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1 octobre 2014 3 01 /10 /octobre /2014 17:42

Avant qu’éclate la crise financière, l’économie mondiale connaissait un gonflement des déséquilibres des comptes courants. Ce sont en particulier le déficit américain et l’excédent chinois qui étaient au centre de toutes les attentions. Ces déséquilibres globaux s’expliquent en partie par des déséquilibres domestiques (notamment par une épargne excessive, comme dans le cas de la Chine ou de l’Allemagne, ou bien la formation de bulles d’actifs dans les pays déficitaires), mais aussi par l’adoption de pratiques commerciales non concurrentielles ou encore par le maintien de politiques de change non coopératives (comme dans le cas de la Chine, qui freinait l’appréciation du yuan pour maintenir la compétitivité de ses produits sur les marchés internationaux).

Les analystes craignaient à l’époque qu’une réduction du déficit américain passe par une forte réduction de la demande aux Etats-Unis, ce qui aurait non seulement pénalisé la croissance américaine, mais aussi la croissance mondiale. En outre, ils craignaient que les pays déficitaires connaissent soudainement une perte de confiance de la part des marchés internationaux et perdent par là même accès au financement mondial. Dans le cas des Etats-Unis, cela aurait pu avoir de profondes répercussions sur le reste du monde et conduire à l’effondrement du système monétaire et financier international. Les larges excédents ont été jugés comme moins inquiétants, mais il n’en demeure pas moins qu’ils font peser des risques sur les pays qui les génèrent et sur l’économie mondiale. Un pays dont la stratégie de croissance repose sur la seule demande extérieure le laisse vulnérable à tout retournement de l’activité mondiale. En outre, en générant un excédent extérieur, c'est-à-dire en épargnant davantage qu'il importe, un pays exerce une pression déflationniste sur le reste du monde. Certains ne manquent pas de rappeler que certains pays ne pourraient connaître des déficits courants si d'autres pays ne généraient pas symétriquement des excédents courants pour les financer. Peut-être que la bulle immobilière n'aurait pas atteint une telle ampleur aux Etats-Unis si le déficit chinois n'avait pas contribué à la financer. De la même manière, les déficits des pays périphériques de la zone euro n'auraient pas été possibles si le coeur de la zone euro n'avait pas exporté son épargne pour les financer.

GRAPHIQUE  Les déséquilibres de comptes courants (en points de pourcentage du PIB mondial)

FMI--desequilibres-deficits-excedents-comptes-courants-.png

La crise financière mondiale est venue mettre à terme à l’accumulation de ces déséquilibres. Dans les Perspectives de l’économie mondiale publiées par le FMI ce mois d’octobre, Aqib Aslam, Samya Beidas-Strom, Marco Terrones et Juan Yépez (2014a, b) observent cet ajustement mondial. Les déséquilibres de comptes courants ont atteint un pic en 2006 en représentant alors 5,6 % du PIB mondial. Depuis, ils se sont fortement réduits, atteignant notamment 3,6 % du PIB mondial. Ils se sont aussi reconfigurés. Le déficit américain (rapporté au PIB mondial) a presque été divisé par trois. En fait, les déficits qui ont le plus attiré l’attention depuis la crise financière mondiale sont ceux de certains pays « périphériques » de la zone euro. Désormais, l’Espagne, la Grèce, l’Italie, la Pologne et le Portugal génèrent désormais des excédents courants (même de faible ampleur), mais en général au prix d’un douloureux ajustement externe. Certains pays avancés exportateurs de matières premières, comme l’Australie et le Canada, virent leurs déficits s’aggraver. Certains pays européens (notamment l’Allemagne, les Pays-Bas et la Suisse) et certains pays exportateurs de pétrole (comme l'Arabie Saoudite, le Koweït et le Qatar) continuent d’engranger de larges excédents. L’excédent chinois (rapporté au PIB mondial) a été divisé par deux, notamment raison de l’investissement, de la relance budgétaire menée lors de la crise mondiale, des booms du crédit et des prix d’actifs et de la faiblesse de la demande extérieure. L’excédent japonais a disparu, laissant place à un déficit pour la première fois depuis 1980, notamment en raison du tsunami et de l’abenomics. Certains pays émergents, comme le Brésil, l’Inde, l’Indonésie, le Mexique et la Turquie, ont vu leurs excédents se muer en déficits.

Aqib Aslam et ses coauteurs affirment que la réduction des larges excédents de comptes courants a réduit les risques systémiques pesant sur l’économie mondiale, mais deux sujets d’inquiétude demeurent. Tout d’abord, les ajustements extérieurs s’expliquent principalement par la compression de la demande dans les pays déficitaires et par la reprise soutenue de l’activité que les pays émergents et plusieurs pays exportateurs de matières premières ont connue suite à la Grande Récession. Cela signifie que dans plusieurs pays, les déséquilibres externes ont été réduits au prix d’une accumulation de déséquilibres internes, notamment d’un chômage de masse et d’un écart de production fortement négatif. C’est un constat que faisaient déjà Lane et Milesi-Ferretti (2014) il y a quelques mois. Par contre, les variations des taux de change n’ont joué qu’un rôle limité dans la correction des déséquilibres extérieurs ; il existe toutefois quelques exceptions, en particulier la Chine et les Etats-Unis. D’autres chocs ont contribué à réduire la taille absolue des déséquilibres courants, notamment l’essor de la production énergétique aux Etats-Unis ou bien le déclin de la production énergétique au Japon suite au tsunami de 2011. Les auteurs considèrent que les déséquilibres externes pourraient rester durablement faibles, dans la mesure où l’effondrement de la demande domestique s’est accompagné d’une dégradation de la production potentielle. Les estimations de cette dernière restent toutefois soumises à de fortes incertitudes. Rien ne certifie que les déséquilibres extérieurs ne s’accroissent pas à nouveau, en particulier lorsque la demande domestique s’accroîtra à nouveau dans les pays qui connaissaient autrefois de larges déficits extérieurs.

Ensuite, les déséquilibres en termes de flux se sont certes contractés, mais ils ne se sont pas inversés, si bien que les positions créditrices et débitrices (c’est-à-dire les déséquilibres en termes de stocks) ont continué à s’aggraver ces dernières années. La faiblesse de la croissance et de l’inflation a contribué à accroître le ratio dettes externes nettes sur PIB dans plusieurs pays débiteurs. La liste des larges débiteurs et créanciers présente une forte inertie. Ces économies restent donc vulnérables aux changements d’humeur des marchés et à un éventuel resserrement des conditions de financement mondial. Le risque semble toutefois plus faible pour les Etats-Unis qu'à la veille de la crise mondiale, notamment car le dollar a su maintenir son rôle de devise internationale.

Aqib Aslam et alii préconisent naturellement aux pays débiteurs de stimuler leur demande extérieure en adoptant des mesures accroissant leur compétitivité. Mais ils soulignent également que l’ajustement doit être symétrique : les pays excédentaires doivent également y participer en stimulant leur demande domestique. C’est de la plus simple arithmétique : les pays déficitaires ne peuvent en effet accroître leurs exportations que si les pays excédentaires concèdent à importer davantage. En outre, les pays excédentaires contribuent de facto à freiner la croissance mondiale en cherchant à comprimer leur demande domestique.


Références

ASLAM, Aqib, Samya BEIDAS-STROM, Marco TERRONES & Juan YÉPEZ (2014a), « Are global imbalances at a turning point? », in Fonds monétaire international, World Economic Outlook: Legacies, Clouds, Uncertainties, chapitre 4, octobre.

ASLAM, Aqib, Samya BEIDAS-STROM, Marco TERRONES & Juan YÉPEZ (2014b), « Global imbalances: Narrowing flows, widening stocks », in IMF Survey, 30 septembre.

LANE, Phillip R., & Gian Maria MILESI-FERRETTI (2014), « Global imbalances and external adjustment after the crisis », Fonds monétaire international, working paper, août.

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29 septembre 2014 1 29 /09 /septembre /2014 21:04

Lors de la Grande Récession, les gouvernements ont dû assouplir leur politique budgétaire pour stimuler la demande globale et ramener l’économie au plein emploi. Puisque la récession et la relance budgétaire ont contribué à fortement augmenter les ratios d’endettement (alors que ceux-ci étaient initialement élevés), les gouvernements ont ensuite resserré leur politique budgétaire pour rééquilibrer les finances publiques. Si les gouvernements ont affirmé que leurs mesures de relance auraient un effet significatif sur la croissance économique, ils ont paradoxalement écarté l’idée que l’austérité déprimerait fortement l’activité. Or, il se pourrait que l’austérité budgétaire menée au cœur d’une récession soit vouée à l’échec : elle n’améliore pas les finances publiques, mais au contraire les dégrade en comprimant davantage les recettes fiscales. Le ratio dette publique sur PIB est alors susceptible d’augmenter car le dénominateur diminue plus rapidement que le numérateur. 

La littérature macroéconomique cherche à évaluer la taille du multiplicateur budgétaire (c’est-à-dire le degré de sensibilité de l’activité économique aux variations des dépenses publiques) pour déterminer si un gouvernement doit assouplir ou resserrer sa politique budgétaire. En l’occurrence, si le multiplicateur est élevé, une relance est susceptible d’être particulièrement efficace pour stimuler l’activité, tandis qu’une consolidation budgétaire risque de fortement pénaliser l’activité et de dégrader davantage les finances publiques. Inversement, si le multiplicateur est faible, une éventuelle relance s’avérera peu efficace pour stimuler l’activité, tandis que la consolidation sera relativement bénigne. A l’extrême, si le multiplicateur est négatif (comme le pense notamment Alberto Alesina), une baisse des dépenses publiques et un allègement de la fiscalité sont susceptibles de stimuler l’activité, ne serait-ce qu’en alimentant la confiance des ménages et des entreprises et en les incitant par là à investir.

Les macroéconomistes ne sont pas parvenus à un consensus sur la taille du multiplicateur. Tout d'abord, les différences observées d’une estimation à l’autre s’expliquent en partie par des différences dans la méthodologie employée. En outre, la taille du multiplicateur dépendrait du contexte économique proprement dit, notamment du régime de change ou du degré d’ouverture commerciale de l’économie (en l'occurrence, plus l’économie est ouverte, plus les effets de la relance sur l’activité domestique sont dilués en raison des importations). Surtout elle semble étroitement liée à la position de l’économie dans le cycle d’affaires : elle est importante en récession et faible en période de prospérité. Plusieurs raisons ont été avancées pour expliquer cette forte sensibilité de l’activité aux dépenses publiques lors des récessions. Si les taux directeurs sont contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound), la politique monétaire devient excessivement restrictive et soumet l’économie à un perpétuel choc de demande négatif ; si, dans une telle situation, le gouvernement resserre sa politique monétaire, la banque centrale sera incapable d’en compenser les effets récessifs. Bref un gouvernement doit adopter une politique budgétaire contracyclique : il doit l’assouplir lors d’une récession (quitte à détériorer à nouveau les finances publiques) et attendre que la reprise soit achevée pour la resserrer afin de ramener son endettement sur une trajectoire plus soutenable. 

Daniel Riera-Crichton, Carlos Vegh et Guillermo Vuletin (2014a, b) affirment que les estimations existantes des multiplicateurs associés aux dépenses budgétaires souffrent d’un biais dans leurs résultats, car leurs auteurs ne distinguent pas les hausses des baisses des dépenses publiques. En l’occurrence, les études antérieures ont certes pris en compte le fait que la taille du multiplicateur puisse varier le long du cycle économique, mais elles n’ont pas pris en compte le fait que la taille du multiplicateur à un instant donné du cycle puisse varier selon que le gouvernement accroisse ou réduise ses dépenses publiques. 

Prenant en compte cette possible asymétrie, Riera-Crichton et alii utilisent des méthodes non linéaires pour déterminer la taille du multiplicateur au cours du cycle en observant un échantillon de 29 pays de l’OCDE. Ils remarquent tout d’abord que dans 44 % des cas qu’ils observent, le gouvernement adopte une politique procyclique : soit il accroît ses dépenses en période de prospérité, soit il réduit ses dépenses lorsque l’activité est atone. Autrement dit, les gouvernements mettent souvent en œuvre une politique budgétaire inadéquate au regard de la conjoncture. 

Selon leurs estimations, le multiplicateur est maximal lorsque le gouvernement assouplit sa politique budgétaire lors d’une récession : il atteint 2,3 après quatre trimestres. Si l’on avait par contre ignoré la distinction entre les hausses et les baisses des dépenses pour déterminer le multiplicateur lors d’une récession, celui-ci se serait élevé à 1,3. Leurs résultats confirment qu'un gouvernement doit adopter une politique budgétaire contracyclique, mais ils laissent ouvertes plusieurs questions. Par exemple, les auteurs ne parviennent pas à expliquer pourquoi les dépenses publiques ont un effet asymétrique durant les récessions.

Riera-Crichton et ses coauteurs jugent en outre important de distinguer entre les récessions extrêmes et les récessions typiques, puisqu’ils notent que le multiplicateur est bien plus large (en l’occurrence de 70 %) lors des premières que lors des secondes. En effet, lors des récessions extrêmes, le multiplicateur s’élève à 1,2 à l’impact et à 3,2 à long terme. Autrement dit, lorsque le gouvernement réduit ses dépenses lors d’une récession typique, la production chute moins rapidement que les dépenses publiques ; par contre, lorsque le gouvernement réduit ses dépenses lors d’une récession extrême, la production décline plus rapidement que ses dépenses publiques. Ces résultats suggèrent que le ratio dette publique sur PIB est bel et bien susceptible de s’accroître si le gouvernement resserre sa politique monétaire lorsque la récession est particulièrement sévère, rendant vains les coûts économiques et sociaux qu’il inflige à la population. Les auteurs se montrent ainsi particulièrement critiques quant aux politiques contracycliques mises en œuvre dans les pays « périphériques » de la zone euro. 

 

Référence

RIERA-CRICHTON, Daniel, Carlos A. VEGH & Guillermo VULETIN (2014a), « Fiscal multipliers in recessions and expansions : does it matter whether government spending is increasing or decreasing ? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6993.

RIERA-CRICHTON, Daniel, Carlos A. VEGH & Guillermo VULETIN (2014b)« Procyclical and countercyclical fiscal multipliers: Evidence from OECD countries », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20533.

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