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9 octobre 2012 2 09 /10 /octobre /2012 19:51

Le tissu de petites et moyennes entreprises est considéré comme une source essentielle de croissance économique ; l’innovation, processus fondamental au soubassement du développement économique de long terme, dépendrait en l’occurrence fortement du petit entrepreneuriat. Les autorités publiques doivent optimiser leur politique fiscale de manière à générer suffisamment de recettes tout en réduisant l’effet négatif sur l’entrepreneuriat productif, c’est-à-dire finalement en limitant les répercussions sur la compétitivité du territoire national et sur sa capacité à innover. Réciproquement, elles peuvent directement utiliser l’outil fiscal pour stimuler la croissance économique en ciblant les PME. L’activité même des propriétaires constitue un important canal à travers lequel la politique économique peut influencer la production des petites entreprises. Les modifications apportées au cadre institutionnel, notamment au système fiscal, peuvent stimuler ou bien réfréner cette activité. Théoriquement, un relèvement de l’imposition réduit les opportunités de profit, ce qui réduit l’entrepreneuriat productif et affecte en définitive la croissance économique. Inversement, une réduction d’impôt peut amener l’entrepreneur à épargner davantage dans son entreprise. Peu d’études empiriques ont été réalisées pour préciser l’impact des incitations fiscales sur l’activité économique des entrepreneurs. En l'occurrence, la littérature existante offre des résultats ambigus.

Jarkko Harju et Tuomas Kosonen (2012) ont cherché à déterminer comment les variations de la fiscalité des propriétaires de petites entreprises influent sur leur activité économique. Ils analysent deux réformes finlandaises, menées respectivement en 1997 et 1998, qui se traduisirent par une réduction de l’impôt sur le revenu pour les seuls entrepreneurs individuels, sans modifier le système fiscal auquel sont soumises les sociétés. Les auteurs ont alors comparé la destinée des entreprises individuelles avant et après les réformes avec la destinée des sociétés, groupe de contrôle dans cette véritable expérience naturelle. Il apparaît au final que les deux groupes se développent de la même manière au cours du temps, excepté lors des réformes.

Les deux économistes ont compilé les données fiscales des entreprises et celles-ci incluent leur chiffre d’affaire, qu’ils considèrent comme un indicateur de leur niveau d’activité économique. Les résultats de l’étude révèlent que la baisse du taux marginal d’imposition d’un entrepreneur accroît le chiffre d’affaires de son entreprise. Une réduction du taux marginal d’imposition de 10 entraîne typiquement une hausse de 1,7 % du chiffre d’affaires. En outre, plus les incitations fiscales sont fortes, plus la réponse du chiffre d’affaires sera importante.

Dans une petite entreprise, le surcroît de production peut provenir d’un relèvement des efforts fournis par l’entrepreneur et/ou du plus grand usage de facteurs de production, notamment du travail et du capital fixe. Le traitement des données révèle que l’usage d’intrants ne semble pas varier en réponse aux réformes. Les salaires s’élèvent, mais les données n’indiquent pas que davantage de personnes ont été embauchées, donc les réformes fiscales ne semblent pas avoir stimulé la demande de travail. Les auteurs ne trouvent en outre aucune hausse significative de l’investissement. La progression du chiffre d’affaires semble donc essentiellement due à l’accentuation des efforts délivrés par les entrepreneurs : la réduction du fardeau fiscal semble donc effectivement stimuler l’activité entrepreneuriale. Toutefois, la réduction du fardeau fiscal constitue un moyen relativement coûteux pour accroître la production des entreprises. L’article est également intéressant dans le cadre de la politique de l’emploi : la modulation de la fiscalité entrepreneuriale n’a eu qu’un impact limité sur l’emploi lors des deux réformes finlandaises.

Outre la production, les entrepreneurs peuvent également répondre aux réformes par l’optimisation fiscale. En l’occurrence, la refondation fiscale opérée en Finlande rendait plus rentable de déclarer davantage de revenus sous forme de salaires que sous forme de profits. D’après les données, le revenu tiré de l’entreprise s’accroît suite aux réformes, mais d'une moindre ampleur que la production. La hausse des salaires laisse finalement suggérer que les entrepreneurs se sont davantage versé des salaires à eux-mêmes. Les entreprises individuelles ont également étendu leur détention d’actifs, ce qui réduit leur taux marginal d’imposition à l’avenir. Harju et Kosonen se penchent également sur les changements de formes légales d’entreprises, de tels changements pouvant dénoter des stratégies d’optimisation fiscale. Les entreprises tendent effectivement à choisir les formes légales les plus avantageuses en termes de fiscalité. La forme sociétaire est devenue relativement plus imposée avec les réformes, or les changements de statut juridique des entreprises au profit de la forme sociétaire se sont significativement réduits.

 

Référence Martin ANOTA

HARJU, Jarkko, & Tuomas KOSONEN (2012), « The Impact of Tax Incentives on the Economic Activity of Entrepreneurs », NBER working paper, n° 18442, octobre.

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7 octobre 2012 7 07 /10 /octobre /2012 10:13

Le terme de bulle se réfère aux amples et durables erreurs dans l’évaluation des actifs financiers (actions, obligations, etc.) ou réels (immobilier, matières premières, or, etc.). Le prix d’un actif excède sa valeur fondamentale car les investisseurs croient qu’ils pourront revendre l’actif à un prix plus élevé à l’avenir. En de telles circonstances, la trajectoire des prix d’actifs peut alors très rapidement devenir explosive. De tels phénomènes sont d’autant plus importants pour l’analyse que les prix d’actifs affectent l’allocation réelle des ressources dans l’économie. La présence de bulles sur certains marchés d’actifs perturbe les agents dans leurs décisions d’investissement, ce qui mène au surinvestissement dans certains actifs, mais aussi à un sous-investissement dans d'autres actifs. Les bulles ont de larges répercussions sur l’économie réelle car elles génèrent des effets de richesse, qui stimulent alors par exemple la dépense des ménages. Inversement, l’éclatement des bulles détériore le bilan des agents économiques et entraîne un ralentissement parfois dramatique de l’activité réelle.

Les déséquilibres qui mènent finalement à une crise financière peuvent être difficilement identifiables ex ante, en particulier s’ils sont consécutifs à une quelconque forme d’innovation. Les modèles de bulles s’inspirent en l'occurrence activement de la relecture des travaux de Hyman Minsky que réalisa Charles Kindleberger (1978) pour considérer que, dans la phase initiale du cycle, un gain de productivité, une nouvelle technologie ou une innovation financière relève les anticipations de profits et de croissance économique. Le boom qui voit alors le jour se caractérise par une faible volatilité, une hausse du crédit et une expansion de l’investissement. Les prix d’actifs divergent de leur valeur initiale et s’élèvent à un rythme toujours plus soutenu. Durant la phase d’euphorie qui s’ensuit, les investisseurs s’échangent frénétiquement l’actif et le volume de transactions explose. Les participants au marché peuvent alors être conscients qu’une correction des prix se produira inévitablement à un moment ou à un autre, mais ils restent confiants dans leur capacité à se dessaisir de l’actif avant l’éclatement de la bulle. Lorsque la dynamique des prix d’actifs se retourne, le suroptimisme fait place à une défiance généralisée. Une panique envahit les participants aux marchés et renforce la pression à la baisse sur les prix. La déflation des prix d’actifs entraîne une multiplication des appels de marge et une rapide détérioration des bilans, qui elles-mêmes renforcent la pression sur les prix. Si les positions spéculatives furent financées par le recours à la dette, les effets d’amplification et de débordement s’en trouvent renforcés, ce qui mène pendant la phase de correction à une surréaction des prix d’actifs parfaitement symétrique à celle qui fut à l’œuvre lors de l’accumulation initiale des déséquilibres.

Dans les modèles de bulles rationnelles qui sont développés pour rendre compte de telles dynaiques, les participants au marché désirent détenir un actif surévalué car ils anticipent que la hausse de son prix se poursuive. La bulle grossit aujourd’hui car les agents s’attendent à ce qu’elle grossisse à l’avenir. De telles croyances peuvent émerger en raison du manque d’informations pour certifier de l’existence d’une bulle. S’il n’y eut jamais de baisse des prix nominaux de l’immobilier, les agents en concluent que les prix immobiliers ne vont pas non plus décliner à l’avenir. Pendant ce laps de temps, tant que la bulle n’explose pas, le prix d’actif poursuit sa trajectoire exponentielle.

La présence de frictions dans le modèle est donc essentielle pour que le prix d’actif poursuive son envolée. Les contraintes d’endettement jouent en l’occurrence un rôle décisif dans le développement des bulles. Si les entrepreneurs ne peuvent emprunter qu’une fraction de la valeur future de la firme, les bulles exercent un effet d’entraînement en permettant aux entrepreneurs d’accroître leurs investissements. En effet, même si la bulle peut exercer un effet d’éviction sur une partie de l’investissement productif, elle relâche aussi également la contrainte d’emprunt pour les entrepreneurs avec de bonnes opportunités d’investissement. L’allocation des ressources vers les entrepreneurs productifs s’en trouve alors améliorée, ce qui d’une part stimule la consommation, l’accumulation du stock de capital et la production, mais d’autre part tend également à allonger la durée de vie de la bulle.

Si de nombreux modèles postulent l’existence d’agents irrationnels pour expliquer la formation des bulles, la persistance d’une surrévaluation des prix d’actifs n’est pas incompatible avec la rationalité des agents. Alors qu’ils sont censés profiter de toute anomalie pour la faire disparaître, les traders peuvent se montrer réticents à spéculer contre une bulle, car de telles positions s’avèrent à divers titres risquées. Tout d’abord, la valeur fondamentale de l’actif peut s’élever de manière inattendue, ce qui justifie alors ex post le niveau élevé de son prix. Ensuite, même dans le cas où le prix d’actif ne reflète effectivement pas sa valeur fondamentale, les traders spéculant contre la bulle risquent de perdre beaucoup si le prix de l’actif s’élève, même temporairement.

Au contraire, même les traders averses au risque peuvent trouver rationnel de prendre temporairement possession de l’actif surévalué pour profiter des hausses futures de son prix. En agissant effectivement et collectivement ainsi, les traders rationnels retardent l’éclatement de la bulle. Le prix d’actif s’élève encore plus rapidement, ce qui accroît l’ampleur de sa future correction. Ce n’est pas l’incertitude relative aux traders irrationnels qui pousse un agent rationnel à investir dans l’actif surévalué, mais l’incertitude concernant les autres traders rationnels. Comme dans le schéma de Kindleberger, la hausse du prix d’actif peut coïncider initialement avec une hausse de sa valeur fondamentale. Durant cette période initiale, les traders appréhendent peu à peu la valeur fondamentale de la nouvelle technologie et cette incertitude participe à la formation de la bulle. Lorsque celle-ci est en cours de développement, chaque trader tente d’anticiper le krach tout en repoussant un maximum la vente de l'actif surévalué. S’il revend trop tôt l’actif, il renonce aux profits que le développement subséquent de la bulle aurait pu lui offrir. En revanche, s’il se porte trop tard en position courte, il peut violemment subir le krach. Chaque trader trouve finalement rationnel de rester en position longue sur l’actif pour un nombre limité de périodes, mais si un tel comportement est adopté par l’ensemble des traders, la hausse du prix d’actif s'accélère et justifie de retarder davantage la vente de l'actif. Mais des informations, même insignifiantes, sans rapport avec les fondamentaux de l’actif, peuvent générer de larges mouvements de correction du prix et finalement un krach en permettant aux traders de synchroniser leurs stratégies de vente.

Dans ces modèles de bulles rationnelles, les achats spéculatifs sont alimentés par le crédit, ce qui amplifie à la fois l’ampleur de la bulle tout comme celle des répercussions de son éclatement sur l’économie. Les asymétries d’information jouent ici un rôle essentiel en facilitant le transfert des risques vers les prêteurs. Les banques ne peuvent en effet pas toujours contrôler si les investisseurs utilisent les fonds empruntés pour acheter un actif sûr ou bien risqué. Une fois le prêt accordé, les investisseurs maximisent la valeur de leur portefeuille en prenant en compte le fait qu’ils n’auront qu’une responsabilité limitée si leur investissement chute au point qu’ils ne peuvent plus rembourser leur crédit auprès des banques : dans une telle situation, ils n’auront qu’à simplement faire défaut. Au final, le prix d’équilibre de l’actif risque excède celui qui prévaudrait dans une situation où il n’y aurait pas de transfert de risque. L’incertitude à propos des futures conditions d’endettement produit un effet similaire sur le prix de l’actif risqué. Il existe une externalité pécuniaire : lorsque les investisseurs choisissent combien ils empruntent, ils prennent les prix comme des données et n’internalisent donc pas les répercussions que leurs décisions d’emprunt peuvent avoir sur le resserrement des contraintes financières au cours des crises.

Au final, la littérature sur les bulles d’actifs apparaît bel et bien comme une tentative de formaliser les travaux de Minsky et de Kindleberger, mais elle ne parvient à pleinement les appréhender. Les modèles de bulles rationnelles peinent notamment à reproduire simultanément la dynamique explosive des prix d’actifs et l’explosion du volume de transactions que décrivent les deux auteurs, mais surtout ils échouent à véritablement expliquer l’émergence même de la bulle. La théorie post-keynésienne et l’économie des conventions surmontent de telles limites d’une part, en donnant une plus large place à l’incertitude fondamentale qui caractérise le fonctionnement des marchés et, d’autre part, en déniant la pertinence du concept de valeur fondamentale du prix d’actif.

La théorie des bulles rationnelles demeure toutefois essentielle à la compréhension des phénomènes macroéconomiques et ses futures développements participeront à offrir une analyse plus fine et réaliste des mécanismes à l’œuvre. Les bulles et les crises ont en effet régulièrement émaillé l’histoire économique. Les cycles d’emballement et d’effondrement des prix boursiers et immobiliers observés aux Etats-Unis ces vingt dernières années, voire les déséquilibres accumulés au cours de la dernière décennie dans les pays périphériques de la zone euro, n’en constituent que les exemples les plus récents. L’environnement macroéconomique d'aujourd'hui se singularise peut-être toutefois par sa propension à rendre de tels épisodes plus fréquents. Vasco Carvalho, Alberto Martin et Jaume Ventura (2012) ont montré que, malgré d’infimes et éphémères fluctuations autour de sa tendance, l’évolution de la richesse réelle nette des ménages et des organisations non lucratives aux Etats-Unis a été relativement stable du milieu du siècle jusqu’au début des années quatre-vingt-dix. Le ratio de la richesse sur le PIB s’est stabilisé autour d’une valeur de 3,4 entre 1950 et 1995. En revanche, l’économie américaine a connu ces deux dernières décennies deux épisodes de croissance substantielle qui s’achevèrent par de rapides effondrements. Entre 1995 et 1999, puis de nouveau entre 2002 et 2006, la richesse progressa à un taux de croissance annuel de 9 %, avant de violemment se contracter. La richesse représenta jusqu’à 5 fois le PIB en 1999 et en 2006. Suite à ces deux pics, le ratio s’effondra brutalement pour retrouver ses niveaux historiques, ce qui se traduisit par une massive destruction de richesse.

La plupart de ces dynamiques ont été entraînées par l’évolution des prix boursiers et immobiliers. L’indice Dow Jones tripla entre 1995 et 2000 avant de perdre 43 % de sa valeur au cours des deux années suivantes. L’indice Case-Shiller des prix immobiliers s’accrut de 57,4 % entre septembre 2000 et le premier trimestre 2006. Il commença ensuite à lentement diminuer, puis s’effondra plus rapidement après juin 2007 pour retrouver en mars 2009 son niveau de début de décennie. Ces fluctuations de richesse furent associées à de majeurs changements dans les agrégats macroéconomiques : dans la phase ascendante des prix d’actifs, la production, la consommation et le stock de capital ont connu une forte croissance, mais la brutale correction des marchés entraîna une récession lors des deux épisodes.

Ces dynamiques peuvent difficilement être expliquées à partir de la seule évolution des fondamentaux. La théorie des bulles rationnelles montre que ces mouvements dans les prix d’actifs peuvent être interprétés comme le changement de leurs deux composantes différentes, en l’occurrence la valeur fondamentale et la bulle. Dans le cas des actifs productifs localisés aux Etats-Unis, qui se composent pour l’essentiel de terrains et de stock de capital, la composante fondamentale de cette valeur dans une période donnée est la valeur actualisée présente de tous les flux de cash que ces actifs peuvent générer dans le futur. La bulle est quant à elle la valeur de toutes les opérations pyramidales qui dérivent des actifs.

Carvalho et alii ont cherché à identifier la valeur fondamentale des actifs américains en mesurant les flux de cash que les actifs productifs génèrent. Les trois économistes déterminent la valeur actualisée anticipée de ces flux de trésorerie. Il apparaît que la richesse est restée remarquablement proche de sa valeur fondamentale jusqu’au début des années quatre-vingt-dix. Les deux épisodes d’emballement et d’effondrement des prix d’actifs au cours des deux dernières décennies constituent des déviations sans précédents depuis la valeur fondamentale. Ces résultats confirment l’idée selon laquelle les tendances lourdes dans l’évolution de la richesse aux Etats-Unis depuis la fin des années quatre-vingt-dix ont été principalement générées par la formation et l’éclatement de bulles sur les marchés d’actifs clés tels que les actions ou l’immobilier. Par conséquent, ces résultats démontrent l’importance de développer des modèles de bulles rationnelles pour comprendre les évolutions sur les marchés d’actifs, mais aussi d’introduire les dynamiques de bulles dans l’ensemble des modèles macroéconomiques afin de mieux saisir les cycles d’affaires.

 

Références Martin ANOTA

BRUNNERMEIER, Markus K., & Martin OEHMKE (2012), « Bubbles, financial crises, and systemic risk », NBER working paper, n° 18398, septembre.

CARVALHO, Vasco M., Alberto MARTIN & Jaume VENTURA (2012), « Understanding bubbly episodes », in VoxEU.org, 9 septembre.

KINDLEBERGER, Charles P. (1978), Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises.

MARTIN, Alberto, & Jaume VENTURA (2011), « Economic growth with bubbles », septembre.

MINSKY, Hyman P. (1992), « The Financial Instability Hypothesis », Levy Institute, working paper, n° 74.

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3 octobre 2012 3 03 /10 /octobre /2012 16:40

Face à la hausse insoutenable de plusieurs primes de risque souverain, les Etats-membres de la zone euro ont poursuivi depuis quatre ans des stratégies de consolidation budgétaire pour restaurer ou conserver la confiance des marchés financiers et tenter de stabiliser leur endettement public. Les fortes turbulences observées sur les marchés de la dette souveraine depuis 2010 ont tout d’abord touché la Grèce, puis l’Irlande, le Portugal et d’autres pays « périphériques » de la zone euro pour menacer au final le reste des Etats-membres et l’existence même de la devise unique. Outre les interactions pernicieuses entre les risques bancaire et souverain que la faiblesse de la croissance économique exacerbe, les dettes externes ont joué aussi un rôle clé dans l’émergence et l’aggravation de la crise européenne. Celle-ci n’est pas le simple produit de l’insuffisante discipline budgétaire des Etats-membres.

Ruo Chen, Gian-Maria Milesi-Ferretti et Thierry Tressel (2012) ont examiné plus finement les déterminants internes et externes à la zone euro des déséquilibres de comptes courants de ses membres. Les déséquilibres individuels apparaissent dans une large mesure comme le produit de chocs commerciaux trouvant leur origine à l’extérieur de l’union monétaire. L’émergence de l’économie chinoise s'est traduite par une forte demande pour les biens d’équipement allemands, tandis que les produits chinoises évincèrent sur les marchés à l'exportation les produits des pays débiteurs de la zone euro. La hausse des prix des matières premières et notamment du pétrole (qui fut elle-même alimentée par le développement chinois) participa également à détériorer les soldes commerciaux, tandis que le supplément de revenus capté par les pays producteurs de pétrole alimenta directement la demande en biens d’équipement allemands. En se fondant sur la compression des coûts salariaux domestiques, la stratégie de croissance menée tout au long de la décennie par l’Allemagne a exercé un puissant choc déflationniste au sein de la zone euro et oeuvré substantiellement à la divergence des différentiels de compétitivité. Les entreprises allemandes poursuivirent leur développement à l’étranger en s’implantant notamment dans les pays d’Europe centrale et orientale pour profiter d’un plus haut rendement du capital et de plus faibles salaires ; ces derniers ont aussi particulièrement bénéficié à la compétitivité de l’Europe émergente et stimulé ses exportations à destination des pays débiteurs de la zone euro. L’appréciation brutale du taux de change nominal de l’euro a également fortement pesé sur la compétitivité des pays déficitaires de la zone euro en raison de leurs prix et coûts domestiques. Le financement accommodant que la périphérie trouva auprès du cœur de la zone euro lui permit de faire face à l’appréciation réelle des taux de change et retarda au final l’ajustement nécessaire pour que la divergence des performances commerciales dans l’union monétaire soit stoppée et renversée.

L’intégration financière de la zone euro a joué un rôle majeur dans la persistance des déséquilibres courants. Malgré l’existence de déséquilibres commerciaux significatifs avec le reste du monde, les déficits courants de certains membres de la zone euro furent principalement financés par l’excédent des autres membres. Les déficits commerciaux enregistrés avec le reste du monde furent financés par un afflux net de capitaux depuis le cœur de la zone euro. Plus exactement, les flux de capitaux internes à la zone euro vinrent financer la dette souveraine dans le cas de la Grèce, l’emprunt du secteur financier dans le cas de l’Espagne ou de l’Irlande, voire les deux dans le cas de l’Italie ou du Portugal. Les investisseurs non résidant dans la zone euro ont à leur tour accru leurs créances sur des pays tels que l’Allemagne et la France. Les investisseurs de la zone euro perçurent davantage les titres émis par les pays périphériques comme de proches substituts aux titres émis par le cœur européen que ne le firent les investisseurs extérieurs à la zone monétaire.

Entre la création de l’euro au tournant du millénaire et l’éclatement de la crise mondiale en 2008, la hausse des déficits courants et des dettes externes reflétèrent avant tout une aggravation des bilans des agents privés. En l’occurrence, la hausse significative de la dette des ménages qui lui fut sous-jacente fut durablement dissimulée par le boom des prix d’actifs. Ce n'est que lorsque ces derniers se retournèrent que les profonds déséquilibres accumulés au cours du temps se révélèrent pleinement. Cette détérioration des bilans privés au sein des pays débiteurs fut plus ou moins directement financée par les achats de titres publics par les non-résidents et par le recours accru des banques au financement externe. Les équilibres extérieurs des pays débiteurs s’expliquent donc notamment par les ventes de titres publics auxquelles procédèrent les agents privés résidents. Au final, la part de la dette publique des pays débiteurs détenue par les non résidents s’accrut fortement sur la période alors même que la dette souveraine ne connut qu’une hausse limitée en points de pourcentage.

Suite à l’unification monétaire, les mécanismes clés d’ajustement de l’équilibre extérieur furent inopérants. Les chocs commerciaux susmentionnés auraient en effet exigé une dépréciation réelle du taux de change pour que se restaure la soutenabilité extérieure à long terme des pays déficitaires. Les flux de capitaux internes à la zone euro et l’appréciation tendancielle du taux de change nominal de l’euro contribuèrent au contraire à renforcer l’appréciation réelle de la devise et ainsi à dégrader davantage les performances à l’exportation des pays périphériques. La nature asymétrique des chocs subis par les pays européens exige selon Chen et alii la mise en place au niveau fédéral de puissants mécanismes de partage du risque macroéconomique et de transferts budgétaires entre les pays. La réalisation d’une union budgétaire est d’autant plus opportune pour l’ajustement des pays aux chocs qui leur sont spécifiques que la mobilité du travail s’avère limitée entre les pays et que les marchés du travail présentent de profondes rigidités. En outre, le processus d’ajustement serait amplement facilité par un renforcement de la demande étrangère et par une forte dépréciation de l’euro. L’accent mis aujourd’hui sur l’austérité budgétaire risque de se révéler dans ce contexte comme particulièrement contreproductif tant pour la résolution des déséquilibres des comptes publics que pour celle des déséquilibres de comptes courants.

 

Références Martin ANOTA

ALESSANDRINI, Pietro, Andrew Hughes HALLETT, Andrea F PRESBITERO & Michele FRATIANNI (2012), « The Eurozone crisis: Fiscal fragility, external imbalances, or both? », in VoxEU.org, 16 mai.

CHEN, Ruo, Gian-Maria MILESI-FERRETTI & Thierry Tressel (2012), « External Imbalances in the Euro Area », IMF worlkng paper, septembre.

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