D'un champ l'autre

L’euro est certes la deuxième monnaie la plus utilisée au monde, il ne joue pas un rôle international plus important qu’il y a vingt ans, lors de son lancement. C’est ce que concluent Ethan Ilzetzki, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2020) en poursuivant l'un de leurs précédents travaux. D'après plusieurs indicateurs, mesurant notamment l’utilisation de l’euro comme monnaie d’ancrage pour les autres devises, comme référence pour les accords de taux de change ou encore comme devise pour libeller les transactions ou les actifs, l’euro représente une part bien plus faible que celle du dollar américain et cette part a été plutôt constante depuis 1999. 

GRAPHIQUE 1  Pourcentage de pays utilisant l’euro ou le dollar ou ancrant leur monnaie sur l’une de ces deux devises (en %)

Par exemple, l’économie américaine n’est que 50 % plus importante que l’économie de la zone euro et pourtant deux fois plus de pays ont ancré leur monnaie sur le dollar que sur l’euro. La part des pays ayant adopté l’euro ou ayant ancré leur monnaie sur l’euro est passée de 26 % à 28 % et cette hausse correspond à l’ancrage sur l’euro des pays qui ont accédé au cours de la période à l’Union européenne et qui devraient à terme adopter l’euro (cf. graphique 1). Lorsque l’on prend en compte le poids des pays au sein de l’économie mondiale, il apparaît que la part de l’économie mondiale utilisant l’euro ou ayant ancré sa monnaie sur l’euro est passée de 25 % à 15 % entre le lancement de la monnaie unique et aujourd’hui, essentiellement en raison de la faiblesse de la croissance dans la zone euro dans le sillage de la crise financière mondiale ; si l’on fait abstraction de la zone euro, la part de l’économie mondiale ayant ancré sa monnaie sur l’euro n’est que de 3,5 % (cf. graphique 2). 

GRAPHIQUE 2  Pourcentage de pays utilisant l’euro ou le dollar ou ancrant leur monnaie sur l’une de ces deux devises (pondérés en fonction de leur PIB, en %)

La part de l’euro dans les réserves de change des banques centrales est à peine plus élevée aujourd’hui qu’au lancement de la monnaie unique (cf. graphique 3). Depuis 1999, le montant total de réserves de change des banques centrales a été multiplié par huit, en passant de 1,2 à 11 milliards de dollars. Sur l’ensemble de la période, la part de l’euro tourne autour de 20 %. De plus, si le dollar est utilisé dans au moins 90 % des conversions de devises, c’est-à-dire dans quasiment la totalité d’entre elles, l’euro est utilisé dans 35 % dans conversions. Enfin, pour prendre un dernier indicateur, les pays en développement utilisent dix fois plus souvent le dollar que l’euro pour libeller leur dette externe.

GRAPHIQUE 3  Montant des réserves de change des banques centrales (en milliards de dollars) et leur composition (en %)

En fait, selon plusieurs indicateurs, l’euro ne joue pas un plus grand rôle que le deutschemark et le franc réunis. Il ne fait que consolider la zone deutschemark et la zone franc. Plus qu’une devise internationale, il constitue avant tout une devise régionale : il est utilisé en zone euro, dans le reste de l’Union européenne et dans certaines des anciennes colonies françaises (en l’occurrence, celles constituant la zone franc CFA), mais pas dans le reste du monde. 

Ilzetzki et ses coauteurs ont ensuite cherché à expliquer l’incapacité de l’euro à jouer un rôle international plus important. Il est tout d’abord possible que la principale devise internationale, en l’occurrence le dollar, puisse avoir un monopole naturel, notamment en raison des effets de réseau : les pays ont intérêt à utiliser le dollar du fait même qu’il est massivement utilisé. Mais d’autres facteurs structurels ont pu aussi contribuer à limiter le développement de l’euro.

Il y a en premier lieu la faible intégration des marchés de la dette de la zone euro : ces derniers sont toujours fragmentés selon les frontières nationales. Surtout, une monnaie joue efficacement le rôle de devise internationale si elle fait preuve la stabilité et fournit de la sécurité, notamment lors des périodes de turbulences financières ou d’incertitude. Par exemple, les bons du Trésor américains jouent historiquement le rôle de valeurs refuges. Or, l’offre de titres publics libellés en euros qui sont considérés comme vraiment sûrs est limitée, comme l’a montré la crise de la dette souveraine entre 2010 et 2012 : une grande partie des titres publics de la zone euro ne sont pas considérés comme aussi sûrs que ceux émis par l’Allemagne ou les Etats-Unis.

En outre, la zone euro ne possède pas de centre financier de la stature de New York, Londres et Singapour, si ce n’est Londres elle-même ; les difficultés de Paris et Francfort à constituer des centres financiers d’envergure tiendraient au niveau jugé excessif de leur fiscalité et de leurs réglementations ; l’Union européenne a un poids géopolitique limité, notamment du fait de sa dépendance militaire vis-à-vis des Etats-Unis [Cœuré, 2019] ; enfin, dans la mesure où l’avenir de la finance est étroitement lié à la technologie, le fait que l’Europe joue un rôle bien moins important que les Etats-Unis et la Chine dans la recherche technologique limite aussi le développement à long terme de l’euro comme devise internationale. Tous ces facteurs constituaient des obstacles au développement de l’euro comme monnaie internationale avant même que celui-ci soit lancé ; mais les événements même qui ont eu cours au sein de la zone euro après l’unification monétaire ont également fait obstacle à son essor.

En se focalisant sur l’histoire monétaire de la zone euro, Ilzetzki et ses coauteurs montrent que celle-ci peut être divisée en deux périodes. Au cours de la première période, celle de la « Bundesbank plus » associée aux présidences de Duisenberg et de Trichet, la BCE a donné un poids excessivement élevé à la stabilité macroéconomique de l’Allemagne et, en conséquence, un poids insuffisant au reste de la zone euro pour prendre ses décisions. La BCE semble en effet avoir réagi comme aurait réagi à sa place la Bundesbank : elle a quasiment suivi une règle de Taylor appliquée à l’Allemagne pour prendre ses décisions de politique monétaire. Cette focalisation excessive sur les conditions macroéconomiques en vigueur en Allemagne a contribué à la montée de déséquilibres macrofinanciers dans le reste de la zone euro, ceux-là même qui ont été à l’origine de la crise de l’euro. 

Au cours de la seconde période, celle du « whatever it takes », qui débute à partir du milieu de l’année 2012 et qui correspond à la présidence de Draghi, la BCE semble avoir cherché à faire de son mieux pour remplir son mandat ; Ilzetzki et ses coauteurs estiment notamment qu’elle a été proche de suivre une règle de Taylor appliquée cette fois-ci à l’ensemble de la zone euro. Mais cela ne lui a été possible qu’en jouant avec les limites de son mandat et en adoptant ce qui certains qualifient de « politique quasi-budgétaire » : elle a mis en œuvre un large programme d’assouplissement quantitatif, mais celui-ci ne constitue qu’un « second best », les auteurs considérant que la meilleure solution aurait consisté à émettre des eurobonds ; elle a directement soutenu le prêt bancaire au secteur privé, ce qui s’apparente à des subventions transnationales et implique des choix dans l’allocation des ressources qui sont traditionnellement du ressort d’une autorité budgétaire. 

En définitive, Ilzetzki et ses coauteurs estiment que le manque de cohérence dans la politique monétaire de la BCE a contribué à empêcher l’euro de jouer un plus grand rôle à l’international, mais qu’il a eu des effets encore plus pernicieux sur l’économie de la zone euro. Pour surmonter cette incohérence et ainsi permettre de renforcer aussi bien la stabilité macroéconomique de la zone euro que le rôle de devise internationale de l’euro, il faudrait procéder à d’amples changements institutionnels au sein de la zone euro. 

Pour Ilzetzki et ses coauteurs, le destin futur de l’euro, en tant que monnaie régionale ou en tant que devise internationale au plus grand rôle, dépend peut-être de ce qui se passera en Asie. En effet, si la domination du dollar s’est poursuivie, c’est notamment parce qu’elle a été confortée par l’essor de des pays asiatiques utilisant le dollar, mais rien ne certifie que ces pays continueront à utiliser ce dernier. En décembre 2015, les autorités chinoises ont annoncé qu’elles réduisaient le poids du dollar dans le panier de devises auquel le renminbi est ancré. L’euro pourrait jouer un rôle international plus actif si la Chine ancrait davantage sa monnaie sur l’euro et si d’autres pays asiatiques faisaient de même. Cependant, Ilzetzki et ses coauteurs doutent que cela puisse accentuer durablement le rôle international de l’euro. En effet, le renminbi risque d’être davantage utilisé comme devise de transaction et d’ancrage à travers le monde, si bien qu’il pourrait rapidement détrôner l’euro comme principal concurrent au dollar [Prasad, 2016].

Références

CŒURÉ, Benoit (2019), « Should the ECB care about the euro’s global role? », in VoxEU.org, 23 février.

ILZETZKI, Ethan, Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2017), « Exchange arrangements entering the 21st century: Which anchor will hold? », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 134, n° 2. 

ILZETZKI, Ethan, Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2020), « Why is the euro punching below its weight? », NBER, working paper, n° 26760.

PRASAD, Eswar (2016), Gaining Currency: The Rise of the Renminbi, Oxford University Press. 

Il y a dix ans, l’économie mondiale émergeait à peine de la plus forte crise économique qu’elle ait connue depuis la Grande Dépression des années trente. Au cours de la dernière décennie, les craintes d’une nouvelle récession mondiale se sont régulièrement ravivées, sans pour l’heure se concrétiser ; ce fut notamment le cas autour de 2012 dans le sillage de la crise de la zone euro, autour de 2015 avec la peur d’un atterrissage brutal de l’économie chinoise, puis plus récemment avec l’escalade de la guerre commerciale lancée par l’administration Trump et ces dernières semaines avec l’épidémie du coronavirus.

Rares sont les travaux se focalisant sur les récessions mondiales. Kenneth Rogoff et alii (2002) avaient cherché à déterminer si le ralentissement que connaissait la croissance mondiale en 2001 constituait une récession mondiale, mais ils s’étaient focalisés sur ce seul épisode. En fait, c’est l’ouvrage d’Ayhan Kose et Marco Terrones (2020) qui proposa le premier compte-rendu détaillé des récessions mondiales à partir d’un échantillon de données relatives à 163 pays sur la période allant de 1960 à 2012. 

GRAPHIQUE 1  Croissance de la production par tête mondiale (en %)

En observant les données relatives à 181 pays pour la période allant de 1950 à 2019, Ayhan Kose, Naotaka Sugawara et Marco Terrones (2020) viennent de proposer un panorama plus complet des récessions mondiales. Selon leur analyse, il y a eu quatre récessions mondiales au cours des sept dernières décennies : en l’occurrence, en 1975, en 1982, en 1991 et en 2009. Le PIB mondial réel annuel par tête s’est contracté au cours de chacun de ces épisodes (cf. graphique 1). En l'occurrence, mesurée avec les taux de change de marché, la production par tête a baissé en moyenne de 1,3 %, alors qu'elle augmentait en moyenne de 2,2 % au cours des années d’expansion ; mesurée avec les taux de change PPA, la production par tête a baissé de 0,8 % en moyenne, alors qu'elle augmentait en moyenne de 2,5 % au cours des années d'expansion. Seule la récession de 2009 s'est accompagnée d'une chute de la production mondiale (cf. graphique 2). Les données trimestrielles donnent une datation similaire des récessions mondiales et montrent que la durée typique d’une récession mondiale est d’environ une année, ce qui correspond à la durée moyenne des récessions nationales.

GRAPHIQUE 2  Croissance de la production mondiale (en %)

Lors d’une récession mondiale, la contraction de la production par tête s’accompagne d’un affaiblissement des autres indicateurs clés de l’activité économique mondiale. La production mondiale par tête, la production industrielle, le commerce international et la consommation de pétrole amorcent leur ralentissement deux ans avant le début d'une récession mondiale. L'investissement, la production industrielle et le commerce tendent à décliner plus fortement que la production lors des récessions mondiales. En outre, les conditions financières tendent à se durcir, le climat des affaires à se détériorer et l’incertitude entourant la politique économique à augmenter.

Les récessions mondiales ont été très fortement synchronisées au niveau international, avec de sévères perturbations économiques et financières dans plusieurs pays à travers le monde. Chacune d’entre elles a coïncidé avec une récession aux Etats-Unis, mais chaque récession américaine n’a pas été synchrone avec une récession mondiale : entre 1950 et 2019, l’économie américaine a en effet connu dix récessions au total. 

Jamais le même scénario ne s'est reproduit. La récession mondiale de 1975 a été provoquée par le premier choc pétrolier, qui accéléra fortement l’inflation. La récession de 1982 a résulté de la conjonction de plusieurs facteurs, notamment du deuxième choc pétrolier et du fort resserrement des politiques monétaires de plusieurs banques centrales, en particulier la Réserve fédérale (le « choc Volcker »). Ce resserrement monétaire et la chute des prix des matières premières provoquée par la récession ont particulièrement nui à plusieurs pays d’Amérique, en les exposant notamment à une crise de la dette publique. La récession mondiale de 1991 a résulté de la confluence de facteurs encore plus nombreux, notamment de la guerre du Golfe, qui accentua l’incertitude géopolitique et provoqua une nouvelle hausse des prix du pétrole, de crises bancaires aux Etats-Unis et dans les pays scandinaves, du resserrement des politiques monétaires européennes dans le sillage de la crise du système monétaire européen et la réunification allemande, ainsi que de la transition brutale des anciens pays du bloc communiste vers des économies de marché. Enfin, la récession mondiale de 2009 a été déclenchée par la crise financière mondiale. Parmi les quatre récessions mondiales enregistrées depuis 1950, elle a été la plus sévère et la plus synchronisée ; outre le fait qu'elle ait été la seule à s’être accompagnée d’une contraction de la production mondiale annuelle, elle a présenté les plus fortes chutes du commerce mondial, des flux de capitaux et de la production industrielle.

Les reprises mondiales, c'est-à-dire les premières années de l'expansion consécutive à une récession mondiale, ont souvent été caractérisées par un rebond généralisé de l’activité économique. Le taux de croissance moyen de la production mondiale au cours de la première année de reprise a été proche de la moyenne à plus long terme. Parmi les quatre reprises mondiales, c’est la reprise consécutive à la récession de 1975 qui présente la plus forte accélération de la croissance au cours de sa première année. La reprise consécutive à la récession de 2009 constitue la deuxième plus forte reprise mondiale, grâce à l’adoption d’une puissante relance budgétaire.

La durée des expansions mondiales vont de six ans (dans le cas de la reprise consécutive à la récession de 1975) à 17 ans (dans le cas de la reprise consécutive à la récession de 1991). L’expansion mondiale actuelle a fêté ses dix ans en 2019. Elle a été synchrone avec la plus longue expansion que les Etats-Unis aient connue au cours de leur histoire. Par rapport aux expansions mondiales passées, elle a certes enregistré une croissance moyenne par tête assez similaire, mais aussi la plus faible croissance du commerce mondial et des flux de capitaux. 

Kose et ses coauteurs soulignent que les récessions et reprises mondiales n’ont pas affecté les différents groupes de pays de la même façon. Au cours des récessions mondiales, la croissance de la production par tête a davantage décliné dans les pays développés que dans les pays en développement ; l’Asie de l’Est et l’Asie du Sud sont même restées en expansion. Parmi les pays en développement, ce sont les pays à faible revenu qui ont connu les plus forte baisse de leur croissance. Au cours des quatre récessions mondiales, les échanges commerciaux et la production industrielle se sont davantage contractées dans les pays développés que dans les pays en développement.

De même, l’impact de la récession mondiale de 2009 n’a pas affecté de la même façon les différents groupes de pays. Les pays développés ont non seulement subi de plein fouet la récession, mais ils ont connu aussi la plus faible reprise en termes de production et de production par tête par rapport aux précédentes récessions mondiales, dans la mesure où beaucoup d’entre eux ont eu des difficultés à assainir leur système financier et à connaître un franc rebond de la demande domestique. Les pays en développement ont par contre connu une croissance positive de la production au cours de la dernière récession mondiale, puis la plus forte reprise mondiale qu’ils aient connue.

Enfin, Kose et ses coauteurs notent que les politiques conjoncturelles sont souvent assouplies lors des récessions mondiales et continuent d’être accommodantes lors des subséquentes reprises mondiales. Dans les pays développés, les politiques monétaires sont restées très accommodantes lors de la reprise consécutive à la récession mondiale de 2009, notamment avec l’usage de mesures non conventionnelles ; par contre, après l’adoption coordonnée de plans de relance budgétaire massifs en 2009, l’impulsion budgétaire a été très vite inversée, ce qui a contribué à fortement freiner la reprise des pays développés. Dans les pays en développement, les politiques budgétaires et monétaires sont restées accommodantes durant l’essentiel de l’actuelle expansion.

Références

KOSE, Ayhan, Naotaka SUGAWARA & Marco E. TERRONES (2020), « Global recessions », CEPR, discussion paper, n° 14397.

KOSE, M. Ayhan, & Marco E. TERRONES (2015), Collapse and Revival: Understanding Global Recessions and Recoveries, FMI.

ROGOFF, Kenneth, David ROBINSON & Tamim BAYOUMI (2002), « Was it a global recession? », in FMI, World Economic Outlook: Recessions and Recoveries.