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29 décembre 2012 6 29 /12 /décembre /2012 18:50

Depuis les travaux précurseurs de Paul Samuelson et d’Eugene Fama dans les années soixante, l’hypothèse des marchés efficients (efficient-market hypothesis) fonde l’essentiel des travaux orthodoxes qui se penchent sur le rôle des marchés financiers dans l’allocation des risques. Un marché financier est qualifié d’efficient au sens de Fama (1970) si le prix des titres reflète toute l’information disponible. Lorsqu’une nouvelle information sort, elle se répand quasi instantanément parmi les participants au marché et est très rapidement incorporée dans le cours des titres. Or, les nouvelles sont par définition imprévisibles, donc les changements de prix sont eux-mêmes imprévisibles. Ni l’analyse technique (c’est-à-dire l’étude des valeurs boursières passées de manière à en déduire leur évolution future), ni l’analyse fondamentale (c’est-à-dire l’analyse de l’information financière pour aider les investisseurs à sélectionner les actions sous-évaluées) ne permettent à un investisseur d’atteindre des rendements plus élevés que ceux qu’il aurait obtenus en détenant un portefeuille de risque comparable qui serait composé d’actions sélectionnées de manière aléatoire.

Bien qu’elle vise avant tout à démontrer l’impossibilité de battre les marchés financiers, l’hypothèse des marchés efficients a une seconde implication qui découle du premier théorème de la théorie de l’équilibre général : des marchés financiers parfaitement concurrentiels, complets et efficients assurent des allocations paréto-optimales. Ils  permettent à l’économie d’allouer ses ressources vers leur meilleur usage en tout point du temps, notamment en transférant le plus efficacement possible les capitaux vers l’investissement productif. L’efficience, en promouvant la stabilité financière, serait finalement une condition à la stabilité macroéconomique. Les actifs financiers ne peuvent être sous-évalués ou sur-évalués, donc la formation et l’éclatement de bulles est impossible. Par conséquent, l’hypothèse des marchés efficients a offert une justification théorique au mouvement de dérégulation financière opéré à partir des années quatre-vingt.

Les économistes ont très rapidement observé que les cours boursiers sont bien trop volatiles pour être expliqués par des équations de prix d’actifs supposant des marchés efficients. La récurrence de crises financières contredit l’idée de marchés financiers tendant naturellement vers la stabilité et l’équilibre. Certains auteurs ont introduit des frictions financières dans leur modélisation pour expliquer cette volatilité excessive. Les modèles d’accélérateur financier développés par Ben Bernanke et Mark Gertler introduisent des problèmes d’asymétrie informationnelle. D’autres auteurs délaissent l’hypothèse de rationalité des agents pour faire apparaître des bulles. Nobuhiro Kiyotaki et John Moore (1997) ont de leur côté généré un nouveau courant de littérature en développant un modèle où les contraintes de crédit sont susceptibles de générer d’importants problèmes d’illiquidité. La Grande Récession a renouvelé l’intérêt de la modélisation de l’instabilité financière, mais ni les nouveaux keynésiens, ni les tenants d’une approche encore plus orthodoxe de la théorie néoclassique n’ont réussi, de leur aveu même, à délivrer un modèle capable de reproduire les plus graves crises financières.

Pour Roger E.A. Farmer, Carine Nourry et Alain Venditti (2012), il n’est pas nécessaire d’abandonner le cadre d’équilibre général, ni même d’introduire des frictions, pour démontrer que l’hypothèse de marchés efficients n’est pas valide. En d’autres termes, des marchés financiers qui seraient pleinement dérégulés ne pourront pas conduire à une situation Pareto-efficiente. Les auteurs reprennent le modèle intertemporel Arrow-Debreu, mais en y ajoutant deux modifications, non seulement mineures, mais aussi parfaitement réalistes : ils supposent que les agents ont une durée de vie limitée et que leurs taux d’actualisation sont hétérogènes. L’incapacité des marchés financiers à allouer efficacement les ressources ne tient pas à la présence de contraintes financières, de coûts financiers ou d’autres formes de barrières l’échange. Le premier théorème du bien-être échoue tout simplement car les agents ne peuvent participer à la répartition des risques avant leur naissance. Les marchés financiers ne peuvent alors être efficients au sens de Pareto, sauf par chance. Les agents ont beau être rationnels, dans le sens mainstream du terme, les marchés financiers ne le sont aucunement. Les prix d’actifs vont alors naturellement tendre vers des valeurs excessivement élevées et seront susceptibles de se retourner à tout moment, en entraînant une baisse permanente de la consommation et une hausse durable du chômage. L’échec dans l’allocation des ressources sur les marchés financiers permet ainsi à Farmer (2012) de justifier l’intervention de la banque centrale pour stabiliser les prix d’actifs et accroître le bien-être collectif.

La réfutation de l’hypothèse d’efficience dans le cadre même de la théorie néoclassique laisse ainsi suggérer que la régulation des marchés financiers reste essentielle pour assurer leur stabilité et plus largement la stabilité macroéconomique. Elle appelle également au développement de nouveaux paradigmes pour renouveler la théorie financière et offrir des modèles pertinents aux régulateurs. La finance comportementale, l’approche fractale des marchés ou bien encore la théorie du chaos offrent quelques pistes possibles. Les textes mêmes de Keynes recèlent de multiples intuitions que les nouveaux keynésiens n’ont pas encore exploitées. Pour ma part, je privilégierais l’hypothèse d’instabilité financière d'Hyman Minsky : toute analyse des marchés financiers doit partir de l’idée qu’ils tendent naturellement à accumuler des déséquilibres. Alors, les institutions de régulation et de supervision sont effectivement nécessaires pour contenir cette montée de l'instabilité.

 

Références Martin ANOTA

DAVIES, Howard (2012), « Economics in denial », in Project Syndicate, 22 août. Traduction française, L'économie dans le déni »

FAMA, E. F. (1970), « Efficient capital markets: A review of theory and empirical work », in Journal of Finance, vol. 25, n° 2.

FARMER, Roger E. A. (2012), « Qualitative easing: How it works and why it matters », CEPR discussion paper, n°  9153.

FARMER, Roger E.A., Carine NOURRY & Alain VENDITTI (2012), « The inefficient markets hypothesis: Why financial markets do not work well in the real world », NBER working paper, n° 18647, décembre.

KIYOTAKI, Nobuhiro, & John MOORE (1997), « Credit cycles », in Journal of Political Economy, vol. 105, n° 3.

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26 décembre 2012 3 26 /12 /décembre /2012 22:24

Au plus fort de la Grande Récession, en 2008 et 2009, les échanges commerciaux se sont contractés plus amplement que la production mondiale : en termes réels, cette dernière a diminué de 0,7 % en 2009, tandis que les flux commerciaux chutèrent de 11 % [Bussière et alii, 2012]. Ce « Grand Effondrement du Commerce » (Great Trade Collapse), pour reprendre les termes de Richard Baldwin (2009), n’est pas seulement l’un des symptômes les plus frappants de la violence de la Grande Récession, mais il constitue aussi l’un des événements les plus singuliers qui aient bouleversé le commerce international depuis de nombreuses décennies. Les analyses empiriques et théoriques se sont multipliées pour tenter de comprendre la surréaction des échanges commerciaux à la diminution de la production mondiale.

Rudolfs Bems, Robert C. Johnson et Kei-Mu Yi (2012) ont tiré quatre faits stylisés de cette récente littérature. Premièrement, la chute des échanges internationaux fut particulièrement « sévère, soudaine et synchrone » [Baldwin, 2009] lors de la Grande Récession. Depuis la Seconde Guerre mondiale, le commerce mondial avait connu trois contractions, en l’occurrence lors des récessions de 1974, de 1982 et de 2001. Aucun de ces trois épisodes n’égale de par son ampleur la récente crise mondiale. En outre, jamais aucun effondrement n’avait été aussi rapide. En l’occurrence, la contraction du commerce international lors de la Grande Récession n’est pas plus profonde que celle observée lors des années trente, mais elle s’avère toutefois bien plus abrupte. Elle s’est en effet concentrée sur le dernier trimestre 2008 et le premier trimestre 2009. Suite à novembre 2008, l’effondrement du commerce international prit en 9 mois une ampleur qu’il n’atteignit qu’après 24 mois lors de la Grande Dépression. Enfin, la récente contraction des échanges internationaux a présenté un degré de synchronisation qui n’avait auparavant jamais été observé. Toutes les économies majeures, qu’il s’agisse de pays émergents ou avancés, ont été simultanément touchées.

Deuxièmement, l’ampleur de l’effondrement du commerce a varié d’un secteur à l’autre. Le commerce des biens s’effondra bien plus rapidement que celui des services. Certains services poursuivirent même leur expansion lors de la crise, notamment les services aux entreprises. De larges différences sont également apparues entre les secteurs produisant des biens. Le commerce des biens durables a été bien plus durement touché que le commerce des biens non durables. Levchenko et alii (2010) constatent par exemple que les importations américaines en biens industriels et en fournitures s’effondrèrent trois à quatre fois plus amplement que les importations américaines de biens de consommation.

Troisièmement, l’effondrement du commerce affecta principalement la marge intensive du commerce. En d’autres termes, il s’explique avant tout par la réduction de la valeur des marchandises exportées par chaque entreprise ou secteur, et non par la diminution du nombre d’entreprises exportatrices ou du nombre de destinations vers lesquelles une entreprise exporte. Bricongne et alii (2010) estiment en l’occurrence que la marge intensive nette compte pour environ 90 % de la chute des exportations réalisées par les entreprises françaises.

Quatrièmement, l’effondrement du commerce est principalement dû à des changements dans les quantités échangées et non à des variations de prix. Si les prix ont diminué dans plusieurs secteurs exportateurs de matières premières, ils sont restés plutôt stables dans les secteurs produisant des biens différenciés. Levchenko et alii suggèrent ainsi que les deux tiers de la chute des échanges américains en valeur s’expliquent par un déclin des quantités. Dans leur étude relative aux entreprises françaises, Bricongne et alii confirment que l’essentiel de l’effondrement du commerce trouve une explication dans la baisse de la quantité de biens échangés. La chute brutale des prix des matières premières n’a finalement eu que peu de répercussions sur les échanges commerciaux.

Bems et alii se sont ensuite tournés vers les facteurs ayant conduit à l’effondrement du commerce mondial lors de la Grande Récession. La contraction de la demande agrégée en apparaît comme le principal déterminant, puisqu’elle expliquerait 65 à 80 % de l’effondrement des échanges internationaux. Elle offre aussi une explication aux évolutions propres à chaque secteur. Les dépenses en biens finals et surtout en biens durables ont connu de fortes baisses au cours de la Grande Récession. Comme la contraction de la demande a particulièrement touché les secteurs exportateurs, elle s’est inévitablement transmise au reste du monde. La chute de la demande en biens de consommation et d’investissement a immédiatement entraîné la chute de la demande en biens intermédiaires. L’internationalisation poussée des chaînes de valeur depuis les années quatre-vingt, couplée aux plus récentes évolutions technologiques, a contribué à synchroniser les performances commerciales des différentes économies : l’ensemble de la chaîne d’offre est quasi immédiatement informée de l’évolution des dépenses des consommateurs et chaque maillon réagit à cette information en adaptant rapidement son niveau de production et sa demande auprès des autres entreprises.

Le canal du crédit a joué un important rôle secondaire, puisqu’il contribuerait à expliquer 15 à 20 % de l’effondrement du commerce international. Les banques tendent naturellement à réduire leur offre de crédit durant les ralentissements économiques (ce qui amplifie ces derniers), mais l’assèchement du crédit fut particulièrement sévère suite à la faillite de Lehman Brothers. Les banques ont non seulement été à l’origine de l’effondrement de la demande globale, mais leur activité de financement a eu des répercussions plus directes sur le commerce international. Bems et alii isolent deux canaux de transmission pour les chocs financiers. D’une part, la baisse de l’offre de crédit complique le financement du capital circulant, ce qui pousse les entreprises à réduire leur production et par là l’offre destinée à l’exportation. D’autre part, le commerce international tend à être plus intensif en finance que le commerce domestique. Il implique de longues durées de transport et par là exige un supplément de crédit pour financer le laps de temps entre l’expédition et le paiement. Le règlement des transactions impliquant des acheteurs ou vendeurs étrangers est également marqué par une plus forte incertitude. Par conséquent, les chocs financiers ont directement perturbé les transactions du commerce international.

Enfin, la variation des stocks a constitué un véritable mécanisme d’amplification en poussant les importations à se réduire plus amplement que les ventes finales. Elle semble ainsi responsable de près de 20 % de l’effondrement des échanges mondiaux. Lors d’un choc négatif sur la demande finale, toutes les entreprises impliquées dans une chaîne de valeur réduisent automatiquement leurs stocks.

La politique commerciale et en particulier les mesures protectionnistes ne jouèrent finalement aucun rôle dans la contraction du commerce mondial, tout du moins lorsque l’on porte l’analyse au niveau agrégé. Certaines mesures commerciales spécifiques ont pu toutefois affecter certains secteurs ou partenaires pris au niveau individuel. Il n’y a toutefois eu aucun relèvement global des barrières, qu’elles soient tarifaires ou non. Sur ce point, les gouvernements ont su ne pas répéter les erreurs des années trente.

 

Références Martin ANOTA

BALDWIN, Richard (2009), « The Great Trade Collapse: What caused it and what does it mean? », in VoxEU.org, 27 novembre.

BEMS, Rudolfs, Robert C. JOHNSON & Kei-Mu YI (2012), « The Great Trade Collapse », NBER working paper, n° 18632, décembre.

BRICONGNE, Jean-Charles, Lionel FONTAGNÉ, Guillaume GAULIER, Daria TAGLIONI & Vincent VICARD (2010), « Firms and the global crisis: French exports in the turmoil », ECB working paper, n° 1245, septembre.

BUSSIÈRE, Matthieu, Fabio GHIRONI & Giulia SESTIERI (2012), « Estimating trade elasticities: Demand composition and the trade collapse of 2008–09 », in VoxEU.org, 14 février.

LEVCHENKO, Andrei A., Logan T. LEWIS & Linda L. TESAR (2010), « The collapse of international trade during the 2008-2009 crisis: In search of the smoking gun », NBER working paper, n° 16006, mai.

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23 décembre 2012 7 23 /12 /décembre /2012 14:37

L’économie mondiale connaît une nouvelle vague de globalisation financière depuis quelques décennies. Les positions extérieures des pays avancés  sont passées de 68,4 % en 1980 à un pic de 438,2 % en 2007. Leur croissance a connu une première accélération au milieu des années quatre-vingt, puis une seconde entre 2004 et 2007. Rapportés au PIB, les flux financiers bruts des pays avancés ont plus que doublé entre 2002 et 2007 avant de connaître une sévère contraction à partir de 2008. Les économies émergentes ont connu un même schéma de boom et d’effondrement, mais d’une moindre ampleur. Les crises mexicaine et asiatique des années quatre-vingt-dix les ont en effet amenées à faire preuve d’une plus grande prudence en termes de pratiques financières. Par contre, les pays avancés ont de leur côté pleinement embrassé le modèle de la globalisation financière. Aux alentours de 2006, la globalisation apparaissait pour beaucoup comme un processus séculaire renforçant toujours plus étroitement les liens financiers entre les pays.

Comme le rappelle Dani Rodrik (2012), le principal argument avancé pour justifier la globalisation financière est qu’elle stimule la croissance économique à long terme. Elle permettrait une égalisation des rendements marginaux du capital autour du monde, un transfert d’épargne des pays riches vers les pauvres et une stimulation de la croissance économique et de la convergence entre les pays. Elle offrirait en outre aux investisseurs un meilleur couple risque-rendement à travers la diversification des portefeuilles. Et enfin, elle contribuerait à améliorer le partage du risque et le lissage de la consommation entre les pays.

Dans ce contexte, la crise financière mondiale qui a débuté en 2007 a constitué un véritable banc d’essai pour la globalisation financière. La panique sur les marchés financiers atteint son paroxysme entre l’automne 2008 et le printemps 2009, mais la crise ne s'arrêta pas là. A ce titre, la crise européenne pourrait fournir d’importants enseignements pour le reste du monde, vu le degré élevé d’intégration financière transfrontalière atteint par le continent (en particulier par la zone euro). Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) avaient évalué un peu plus tôt dans l’année le lien entre finance et croissance économique et en avaient conclu que le développement de la première pouvait très rapidement se révéler nocive à la seconde ; aujourd’hui, un autre économiste de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Philip R. Lane (2012), se penche sur les liens entre la globalisation financière et la crise mondiale.

Lane s’est tout d’abord demandé si la globalisation financière a directement contribué à l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise financière. Elle a en effet directement participé à la rapide expansion des prêts domestiques dans de nombreux pays en stimulant à la fois les facteurs d’offre et de demande de crédit. Du côté de la demande, les afflux de capitaux ont pu contribuer au maintien de faible taux d’intérêt et amélioré la valeur nette des emprunteurs domestiques en poussant les prix d’actifs domestiques à la hausse. Parallèlement, les innovations financières ont permis un formidable relèvement de l’offre de crédit avant la crise, tout comme elles renforcèrent les pressions déflationnistes sur les marchés une fois que la crise s’est amorcée. Or, les investisseurs étrangers ont étroitement participé à l’essor de la titrisation. Les banques étrangères, en particulier les banques européennes, ont été les principaux acheteurs de titres adossés sur actifs.

La globalisation financière a permis aux banques d’accroître rapidement leur bilan. D’une part, elle alimenta directement l’expansion du crédit dans de nombreux pays en facilitant le refinancement des banques locales sur les marchés internationaux pour étendre leurs prêts. D’autre part, les banques ayant une activité internationale ont vu la taille et la complexité de leur bilan s’accroître fortement, si bien que les superviseurs nationaux eurent plus de difficulté à assurer leur mission. La globalisation financière amplifia ainsi les défauts dans la régulation et la supervision des banques et des marchés du crédit en permettant à de nombreuses activités financières de se développer bien au-delà que ne l’auraient permis des systèmes financiers en autarcie. Enfin, l’accumulation de déséquilibres sur les marchés du crédit n’aurait pas été possible sans l’implication croissante des pays émergents dans le système financier mondial. L’essor de la titrisation a été nourri, d’une part, par la plus forte demande pour les actifs à faible risque de la part des autorités publiques des pays émergents et, d’autre part, par les plus grandes possibilités de placements qu’offraient leurs économies.

En outre, la globalisation financière a également joué un rôle majeur dans l’apparition de massifs déséquilibres de comptes courants lors des années deux mille. Ceux-ci ont contribué à propager la crise et à en démultiplier les répercussions au sein de chaque économie. Les plus amples déficits courants observés avant la crise ont été suivis par les plus violents redressements des comptes courants entre 2008 et 2010, souvent via une forte contraction des dépenses domestiques.

Lane s’est ensuite demandé si la globalisation financière a influencé la propagation de la crise d’un pays à l’autre et ses répercussions sur chaque pays. Si la globalisation financière a fourni aux pays émergents un rempart contre la crise, elle a au contraire amplifié l’impact de cette dernière sur les économies avancées. Les pays émergents ont en effet tiré une substantielle protection de leur stratégie « long debt, short equity ». Par contre, si la stratégie « long equity, short debt » adoptée par de nombreuses économies avancées peut rapporter des rendements nets positifs en temps normal, elle se révèle au contraire particulièrement préjudiciable lors d’une crise, puisque la chute des valeurs boursières réduit la valeur nette des investisseurs domestiques, alors même les conditions sur les marchés du crédit se resserrent. Les banques furent les principaux investisseurs dans les autres banques, donc la course à la liquidité dans laquelle elles se lancèrent provoqua l’effondrement des marchés interbancaires. Les investisseurs étrangers ont liquidé leurs placements liquides, notamment leurs dettes de court terme, auprès des banques en difficulté ; symétriquement les investisseurs domestiques ont rapatrié leurs actifs liquides étrangers. En l’absence d’un véritable cadre de régulation international, une fuite vers la liquidité à l’œuvre au niveau mondial est plus difficilement maîtrisable que les paniques sur les marchés domestiques. Même s’il est rationnel d’un point de vue individuel, ce repli collectif, en asséchant la liquidité des marchés, a porté la crise à son paroxysme.

Lane s’interroge enfin sur l’impact de la globalisation sur la gestion de la crise aux niveaux national et international. L’intégration financière au niveau international a amplifié les coûts des échecs réglementaires, que ce soit dans la prévention de la crise ou bien dans sa gestion ex post. La résolution des faillites bancaires dans un contexte de degré élevé de globalisation financière a notamment posé un important défi aux autorités publiques. La complexité de la liquidation des banques actives au niveau international a trouvé une illustration avec le processus de faillite de Lehman Brothers. Il reste en outre difficile de partager les coûts budgétaires impliqués par la faillite d’un groupe bancaire multinational, tel que Dexia. Enfin, les gouvernements sont tentés d’abandonner les filiales étrangères de leurs banques domestiques afin de protéger ces dernières. Lors de la crise toutefois, plusieurs gouvernements ont accepté de prendre en charge le sauvetage de filiales étrangères, parfois à des coûts budgétaires particulièrement élevés.

Il n’en demeure pas moins que la globalisation financière ne peut pleinement contribuer à la diversification des risques, au lissage de la consommation et à l’allocation efficace du capital que si des institutions adéquates sont mises en place pour assurer la supervision des entités financières aux niveaux national et international. Certes un nouveau Système européen de supervision financière (SESF) a été instauré au niveau européen et il inclut notamment le Conseil européen du risque systémique (CERS) et trois nouvelles agences paneuropéennes, en l’occurrence l'Autorité bancaire européenne (ABE), l'Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (AEAPP) et l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF). Toutefois, en Europe comme ailleurs, la supervision financière s’opère en pratique toujours au seul niveau national. Beaucoup reste donc à faire pour améliorer le cadre institutionnel afin que celui-ci puisse répondre aux défis posés par la globalisation financière.

 

Références Martin ANOTA

BRENDER, Anton, & Florence PISANI (2009), La crise de la finance globalisée, La Découverte, 2009.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BIS working paper, n° 381, juillet.

LANE, Philip R. (2012), « Financial globalisation and the crisis », BIS working paper, n° 397, décembre.

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