D'un champ l'autre

Le projet européen consiste finalement à créer un vaste territoire où les biens, les travailleurs, les capitaux et les entreprises circuleraient librement, de manière à promouvoir la croissance et la cohésion des Etats-membres. La constitution de l’union économique et monétaire (UEM) a marqué une étape importante dans le processus d’intégration. En 1992, le traité de Maastricht subordonne l’adoption de la monnaie européenne au respect de plusieurs critères de convergence nominale, si bien que les candidats ont dû mettre en place des politiques d’ajustement. Afin de réduire les inégalités territoriales et accroître la compétitivité des Etats-membres, des politiques régionales ont également été mises en place, les régions en difficulté recevant un soutien financier pour adapter plus facilement leurs structures économiques. La question qui se pose alors est de savoir si la constitution de l’union européenne s’est effectivement révélée bénéfique pour les Etats-membres. Une manière de répondre à cette question, même si elle reste partielle, est d’observer si l’intégration européenne s’est accompagnée d’une convergence des revenus réels par tête.

Selon les modèles de croissance néoclassiques à la Solow (1956), les écarts de revenu réel par habitant entre les pays sont censés se réduire, les pays les plus pauvres tendant à croître plus rapidement que les plus riches. En effet, ces modèles suggèrent qu’en présence de rendements décroissants et d’une diffusion parfaite des technologies, les pays convergent à long terme vers le même revenu par tête, indépendamment des conditions initiales, c’est-à-dire quelles que soient leurs caractéristiques initiales : on parle alors de convergence absolue. Toutefois, les études empiriques ne confirment pas les prédictions des modèles néoclassiques, mais tendent plutôt à montrer que la convergence est conditionnée : seuls les pays disposant de la même technologie et des mêmes fondamentaux convergent vers le même niveau de revenu. Si les pays ne présentent pas les mêmes caractéristiques, ils convergent vers différents états réguliers. Autrement dit, rien n’assure que les pays les plus pauvres vont converger vers les pays les plus riches. A partir des travaux précurseurs de Lucas et de Romer dans les années quatre-vingt, les théories de la croissance endogène se sont développées pour expliquer cette convergence conditionnelle. Ces modèles montrent qu’en présence de rendements croissants et d’externalités positives, la croissance est susceptible de se poursuivre indéfiniment, mais encore faut-il qu’elle s’amorce. L’accélération précoce de la croissance dans les pays avancés constitue alors pour eux un avantage irrémédiable. Certains auteurs ont par la suite également montré que le modèle de croissance néoclassique pouvaient générer des équilibres multiples : même s’ils ont des structures économiques identiques, certains pays peuvent converger vers un niveau de revenu élevé, tandis que d’autres sont piégés dans une trappe à sous-développement.

La nouvelle économie géographique offre de très intéressantes réflexions à propos du processus la convergence au sein de l'Union européenne. Cet ensemble de travaux, qui s’est développé à partir du modèle « centre-périphérie » de Paul Krugman (1991) et qui intègre tout comme les théories de la croissance endogène les rendements croissants, se révèle en l'occurrence peu optimiste. Si un ensemble de régions (constituant le « centre ») dispose ne serait-ce que d’un infime avantage par rapport aux autres régions (constituant la « périphérie »), alors une réduction des barrières à l’échange est susceptible d'entraîner une migration des travailleurs et un transfert des activités productives depuis les territoires périphériques vers les territoires centraux. Ces derniers offrent alors une plus large gamme de variétés de biens et services et des salaires plus élevés, ce qui accroît leur attractivité et stimule à nouveau le transfert des travailleurs et activités. Autrement dit, la plus grande liberté de circulation, en favorisant le plus infime avantage régional, a amorcé un processus auto-entretenu d’agglomération. Alors que les fondateurs et institutions de l’Union européenne ont en tête d’en accroître la cohésion, les théories de la nouvelle économie géographique suggèrent que le processus d’intégration peut au contraire intensifier les disparités initiales : la poursuite de l’intégration européenne va certes bénéficier aux grands pays du centre, mais en se révélant déstabilisatrice pour la périphérie [Crozet et Lafourcarde, 2009]. 

Plusieurs études empiriques ont ainsi cherché à évaluer le processus de convergence entre les pays européens. En observant les 27 Etats-membres de l’Union européenne sur la période s’étalant entre 1970 et 2010, Mihály Tamás Borsi et Norbert Metiu (2013) ne parviennent pas à mettre en évidence une convergence du revenu réel par tête dans l’Union européenne. Par contre, ils constatent que quatre groupes de pays convergent vers différents niveaux de revenu à long terme et que les liens régionaux semblent jouer un rôle significatif dans leur constitution. Cette répartition des pays en clubs de convergence n’est pas nécessairement liée à l’appartenance à la zone euro, puisque les pays-membres de la zone euro appartiennent à différents sous-groupes. A long terme, les pays d’Europe centrale et occidentale (PECO) semblent en outre se distinguer des plus anciens membres de l’Union européenne, ce qui suggère que, même si les PECO ont présenté une plus forte croissance du revenu réel que les autres membres de l’Union européenne au cours des quatre dernières décennies, le rattrapage se révèle insuffisant pour éliminer les écarts de revenu réel par tête entre les pays. Finalement, Borsi et Metiu observent à partir du milieu des années quatre-vingt-dix un déclin graduel des pays méditerranéens qui se traduit finalement par une disjonction entre les pays du nord-ouest et ceux du sud-est de l’Union européenne, ce qui n’est pas sans accréditer l’idée de polarisation spatiale suggérée par la nouvelle économie géographique. 

Références

BORSI, Mihály Tamás, & Norbert METIU (2013), « The evolution of economic convergence in the European Union », Deutsche Bundesbank, discussion paper, n° 28/2013, août.

CORRADO, Luisa, Ron MARTIN & Melvyn WEEKS (2005), « Identifying and interpreting regional convergence clusters across Europe », in Economic Journal, vol. 115.

CROZET, Matthieu, & Miren LAFOURCADE (2009), La Nouvelle Economie géographique, La Découverte.

KRUGMAN, Paul (1991), « Increasing returns and economic geography », in The Journal of Political Economy, vol. 99, n° 3.

SOLOW, Robert M. (1956), « A contribution to the theory of economic growth », in Quarterly Journal of Economics, vol. 70, n° 1.

Chaque année, la vallée de Jackson Hole aux Etats-Unis accueille fin août de nombreux banquiers centraux, responsables politiques et économistes. Cette conférence annuelle est notamment l’occasion de présenter les derniers travaux sur le thème de la politique monétaire. L’une des plus intéressantes études dévoilées cette année a été réalisée par Hélène Rey. Selon elle, les politiques monétaires nationales seraient contraintes par un cycle financier mondial qui serait lui-même en grande partie déterminé par la politique monétaire américaine.

Rey rappelle que plusieurs auteurs (notamment Claudio Borio) ont récemment observé que le l’offre de crédit, l’inflation des prix d’actifs (cours boursiers, prix immobiliers, etc.) et la compression des primes de risque (spreads) tendaient à s’alimenter l’une l’autre : un déclin des primes de risque amplifie le boom du crédit, tandis que la hausse résultante des prix d’actifs comprime les spreads et donne l’image de bilans plus robustes, ce qui conduit à une nouvelle expansion du crédit. Ce mécanisme contribue à la procyclicité des flux de crédit et à la fragilisation financière.

Rey constate au niveau mondial que les flux de capitaux, les prix d’actifs, la croissance du crédit et le levier d’endettement tendent à évoluer dans le sens inverse du VIX, un indicateur d’incertitude et d’aversion au risque sur les marchés financiers américains. Ce cycle financier mondial se traduit à l’extrême par la formation et l’éclatement de bulles d’actifs, alimentées par une expansion excessive du crédit. Plus précisément, la persistance du VIX à un faible niveau (comme par exemple entre 2003 et 2007) est associée à une phase haussière du cycle financier mondial, caractérisée par une accélération des entrées de capitaux, une ample création de crédit, un levier d’endettement élevé et une forte inflation des prix d’actifs. Symétriquement, les hausses du VIX (comme celle observée fin 2008 et début 2009) sont synchrones avec une fuite des capitaux, un effondrement du crédit et un déclin des prix d’actifs. Les marchés d'actifs caractérisés par les plus forts afflux de crédit tendent en l’occurrence à être plus sensibles au cycle financier mondial. Ce dernier n’est pas aligné avec les conditions macroéconomiques spécifiques aux pays. 

Rey se penche ensuite sur les déterminants du cycle financier mondial. En raison de la place prépondérante des Etats-Unis dans l’économie mondiale et du dollar dans le système bancaire, le cycle financier mondial apparaît particulièrement sensible aux conditions monétaires prévalant aux Etats-Unis. La politique monétaire de la Fed se transmet au reste du monde à travers les flux transfrontaliers de crédit et les banques européennes jouent en l’occurrence un rôle déterminant dans cette transmission. Par exemple, Rey note que lorsque le taux des fonds fédéraux diminue, le VIX décline 5 trimestres après, le levier des banques européennes s’élève, tout comme les flux de crédit bruts 12 trimestres après.

Rey met ainsi en question le « trilemme » (ou « triangle d’incompatibilité ») présenté en économie internationale, selon lequel une banque centrale ne peut à la fois mener une politique monétaire indépendante et assurer un régime de change fixe s’il y a libre circulation des capitaux. Autrement dit, les banques centrales doivent laisser flotter leur taux de change pour retrouver l’indépendance de leur politique monétaire. Or, selon Rey, la libéralisation du compte de capital subordonne la politique monétaire des petits pays à celle des grandes économiques, et ce même si leur banque centrale laisse flotter le taux de change. Les flux transfrontaliers et le levier d’endettement des institutions mondiales transmettent les conditions monétaires au niveau mondial. La gestion de la demande globale dans les grandes économies a ainsi des répercussions sur l’activité économique du reste du monde. L’annonce d’un prochain resserrement de la politique monétaire américaine a récemment entraîné une fuite des capitaux en Inde et une dépréciation de la roupie, ce qui a contraint la Banque de Réserve indienne à resserrer sa politique monétaire. Rey en conclut qu’un dilemme se substitue au trilemme : indépendamment du régime de taux de change, les banques centrales retrouvent l‘indépendance de leur politique monétaire s’il y a contrôle des capitaux. Rey rejoint ainsi plusieurs auteurs (et notamment le FMI) qui ont récemment affirmé que la libéralisation complète du compte de capital n’était pas forcément adéquat pour certains pays, en particulier les pays en développement.  

Puisque les gains de bien-être associés à la libre circulation des capitaux sont peu visibles, mais que le cycle financier mondial s’accompagne par contre manifestement d'instabilité financière, Rey se demande comment contenir le cycle mondial. Elle rejette l’idée d'agir sur la source du cycle financier lui-même, c’est-à-dire sur la politique monétaire de la Fed et des autres banques centrales de dimension systémique. Il serait certes optimal que les grandes centrales internalisent les répercussions de leur politique monétaire sur le reste du monde, mais une telle solution semble hors de portée. La coopération internationale dans le domaine monétaire entre en effet en conflit avec les objectifs nationaux des banques centrales. Par exemple, l’objectif de stabilité financière peut entrer en contradiction à court terme avec les objectifs de stabilité des prix et de croissance. Consciente des difficultés de la coordination internationale, Rey plaide néanmoins pour la tenue régulière d’un forum réunissant les grandes banques centrales pour discuter collectivement de l’orientation de leurs politiques monétaires. Surtout, Rey propose de contrôler étroitement le levier d’endettement et l’expansion du crédit, car c’est bien à travers ces derniers que les conditions monétaires dans les principaux pays avancés façonnent le cycle financier global. Rey préconise en l’occurrence d’adopter des contrôles de capitaux ciblés, de mettre en œuvre des politiques macroprudentielles nationales visant à limiter l’expansion du crédit en phase haussière du cycle et d’imposer des limites plus strictes sur le levier d’endettement adopté par les institutions financières. 

Référence

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », présenté à Jackson Hole, 24 août.