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14 janvier 2016 4 14 /01 /janvier /2016 14:31

 

Au cours des deux dernières décennies, les pays émergents ont amélioré le cadre de leur politique macroéconomique, réduit leurs niveaux de dette et d’inflation, diversifié leur production et leurs exportations et resserré les liens financiers et commerciaux avec le reste du monde. Au début des années deux mille, ils connurent un rythme de croissance qu’ils n’avaient plus atteint depuis les années quatre-vingt, notamment grâce à la hausse des prix des matières premières et l’expansion rapide des échanges internationaux. Ils devinrent même le moteur de la croissance mondiale au cours de cette période : ils contribuèrent à 52 % et à 60 % de la croissance mondiale, respectivement à la veille de la crise financière mondiale et en 2010 [Didier et alii, 2016]. Ils rebondirent rapidement suite à la crise, notamment parce qu’ils purent profiter des marges de manœuvre budgétaire qu’ils eurent acquis au cours des précédentes années. En Chine, le gouvernement et la banque centrale assouplirent puissamment leurs politiques conjoncturelles lors de la Grande Récession, ce qui permit non seulement de stimuler la croissance domestique, mais aussi de pousser les prix des matières premières à la hausse, donc de soutenir l’activité des pays qui en sont exportateurs [Buysse et Vincent, 2015]. En conséquence, la part des pays émergents dans le PIB mondial a fortement augmenté : ils contribuaient à 34 % du PIB mondial en 2014, soit 1,5 fois plus qu’en 1980. La part du commerce mondial réalisée par les pays émergents doubla entre 1994 et 2014, passant de 16 % à 32 %. Puisque l’activité des pays émergents sembla moins sensible aux dynamiques à l’œuvre dans les pays avancés, certains ont pu suggérer qu’un véritable découplage s’était opéré entre les deux ensembles d’économies.

Malheureusement, depuis 2010, les pays émergents connaissent un ralentissement de leur croissance économique. En 2014, leur croissance s’éleva à 4,5 %, contre 7,6 % en 2010 [Didier et alii, 2016]. La croissance observée en 2014 a même été en deçà du rythme moyen qu’elle attint entre 1990 et 2008. L’écart de croissance entre les pays avancés et les pays émergents a notamment atteint son plus faible niveau depuis le début des années deux mille : il s’éleva à 2 points de pourcentage en 2015, contre une moyenne de 4,8 points de pourcentage entre 2003 et 2008 (cf. graphique 1). Pour Kristel Buysse et Evelien Vincent (2015), le point tournant a été la décision du gouvernement chinois de retirer son programme de relance, alors même que la demande ne semblait pas avoir retrouvé son niveau d’avant-crise dans les pays avancés. Pour autant, à la différence des précédents épisodes, le ralentissement ne semble pas avoir été amorcé par un quelconque événement : la crise asiatique, l’éclatement de la bulle internet et la crise financière mondiale avaient en effet été à l’origine du ralentissement de la croissance dans les pays émergents, respectivement en 1998, en 2001 et en 2007.

GRAPHIQUE 1  Ecart de croissance entre les pays développés et les pays émergents (en points de %)

 

Ralentissement des pays émergents : une simple mauvaise passe ?

source : Didier et alii (2016)

La question qui agite les économistes est si ce ralentissement est essentiellement structurel ou conjoncturel ; s’il est essentiellement structurel, il risquerait d’être durable. Pour le déterminer, Tatiana Didier, Ayhan Kose, Franziska Ohnsorge et Lei Ye (2016) ont analysé plus en détails les caractéristiques et les causes de ce ralentissement. Ils confirment que le ralentissement a été inhabituellement synchronisé et prolongé. Il a affecté de nombreux pays émergents et notamment les plus grands d’entre eux : en 2015, l’Afrique du Sud, la Chine et la Russie voyaient leur croissance ralentir, pour la troisième année consécutive. Si toutes les régions du monde en ont été affectées, ce sont l’Amérique latine et les Caraïbes qui en furent les plus touchées. Alors que ce ralentissement s’est produit dans un environnement externe, certes affaibli, mais pas turbulent, son ampleur est comparable à celle des précédents épisodes de turbulences mondiales. En 2014, le nombre de pays émergents qui voyaient leur croissance ralentir depuis au moins trois ans a atteint des niveaux proches à ceux observés lors de la crise financière mondiale de 2008-2009. Ce ralentissement de la croissance a été synchrone avec des révisions à la baisse répétées des prévisions de croissance pour les pays émergents. Les prévisions de croissance pour 2015 sont légèrement inférieures à 4 %, alors qu’elles s’élevaient à 7,6 % en 2010. Lorsque l’on observe les composantes de la croissance du point de vue de la demande, il apparaît qu’elles ont toutes décliné. Les taux de croissance de l’investissement et des exportations ont connu de très fortes baisses : ils ont été divisés par plus de deux par rapport à leur moyenne sur la période 2003-2008. La consommation privée et la consommation publique ont décliné plus modestement.

GRAPHIQUE 2  Contributions respectives des facteurs externes et domestiques dans la croissance des émergents (en points de %)

Ralentissement des pays émergents : une simple mauvaise passe ?

source : Didier et alii (2016)

La nature synchronisée du ralentissement de la croissance dans l’ensemble des pays émergents suggère que des facteurs communs sont à l’œuvre. Le ralentissement de la croissance des pays émergents a initialement été provoqué par des facteurs externes, mais les facteurs domestiques y contribuent également de plus en plus depuis 2014 (cf. graphique 2). La faiblesse du commerce mondiale, la faiblesse des prix des matières premières et le resserrement des conditions financières sont les principaux facteurs externes qui contribuent à ralentir la croissance depuis 2011 ; or le ralentissement même de la croissance des émergents contribue en retour à freiner les prix des matières premières et les échanges mondiaux.

GRAPHIQUE 3  Croissance observée et croissance potentielle des pays émergents (en points de %)

Ralentissement des pays émergents : une simple mauvaise passe ?

source : Didier et alii (2016)

Les facteurs domestiques qui contribuent également à freiner la croissance des émergents incluent le fort ralentissement de la croissance de la productivité, une hausse de l’incertitude autour des politiques économiques et une érosion des marges de manœuvre des politiques monétaire et budgétaire qui empêchent ces dernières de pleinement soutenir l’activité. Afin de distinguer entre les causes structurelles et les causes conjoncturelles derrière ce ralentissement, Didier et alii estiment la croissance potentielle des pays émergents (cf. graphique 3). Ils constatent que cette dernière a effectivement décéléré et que son ralentissement contribue à environ la moitié du ralentissement de la croissance observé entre 2010 et 2014. Cependant, le degré auquel les facteurs structurels contribuent au ralentissement varie fortement d’un pays à l’autre. L’essentiel du déclin de la croissance potentielle résulte du ralentissement de la croissance de la productivité. Le ralentissement de la croissance démographique et le vieillissement de la population ont joué un rôle important dans le ralentissement de la croissance potentielle en freinant l’« accumulation » de facteur travail et la croissance de sa productivité.

 

Références

BUYSSE, Kristel, & Evelien VINCENT (2015), « Factors explaining emerging economies’ growth slowdown », in Banque nationale de Belgique, Economic Review, septembre.

DIDIER, Tatiana, M Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Lei (Sandy) YE (2016), « Slowdown in emerging markets: rough patch or prolonged weakness? », CAMA, working paper, n° 01/2016.

KOSE, M. Ayhan, Franziska OHNSORGE, Lei (Sandy) YE (2016), « Emerging markets at a crossroads », in voxEU.org, 7 janvier.

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10 janvier 2016 7 10 /01 /janvier /2016 15:31

Au cours de la crise financière mondiale et dans les premiers temps de la reprise qui l’a suivie, les responsables politiques et en particulier les banquiers centraux ont cherché à coopérer pour restaurer la stabilité financière et stabiliser l’activité. Par exemple, la Réserve fédérale américaine et cinq autres banques centrales majeures se sont coordonnées pour réduire simultanément leurs taux directeurs en octobre 2008. Par la suite, la Fed a échangé des dollars avec des devises étrangères dans le cadre d’accords de swaps de devises avec quatorze banques centrales, notamment des pays émergents. Mais une fois la reprise mondiale pleinement amorcée, plusieurs responsables politiques et analystes à travers le monde affirmèrent que les mesures ultra-accommodantes de la Fed nuisaient à leur économie. Par exemple, en novembre 2010, lorsque la Fed débuta les achats d’actifs dans le cadre de son deuxième programme d’assouplissement quantitatif, Guido Mantega, alors ministre des Finances brésilien, affirma que la banque centrale américaine menait une véritable « guerre de devises » : la Fed assouplissait sa politique monétaire pour affaiblir le taux de change du dollar et procurer par là même une avantage comparatif aux Etats-Unis dans les échanges commerciaux. Une dépréciation permettrait à un pays d’accroître ses exportations, mais en réduisant celles du reste du monde : elle serait donc un jeu à somme nulle.

Lors d’une conférence organisée par le FMI au mois de novembre dernier, Ben Bernanke (2016a) a mis à l’épreuve une telle idée. L’ancien gouverneur de la Fed rappelle que les dépréciations compétitives étaient déjà un sujet de discorde au cours de la Grande Dépression des années trente. Les pays qui connurent le plus rapidement une reprise furent ceux (comme la Grande-Bretagne) qui quittèrent le plus tôt l’étalon-or pour laisser leur devise se déprécier vis-à-vis de celles des pays (comme la France) qui restèrent dans l’étalon-or. Certains économistes, notamment Joan Robinson, estimaient alors que les premiers renouèrent avec la croissance aux dépens des seconds. En fait, selon Bernanke, l’abandon de l’étalon-or n’a pas seulement permis aux pays de profiter de la réallocation des échanges en laissant leur monnaie se déprécier : il leur donna une plus large marge de manœuvre pour adopter des politiques expansionnistes. Ces dernières contribuèrent à accroître la demande mondiale et à accélérer la reprise mondiale. Aujourd’hui, tout comme durant les années trente, beaucoup se focalisent sur un unique canal de transmission de la politique monétaire, en l’occurrence son impact sur le taux de change, en négligeant les autres. Or, si un pays stimule son activité domestique avec la dépréciation de sa devise, ses résidents profitent de la hausse de leurs revenus pour accroître leurs importations. Les données empiriques suggèrent effectivement que les effets de revenu que la politique monétaire est susceptible d’avoir sur les exportations américaines tendent à compenser les effets de taux de change.

GRAPHIQUE 1  Les contributions des exportations nettes au PIB américaine (en points de pourcentage)

Bernanke, la Fed et le reste du monde

source : Bernanke (2016a)

Surtout, Bernanke estime que rien n’assure que la Fed se soit récemment engagée dans une guerre des devises. Une telle politique non coopérative est en effet censée accroître les exportations nettes. Le déficit commercial américain s’est effectivement contracté en 2008 et en 2009, mais en raison de la crise et de la contraction subséquente de la demande domestique. Les exportations nettes contribuèrent alors à stimuler l’activité américaine (cf. graphique 1). Depuis 2010, les exportations nettes ne contribuent que très peu à la croissance américaine totale ; elles ont même pesé sur cette dernière en 2010 et en 2014. En outre, le dollar s’est effectivement déprécié au début de l’année 2011, peu après que la Fed ait lancé son deuxième programme d’assouplissement quantitatif, mais il s’est ensuite apprécié lors de la seconde moitié de l’année 2011 (cf. graphique 2). Son appréciation s’est ensuite poursuivie, tout d’abord lentement, puis rapidement à partir du milieu de l’année 2014. En d’autres termes, si la Fed s’est effectivement lancée dans une guerre de devises, cette dernière n’a pas réussi.

GRAPHIQUE 1  Les contributions des exportations nettes au PIB américaine (en points de pourcentage)

Bernanke, la Fed et le reste du monde

source : Bernanke (2016a)

Bernanke (2016b) s’est ensuite attaqué à l’idée selon laquelle les changements de la politique monétaire de la Fed, qu’il s’agisse aussi bien des assouplissements que des resserrements monétaires, aient des répercussions perverses sur les marchés financiers dans le reste du monde, en particuliers dans les pays émergents. Certains, comme Raghuram Rajan, l’actuel gouverneur de la banque centrale indienne, estiment que les décisions de la Fed accroissent la volatilité des capitaux. En l’occurrence, le maintien des taux directeurs de la Fed à leur borne zéro et l’adoption des divers programmes d’assouplissement quantitatif auraient alimenté les entrées de capitaux dans les pays émergents et provoqué par là même une appréciation de la devise et une expansion insoutenable du crédit. Réciproquement, le retrait de ces mêmes mesures accommodantes stimulerait la sortie de capitaux des pays émergents, exposant ces derniers à un effondrement du crédit et des prix d’actifs, comme le suggère l’épisode du « taper tantrum » de 2013 : Bernanke, alors à la tête de la Fed, avait fait référence en mai à l’éventualité d’un ralentissement (tapering) des achats d’actifs de la banque centrale américaine d’ici la fin de l’année. Beaucoup interprétèrent ces déclarations comme signalant une hausse prochaine des taux directeurs américains. Les pays émergents, notamment les « cinq fragiles » (l’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde, l’Indonésie et la Turquie) connurent par la suite des sorties de capitaux, une dépréciation de leur devise et un ralentissement de leur croissance. 

Bernanke assure que, si la Fed déstabilise les marchés financiers étrangers, chose pour laquelle il n'est pas entièrement convaincu, elle ne le fait pas délibérément. En outre, si la politique monétaire américaine a effectivement des répercussions sur la stabilité financière, alors ces dernières posent également des problèmes pour les Etats-Unis. Pour Bernanke, le dilemme entre stabilité financière et stabilité macroéconomique auquel une banque centrale fait face au niveau mondial est le même auquel elle fait face au niveau domestique. Or, selon lui, les banques centrales ne doivent pas négliger les risques d’instabilité financière, mais elles ne doivent pas être détournées de leurs objectifs domestiques de plein emploi et de faible inflation pour des raisons de stabilité financière. Pour assurer cette dernière, la politique monétaire est un instrument peu efficace, ne serait-ce que parce que l’impact exact de la politique monétaire sur la stabilité financière est encore imprécis. Même s’il était possible de déceler la formation d’une bulle, le resserrement de la politique monétaire pourrait non seulement avoir peu d’effet sur cette bulle, mais elle risquerait surtout d’affecter l’activité dans l’ensemble de l’économie. Ce sont la réglementation financière et les mesures de politique macroprudentielle qui doivent être utilisées pour garantir la stabilité financière, et ce même dans les pays émergents.

Enfin, Bernanke (2016c) s’est demandé pourquoi la Fed est la cible de telles critiques, alors même que d’autres banques centrales se sont engagées dans des politiques monétaires aussi agressives ces dernières années, notamment la Banque du Japon, la Banque d’Angleterre et la BCE. Cela s’explique selon lui par le rôle dominant que joue le dollar américain, aussi bien dans les échanges de marchandises, que dans les échanges sur les marchés des capitaux. Ce rôle a profondément changé depuis un siècle. Avec l’instauration du système de Bretton Woods au sortir de la Seconde Guerre mondiale, les devises furent ancrées au dollar. Les Etats-Unis eurent alors une large marge de manœuvre pour poursuivre des objectifs de politique économique domestiques et générer de larges déficits courants. Valéry Giscard d’Estaing a ainsi pu dire que les Etats-Unis bénéficiaient d’un « privilège exorbitant ».

Le système de Bretton Woods s’est écroulé dans les années soixante-dix et les pays ont alors eu la possibilité de choisir leur régime de change. Pourtant, le dollar a gardé son rôle prodéminant, notamment en raison de les effets d’inertie : les gens sont habitués à utiliser le dollar et une devise internationale est d’autant plus utile qu’elle est utilisée par le plus grande nombre. Au cours des dernières décennies, le dollar s’est aussi révélé être un intermédiaire des échange et une réserve de valeurs des plus efficaces. En effet, depuis les années quatre-vingt, l’inflation est restée faible et stable aux Etats-Unis ; les marchés financiers américains sont les plus profonds et les plus liquides à travers le monde ; il y a une large offre d’actifs libellés en dollars qui sont considérés comme très sûrs, notamment les bons du Trésor américains, ce qui permet au dollar de continuer de jouer un rôle de « devise refuge » au cours des périodes de turbulences financières ; la Fed a su jouer efficacement son rôle de prêteur en dernier ressort, même au niveau mondial avec ses opérations de swaps de devises avec les autres banques centrales. Mais pour Bernanke, les Etats-Unis ne tirent actuellement que des bénéfices symboliques du rôle international joué par leur devise. La concurrence exercée par les autres devises, notamment le yen et l’euro, a significativement érodé le « privilège exorbitant » des Etats-Unis. Pour preuve, les taux d’intérêt que les Etats-Unis payent sur les actifs sûrs, notamment les titres publics, ne sont en général pas plus faibles que ceux payés par les autres pays. En outre, lorsque le dollar joue son rôle de « valeur refuge », il tend à s’apprécier, ce qui pénalise la compétitivité des produits américains sur les marchés internationaux, précisément à un moment où l’environnement économique est le plus hostile.

Ce qui distingue la transmission de la politique monétaire américaine par rapport à la transmission des politiques monétaires des autres banques centrales est le fait que beaucoup d’emprunteurs dans les pays émergents empruntent en dollar. Pour autant, Bernanke estime que la Fed ne joue pas un rôle de « banque centrale du monde ». Le taux d’intérêt pertinent pour les décisions d’investissement et d’embauche d’une entreprise étrangère est le coût d’emprunt mesuré en termes de devise locale, non le taux d’intérêt du dollar. Ainsi, lorsque la Fed resserre sa politique monétaire, les emprunteurs autour du monde ne font pas pour autant face à des conditions d’emprunt plus strictes. La politique monétaire de la Fed affecte par contre le coût de remboursement des prêts existants, or beaucoup de prêts en dollar accordés aux emprunteurs étrangers ne sont pas couverts contre le risque de change. Si la Fed resserre sa politique monétaire et si le dollar s’apprécie fortement, ces prêts, qui apparaissaient initialement bon marché, deviendront très coûteux. Heureusement, le dollar s’est considérablement apprécié au cours des 18 derniers mois et, pour l’heure, il n’y a pas eu de problèmes financiers majeurs.

 

Références

BERNANKE, Ben (2015), « Federal reserve policy in an international context », document de travail, présenté à la 16ème conférence annuelle Jacques Polak, organisée par le FMI, novembre.

BERNANKE, Ben (2016a), « What did you do in the currency war, Daddy? », in Ben Bernanke’s blog, 5 janvier.

BERNANKE, Ben (2016b), « Tantrums and hot money: How does Fed policy affect global financial stability? », in Ben Bernanke’s blog, 6 janvier.

BERNANKE, Ben (2016c), « The dollar’s international role: An “exorbitant privilege”? », in Ben Bernanke’s blog, 7 janvier.

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8 janvier 2016 5 08 /01 /janvier /2016 18:47

Depuis 2008, la zone euro a connu deux récessions : l’une dans le sillage de la crise financière mondiale et la seconde dans le sillage de la crise de la dette souveraine. Certains pays-membres, en particulier l’Espagne, la Grèce, l’Italie, l’Irlande et le Portugal, qualifiés régulièrement de « pays périphériques », en ont été tout particulièrement affectés ; d’autres, comme l’Allemagne, en ont été relativement épargnés. Ainsi, alors que la croissance était plutôt synchronisée avant-crise entre les deux régions, celles-ci connaissent une profonde divergence après 2008, que ce soit en termes de PIB réel ou de taux d’emploi (cf. graphiques 1 et 2). Les pays périphériques ont récemment connu une légère reprise, mais leur PIB est toujours inférieur de près de 10 % de leur niveau d’avant crise. Prise dans son ensemble, la zone euro est en passe de connaître une véritable « décennie perdue » : en 2015, la production de l’ensemble de la zone euro était toujours inférieure à son niveau de 2008.

GRAPHIQUE 1  PIB réel (en indices, base 100 en 2007)

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source : Kuvshinov et alii (2015)

Dans la mesure où la plupart des pays-membres qui ont été les plus touchés par la crise sont ceux qui connurent un boom alimenté par le crédit avant qu’éclate la crise, leurs mauvaises performances s’expliquent, du moins en partie, par le désendettement de leurs résidents Avant la crise, la croissance annuelle du crédit s’élevait en moyenne à 13 % dans les pays périphériques ; elle était trois fois plus rapide que dans le reste de la zone euro. La crise financière mondiale est synchrone avec une contraction du crédit. Depuis 2009, la croissance du crédit est négative dans les pays périphériques. 

GRAPHIQUE 2  Taux d’emploi des 15-64 ans (en %)

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source Kuvshinov et alii (2015)

Privés d’accès au crédit, les résidents des pays périphériques doivent nécessairement réduire leurs dépenses, notamment pour rembourser leur dette en cours. Ainsi, alors qu’elle connaissait un rapide essor avant la crise financière mondiale, la dette privée des pays périphériques a ensuite stagné, puis décliné (cf. graphique 3). Des auteurs comme Philippe Martin et Thomas Philippon (2014) ont particulièrement souligné l’impact qu’un tel désendettement peut avoir sur la croissance de la zone euro. Les économies les plus en difficulté représentent une part significative de la zone euro, soit environ un tiers du PIB de cette dernière. Un puissant processus de désendettement dans ces économies peut donc générer des pressions déflationnistes si la politique monétaire est incapable de les contenir. Or, justement, durant l’essentiel de l’après-crise, la politique monétaire de la BCE a été contrainte par la borne inférieure zéro. Les pressions déflationnistes peuvent alors accroître les taux d’intérêt réels, c’est-à-dire contribuer à réduire la demande globale et par là à freiner la croissance.

GRAPHIQUE 3  Dette du secteur privé (en % du PIB)

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source Kuvshinov et alii (2015)

Le graphique 4 représente le taux de change réel interne à la zone euro, normalisé à l’unité en 1999 et défini de telle manière que sa baisse corresponde à une appréciation pour les pays en difficulté : il s’est apprécié d’environ 8 % avant la crise, mais il a peu varié après. Au sein de la zone euro, les variations du taux de change réel résultent des dynamiques d’inflation se déroulant dans les deux régions. Avant la crise, les pays périphériques étaient marqués par une plus forte inflation que le reste de la zone euro. Mais la crise et la reprise qui l’a suivie ont été marquées par une faible inflation, aussi bien dans les pays les plus affectés par la crise que dans les autres.

GRAPHIQUE 4  Taux de change réel interne à la zone euro

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source Kuvshinov et alii (2015)

Dmitry Kuvshinov, Gernot Müller et Martin Wolf (2015) ont interprété ces divers faits au prisme d'un modèle à deux économies en se demandant pourquoi il n’y a pas eu de significatif ajustement des taux de change réels internes à la zone euro. Ils constatent que le désendettement dans une partie d’une union monétaire génère effectivement des pressions déflationnistes qui ne peuvent être contenues par la politique monétaire lorsqu’elle est contrainte par la borne inférieure zéro. Par conséquent, le taux de change réel ne réagit pas et la production s’effondre, en particulier dans les économies en désendettement.

Pour Kuvshinov et alii, ces constats font écho au « paradoxe de la flexibilité », tel qu’il a été formulé par Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) dans un cadre d’économie fermée. Lorsque l’économie subit un puissant choc de désendettement, un accroissement de la flexibilité des prix et des salaires peut exacerber la récession en raison d’une dynamique de déflation par la dette à la Irving Fisher (1933). Comme les salaires et les prix nominaux chutent plus fortement que la dette nominale lorsque la demande globale s’effondre, la valeur réelle de la dette s’accroît, ce qui réduit à néant les efforts fournis pour réduire la dette. Kuvshinov et ses coauteurs montrent que ce mécanisme est également à l’œuvre en économie ouverte. Ils observent en effet qu’une plus grande flexibilité dans un ensemble de pays-membres peut amplifier les effets du choc dans l’ensemble de l’union monétaire. Les pressions déflationnistes s’accentuent, si bien que le taux de change réel a tendance à s’apprécier, accroissant à nouveau les pressions déflationnistes. Cependant, de tels effets pervers sont négligeables dans les petits économies ouvertes : dans leur cas, la borne inférieure zéro ne devient pas contraignante et la chute des prix domestiques entraîne une dépréciation du taux de change réel, ce qui stabilise l’économie.

Les conclusions auxquelles aboutissent Kuvshinov et ses coauteurs sont similaires à celles obtenus par Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) : les mesures visant à accroître la flexibilité des économies les plus frappées par la crise dans une union monétaire sont inefficaces, à moins qu’elles ne soient accompagnées par de puissantes mesures non conventionnelles pour assouplir davantage la politique monétaire une fois la borne inférieure zéro atteinte par les taux d’intérêt nominaux. Sinon, ces réformes structurelles risquent d’aggraver la récession et de compliquer le désendettement du secteur privé.

 

Références

EGGERTSSON, Gauti, Andrea FERRERO & Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre. 

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

KUVSHINOV, Dmitry, Gernot J. MÜLLER & Martin WOLF (2015), « Deleveraging, deflation and depreciation in the euro area », document de travail.

MARTIN, Philippe, & Thomas PHILIPPON (2014), « Inspecting the mechanism: Leverage and the Great Recession in the eurozone », NBER, working paper, n° 20572, octobre.

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5 janvier 2016 2 05 /01 /janvier /2016 22:19

Plusieurs études suggèrent que l’expansion rapide du crédit lors d’une expansion de l’activité accroît fortement le risque de crises financières et de crises bancaires. Or les crises bancaires tendent à être suivies par de plus larges pertes en production et par de plus lentes reprises si elles sont précédées par des booms du crédit ; les répercussions des crises bancaires sur la production sont très durables, voire même permanentes. Il se pourrait même que l’expansion du crédit nuise également à l’activité lors des périodes expansions. En effet, Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2015) ont montré qu’un boom du crédit pèse sur la croissance économique en freinant la croissance de la productivité, et ce même s’il n’est pas suivi par une crise financière. Ils suggèrent que ce résultat s’explique par l’impact du boom du crédit sur l’allocation des ressources et notamment de la main-d’œuvre. En l’occurrence, l’essor du secteur financier peut bénéficier disproportionnellement aux projets avec de forts collatéraux, mais caractérisés par une faible productivité ; surtout, il peut inciter la main-d’œuvre qualifiée à chercher à se faire embaucher par le seul secteur financier, au détriment des autres secteurs de l’économie, notamment les plus innovants.

Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper et Fabrizio Zampolli (2016) ont récemment étudié le lien entre les booms du crédit, la croissance de la productivité, les réallocations de la main-d’œuvre et les crises financières à partir d’un échantillon de 21 pays avancés, sur la période s’étalant entre 1969 et aujourd’hui. Ils en tirent deux principaux constats. Premièrement, les booms du crédit réorientent l’allocation de la main-d’œuvre au profit des secteurs à faible croissance de la productivité et donc au détriment des secteurs à forte croissance de la productivité, ce qui explique pourquoi les booms du crédit tendent à freiner la croissance de la productivité. Deuxièmement, l’impact des réallocations qui surviennent durant un boom, et plus généralement durant une expansion de l’activité, est bien plus large si une crise s’ensuit. La perte moyenne par an au cours des cinq ans qui suivent une crise est plus de deux fois plus importante que durant un boom. En d’autres termes, lorsque les conditions économiques deviennent hostiles, la mauvaise allocation engendre la mauvaise allocation. 

Pour Borio et ses coauteurs, les résultats auxquels leur étude empirique aboutit apportent un éclairage sur plusieurs débats actuels et notamment sur la question de la stagnation séculaire. Selon Larry Summers (2014), les pays avancés ont fait face à une insuffisance chronique de la demande globale avant même qu’éclate la crise financière mondiale. Borio et alii estiment que la lenteur de la reprise après la Grande Récession résulte non seulement de la crise financière ; mais aussi du boom qui l’a précédée. Alors que Summers trouve que la croissance américaine a été décevante avant la crise fut décevante malgré le boom ; pour Borio et alii, elle a été décevante à cause du boom.

La littérature a souligné les répercussions procycliques du cycle financier sur la demande globale : l’expansion du crédit durant un boom stimule la demande agrégée et par là la production, tandis qu’un effondrement financier déprime la demande globale et par là la production en poussant les agents à se désendetter et les banques à restreindre le crédit. Borio et alii estiment qu’il ne faut pas se contenter d’observer la demande globale pour juger des répercussions du cycle financier ; ce dernier a également des répercussions négatives du côté de l’offre, via le canal de l’allocation des ressources. Les effets d’hystérèse qui freinent l’activité au sortir d’une crise financière ne s’expliquent pas seulement par la demande globale, mais également par l’allocation du crédit et de la main-d’œuvre. Cela justifie de redéfinir le concept de production potentielle en prenant en compte les déséquilibres financiers, comme le suggéraient déjà Claudio Borio, Piti Disyatat et Mikael Juselius (2013) : il faut prendre en compte le cycle financier pour déterminer le PIB potentiel et pour déterminer si l’économie est en surchauffe.

Ensuite, pour Borio et alii (2016), leurs résultats éclairent les répercussions que la politique monétaire peut avoir à moyen et long termes et son efficacité face aux effondrements financiers. Si une politique monétaire laxiste contribue aux booms du crédit et si ces booms ont des effets pernicieux permanents sur la production et la productivité, ne serait-ce que lorsqu’ils sont suivis par des crises financières, alors la monnaie n’est décidemment pas neutre à long terme. Enfin Borio et ses coauteurs jugent la politique monétaire accommodante peu efficace pour contrer les répercussions d’une crise financière. D’une part, son efficacité s’en trouve atténuée par le fait même que les agents cherchent à se désendetter et par le blocage du système financier. D’autre part, elle n’est pas un bon outil pour corriger la mauvaise allocation des ressources, puisqu’elle a précisément été à leur origine au cours de la précédente expansion ; elle risque à nouveau d’altérer l’allocation des ressources au cours de la prochaine expansion.

 

Références

BORIO, Claudio, Piti DISYATAT & Mikael JUSELIUS (2013), « Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle », BRI, working paper, n° 404, février.

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2015), « Why does financial sector growth crowd out real economic growth? », BRI, working paper, n° 490, février.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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2 janvier 2016 6 02 /01 /janvier /2016 14:52

L’un des débats les plus vifs en finance internationale est si l’ouverture d’un pays aux capitaux étrangers favorise sa croissance économique. En effet, ces dernières décennies, les grandes institutions internationales ont activement préconisé la libéralisation des comptes de capital, en particulier dans les pays émergents. A mesure que la mondialisation s’est approfondie, il a peut-être été de plus en plus difficile pour les pays de continuer de restreindre les mouvements de capitaux ; en l’occurrence, il est d’autant plus difficile pour un pays de maintenir son contrôle des capitaux si les autres pays l’abandonnent.

Théoriquement, l’intégration financière est censée conduire à une allocation plus efficace du capital et à améliorer le partage des risques entre les pays. En effet, chaque pays connaît des fluctuations de son activité, mais il pourra « s’assurer » contre celles-ci et lisser les fluctuations de sa consommation domestique, parce que les autres pays ne se situent pas forcément au même point du cycle que lui : un pays en récession pourra profiter de l’entrée de capitaux provenant de pays connaissant au contraire une expansion, ce qui réduira l’impact de la récession sur le revenu de ses résidents. En outre, comme le suggèrent les modèles de croissance néoclassiques inspirés de Solow, les capitaux sont censés aller des pays abondants en capitaux (c’est-à-dire les pays développés) vers les pays peu dotés en capitaux (c’est-à-dire les pays en développement), dans la mesure où la productivité marginale du capital est plus élevée dans les seconds que dans les premiers. Avec l’allègement des contraintes pesant sur le mouvement des capitaux, les pays récipiendaires voient les afflux de capitaux s’accroître, leur coût du capital diminuer et l’investissement domestique s’en trouver stimulé, ce qui accélère leur croissance économique et par là la convergence de leur niveau de vie vers son état régulier.

D’un autre côté, certains suggèrent au contraire qu’un approfondissement de l’intégration financière est susceptible de retarder le développement d’un pays. En assouplissant les restrictions aux flux de capitaux, un pays espère accélérer les entrées de capitaux, mais cet assouplissement peut également accélérer leur sortie. Par conséquent, un pays adoptant de mauvaises politiques ou se caractérisant par de fragiles institutions serait susceptible de connaître une fuite des capitaux, ce qui réduit l’épargne domestique. Par exemple, si les résidents ont la possibilité de placer leur épargne à l’étranger et si les institutions financières domestiques sont peu développées, ils pourront être effectivement incités à placer leurs capitaux dans un autre pays. Les entrées peuvent en outre avoir tendance à être procycliques. En effet, ces dernières décennies, plusieurs pays n’ont pas réussi à contenir les sorties des capitaux lorsqu’ils subirent des crises, ce qui avait tendance à aggraver ces dernières. Réciproquement, les entrées de capitaux contribuent certes à stimuler l’activité en période d’expansion, mais elles peuvent aussi alimenter des booms insoutenables en période d’expansion, ce qui accroît le risque de crises. Enfin, la libre mobilité des capitaux expose davantage chaque pays aux crises financières éclatant dans le reste du monde, ce qui favorise la contagion internationale. Par conséquent, plusieurs pays émergents ont pu se montrer réticents à libéraliser leur compte de capital et certains ont instauré des contrôles de capitaux pour éviter les afflux déstabilisateurs de capitaux et préserver la stabilité financière. Certaines études du FMI parues récemment ont même pu justifier l’adoption de telles mesures, tout du moins pour les pays émergents, en les considérant comme relevant de la politique macroprudentielle.

Les études ont cherché à trancher le débat en déterminant l’ampleur des gains générés par la libéralisation financière, or la plupart d’entre elles semblent suggérer que la libéralisation du compte de capital n’a pas d’impact significatif sur l’investissement, la croissance et les autres variables réelles susceptibles d’affecter le bien-être des populations. Par exemple, l’analyse empirique réalisée par Dani Rodrik (1998) ne décèle pas de corrélation entre l’ouverture des comptes de capitaux des pays et le montant de leur investissement ou le rythme de leur croissance économique. Dans sa revue de la littérature, Barry Eichengreen (2001) estime que les études ne parviennent au mieux qu’à déceler des effets ambigus. En observant les données relatives à 57 pays, Hali Edison, Ross Levine, Luca Ricci et Torsten Slok (2002) ne parviennent pas à rejeter l’hypothèse selon laquelle l’intégration financière n’accélère pas la croissance. En observant quatorze libéralisations du compte de capital, Ayhan Kose, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff et Shang-Jin Wei (2003) constatent que seulement trois d’entre elles ont conduit à une accélération significative de la croissance.

Comme le montrent Pierre-Olivier Gourinchas et Olivier Jeanne (2006) à travers un modèle néoclassique, les gains associés à l’intégration financière sont peu significatifs. Même lorsqu’un pays est initialement dans une situation d’autarcie et se caractérise alors par un faible niveau de capitaux, l’ouverture ne lui rapporte que peu de gains. En l’occurrence, les gains de bien-être générés par le passage d’une autarcie financière complète à une parfaite mobilité des capitaux correspond à une hausse permanente de la consommation d’environ 1 %. Cela s’explique par le fait que la distorsion provoquée par une faible mobilité des capitaux est transitoire : le pays finit par atteindre son niveau d’état régulier de capitaux sans s’ouvrir, bien que plus lentement. Seuls les pays dépourvus de capitaux peuvent connaître de larges gains à travers l’ouverture financière.

Afin d’éclaircir le débat, Nicolas Coeurdacier, Hélène Rey et Pablo Winant (2015) ont également cherché à identifier les gains d’une intégration financière à partir d’un modèle de croissance néoclassique, mais cette fois-ci en prenant en compte l’incertitude agrégée. Leur modélisation confirme les résultats précédemment établis par la littérature, puisqu’elle suggère que ces gains sont faibles : ils s’élèvent au mieux à deux points de pourcentage, même dans les cas les plus favorables où la prime de risque est élevée. Les pays les plus risqués bénéficient certes du partage international des risques, mais leurs résidents vont aussi réallouer leur épargne de précaution dans les pays les plus sûrs. Cela nuance l’idée souvent répandue que ce sont les pays les plus risqués, c’est-à-dire les pays en développement, qui devraient tirer les plus larges gains de l’intégration financière. En réalité, ce sont les pays les plus sûrs, c’est-à-dire les pays développés, qui sont les plus susceptibles de bénéficier de l’intégration financière. Ils vendent en effet de l’assurance à un prix élevé, en l’occurrence à un prix d’autant plus élevé que l’aversion au risque et la prime de risque sont élevés. Le modèle de Coeurdacier et alii nuance également les prédictions standards liant l’intégration financière et la croissance, dans la mesure où ses prédictions sont bien plus complexes et où il suggère que les répercussions de l’intégration financière sur la croissance sont hétérogènes et dépendent de la rareté du capital, du niveau de risque et de la taille des pays. En effet, l’intégration financière pèse sur la croissance des pays émergents si leur niveau de risque agrégé est élevé en comparaison avec les pays développés. En outre, si les pays émergents connaissent une véritable pénurie de capitaux à l’ouverture, l’intégration financière accélère la croissance à court terme, mais la ralentit à plus long terme. Les résultats obtenus par Coeurdacier et alii expliquent pourquoi les études empiriques ont des difficultés à saisir clairement les gains associés à l’intégration financière.

 

Références

COEURDACIER, Nicolas, Hélène REY & Pablo WINANT (2015), « Financial integration and growth in a risky world », NBER, working paper, n° 21817, décembre.

EDISON, Hali, Ross LEVINE, Luca RICCI & Torsten SLOK (2002), « International financial integration and economic growth », in Journal of International Money and Finance, vol. 21.

EICHENGREEN, Barry (2002), « Capital account liberalization: what do the cross-country studies tell us? », in World Bank Economic Review, vol. 15.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Olivier JEANNE (2006), « The elusive gains from international financial integration », in Review of Economic Studies, vol. 73. 

KOSE, M. Ayhan, & Eswar Prasad (2004), « La libéralisation du compte de capital », in FMI, Finance & Développement, septembre.

KOSE, M. Ayhan, Eswar PRASAD, Kenneth ROGOFF & Shang-Jin WEY (2003), « Effects of financial globalization on developing countries: Some empirical evidence », FMI, occasional paper, n° 220.

RODRIK, Dani (1998), « Who needs capital account convertibility? ».

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30 décembre 2015 3 30 /12 /décembre /2015 13:00

Il y a plus d'un demi-siècle, Nicholas Kaldor (1961) avait identifié six faits stylisés à propos de la croissance économique que la théorie se devait, selon lui, d’expliquer. Charles Jones et Paul Romer (2010) ont complété son travail en identifiant six autres faits stylisés qu’un demi-siècle supplémentaire de recherches avait permis d’établir. Charles Jones (2015) a récemment cherché à identifier tous les faits empiriques susceptibles de nous éclairer pourquoi les populations des pays les plus riches sont plus riches qu’il y a un siècle et pourquoi certains pays sont plus riches que d’autres.

GRAPHIQUE 1  PIB par personne aux Etats-Unis (échelle logarithmique, en dollars 2009)

Les faits de la croissance économique

Jones se penche tout d’abord sur la croissance économique dans les économies situées à la frontière, c’est-à-dire parmi l’ensemble des pays les plus avancés. Depuis plus d’un siècle, les Etats-Unis ont été la principale économie à la frontière. Entre 1870 et 2014, le PIB par tête des Etats-Unis a augmenté au rythme moyen de 2 % par an ; il a été multiplié par 17, en passant de 3.000 dollars à 50.000 dollars (cf. graphique 1). La Grande Dépression a toutefois entraîné une forte baisse du revenu : le PIB par tête a chuté de près de 20 % en moins de 4 ans. La croissance américaine atteignait 2,23 % par an en moyenne entre 1929 et 2007, contre 1,76 % entre 1870 et 1929. Elle était plus rapide entre 1950 et 1973 qu’entre 1973 et 1995, avant d’accélérer à nouveau à partir de 1995. Jones confirme que la croissance soutenue des niveaux de vie est un phénomène relativement récent : entre le premier siècle après J.C. et 1820, les niveaux de vie à l’Ouest ont doublé, en passant d’environ 600 dollars à 1.200 dollars, tandis qu’ils ont été multipliés par 20 au cours des deux siècles suivants (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2  PIB par tête et population en Europe occidentale et aux Etats-Unis (en indices, base 100 l’année 0)

Les faits de la croissance économique

Jones étudie ensuite les sources de croissance à travers une simple fonction de production agrégée. La décomposition comptable de la croissance américaine depuis 1948 fait émerger plusieurs faits. Premièrement, la croissance de la production par tête a été légèrement plus rapide que la croissance du PIB par tête. Deuxièmement, le ratio capital sur production est relativement stable au cours du temps, si bien qu’il n’a pratiquement pas contribué à la croissance. Troisièmement, le changement de composition du travail (avec la hausse du niveau de scolarité, la tertiarisation de l’emploi et l’entrée des femmes dans la population active) contribue à 0,3 points de pourcentage de la croissance. Quatrièmement, le résidu de la productivité globale des facteurs (PGF) contribue à 2 points de pourcentage de la croissance économique, soit aux quatre cinquièmes de cette dernière. La période entre 1948 et 1973 fut marquée par une accélération de la croissance du PIB et de la PGF ; la période entre 1973 et 1995 a été marquée par un ralentissement de la croissance du PIB et de la productivité. Ce ralentissement provient essentiellement de la PGF et non du capital physique ou humain. La période entre 1995 et 2007 a été marquée par une forte reprise de la croissance, sans que celle-ci ne renoue avec son rythme des années cinquante et soixante. Elle coïncide avec l’essor des technologies d’information et de communication. La faible croissance de la production par heure depuis 2007 est peut-être attribuable au ralentissement de la croissance de la PGF, mais cette dernière semble être à l’œuvre dès 2003.

GRAPHIQUE 3  Ratio capital physique sur PIB

Les faits de la croissance économique

Jones se tourne ensuite sur le rôle du stock de capital physique et du capital humain dans la croissance à la frontière. La contribution du ratio capital sur production à la croissance suggère que ce ratio a été relativement constant au cours du temps (cf. graphique 3). Malgré la forte baisse du prix relatif des biens d’équipement, la part de l’investissement dans le PIB est restée relativement stable. La stabilité des parts du PIB rémunérant respectivement le travail et le capital a été l’un des faits stylisés identifiés il y a un demi-siècle par Kaldor (1961). Entre 1948 et 2000, ces parts ont effectivement été stables. Par contre, la part du capital a eu tendance à augmenter et la part du travail à diminuer depuis 2000, comme l’ont notamment montré Loukas Karabarbounis et Brent Neiman (2013) et Michael Elsby et alii (2013). Aux Etats-Unis, la part du revenu rémunérant le travail s’élevait à environ 65,8 % entre 1948 et 2000 ; elle atteignait 61,3 % en 2012 (cf. graphique 4). Le capital humain est un autre facteur de production essentiel dans la théorie néoclassique. Il est notamment accumulé à travers l’éducation. Or, entre 1880 et 1950, le niveau de scolarité a fortement augmenté aux Etats-Unis ; par contre, le niveau de scolarité des cohortes nées après 1950 a augmenté plus lentement. La part des travailleurs diplômés du supérieur est passée de 20 % à 50 % entre 1963 et 2012. Au cours de cette période, le surcroît de salaire (la « prime de qualification ») obtenu par les diplômés du supérieur a fortement augmenté, malgré la hausse du nombre de diplômés.

GRAPHIQUE 4  Parts du travail et du capital aux Etats-Unis (en %)

Les faits de la croissance économique

La production d’idées joue un rôle important dans les modèles de croissance modernes, notamment dans les théories de la croissance endogène et notamment dans le paradigme néo-schumpétérien. Le stock d’idées peut résulter d’une activité délibérée de recherche-développement, mais aussi plus indirectement de la production, notamment de l’apprentissage par la pratique (learning by doing). La fonction de production des idées reste une boîte noire : nous n’avons pas de bonnes mesures des idées ou des intrants utilisés pour les produire. Jones observe certains indicateurs traditionnellement utilisés par la littérature. Par exemple, aux Etats-Unis, les dépenses d’investissement dans les produits de propriété intellectuelle sont passées de moins de 1 % à environ 5 % du PIB entre 1929 et aujourd’hui. La part de la population employée dans la recherche-développement a augmenté dans les pays de l’OCDE. Depuis 1980, le nombre de brevets délivrés a connu une croissance exponentielle aux Etats-Unis, mais cette hausse s’explique seulement par l’essor des brevets délivrés aux étrangers. En outre, certains estiment que la productivité de la recherche dans la production de brevets ait fortement chuté durant l’essentiel du vingtième siècle.

GRAPHIQUE 5  Part de l’emploi dans l’agriculture aux Etats-Unis et au Japon (en %)

Les faits de la croissance économique

Les pays situés à la frontière ont été affectés par plusieurs bouleversements structurels associés à la croissance économique. Le changement structurel le plus important a été le déclin de l’agriculture. Aux Etats-Unis, la part des travailleurs embauchés dans le secteur agricole est passée d’environ deux tiers à 2,4 % entre 1840 et 2000 (cf. graphique 5). Le déclin de l’agriculteur est tout d’abord associé à un essor du secteur industriel, avant que ce dernier ne décline également, alors que les services poursuivent leur essor. Un deuxième changement structurel est la substitution du travail par le capital. La mécanisation a par ailleurs contribué au déclin de l’emploi agricole, ainsi qu’à l’essor, puis au déclin de l’emploi industriel.

GRAPHIQUE 6  Dépenses de santé (en % du PIB)

Les faits de la croissance économique

Ce dernier demi-siècle a également été marqué par l’essor de la part des dépenses de santé dans le PIB (cf. graphique 6). Aux Etats-Unis, cette part a été multipliée par trois depuis 1960, en passant de 5 % à 17 % du PIB ; elle a également triplé en France, passant de 4 % à 12 %. Cet essor des dépenses de santé résulte en partie de la croissance. En effet, l’espérance de vie à la naissance a fortement augmenté durant la première moitié du vingtième siècle, notamment grâce aux progrès de santé publique. 

GRAPHIQUE 7  Nombre moyen d’heures travaillées par an

Les faits de la croissance économique

Quatrièmement, le nombre d’heures travaillées dans l’année a fortement baissé depuis 1950 dans les pays avancés (cf. graphique 7). Aux Etats-Unis, il est passé de 1909 à 1704 entre 1950 et 2011 ; en France, il est passé de 2159 à 1476 sur la même période.

GRAPHIQUE 8  Taux de fertilité (nombre de naissances par année pour 1000 personnes)

Les faits de la croissance économique

Cinquièmement, au cours des deux derniers siècles, les pays ont amorcé et achevé leur transition démographique, si bien qu’ils connaissent une baisse de leur taux de fertilité (cf. graphique 8). En 1800, les taux de fertilité s’élevaient à 5,5 % au Etats-Unis et à 3,3 % en France ; ils sont désormais inférieurs à 1,5 %.

GRAPHIQUE 9  Part du revenu national rémunérant les 0,1 % les plus aisés

Les faits de la croissance économique

Sixièmement, les inégalités de revenu et de patrimoine ont eu tendance à diminuer au début du vingtième-siècle : par exemple, selon les données de Facundo Alvaredo et alii (2013), en France et aux Etats-Unis, la part du revenu détenue par les 0,1 % des ménages les plus aisés est passée d’environ 9 % en 1920 à environ 2 % durant les années cinquante, niveau où elle se maintint jusqu’aux années quatre-vingt. Mais depuis, les inégalités tendent à augmenter, en particulier dans les pays anglo-saxons (cf. graphique 9). Aux Etats-Unis, entre la Première Guerre mondiale et les années soixante-dix, ce sont les 99,9 % des ménages les moins aisés qui captèrent l’essentiel des gains de la croissance ; depuis 1980, le PIB par tête des 0,1 % des ménages les plus aisés a augmenté en moyenne de 6,86 % par an, soit au même rythme que l’économie chinoise (cf. graphique 10).

GRAPHIQUE 10  PIB par personne des 0,1 % les plus aisés et des 99,9 % les plus modestes aux Etats-Unis (en milliers de dollars 2009)

Les faits de la croissance économique

Jones se demande ensuite comment la croissance se diffuse à travers le monde. Il cherche à identifier quels pays se rapprochent de la frontière, quels pays s’en éloignent et quels pays stagnent, pour ensuite chercher à identifier les points communs que partagent les différents pays composant chacun de ces trois groupes. Jones rappelle tout d’abord que la croissance ne s’est pas amorcée au même instant dans l’ensemble des pays. Le PIB par habitant augmentait lentement avant l’année 1600, puis l’économie mondiale a subi une « Grande Divergence » des niveaux de vie (cf. graphique 11).

GRAPHIQUE 11  La Grande Divergence des PIB par personne (multiples de 300 dollars)

Les faits de la croissance économique

Jones observe alors les performances des pays vis-à-vis des Etats-Unis au cours des trois dernières décennies (cf. graphique 12). Premièrement, les revenus dans les pays d’Europe de l’Ouest sont restés assez stables, c’est-à-dire à environ 75 % du niveau américain. Le PIB par heure est relativement similaire en Allemagne, en France, au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, mais le nombre d’heures travaillées est bien plus faible dans les pays de l’Europe de l’Ouest qu’outre-Atlantique, ce qui explique la relative faiblesse des PIB par tête des premiers. Les Européens présentent toutefois une plus longue espérance de vie et de moindres inégalités de consommation. Deuxièmement, après une forte croissance durant les années quatre-vingt, le revenu du Japon a représenté un maximum de 85 % du revenu américain en 1995, puis la croissance japonaise a fortement ralenti ; le niveau de vie au Japon est désormais égal à 75 % de celui des Etats-Unis. Troisièmement, la croissance a fortement accéléré à partir de 1980 en Chine et à partir de 1990 en Inde. Quatrièmement, le niveau de vie en Afrique subsaharienne représentait 7,5 % du niveau de vie américain en 1980, puis 3,3 % en 2000 ; depuis, le sous-continent connaît une convergence vis-à-vis des Etats-Unis.

GRAPHIQUE 12  PIB par personne (en indices, base 100 aux Etats-Unis)

Les faits de la croissance économique

En 1960 et 2011, les pays de revenue intermédiaire avaient plus de chance de voir leur revenu de vie converger vers celui des Etats-Unis que de s’en éloigner. Parmi les pays de l’OCDE, ceux qui furent relativement pauvres en 1960 (comme le Japon, le Portugal et la Grèce) ont connu ensuite une croissance plus rapide, alors que ceux qui étaient relativement riches en 1960 (comme la Suisse, la Norvège et les Etats-Unis) ont connu ensuite une croissance plus lente. Si l’ensemble des pays de l’OCDE a connu une convergence à partir de 1960, ce n’est pas le cas de l’ensemble des pays. Par exemple, il n’y a pas de tendance claire pour les performances relatives des pays pauvres : 14 des 100 pays pauvres observés par Jones ont vu leur PIB par tête diminuer entre 1960 et 2011.

La répartition interpersonnelle des revenus dans le monde a connu aussi de profonds bouleversements (cf. graphique 13). En 1960, 51 % de la population mondiale vivait avec moins de 3 dollars par jours (aux prix constants de 2005). En 2011, cette part atteignait 5 %. Cette baisse de la pauvreté s’explique essentiellement par les performances de la Chine et de l’Inde, qui concentrent à eux deux plus du tiers de la population mondiale.

GRAPHIQUE 13  La répartition cumulée de la population mondiale en fonction du revenu (en %)

Les faits de la croissance économique

Jones cherche ensuite à expliquer les différences observées d’un pays à l’autre en termes de PIB par travailleur. En l’occurrence, il cherche à expliquer si les pays sont riches parce qu’ils ont de plus larges quantités d’intrants ou parce qu’ils savent les utiliser plus efficacement. Le ratio capital sur production est remarquablement stable d’un pays à l’autre, si bien que les différences en termes de capital physique ne contribuent que très peu aux écarts que l’on observe en termes de PIB par travail entre les pays. La contribution de la scolarisation est plus importante, mais toujours modeste. Ce sont les différences en termes de PGF qui contribuent le plus aux écarts de revenu. 

Beaucoup d’études ont cherché à expliquer ces différences en termes de PGF. Dans la mesure où la mauvaise allocation (misallocation) des ressources au niveau microéconomique pourrait se traduire par de mauvaises performances en termes de PGF, elle est considérée comme un candidat des plus sérieux par les plus récentes études. Plus un pays alloue efficacement ses ressources, plus il se rapprochera de sa frontière de possibilités de production, plus sa PGF sera forte : il produira davantage de biens et services à partir de la même quantité d’intrants. Le fait que les pays allouent plus ou moins efficacement leurs ressources peut expliquer, du moins en partie, pourquoi certains pays ont su s’enrichir plus rapidement que d’autres. La comptabilité de développement suggère que les pays pauvres ont peu d’intrants, mais qu’ils se révèlent également inefficaces pour les utiliser. 

Plusieurs études, notamment basées sur de véritables expériences naturelles, ont montré que les institutions affectaient fortement la croissance des pays, voire même leur permettaient de pallier de mauvaises dotations naturelles. Par exemple, Mancur Olson (1996) a étudié comment la Corée du Sud, qui partageait initialement les mêmes caractéristiques économiques, géographiques et institutionnelles que la Corée du Nord, a vu son niveau de vie fortement s’améliorer après 1953, alors que celui de la Corée du Nord, qui adopta à partir de cette date des règles bien différentes, a stagné, voire même décliné. De leur côté, Daron Acemoglu, Simon Johnson et James Robinson (2002) ont étudié un véritable « revers de fortune » : parmi les anciennes colonies européennes, celles qui furent les plus prospères il y a 500 ans sont aujourd’hui les moins prospères. Les Européens ont peut-être instauré des institutions « extractives » dans ces pays qui avaient pour fonction de transférer leurs gains économiques vers l’Europe.

GRAPHIQUE 14  Recettes fiscales (en % du PIB)

Les faits de la croissance économique

Creusant davantage le rôle des administrations publiques, Jones cherche alors à déterminer l’impact de la fiscalité sur la croissance. Il note que les impôts se sont fortement accrus entre 1929 et 2000, passant de 10 % à 30 % du PIB aux Etats-Unis ; pour autant la croissance américaine a été remarquablement stable au vingtième siècle et elle s’est notamment accélérée à partir des années cinquante. Lorsque l’on observe l’ensemble des pays dans le monde, la part des impôts dans le PIB est positivement corrélée avec le succès économique (cf. graphique 14). Jones suggère une explication à cette corrélation : les gouvernements utilisent une partie de leurs recettes pour assurer des services comme la justice, l’éducation, la santé, l’entretien des infrastructures et la recherche fondamentale, c’est-à-dire des activités qui contribuent tout particulièrement à la croissance selon les théories modernes.

 

Références

ACEMOGLU, Daron, Simon JOHNSON & James A. ROBINSON (2002), « Reversal of fortune: Geography and institutions in the making of the modern world income distribution », in Quarterly Journal of Economics, vol. 117, n° 4.

ALVAREDO, Facundo, Anthony B. ATKINSON, Thomas PIKETTY & Emmanuel SAEZ (2013), « The top 1 percent in international and historical perspective », in Journal of Economic Perspectives, vol. 27, n° 3, été.

ELSBY, Michael W. L., Bart HOBIJN & Ayşegül ŞAHIN (2013), « The decline of US labor share », in Brookings Papers on Economic Activity.

JONES, Charles I. (2015), « The facts of economic growth », NBER, working paper, n° 21142, mai.

JONES, Charles, & Paul ROMER (2010), « The new Kaldor facts: Ideas, institutions, population, and human capital », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol.2, n° 1.

KALDOR, Nicholas (1961), « Capital accumulation and economic growth ».

KARABARBOUNIS, Lukas, & Brent NEIMAN (2013), « The global decline of the labor share », NBER, working paper, n° 19136.

OLSON, Mancur (1996), « Big bills left on the sidewalk: Why some nations are rich, and others poor », in Journal of Economic Perspectives, vol. 10, n° 2.

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27 décembre 2015 7 27 /12 /décembre /2015 18:01

Le mois de septembre a marqué le trentième anniversaire l’Accord du Plaza. Le 22 septembre 1985, les ministres des Finances et les banquiers centraux des Etats-Unis, de la France, du Japon, de la République Fédérale allemande et du Royaume-Uni ont signé un accord au Plaza Hotel à New York afin d’intervenir collectivement sur les marchés des changes en vue de contenir une appréciation du dollar jugée alors excessive. En effet, au cours des cinq années qui avaient précédé l’accord, le dollar s’était apprécié de 44 % vis-à-vis des autres grandes devises ; en raison de cette appréciation du dollar et de la perte de compétitivité des produits américains sur les marchés internationaux, le solde commercial des Etats-Unis s’était dégradé. L’accord du Plaza constitue l’intervention la plus impressionnante réalisée sur le marché international du dollar depuis que Richard Nixon a laissé flotter la monnaie américaine en 1973. Les différents pays participants se sont accordés sur des fourchettes de taux de change à l’intérieur desquelles ils s’engagent à maintenir leur devise. Au cours des deux ans qui ont suivi, le dollar s’est déprécié de 40 %. Après un certain délai, le solde commercial américain s’est fortement amélioré. 

Jeffrey Frankel (2015) s’est repenché sur cet épisode historique et l’a analysé à la lumière d’aujourd’hui. Il rappelle qu’entre 1980 et 1984 le dollar s’était apprécié de 26 % et que cette appréciation pouvait alors facilement s’expliquer par les fondamentaux. Le resserrement de la politique monétaire opéré par Paul Volker entre 1980 et 1982 et la relance budgétaire impulsée par Ronald Reagan entre 1981 et 1984 ont poussé les taux d’intérêt de long terme à la hausse, ce qui stimula les entrées de capitaux et conduisit à une appréciation de la monnaie, comme l’aurait prédit un modèle traditionnel à la Mundell-Fleming. Comme le subséquent déficit commercial était (du moins initialement) associé à un déficit budgétaire, Martin Feldstein parla de « déficits jumeaux » (twin deficits). Plusieurs partenaires commerciaux, notamment la France, se plaignirent de l’ampleur de l’appréciation du dollar, mais les Etats-Unis ne partagèrent pas cette irritation. Initialement, les responsables américains considérèrent que le dollar fort reflétait la confiance du reste du monde vis-à-vis de l’économie américaine. En outre, non seulement plusieurs économistes, notamment Milton Friedman, jugeaient que la libre flexibilité des taux de change était optimale et que toute intervention serait pernicieuse, mais certaines études qui étaient alors publiées ne parvenaient pas à démontrer que les interventions sur les marchés des changes étaient véritablement efficaces.

Entre mars 1984 et février 1985, le dollar s’apprécia de 17 %. Cette phase d’appréciation se distingua des précédentes, du fait qu’elle s’opéra à un rythme plus rapide, mais aussi du fait qu’elle ne semblait plus s’expliquer par les fondamentaux. Le différentiel des taux d’intérêt attint son maximum en juin 1984, puis il déclina, ce qui aurait dû (théoriquement) s’accompagner d’une dépréciation du dollar. Certains économistes estimèrent alors que le dollar faisait l’objet d’une bulle spéculative. Après avoir atteint 112 milliards de dollars en 1984, le déficit commercial des Etats-Unis s’éleva à 122 milliards de dollars en 1985. L’administration Reagan changea de politique de change : alors qu’elle nourrissait une doctrine du laissez-faire entre 1981 et 1984, elle embrassa un plus grand activisme au cours des années suivantes. Cet activisme s’est notamment traduit par l’accord du Plaza du 22 septembre 1985. 

Pourtant, Jeffrey Frankel préfère dater le changement de régime au début de l’année 1985, en l’occurrence au moins de janvier, lors de l’instauration de la seconde administration Reagan. Avec désormais James Baker à la tête du Trésor, les responsables américains se déclarèrent désormais favorables à reconsidérer la politique de change. En outre, comme le note Frankel, le taux de change du dollar attint son maximum en février, soit plusieurs moins avant l’accord du Plaza ; lorsque ce dernier se tint, le dollar s’était déjà déprécié de 13 %. Même si les autorités américaines n’avaient pris aucune décision, les marchés ont peut-être anticipé des interventions sur le marché des changes en vue de contenir l’appréciation du dollar. En outre, les grands partenaires à l’échange des Etats-Unis, en particulier la République fédérale allemande, commencèrent à intervenir au début de l’année 1985, notamment en vendant des dollars. Ainsi, Frankel préfère inclure dans les « Accords du Plaza » l’ensemble des événements qui se sont produits entre l’intronisation de Baker et la réunion du 22 septembre.

Si les Etats-Unis sont par la suite intervenus à plusieurs reprises sur les marchés des changes, aussi bien pour contenir des appréciations que des dépréciations du dollar, ces interventions devinrent plus rares à partir des années quatre-vingt-dix. En fait, c’est l’ensemble des pays du G7 qui délaissa les interventions sur les marchés des changes ; il y eut quelques exceptions, notamment en 2000, lorsque la BCE intervint pour stopper la dépréciation de l’euro, ou en mars 2011, lorsque la Banque du Japon se coordonna avec les autres grandes banques centrales pour stopper l’appréciation du yen. Les actions entreprises ces dernières années par certaines banques centrales, notamment dans les pays émergents, en vue de contenir l’appréciation de leur le taux de change ont été qualifiées de « manipulations de devises » et beaucoup considèrent qu’elles ont participé à l’apparition des déséquilibres globaux, notamment l’explosion de l’excédent courant chinois (et symétriquement le creusement du déficit courant américaine). Dans la mesure où elles sont perçues comme des mesures non-coopératives, elles sont interprétées comme des mesures agressives lancées dans le cadre de ce que l’on qualifie de véritables « guerres de devises ». En février 2013, les partenaires du G7 ont même accepté la proposition du Trésor américain de ne pas procéder à des intervenions unilatérales sur les marchés des changes.

L’abandon des interventions sur les marchés des changes par les pays du G7 fut en partie motivé par le fait qu’ils jugeaient de telles interventions désormais peu efficaces. Pourtant, plusieurs études, notamment celle de Gustavo Adler, Noemie Lisack et Rui Mano (2015) et celle de Gustavo Adler, Olivier Blanchard et Irineu de Carvalho Filho (2015), ont récemment suggéré que les interventions de change restaient efficaces. Frankel juge que les pays du G7 ont beau ne pas avoir eu à intervenir sur les marchés des changes au cours des dernières années, il n’est pas certain qu’elles n’auront pas à le faire à moyen terme.

En ce qui concerne l’actuelle appréciation du dollar, il n’estime toutefois pas qu’elle nécessite une nouvelle action coordonnée des banques centrales. Le dollar s’est en effet apprécié de 20 % entre le milieu de l’année 2014 et la fin de l’année 2015, ce qui est une variation bien moindre que celle observée au début des années quatre-vingt. L’appréciation actuelle du dollar est, du moins pour l’heure, conforme avec les fondamentaux : l’économie américaine a réalisé de bonnes performances macroéconomiques ces dernières années, en particulier en comparaison avec la zone euro ou le Japon, et elle s’est rapprochée du plein emploi. C’est notamment en raison de ces bons fondamentaux que la Fed a commencé à resserrer sa politique monétaire et notamment décidé de relever ses taux directeurs ce mois-ci après les avoir laissé au plus proche de zéro. Surtout, Frankel estime que l’appréciation du dollar ne devrait pas avoir de significatif effet négatif sur la croissance américaine : il affecte surtout la composition du PIB et non son montant total.

 

Références

ADLER, Gustavo, Olivier BLANCHARD & Irineu de CARVALHO FILHO (2015), « Can foreign exchange intervention stem exchange rate pressures from global capital flow shocks? », FMI, working paper, n° 15/159.

ADLER, Gustavo, Noemie LISACK & Rui C. MANO (2015), « Unveiling the effects of foreign exchange intervention: A panel approach », FMI, working paper, n° 15/130, juin.

FRANKEL, Jeffrey (2015), « The Plaza accord, 30 years later », NBER, working paper, n° 21813, décembre.

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25 décembre 2015 5 25 /12 /décembre /2015 09:38

Ces dernières décennies, la macroéconomie a eu tendance à distinguer les questions du cycle d’affaires à court terme des questions de la croissance à long terme. En empruntant l’hypothèse de la « stagnation séculaire » à certains keynésiens de l’entre-deux-guerres, Larry Summers (2013) a ressuscité une vieille tradition du moyen terme qui souligne les puissantes interdépendances entre le court et le long terme. le chômage peut persister à long terme en l’absence d’une relance budgétaire appropriée ; il peut toujours y avoir des expansions et des récessions, qui s’accompagnent respectivement d’une baisse et d’une hausse du taux de chômage, mais ce dernier va osciller autour d’une tendance de long terme plus élevée qu’auparavant. Selon Summers, les pays avancés feraient aujourd’hui face au risque d’une stagnation séculaire en raison de tendances lourdes aussi diverses que la hausse des inégalités, la baisse des prix des biens d’investissement et le vieillissement démographique. Puisque l’épargne a alors tendance à excéder l’investissement, le taux d’intérêt d’équilibre (celui que Wicksell qualifie de « taux d’intérêt naturel ») est poussé à la baisse, voire même en territoire négatif. La banque centrale est alors incapable de fixer ses taux au niveau approprié pour ramener l’économie au plein emploi. Or la persistance même du chômage peut contribuer à réduire le potentiel de croissance à long terme via les effets d’hystérèse et à alimenter par là même l’excès d’épargne sur l’investissement.

Kevin O’Rourke (2015) a étudié d’une perspective historique le développement de la théorie de la stagnation séculaire. Il désigne précisément par celle-ci l’éventualité que l’insuffisance de la demande globale et le chômage puissent persister à long terme en l’absence d’une réaction appropriée des autorités publiques. Ce faisant, il souligne que cette théorie est autant une prédiction qu’une prescription de politique économique. Elle s’écarte en cela des craintes que nourrissent aujourd’hui certains stagnationnistes comme Tyler Cowen et Robert Gordon, celles d’un déclin de la croissance de long terme provoquée par un ralentissement du progrès technique. Ces diverses tendances du côté de l’offre, si elles sont effectivement à l’œuvre, rendent toutefois encore plus probable un scénario de stagnation séculaire, ne serait-ce qu’en réduisant la demande d’investissement. La théorie de la stagnation séculaire se distingue également du scénario d’un progrès technique pervers qui détruirait des emplois en substituant les travailleurs par des machines ; une telle crainte se réfère à une dynamique qui ne s’exerce que du côté de l’offre.

Plusieurs avancées conceptuelles ont été nécessaires pour qu’apparaisse la thèse de la stagnation séculaire. Il fallut tout d’abord une théorie liant la demande globale et l’emploi. C’est ce qu’a proposé John Maynard Keynes (1936) avec sa Théorie générale. Pour y parvenir, il a abandonné l’idée néoclassique selon laquelle l’épargne génère l’investissement en affirmant que c’est au contraire l’investissement qui génère l’épargne. Les contributions de Keynes à l’émergence de l’hypothèse de la stagnation séculaire ne se limitent toutefois pas à cette idée. Il s’est certes focalisé sur le court terme, mais certains passages de la Théorie générale esquissent par exemple une explication structurelle des mauvaises performances de la Grande-Bretagne durant l’entre-deux-guerres. Selon cette explication, l’efficacité marginale du capital diminue à mesure que l’accumulation se poursuit, en raison des rendements décroissants. Par conséquent, l’investissement et la demande globale tendent à décliner et le chômage à s’accroître. Malheureusement, même l’intervention publique ne peut empêcher l’économie d’atteindre un état quasi stationnaire, où les rendements du capital seront nuls et où les rentiers auront disparu.

Dans sa recension de la Théorie générale, John Hicks s’est penché sur ce passage consacré aux difficultés structurelles de la Grande-Bretagne. Il note que la baisse des rendements marginaux du capital suppose une population et une technologie constantes. Hicks repère un autre passage de la Théorie générale où Keynes jugeait que des taux d’intérêts élevés avaient été compatibles avec un haut niveau d’emploi grâce à une forte croissance de la population et de l’innovation. Celle-ci contribuerait à retarder le déclin de l’efficacité marginale du capital. Alvin Hansen a apporté sa première contribution au développement de la thèse de la stagnation séculaire au travers sa propre recension de la Théorie générale. Il y déclarait que la rigidité des prix et salaires lui apparaissait comme une « condition nécessaire » à l’apparition d’un chômage keynésien d’équilibre et il déplorait une analyse qu’il jugeait trop statique. Il note, comme Hicks, que le progrès technique peut accroître l’efficacité marginale du capital et stimuler l’investissement. O’Rourke estime que ces deux recensions ont convaincu Keynes de formuler une théorie plus rigoureuse à propos du chômage à long terme et de rendre plus dynamique son analyse en prenant notamment en compte la dynamique démographique et le progrès technique. Dans une conférence tenue en février 1937, Keynes s’est demandé si la demande d’investissement pouvait suffire pour compenser l’offre d’épargne. Il y liait la demande d’investissement net à la somme du taux de croissance de la population (n) et du taux de croissance de la production par tête (g), soit n + g. Or, comme il estimait lui-même que la croissance démographique tendait vers zéro, il en concluait que la demande d’investissement absorbait une part toujours moins importante de l’épargne dégagée par l’économie.

C’est précisément cette conférence qui « convertit » Hansen au keynésianisme. Quand Hansen fit réimprimer sa recension de la Théorie générale en 1938, il supprima les passages où il jugeait la rigidité des prix et salaires comme nécessaire au chômage keynésien et où il s’inquiétait de voir l’investissement public entraîner une stagnation de l’activité. Dans un discours tenu en 1938, Hansen jugea les perspectives de croissance de long terme bien ternes, en raison du ralentissement du progrès technique et de la croissance démographique, mais aussi parce que les innovations ne seront plus d’une aussi forte intensité capitalistique qu’au dix-neuvième siècle. Comme auparavant, Hansen jugea crucial de stimuler l’innovation, mais il était aussi désormais convaincu que la politique budgétaire avait un rôle à jouer dans la lutte contre le chômage. Il développa plus finement ses idées dans un livre publié en 1941.

Aux yeux d’Alvin Hansen et des autres keynésiens, la Seconde Guerre mondiale a retardé le basculement des économies dans la stagnation séculaire. Les Etats-Unis se sont puissamment réarmés à partir de juin 1940, ce qui généra un puissant choc de demande positif, et l’économie américaine s’est alors rapidement rapprochée du plein emploi. Beaucoup ont alors craint que le chômage de masse réapparaisse à la fin du conflit, lorsque les dépenses publiques liées à l’effort de guerre sont promises à diminuer. Les événements de l’immédiat après-guerre ont démenti les prédictions des stagnationnistes. Entre les années quarante et soixante-dix, les pays avancés ont connu un véritable âge d’or en termes de croissance. Aux Etats-Unis, la croissance de la population doubla au sortir de la guerre. La Grande-Bretagne connut également une accélération de la croissance démographique, c’est aussi et surtout une accélération du progrès technique qui a stimulé sa croissance économique. Outre-Manche, l’Allemagne a également connu son « miracle économique » (Wirtschaftswunder) et la France ses Trente Glorieuses. Ces performances macroéconomiques ont naturellement conduit la thèse de la stagnation séculaire à un relatif oubli pendant plusieurs décennies. Pour autant, même si ses prédictions au sortir de la Seconde Guerre mondiale se sont avérées inexactes, O’Rourke juge qu’il ne faut pas écarter l’idée qu’il existe une relation prévisible entre n + g et les taux de chômage via le canal de l’investissement net. En observant les données relatives aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, O’Rourke note que le taux de chômage tend à être d’autant plus faible que n + g est élevé. L’épisode de la Grande Dépression est toutefois une anomalie dans le cas américain : le chômage élevé coïncidait alors avec une forte croissance de la productivité totale des facteurs (PTF).

GRAPHIQUE  Production manufacturière mondiale (en indices, base 100 au pic d’activité)

Les importunités économiques pour nos petits-enfants… Genèse de l’hypothèse de la stagnation séculaire

O’Rourke ne trouve pas surprenant qu’un nouveau keynésien comme Summers ait ressuscité ces dernières années la théorie de la stagnation séculaire. La reprise s’est certes amorcée plus rapidement après la Grande Récession qu’après la Grande Dépression des années trente, mais elle a pourtant été plus lente que cette dernière, comme le suggère l’évolution de la production industrielle mondiale au cours des deux épisodes historiques. La récente crise financière mondiale a été précédée par une succession de bulles spéculatives, or celles-ci sont typiquement le symptôme d’un excès d’épargne sur l’investissement. Selon Summers, le fait même que l’inflation soit restée relativement faible aux Etats-Unis ces dernières décennies malgré les bulles tend à confirmer une insuffisance chronique de la demande globale. 

O’Rourke se demande quelles sont les perspectives futures concernant l’investissement et l’épargne mondiales afin de déterminer si le taux d’intérêt naturel est susceptible de rester faible. Le ralentissement de la croissance démographique et le vieillissement démographique devraient continuer de déprimer la demande de biens d’investissement. O’Rourke note toutefois que c’était déjà la prévision privilégiée au cours des années trente. Il se tourne ensuite vers le rythme du progrès technique. Les perspectives entourant l’évolution future de la PGF dans les pays situés à la frontière technologique, notamment les Etats-Unis, restent particulièrement incertaines. Les pays émergents devraient continuer de connaître une forte croissance de la PGF, mais celle-ci devrait ralentir au fur et à mesure qu’ils se rapprocheront de la frontière technologique. Par contre, si l’Afrique parvient à entretenir son décollage, elle est susceptible de connaître une longue période de forte croissance de la PGF. D’autres facteurs peuvent influencer la demande d’investissement, notamment l’impact dépressif de la Grande Récession sur l’investissement et la baisse du prix relatif des biens d’investissement. Avec la stagnation séculaire, les pays avancés se retrouvent face au dilemme entre chômage et déficit public. En réponse à l’accroissement de leur dette publique, les gouvernements sont incités à réduire leurs dépenses publiques. Une telle consolidation budgétaire a certainement déjà pesé sur le rythme de reprise au sortir de la Grande Récession ; elle ne fait par là même qu’accroître le risque d’une stagnation séculaire. 

 

Références

HANSEN, Alvin H. (1936), « Mr. Keynes on underemployment equilibrium », in Journal of Political Economy, vol. 44.

HANSEN, Alvin H. (1938), Full recovery or stagnation?

HANSEN, Alvin H. (1941), Fiscal policy and business cycles.

HICKS, John R. (1936), « Keynes' Theory of Employment », in The Economic Journal, vol. 46.

KEYNES, John M. (1936)La Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie.

KEYNES, John M. (1937), « Some economic consequences of a declining population », in The Eugenics Review, vol. 29.

O’ROURKE, Kevin Hjortshøj (2015), « Economic impossibilities for our grandchildren? », NBER, working paper, n° 21807, décembre.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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22 décembre 2015 2 22 /12 /décembre /2015 14:29

Pourquoi la politique économique peut-elle échouer ? Selon une première interprétation, les responsables politiques sont bienveillants et ils commettent des erreurs parce que les théories économiques sont erronées, donc incapables de décrire la politique économique adéquate. L’un des exemples historiques d’une telle erreur est la Grande Dépression des années trente : la théorie qui dominait alors, en l’occurrence la théorie néoclassique, était incapable d’expliquer pourquoi une crise de surproduction pouvait persister, alors même que le mécanisme censé ramener l’économie à l’équilibre (la déflation) était à l’œuvre. Il fallut attendre la Théorie générale de Keynes pour pouvoir expliquer la crise et offrir une solution : la Grande Dépression peut s’interpréter comme résultant d’une insuffisance de la demande globale et aucun mécanisme marchand ne semble à même de ramener l’économie naturellement à l’équilibre, si bien que les autorités publiques doivent intervenir pour stimuler la demande globale. 

Cette première interprétation est pourtant peu pertinente pour expliquer les grandes crises macroéconomiques suivantes, notamment la stagflation des années soixante-dix et la récente grande crise mondiale. Beaucoup ont l’habitude d’expliquer chacune de ces crises par une erreur dans la théorie qui était dominante à l’époque où elle s’est produite. Par exemple, lors de la Grande Inflation des années soixante-dix, les responsables s’appuyaient sur la courbe de Phillips, or celle-ci suggérait qu’il était possible d’arbitrer entre chômage et inflation, c’est-à-dire qu’il suffisait de laisser l’inflation s’accélérer pour que le chômage diminue. Si un tel arbitrage semblait encore à l’œuvre durant les années soixante, ce ne fut plus le cas lors de la décennie suivante : le chômage et l’inflation augmentaient non plus alternativement, mais simultanément. Comme certains ont pu le suggérer, notamment les monétaristes, puis les nouveaux classiques, la courbe de Phillips pourrait en fait être simplement verticale à long terme, si bien que les possibilités d’arbitrage disparaissent à long terme. Avant qu’éclate la récente crise financière, les responsables de la politique économique auraient pris de mauvaises décisions en s’appuyant excessivement sur des modèles négligeant la finance, c’est-à-dire qui supposent impossibles les crises financières. Simon Wren-Lewis (2015c) juge toutefois ces deux récits excessivement simplistes. Au cours de ces deux épisodes, la théorie susceptible d’expliquer ces crises était disponible et la question à se poser est alors pourquoi ce savoir n’a-t-il pas été utilisé.

Ainsi, pour expliquer pourquoi la politique économique connait régulièrement des échecs, il est possible de considérer que ce n’est pas la théorie économique qui est fautive, mais les responsables même de la politique économique : s’ils ne cherchent qu’à satisfaire des intérêts particuliers, ils peuvent ignorer la théorie qui fait consensus, si bien que leurs décisions peuvent ne pas être optimales d’un strict point de vue macroéconomique et nuire finalement à l’intérêt général.

Ce n’est pourtant pas cette deuxième interprétation, mais une troisième que privilégie Wren-Lewis : il est possible, d’une part, que les responsables politiques désirent prendre les meilleures décisions et, d’autre part, que le consensus en macroéconomie soit juste. Ce qui peut être par contre défaillant, c’est ce que Wren-Lewis appelle le « mécanisme de transmission du savoir » (knowledge transmission mechanism). Il désigne par ce terme le processus par lequel les idées macroéconomiques des universitaire sont prises (ou non) en compte dans l’orientation de la politique macroéconomique.

Wren-Lewis se penche alors sur la crise de la zone euro et sur les développements qui ont touché en parallèle les Etats-Unis et au Royaume-Uni. Il rappelle que les modèles keynésiens préconisent d’adopter des politiques conjoncturelles contracycliques, c’est-à-dire de les assouplir lorsque l’économie fonctionne bien en-deçà de son potentiel et que le chômage est élevé, mais de ne les resserrer que lorsque la reprise est achevée, c’est-à-dire lorsque le PIB a rejoint la trajectoire tendancielle qu’il suivait avant la crise. En effet, les multiplicateurs budgétaires sont particulièrement élevés lors d’une récession, en particulier lorsque l’économie fait face à une trappe à liquidité (un plan de relance est alors des plus efficaces et un plan d’austérité des plus nocifs à l’activité) ; ils sont faibles lorsque l’économie a achevé sa reprise (la relance y est alors inefficace, voire même nocive, tandis que l’austérité est alors la moins dommageable à l’activité). En outre, lorsque l’économie est en récession, c’est-à-dire lorsque la demande d’actifs sûrs est forte, le creusement du déficit public et l’émission résultante de titres public contribuent à satisfaire cette demande. Bref, les gouvernements doivent attendre que la reprise soit achevée pour chercher à consolider leurs finances publiques. S’ils resserrent hâtivement leur politique budgétaire, ils risquent non seulement d’avorter la reprise et de provoquer une récession, mais aussi ne pas parvenir à se désendetter : les ratios dette publique sur PIB sont susceptibles de poursuivre leur hausse.

Les préconisations des modèles des nouveaux keynésiens ont alors été ignorées. Certes les gouvernements des pays avancés ont effectivement adopté des plans de relance lors de la Grande Récession, ce qui permit d’éviter une crise d’une aussi grande ampleur que la Grande Dépression des années trente. Malheureusement, lorsque la crise grecque éclata, les gouvernements de la zone euro, tout comme ceux du Royaume-Uni et des Etats-Unis y réagirent en adoptant des plans d’austérité. Cette généralisation de l’austérité a alors pesé sur le rythme de reprise, affaibli davantage l’inflation et surtout poussé la zone euro dans une seconde récession  Certains modèles macroéconomiques suggèrent que pour la zone euro dans son ensemble, ce resserrement de la politique budgétaire peut avoir amputé 10 % de son PIB. 

Wren-Lewis se demande alors pourquoi le mécanisme de transmission du savoir a échoué en 2010. Il souligne le rôle qu’ont (mal) joué les think tanks, les médias, le secteur financier et les ministères des Finances dans la transmission, mais c’est surtout sur un acteur qu’il se penche tout particulièrement : les banques centrales. Ces dernières ont certes la responsabilité de la politique monétaire, mais elles sont aussi le lieu où réside le savoir sur les cycles d’affaires et les politiques budgétaires. Pour faire leurs prévisions et évaluer les répercussions de telle ou telle mesure de politique économique, les banques centrales s’appuient essentiellement sur les modèles des nouveaux keynésiens, si bien qu’elles connaissent parfaitement les répercussions de la politique budgétaire, en particulier lorsque l’économie est confrontée à une trappe à liquidité. Pourtant, les banquiers centraux n’ont pas critiqué, du moins pas explicitement, le resserrement des politiques budgétaires, alors que ce dernier complique leur mission. Au contraire, la BCE a même appelé à plusieurs reprises à la consolidation budgétaire, alors que cette dernière est promise à dégrader la production et l’inflation à l’instant même où la BCE ne contrôle ni l’une, ni l’autre. 

Wren-Lewis estime que l’austérité peut servir les intérêts d’une certaine élite et que les banques centrales peuvent facilement les défendre. Les banquiers centraux souffrent en outre d’une trop grande proximité avec le secteur financier. Surtout, ils craignent pour leur indépendance et leur crédibilité. En l’occurrence, si la dette publique s’accroît fortement, les banques centrales ont peur d’être forcées de la monétiser et de perdre par là le contrôle de l’inflation. Ces craintes les amène à encourager une consolidation budgétaire qu’elles se montrent incapables de compenser. Elles connaissent les répercussions des plans d’austérité sur l’activité et l’inflation, mais elles nourrissent encore une confiance excessive envers l’efficacité de leurs mesures non conventionnelles. La sortie d’une trappe à liquidité exige pourtant que la relance budgétaire soutienne l’expansion monétaire. Malheureusement, l’indépendance des banques centrales a peut-être amélioré l’efficacité de la politique monétaire, mais elle a également réduit les chances d’une telle coopération entre autorités budgétaires et autorités monétaires.

 

Références

WREN-LEWIS, Simon (2015a), « The knowledge transmission mechanism and macroeconomic crises », in Mainly Macro (blog), 3 juin. Traduction disponible sur Annotations.

WREN-LEWIS, Simon (2015b), « Austerity as a knowledge transmission mechanism failure », in Mainly Macro (blog), 7 juin. Traduction disponible sur Annotations.

WREN-LEWIS, Simon (2015c), « The knowledge transmission mechanism and austerity. Why policy makers, rather than academic economists, made macroeconomic errors in 2010 », IMK, working paper, décembre.

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19 décembre 2015 6 19 /12 /décembre /2015 15:30

Carmen Reinhart et Christoph Trebesch (2015) ont décrit comment le rôle joué par le Fonds Monétaire International a changé depuis sa création en 1945. Ces mutations sont cohérentes avec une théorie du changement institutionnel impulsé par la demande, dans la mesure où les besoins de ses clients et le type de crises changea fortement au cours du temps.

Au cours des premières décennies de son existence, les problèmes de change étaient le principal motif d’intervention du FMI. Durant l’époque de Bretton Woods, le système international était en effet organisé autour d’un réseau de taux de change fixes. L’enjeu était alors de trouver les « bonnes » parités entre les devises. En effet, une économie avec une devise surévaluée était susceptible de voir sa balance des paiements se dégrader et de subir des pertes en réserves de change. Le FMI s’assurait à ce que ses clients aient suffisamment de moyens pour intervenir sur le marché des changes et ainsi soutenir leur monnaie. Il ne jouait alors pas le rôle d’une institution engagée dans une activité de prêt à long terme (un rôle que jouaient par contre la Banque mondiale et plusieurs agences de développement régionales).  Les prêts accordés par le FMI au cours des années cinquante et soixante étaient essentiellement des prêts de court terme et ils étaient destinés aux gouvernements des pays avancés. Ces derniers constituaient alors ses principaux clients (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Répartition du montant des prêts du FMI entre pays développés et pays en développement (en milliards de dollars)

Le rôle du FMI : zoom sur soixante-dix ans de mutations

source : Reinhart et Trebesch (2015)

Durant les années soixante-dix, le système de Bretton Woods s’écroula et les pays avancés laissèrent peu à peu librement flotter leur taux de change. C’est à cette époque que le rôle du FMI commença à connaître sa première grande mutation. Le nombre de pays-membres augmentait fortement avec l’adhésion des pays en développement. A partir des années soixante-dix, la fréquence et la nature même des crises changèrent (cf. graphique 2). Par conséquent, le FMI élargit son champ d’intervention au-delà du domaine des crises de change ; les crises bancaires et les défauts souverains devinrent ses principaux motifs d’intervention, notamment durant les années quatre-vingt (avec les crises qui ont secoué l’Amérique latine) et durant les années quatre-vingt-dix (avec les problèmes rencontrés par les économies en transition qui émergèrent de la dissolution du bloc soviétique). Dans la mesure où les crises de la dette souveraine et les crises bancaires sont en général plus longues et plus sévères que les crises de change, la durée des prêts accordés par le FMI a eu tendance à s’allonger. Les programmes du FMI pouvaient s’étendre sur plusieurs décennies, dépassant dans certains cas vingt ans. Ils n’avaient donc plus grand-chose à voir avec les prêts qu’il accordait originellement, lorsqu’il se contentait de fournir un soutien modeste et temporaire en liquidité aux pays avancés souffrant de problèmes de balance de paiements. Ainsi, les interventions du FMI relevèrent de plus en plus d’une logique d’aide au développement de long terme.

GRAPHIQUE 2  Nombre de crises bancaires et de crises de change par an

Le rôle du FMI : zoom sur soixante-dix ans de mutations

source : Reinhart et Trebesch (2015)

Après la crise argentine et la crise uruguayenne qui ont éclaté entre 2001 et 2003, l’économie mondiale a pu sembler aux yeux de certains débarrassée des crises financières, au point que l’utilité du FMI, du moins comme gardien de la stabilité monétaire et financière mondiale, fut remise en cause à la veille de la Grande Récession. Le montant total des prêts du FMI (rapportés en pourcentage du PIB mondiale ou des importations mondiales) avait retrouvé les faibles niveaux qu’il atteignait au cours des années soixante-dix. Comme les prêts accordés aux plus grands pays en développement parvenaient à leur fin, le montant nominal des programmes (exprimé en dollars) chutait plus rapidement que le nombre de programmes. Considérant lui-même la stabilité financière comme durablement acquise, le FMI réduisit la taille de son personnel au cours de cette période.

La crise financière mondiale de 2008, la plus grave et la plus synchronisée que l’économie mondiale ait connue depuis les années trente, démontra que la stabilité financière n’était pas acquise et qu’un prêteur en dernier ressort international restait nécessaire pour la préserver. Au cours des années qui ont suivi la crise financière mondiale, le FMI a de nouveau redéfini son rôle, en accordant à des pays développés d’Europe des prêts d’un très large montant (notamment par rapport à la taille de leur économie). Le montant des prêts accordés par le FMI à divers pays européens après 2008 est le plus important qu’il ait accordé depuis sa création. En l’occurrence, les plus larges prêts ont été accordés à la Grèce pour assurer la soutenabilité de sa dette publique. Exprimés en part du PIB mondial, les engagements du FMI ont atteint un montant jamais atteint jusqu’alors (cf. graphique 3). D’une certaine manière, l’institution a retrouvé son rôle original, celui consistant à aider les pays avancés.

GRAPHIQUE 3  Montant des prêts du FMI (en % du commerce mondial et du PIB mondial)

Le rôle du FMI : zoom sur soixante-dix ans de mutations

source : Reinhart et Trebesch (2015)

Au cours des dernières années, les pays émergents se sont globalement abstenus de réclamer une assistance financière auprès du FMI. Les années deux mille ont constitué une décennie de croissance et de stabilité financière pour les pays en développement. Ils ont fait face à un environnement mondial des plus favorables : les taux d’intérêt américains étaient faibles, voire même négatifs (une fois ajustés à l’inflation), les prix des matières premières étaient élevés, la croissance chinoise était forte, contribuant par là même à soutenir les cours des matières premières, et les rendements des actifs étaient faibles dans les pays avancés. 

Cette ère de tranquillité semble s’être achevée pour les pays émergents. Ces derniers ont vu leurs comptes courants se dégrader, voire laisser place à des déficits courants, et leurs perspectives de croissance ont été régulièrement et significativement révisées à la baisse, notamment avec le ralentissement du commerce mondial et l’effondrement des prix des matières premières. Cette situation est d’autant plus préoccupante que les entreprises et notamment les banques des pays émergents ont de plus en plus emprunté à de faibles taux d’intérêt internationaux, alors même que leurs devises avaient tendance à s’apprécier vis-à-vis du dollar. Aujourd’hui, le resserrement de la politique monétaire américaine et l’appréciation du dollar, dans un contexte de dépréciations des devises des pays émergents, accroissent le fardeau d’endettement extérieur de ces derniers. 

Reinhart et Trebesch estiment ainsi que le contexte est de nouveau « favorable » à ce que les pays en développement aient de nouveau à réclamer une assistance de la part du FMI. Or, comme le démontre notamment l’exemple de la Grèce depuis 2010, l’institution a pris de plus en plus de risques à prêter à des emprunteurs insolvables, alors même que ses engagements ont atteint des niveaux record et que la durée de ses prêts s’est fortement allongée. Reinhart et Trebesch en concluent que ces pratiques nuisent au rôle de prêteur en dernier ressort international du FMI. Ce dernier devrait se contenter de fournir rapidement de la liquidité aux pays subissant des crises financières de court terme.

 

Références

REINHART, Carmen, M. & Christoph TREBESCH (2015), « The International Monetary Fund: 70 years of reinvention », NBER, working paper, n° 21805, décembre.

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