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16 mars 2016 3 16 /03 /mars /2016 18:41

Lorsque leurs taux d’intérêt nominaux se sont rapprochés de zéro dans le sillage de la crise financière mondiale, les banques centrales ont cherché de nouvelles manières d’assouplir davantage leurs taux directeurs. Elles ont notamment adopté des mesures que l’on a pu qualifier de « non conventionnelles », comme les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), ainsi que le forward guidance. Sept ans après le début de la reprise mondiale, beaucoup de pays développés font toujours face à une faible croissance et à un chômage élevé. Surtout, en raison de cette faiblesse de la demande globale, mais aussi de chocs comme la baisse inattendue des prix du pétrole au début de l’année 2014, l’inflation est inférieure au taux d’inflation que les banques centrales cherchent plus ou moins explicitement à cibler (en l’occurrence, 2 %). Plusieurs économies font déjà face à une déflation, or cette dernière peut très facilement se muer en cercle vicieux et déprimer davantage la demande globale.

Ainsi, si la poursuite de la reprise américaine a finalement décidé la Fed de relever ses taux directeurs à la fin de l’année 2015, plusieurs banques centrales cherchent toujours à assouplir leur politique monétaire. L’une des dernières mesures non conventionnelles est l’adoption de taux directeurs légèrement négatifs. Beaucoup pensaient impossible de réduire les taux d’intérêt en-deçà de zéro, si bien que l’on a pu parler de « borne inférieure zéro » (zero lower bound). Les autorités monétaires ont montré ces dernières années que ce n’est pas le cas. La Banque de Suède avait déjà introduit les taux directeurs négatifs en 2009 et en 2010. Plus récemment, cinq banques centrales ont fixé leurs taux directeurs en territoire négatif : la Banque centrale européenne en juin 2014, la Banque nationale du Danemark en septembre 2014, la Banque nationale suisse en décembre 2014, la Banque de Suède en février2015 et enfin la Banque du Japon en janvier 2016. Leur objectif est de ramener l’inflation à sa cible et/ou de contenir l’appréciation de leurs devises. Lorsque les banques centrales poussent les taux d’intérêt en territoire négatifs, elles cherchent à obtenir les mêmes effets qu’une baisse des taux lorsque ces derniers sont positifs : les entreprises et les ménages sont supposés être incités à emprunter et à dépenser leur monnaie au lieu de l’épargner, ce qui devrait stimuler la demande globale ; la dépréciation de la devise peut également y contribuer en stimulant les exportations. 

Deux économistes de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Morten Bech et Aytek Malkhozov (2016), ont analysé l’introduction et les répercussions des taux négatifs par les banques centrales européennes. Ils notent qu’ils ont été introduits dans les cadres opérationnels existants. Les événements qui se sont produits jusqu’à présent suggèrent que les taux directeurs légèrement négatifs se transmettent aux marchés monétaires et à d’autres taux d’intérêt pour l’essentiel de la même manière qu’ils le font lorsqu’ils sont positifs. Il y a toutefois une exception : les taux d’intérêt appliqués aux dépôts des entreprises et des ménages sont restés insensibles à une telle dynamique, tandis que certains taux d’intérêt hypothécaires ont pu avoir perversement tendance à s’accroître, en l’occurrence en Suisse.

Si la littérature faisait référence, jusqu’à ces dernières années, à une « borne inférieure zéro », c’est précisément parce qu’il est possible de détenir la monnaie sous forme de monnaie fiduciaire, or celle-ci se caractérise par un taux d’intérêt nul : si les agents devaient payer un taux d’intérêt pour garder leur monnaie sous forme scripturale, ils seraient alors inciter à retirer leur épargne de leur comptes bancaires en la convertissant en billets. Jusqu’à présent, Bech et Malkhozov confirment que les taux directeurs négatifs n’ont pas entraîné de hausse significative de la demande de monnaie fiduciaire dans les quatre pays européens où ils sont en vigueur. Pour l’heure, en effet, les taux d’intérêt des épargnants demeurent positifs. L’extrême faiblesse des taux d’intérêt semble toutefois déjà pousser la demande de liquidités à la hausse au Danemark, en zone euro et en Suisse. L’existence de coûts de détention de monnaie fiduciaire permet toutefois à ce que la borne inférieure effective (effective lower bound) inférieure à zéro. Pour autant, Bech et Malkhozov estiment que cette dernière pourrait augmenter si les taux d’intérêt diminuaient davantage ou s’ils restaient durablement faibles. 

Bech et Malkhozov rappellent enfin les fortes incertitudes autour du comportement des agents individuels et des institutions si les taux d’intérêt déclinaient davantage en territoire négatif ou restaient négatifs pendant une période prolongée. Tout d’abord, il n’est pas encore certain que les taux négatifs soient efficaces. Par exemple, l’adoption surprise des taux négatifs par la Banque du Japon en janvier a certes permis de contenir l’appréciation du yen, mais seulement pendant quelques jours. Pour l’heure, les banques ont supporté l’essentiel du fardeau des taux négatifs, en ne les transmettant pas à leurs clients. Mais si les taux négatifs ne se transmettent pas aux entreprises et aux ménages, ils perdent de leur justification. D’un autre côté, si les banques finissent par transmettre les taux négatifs aux emprunteurs non financiers, leur profitabilité risque d’en être profondément affectée, à moins qu’ils soient aussi transmis aux déposants, mais la base des dépôts des particuliers pourrait alors devenir instable. Dans tous les cas, la persistance de taux d’intérêt négatifs dégrade la profitabilité des banques, des assureurs et des fonds de pensions, ce qui accroît leur risque de faillite, donc le risque d’instabilité financière. Alors que l’introduction des taux négatifs vise à stimuler la création de crédit, le secteur bancaire pourrait au contraire moins bien jouer son rôle d’intermédiaire financier. La volatilité sur les marchés financiers s’est déjà accentuée ces derniers mois. Les inquiétudes suscitées par la faible profitabilité des banques ont contribué aux fortes baisses de leurs cotations boursières en début d’année. Or, si les taux d’intérêt négatifs, qui constituent la dernière « arme » des banques centrales face à la faiblesse de l’inflation, s’avéraient inefficaces pour relancer la croissance et l’inflation, alors la volatilité pourrait fortement s’accroître sur les marchés financiers.

 

Référence

BECH, Morten, & Aytek MALKHOZOV (2016), « How have central banks implemented negative policy rates? », in BRI, Quarterly Review, mars.

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9 mars 2016 3 09 /03 /mars /2016 19:04

Durant les années deux mille, la croissance chinoise s’est maintenue autour de 10 % par an, avant de ralentir : elle s’est élevée à 8 % en moyenne entre 2011 et 2014. Les autorités chinoises ont ensuite abaissé leur objectif de croissance à 7 % en 2015 et visent désormais une croissance comprise entre 6,5 et 7 % par an jusqu’en 2020. Le ralentissement de la croissance chinoise n'est pas surprenant, dans la mesure où la Chine cherche à délaisser son modèle de croissance basé sur l’exportation et l’investissement, pour embrasser un modèle de croissance plus soutenable à long terme, basé sur la consommation domestique. Toutefois, l’accumulation de surcapacités et la hausse rapide de l’endettement privé laissent craindre un scénario, non pas d’un « atterrissage en douceur » (soft landing), mais d’un véritable « atterrissage brutal » (hard landing). Le rééquilibrage de la croissance chinoise et surtout une éventuelle récession chinoise pourraient déprimer l’activité du reste du monde, en particulier via le canal des échanges extérieurs : une baisse des importations chinoises réduirait par définition la demande extérieure des autres pays. Or, à mesure que l’économie chinoise représente une part croissante de l’économie mondiale, cette dernière devient de plus en plus sensible à un éventuel ralentissement de la croissance chinoise. En outre, une baisse des importations de matières premières réduirait les recettes des pays exportateurs de matières premières, en particulier parce que leurs prix seraient poussés à la baisse ; alors que la forte croissance chinoise poussait à la hausse les prix des matières premières, le récent ralentissement chinois a mis fin à ce super-cycle.

Il y a quelques mois, Ludovic Gauvin et Cyril Rebillard (2015) avaient déjà cherché à évaluer les répercussions du ralentissement de la croissance chinoise sur le reste du monde, en se concentrant sur le canal des échanges extérieurs et le canal des prix des matières premières. Ils estimaient que ce seraient les pays émergents, en particulier ceux d’Asie du sud-est et les exportateurs de matières premières, qui en seraient les plus affectés, tandis que les pays développés en seraient les moins affectés. D’autres études ont cherché à estimer l’impact d’un ralentissement de la croissance des pays émergents sur le reste du monde et en particulier sur les pays avancés, notamment celles de Juan Yépez (2014) et de Patrice Ollivaud, Elena Rusticelli et Cyrille Schwellnus (2014). Plus récemment, une étude de la Banque mondiale réalisée par Raju Huidrom, Ayhan Kose et Franziska Ohnsorge (2016) s'est plus particulièrement focalisée sur les répercussions d'un ralentissement de la croissance des grands émergents sur le reste du monde.

Alexei Kireyev et Andrei Leonidov (2016) viennent également de modéliser les répercussions internationales d’une hypothétique chute des importations chinoises, mais à la différence des précédentes études ils ont cherché à prendre en compte les effets de réseau. En effet, si la baisse des importations chinoises détériore l’activité dans les autres pays, ces derniers peuvent eux-mêmes réduire leurs propres importations, c’est-à-dire réduire les échanges qui réalisent entre eux, mais aussi leurs importations en provenance de la Chine, affectant par là même en retour la croissance chinoise.

GRAPHIQUE 1  Le réseau des importations chinoises

Quel impact une chute des importations chinoises aurait-elle sur le reste du monde ?

Note : la taille des nœuds est proportionnelle à la part d'un partenaire dans les importations chinoises ; en vert les amplificateurs, en bleu les absorbeurs et en rouge les inhibiteurs.

Kireyev et Leonidov ont ainsi modélisé le réseau des importations chinoises (cf. graphique 1). ils notent que 30 pays contribuent à environ 90 % des importations chinoises. Les Etats-Unis, Hong Kong, la Corée du Sud, l’Italie et l’Inde seraient en l’occurrence de larges amplificateurs de chocs. Le Japon, l’Allemagne, le Royaume-Uni et les Pays-Bas absorberaient les chocs, mais, pris ensemble, ils ne représentent qu’une faible part dans les importations chinoises. Les inhibiteurs de chocs, c’est-à-dire les pays qui ne transmettent aucun choc du tout, comme l’Argentine, le Koweït, l’Arabie Saoudite et le Vietnam, seraient très périphériques au réseau commercial de la Chine ; ils ne peuvent donc freiner la transmission du choc vers le reste du réseau.

GRAPHIQUE 2  Le réseau des exportations chinoises

Quel impact une chute des importations chinoises aurait-elle sur le reste du monde ?

Note : la taille des nœuds est proportionnelle à la part d'un partenaire dans les importations chinoises ; en vert les amplificateurs, en bleu les absorbeurs et en rouge les inhibiteurs.

La structure des exportations chinoises se distingue de la structure des importations. Parmi les 20 premiers partenaires à l’échange de la Chine, 30 % ne sont pas les mêmes du côté des exportations et du côté des importations. La Chine exporte à destination de chaque pays du monde, mais les 20 premiers partenaires absorbent 85 % des exportations chinoises (cf. graphique 2). Les Etats-Unis, Hong Kong et l’Inde sont de larges amplificateurs de chocs. D’autres pays comme le Japon, l’Allemagne, les Pays-Bas et la Grande-Bretagne absorbent les chocs, mais leur importance pour les exportations chinoises est plus faible. Les inhibiteurs de chocs, comme la Biélorus, le Panama, l’Arabie Saoudite et le Vietnam, ont une situation très périphérique dans le réseau d’exportations de la Chine.

Au terme de leur analyse, Kireyev et Leonidov estiment que les effets de réseau vont être substantiels, peuvent amplifier le choc initial et changer la direction de sa propagation. Si les importations chinoises chutent de 10 % en 2016-2017, chaque pays verrait les recettes qu’il tire des exportations baisser en moyenne de l’équivalent de 1,2 % du PIB. Cette perte pourrait atteindre 2 % du PIB en 2017 en raison des effets de réseau, avant de se réduira graduellement et atteindre 0,2 % du PIB en 2020. Les effets retour sur l’activité chinoise représenteraient 0,5 % de son PIB en 2016, puis 1,1 % de son PIB en 2017. 

Les répercussions seraient plus ou moins amples d’une région du monde à l’autre. Ce seront L’Asie et le Pacifique seront les plus grandement affectés, en raison de leurs fortes relations commerciales avec la Chine, suivis par le Moyen-Orient et l’Asie centrale. En Afrique subsaharienne, certains pays seront significativement touchés. Les répercussions sur l’Europe, notamment la zone euro, seront modestes et les répercussions sur l’hémisphère nord, notamment les Etats-Unis seront très faibles. Ce sont les exportateurs de métaux et de matières premières autres que les carburants qui seront les plus affectés. La Chine constitue en effet le plus gros importateur de métaux au monde. L’impact sur les exportateurs de carburants sera faible. Au niveau individuel, ce sont Hong Kong, la Mauritanie, la République du Congo, la Mongolie et les îles Salomon qui seront les plus affectés.

 

Références

GAUVIN, Ludovic, & Cyril REBILLARD (2015), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », Banque de France, working paper, n° 562, juin.

HUIDROM, Raju, Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2016), « Who catches a cold when emerging markets sneeze? », in Banque mondiale, Global Economic Prospects, n° 174, chapitre 3, janvier.

KIREYEV, Alexei, & Andrei LEONIDOV (2016), « China’s imports slowdown: Spillovers, spillins, and spillbacks », FMI, working paper, n° 15/51, mars.

OLLIVAUD, Patrice, Elena RUSTICELLI & Cyrille SCHWELLNUS (2014), « Would a growth slowdown in emerging markets spill over to high-income countries? A quantitative assessment », OCDE, economics department working paper, n° 1110, avril. 

YÉPEZ, Juan (2014), « Spillover feature: Should advanced economies Worry about growth shocks in emerging market economies? », in FMI, World Economic Outlook : Recovery Strengthens, Remains Uneven, avril 2014. Traduction française, « Dossier spécial sur les effets de contagion : les pays avancés doivent-ils se préoccuper d’un ralentissement de la croissance des pays émergents? », in FMI, Perspectives de l’économie mondiale : la reprise s’affermit, mais reste inégale.

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6 mars 2016 7 06 /03 /mars /2016 15:56

Même si beaucoup d’études ont depuis longtemps cherché à préciser le lien entre l’inflation et la répartition des revenus et richesses, l’impact direct de la politique monétaire sur les inégalités n’est par contre analysé que depuis très récemment, en particulier parce que l’accroissement des inégalités de revenu que l’on a pu observer ces dernières décennies dans les pays avancés semble avoir joué un rôle déterminant dans l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise financière mondiale.

Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Lorenz Kueng et John Silvia (2012) ont pourtant identifié plusieurs canaux via lesquels la politique monétaire était susceptible d’influencer les inégalités. La politique monétaire cherche à influencer l’activité via les variations des taux d’intérêt et des prix d’actifs (les cours boursiers, les cours des obligations, les prix des logements...). Or, selon le canal de la redistribution de l’épargne, une hausse non anticipée des taux d’intérêt ou une désinflation inattendue entraînent une redistribution de richesse au profit des épargnants et au détriment des emprunteurs, or ce sont justement les plus pauvres qui ont tendance à emprunter. Selon le canal du portefeuille, la hausse des prix des actifs financiers (actions, obligations) bénéficie de façon disproportionnée aux ménages les plus aisés, dans la mesure où ce sont surtout ces derniers qui les possèdent. 

Coibion et ses coauteurs ont alors étudié les contributions de la politique monétaire sur la consommation et les inégalités de revenu depuis 1980. Ils constatent que les resserrements monétaires ont systématiquement accru les inégalités de revenu du travail, de revenu total, de consommation et de dépenses totales. En outre, les chocs monétaires expliquent une part importante des variations cycliques du revenu et de consommation. Malgré le formidablement assouplissement des politiques monétaires ces dernières années, celles-ci ont pu contribuer à accroître les inégalités. En effet, la Grande Récession a été si violente que les économies avancées se sont retrouvées dans une trappe à liquidité : le taux d’intérêt « naturel » a été fortement négatif. Or, les banques centrales peuvent difficilement réduire leurs taux directeurs en-deçà de zéro, si bien que leur politique monétaire demeure excessivement restrictive même lorsque les taux d’intérêt nominaux sont à leur borne inférieure.

Afin d’assouplir davantage leur politique monétaire une fois leurs taux directeurs au plus proche de zéro, les banques centrales ont eu recours à des mesures non conventionnelles, notamment à des achats d’actifs à large échelle via des programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Ayako Saiki et Jon Frost (2014) ont observé comment de telles mesures ont affecté les inégalités au Japon. Leur analyse suggère qu’elles ont accru les inégalités, en particulier après 2008, lorsque l’assouplissement quantitatif est devenu plus agressif. Saiki et Frost estiment que c’est à travers le canal de portefeuille, c’est-à-dire via la hausse des prix d’actifs, que la politique monétaire non conventionnelle a eu tendance à aggraver les inégalités dans l’économie insulaire.

La Banque du Japon n’a pas la seule banque centrale à avoir utilisé des mesures non conventionnelles : la Fed, la Banque d’Angleterre et la BCE ont toutes les trois utilisé une forme ou une autre d’achats d’actifs à grande échelle. Klaus Adam et Panagiota Tzamourani (2015) se sont penchés sur les répercussions des achats d’actifs à grande échelle sur les prix d’actifs et la répartition du revenu et du patrimoine en zone euro. Ils constatent que les hausses des cours boursiers entraînent une hausse significative des inégalités de patrimoine, alors que les hausses des cours obligataires ne semblent pas modifier la répartition des richesses. Ils aboutissent à ce constat, aussi bien en observant la zone euro dans sans ensemble que les pays-membres pris individuellement. Ils constatent également que 20 % des ménages de la zone euro, caractérisés par un plus faible revenu et un plus faible patrimoine que la moyenne, n’ont absolument pas bénéficié des hausses des prix d’actifs financiers.

Encore plus récemment, Dietrich Domanski, Michela Scatigna et Anna Zabai (2016) se sont penchés sur la récente hausse des inégalités de richesse dans les pays développés en observant les effets de valorisation sur les actifs et passifs des ménages. En utilisant les données d’enquêtes réalisées auprès des ménages en Allemagne, en Espagne, aux Etats-Unis, en France, en Italie et aux Royaume-Uni, ils analysent les possibles vecteurs des inégalités de richesse et les répercussions de la politique monétaire via son impact sur les taux d’intérêt et les prix d’actifs. Leurs simulations suggèrent que les inégalités de richesse se sont généralement accrues depuis la crise financière mondiale dans les six pays qu’ils étudient. En l’occurrence, sur la période étudiée, le patrimoine net des plus riches a augmenté deux fois plus vite que le patrimoine des plus pauvres en Allemagne et en Italie ; quatre fois plus vite aux Etats-Unis ; et cinq fois plus vite en France. Les inégalités de richesse ont retrouvé leur niveau d’avant-crise, alors qu’elles avaient initialement baissé. Alors que les faibles taux d’intérêt et à la hausse des cours obligataires semblent avoir un impact négligeable sur les inégalités de richesse, ce n’est pas le cas de la hausse des cours boursiers : les rendements boursiers élevés qui sont observés depuis 2010 ont continué le principal moteur de la forte croissance du patrimoine net parmi les ménages les plus aisés. La reprise observée dans les prix de l’immobilier n’a compensé que partiellement cet effet. 

Les résultats sont d’autant plus inquiétants que l’accroissement des inégalités tendrait, d’une part, à freiner la croissance en déprimant la demande globale et, d’autre part, à accroître le risque d’instabilité financière, donc, dans les deux, à non seulement réduire l’efficacité de la politique monétaire, mais aussi à accroître le risque que l’économie se retrouve en récession, en déflation, voire dans une trappe à liquidité. Les analystes de la stagnation séculaire donnent notamment un rôle déterminant à l’accroissement des inégalités dans l’affaiblissement structurel de la demande globale. Les mesures non conventionnelles que les banques centrales adoptent pour sortir une économie d’une trappe à liquidité tendraient, par le biais des inégalités, à l’y enfermer. Au vu des missions des banques centrales (maintenir une inflation proche de 2 %, refermer l’écart de production, voire assurer le plein emploi), elles sont donc contre-productives. De telles conclusions amènent à douter de l’opportunité de s’appuyer sur des mesures non conventionnelles lorsque l’économie se trouve confrontée à une trappe à liquidité ; une fois les taux d’intérêt au plus proche de leur borne inférieure, c’est bien aux gouvernements de prendre en charge la stabilisation de l’activité en s’appuyant sur la relance budgétaire.

 

Références

ADAM, Klaus, & Panagiota TZAMOURANI (2015), « Distributional consequences of asset price inflation in the euro area », Deutsche Bundesbank, discussion paper, n° 27/2015.

COIBION, Olivier, Yuriy GORODNICHENKO, Lorenz KUENG & John SILVIA (2012), « Innocent bystanders? Monetary policy and inequality in the U.S. », FMI, working paper, n° 12/199, août.

DOMANSKI, Dietrich, Michela SCATIGNA & Anna ZABAI (2016), « Wealth inequality and monetary policy », BRI, Quarterly Review, mars.

SAIKI, Ayako, & Jon FROST (2014), « How does unconventional monetary policy affect inequality? Evidence from Japan », De Nederlandsche Bank, working paper, n° 423, mai.

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3 mars 2016 4 03 /03 /mars /2016 16:31

Selon des institutions internationales comme le FMI (2014), le temps est venu de relancer l’investissement dans les infrastructures publiques. En effet, la croissance mondiale est relativement décevante ; elle est faible dans les pays développés et en particulier dans les pays de la zone euro. En outre, les coûts d’emprunt des gouvernements se maintiennent à des niveaux historiquement faibles. Enfin, des goulots d’étranglement du côté de l’offre sont susceptibles de freiner la croissance potentielle et la croissance à moyen terme dans plusieurs pays en développement. Le stock de capital public reste insuffisant dans les pays en développement, tandis qu’il s’est dégradé ces dernières décennies dans les pays avancés, notamment aux Etats-Unis et en Allemagne.

Certains économistes, comme Paul Krugman (2016), vont encore plus loin en affirmant que de nombreuses économies font toujours face à une trappe à liquidité ou sortent à peine de celle-ci. Dans une telle situation, le taux d’intérêt qui ramène les économies au plein emploi (le « taux d’intérêt naturel ») est négatif, or le taux d’intérêt nominal peut difficilement aller en-deçà de zéro. La politique monétaire conventionnelle voit sa marge de manœuvre limitée, alors même que l’efficacité des mesures non conventionnelles (notamment le forward guidance et l’assouplissement quantitatif, le quantitative easing) est discutable. Le fait que les taux d’intérêt nominaux soient contraints par leur borne inférieure rend encore moins probable que les banques centrales resserrent leur politique monétaire face à une relance budgétaire. Surtout, la relance budgétaire, si elle passe par un surcroît d’investissement public, contribuerait par contre efficacement à relever le taux d’intérêt naturel et à sortir les économies de la trappe à liquidité. Certains vont encore plus loin en suggérant, à travers l’hypothèse d’une stagnation séculaire, que le taux d’intérêt naturel est structurellement poussé en territoire négatif, en raison d’une faiblesse persistante de l’investissement et d’une épargne excessive [Summers, 2014]. Autrement dit, les économies, en particulier développées, font face à une insuffisance durable de la demande globale et au risque récurrent de se retrouver dans une trappe à liquidité. Une relance par les infrastructures publiques contribuerait à accroître l’investissement et à absorber une partie de l’épargne excédentaire.

En utilisant des données de panel à partir d’un large échantillon de pays et des simulations de modèles, le FMI (2014) concluait que la hausse de l’investissement dans les infrastructures publiques pouvait accroître la production non seulement à court terme (via les effets multiplicateurs), mais aussi à long terme (via son impact positif sur les capacités de production de l’économie), en particulier lorsque l’activité économique est fragile et la politique monétaire accommodante. En outre, même si cette relance est financée par emprunt, le ratio dette publique sur PIB est susceptible de diminuer, dans la mesure où le numérateur s’accroître plus lentement que le dénominateur. Autrement dit, si elle est correctement mise en œuvre, elle peut s’autofinancer. Focalisés dans le cadre de la zone euro, Selim Elekdag et Dirk Muir (2014) se sont penchées sur les répercussions d’une relance budgétaire allemande qui prendrait la forme d’un surcroît d’investissement public. Ils estiment que celle-ci pourrait non seulement stimuler la demande domestique à moyen terme et réduirait les excédents courants, mais qu’elle stimulerait également la production domestique à long terme et l’activité dans le reste de la zone euro, si bien qu'elle contribuerait à l'ajustement de l'union monétaire. A nouveau, les effets de la relance par les infrastructures publiques sont d’autant plus importants que la politique monétaire est accommodante et les taux d’intérêt bas.

Plus récemment, Giovanni Ganelli et Juha Tervala (2016) ont analysé les multiplicateurs de bien-être des dépenses publiques, c’est-à-dire les variations du bien-être, équivalentes en termes de consommation, pour un euro de dépense publique) dans un modèle DSGE d’obédience néo-keynésienne. Les multiplicateurs de bien-être associés à l’investissement en infrastructures publiques sont positifs si ce dernier est suffisamment efficace, c’est-à-dire si l’élasticité de la production à l’investissement en infrastructures publiques est élevée. La méta-analyse réalisée par Pedro Bom et Jenny Ligthart (2013) suggérait que l’élasticité-production de l’infrastructure publique s’élève à environ 8 % ; or, Ganelli et Tervala constatent que le multiplicateur de bien-être est positif, dès lors que l’élasticité-production de l’infrastructure publique est légèrement supérieur à 3 %. Si les multiplicateurs de la production à moyen terme sont du même ordre que ceux obtenus par les estimations empiriques (c’est-à-dire compris entre 1 et 1,4), le multiplicateur de bien-être domestique s’élève à 0,8, ce qui signifie que tout euro supplémentaire que le gouvernement dépense en investissement accroît le bien-être de la population de l’équivalent d’un supplément de 0,8 euros de dépenses de consommation privée. Cela suggère que les gains en bien-être de l’investissement public dans les infrastructures peuvent être substantiels. Surtout, si l’ensemble des pays adoptaient simultanément des plans de relance se renforceraient mutuellement via le canal des échanges internationaux. Ganelli et Tervala estiment en effet que le multiplicateur de bien-être mondial s’élève à 0,9. Au final, il apparaît qu’une relance mondiale des infrastructures publiques n’aurait pas pour seules conséquences d’accroître la production et de réduire le ratio dette publique sur PIB ; elle aurait également de larges bénéfices en termes de bien-être.

 

Références

BOM, Pedro R.D., & Jenny E. LIGTHART (2013), « What have we learned from three decades of research on the productivity of public capital », in Journal of Economic Surveys, vol. 28, n° 5.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2014b), « Das public kapital: How much would higher German public investment help Germany and the euro area? », FMI, working paper, n° 14/227.

FMI (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre 2014.

GANELLI, Giovanni, & Juha TERVALA (2016), « The welfare multiplier of public infrastructure investment », FMI, working paper, n° 16/40, février.

KRUGMAN, Paul (2016), « The cases for public investment », in The Conscience of a Liberal (blog), 27 février. Traduction disponible sur Annotations.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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1 mars 2016 2 01 /03 /mars /2016 11:37

En France, les inégalités avant redistribution ont augmenté de 2,9 points de pourcentage au cours de la période s’écoulant entre 2007 et 2011, amenant le coefficient de Gini à 0,51, soit un niveau supérieur à la moyenne des pays de l’OCDE (en l’occurrence 0,47). En comparaison avec les autres pays avancés, les inégalités de revenus primaires sont relativement élevées en France. En l’occurrence, les inégalités du revenu du travail sont certes plus faibles en France que dans l’ensemble des pays de l’OCDE, mais les inégalités du revenu du capital sont sensiblement plus élevées. Thomas Piketty a montré que les inégalités du revenu du capital ont augmenté en France ces trois dernières décennies en raison d’un accroissement des dons et des héritages, dans un contexte de baisse des impôts sur le revenu du capital et sur le patrimoine.

Par conséquent, les politiques sociales ont naturellement à jouer un rôle déterminant dans la réduction des inégalités de revenu. Elles reposent notamment sur la mise en place d’un salaire minimum visant à réduire les écarts de salaires, ainsi que sur une fiscalité et une redistribution visant à réduire les inégalités de revenu disponible. Malgré la détérioration des inégalités de revenus primaires, le coefficient de Gini mesurant les inégalités de revenu disponible n’a augmenté que de 0,7 point de pourcentage entre 2007 et 2011pour atteindre 0,3, soit à peu près la moyenne de l’ensemble des pays de l’OCDE. Le système fiscal et redistributif réduit ainsi plus amplement les inégalités en France qu’ailleurs. Pour autant, Raphael Espinoza et Esther Pérez Ruiz (2016) notent que la redistribution française se caractérise par une moindre progressivité que parmi les autres pays de l’OCDE (cf. graphique). Du côté des dépenses sociales, des pensions de retraite peu progressives dominent des transferts de revenu plus progressifs. Du côté des prélèvements obligatoires, en comparaison avec la fiscalité des autres pays de l’OCDE, la fiscalité française repose davantage sur les taxes sur la consommation et moins sur les impôts sur le revenu personnel. Autrement dit, si le système fiscal et redistributif réduit fortement les inégalités, ce n’est pas en raison de sa progressivité, mais de son ampleur.

GRAPHIQUE Ampleur et progressivité des transferts de revenu dans les pays de l'OCDE

Comment les politiques sociales affectent-elles les inégalités de revenu en France ?

source : Espinoza et Pérez Ruiz (2016)

Le modèle français d’Etat-providence fait depuis l’objet de vives critiques et ces dernières ont pu s’accentuer ces dernières années, dans un contexte où les dépenses publiques représentent en France 57,5 % du PIB et la dette publique 95,5 % du PIB en 2014 et où le taux de chômage se maintient autour de 10 %. D’un côté, il est possible que certaines politiques visant à réduire les inégalités se traduisent par une perte en termes d’efficacité pour l’ensemble de l’économie française, en l’occurrence par une détérioration des finances publiques et par des pertes en termes d’emploi et de production. Sur ce plan, Andrew Berg, Jonathan Ostry et Charalambos Tsangarides (2014) ont beau avoir mis en évidence que la redistribution favorisait la croissance économique, ils notaient également que la redistribution avait atteint une telle ampleur en France (ainsi que dans d'autres pays développés) que tout surcroît supplémentaire de la redistribution était susceptible de freiner la croissance. D’autre part, il est également possible que certaines politiques soient contre-productives, c’est-à-dire qu’elles parviennent effectivement à réduire les inégalités de revenu disponible ex post, mais en contribuant à fortement accroître les inégalités de revenus primaires ex ante. 

Dans leur récente contribution pour le FMI, Espinoza et Pérez Ruiz ont alors cherché à éclairer ces deux possibles arbitrages. Pour cela, ils ont utilisé un modèle d’équilibre général avec les données du revenu du travail et du revenu du capital de différentes catégories d’individus, en l’occurrence, les chômeurs, les travailleurs non qualifiés, les travailleurs qualifiés et les fonctionnaires. Pour chacune de ces catégories, ils combinent les données relatives à la répartition du revenu avec les résultats des simulations pour évaluer l’impact d’un ensemble de mesures politiques sur la production, le solde budgétaire, le coefficient de Gini et la forme de la courbe de Lorenz. 

Au terme de leurs simulations, Espinoza et Pérez Ruiz constatent que la plupart des formes d’expansions budgétaires accroissent certes le déficit et la dette publique à court terme, mais qu’elles stimulent la production à long terme et réduisent les inégalités de revenu, à l’exception des réductions d’impôts sur les revenus du capital. Une réduction du salaire minimum a un impact ambigu sur la répartition du revenu.  Elle tend à améliorer les marges de profits des entreprises, si bien qu’elle stimule l’investissement, la production et l’emploi des moins qualifiés. Par conséquent, le coefficient de Gini augmente, mais le premier quintile de revenu améliore sa position relative dans la répartition des revenus grâce aux plus fortes créations d’emplois parmi les bas revenus. Espinoza et Pérez Ruiz identifient plus politiques susceptibles de réduire les inégalités de revenu, tout en stimulant la production et l’emploi. C’est le cas de certaines réductions ciblées des impôts sur le revenu du travail, couplées à une réduction de la masse salariale dans la fonction publique, à condition que cette dernière ne détériore pas la motivation et la productivité des fonctionnaires. Un meilleur approvisionnement en services publics (notamment dans le domaine de la santé et de l’éducation) présente également des bénéfices, tant sur le plan de la répartition des revenus que de l’efficacité macroéconomique, dans la mesure où il génère des externalités positives.

 

Référence

BERG, Andrew, Jonathan D. OSTRY, & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Redistribution, inequality, and growth », staff discussion note, n° 14/02, février.

ESPINOZA, Raphael, & Esther Pérez RUIZ (2016), « How do fiscal and labor policies in France affect inequality? », FMI, working paper, n° 16/41, février.

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26 février 2016 5 26 /02 /février /2016 16:41

Les récessions synchrones à une crise financière tendent à être plus sévères que les récessions « normales » et à être suivies par des reprises plus lentes. Ce phénomène peut s’expliquer par l’impact persistant de la crise financière sur la demande globale : comme les crises financières sont souvent précédées par un boom du crédit, les ménages et les entreprises ont tendance à se désendetter une fois la crise amorcée, si bien qu’ils tendent à réduire durablement leurs dépenses. En outre, comme les récessions associées aux crises financières sont plus violentes que les récessions normales, les politiques conjoncturelles ont peut-être moins de marge de manœuvre. En effet, les taux d’intérêt nominaux ont plus de chances d’être contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound), si bien que politique monétaire conventionnelle risque de ne pas suffire pour ramener l’économie au plein emploi. D’autre part, la détérioration plus rapide des finances publiques suite à une crise financière peut inciter les gouvernements à abandonner hâtivement la relance budgétaire pour adopter des plans d’austérité, précisément à un moment où la banque centrale peut difficilement en compenser l’impact sur la demande globale.

Plusieurs auteurs ont notamment mis l’accent sur des mécanismes du côté de l’offre pour expliquer la faiblesse persistante de l’activité suite à une crise financière. Les (nouveaux) keynésiens y font eux-mêmes référence lorsqu’ils suggèrent la présence d’effets d’hystérèse (hystérésis), par lesquels la persistance d’une faible demande se traduit par une dégradation du potentiel de production à long terme. Par exemple, plus les travailleurs restent longtemps au chômage, plus ils perdent en qualifications, moins ils sont productifs ; par définition, les chômeurs ne profitent pas de l’apprentissage par la pratique (learning-by-doing). De plus, tant qu’elles jugent la demande insuffisante, les entreprises n’ont pas forcément intérêt à accroître leurs capacités de production, si bien qu’elles réduisent leurs investissements ; et même si des entreprises désirent tout de même investir, les banques peuvent ne pas être incitées à leur prêter. Or ce sous-investissement ne limite pas seulement l’offre au sortir de la récession ; il réduit également les besoins en main-d’œuvre lors de la reprise, ce qui accroît le risque qu’une part significative de la population active demeure au chômage de longue durée. Surtout, la faiblesse persistante de la demande et le resserrement du crédit risquent de freiner le développement des nouvelles technologies et leur diffusion dans l’économie, et de freiner par là même la croissance de la productivité. En effet, l’émergence de nouvelles technologies ralentit si les entreprises réduisent également leurs dépenses en recherche-développement ; la diffusion des nouvelles technologies ralentit, notamment avec le renouvellement moins fréquent du stock de capital des entreprises.

GRAPHIQUE  Variation de la productivité totale des facteurs et de la productivité du travail aux Etats-Unis (valeurs log-linéarisées)

Comment l’innovation et la diffusion technologique contribuent à la persistance du cycle d’affaires

John Fernald (2014) note que la productivité totale des facteurs et la productivité du travail ont en effet fortement baissé durant la Grande Récession, mais il note aussi que leur chute débute en 2004 ou en 2005, c’est-à-dire avant même qu’éclate la crise financière, ce qui remet en question l’idée que la crise financière en soit à l’origine (cf. graphique). Fernald considère ainsi que la contraction de la productivité résulte simplement d’une « mauvaise chance ». De leur côté, Diego Anzoategui, Diego Comin, Mark Gertler et Joseba Martinez (2016) confirment une chute des dépenses de recherche-développement réalisées par les sociétés américaines durant la Grande Récession. Or ils constatent aussi que ces dépenses ont également chuté au cours de la récession 2001-2002, ce qui suggère que le ralentissement de la productivité avant la Grande Récession constitue en partie une réponse à des facteurs conjoncturels.

Les études ont depuis longtemps mis en avant la nature procyclique des dépenses en recherche-développement. Par contre, le processus même d’adoption des nouvelles technologies a fait l’objet de moins d’attention. Dan Andrews, Chiara Criscuolo et Peter Gal (2015) avaient déjà mis en évidence plusieurs preuves empiriques suggérant un ralentissement de la diffusion des nouvelles technologies dans les pays de l’OCDE au cours de la Grande Récession. Ils notaient que les écarts de productivité entre les entreprises les plus productives d’un secteur et les autres entreprises du même secteur s’étaient creusés lors de la crise financière mondiale. Ils interprétaient ce creusement en suggérant que les entreprises meneuses freinaient la vitesse à laquelle elles incorporaient les technologies développées par les entreprises suiveuses. Anzoategui et ses coauteurs ont de leur côté observé comment un ensemble de 26 technologies de production s’est diffusé sur la période 1947-2003 aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Ils constatent alors une corrélation positive entre la vitesse de diffusion des nouvelles technologies et le cycle économique. La vitesse de diffusion fut la plus faible au cours de la récession de 1981-1982 ; elle a connu une reprise durant les années quatre-vingt, déclina à nouveau après la récession de 1990, puis s’accrut fortement durant l’expansion de la seconde moitié des années quatre-vingt-dix, avant de décliner à nouveau avec la récession de 2001. Anzoategui et ses coauteurs analysent alors plus finement l’évolution de la diffusion des technologies au cours de la Grande Récession. Ils observent notamment la diffusion de trois technologies relatives à internet au Royaume-Uni entre 2004 et 2013. Ils constatent que la vitesse de leur diffusion décline de 75 % au cours de la Grande Récession, puis convergea vers son rythme d’avant-crise avec la reprise. 

Anzoategui et ses coauteurs proposent une modélisation pour examiner l’hypothèse selon laquelle le ralentissement de la croissance de la productivité suite à la Grande Récession constitue une réponse endogène à la contraction de la demande globale. Leur modèle DSGE d’inspiration néokeynésienne incorpore des mécanismes de croissance endogène à la Paul Romer (1990) et prend en compte les coûts associés au développement et à l’adoption des nouvelles technologies. Ils estiment ensuite le modèle et l’utilisent pour évaluer les sources du ralentissement de la croissance de la productivité. Ils constatent qu’une part significative de la chute de la productivité constitue un phénomène endogène : l’incorporation des nouvelles technologies dans la production a ralenti et ce ralentissement dans l’adoption technologique résulte de la récession. Les résultats qu’ils obtiennent sont cohérents avec l’idée que les facteurs de demande ont joué un rôle dans le ralentissement de la croissance des capacités depuis le début de la Grande Récession : le ralentissement de la productivité suite à la Grande Récession n’est pas simplement dû à de la « mauvaise chance », mais résulte de l’essoufflement même de l’activité économique.

 

Références

ANDREWS, Dan, Chiara CRISCUOLO & Peter N. GAL (2015), « Frontier firms, technology diffusion and public policy. Micro evidence from OECD countries », OCDE, productivity working paper.

ANZOATEGUI, Diego, Diego COMIN, Mark GERTLER & Joseba MARTINEZ (2016)« Endogenous technology adoption and R&D as sources of business cycle persistence », NBER, working paper, n° 22005, février.

FERNALD, John G. (2014), « Productivity and potential output before, during, and after the Great Recession », 29ème conference annuelle du NBER en macroéconomie.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009)This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c’est différent. Huit siècles de folie financière.  

ROMER, Paul (1990), « Endogenous Technological Change », in Journal of Political Economy, vol. 98, n° 5.

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24 février 2016 3 24 /02 /février /2016 20:32

Avant la crise financière mondiale de 2008-2009, les PIB réels par tête des Etats-Unis et de la zone euro augmentaient à un rythme relativement similaire. Lors de la crise financière mondiale, l’activité économique s’est brutalement contractée les Etats-Unis et dans la zone euro : les deux économies connurent une chute d’environ 5 % de leur activité en 2008-2009. La reprise qui s’amorça se révéla lente : les niveaux de vie des deux côtés de l’Atlantique rebondirent initialement au même rythme. La reprise ne s’est toutefois pas révélée durable dans la zone euro : cette dernière rebascula dans la récession en 2011, alors que les Etats-Unis ont poursuivi leur reprise.

C’est 2010-2011, lors de la crise de la dette souveraine, les trajectoires des PIB de la zone euro et des Etats-Unis commencèrent à diverger l’une de l’autre [Kollmann et alii, 2016 ; Piketty, 2016]. Aux Etats-Unis, le PIB réel par tête a certes retrouvé son rythme d’avant-crise, mais il n’a pas réussi à rejoindre la trajectoire tendancielle qu’il suivait avant la crise. Autrement dit, les pertes de production associées à la Grande Récession apparaissent comme permanentes : les Américains sont aujourd’hui plus pauvres qu’ils ne l’auraient été s’il n’y avait pas eu de crise financière. Le PIB réel par tête américain est inférieur de 10 % au niveau qu’il aurait atteint s’il s’était maintenu sur la trajectoire tendancielle qu’il suivait entre 1995 et 2007. Le PIB des Etats-Unis a dépassé son niveau d’avant-crise en 2011 ; fin 2015, il dépassait de 10 % son niveau d’avant-crise (cf. graphique 1). Le PIB de la zone euro n’a par contre toujours pas atteint son niveau d’avant-crise. En 2014, le niveau de vie de la zone euro demeurait inférieur de 3 % à son niveau maximal d’avant-crise et inférieur de 20 % au niveau qu’il aurait atteint s’il s’était maintenu sur la trajectoire tendancielle qu’il suivait entre 1995 et 2007. Non seulement il suit une trajectoire tendancielle inférieure à celle qu’il suivait avant la crise financière mondiale, mais il ne cesse de s’éloigner de cette trajectoire tendancielle d’avant-crise : les pertes en production ne font qu’augmenter, suggérant qu’un montant toujours plus important de ressources est gâché dans l’économie.

GRAPHIQUE 1  PIB réel trimestriel (en indices, base 100 = quatrième trimestre 2007)

Pourquoi la reprise a-t-elle été plus lente dans la zone euro qu’aux Etats-Unis ?

source : Piketty (2016)

Le comportement de d’autres variables macroéconomiques a également divergé des deux côtés de l’Atlantique suite à la crise financière mondiale [Kollmann et alii, 2016]. Par exemple, le taux d’emploi s’est plus fortement contracté aux Etats-Unis que dans la zone euro durant la Grande Récession, mais il commença à rebondir en 2011 aux Etats-Unis, alors qu’il continua de décliner dans la zone euro. Le taux de chômage diminua à partir de 2010 des deux côtés de l’Atlantique, mais il repartit à la hausse en zone euro début 2011 avant de baisser de nouveau à partir de début de 2013 ; aujourd’hui, le taux de chômage américain retrouve son niveau d’avant-crise, alors que le taux de chômage de la zone euro parvient à peine à retrouver ses niveaux de 2011 (cf. graphique 2). De plus, suite à la reprise mondiale, l’inflation a été plus faible dans la zone euro qu’aux Etats-Unis. Durant la Grande Récession, l’investissement s’est davantage contracté aux Etats-Unis que dans la zone euro, mais ensuite il continua de décliner dans la zone euro, alors qu’il renoua avec la reprise en 2011 aux Etats-Unis. Dans la zone euro, la productivité totale des facteurs a chuté durant la Grande Récession et elle demeure à un niveau inférieur au pic d’avant-crise ; aux Etats-Unis, elle stagna durant la Grande Récession, puis renoua avec la croissance avec la reprise. 

GRAPHIQUE 2  Taux de chômage des Etats-Unis et de la zone euro (en %)

Pourquoi la reprise a-t-elle été plus lente dans la zone euro qu’aux Etats-Unis ?

données : OCDE

D’un côté, plusieurs auteurs mettent en avant le rôle joué par la politique budgétaire. Si les gouvernements des deux côtés de l’Atlantique ont adopté des plans de relance lors de la Grande Récession, les Etats-membres de la zone euro ont cherché à consolider leurs finances publiques dès 2010, alors même que l’activité restait fragile et le chômage élevé. En outre, l’impact récessif des plans d’austérité pourrait avoir tendance à se renforcer (notamment via le canal des échanges commerciaux) lorsqu’ils sont menés simultanément par les différents Etats-membres de l’union monétaire. En effet, la zone euro constitue une économie relativement fermée. Lorsqu’un pays-membre resserre sa politique budgétaire, il réduit la demande des autres pays-membres via la baisse de ses importations ; réciproquement, ses propres exportations tendent à diminuer lorsque les autres pays-membres adoptent un plan d’austérité. Au final, les plans d'austérité se seraient révélés contre-productifs : non seulement ils auraient fait basculer la zone euro dans une seconde récession, mais la dégradation subséquente de l'activité a continué de pousser l'endettement public à la hausse.

D’autres explications ont été avancées. Certains estiment que ce sont les diverses rigidités présentes sur les marchés des produits et du travail dans la zone euro qui auraient freiné la reprise au sein de cette dernière enrayant la réallocation sectorielle des facteurs et la diffusion des nouvelles technologies, ce qui se traduisit au niveau agrégé par le ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs. De plus, le désendettement des agents privés suite à une crise financière contribue à freiner la reprise. Certains suggèrent alors que l’assouplissement plus agressif de la politique monétaire aux Etats-Unis a permis à ce que le secteur privé américain se désendette plus rapidement que le secteur privé européen. Enfin, suite à la crise financière, les banques européennes ont nettoyé plus lentement leurs bilans que leurs consœurs américaines, si bien qu’elles ont pu jouer moins efficacement leur rôle d’intermédiaires financiers. 

Plusieurs économistes de la Commission européenne, en l'occurrence Robert Kollmann, Beatrice Pataracchia, Rafal Raciborski, Marco Ratto, Werner Roeger et Lukas Vogel (2016), on utilisé un modèle DSGE enrichi afin d’expliquer la divergence dans les trajectoires de l’activité dans la zone euro et aux Etats-Unis. Les résultats de leur modélisation suggèrent que la stagnation persistante de l’activité dans la zone euro découle aussi bien de chocs de demande négatifs que de chocs d’offre négatifs. En fait, Kollmann et ses coauteurs estiment que l’excès d’épargne et l’austérité budgétaire n’ont pas joué le rôle le plus déterminant dans la faiblesse de l’activité de la zone euro. En l’occurrence, la croissance de la zone euro aurait été tout particulièrement affectée par des chocs négatifs touchant la croissance de la productivité totale des facteurs et des chocs adverses à l’investissement en capital physique ; Kollmann et ses coauteurs les relient avant tout aux dysfonctionnements du secteur bancaire. Par contre, l’excès d’épargne privée a joué un rôle important dans le ralentissement de l’inflation européenne. Quant au rebond plus rapide de l’activité économique aux Etats-Unis, il s’expliquerait notamment par une relance budgétaire plus agressive lors de la Grande Récession et par la meilleure santé que le système financier affichait suite à la crise. En outre, la croissance de la productivité totale des facteurs ralentit moins amplement que dans la zone euro. La croissance américaine bénéficia notamment d’une consommation des ménages plus résiliente, peut-être grâce à un désendettement plus rapide des ménages aux Etats-Unis que dans la zone euro. L’économie américaine a malgré tout subi des chocs négatifs ces dernières années. Kollmann et ses coauteurs constatent notamment que la faiblesse de la croissance dans la zone euro a eu tendance à déprimer l’activité réelle aux Etats-Unis.

 

Références

KOLLMANN, Robert, Beatrice PATARACCHIA, Rafal RACIBORSKI, Marco RATTO, Werner ROEGER & Lukas VOGEL (2016), « The post-crisis slump in the euro area and the US: Evidence from an estimated three-region DSGE model », CAMA, working paper, n° 10/2016, février.

PIKETTY, Thomas (2016), « 2007-2015: une si longue récession », in Le Monde (blog), 8 janvier.

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21 février 2016 7 21 /02 /février /2016 11:00

Entre 2005 et 2015, la croissance de la productivité du travail a atteint en moyenne 1,3 % par an aux Etats-Unis, contre 2,8 % sur la période comprise entre 1995 et 2004. A long terme, cette différence se traduit par une perte substantielle en termes de niveau de vie pour les Américains. En effet, si la croissance de la productivité n’avait pas ralenti et s’était poursuivie au même rythme, alors le PIB américain à la fin de l’année 2015 aurait été supérieur de 15 % au niveau qu’il atteint [Syverson, 2016]. Cette « perte » s’élève à 2.700 milliards de dollars pour l’ensemble de l’économie et à 8.400 dollars pour chaque Américain. Si la croissance de la productivité du travail se maintenait à 1,3 % pendant 25 ans, le revenu par tête qui serait atteint en fin de période serait inférieur de 45 % au niveau qu’il aurait atteint si la croissance de la productivité du travail s’était maintenue à 2,8 %.

Diverses études ont cherché à décrire ce ralentissement. Plusieurs d’entre elles suggèrent qu’il n’est pas (uniquement) dû à des phénomènes conjoncturels. John Fernald (2014) a en effet montré qu’il s’est amorcé avant le début de la Grande Récession et qu’il ne s’explique pas par d’éventuelles bulles qui se seraient formées dans le secteur immobilier ou le système financier. Tout comme David Byrne, Stephen Oliner et Daniel Sichel (2013), il relie le ralentissement de la croissance de la productivité au ralentissement de la productivité dans l’industrie et au tarissement des gains de productivité associés à la diffusion des nouvelles technologies d’information et de communication entre 1995 et 2004.

Le débat s’est cristallisé sur les causes et la durée de ce ralentissement. Pour certains, profondément pessimistes, la croissance de la productivité est promise à rester lente ces prochaines décennies. Pour Robert Gordon (2012), c’est l’accélération observée entre 1995 et 2004 qui apparaît exceptionnelle : la croissance de la productivité a simplement retrouvé après 2004 le rythme auquel elle se maintenait dans les décennies qui ont précédé 1995. Le développement et la diffusion des technologies d’information et de communication a certes permis de stimuler la croissance de la productivité, mais leur potentiel était initialement plus faible que celui des vagues d’innovations que les Etats-Unis ont pu connaître par le passé. Certaines raisons amènent d’autres à rester optimiste. Par exemple, Martin Neil Baily, James Manyika et Shalabh Gupta (2013) estiment qu’il demeure des opportunités d’innovation dans plusieurs secteurs de l’économie américaine. De son côté, Chad Syverson (2013) note que les gains de la productivité associés à l’électrification et au moteur à combustion interne se sont manifestés par vagues, ce qui suggère que les gains de productivité associés aux nouvelles technologies d’information et de communication ne se sont pas peut-être entièrement matérialisés entre 1995 et 2004 et qu’une nouvelle vague d’accélération de la productivité pourrait ainsi s’amorcer à moyen terme.

Divers auteurs ont toutefois suggéré que le ralentissement de la croissance de la productivité est, pour une grande part, illusoire. En l’occurrence, les récents gains de productivité ne se seraient pas pleinement reflétés dans les statistiques, si bien que la véritable croissance de la productivité depuis 2004 n’a pas ralenti autant que ne le suggèrent les chiffres et qu’elle pourrait même s’être accélérée. Cette sous-estimation de la croissance de la productivité s’expliquerait notamment par le fait que les chiffres de la productivité ne parviennent pas à capturer la réelle valeur des innovations. Par exemple, plusieurs des innovations de la dernière décennie, notamment les services en ligne, sont disponibles gratuitement ou, tout du moins, à de faibles prix, si bien que leur prix n’indiquerait pas pleinement l’utilité qu’en retirent les utilisateurs.

Chad Syverson (2016) remet en question cette hypothèse en avançant quatre arguments. Premièrement, la croissance de la productivité a ralenti dans une douzaine de pays avancés. Si ce ralentissement s’expliquait par l’incapacité des statistiques à pleinement saisir la valeur des technologies d’information et de communication, alors il serait davantage marqué dans les pays qui produisent ou consomment le plus de ces technologies. Or Syverson ne constate aucun lien statistique entre l’ampleur du ralentissement de la croissance de la productivité et les indicateurs de consommation et de production de technologies d’information et de communication. Cette conclusion rejoint l’une des observations de Roberto Cardarelli et Lusine Lusinyan (2015).

Deuxièmement, plusieurs études ont cherché à estimer le gain que la diffusion des technologies numériques a pu générer en termes de surplus des consommateurs. Or les estimations auxquelles elles aboutissent suggèrent un gain en termes de surplus des consommateurs bien inférieur aux 2.700 milliards de dollars de « production manquante » qui résulte du ralentissement de la croissance de la productivité. Les estimations les plus optimistes suggèrent un gain en termes de surplus des consommateurs représentant moins d’un tiers de cette production manquante.

Troisièmement, Syverson observe les contributions des différents secteurs au PIB américain pour déterminer de combien leur valeur ajoutée aurait dû augmenter pour que l’hypothèse d’une mauvaise mesure de la productivité tienne. Pour expliquer ne serait-ce qu’un tiers de la production manquante, il aurait fallu que la valeur ajoutée des secteurs associés à internet s’accroisse de 170 % entre 2004 et 2015, soit trois fois plus amplement qu’elle n’a augmenté selon les statistiques.

Quatrièmement, Syverson observe les différences entre le PIB et le revenu intérieur brut ; le premier correspond à la somme des valeurs ajoutées et le second à la somme des revenus versés. Si les deux agrégats se mesurent différemment, leurs valeurs devraient en principe coïncider. Or, pendant plusieurs années, le revenu intérieur brut a été supérieur au PIB, ce qui pourrait suggérer que des travailleurs seraient peut-être payés pour produire des biens et services consommés (quasi) gratuitement et que le PIB ne capte pas entièrement les gains associés aux nouvelles technologies d’information et de communication. Syverson note toutefois que la différence entre les deux agrégats apparaît en 1998, c’est-à-dire précisément au début de l’accélération de la productivité américaine, et qu’elle s’explique essentiellement par des profits inhabituellement élevés. Ces quatre constats l’amène alors à rejeter l’hypothèse que le ralentissement de la croissance de la productivité américaine soit apparent.

 

Références 

BAILY, Martin Neil, James MANYIKA & Shalabh GUPTA (2013), « U.S. productivity growth: An optimistic perspective », in International Productivity Monitor, vol. 25.

BUNKER, Nick (2016), « Why the mismeasurement explanation for the U.S. productivity slowdown misses the mark », in Washington Center for Equitable Growth (blog), 17 janvier.

BYRNE, David M., Stephen D. OLINER & Daniel E. SICHEL (2013), « Is the information technology revolution over? », in International Productivity Monitor, vol. 25.

CARDARELLI, Roberto, & Lusine LUSINYAN (2015), « U.S. total factor productivity slowdown: Evidence from the U.S. states », FMI, working paper, n° 15/116, mai.

FERNALD, John G. (2014), « Productivity and potential output before, during, and after the Great Recession », 29ème conference annuelle du NBER en macroéconomie.

GORDON, Robert (2012), « Is U.S. economic growth over? Faltering innovations confronts the six headwinds », NBER, working paper, n° 18315.

SYVERSON, Chad (2013), « Will history repeat itself? Comments on “Is the information technology revolution over?” », International Productivity Monitor, vol. 25.

SYVERSON, Chad (2016), « Challenges to mismeasurement explanations for the U.S. productivity slowdown », NBER, working paper, n° 21974, février.

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18 février 2016 4 18 /02 /février /2016 17:43

Après une décennie de forte croissance, qui contribua tout particulièrement à la convergence de leurs niveaux vers ceux des pays avancés, les pays émergents voient leur croissance ralentir depuis la crise financière mondiale [Didier et alii, 2015]. En l’occurrence, leur croissance est passée de 7,6 % en 2010 à 3,5 % en 2015 et elle est désormais inférieure à sa moyenne de long terme. Ce ralentissement est généralisé : il affecte toutes les régions et en l’occurrence un nombre inhabituellement élevé de pays. Parmi les grands pays émergents, l’Afrique du Sud, le Brésil, la Chine, la Russie et, dans une moindre mesure, l’Inde et ont vu leur croissance ralentir simultanément : la croissance de l’ensemble des BRICS est passée de 9 % à 4 % entre 2010 et 2015. Ce ralentissement s’explique plus particulièrement par le ralentissement de la croissance en Chine, la faiblesse persistante de l’Afrique du Sud et par le basculement de la Russie et du Brésil dans la récession, respectivement en 2014 et en 2015.

Si ce ralentissement suscite des inquiétudes, c’est notamment parce que les liens économiques que les pays émergents entretiennent entre eux et en particulier avec les BRICS se sont resserrés ces dernières décennies. Les pays émergents sont également devenus des destinations importantes pour les exportations du reste du monde. 30 % des exportations réalisées par les pays émergents allaient à destination des pays émergents, contre 12 % en 1990. En outre, les pays émergents sont devenus une source importante de fonds par les migrants, d’offre et de demande de matières premières, ainsi que d’investissements directs à l’étranger (IDE). Plus largement, l’ensemble des pays émergents ont contribué en 2014 à 34 % du PIB mondial ; ils ont contribué à 60 % de la croissance mondiale entre 2010 et 2014, contre 46 % sur la période comprise entre 2000 et 2008 (cf. graphique). Quant aux seuls BRICS, ils ont contribué à 40 % de la croissance mondiale entre 2010 et 2014, contre environ 10 % durant les années quatre-vingt-dix ; ils représentent les deux tiers de l’activité des pays émergents et contribuent à un cinquième de l’activité mondiale. 

Contributions des pays émergents à la croissance mondiale (en points de %)

Quelles sont les répercussions internationales d’un ralentissement de la croissance des grands émergents ?

source : Huidrom et alii (2016a)

Dans la mesure où les grands pays émergents ont un poids important dans l’économie mondiale et sont fortement intégrés à celle-ci, beaucoup craignent que le ralentissement de leur croissance pèse fortement sur la croissance du reste du monde. Ce sont surtout les répercussions internationales du ralentissement de la croissance chinoise qui ont retenu l’attention [Gauvin et Rebillard, 2015]. L’économie chinoise constitue en effet l’économie émergente la plus imposante au monde : elle représente les deux tiers de l’ensemble des autres pays émergents et le double de l’ensemble des autres BRICS. Certains, comme Patrice Ollivaud et alii (2014) et Juan Yépez (2014), se sont penchés sur les répercussions d’un ralentissement de la croissance des pays émergents sur les pays avancés. Par contre, peu de travaux se sont penchés sur les répercussions du ralentissement de la croissance de l’ensemble des grands pays émergents. Raju Huidrom, Ayhan Kose et Franziska Ohnsorge (2016a, 2016b) ont récemment cherché à combler ce manque en se focalisant sur les BRICS.

Huidrom et alii notent qu’un ralentissement de la croissance des grands pays émergents est susceptible de se transmettre au reste du monde, via les canaux commerciaux et financiers, via son impact sur les prix des matières premières et via les effets de confiance. En effet, la baisse des importations réalisées par les BRICS réduirait les exportations de leurs partenaires à l’échange. Or la Chine n’a pas seulement resserré ses liens commerciaux avec les pays émergents ; certains pays avancés, comme le Japon et l’Allemagne, réalisent une part significative de leurs exportations à destination de la Chine. Deuxièmement, les pays émergents ont joué un rôle de plus en plus important dans les flux financiers, notamment dans les investissements directs à l’étranger (IDE), les investissements bancaires et les investissements de portefeuille, mais aussi dans les envois de fonds par les migrants. Un ralentissement de la croissance des grands pays émergents risque alors de réduire ces flux financiers à destination des autres pays. Troisièmement, les pays émergents et en particulier la Chine et l’Inde contribuent tout particulièrement à la demande mondiale de matières premières. Par conséquent, le ralentissement de la croissance des pays émergents réduit la demande mondiale en matières premières, ce qui pèse sur la croissance des pays qui exportent ces matières premières, mais tendrait au contraire à stimuler l’activité des pays qui les importent.

A partir d’un modèle VAR bayesien, Huidrom et ses coauteurs confirment que le ralentissement de la croissance des BRICS freinerait la croissance mondiale et en particulier la croissance des autres pays émergents. D’après leurs estimations, une baisse du taux de croissance des BRICS d’un point de pourcentage tend à réduire de 0,4 points de pourcentage la croissance mondiale et de 0,8 points de pourcentage la croissance des pays émergents au cours des deux années suivantes. L’ampleur de ces effets de débordement varie toutefois d’un pays à l’autre. Un ralentissement d’un point de pourcentage de la croissance chinoise entraîne un ralentissement de 0,5 points de pourcentage de la croissance des pays émergents autres que les BRICS. Dans la mesure où ce sont les prix des matières premières qui jouent le rôle principal dans la transmission du ralentissement chinois vers les autres émergents, les pays émergents qui exportent des matières premières risquent d’être bien plus affectés par ce ralentissement que les pays importateurs. Un ralentissement d’un point de pourcentage de la croissance russe ne réduirait la croissance des autres émergents que de 0,3 point de pourcentage. Les effets de débordement associés à un ralentissement de la croissance du Brésil, de l’Inde et de l’Afrique du Sud seraient d’une moindre ampleur. 

Le ralentissement de la croissance des grands émergents aurait de plus profondes répercussions s’il coïncidait avec des turbulences financières. Même si la Fed compte ne resserrer sa politique monétaire que graduellement, ce resserrement est susceptible de remettre en cause la stabilité financière des pays émergents. La poursuite même du ralentissement de la croissance des émergents ou une éventuelle halte dans la reprise des pays avancés (en particulier des Etats-Unis) pourraient réduire subitement et fortement l’appétit des investisseurs financiers pour le risque. Par exemple, si des turbulences financières d’une même intensité que celles observées l’été dernier persistaient durablement, Huidrom et ses coauteurs jugent alors probable que la croissance de l’ensemble des pays émergents et de l’économie mondiale puisse diminuer d’un tiers en 2016.

 

Références

DIDIER, Tatiana, M Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Lei (Sandy) YE (2016), « Slowdown in emerging markets: rough patch or prolonged weakness? », CAMA, working paper, n° 01/2016.

GAUVIN, Ludovic, & Cyril REBILLARD (2015), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », Banque de France, working paper, n° 562, juin.

HUIDROM, Raju, Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2016a), « Who catches a cold when emerging markets sneeze? », in Banque mondiale, Global Economic Prospects, n° 174, chapitre 3, janvier.

HUIDROM, Raju, Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2016b), « Painful spillovers from slowing BRICS growth », in voxEU.org, 17 février. 

OLLIVAUD, Patrice, Elena RUSTICELLI & Cyrille SCHWELLNUS (2014), « Would a growth slowdown in emerging markets spill over to high-income countries? A quantitative assessment », OCDE, economics department working paper, n° 1110, avril. 

YÉPEZ, Juan (2014), « Spillover feature: Should advanced economies Worry about growth shocks in emerging market economies? », in FMI, World Economic Outlook : Recovery Strengthens, Remains Uneven, avril 2014. Traduction française, « Dossier spécial sur les effets de contagion : les pays avancés doivent-ils se préoccuper d’un ralentissement de la croissance des pays émergents? », in FMI, Perspectives de l’économie mondiale : la reprise s’affermit, mais reste inégale.

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16 février 2016 2 16 /02 /février /2016 22:46

Plusieurs études publiées ces dernières années, notamment celles réalisées par Atish Ghosh et ses divers coauteurs (2010, 2011), ont suggéré que les contrôles de capitaux pouvaient s’avérer des plus efficaces pour contenir les risques associés aux entrées de capitaux et maintenir la stabilité financière, en particulier dans les pays en développement, au point de les préconiser dans le cadre de la politique macroprudentielle. Et pourtant, beaucoup d’économistes, d’analystes et de responsables politiques continuent d’être réticents à l’idée de les utiliser.

Atish Ghosh et Mahvash Qureshi (2016) ont alors cherché à expliquer pourquoi les restrictions aux entrées des capitaux ont une si mauvaise réputation. Pour cela, ils retracent l'histoire des contrôles de capitaux à travers le monde. Ils rappellent ainsi que de telles pratiques sont loin d'être récentes. Même à la fin du dix-neuvième siècle, que beaucoup considèrent pourtant être comme un âge d’or pour la globalisation financière, la Grande-Bretagne, la France et l’Allemagne, qui constituaient alors les principaux exportateurs de capitaux, restreignaient les entrées de capitaux, et ce avant tout pour des questions politiques. De leur côté, les importateurs de capitaux restreignaient les entrées de capitaux pour des raisons stratégiques. Durant l’entre-deux-guerres, les contrôles des sorties de capitaux se généralisèrent, en particulier dans les régimes autocratiques et autoritaires. Les années trente furent notamment marquées par la Grande Dépression et par des mouvements de capitaux fébriles ; les pays réagirent alors en instaurant des contrôles de changes, des mesures commerciales protectionnistes et des dévaluations compétitives. 

Durant l’immédiat après-guerre, les souvenirs de la Grande Dépression et des guerres de devises étaient encore fortement ancrés dans les consciences et notamment celles des principaux architectes du système de Bretton Woods. Aux yeux de John Maynard Keynes et de Harry Dexter White, cet épisode historique confirmait que la libre mobilité des capitaux était incompatible avec le libre-échange des biens et services. Ils estimaient notamment que les mouvements de capitaux pouvaient se révéler déstabilisateurs et n’inciter les pays qu’à embrasser le protectionnisme. Ils considéraient également que la mobilité des capitaux ne pouvait que réduire la capacité des gouvernements à mettre en œuvre des politiques conjoncturelles en vue de gérer la demande globale et de stabiliser les économies domestiques.

Au cours des premières années du système de Bretton Woods, les contrôles des capitaux sont restés assez répandus et, en l’occurrence, plus répandus parmi les pays avancés que parmi les pays en développement. En outre, ils portaient davantage sur les sorties de capitaux que sur les entrées de capitaux. Initialement, les restrictions des entrées de capitaux ont visé à limiter l'acquisition de secteurs jugés stratégiques par les étrangers. La libéralisation financière des pays avancés s’est amorcée dans les années soixante-dix, puis s’est accélérée dans les années quatre-vingt avec l’essor des doctrines du libre-échange. L’internationalisation des échanges commerciaux et l’essor des firmes transnationales réduisaient également l’attrait des contrôles de capitaux. Plus spécifiquement, les Etats-Unis et le Royaume-Uni désiraient rester les centres principaux de la finance internationale, or le maintien de barrières dans les mouvements de capitaux ne leur permettait pas de jouer ce rôle. De leur côté, les pays européens ont perçu le retrait des barrières aux mouvements des capitaux comme nécessaire pour poursuivre leur intégration régionale.

De leur côté, les pays en développement avaient des comptes courants relativement ouverts au sortir de la Seconde Guerre mondiale. Ils ont eu tendance à les refermer à la fin des années soixante et au début des années soixante-dix, notamment pour poursuivre des stratégies de croissance introvertie. Ce n’est qu’à partir des années quatre-vingt que les pays émergents commencent à libéraliser leurs comptes courants. A la veille de la crise financière mondiale de 2008, les mesures de restriction des entrées de capitaux avaient mauvaise réputation. Par exemple, lorsque la Thaïlande essaya de contenir les entrées de capitaux en instaurant un contrôle des capitaux en décembre 2006, mais face à la réaction violente des marchés elle fut forcée de l’abandonner rapidement. Même après la crise financière, les diverses tentatives des pays émergents  pour restreindre les entrées de capitaux n’ont pas toujours été accueilles favorablement. 

Au final, Ghosh et Qureshi suggèrent que plusieurs facteurs ont amené les pays à délaisser les contrôles de capitaux comme outils macroprudentiels. Premièrement, les contrôles de capitaux sont apparus comme inextricablement liés aux contrôles des sorties de capitaux, or ces derniers ont typiquement été associés aux régimes autocratiques (qui cherchaient à contenir toute fuite des capitaux), aux mauvaises politiques macroéconomiques et aux crises financières (au cours desquelles les résidents voient la valeur de leur épargne s’écrouler, tandis que les non-résidents ne peuvent rapatrier leurs capitaux). Deuxièmement, les restrictions des comptes de capitaux tendent souvent à être associées avec des restrictions de comptes courants. Or, comme les pays désirent approfondir leur intégration commerciale, ils perçoivent les contrôles des capitaux comme incompatibles avec le libre-échange. Troisièmement, l’usage des contrôles des capitaux, même pour des motifs macroprudentiels, est tombé en désuétude aux cours des années quatre-vingt et quatre-vingt-dix avec l’essor des doctrines du libre-échange.

 

Références

GHOSH, Atish R., & Mahvash S. QURESHI (2016), « What’s in a name? That which we call capital controls », FMI, working paper, n° 16/25, février.

OSTRY, Jonathan, Atish GHOSH, Karl HABERMEIER, Marcos CHAMON, Mahvash QURESHI & Dennis REINHARDT (2010), « Capital inflows: The role of controls », FMI, staff position paper, n° 10/04.

OSTRY, Jonathan, Atish GHOSH, Karl HABERMEIER, Marcos CHAMON, Mahvash QURESHI, Luc Laeven & Annamaria Kokenyne (2011), « Managing capital inflows: What tools to use? », FMI, staff discussion note, n° 11/06

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