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30 janvier 2016 6 30 /01 /janvier /2016 18:54

L’argent rend-il heureux ? Dans une célèbre étude, Richard Easterlin (1974) montre que, dans un pays, à un moment donné, les plus riches déclarent être plus satisfaits de vivre que les plus pauvres. Par contre, lorsqu’il observe l’évolution à long terme de la satisfaction de vivre moyenne aux Etats-Unis entre 1946 et 1970, il constate que celle-ci est plutôt stable, alors même que le niveau de vie a énormément augmenté. Plus largement, lorsqu’il observe des données transnationales, il échoue à trouver une relation statistiquement significative entre le revenu moyen (mesuré par le PIB par habitant) et le niveau de satisfaction moyen. En observant la croissance économique, il échoue de nouveau à trouver une relation statistiquement significative entre le revenu et le bien-être. Il en conclut donc qu’en un point du temps, le bonheur varie avec le revenu, que ce soit entre les pays ou au sein de chaque pays, mais qu’il n’augmente pas lorsque la croissance se poursuit. Ce paradoxe n’apparaît que lorsque l’on observe les évolutions tendancielles : à court terme, satisfaction de vivre et niveau de vie tendent à varier de concert dans le même sens. Par exemple, lors des expansions, la satisfaction de vivre et le PIB par tête ont tendance à augmenter ; lors des récessions, ils ont tendance à diminuer. A long terme, par contre, il ne semble pas y avoir de relation positive entre niveau de vie et satisfaction moyenne.

Deux hypothèses ont été avancées pour expliquer ce paradoxe. D’une part, les individus feraient certes preuve d’un surcroît de satisfaction lorsque ce revenu augmente, mais ce gain de satisfaction pourrait avoir tendance à disparaître au bout de quelques années : les individus s’adapteraient à chacune des améliorations de leur niveau de vie. D’autre part, les individus pourraient avoir tendance à évaluer leur revenu par rapport à celui d’autrui : ils donneraient davantage d’importance à leur revenu relatif qu’à leur revenu absolu. Un individu ferait ainsi preuve d’une plus grande satisfaction que si son revenu augmente plus rapidement que celui des autres et ces derniers feraient quant à eux preuve d’une moindre satisfaction. Donc, si le revenu relatif prime sur le revenu absolu, alors, lorsque tout le monde s’enrichit, le bien-être de chacun n’augmente pas, car personne ne devient plus riche relativement à la moyenne. Les hypothèses d’habitude et de comparaison sociale pourraient suggérer que la croissance économique est en soi peu importante pour le bien-être, du moins dès lors que les besoins fondamentaux sont satisfaits.

Les résultats obtenus par Easterlin ont bien sûr été contestés. Certains ont suggéré qu’il existait bel et bien une relation positive entre le revenu et le bien-être parmi les populations qui n’ont pas encore satisfait leurs besoins fondamentaux, mais qu’à partir d’un certain niveau de vie (que Layard, par exemple, estime être compris entre 15.000 et 20.000 dollars) cette relation disparaîtrait. Une fois ce seuil franchi, les individus auraient (par exemple) tendance à s’habituer à toute nouvelle hausse de leur revenu et le surcroît de satisfaction procuré par cette dernière disparaîtrait au bout de quelques années. Le paradoxe d’Eaterlin ne serait donc valide que pour les pays relativement développés.

Plusieurs études ont profondément mis en doute l’existence d’un tel paradoxe et d’un quelconque revenu seuil. Par exemple, Angus Deaton (2008) et Betsey Stevenson et Justin Wolfers (2008) constatent une relation log-linéaire entre le PIB par tête et la satisfaction de vivre : un euro supplémentaire de revenu rapporte davantage de satisfaction à un pauvre qu’à un riche, mais il n’y aurait pas de point de satiété. Stevenson et Wolfers (2013) ont testé deux versions de l’hypothèse d’Easterlin : celle selon laquelle le revenu n’est plus corrélé avec le bien-être subjectif au-delà d’un certain niveau de satisfaction des besoins fondamentaux (version forte) ; celle selon laquelle le lien entre revenu et bien-être estimé parmi les pauvres est différente de celle constatée parmi les riches (version faible). En utilisant les données tirées des enquêtes de Gallup, où les sondés devaient indiquer à la fois leur revenu et leur satisfaction, ils montrent que, même si certains pays semblent plus heureux que d’autres, les individus se déclarent être d’autant plus satisfaits de leur vie qu’ils déclarent gagner un revenu élevé et la relation entre revenu et satisfaction ne semble pas changer lorsque le revenu augmente. Non seulement Stevenson et Wolfers échouent à nouveau à mettre en évidence un quelconque point de satiété, mais en outre le lien entre revenu et bien-être qu’ils décèlent en observant seulement les pauvres est le même qu’ils décèlent lorsqu’ils observent seulement les riches. Selon ces divers auteurs, s’il existe effectivement un revenu seuil au-delà duquel toute hausse supplémentaire de revenu n’impacte pas la satisfaction, il se situe à un niveau de vie qu’aucun pays n’a pour l’heure atteint.

GRAPHIQUE  Bien-être et revenu dans les 25 pays les plus peuplés au monde

Le paradoxe d’Easterlin est-il (toujours) valide ?

source The Economist (2013), d’après les données de Stevenson et Wolfers (2013)

Rejetant le paradoxe d’Easterlin au terme de leur propre analyse, Daniel Sacks, Betsey Stevenson et Justin Wolfers (2012) concluent à cinq faits stylisés quant à la relation entre bien-être et revenu. Premièrement, les personnes les plus riches déclarent un niveau de bien-être plus élevé que les plus pauvres. Deuxièmement, les pays riches se caractérisent par un niveau de bien-être par habitant plus élevé que les pays pauvres. Troisièmement, la poursuite de la croissance économique au cours du temps est associée à une augmentation du bien-être. Quatrièmement, il n’y a pas de point de satiété au-delà duquel la relation entre le revenu et le bien-être s’effrite. Et cinquièmement, l'ampleur de ces relations est à peu près égale. Sacks et ses coauteurs en concluent que l’ensemble de ces faits suggèrent que le revenu absolu joue un rôle important que le revenu relatif. 

Dans les divers travaux qu’il a pu réaliser après 1974, notamment en collaboration avec d’autres économistes, Richard Easterlin n’a cessé de défendre son paradoxe. Easterlin (2016) s’est récemment demandé si les données postérieures à 1970 présentent ou non un paradoxe. Selon son analyse des données tirées du General Social Survey, c’est le cas. Par conséquent, entre 1946 et 2014, c’est-à-dire sur une période s’étirant sur près de sept décennies, la satisfaction de vivre aux Etats-Unis a stagné, voire même décliné, malgré le fait que le PIB par tête ait été multiplié par trois.

Les données du World Values Survey relatives à 43 pays à travers le monde soutiennent également selon lui le paradoxe, puisqu’elles suggèrent que dans les pays à travers le monde, il n’y a pas de relation positive qui soit statistiquement significative : un taux de croissance de long terme du PIB plus élevé ne s’accompagne pas d’un taux de croissance significativement plus élevé de la satisfaction de vivre. Cette absence de relation positive statistiquement significative s’observe aussi bien lorsque les pays sont analysés tous ensemble que lorsqu’ils sont classés en trois sous-échantillons distincts : les pays en développement, les pays émergents et les pays développés. 

Pour Easterlin, les études qui ont récemment conclu en l’absence de tout paradoxe incluent des données temporelles de satisfaction qui sont assez courtes, qui n’ont que quelques observations (très souvent deux observations) ou qui échouent à couvrir un cycle entier de PIB. Par conséquent, les taux de croissance de la satisfaction et du revenu que l’on tire de ces séries ne sont pas des taux tendanciels, mais ceux que l’on constate lors d’une expansion ou d’une contraction. Or la combinaison de taux de croissance du revenu et de la satisfaction de court terme pour certains pays avec des taux tendanciels de long terme pour d’autres pays a tendance à donner à la ligne de régression ajustée une pente croissante, suggérant ainsi trompeusement que la poursuite de la croissance du niveau s’accompagne d’une amélioration significative de la satisfaction de vivre.

 

Références

DEATON, Angus (2008), « Income, health and well-being around the world: Evidence from the Gallup word poll », in Journal of Economic Perspective, vol. 22, n° 2.

EASTERLIN, Richard A. (1974), « Does economic growth improve the human lot. Some empirical evidence », in Paul David & Melvin Reder (dir.), Nations and Households in Economic growth: Essays in Honor of Moses Abramovitz.

EASTERLIN, Richard A. (2016), « Paradox lost? », IZA, discussion paper, n° 9676, janvier.

SACKS, Daniel W., Betsey STEVENSON & Justin WOLFERS (2012), « The new stylized facts about income and subjective well-being », IZA, discussion paper, n° 7105, décembre 2012.

SENIK, Claudia (2014)L’Economie du bonheur, Seuil, La République des idées.

STEVENSON, Betsey, & Justin WOLFERS (2008), « Economic growth and subjective well-being: Reassessing the Easterlin paradox », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2008, n° 1.

STEVENSON, Betsey, & Justin WOLFERS (2013), « Subjective well-being and income: Is there any evidence of satiation? », in American Economic Review, Papers and Proceedings, vol. 103, n° 3.

RENAULT, Thomas (2015), « L'argent fait-il le bonheur ? Le paradoxe d'Easterlin », in Captain €conomics (blog), 13 octobre.

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27 janvier 2016 3 27 /01 /janvier /2016 22:35

Christiane Baumeister et Lutz Kilian (2016) ont passé en revue les causes des variations majeures des prix du pétrole au cours des quatre dernières décennies. Beaucoup d’auteurs, notamment James Hamilton (2003) ont expliqué ces variations comme résultant principalement des variations de l’offre de pétrole, provoquées notamment par des événements tels que les guerres et révolutions dans les pays-membres de l’OPEP. Lutz Kilian, à travers ses divers travaux et collaborations, a développé l’idée que plusieurs des épisodes de fortes fluctuations du prix du pétrole s’expliquaient en fait avant tout par les variations de la demande. En l’occurrence, une partie substantielle de la demande répond à un motif de consommation immédiate : lorsque l’économie mondiale connaît une expansion, la demande de matières premières, notamment de pétrole, augmente pour accroître la production de biens et services, poussant le prix des matières premières à la hausse ; réciproquement, un ralentissement de la croissance mondiale est susceptible de pousser les prix du pétrole à la baisse. Une partie de la demande répond aussi à la volonté d’accumuler des stocks et dépend alors des anticipations du prix du pétrole. Elle tend par exemple à augmenter dans l’anticipation de pénuries de pétrole dans le futur. Au cours de l’histoire, la demande au motif de stockage a été importante lorsque les tensions géopolitiques étaient fortes aux Moyen-Orient, lorsque les capacités de production étaient utilisées à leur maximum et lorsque les anticipations de croissance mondiale étaient très optimistes.

GRAPHIQUE  Prix du pétrole brut WTI (en dollars 2015, ajusté en fonction de l’inflation)

Quarante ans de fluctuations du prix du pétrole

source : Baumeister et Kilian (2016)

A première vue, le choc pétrolier de 1973-1974 semble être un choc d’offre négatif, comme l’affirme notamment Hamilton (2003). En effet, la quantité de pétrole brut produit chuta au dernier trimestre de l’année 1973. La guerre entre Israël et une coalition de pays arable entre le 6 et le 26 octobre de 1973 est souvent présentée comme étant la cause d’un tel choc d’offre. Pourtant, aucune installation de production pétrolière ne fut détruite par un quelconque conflit. Les pays arables de l’OPEP réduisirent délibérément leur production de pétrole de 5 % le 16 octobre 1973, puis de 25 % le 5 novembre, tout en accroissant le prix du pétrole. Ce dernier était alors basé sur la base de négociations entre les producteurs de pétrole et non par les marchés, si bien qu’il ne représente pas nécessairement le prix d’équilibre du marché. Plusieurs preuves empiriques suggèrent que les deux prix semblent toutefois très proches l’un de l’autre. Selon Kilian (2009), les chocs d’offre touchant la production de l’OPEP peuvent difficilement expliquer plus du quart de la hausse du prix du pétrole en 1973-1974 : cette dernière s’explique essentiellement par un choc de demande. La décision de l’OPEP de réduire la production et d’augmenter le prix était justifiée par la dévaluation du dollar, l’accélération non anticipée de l’inflation américaine et la forte demande de pétrole associée à la forte croissance économique. 

Un second choc pétrolier eut lieu en 1979 : le prix du pétrole passa de 15 dollars en septembre 1978 à 40 dollars en avril 1980. Beaucoup, notamment Hamilton (2003), estimèrent que cette hausse s’explique par un choc d’offre, en l’occurrence par la réduction de la production iranienne suite à la Révolution iranienne. Barsky et Kilian (2002) ont douté de cette interprétation. En effet, les plus fortes contractions de la production iranienne eurent lieu en janvier et février 1979, mais le prix du pétrole ne varia pas significativement avant mai 1979. Kilian et Murphy (2014) acceptent toutefois l’idée que la Révolution iranienne se soit révélée importante en raison de son impact sur les anticipations du prix du pétrole : la demande de pétrole pour motif de stockage augmenta fortement, d’une part, en raison des craintes d’une aggravation des tensions entre l’Iran avec les Etats-Unis et ses voisins et, d’autre part, en raison des anticipations d’une forte croissance mondiale.

Après le pic atteint en avril 1980, le prix du pétrole chuta durablement, malgré l’éclatement de la guerre entre l’Irak et l’Iran. Le resserrement des politiques monétaires, dans le sillage du plan Volker, entraîna une récession mondiale et poussa par là même la demande de pétrole à la baisse. Cette chute fut amplifiée par les diverses mesures prises par les pays avancés en vue de réduire leur consommation de pétrole. Les perspectives d’une faible croissance mondiale désincita à accumuler et détenir des stocks de pétrole. Le niveau élevé des prix du pétrole à la fin des années soixante-dix avait en outre incité des pays n’appartenant pas à l’OPEP, notamment le Mexique, la Norvège et le Royaume-Uni, à accroître leur production domestique ou à devenir producteurs de pétrole ; le surcroît subséquent de production de pétrole contribua à la chute des cours. 

Les membres de l’OPEP essayèrent collectivement de contrer cette baisse du prix en s’accordant à restreindre leur production, mais chacun d’entre eux était incité à ne pas respecter cet accord et à accroître son offre. L’Arabie saoudite décida de stabiliser par elle-même le prix du pétrole en réduisant sa production, mais sa tentative échoua : le prix du pétrole continua de chuter au début des années quatre-vingt. Les pertes en termes de recettes tirés du pétrole furent si importantes que l’Arabie saoudite fut obligée à la fin de l’année 1985 d’inverser sa politique. Le prix du pétrole chuta brutalement en 1986, en raison de la reprise de la production saoudienne et de la demande de stockage de pétrole. 

La guerre entre l’Iran et l’Irak a eu peu de répercussions sur le prix du pétrole au cours des années quatre-vingt, en raison de la relative abondance de l’offre mondiale de pétrole. L’invasion du Koweït en 1990 fut toutefois suivie d’une forte hausse du prix du pétrole. Cette dernière s’explique non seulement par les perturbations que ce conflit entraîna sur les productions iraquienne et koweitienne, mais aussi par la plus forte demande de pétrole pour des motifs de stockage, dans l’anticipation d’une possible attaque menée contre les champs de pétrole saoudiens. Ce n’est qu’à la fin de l’année 1990, lorsque la collation menée par les Etats-Unis plaça suffisamment de troupes sur le sol saoudien pour empêcher toute invasion de l’Arabie saoudite, que ces craintes se dissipèrent et que le prix du pétrole chuta.

Le prix du pétrole s’affaiblit davantage à la fin des années quatre-vingt-dix et atteint les 11 dollars en décembre 1998, en raison d’une moindre demande de pétrole, très certainement provoquée par la crise asiatique de 1997 et sa transmission à plusieurs pays émergents. Le prix du pétrole repartit à la hausse en 1999, en raison de la plus forte demande de pétrole associée à la reprise mondiale, de quelques contractions de la production et d’une plus grande demande de pétrole au motif de stockage dans l’anticipation de futures tensions sur le marché du pétrole. La production de pétrole connut effectivement deux perturbations majeures fin 2002 et début 2003 : la chute de la production vénézuélienne associée aux troubles civiles au Venezuela et les perturbations générées par la Guerre d’Irak en 2003. La contraction des productions vénézuélienne et irakienne fut toutefois compensée par une hausse de la production dans le reste du monde. Au final, le prix du pétrole s’est alors révélé remarquablement stable malgré les troubles géopolitiques.

La hausse du prix du pétrole entre le milieu de l’année 2003 et le milieu de l’année 2008 est la plus forte que l’économie mondiale ait connu depuis celle de 1979. Le prix du pétrole WTI est passé de 28 à 134 dollars. Il y a un assez large accord autour de l’idée que cette hausse ne s’explique pas par des perturbations du côté de l’offre, mais par la hausse de la demande de pétrole. Beaucoup ont affirmé que l’accroissement de la demande résultait de l’expansion non anticipée de l’économie mondiale et notamment d’un accroissement de la demande en provenance des pays émergents d’Asie. Certains ont toutefois suggéré que cette hausse du prix du pétrole sur le marché physique s’expliquait essentiellement par les positions spéculatives prises par les traders sur les marchés à terme du pétrole. Bassam Fattouh et alii (2013) jugent toutefois qu’aucune preuve empirique ne confirme cette interprétation alternative.

La crise financière mondiale et la reprise subséquente ont également illustré l’impact de la demande sur le prix du pétrole. Comme les commandes de biens industriels chutèrent fortement dans la seconde moitié de l’année 2008 avec l’anticipation d’une récession mondiale, la demande pour les matières premières chuta également et le prix du pétrole passa de 134 à 39 dollars entre juin 2008 et février 2009. Lorsque la reprise mondiale s’amorça en 2009 et que les craintes d’un écroulement du système financier mondial s’essoufflèrent, la demande de pétrole retrouva ses niveaux de 2007 et le prix du pétrole WTI se stabilisa autour de 100 dollars.

Entre juin 2014 et janvier 2015, le prix du pétrole Brent passa de 112 à 47 dollars. Baumeister et Kilian (2015) ont analysé la chute de 49 dollars du prix entre juin 2014 et décembre 2014. Ils estiment que deux chocs survenus avant juin 2014 expliquent 55 % de cette chute : le déclin de l’activité économique et l’accroissement de la production en expliquent réciproquement 22 % et 33 %. Le reste s’explique par deux chocs survenus au cours de la seconde moitié de 2014 : la prise de conscience d’un ralentissement de la  croissance plus marqué que prévu et la réduction de la demande au motif de stockage expliquent réciproquement 18 et 27 % de la chute du prix du pétrole.

 

Références

BARSKY, Robert B., & Lutz KILIAN (2002), « Do we really know that oil caused the Great Stagflation? A monetary alternative », in NBER Macroeconomics Annual, 16, 137-183.

BAUMEISTER, Christiane, & Lutz KILIAN (2015), « Understanding the decline in the price of oil since june 2014 », CEPR, discussion paper, n° 10404, janvier.

BAUMEISTER, Christiane, & Lutz KILIAN (2016), « Forty years of oil price fluctuations: Why the price of oil may still surprise us », CEPR, discussion paper, n° 11035, janvier.

FATTOUH, Bassam, Lutz KILIAN, & Lavan MAHADEVA (2012), « The Role of Speculation in Oil Markets: What Have We Learned So Far? », CEPR, discussion paper, n° 8916.

HAMILTON, James D. (2003), « What is an Oil Shock? », in Journal of Econometrics, vol. 113, n° 2.

KILIAN, Lutz (2009), « Comment on ‘Causes and consequences of the oil shock of 2007-08’ by James D. Hamilton », in Brookings Papers on Economic Activity.

KILIAN, Lutz, & Daniel P. MURPHY (2014), « The role of inventories and speculative trading in the global market for crude oil », in Journal of Applied Econometrics, vol. 29, n° 3.

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23 janvier 2016 6 23 /01 /janvier /2016 17:18

Selon les modèles néoclassiques à la Solow, les pays les plus pauvres devraient connaître une croissance plus rapide que les pays les plus riches, si bien que le niveau de vie des premiers devrait naturellement converger vers celui des seconds. Selon la « loi d’airain de la convergence » de Robert Barro, les pays éliminent les écarts en termes de niveaux de vie à un rythme proche de 2 % par an [Barro et Sala-i-Martin, 1991]. Avec une croissance se maintenant à un tel rythme, il faut 30 ans pour que le niveau de vie d’un pays se rapproche de moitié de sa valeur de long terme et 115 ans pour combler 90 % de l’écart initial [Barro, 2015]. Beaucoup, notamment Barro, estiment toutefois que cette convergence est conditionnelle dans le sens où la situation de long terme d’un pays dépend de variables telles que la qualité de ses institutions ou de son stock de capital humain : seul un sous-ensemble de pays présentant des niveaux similaires dans ces variables connaît une convergence. Par conséquent, un pays peut alors échouer à converger vers un pays riche si ses institutions ou son stock de capital humain restent de mauvaise qualité.

Robert Barro (2016) s’est penché à nouveau sur les déterminants de la croissance empirique à partir de deux échantillons. Le premier échantillon comprend 89 pays observés entre 1960 et 2010. Les données relatives à cet échantillon concernent non seulement le PIB réel par tête, mais aussi un large échantillon de variables explicatrices (que Barro qualifie de « variables X ») susceptibles d’aider à prédire la croissance économique. Barro juge toutefois que la période couverte par cet échantillon est insuffisante pour étudier un phénomène de long terme comme la croissance. Il observe donc également un deuxième échantillon couvrant une plus large période, en l’occurrence celle s’étalant entre 1870 et 2010, mais qui comporte seulement 28 pays et dont les données ne concernent qu’un moindre éventail de variables X. 

Dans son premier échantillon, Barro constate un taux de convergence conditionnelle de 1,7 % par an. Il tire de son second échantillon un taux de convergence conditionnelle de 2,6 % par an. Ces deux valeurs sont donc bel et bien proches des 2 % de sa loi d’airain de la convergence. Barro précise alors les déterminants de la croissance à partir de son premier échantillon. L’espérance de vie, l’indicateur d’Etat de droit, le ratio d’investissement, l’ouverture internationale et les améliorations des termes de l’échange ont des effets positifs sur la croissance. Le taux de fertilité initial et le taux d’inflation ont des effets négatifs. L’impact de l’indicateur de degré de démocratie est non linéaire : il est positif pour de faibles valeurs, mais devient négatif à partir d’un certain seuil. La relation avec la durée initiale de scolarité est faible, mais cette faiblesse s’explique peut-être par le fait que c’est la qualité de cette scolarisation qui importe pour la croissance.

Barro cherche ensuite à déterminer quels pays ont réussi leur convergence entre 1990 et 2014. Il estime que l’on peut parler de « réussite » à propos d’une convergence si celle-ci conduit à (au moins) un doublement du PIB réel par tête entre 1990 et 2014, ce qui impliquerait alors une croissance moyenne par tête d’environ 2,9 % par an. D’autre part, dans le cas d’une convergence d’un pays vers le statut de pays au revenu intermédiaire, cette convergence est une réussite si elle permet à ce pays d’atteindre en 2014 un PIB réel par tête d’au moins 10.000 dollars PPA par tête (aux prix de 2011) ; dans le cas d’une convergence d’un pays vers le statut de pays à haut revenu, cette convergence pourra être qualifiée de succès si le pays en question obtient au moins le niveau de vie de 20.000 dollars PPA. Sur la période de son échantillon, Barro identifie plusieurs réussites en termes de convergence vers le statut de pays à revenu intermédiaire : la Chine, l’Indonésie, le Pérou, la Thaïlande et l’Uruguay. Plusieurs pays ont également réussi leur convergence vers le club des pays à haut revenu : le Chili, la Corée du Sud, l’Irlande, la Malaisie, Singapour et Taïwan. En l’occurrence, l’Irlande, Singapour et Taïwan font désormais partie des économies ayant les plus hauts niveaux de vie au monde. 

Barro étudie alors les performances en termes de croissance que la Chine a réalisées entre 1960 et 2010, ainsi que ses perspectives futures. Sur les premières décennies de l’échantillon étudié par Barro, la croissance chinoise a été bien plus faible que ce que l’on aurait pu attendre des valeurs qu’elle atteignait pour les diverses variables X, même si celles-ci étaient effectivement peu favorables à sa croissance. Entre 1960 et 1990, la croissance annuelle moyenne s'élevait à 2,5 %, alors que le modèle de Barro prédit une croissance de 4,9 % pour cette période. En d’autres termes, la Chine était alors si pauvre que l’on aurait pu s’attendre à ce qu’elle connaisse une croissance plus rapide. Barro explique bien sûr cette contre-performance par le régime communiste en place ; ce dernier a réduit les incitations essentielles à la croissance économique. Par contre, le taux de croissance du PIB réel par tête chinois a été particulièrement élevé depuis 1990. En l’occurrence, il a été bien supérieur à ce que l’on peut prédire à partir des performances internationales dans un cadre de convergence conditionnelle. Pour la période s’étalant entre 2005 et 2010, le taux de croissance par tête observé a été de 8,9 %, alors que la valeur attendue était de 4,2 %.

Mais, si un pays peut dévier de la trajectoire attendue pendant un certain temps, il ne peut en dévier éternellement. La Chine ne peut s’échapper à jamais de la « loi d’airain de la convergence » : sa croissance ne peut se maintenir à 6 % à long terme. Selon les prévisions de Barro, le taux de croissance par tête chinois est susceptible de chuter en passant d’environ 8 % à 3-4 % par an, c’est-à-dire bien en-deçà de 6-7 % annoncés officiellement par les autorités chinoises. Une telle croissance, maintenue sur trois ou quatre décennies, est suffisante non seulement pour qu’un pays passe du statut de pays à faible revenu à celui de pays à revenu intermédiaire (chose que la Chine a déjà accompli), mais aussi pour passer du statut de pays à revenu intermédiaire pour acquérir celui de pays à haut revenu (chose que la Chine n’a pas encore accompli). En analysant son échantillon de pays, Barro estime qu’il n’existe pas de piège du revenu intermédiaire (trappe à revenu intermédiaire), contrairement à ce que plusieurs auteurs ont cru déceler. Pour être plus exact, il n’est pas plus difficile pour une économie de passer du statut de pays à revenu intermédiaire vers celui de pays à haut revenu que de passer du statut de pays à faible revenu vers celui de pays à revenu intermédiaire. Par conséquent, Barro en conclut qu’il est plus que probable que la Chine parvienne rapidement à rejoindre le club des pays à haut revenu.

 

Références

BARRO, Robert J. (2015), « Convergence and modernization », in Economic Journal, vol. 125.

BARRO, Robert J. (2016), « Economic growth and convergence, applied especially to China », NBER, working paper, n° 21872, janvier.

BARRO, Robert J., & Xavier SALA-I-MARTIN (1991), « Convergence across states and regions », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 1.

 

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20 janvier 2016 3 20 /01 /janvier /2016 18:48

Le nombre de personnes déplacées de force à travers le monde a atteint 60 millions à la fin de l’année 2014, soit le chiffre le plus élevé au cours des sept dernières décennies. Parmi eux, 14,4 millions sont des réfugiés. Ce chiffre est en hausse de 25 % par rapport à 2013, notamment à cause des conflits en Syrie et dans le reste du Moyen-Orient. Par conséquent, au cours des 10 premiers mois de l’année 2015, il y a eu environ 995.000 demandeurs d’asile en Union européenne, soit deux fois plus qu’au cours de la même période en 2014. Ces demandes d’asile se sont concentrées en Allemagne, en Hongrie et en Suède. Le nombre de demandes d’asiles dépasse les précédents pics atteints lors de la chute du Mur de Berlin et du conflit en Yougoslavie. 

Dans une contribution pour le FMI, Shekhar Aiyar et ses coauteurs (2016) sont cherché à déterminer les répercussions macroéconomiques de l’actuelle vague de réfugiés à destination des pays européens. A court terme, ils estiment que l’afflux de réfugiés ne devrait se traduire que par une accélération limitée de la croissance du PIB. L’entrée progressive des réfugiés sur le marché du travail va permettre d’accroître l’offre de travail, donc d’accroître la production potentielle, mais elle va aussi pousser les salaires à la baisse, également les salaires des autochtones, donc freiner par ce biais-là la demande globale. D’un autre côté, les réfugiés eux-mêmes vont contribuer à accroître la demande globale. En outre, les dépenses publiques supplémentaires pour assurer la fourniture de services d’accueil et de soutien aux demandeurs d’asile, notamment en termes de logement, d’alimentation, de soins et d’éducation, vont également accroître la demande globale. Ce supplément de dépenses va représenter 0,05 % du PIB en 2015 et de 0,1 % du PIB en 2016.  Au final, selon les estimations d’Aiyar et alii, l’afflux de réfugiés va contribuer à accroître le PIB de 0,05 %, de 0,09 % et de 0,13 % respectivement en 2015, 2016 et 2017. La première année, l’impact sur la production serait associé aux seules répercussions du surcroît de dépenses publiques sur la demande globale. Ces effets macroéconomiques sont concentrés dans les principaux pays de destination : en 2017, les PIB de l’Autriche, de l’Allemagne et de la Suède s’en trouveront respectivement accrus de 0,5 %, de 0,3 % et de 0,4 %.

L’impact sur la croissance à moyen et long terme dépendra du degré d’intégration des demandeurs d’asile sur le marché du travail. Si l’intégration réussit, c’est-à-dire si les écarts entre réfugiés et natifs se réduisent au cours du temps, alors le niveau du PIB en 2020 pourra être supérieur de 0,5 % pour l’ensemble de la zone euro, d’après les estimations d’Aiyar et alii. Mais si l’intégration ne réussit pas, non seulement les gains en termes de PIB seront plus faibles, mais les taux de chômage et l’endettement public seront poussés à la hausse.

La littérature économique sur l’intégration des immigrés sur le marché du travail suggère que cette intégration s’opère lentement. Les immigrés ont de plus faibles taux d’emploi, taux d’emploi et salaires que les autochtones. Ces écarts sont particulièrement élevés au cours des premières années suivant l’immigration, puis ils se réduisent au fur et à mesure que les immigrés acquièrent de nouvelles compétences et maîtrisent davantage la langue du pays d’accueil. Mais si les immigrés arrivent à une période où le taux de chômage est particulièrement élevé, leurs taux d’emploi et leurs salaires en seront durablement affectés. Or plusieurs pays européens sont précisément caractérisés par des niveaux élevés de chômage et ces derniers devraient perdurer dans la mesure où la reprise demeure atone. Les réfugiés privilégient toutefois comme destinations les pays qui ont précisément les plus faibles taux de chômage. Aiyar et alii notent toutefois que, par le passé, les immigrés qui avaient le même pays d’origine que les demandeurs d’asile d’aujourd’hui ont fait face à plus de difficultés pour s’intégrer sur le marché du travail que les autres immigrés. Les immigrés nés en Afghanistan, en Iran, en Iraq, en Syrie, en Somalie, en Erythrée et dans l’ancienne Yougoslavie étaient notamment moins éduqués en moyenne que les natifs ou les autres immigrés. 

L’impact budgétaire net des immigrés dépendra crucialement de la réussite de leur intégration sur le marché du travail. Pour évaluer cet impact, il faut notamment comparer, d’une part, le montant des prélèvements obligatoires versés par les immigrés et, d’autre part, le montant des dépenses publiques et prestations sociales dont ils sont les bénéficiaires. Si les réfugiés sont rapidement embauchés, ils contribuent davantage aux prélèvements obligatoires et bénéficient moins de prestations sociales. L’afflux de réfugiés peut également modifier le montant de prélèvements obligatoires versés par les autochtones et le montant des dépenses publiques et des prestations sociales dont ces derniers sont les bénéficiaires. Par exemple, il peut accroître le chômage des autochtones et réduire leurs salaires, ce qui réduit les prélèvements obligatoires versés par ces derniers et accroît les prestations sociales dont ils sont les bénéficiaires.

GRAPHIQUE  Impact budgétaire net des immigrés (moyenne sur 2007-2009, en % du PIB)

Quel sera l’impact macroéconomique de l’afflux de réfugiés ?

source : FMI (2016)

Les épisodes passés d’immigrations massives montrent que ces dernières tendent à être associées à une faible contribution positive aux finances publiques, mais l’intervalle des estimations est très large. Par exemple, selon l’OCDE (2013), entre 2007 et 2009, la contribution budgétaire moyenne de la population immigrée dans les pays avancés s’élève à 0,35 % du PIB, mais elle est négative dans des pays comme la France et l’Allemagne (cf. graphique). En outre, il n’y a pas de lien significatif entre l’impact budgétaire net de l’immigration et la part des immigrés dans la population à un moment donné. Surtout, l’impact budgétaire des immigrés change au cours de leur vie, si bien qu’il dépend étroitement de la structure en termes d’âge de la population immigrée. Tout comme les autochtones, les immigrés contribuent surtout au Budget lorsqu’ils sont au milieu de leur vie active. Enfin, la contribution budgétaire des réfugiés est moins favorable que celle des immigrés économiques.

Par conséquent, Aiyar et alii en concluent que l’impact budgétaire net de l’actuelle vague d’immigrés est difficile à prédire. Les nouveaux immigrés tendent à être plus jeunes et à avoir de plus hauts taux de fertilité que les autochtones, ce qui contribue positivement au Budget. Si les immigrés sont peu qualifiés, comme le suggèrent les rares données disponibles, alors leur contribution budgétaire sera moins que celle des précédents immigrés ou celle des autochtones. Comme le chômage est élevé dans plusieurs pays-membres, l’intégration des immigrés prendra plus de temps, ce qui réduit la contribution budgétaire aussi bien des immigrés que des autochtones. Toutefois, l’afflux d’immigrés pourrait contribuer à freiner le vieillissement démographique, dont alléger l’impact de ce dernier tant sur les finances publiques que sur la croissance potentielle. Aiyar et alii estiment toutefois que cet effet positif sera limité.

 

Références

AIYAR, Shekhar, Bergljot BARKBU, Nicoletta BATINI, Helge BERGER, Enrica DETRAGIACHE, Allan DIZIOLI, Christian EBEKE, Huidan LIN, Linda KALTANI, Sebastian SOSA, Antonio SPILIMBERGO & Petia TOPALOVA (2016), « The refugee surge in Europe: Economic challenges », FMI, staff discussion note, n° 16/02.

OCDE (2013), « L’impact fiscal de l’immigration dans les pays de l’OCDE », Perspectives des migrations internationales 2013.

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17 janvier 2016 7 17 /01 /janvier /2016 22:31

L’intégration monétaire constitue l’une des étapes les plus avancées dans le processus d’intégration européenne. Les créateurs de la monnaie unique affirmaient qu’elle stimulerait les échanges et le niveau de vie des pays qui l’adopteraient. Puisqu’ils utilisent désormais la même monnaie, les habitants des divers pays-membres n’ont plus à convertir leur monnaie lorsqu’ils commercent entre eux, si bien qu’ils économisent en coûts de conversion. Comme les taux de change disparaissent, les coûts qu’occasionnait l’incertitude entourant leurs variations futures (notamment les coûts de couverture) disparaissent. Maintenant que les prix des différents pays-membres sont libellés dans la même devise, les résidents peuvent plus facilement mettre les entreprises en concurrence, ce qui incite ces dernières à baisser leurs prix et à innover. La baisse des coûts, la réduction de l’incertitude et le surcroît de transparence devraient alors stimuler les échanges et la croissance du niveau de vie.

Dans une célèbre étude où il observait les performances des précédentes unions monétaires, Andrew Rose (2000) a estimé que la création d’une union monétaire entraînait un triplement des échanges. En utilisant les données relatives à 217 pays sur la période s’étalant entre 1948 et 1997, Reuven Glick et Andrew Rose (2001) estimaient que la création d’une union monétaire entraînait un doublement des échanges des pays-membres. Les diverses études qui ont été réalisées par la suite et qui se basèrent sur les données relatives aux premières années de la zone euro constatèrent généralement que le commerce bilatéral entre les pays-membres de la zone euro s’est certes accru suit à l’adoption de la monnaie unique, mais bien moins amplement que ne le suggéraient les travaux de Rose. Par exemple, Richard Baldwin (2006) estime qu’une devise commune n’accroît les échanges que de 30 %. Jeffrey Frankel (2010) suggère une hausse de 15 % sur les cinq premières années. En utilisant les données relatives aux exportations des entreprises françaises, Antoine Berthou et Lionel Fontagné (2012) ne constatent qu’une hausse de 5 % des exportations françaises.

Les plus récentes estimations de l’impact de l’euro sur les niveaux de vie ne partagent pas non plus l’optimisme des études qui ont été réalisées avant la création de la monnaie unique. A partir de données postérieures à 1980, Leigh Drake et Terence Mills (2010) ont décomposé le PIB de la zone euro en composantes conjoncturelle et tendancielle avant et après le lancement de l’euro. La trajectoire tendancielle du PIB qu’ils obtiennent suggère que l’adoption de l’euro a réduit le taux de croissance tendanciel des économies de la zone euro, aussi bien ex ante, durant la phase de convergence nominale de Maastricht, qu’ex post, sur la période s’écoulant entre 2001 et 2006. 

Cristina Fernández et Pilar García Perea (2015) se sont demandé ce qu’aurait été le PIB par tête de la zone euro et de chacun de ses pays-membres si ces derniers n’avaient pas adopté la monnaie unique. Pour cela, ils utilisent une méthodologie de contrôle synthétique. Ils confirment que l’euro n’a pas entraîné l’accélération permanente de la croissance attendue par ses promoteurs. Durant les premières années de l’union monétaire, le PIB par tête de l’ensemble de la zone euro s’est accru plus rapidement que sa valeur contrefactuelle, mais depuis le milieu des années deux mille ces gains ont complètement été éliminés. Fernández et García Perea mettent en évidence des dynamiques très hétérogènes au niveau des pays. Les pays d’Europe centrale, en l’occurrence l’Allemagne, les Pays-Bas et l’Autriche, n’ont tiré ni gains, ni pertes, de l’adoption de l’euro. L’Irlande, l’Espagne et la Grèce ont enregistré des gains positifs significatifs, mais seulement durant les premières années de l’euro. Enfin, dès l’introduction de l’euro, l’Italie, le Portugal et la Belgique ont très rapidement pris du retard. En effet, leur niveau de vie a suivi une trajectoire inférieure à celle qu’il suit dans le scénario contrefactuelle ; il aurait augmenté plus rapidement si l’Italie et le Portugal n’avaient pas adopté l’euro.

 

Références

BALDWIN, Richard (2006), « The euro’s trade effects », BCE, working paper, n° 594.

BERTHOU, Antoine, & Lionel FONTAGNE (2008), « Les effets de l’introduction de l’euro sur les exportateurs français : une analyse sur données individuelles », in CAE, Performances à l'exportation de la France et de l'Allemagne.

FERNANDEZ, Cristina, & Pilar GARCIA PEREA (2015), « The impact of the euro on euro area GDP per capita », Banque d’Espagne, documento de trabajo, n° 1530. 

DRAKE, Leigh, & Terence C. MILLS (2010), « Trends and cycles in Euro area real GDP », in Applied Economics, vol. 42, n° 11

FRANKEL, Jeffrey A. (2008), « The estimated effects of the euro on trade: Why are they below historical effects of monetary unions among smaller countries? », NBER, working paper, n° 14542.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2001), « Does a currency union affect trade? The time series evidence », NBER, working paper, n° 8396.

ROSE, Andrew (2000), « One money, one market: The effect of common currencies on trade », in Economic Policy, vol. 15, n° 30.

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14 janvier 2016 4 14 /01 /janvier /2016 14:31

 

Au cours des deux dernières décennies, les pays émergents ont amélioré le cadre de leur politique macroéconomique, réduit leurs niveaux de dette et d’inflation, diversifié leur production et leurs exportations et resserré les liens financiers et commerciaux avec le reste du monde. Au début des années deux mille, ils connurent un rythme de croissance qu’ils n’avaient plus atteint depuis les années quatre-vingt, notamment grâce à la hausse des prix des matières premières et l’expansion rapide des échanges internationaux. Ils devinrent même le moteur de la croissance mondiale au cours de cette période : ils contribuèrent à 52 % et à 60 % de la croissance mondiale, respectivement à la veille de la crise financière mondiale et en 2010 [Didier et alii, 2016]. Ils rebondirent rapidement suite à la crise, notamment parce qu’ils purent profiter des marges de manœuvre budgétaire qu’ils eurent acquis au cours des précédentes années. En Chine, le gouvernement et la banque centrale assouplirent puissamment leurs politiques conjoncturelles lors de la Grande Récession, ce qui permit non seulement de stimuler la croissance domestique, mais aussi de pousser les prix des matières premières à la hausse, donc de soutenir l’activité des pays qui en sont exportateurs [Buysse et Vincent, 2015]. En conséquence, la part des pays émergents dans le PIB mondial a fortement augmenté : ils contribuaient à 34 % du PIB mondial en 2014, soit 1,5 fois plus qu’en 1980. La part du commerce mondial réalisée par les pays émergents doubla entre 1994 et 2014, passant de 16 % à 32 %. Puisque l’activité des pays émergents sembla moins sensible aux dynamiques à l’œuvre dans les pays avancés, certains ont pu suggérer qu’un véritable découplage s’était opéré entre les deux ensembles d’économies.

Malheureusement, depuis 2010, les pays émergents connaissent un ralentissement de leur croissance économique. En 2014, leur croissance s’éleva à 4,5 %, contre 7,6 % en 2010 [Didier et alii, 2016]. La croissance observée en 2014 a même été en deçà du rythme moyen qu’elle attint entre 1990 et 2008. L’écart de croissance entre les pays avancés et les pays émergents a notamment atteint son plus faible niveau depuis le début des années deux mille : il s’éleva à 2 points de pourcentage en 2015, contre une moyenne de 4,8 points de pourcentage entre 2003 et 2008 (cf. graphique 1). Pour Kristel Buysse et Evelien Vincent (2015), le point tournant a été la décision du gouvernement chinois de retirer son programme de relance, alors même que la demande ne semblait pas avoir retrouvé son niveau d’avant-crise dans les pays avancés. Pour autant, à la différence des précédents épisodes, le ralentissement ne semble pas avoir été amorcé par un quelconque événement : la crise asiatique, l’éclatement de la bulle internet et la crise financière mondiale avaient en effet été à l’origine du ralentissement de la croissance dans les pays émergents, respectivement en 1998, en 2001 et en 2007.

GRAPHIQUE 1  Ecart de croissance entre les pays développés et les pays émergents (en points de %)

 

Ralentissement des pays émergents : une simple mauvaise passe ?

source : Didier et alii (2016)

La question qui agite les économistes est si ce ralentissement est essentiellement structurel ou conjoncturel ; s’il est essentiellement structurel, il risquerait d’être durable. Pour le déterminer, Tatiana Didier, Ayhan Kose, Franziska Ohnsorge et Lei Ye (2016) ont analysé plus en détails les caractéristiques et les causes de ce ralentissement. Ils confirment que le ralentissement a été inhabituellement synchronisé et prolongé. Il a affecté de nombreux pays émergents et notamment les plus grands d’entre eux : en 2015, l’Afrique du Sud, la Chine et la Russie voyaient leur croissance ralentir, pour la troisième année consécutive. Si toutes les régions du monde en ont été affectées, ce sont l’Amérique latine et les Caraïbes qui en furent les plus touchées. Alors que ce ralentissement s’est produit dans un environnement externe, certes affaibli, mais pas turbulent, son ampleur est comparable à celle des précédents épisodes de turbulences mondiales. En 2014, le nombre de pays émergents qui voyaient leur croissance ralentir depuis au moins trois ans a atteint des niveaux proches à ceux observés lors de la crise financière mondiale de 2008-2009. Ce ralentissement de la croissance a été synchrone avec des révisions à la baisse répétées des prévisions de croissance pour les pays émergents. Les prévisions de croissance pour 2015 sont légèrement inférieures à 4 %, alors qu’elles s’élevaient à 7,6 % en 2010. Lorsque l’on observe les composantes de la croissance du point de vue de la demande, il apparaît qu’elles ont toutes décliné. Les taux de croissance de l’investissement et des exportations ont connu de très fortes baisses : ils ont été divisés par plus de deux par rapport à leur moyenne sur la période 2003-2008. La consommation privée et la consommation publique ont décliné plus modestement.

GRAPHIQUE 2  Contributions respectives des facteurs externes et domestiques dans la croissance des émergents (en points de %)

Ralentissement des pays émergents : une simple mauvaise passe ?

source : Didier et alii (2016)

La nature synchronisée du ralentissement de la croissance dans l’ensemble des pays émergents suggère que des facteurs communs sont à l’œuvre. Le ralentissement de la croissance des pays émergents a initialement été provoqué par des facteurs externes, mais les facteurs domestiques y contribuent également de plus en plus depuis 2014 (cf. graphique 2). La faiblesse du commerce mondiale, la faiblesse des prix des matières premières et le resserrement des conditions financières sont les principaux facteurs externes qui contribuent à ralentir la croissance depuis 2011 ; or le ralentissement même de la croissance des émergents contribue en retour à freiner les prix des matières premières et les échanges mondiaux.

GRAPHIQUE 3  Croissance observée et croissance potentielle des pays émergents (en points de %)

Ralentissement des pays émergents : une simple mauvaise passe ?

source : Didier et alii (2016)

Les facteurs domestiques qui contribuent également à freiner la croissance des émergents incluent le fort ralentissement de la croissance de la productivité, une hausse de l’incertitude autour des politiques économiques et une érosion des marges de manœuvre des politiques monétaire et budgétaire qui empêchent ces dernières de pleinement soutenir l’activité. Afin de distinguer entre les causes structurelles et les causes conjoncturelles derrière ce ralentissement, Didier et alii estiment la croissance potentielle des pays émergents (cf. graphique 3). Ils constatent que cette dernière a effectivement décéléré et que son ralentissement contribue à environ la moitié du ralentissement de la croissance observé entre 2010 et 2014. Cependant, le degré auquel les facteurs structurels contribuent au ralentissement varie fortement d’un pays à l’autre. L’essentiel du déclin de la croissance potentielle résulte du ralentissement de la croissance de la productivité. Le ralentissement de la croissance démographique et le vieillissement de la population ont joué un rôle important dans le ralentissement de la croissance potentielle en freinant l’« accumulation » de facteur travail et la croissance de sa productivité.

 

Références

BUYSSE, Kristel, & Evelien VINCENT (2015), « Factors explaining emerging economies’ growth slowdown », in Banque nationale de Belgique, Economic Review, septembre.

DIDIER, Tatiana, M Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Lei (Sandy) YE (2016), « Slowdown in emerging markets: rough patch or prolonged weakness? », CAMA, working paper, n° 01/2016.

KOSE, M. Ayhan, Franziska OHNSORGE, Lei (Sandy) YE (2016), « Emerging markets at a crossroads », in voxEU.org, 7 janvier.

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10 janvier 2016 7 10 /01 /janvier /2016 15:31

Au cours de la crise financière mondiale et dans les premiers temps de la reprise qui l’a suivie, les responsables politiques et en particulier les banquiers centraux ont cherché à coopérer pour restaurer la stabilité financière et stabiliser l’activité. Par exemple, la Réserve fédérale américaine et cinq autres banques centrales majeures se sont coordonnées pour réduire simultanément leurs taux directeurs en octobre 2008. Par la suite, la Fed a échangé des dollars avec des devises étrangères dans le cadre d’accords de swaps de devises avec quatorze banques centrales, notamment des pays émergents. Mais une fois la reprise mondiale pleinement amorcée, plusieurs responsables politiques et analystes à travers le monde affirmèrent que les mesures ultra-accommodantes de la Fed nuisaient à leur économie. Par exemple, en novembre 2010, lorsque la Fed débuta les achats d’actifs dans le cadre de son deuxième programme d’assouplissement quantitatif, Guido Mantega, alors ministre des Finances brésilien, affirma que la banque centrale américaine menait une véritable « guerre de devises » : la Fed assouplissait sa politique monétaire pour affaiblir le taux de change du dollar et procurer par là même une avantage comparatif aux Etats-Unis dans les échanges commerciaux. Une dépréciation permettrait à un pays d’accroître ses exportations, mais en réduisant celles du reste du monde : elle serait donc un jeu à somme nulle.

Lors d’une conférence organisée par le FMI au mois de novembre dernier, Ben Bernanke (2016a) a mis à l’épreuve une telle idée. L’ancien gouverneur de la Fed rappelle que les dépréciations compétitives étaient déjà un sujet de discorde au cours de la Grande Dépression des années trente. Les pays qui connurent le plus rapidement une reprise furent ceux (comme la Grande-Bretagne) qui quittèrent le plus tôt l’étalon-or pour laisser leur devise se déprécier vis-à-vis de celles des pays (comme la France) qui restèrent dans l’étalon-or. Certains économistes, notamment Joan Robinson, estimaient alors que les premiers renouèrent avec la croissance aux dépens des seconds. En fait, selon Bernanke, l’abandon de l’étalon-or n’a pas seulement permis aux pays de profiter de la réallocation des échanges en laissant leur monnaie se déprécier : il leur donna une plus large marge de manœuvre pour adopter des politiques expansionnistes. Ces dernières contribuèrent à accroître la demande mondiale et à accélérer la reprise mondiale. Aujourd’hui, tout comme durant les années trente, beaucoup se focalisent sur un unique canal de transmission de la politique monétaire, en l’occurrence son impact sur le taux de change, en négligeant les autres. Or, si un pays stimule son activité domestique avec la dépréciation de sa devise, ses résidents profitent de la hausse de leurs revenus pour accroître leurs importations. Les données empiriques suggèrent effectivement que les effets de revenu que la politique monétaire est susceptible d’avoir sur les exportations américaines tendent à compenser les effets de taux de change.

GRAPHIQUE 1  Les contributions des exportations nettes au PIB américaine (en points de pourcentage)

Bernanke, la Fed et le reste du monde

source : Bernanke (2016a)

Surtout, Bernanke estime que rien n’assure que la Fed se soit récemment engagée dans une guerre des devises. Une telle politique non coopérative est en effet censée accroître les exportations nettes. Le déficit commercial américain s’est effectivement contracté en 2008 et en 2009, mais en raison de la crise et de la contraction subséquente de la demande domestique. Les exportations nettes contribuèrent alors à stimuler l’activité américaine (cf. graphique 1). Depuis 2010, les exportations nettes ne contribuent que très peu à la croissance américaine totale ; elles ont même pesé sur cette dernière en 2010 et en 2014. En outre, le dollar s’est effectivement déprécié au début de l’année 2011, peu après que la Fed ait lancé son deuxième programme d’assouplissement quantitatif, mais il s’est ensuite apprécié lors de la seconde moitié de l’année 2011 (cf. graphique 2). Son appréciation s’est ensuite poursuivie, tout d’abord lentement, puis rapidement à partir du milieu de l’année 2014. En d’autres termes, si la Fed s’est effectivement lancée dans une guerre de devises, cette dernière n’a pas réussi.

GRAPHIQUE 1  Les contributions des exportations nettes au PIB américaine (en points de pourcentage)

Bernanke, la Fed et le reste du monde

source : Bernanke (2016a)

Bernanke (2016b) s’est ensuite attaqué à l’idée selon laquelle les changements de la politique monétaire de la Fed, qu’il s’agisse aussi bien des assouplissements que des resserrements monétaires, aient des répercussions perverses sur les marchés financiers dans le reste du monde, en particuliers dans les pays émergents. Certains, comme Raghuram Rajan, l’actuel gouverneur de la banque centrale indienne, estiment que les décisions de la Fed accroissent la volatilité des capitaux. En l’occurrence, le maintien des taux directeurs de la Fed à leur borne zéro et l’adoption des divers programmes d’assouplissement quantitatif auraient alimenté les entrées de capitaux dans les pays émergents et provoqué par là même une appréciation de la devise et une expansion insoutenable du crédit. Réciproquement, le retrait de ces mêmes mesures accommodantes stimulerait la sortie de capitaux des pays émergents, exposant ces derniers à un effondrement du crédit et des prix d’actifs, comme le suggère l’épisode du « taper tantrum » de 2013 : Bernanke, alors à la tête de la Fed, avait fait référence en mai à l’éventualité d’un ralentissement (tapering) des achats d’actifs de la banque centrale américaine d’ici la fin de l’année. Beaucoup interprétèrent ces déclarations comme signalant une hausse prochaine des taux directeurs américains. Les pays émergents, notamment les « cinq fragiles » (l’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde, l’Indonésie et la Turquie) connurent par la suite des sorties de capitaux, une dépréciation de leur devise et un ralentissement de leur croissance. 

Bernanke assure que, si la Fed déstabilise les marchés financiers étrangers, chose pour laquelle il n'est pas entièrement convaincu, elle ne le fait pas délibérément. En outre, si la politique monétaire américaine a effectivement des répercussions sur la stabilité financière, alors ces dernières posent également des problèmes pour les Etats-Unis. Pour Bernanke, le dilemme entre stabilité financière et stabilité macroéconomique auquel une banque centrale fait face au niveau mondial est le même auquel elle fait face au niveau domestique. Or, selon lui, les banques centrales ne doivent pas négliger les risques d’instabilité financière, mais elles ne doivent pas être détournées de leurs objectifs domestiques de plein emploi et de faible inflation pour des raisons de stabilité financière. Pour assurer cette dernière, la politique monétaire est un instrument peu efficace, ne serait-ce que parce que l’impact exact de la politique monétaire sur la stabilité financière est encore imprécis. Même s’il était possible de déceler la formation d’une bulle, le resserrement de la politique monétaire pourrait non seulement avoir peu d’effet sur cette bulle, mais elle risquerait surtout d’affecter l’activité dans l’ensemble de l’économie. Ce sont la réglementation financière et les mesures de politique macroprudentielle qui doivent être utilisées pour garantir la stabilité financière, et ce même dans les pays émergents.

Enfin, Bernanke (2016c) s’est demandé pourquoi la Fed est la cible de telles critiques, alors même que d’autres banques centrales se sont engagées dans des politiques monétaires aussi agressives ces dernières années, notamment la Banque du Japon, la Banque d’Angleterre et la BCE. Cela s’explique selon lui par le rôle dominant que joue le dollar américain, aussi bien dans les échanges de marchandises, que dans les échanges sur les marchés des capitaux. Ce rôle a profondément changé depuis un siècle. Avec l’instauration du système de Bretton Woods au sortir de la Seconde Guerre mondiale, les devises furent ancrées au dollar. Les Etats-Unis eurent alors une large marge de manœuvre pour poursuivre des objectifs de politique économique domestiques et générer de larges déficits courants. Valéry Giscard d’Estaing a ainsi pu dire que les Etats-Unis bénéficiaient d’un « privilège exorbitant ».

Le système de Bretton Woods s’est écroulé dans les années soixante-dix et les pays ont alors eu la possibilité de choisir leur régime de change. Pourtant, le dollar a gardé son rôle prodéminant, notamment en raison de les effets d’inertie : les gens sont habitués à utiliser le dollar et une devise internationale est d’autant plus utile qu’elle est utilisée par le plus grande nombre. Au cours des dernières décennies, le dollar s’est aussi révélé être un intermédiaire des échange et une réserve de valeurs des plus efficaces. En effet, depuis les années quatre-vingt, l’inflation est restée faible et stable aux Etats-Unis ; les marchés financiers américains sont les plus profonds et les plus liquides à travers le monde ; il y a une large offre d’actifs libellés en dollars qui sont considérés comme très sûrs, notamment les bons du Trésor américains, ce qui permet au dollar de continuer de jouer un rôle de « devise refuge » au cours des périodes de turbulences financières ; la Fed a su jouer efficacement son rôle de prêteur en dernier ressort, même au niveau mondial avec ses opérations de swaps de devises avec les autres banques centrales. Mais pour Bernanke, les Etats-Unis ne tirent actuellement que des bénéfices symboliques du rôle international joué par leur devise. La concurrence exercée par les autres devises, notamment le yen et l’euro, a significativement érodé le « privilège exorbitant » des Etats-Unis. Pour preuve, les taux d’intérêt que les Etats-Unis payent sur les actifs sûrs, notamment les titres publics, ne sont en général pas plus faibles que ceux payés par les autres pays. En outre, lorsque le dollar joue son rôle de « valeur refuge », il tend à s’apprécier, ce qui pénalise la compétitivité des produits américains sur les marchés internationaux, précisément à un moment où l’environnement économique est le plus hostile.

Ce qui distingue la transmission de la politique monétaire américaine par rapport à la transmission des politiques monétaires des autres banques centrales est le fait que beaucoup d’emprunteurs dans les pays émergents empruntent en dollar. Pour autant, Bernanke estime que la Fed ne joue pas un rôle de « banque centrale du monde ». Le taux d’intérêt pertinent pour les décisions d’investissement et d’embauche d’une entreprise étrangère est le coût d’emprunt mesuré en termes de devise locale, non le taux d’intérêt du dollar. Ainsi, lorsque la Fed resserre sa politique monétaire, les emprunteurs autour du monde ne font pas pour autant face à des conditions d’emprunt plus strictes. La politique monétaire de la Fed affecte par contre le coût de remboursement des prêts existants, or beaucoup de prêts en dollar accordés aux emprunteurs étrangers ne sont pas couverts contre le risque de change. Si la Fed resserre sa politique monétaire et si le dollar s’apprécie fortement, ces prêts, qui apparaissaient initialement bon marché, deviendront très coûteux. Heureusement, le dollar s’est considérablement apprécié au cours des 18 derniers mois et, pour l’heure, il n’y a pas eu de problèmes financiers majeurs.

 

Références

BERNANKE, Ben (2015), « Federal reserve policy in an international context », document de travail, présenté à la 16ème conférence annuelle Jacques Polak, organisée par le FMI, novembre.

BERNANKE, Ben (2016a), « What did you do in the currency war, Daddy? », in Ben Bernanke’s blog, 5 janvier.

BERNANKE, Ben (2016b), « Tantrums and hot money: How does Fed policy affect global financial stability? », in Ben Bernanke’s blog, 6 janvier.

BERNANKE, Ben (2016c), « The dollar’s international role: An “exorbitant privilege”? », in Ben Bernanke’s blog, 7 janvier.

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8 janvier 2016 5 08 /01 /janvier /2016 18:47

Depuis 2008, la zone euro a connu deux récessions : l’une dans le sillage de la crise financière mondiale et la seconde dans le sillage de la crise de la dette souveraine. Certains pays-membres, en particulier l’Espagne, la Grèce, l’Italie, l’Irlande et le Portugal, qualifiés régulièrement de « pays périphériques », en ont été tout particulièrement affectés ; d’autres, comme l’Allemagne, en ont été relativement épargnés. Ainsi, alors que la croissance était plutôt synchronisée avant-crise entre les deux régions, celles-ci connaissent une profonde divergence après 2008, que ce soit en termes de PIB réel ou de taux d’emploi (cf. graphiques 1 et 2). Les pays périphériques ont récemment connu une légère reprise, mais leur PIB est toujours inférieur de près de 10 % de leur niveau d’avant crise. Prise dans son ensemble, la zone euro est en passe de connaître une véritable « décennie perdue » : en 2015, la production de l’ensemble de la zone euro était toujours inférieure à son niveau de 2008.

GRAPHIQUE 1  PIB réel (en indices, base 100 en 2007)

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source : Kuvshinov et alii (2015)

Dans la mesure où la plupart des pays-membres qui ont été les plus touchés par la crise sont ceux qui connurent un boom alimenté par le crédit avant qu’éclate la crise, leurs mauvaises performances s’expliquent, du moins en partie, par le désendettement de leurs résidents Avant la crise, la croissance annuelle du crédit s’élevait en moyenne à 13 % dans les pays périphériques ; elle était trois fois plus rapide que dans le reste de la zone euro. La crise financière mondiale est synchrone avec une contraction du crédit. Depuis 2009, la croissance du crédit est négative dans les pays périphériques. 

GRAPHIQUE 2  Taux d’emploi des 15-64 ans (en %)

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source Kuvshinov et alii (2015)

Privés d’accès au crédit, les résidents des pays périphériques doivent nécessairement réduire leurs dépenses, notamment pour rembourser leur dette en cours. Ainsi, alors qu’elle connaissait un rapide essor avant la crise financière mondiale, la dette privée des pays périphériques a ensuite stagné, puis décliné (cf. graphique 3). Des auteurs comme Philippe Martin et Thomas Philippon (2014) ont particulièrement souligné l’impact qu’un tel désendettement peut avoir sur la croissance de la zone euro. Les économies les plus en difficulté représentent une part significative de la zone euro, soit environ un tiers du PIB de cette dernière. Un puissant processus de désendettement dans ces économies peut donc générer des pressions déflationnistes si la politique monétaire est incapable de les contenir. Or, justement, durant l’essentiel de l’après-crise, la politique monétaire de la BCE a été contrainte par la borne inférieure zéro. Les pressions déflationnistes peuvent alors accroître les taux d’intérêt réels, c’est-à-dire contribuer à réduire la demande globale et par là à freiner la croissance.

GRAPHIQUE 3  Dette du secteur privé (en % du PIB)

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source Kuvshinov et alii (2015)

Le graphique 4 représente le taux de change réel interne à la zone euro, normalisé à l’unité en 1999 et défini de telle manière que sa baisse corresponde à une appréciation pour les pays en difficulté : il s’est apprécié d’environ 8 % avant la crise, mais il a peu varié après. Au sein de la zone euro, les variations du taux de change réel résultent des dynamiques d’inflation se déroulant dans les deux régions. Avant la crise, les pays périphériques étaient marqués par une plus forte inflation que le reste de la zone euro. Mais la crise et la reprise qui l’a suivie ont été marquées par une faible inflation, aussi bien dans les pays les plus affectés par la crise que dans les autres.

GRAPHIQUE 4  Taux de change réel interne à la zone euro

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source Kuvshinov et alii (2015)

Dmitry Kuvshinov, Gernot Müller et Martin Wolf (2015) ont interprété ces divers faits au prisme d'un modèle à deux économies en se demandant pourquoi il n’y a pas eu de significatif ajustement des taux de change réels internes à la zone euro. Ils constatent que le désendettement dans une partie d’une union monétaire génère effectivement des pressions déflationnistes qui ne peuvent être contenues par la politique monétaire lorsqu’elle est contrainte par la borne inférieure zéro. Par conséquent, le taux de change réel ne réagit pas et la production s’effondre, en particulier dans les économies en désendettement.

Pour Kuvshinov et alii, ces constats font écho au « paradoxe de la flexibilité », tel qu’il a été formulé par Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) dans un cadre d’économie fermée. Lorsque l’économie subit un puissant choc de désendettement, un accroissement de la flexibilité des prix et des salaires peut exacerber la récession en raison d’une dynamique de déflation par la dette à la Irving Fisher (1933). Comme les salaires et les prix nominaux chutent plus fortement que la dette nominale lorsque la demande globale s’effondre, la valeur réelle de la dette s’accroît, ce qui réduit à néant les efforts fournis pour réduire la dette. Kuvshinov et ses coauteurs montrent que ce mécanisme est également à l’œuvre en économie ouverte. Ils observent en effet qu’une plus grande flexibilité dans un ensemble de pays-membres peut amplifier les effets du choc dans l’ensemble de l’union monétaire. Les pressions déflationnistes s’accentuent, si bien que le taux de change réel a tendance à s’apprécier, accroissant à nouveau les pressions déflationnistes. Cependant, de tels effets pervers sont négligeables dans les petits économies ouvertes : dans leur cas, la borne inférieure zéro ne devient pas contraignante et la chute des prix domestiques entraîne une dépréciation du taux de change réel, ce qui stabilise l’économie.

Les conclusions auxquelles aboutissent Kuvshinov et ses coauteurs sont similaires à celles obtenus par Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) : les mesures visant à accroître la flexibilité des économies les plus frappées par la crise dans une union monétaire sont inefficaces, à moins qu’elles ne soient accompagnées par de puissantes mesures non conventionnelles pour assouplir davantage la politique monétaire une fois la borne inférieure zéro atteinte par les taux d’intérêt nominaux. Sinon, ces réformes structurelles risquent d’aggraver la récession et de compliquer le désendettement du secteur privé.

 

Références

EGGERTSSON, Gauti, Andrea FERRERO & Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre. 

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

KUVSHINOV, Dmitry, Gernot J. MÜLLER & Martin WOLF (2015), « Deleveraging, deflation and depreciation in the euro area », document de travail.

MARTIN, Philippe, & Thomas PHILIPPON (2014), « Inspecting the mechanism: Leverage and the Great Recession in the eurozone », NBER, working paper, n° 20572, octobre.

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5 janvier 2016 2 05 /01 /janvier /2016 22:19

Plusieurs études suggèrent que l’expansion rapide du crédit lors d’une expansion de l’activité accroît fortement le risque de crises financières et de crises bancaires. Or les crises bancaires tendent à être suivies par de plus larges pertes en production et par de plus lentes reprises si elles sont précédées par des booms du crédit ; les répercussions des crises bancaires sur la production sont très durables, voire même permanentes. Il se pourrait même que l’expansion du crédit nuise également à l’activité lors des périodes expansions. En effet, Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2015) ont montré qu’un boom du crédit pèse sur la croissance économique en freinant la croissance de la productivité, et ce même s’il n’est pas suivi par une crise financière. Ils suggèrent que ce résultat s’explique par l’impact du boom du crédit sur l’allocation des ressources et notamment de la main-d’œuvre. En l’occurrence, l’essor du secteur financier peut bénéficier disproportionnellement aux projets avec de forts collatéraux, mais caractérisés par une faible productivité ; surtout, il peut inciter la main-d’œuvre qualifiée à chercher à se faire embaucher par le seul secteur financier, au détriment des autres secteurs de l’économie, notamment les plus innovants.

Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper et Fabrizio Zampolli (2016) ont récemment étudié le lien entre les booms du crédit, la croissance de la productivité, les réallocations de la main-d’œuvre et les crises financières à partir d’un échantillon de 21 pays avancés, sur la période s’étalant entre 1969 et aujourd’hui. Ils en tirent deux principaux constats. Premièrement, les booms du crédit réorientent l’allocation de la main-d’œuvre au profit des secteurs à faible croissance de la productivité et donc au détriment des secteurs à forte croissance de la productivité, ce qui explique pourquoi les booms du crédit tendent à freiner la croissance de la productivité. Deuxièmement, l’impact des réallocations qui surviennent durant un boom, et plus généralement durant une expansion de l’activité, est bien plus large si une crise s’ensuit. La perte moyenne par an au cours des cinq ans qui suivent une crise est plus de deux fois plus importante que durant un boom. En d’autres termes, lorsque les conditions économiques deviennent hostiles, la mauvaise allocation engendre la mauvaise allocation. 

Pour Borio et ses coauteurs, les résultats auxquels leur étude empirique aboutit apportent un éclairage sur plusieurs débats actuels et notamment sur la question de la stagnation séculaire. Selon Larry Summers (2014), les pays avancés ont fait face à une insuffisance chronique de la demande globale avant même qu’éclate la crise financière mondiale. Borio et alii estiment que la lenteur de la reprise après la Grande Récession résulte non seulement de la crise financière ; mais aussi du boom qui l’a précédée. Alors que Summers trouve que la croissance américaine a été décevante avant la crise fut décevante malgré le boom ; pour Borio et alii, elle a été décevante à cause du boom.

La littérature a souligné les répercussions procycliques du cycle financier sur la demande globale : l’expansion du crédit durant un boom stimule la demande agrégée et par là la production, tandis qu’un effondrement financier déprime la demande globale et par là la production en poussant les agents à se désendetter et les banques à restreindre le crédit. Borio et alii estiment qu’il ne faut pas se contenter d’observer la demande globale pour juger des répercussions du cycle financier ; ce dernier a également des répercussions négatives du côté de l’offre, via le canal de l’allocation des ressources. Les effets d’hystérèse qui freinent l’activité au sortir d’une crise financière ne s’expliquent pas seulement par la demande globale, mais également par l’allocation du crédit et de la main-d’œuvre. Cela justifie de redéfinir le concept de production potentielle en prenant en compte les déséquilibres financiers, comme le suggéraient déjà Claudio Borio, Piti Disyatat et Mikael Juselius (2013) : il faut prendre en compte le cycle financier pour déterminer le PIB potentiel et pour déterminer si l’économie est en surchauffe.

Ensuite, pour Borio et alii (2016), leurs résultats éclairent les répercussions que la politique monétaire peut avoir à moyen et long termes et son efficacité face aux effondrements financiers. Si une politique monétaire laxiste contribue aux booms du crédit et si ces booms ont des effets pernicieux permanents sur la production et la productivité, ne serait-ce que lorsqu’ils sont suivis par des crises financières, alors la monnaie n’est décidemment pas neutre à long terme. Enfin Borio et ses coauteurs jugent la politique monétaire accommodante peu efficace pour contrer les répercussions d’une crise financière. D’une part, son efficacité s’en trouve atténuée par le fait même que les agents cherchent à se désendetter et par le blocage du système financier. D’autre part, elle n’est pas un bon outil pour corriger la mauvaise allocation des ressources, puisqu’elle a précisément été à leur origine au cours de la précédente expansion ; elle risque à nouveau d’altérer l’allocation des ressources au cours de la prochaine expansion.

 

Références

BORIO, Claudio, Piti DISYATAT & Mikael JUSELIUS (2013), « Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle », BRI, working paper, n° 404, février.

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2015), « Why does financial sector growth crowd out real economic growth? », BRI, working paper, n° 490, février.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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2 janvier 2016 6 02 /01 /janvier /2016 14:52

L’un des débats les plus vifs en finance internationale est si l’ouverture d’un pays aux capitaux étrangers favorise sa croissance économique. En effet, ces dernières décennies, les grandes institutions internationales ont activement préconisé la libéralisation des comptes de capital, en particulier dans les pays émergents. A mesure que la mondialisation s’est approfondie, il a peut-être été de plus en plus difficile pour les pays de continuer de restreindre les mouvements de capitaux ; en l’occurrence, il est d’autant plus difficile pour un pays de maintenir son contrôle des capitaux si les autres pays l’abandonnent.

Théoriquement, l’intégration financière est censée conduire à une allocation plus efficace du capital et à améliorer le partage des risques entre les pays. En effet, chaque pays connaît des fluctuations de son activité, mais il pourra « s’assurer » contre celles-ci et lisser les fluctuations de sa consommation domestique, parce que les autres pays ne se situent pas forcément au même point du cycle que lui : un pays en récession pourra profiter de l’entrée de capitaux provenant de pays connaissant au contraire une expansion, ce qui réduira l’impact de la récession sur le revenu de ses résidents. En outre, comme le suggèrent les modèles de croissance néoclassiques inspirés de Solow, les capitaux sont censés aller des pays abondants en capitaux (c’est-à-dire les pays développés) vers les pays peu dotés en capitaux (c’est-à-dire les pays en développement), dans la mesure où la productivité marginale du capital est plus élevée dans les seconds que dans les premiers. Avec l’allègement des contraintes pesant sur le mouvement des capitaux, les pays récipiendaires voient les afflux de capitaux s’accroître, leur coût du capital diminuer et l’investissement domestique s’en trouver stimulé, ce qui accélère leur croissance économique et par là la convergence de leur niveau de vie vers son état régulier.

D’un autre côté, certains suggèrent au contraire qu’un approfondissement de l’intégration financière est susceptible de retarder le développement d’un pays. En assouplissant les restrictions aux flux de capitaux, un pays espère accélérer les entrées de capitaux, mais cet assouplissement peut également accélérer leur sortie. Par conséquent, un pays adoptant de mauvaises politiques ou se caractérisant par de fragiles institutions serait susceptible de connaître une fuite des capitaux, ce qui réduit l’épargne domestique. Par exemple, si les résidents ont la possibilité de placer leur épargne à l’étranger et si les institutions financières domestiques sont peu développées, ils pourront être effectivement incités à placer leurs capitaux dans un autre pays. Les entrées peuvent en outre avoir tendance à être procycliques. En effet, ces dernières décennies, plusieurs pays n’ont pas réussi à contenir les sorties des capitaux lorsqu’ils subirent des crises, ce qui avait tendance à aggraver ces dernières. Réciproquement, les entrées de capitaux contribuent certes à stimuler l’activité en période d’expansion, mais elles peuvent aussi alimenter des booms insoutenables en période d’expansion, ce qui accroît le risque de crises. Enfin, la libre mobilité des capitaux expose davantage chaque pays aux crises financières éclatant dans le reste du monde, ce qui favorise la contagion internationale. Par conséquent, plusieurs pays émergents ont pu se montrer réticents à libéraliser leur compte de capital et certains ont instauré des contrôles de capitaux pour éviter les afflux déstabilisateurs de capitaux et préserver la stabilité financière. Certaines études du FMI parues récemment ont même pu justifier l’adoption de telles mesures, tout du moins pour les pays émergents, en les considérant comme relevant de la politique macroprudentielle.

Les études ont cherché à trancher le débat en déterminant l’ampleur des gains générés par la libéralisation financière, or la plupart d’entre elles semblent suggérer que la libéralisation du compte de capital n’a pas d’impact significatif sur l’investissement, la croissance et les autres variables réelles susceptibles d’affecter le bien-être des populations. Par exemple, l’analyse empirique réalisée par Dani Rodrik (1998) ne décèle pas de corrélation entre l’ouverture des comptes de capitaux des pays et le montant de leur investissement ou le rythme de leur croissance économique. Dans sa revue de la littérature, Barry Eichengreen (2001) estime que les études ne parviennent au mieux qu’à déceler des effets ambigus. En observant les données relatives à 57 pays, Hali Edison, Ross Levine, Luca Ricci et Torsten Slok (2002) ne parviennent pas à rejeter l’hypothèse selon laquelle l’intégration financière n’accélère pas la croissance. En observant quatorze libéralisations du compte de capital, Ayhan Kose, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff et Shang-Jin Wei (2003) constatent que seulement trois d’entre elles ont conduit à une accélération significative de la croissance.

Comme le montrent Pierre-Olivier Gourinchas et Olivier Jeanne (2006) à travers un modèle néoclassique, les gains associés à l’intégration financière sont peu significatifs. Même lorsqu’un pays est initialement dans une situation d’autarcie et se caractérise alors par un faible niveau de capitaux, l’ouverture ne lui rapporte que peu de gains. En l’occurrence, les gains de bien-être générés par le passage d’une autarcie financière complète à une parfaite mobilité des capitaux correspond à une hausse permanente de la consommation d’environ 1 %. Cela s’explique par le fait que la distorsion provoquée par une faible mobilité des capitaux est transitoire : le pays finit par atteindre son niveau d’état régulier de capitaux sans s’ouvrir, bien que plus lentement. Seuls les pays dépourvus de capitaux peuvent connaître de larges gains à travers l’ouverture financière.

Afin d’éclaircir le débat, Nicolas Coeurdacier, Hélène Rey et Pablo Winant (2015) ont également cherché à identifier les gains d’une intégration financière à partir d’un modèle de croissance néoclassique, mais cette fois-ci en prenant en compte l’incertitude agrégée. Leur modélisation confirme les résultats précédemment établis par la littérature, puisqu’elle suggère que ces gains sont faibles : ils s’élèvent au mieux à deux points de pourcentage, même dans les cas les plus favorables où la prime de risque est élevée. Les pays les plus risqués bénéficient certes du partage international des risques, mais leurs résidents vont aussi réallouer leur épargne de précaution dans les pays les plus sûrs. Cela nuance l’idée souvent répandue que ce sont les pays les plus risqués, c’est-à-dire les pays en développement, qui devraient tirer les plus larges gains de l’intégration financière. En réalité, ce sont les pays les plus sûrs, c’est-à-dire les pays développés, qui sont les plus susceptibles de bénéficier de l’intégration financière. Ils vendent en effet de l’assurance à un prix élevé, en l’occurrence à un prix d’autant plus élevé que l’aversion au risque et la prime de risque sont élevés. Le modèle de Coeurdacier et alii nuance également les prédictions standards liant l’intégration financière et la croissance, dans la mesure où ses prédictions sont bien plus complexes et où il suggère que les répercussions de l’intégration financière sur la croissance sont hétérogènes et dépendent de la rareté du capital, du niveau de risque et de la taille des pays. En effet, l’intégration financière pèse sur la croissance des pays émergents si leur niveau de risque agrégé est élevé en comparaison avec les pays développés. En outre, si les pays émergents connaissent une véritable pénurie de capitaux à l’ouverture, l’intégration financière accélère la croissance à court terme, mais la ralentit à plus long terme. Les résultats obtenus par Coeurdacier et alii expliquent pourquoi les études empiriques ont des difficultés à saisir clairement les gains associés à l’intégration financière.

 

Références

COEURDACIER, Nicolas, Hélène REY & Pablo WINANT (2015), « Financial integration and growth in a risky world », NBER, working paper, n° 21817, décembre.

EDISON, Hali, Ross LEVINE, Luca RICCI & Torsten SLOK (2002), « International financial integration and economic growth », in Journal of International Money and Finance, vol. 21.

EICHENGREEN, Barry (2002), « Capital account liberalization: what do the cross-country studies tell us? », in World Bank Economic Review, vol. 15.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Olivier JEANNE (2006), « The elusive gains from international financial integration », in Review of Economic Studies, vol. 73. 

KOSE, M. Ayhan, & Eswar Prasad (2004), « La libéralisation du compte de capital », in FMI, Finance & Développement, septembre.

KOSE, M. Ayhan, Eswar PRASAD, Kenneth ROGOFF & Shang-Jin WEY (2003), « Effects of financial globalization on developing countries: Some empirical evidence », FMI, occasional paper, n° 220.

RODRIK, Dani (1998), « Who needs capital account convertibility? ».

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