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23 janvier 2013 3 23 /01 /janvier /2013 18:31

Les liens économiques se sont renforcés aussi bien au niveau régional que mondial lors du dernier quart de siècle. Le volume, la direction et la nature des flux commerciaux et financiers internationaux ont connu de fortes évolutions sur cette période. Depuis les années soixante (et ce jusqu’à la Grande Récession), le volume des échanges commerciaux s’est accru à un rythme plus rapide que la production mondiale ; le premier représentant trois fois le dernier. Les échanges intra-régionaux ont joué un rôle toujours plus important au sein du commerce international. Cela reflète le développement de pays émergents comme la Chine et la multiplication des accords commerciaux régionaux. Ensuite, les échanges intra-branche ont significativement contribué à l’essor du commerce international ces deux dernières décennies. La fragmentation des processus de production ont aussi particulièrement alimenté la création de flux commerciaux au niveau mondial. Parallèlement, les flux financiers ont également connu depuis les années quatre-vingt une expansion sans précédent. Si les flux financiers entre les économies avancées ont toujours constitué le principal moteur de l’essor des transactions internationales, les flux se sont également multipliés entre les régions constituées de pays avancées et les régions composées de pays en développement.

Ces développements ont pu affecter les patterns mondiaux et régionaux des cycles conjoncturels. On peut ainsi se demander si les forces de globalisation n’auraient pas accru l’interdépendance des pays et mené à une convergence des cycles d’affaires ; en d’autres termes, avec la plus grande ouverture au commerce international et à la finance internationale, les économies seraient devenues plus sensibles aux chocs externes et ces derniers se répercuteraient plus facilement d’un pays à l’autre, si bien que les performances tendraient à devenir plus similaires. Toutefois, malgré la présence de forts liens commerciaux et financiers au niveau mondial, les performances de croissance ont par exemple varié d’une région à l’autre au cours de la Grande Récession. Certaines régions, en particulier l’Asie, se sont en effet montrées particulièrement résilientes et sont rapidement revenues à leurs taux de croissance antérieurs [Abiad et alii, 2012] ; d’autres, comme l’Amérique du Nord et l’Europe, ont subi de profondes et durables contractions de l’activité. Ces événements pourraient au contraire suggérer un éventuel découplage des pays émergents d’avec les pays avancés, les fluctuations conjoncturelles des premiers n’étant plus alors intimement liées à celles des seconds.

L’impact de l’accroissement des échanges sur le degré de synchronisation des cycles mondiaux et régionaux apparaît ambigu, tant au niveau empirique que théorique. D’un côté, le renforcement des liens internationaux génère des externalités tant du côté de l’offre que de la demande et peut ainsi se traduire par une plus forte corrélation des cycles économiques. D’un autre côté, si le renforcement des liens internationaux passe par une plus forte spécialisation des pays, les nouvelles théories du commerce international suggérent au contraire que celui-ci va conduire à une baisse du degré de synchronisation des cycles conjoncturels. L’impact précis de l’approfondissement de la spécialisation sur le degré de comouvement des cycles d’affaires dépendrait en effet de la nature de la spécialisation et du type de choc. Si le renforcement des liens commerciaux est associé à une plus grande spécialisation intersectorielle et non intra-sectorielle, alors la nature des chocs façonnera l’impact exact du développement du commerce sur les fluctuations économiques. Si le cycle conjoncturel repose avant tout sur les chocs spécifiques aux secteurs, alors le comouvement des cycles économiques va s’affaiblir. En revanche, si les chocs communs sont à la source du cycle d’affaires, alors le degré de comouvement va s’élever.

Les études empiriques tendent à conclure à une plus grande synchronisation des cycles avec le développement commerce international. Les externalités d’offre et de demande domineraient ainsi les effets de spécialisation associés aux flux du commerce intersectoriel. L’intensité du commerce a également un plus large effet sur la corrélation des cycles d’affaires d’un pays à l’autre lorsque les économies présentent de fortes liens de commerce intra-branche et des structures sectorielles similaires. Le comouvement s’accroîtrait également avec les accords commerciaux régionaux. En revanche, les études sont plus nuancées concernant les répercussions des facteurs financiers. L’intégration financière conduirait à de plus fortes corrélations dans la production et la consommation dans les pays avancés, mais cet effet serait plus limité dans les pays en développement.

Hideaki Hirata, Ayhan Kose et Christopher Otrok (2013) ont analysé l’impact du renforcement des liens financiers sur l’évolution des cycles économiques régionaux et mondiaux. Leur modèle leur permet d’évaluer les rôles que jouent respectivement les facteurs spécifiques à l’économie mondiale, aux régions et aux pays dans les cycles conjoncturels à partir d’un échantillon de 106 pays, regroupés en 7 régions, pour la période s’étalant de 1960 à 2010. Ils constatent que, depuis le milieu des années quatre-vingt, les facteurs régionaux sont devenus de plus en plus importants pour expliquer les cycles d’affaires, en particulier dans les régions qui ont connu une forte croissance des flux commerciaux et financiers intra-régionaux. Le degré de synchronisation mondiale des cycles ne semble pas avoir varié ces dernières décennies, si bien que le facteur mondial a vu son importance relative décliner au cours du temps. Au final, la récente phase de mondialisation aurait donc vu émerger de véritables cycles d’affaires régionaux.

 

Références Martin ANOTA

ABIAD, Abdul, John BLUEDORN, Jaime GUAJARDO & Petia TOPALOVA (2012), « The rising resilience of emerging market and developing economies », IMF working paper, n° 300, décembre. Traduction disponible ici.

HIRATA, Hideaki, M. Ayhan KOSE & Christopher OTROK (2013), « Regionalization vs. globalization », Federal Reserve Bank of St Louis, working paper, n° 2, janvier.

KOSE, M. Ayhan, E. S. PRASAD, & M. E. TERRONES (2003), « How does globalization affect the synchronization of business cycles? », n° 27, IMF working paper, n° 27.

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20 janvier 2013 7 20 /01 /janvier /2013 17:48

Plusieurs auteurs affiliés à la nouvelle économie keynésienne ont développé ces dernières décennies l’idée que les dynamiques sur les marchés du crédit jouent un rôle central dans les fluctuations conjoncturelles. La détérioration des conditions de crédit ne reflète pas passivement le ralentissement de l’activité économique, mais peut elle-même générer des pressions dépressives. Les travaux pionniers de Fisher, de Keynes et de Minsky mettaient déjà l’accent sur l’importance du crédit et de l’incertitude dans les cycles d’affaires. Les nouveaux keynésiens vont également rejeter l’idée d’une stricte frontière entre sphères réelle et financière, mais en raison de l’existence d’imperfections sur le marché du crédit, notamment l’asymétrie d’information. Les institutions et contrats financiers sont conçus de manière à réduire les coûts d’acquisition d’information et à réduire les problèmes d’aléa moral qui traversent ce marché. Les turbulences sur les marchés du crédit résultent elles-mêmes et sont la source d’une aggravation de l’asymétrie d’information et d’une hausse des coûts d’agence ; ces crises vont précisément avoir de profondes répercussions sur l’économie réelle en accroissant les coûts de financement.

Ces idées ont conduit Ben Bernanke, Mark Gertler et Simon Gilchrist (1999) à mettre en évidence l’existence d’un accélérateur financier (financial accelerator) : les développements endogènes aux marchés du crédit contribuent directement à la propagation et à l’amplification des chocs touchant l’économie. Dans leur modèle, les entrepreneurs ne disposent pas suffisamment de fonds propres pour entreprendre leurs projets d’investissement, donc ils sollicitent un crédit bancaire. Pour juger de leur capacité de remboursement, les banques prennent compte de la valeur nette (net worth) des éventuels emprunteurs, qui correspond au montant de l’ensemble de leurs actifs diminué de l’encours de leur endettement. Les banques vont toutefois aussi devoir prendre en compte la possibilité que les emprunteurs, une fois le prêt accordé, ne le destinent finalement pas au projet initialement annoncé ; elles n’ignorent pas non plus que la rentabilité des entreprises et donc leur capacité de remboursement peuvent se détériorer du fait de chocs défavorables sur l’économie. Elles vont donc se prémunir contre le risque d’un non-remboursement des prêts en exigeant une prime de financement externe (external finance premium), que les auteurs définissent précisément comme la différence entre les coûts de financement externe et le coût d’opportunité du financement interne. Il existe une relation inverse entre la prime de financement externe et la valeur nette des emprunteurs. En effet, moins l’emprunteur a de capitaux à apporter au financement du projet, plus les intérêts de l’emprunteur et du prêteur divergent, plus les coûts d’agence vont être importants. Les prêteurs vont compenser ces coûts d’agence en exigeant une plus grande prime de risque.

La valeur nette des emprunteurs va par conséquent être procyclique, tandis que la prime de financement externe sera contracyclique. Il en résulte une forte volatilité de l’emprunt et par là des dépenses, de l’investissement et de la production au cours du temps. Lors d’une expansion économique, les profits et les prix d’actifs tendent en effet à être à la hausse, si bien que les emprunteurs voient leur valeur nette et donc leur capacité d’endettement s’élever. Puisque la probabilité d’un défaut de remboursement diminue, les banques sont enclines à accorder davantage de prêts et réduisent la prime de risque. Les entreprises financent ainsi davantage de projets d’investissement et relèvent leur niveau de production. Les profits et prix d’actifs poursuivent leur essor et permettent une nouvelle expansion du crédit. En revanche, l’accélérateur financier va générer des processus cumulatifs à la baisse lors des ralentissements de l’activité. Par exemple, lorsque survient un choc défavorable de demande ou de productivité ou bien lorsque la banque centrale resserre sa politique monétaire, l’effondrement des profits et prix d’actifs se traduit par une détérioration de la valeur nette des entreprises. Les banques vont exiger une plus grande prime de risque et réduire les flux de nouveaux prêts, ce qui va déprimer l’investissement, conduire à une nombre de défaillances d’entreprises et finalement aggraver le ralentissement de l’activité. La baisse des prix d’actifs et l’alourdissement du fardeau de l’endettement vont s’alimenter l’une l’autre, selon un enchaînement cumulatif qui n’est pas sans rappeler le mécanisme de déflation par la dette (debt-deflation) mis en avant par Irving Fisher (1933).

Lawrence Christiano, Roberto Motto et Massimo Rostagno (2013) ont intégré le mécanisme d’accélérateur financier développé par Bernanke et alii à un modèle DSGE. Ils vont se pencher sur l’incertitude entourant la réussite des projets d’investissement. Dans leur modélisation, la probabilité d’un succès est une variable aléatoire indépendante de chaque entrepreneur. La réussite du projet n’est pas connue au moment où la banque accorde son prêt. Lorsque la probabilité est réalisée, sa valeur est directement observée par l’entrepreneur, mais elle ne peut être observée par le prêteur que s’il entreprend des dépenses de vérification (monitoring). Les auteurs qualifient de « risque » l’écart-type de la probabilité de succès et celui-ci est lui-même déterminé par un processus stochastique. Plus le risque est important, plus les entrepreneurs auront des chances hétérogènes de succès. Or, le taux d’intérêt sur les prêts d’entreprise inclut une prime pour couvrir les coûts de défaillance des entrepreneurs non chanceux. Cette prime de risque va alors fluctuer avec les variations dans la probabilité de succès, si bien que ces « chocs de risque » (risk shocks) vont avoir de profondes répercussions sur le financement de l’investissement et le reste de l’activité économique. Si le risque s’accroît, la prime de risque va s’élever et les banques vont rationner le crédit. Les entrepreneurs, disposant de moindres ressources financières, réduisent leur investissement. Avec l’effondrement des dépenses, la production, la consommation et l'emploi vont chuter. Les revenus des entrepreneurs diminuent avec le ralentissement de l’activité et ils subissent des pertes en capital, donc leur valeur nette s’effondre également. Tout comme dans l’article original de Bernanke et alii, le choc de risque implique donc une prime de risque du crédit contracyclique.

Christiano et alii étudient les données macroéconomiques relatives aux Etats-Unis pour la période s’étalant entre 1985 et 2010. Ils en concluent que les chocs de risque expliquent 60 % des fluctuations du taux de croissance de la production agrégée et une part importante de d’autres variables macroéconomiques. Autrement dit, les problèmes d’agence expliqueraient une proportion substantielle des fluctuations conjoncturelles observées depuis deux décennies et demie. Les auteurs en concluent que comprendre le caractère contracyclique de la prime de risque de crédit est la clé pour saisir les cycles économiques.

 

Références Martin ANOTA

BERNANKE, Ben, & Mark GERTLER (1989), « Agency costs, net worth, and business fluctuations », in American Economic Review, vol. 79, n° 1, mars.

BERNANKE, Ben, Mark GERTLER & Simon GILCHRIST (1999), « The financial accelerator in a quantitative business cycle framework », in J.B. Taylor et M. Woodford (dir.), Handbook of Macroeconomics, volume 1C, chapitre 21, Amsterdam, Elsevier Science.

CHRISTIANO, Lawrence, Roberto MOTTO & Massimo ROSTAGNO (2013), « Risk shocks », NBER working paper, n° 18682, janvier.

FISHER, Irving (1933), « The Debt-Deflation Theory of Great Depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4, pp. 337-357. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d'économie, vol. 3, n° 3, 1988, pp. 159-182.

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15 janvier 2013 2 15 /01 /janvier /2013 19:56

La rapide croissance des émergents asiatiques est l’une des tendances lourdes les plus déterminantes qui aient redessiné l’économie mondiale ces dernières décennies et elle continuera très certainement à marquer les prochaines. Pour reprendre Larry Summers, « la spectaculaire modernisation des économies asiatiques est, avec la Renaissance et la Révolution industrielle, l’un des plus importants développements de l’histoire économique ». Alexander Gerschenkron faisait déjà observer que les pays en retard de développement pouvaient s'industrialiser et atteindre des taux de croissance supérieurs à ceux des pays avancés en mettant un place les politiques économiques appropriées. Ils peuvent importer les innovations des pays avancés au lieu de créer leurs propres nouvelles technologies. Ils peuvent aussi obtenir des gains de productivité en réaffectant les travailleurs sous-employés du secteur agricole vers l’industrie manufacturière tournée vers l’exportation, le secteur même où sont utilisées les technologies importées.

Pourtant, si beaucoup de pays en développement, notamment d’Amérique latine et du Moyen-Orient, ont acquis le statut de pays à revenu intermédiaire depuis les années cinquante, peu d’entre eux ont su poursuivre leur développement pour entrer dans le club des pays à revenu élevé. Beaucoup ont vu en effet leur croissance décélérer et se sont enlisés dans ce que la littérature économique appelle depuis quelques années une « trappe à revenu intermédiaire » ou  « piège du revenu intermédiaire » (middle-income trap). A la fin du vingtième siècle, la Malaisie et la Thaïlande avaient par exemple réussi à rapprocher leurs niveaux de productivité de ceux atteints par les pays avancés. Ils n’ont toutefois pas su modifier leur modèle de production et d’exportation, très intensif en main-d’œuvre. Or la concurrence s’est parallèlement exacerbée dans la région, avec tout d’abord l’essor de producteurs à faibles coûts comme la Chine et l’Inde ou plus récemment le Cambodge et le Vietnam, si bien que la croissance a fortement décéléré en Malaisie et en Thaïlande.

Il est aujourd’hui particulièrement crucial de comprendre pourquoi les pays émergents sont susceptibles de connaître une telle décélération de leur croissance et de dévoiler les facteurs permettant de leur assurer une place auprès des pays à haut revenu. En effet, dans le contexte actuel où les pays avancés font face à une stagnation durable de leur activité, la croissance des pays émergents tire l’essentiel de la croissance mondiale. Un ralentissement significatif de la croissance au Brésil, en Chine ou en Inde aurait de profondes répercussions sur l’économie mondiale. Au sein des pays émergents, la légitimité des gouvernants repose en outre bien souvent sur leur succès à assurer une croissance rapide du PIB. Ces questions prennent une résonance particulière dans le cas de la Chine. Ce pays représente en effet un part importante du monde émergent et même de la population mondiale, or un éventuel ralentissement affecterait profondément le bien-être de ses habitants et contrarierait leur sortie de la pauvreté. Ensuite, la croissance chinoise devient peu à peu une composante clé de la croissance mondiale. La résistance de la croissance chinoise au plus fort de la Grande Récession a bénéficié au reste du monde. Les exportations de biens d’équipement réalisées par l’Allemagne et le Japon dépendent fortement de la demande chinoise, tout comme les exportations de marchandises produites en Afrique et en Amérique latine. L'économie mondiale est aujourd'hui particulièrement vulnérable aux évolutions de l'économie chinoise. 

Barry Eichengreen, Donghyun Park et Kwanho Shin (2011) ont observé les différentes décélérations de croissance qui ont émaillé l’histoire économique depuis 1956. Ils se penchent plus précisément les pays qui ont connu un taux de croissance supérieur à 3,5 % sur au moins sept ans, puis une réduction d’au moins 2 points de pourcentage de leur taux de croissance sur les sept années suivantes. Leur analyse historique montre que le ralentissement de croissance survient typiquement aux alentours de 16700 dollars internationaux constants de 2005. A ce point, la croissance du PIB par tête ralentit de 5,6 à 2,1 % en moyenne, soit une baisse du taux de croissance de 3,5 points de pourcentage. La chute de la croissance de la productivité globale des facteurs explique 85 % de la chute du taux de croissance de la production, équivalente à 3 points de pourcentage. En outre, la probabilité d’une décélération de la croissance atteignait un pic lorsque le secteur manufacturier représente environ 23 % de l’emploi total dans l’économie.

A partir de données supplémentaires, Eichengreen, Park et Shin (2013a) approfondissent leur analyse et identifient finalement deux plages du revenu par tête pour lesquelles la croissance est susceptible de décélérer : la première s’étale entre 10 000 et 11 000 dollars, tandis que la seconde est comprise entre 15 000 et 16 000 dollars. Les pays de leur échantillon subissent effectivement deux décélérations de leur croissance. La croissance des pays à revenu intermédiaire ralentirait donc en plusieurs étapes. Par conséquent, un nombre plus élevé d’économies seraient susceptibles de connaître un (nouveau) ralentissement de leur croissance que ne le suggéreraient les précédents estimations. Cela signifie également que les pays à revenu intermédiaire peuvent connaître une décélération de leur croissance plus tôt au cours de leur développement.

Eichengreen et alii (2013a) constatent également que les ralentissements sont les plus susceptibles de se produire pour les économies ayant des ratios de dépendance élevés, des taux d’investissement élevés qui peuvent se traduire à l’avenir par de faibles rendements et enfin une sous-évaluation du taux de change qui les désinciterait à gravir l’échelle technologique. Les décélérations de la croissance sont en outre moins probables dans les pays où les niveaux d’éducation du secondaire et du supérieur sont élevés et où les produits de haute technologie comptent pour une large part des exportations. Le capital humain de grande qualité et l’innovation réduisent donc la probabilité qu’une économie tombe dans une trappe à revenu intermédiaire.

Ces résultats accréditent l'explication couramment avancée pour expliquer le piège des pays à revenu intermédiaire [Agénor et alii, 2012]. Dans un scénario typique, la réallocation de la main-d’œuvre des secteurs à faible productivité, en particulier l’agriculture, vers les secteurs à forte productivité, notamment l’industrie et les services modernes, s’accompagne d’une hausse importante du revenu par habitant, mais celle-ci se révèle temporaire. La réallocation se trouve amorcée par l’introduction des technologies importées dans les secteurs produisant des produits à faible coût et intensifs en travail. Une fois que le pays atteint un niveau de revenu intermédiaire, les ressources rurales en main-d’œuvre se tarissent et les salaires commencent à fortement s’élever, ce qui érode la compétitivité des produits intensifs en main-d’œuvre sur les marchés internationaux. La croissance de la productivité qui avait été initialement impulsée par la réallocation sectorielle et le rattrapage technologique est finalement épuisée. La croissance économique décélère au moment même où d’autres pays à faible revenu débutent leur industrialisation et s’engagent eux-mêmes dans une phase de croissance rapide.

Eichengreen et alii (2013a, 2013b) soulignent ainsi la nécessité d’abandonner les activités à faible valeur ajoutée pour gravir l’échelle technologique et ainsi éviter la trappe à revenu intermédiaire, mais une telle transition nécessite des travailleurs qualifiés. Un capital humain de grande qualité est nécessaire pour développer les services modernes à haute valeur ajoutée tels que les services aux entreprises. Sur ce point, la Chine semble relativement avantagée. La durée moyenne de scolarité dans le secondaire s’élève en Chine à 3,17 ans, soit un chiffre légèrement supérieur à la moyenne observée dans les différentes économies qui sont tombées dans la trappe à revenu intermédiaire, en l’occurrence 2,72 ans. Toutefois, même les pays émergents qui ont su rapidement améliorer leur niveau d’éducation peuvent souffrir d'une pénurie dans certains types de mains-d’œuvre qualifiées. Le déficit de capital humain explique en partie pourquoi la Malaisie et la Thaïlande sont tombées dans la trappe à revenu intermédiaire. A l’opposé, l'expansion rapide des enseignements secondaire et supérieur en Corée du Sud explique en partie pourquoi celle-ci a su grimper au niveau des pays à revenu élevé. La Chine ne pourra elle-même éviter la trappe des revenus intermédiaires qu’en développant un système d’éducation produisant les travailleurs qualifiés dont nécessitent précisément les employeurs.

De leur côté, Pierre-Richard Agénor, Otaviano Canuto et Michael Jelenic (2012) soulignent également l’importance que revêt pour la croissance de la productivité l’accès aux différents types d’infrastructures, en particulier les réseaux de communication à haut débit. Le développement des infrastructures d’informations et de communication permet d’attirer davantage de travailleurs qualifiés dans le secteur de la conception, améliore la productivité et les salaires dans ce secteur, mais aussi accroît la capacité du pays à innover. Elles facilitent en effet la circulation à moindre coûts des connaissances d’un pays à l’autre et en leur sein. En outre, elles réduisent les coûts de transactions du commerce international et de l’investissement étranger.

Les pays émergents, en premier lieu la Chine, ne sont pas condamnés à voir leur croissance décélérer. Echapper à la trappe au revenu intermédiaire leur demande toutefois de faire de l’innovation le principal moteur pour la croissance de la productivité en lieu et place de l’imitation. Les autorités publiques pourraient faciliter ce déplacement vers la frontière technologique à travers une multitude de mesures, notamment le déploiement d’infrastructures de pointe ; mais surtout, cette réorientation du modèle de croissance exige des politiques d’éducation plus ingénieuses pour générer le stock nécessaire de capital humain.

 

Références Martin ANOTA

AGÉNOR, Pierre-Richard, & Otaviano CANUTO (2012), « Middle-Income Growth Traps », World Bank policy research working paper, n° 6210.

AGÉNOR, Pierre-Richard, Otaviano CANUTO & Michael JELENIC (2012), « Avoiding middle-income growth traps », VoxEU.org, 21 December. Traduction disponible en ligne.

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, and Kwanho SHIN (2011), « When fast growing economies slow down: International evidence and implications for China », NBER working paper, n° 16919, mars.

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, and Kwanho SHIN (2013a), « Growth slowdowns redux: New evidence on the middle-income trap », NBER working paper, n° 18673, janvier.

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, and Kwanho SHIN (2013b), « Growth slowdowns redux: Avoiding the middle-income trap », in VoxEU.org, 11 janvier.

HAUSMANN, Ricardo, Lant PRITCHETT & Dani RODRIK (2005), « Growth accelerations », in Journal of Economic Growth, Springer, vol. 10, n° 4, décembre.

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