr en Allemagne ou encore de la Rust Belt aux Etats-Unis.

De leur côté, Raphaël Franck et Oded Galor (2015) suggèrent que l’adoption de technologie industrielle est certes initialement favorable au développement économique, mais qu’elle exerce par contre un effet nuisible sur les niveaux de vie à long terme. Après avoir recueilli des données allant du dix-neuvième siècle jusqu’au début du vingt-et-unième, les auteurs observent les différences régionales dans l’adoption des machines à vapeur durant la Révolution industrielle en France, avant d’observer les différences régionales dans les performances macroéconomiques, avec en tête l’idée de rechercher comment l’écart de revenu entre les départements qui se sont le plus rapidement industrialisés et les autres départements a évolué au cours du temps. Le degré d’avancement dans le processus d’industrialisation atteint par chaque département est déterminé à partir de la prévalence de machines à vapeur sur la période 1860-1865 (cf. graphique ci-dessous). C’est à Fresnes-sur-Escaut, en 1732, qu’une machine à vapeur fut pour la première utilisée à des fins commerciales.

GRAPHIQUE Répartition de la puissance totale des machines à vapeur entre 1960 et 1965

L’industrialisation favorise-t-elle la prospérité à long terme ?

L’analyse prend en compte l’impact potentiel des caractéristiques géographiques de chaque département sur la relation entre l’industrialisation et le développement économique, notamment le climat, la pluviosité, la latitude, etc. En l’occurrence, elle prend en compte l’impact de ces facteurs spatiaux sur la profitabilité de l’adoption de la machine à vapeur, sur le rythme de sa diffusion d’une région à l’autre, etc. Elle prend également en compte l’emplacement  de chaque département, en l’occurrence son éloignement par rapport à la bordure maritime, son éloignement par rapport à Paris, les départements et pays qui le côtoient, etc. Enfin, l’analyse prend en compte les différences de développement initiales durant l’ère préindustrielle qui sont susceptibles d’affecter le processus d’industrialisation et le développement économique.

Franck et Galor constatent que les régions qui se sont industrialisées le plus tôt ont connu une hausse des taux d’alphabétisation plus rapidement que les autres régions et qu’elles générèrent des revenus par tête plus élevés que ces dernières aux cours des décennies suivantes. En effet, l’analyse établit que la puissance des machines à vapeur de chaque département sur la période 1860-1865 a un impact positif et significatif sur son revenu par tête en 1872, en 1901 et en 1930. Par contre, l’industrialisation précoce exerce un impact négatif sur le revenu par tête, l’emploi et l’égalité dans la période consécutive à 2000.

Les deux auteurs poursuivent leur analyse en explorant les possibles canaux à travers lesquels le développement industriel précoce peut avoir un impact négatif sur le niveau actuel de développement. Ils estiment que le déclin actuel des zones industrielles ne s’explique ni par une plus forte syndicalisation, ni par des salaires plus élevés, ni même par des restrictions aux échanges. Selon Franck et Galor, l’effet négatif de l’industrialisation précoce sur l'accumulation du capital humain est la principale force à l’origine du déclin relatif des régions industrielles. En l’occurrence, les zones qui ont connu une industrialisation précoce ont peut-être connu les plus gros progrès en termes d’alphabétisation et de scolarité au cours de celle-ci, mais ces zones ont par la suite été dépassées en termes de niveau scolaire par le reste du territoire. Une interprétation pourrait être que la prime industrialisation nécessitait à l’époque des travailleurs plus qualifiés que ceux employés dans les autres secteurs de l’économie, notamment l’agriculture. Savoir lire et compter reflétait peut-être alors un capital humain plutôt élevé. Mais aujourd’hui, non seulement ce savoir de base est peut-être considéré comme un faible capital humain, mais les autres secteurs de l’économie (en particulier le tertiaire) exigent peut-être davantage de qualifications que l’industrie. 

Ces constats amènent au final Franck et Galor à conclure que ce n’est pas l’adoption de technologies industrielles en tant que telle, mais les forces qui amorcèrent l’industrialisation qui ont été la source de prospérité parmi les économies que l’on considère aujourd’hui comme développées.

 

Référence

FRANCK, Raphaël, & Oded GALOR (2015), « Is industrialization conducive to long-run prosperity? », document de travail.

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