D'un champ l'autre

Les actifs sûrs (safe assets) sont la pierre angulaire des systèmes financiers. Il s’agit essentiellement de titres de dette publique et de titres de dette privée à haute qualité, notamment des titres adossés sur actifs. Ils offrent une réserve de valeur sûre, servent de collatéraux dans les transactions financières, satisfont aux exigences prudentielles et servent de référence dans la fixation du prix des autres actifs, c’est-à-dire des actifs risqués. En effet, parce qu’ils sont insensibles aux informations, ces actifs sont particulièrement liquides et peuvent stocker la valeur sans que les agents aient à craindre des pertes en capital lors des périodes de turbulences financières. Sous la contrainte de la réglementation prudentielle, les banques s’appuient alors sur les actifs sûrs pour renforcer leurs réserves de capital et de liquidité.

Au cours des années deux mille, la croissance rapide des pays émergents, dans un contexte où leur développement financer demeurait fragile, s'est traduit par une plus forte demande pour les actifs sûrs et a ainsi entraîné une pénurie de ces actifs au niveau mondial. L’excédent d’épargne des économies émergentes s’est massivement placé dans les bons du Trésor américains et en titres adossés sur des créances hypothécaires. Les taux d’intérêt à long terme ont diminué, alimentant (et justifiant) une plus grande prise de risque de la part des agents privés et contribuant ainsi au gonflement des déséquilibres globaux. La titrisation des actifs risqués a, d’une part, permis à l’économie américaine de fonder sa croissance sur l'endettement et les dépenses des ménages. D'autre part, elle a permis aux entités financières des pays avancés de générer une importante masse d’actifs (jugés) sans risque et ceux-ci ont fini par soutenir l’ensemble du système financier.

La pénurie d’actifs sans risque est susceptible de générer de l’instabilité financière et lorsque la crise survient, elle amplifie la pénurie qui l’a engendrée [Gourinchas et Jeanne, 2012]. En temps normal, les prêteurs ne sont en effet pas incités à s’informer de la valeur des actifs produits par le secteur privé que les entreprises utilisent comme collatéraux pour emprunter, si bien qu’un large montant d’actifs peut être utilisé pour soutenir l’emprunt dans l’économie. Une crise éclate quand la publication de mauvaises nouvelles incite les prêteurs à s'informer de la valeur des actifs produits par le secteur privé, ce qui les amène à ne prêter qu’aux seules entreprises disposant d’actifs de haute qualité et à réduire la gamme d’actifs qu’elles acceptent comme collatéraux [Gorton et Ordoñez, 2013]. En l’occurrence, la crise financière a éclaté en 2007 lorsque nombre des actifs privés générés depuis le début de la décennie ont perdu leur statut d’actifs sûr, ce qui mena le système financier mondial au bord de l’effondrement. L’économie mondiale a subi une hausse brutale de l’aversion au risque et du taux d’épargne des agents privés. Le désendettement des entités financières s’est traduit par une course vers la sécurité (fly to safety), c’est-à-dire finalement par un brutal accroissement de la demande d’actifs sûrs alors même que leur offre se contractait tout aussi rapidement.

Dans ce contexte de spirale déflationniste sur les marchés financiers et de ralentissement de l’activité réelle, l’action des administrations publiques a joué en parallèle deux fonctions pour (tenter de) ramener l’économie au plein emploi [Brender et alii, 2012]. D’une part, le creusement du déficit a permis d’amortir le choc macroéconomique ; les dépenses publiques ont partiellement compensé la chute de la demande globale. D’autre part, l’émission de dette publique a permis d’accroître l’offre d’actifs sans risque ; le système financier a absorbé ces titres et produit en contrepartie les placements que recherchaient les épargnants.

Cette nature stabilisatrice des actifs publics est difficilement appréhendable dans un cadre néoclassique standard. D'après l’équivalence ricardienne, les ménages internalisent la contrainte budgétaire du gouvernement, si bien que la manière par laquelle l’Etat finance ses dépenses importe peu. Que ce financement passe par l'emprunt ou par l'impôt, les ménages réduisent dans tous les cas leurs dépenses pour payer le surcroît d’impôts dans la période courante ou anticiper les impôts supplémentaires qui seront exigés à l’avenir. Ce résultat nécessite toutefois que les marchés des capitaux soient parfaits. Le statut des actifs publics brise toute équivalence ricardienne [Gorton et Ordoñez, 2013]. Lors d’une crise, les actifs privés ne peuvent être utilisés de façon satisfaisante comme collatéraux. Lorsque les agents privés sont soumis à des contraintes de liquidité, les titres publics fournissent des services de liquidité. Ils peuvent remplacer les actifs privés, accroître la richesse des agents privés et permettre un relâchement des contraintes d’endettement auxquels ces derniers font face. Puisque l’endettement devient préférable à l’imposition, l’équivalence ricardienne est brisée. Gorton et Ordoñez (2013) notent toutefois qu’il existe des limites à l’utilisation des titres publics comme collatéraux. Si les titres sont détenus par le reste du monde, ils ne peuvent plus couvrir les impôts, si bien que la pression fiscale s’accroît dans l’économie nationale. Malgré cela, il reste optimal pour l’Etat d’émettre de la dette lors des périodes d’instabilité macroéconomique.

Pierre-Olivier Gourinchas et Olivier Jeanne (2012) notent de leur côté que les autorités budgétaires doivent nécessairement se coordonner avec les autorités monétaires pour que les actifs publics puissent pleinement jouer leur rôle stabilisateur. Lors de la Grande Récession, l’offre d’actifs sûrs s’est à nouveau contractée quand la détérioration des ratios d’endettement public a conduit à une dégradation des notations et par là à la crise de la dette souveraine dans la zone euro. La perte du statut d’actif sans risque a mis les emprunts d’Etat directement en concurrence avec les titres privés comme placement pour les épargnants. Les autorités publiques perdent alors une marge de manœuvre dans leur gestion de l’activité, si bien que l’économie mondiale pourra difficilement revenir au plein emploi. En période d’instabilité macroéconomique, c’est-à-dire à un instant où les agents privés sont réticents à prendre davantage de risques, cette mutation des titres publics en actifs risqués menace directement la stabilité du système financier. Seule la banque centrale peut intervenir pour assurer la stabilité macrofinancière en élargissant autant que nécessaire la taille de son bilan et en absorbant par là le volume de risque que les agents privés refusent de porter [Brender et alii, 2012].

Références Martin ANOTA

BRENDER, Anton, Emile GAGNA & Florence PISANI (2012), La Crise des dettes souveraines, La Découverte.

GORTON, Gary B., & Guillermo ORDOÑEZ (2013), « The supply and demand for safe assets », NBER working paper, n° 18732, janvier.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Olivier JEANNE (2012), « Global safe assets », Banque des règlements internationaux, working paper, n° 399, décembre.

Les mouvements de capitaux se sont intensifiés avec le processus d’intégration financière opéré au niveau mondial. Le maintien actuel des taux directeurs à un faible niveau dans les économies avancées a suscité un véritable débat sur la nature de la liquidité mondiale, sa transmission d’une économie à l’autre et sur ses risques potentiels. Suite à la crise financière, les pays émergents, qui avaient été épargnés par les booms d’endettement au cours des années deux mille, ont fait face à d’importants afflux de capitaux, en raison de leur plus grande résilience lors de la Grande Récession et des meilleurs rendements qu’ils offraient par rapport aux économies avancées. Selon un point de vue répandu, les faibles taux directeurs et les achats d’actifs par les banques centrales des pays avancés seraient un vecteur clé dans les mouvements internationaux de capitaux. Ces derniers sont susceptibles de se traduire par une expansion excessive du crédit dans les pays destinataires et finalement par une surchauffe de leur économie susceptible de se solder par une crise.

Pierre-Olivier Gourinchas et Maurice Obstfeld (2012) ont mené une analyse empirique pour la période s’étalant de 1973 à 2010 afin d’identifier les déterminants des crises financières. Ils constatent que la hausse rapide du levier d’endettement et la brutale appréciation du taux de change réel constituent deux prédicteurs particulièrement significatifs des crises financières. Ce résultat est vérifié aussi bien pour les économies avancées que pour les économies émergentes. Cette conclusion est également partagée par Alan Taylor (2012) dans son étude historique. D’autres analyses affirment que les afflux massifs de capitaux entraînent des booms sur les marchés du crédit et des actifs. Cherchant à concilier ces deux courants de la littérature, César Calderón et Megumi Kubota (2012) observent de leur côté un échantillon de 71 pays pour la période s’étalant de 1975 à 2010. Ils constatent que l’accumulation des flux de capitaux tend à précéder les booms sur les marchés du crédit.

Poursuivant directement l’analyse de Gourinchas et Obstfeld, Valentina Bruno et Hyun Song Shin (2012) se demandent comment la politique monétaire des pays avancés peut influencer le levier d’endettement et les taux de change réels dans les économies récipiendaires des flux de capitaux. Ils vont se focaliser sur un canal souvent négligé de la politique monétaire, celui qui a reçu le nom de « canal de la prise de risque » (risk-taking channel) depuis les travaux de Claudio Borio et Haibin Zhu (2008). Ce mécanisme de transmission donne un rôle crucial au secteur bancaire dans le façonnement des conditions financières et des primes de risque au cours du cycle. Les banques sont en effet des intermédiaires qui empruntent à court terme et prêtent à long terme, si bien que la rentabilité des nouveaux prêts dépend de l’écart entre les deux taux, c’est-à-dire l’écart à terme (term spread). Comme les taux longs sont moins sensibles aux variations des taux directeurs que les taux courts, la politique monétaire peut influer sur le spread de terme, ce qui permet aux banques centrales de jouer sur la prise de risque des banques et par là de peser sur l’activité économique.

Bruno et Shin explorent alors les implications du canal de prise de risque dans un contexte international en mettant l’accent sur l’activité transfrontalière des banques mondiales, c’est-à-dire sur les flux de capitaux entre la société-mère et ses filiales à l’étranger. Par exemple, un assouplissement de la politique monétaire de la Fed se traduit par une diminution des coûts de financement en dollar auxquels font face les banques dans les économies récipiendaires des flux de capitaux (typiquement les pays émergents). Ces banques prennent alors plus de risques en prêtant davantage aux agents domestiques. Les entrées de capitaux entraînent une appréciation de la devise du pays récipiendaire, ce qui améliore le bilan des emprunteurs domestiques. Comme ces derniers apparaissent alors moins risqués aux yeux des banques, celles-ci vont leur concéder encore davantage de crédit. Un cercle vertueux est donc temporairement à l’œuvre, l’appréciation de la devise et le crédit se renforçant alors mutuellement. Lorsque le cycle se retourne, le mécanisme d’amplification joue cette fois-ci en sens inverse et la situation financière des banques et des emprunteurs se détériore violemment.

Bruno et Shin vont alors examiner comment fonctionne le canal de prise de risque en contexte international à travers un modèle autorégressif (VAR). Ils cherchent à observer comment les bilans s’ajustent en réponse aux changements de la politique monétaire américaine. Pour cela, ils vont se pencher sur la relation entre l’indice VIX de la volatilité des options sur les actions américaines et le taux directeur de la Réserve fédérale, en l’occurrence le taux des fonds fédéraux. Les précédentes études avaient mis en évidence une boucle rétroactive entre les deux variables : une baisse du Fed funds rate est suivie par un amortissement de l’indice VIX, tandis qu’une hausse de ce dernier est suivie par une réduction du taux des fonds fédéraux [Bekaert et alii, 2012].

Bruno et Shin constatent, tout d’abord, qu’une hausse de l’indice VIX provoque un élargissement de l’écart à terme, ce qui suggère que les participants au marché s’attendent alors à une réduction imminente du taux des fonds fédéraux ; un élargissement de l’écart à terme est suivi par une réduction du taux directeur au cours des trimestres suivants. L’écart à terme influence donc effectivement les conditions de marché. En outre, l’analyse révèle qu’un écartement du term spread se traduit par un rythme accru des mouvements de capitaux à travers les opérations transfrontalières des banques mondiales. Le cycle du levier d’endettement des banques mondiales apparaît au cœur des mouvements des capitaux propres au secteur bancaire ; ce cycle se traduit par des fluctuations dans la liquidité mondiale et celles-ci expliquent (en partie) l’expansion du crédit dans les pays récipiendaires des flux de capitaux. Le canal de prise de risque de la politique monétaire s’opère donc effectivement via la gestion de bilan des banques mondiales. Le processus de globalisation financière, en rendant ce mécanisme de transmission plus prégnant, participe ainsi par ce biais-là à fragiliser la stabilité financière mondiale. Or les banques centrales tendent à le délaisser dans leur analyse et leur prise de décision, donc à sous-évaluer les répercussions extérieures de leur politique monétaire.

Références Martin ANOTA

BEKAERT, Geert, Marie HOEROVA & Marco LO DUCA. (2012). « Risk, uncertainty and monetary policy,” Banque nationale de Belgique, working paper.

BORIO, Claudio, & Haibin ZHU (2008), « Capital regulation, risk-taking and monetary policy: a missing link in the transmission mechanism? », Banque des règlements internationaux, working paper, n° 268, décembre.

BRUNO, Valentina, & Hyun Song SHIN (2012), « Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy », Banque des règlements internationaux, working paper, n° 400, décembre.

CALDERÓN, César, & Megumi KUBOTA (2012b), « Gross inflows gone wild: Gross capital inflows, credit booms and crises », Banque mondiale, Policy research working paper, n° 6270, novembre.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Maurice OBSTFELD (2012), « Stories of the twentieth century for the twenty-first », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 4, n° 1.

TAYLOR, Alan M. (2012), « External imbalances and financial crises », NBER working paper, n° 18606, décembre.