D'un champ l'autre

L’investissement joue un rôle essentiel dans l’économie. Non seulement l’accumulation du capital mène à une plus forte croissance, mais les larges fluctuations de l’investissement contribuent également à générer les fluctuations de la production agrégée. Les sources de cette volatilité macroéconomique restent encore largement sujettes à débat. Toute une littérature néoclassique, développée autour de la théorie des cycles d’affaires réels, privilégie les chocs technologiques pour expliquer les fluctuations conjoncturelles. Robert King et Sergio Rebelo (1999) ont simulé des « chocs » de productivité agrégée à partir d’un modèle de cycles d’affaires réels ; les dynamiques qu’ils génèrent répliquent alors assez fidèlement l’évolution des agrégats macroéconomiques aux Etats-Unis et notamment les dynamiques de l’investissement. L'interprétation technologique des fluctuations conjoncturelles ne fait toutefois pas l’unanimité et plusieurs nouveaux keynésiens l’ont notamment rejetée au terme de leurs travaux empiriques. Les monétaristes, les postkeynésiens et l’école autrichienne expliquent également les cycles d’affaires en mettant l’accent sur des variables autres que technologiques. 

Rüdiger Bachmann et Peter Zorn (2013) ont utilisé des données d’enquête pour déterminer quels facteurs gouvernent les dynamiques de l’investissement à court terme et ainsi évaluer l’hypothèse des chocs technologiques. Les enquêtes ont été réalisées dans l'industrie manufacturière à l’ouest de l’Allemagne et visent à révéler des déterminants subjectifs de l’investissement. Les entreprises interrogées ont indiqué si leur activité d’investissement au cours d’une année donnée a été influencée, par exemple, par des considérations d’ordre technologique et, si c’est effectivement le cas, à quelle ampleur. L’enquête interroge également les firmes allemandes à propos des déterminants non technologiques de leurs dépenses d’investissement, notamment la finance et la demande. 

Certes, les chocs technologiques expliquent une part significative des fluctuations de l’investissement agrégé, puisqu’ils contribuent à 19 % de celles-ci, mais la plus large part de cette volatilité est toutefois attribuée aux facteurs non technologiques. Les deux sources majeures de chocs non technologiques sont les chocs de demande et les chocs financiers. L’étude ne peut toutefois déterminer laquelle des deux tire l’essentiel de la croissance de l’investissement agrégé. Les chocs financiers expliquent 9 à 46 % de la croissance de l’investissement, tandis que les chocs de demande globale expliquent 23 à 61 % de cette dernière. Si, comme le suggèrent les travaux de King et Rebelo, les fluctuations de l’investissement trouvent leur source dans des chocs de productivité, Bachmann et Zorn en concluent que ces derniers doivent être recherchés en dehors du champ technologique. 

Références 

BACHMANN, Rüdiger, & Peter ZORN (2013), « What drives aggregate investment? », NBER working paper, n° 18990, avril. 

KING, Robert G., & Sergio T. REBELO (1999), « Resuscitating real business cycles », in J. B. Taylor & M. Woodford (dir.), Handbook of Macroeconomics, vol. 1.

Si le compte courant de la zone euro est relativement équilibré, cet équilibre dissimule de forts déséquilibres internes. A partir de la fin des années quatre-vingt-dix, les pays « périphériques » de la zone euro, en l’occurrence l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal, ont connu d’importants déficits de leur compte courant. Parallèlement, l’Allemagne a su générer de puissants excédents courants depuis le début des années deux mille, peu après avoir mis en place un ensemble de réformes structurelles visant à comprimer les coûts salariaux et accroître sa compétitivité.  La crise mondiale a fait brutalement basculer la périphérie dans un processus de rééquilibrage extérieur. Puisque l’option d’une sortie de la zone euro est pour l’heure écartée, les pays périphériques procèdent à une dévaluation interne afin d’accroître leur compétitivité et d’éliminer leurs déficits courants. Les coûts économiques et sociaux de cet ajustement sont particulièrement lourds : la consommation et l’investissement, pourtant nécessaire pour la compétitivité structurelle, se contractent dans les pays périphériques, tandis que le taux de chômage y atteint des niveaux records. 

Alexandr Hobza et Stefan Zeugner (2013) s’appuient sur une étude de la Commission européenne dont ils sont deux coauteurs pour rappeler que les déséquilibres courants n'ont pas seulement tenus à une divergence entre les coûts salariaux et la productivité. Pour les pays périphérique, l’intégration européenne a facilité leur accès aux financements et ces derniers ont stimulé leur demande intérieure et par là leurs importations, tandis que le processus de rattrapage, fortement inflationniste, a détérioré leur compétitivité. Les déficits courants qui en résultèrent ont été largement financés par l’épargne des pays excédentaires. Ce financement a pris la forme d’une dette et celle-ci a notamment transité par l’intermédiaire des banques allemandes et françaises. Dans les pays excédentaires, la faible offre de crédit a dissimulé d’importantes prises de risque à l’étranger et celles-ci se sont soldées par des pertes élevées pour les créanciers. Les défaillances dans la supervision financière ont donc amplifié les risques associés aux mouvements transfrontaliers de capitaux. 

Hobza et Zeugner soulignent en outre le rôle joué par les hausses exogènes de l'épargne privée au sein des pays excédentaires dans l’apparition des déséquilibres courants. Dans le cœur de la zone euro et en particulier en Allemagne, les faiblesses structurelles des marchés des biens et services ont eu tendance à contenir la demande intérieure. Au lieu d’accorder davantage de prêts aux résidents, les banques allemandes ont préféré exporter l’épargne domestique. Ainsi, même si l’épargne a été importante, peu d’investissements ont été réalisés dans les secteurs domestiques produisant des produits non exportables, notamment la finance, les services et surtout la construction. En revanche, la périphérie a absorbé l’épargne des pays excédentaires pour accroître ses propres dépenses de consommation et d’investissement.

Non seulement les pays excédentaires bénéficieraient d’une réduction de leurs excédents en éliminant les obstacles comprimant leur demande interne, en particulier les contraintes pesant sur la progression salariale, mais cet ajustement serait également bénéfique pour le reste de la zone euro. Jusqu’à présent, les pays déficitaires ont supporté l’essentiel du rééquilibrage au sein de l’union européenne. Puisque les pays excédentaires de la zone euro sont les principaux partenaires commerciaux des pays périphériques, un accroissement de la demande au sein des premiers améliorerait la balance commerciale des seconds en stimulant leurs exportations. En revanche, le maintien de taux d’épargne élevés en Allemagne ne peut être que la source d’un effet dépressif pour la zone euro. Non seulement une telle situation pourrait amener les pays périphériques à opter pour une sortie de la zone euro, mais l’Allemagne serait alors elle-même susceptible de connaître une envolée de son propre taux de chômage. 

Références

HOBZA, Alexandr, & Stefan ZEUGNER (2013), « Current-account surpluses in the Eurozone: Should they be reduced? », in VoxEU.org, 26 avril.

PETTIS, Michael (2013), « The saver’s dilemma », in Project Syndicate, 19 février. Tranduction française, « Le dilemme du sauveur ».

SINN, Hans-Werner, & Akos VALENTINYI (2013), « European imbalances », in VoxEU.org, 9 mars.