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21 mai 2012 1 21 /05 /mai /2012 20:48

Thomas Sargent (2012), le dernier lauréat du Prix de la Banque de Suède en mémoire d’Alfred Nobel, s’est récemment penché sur l’histoire étasunienne et en particulier la période s'écoulant entre 1781 et 1788 qu’il estime riche d’enseignements pour l’Europe. Avec les Articles de la Confédération, ratifiés en 1781, le gouvernement central des Etats-Unis ne se vit doter que d’un pouvoir d’imposition limité. Il lui était par conséquent difficile de dépenser ou d’emprunter. Parallèlement, la dette accumulée avec la guerre d’indépendance ne s’échangeait qu’avec de fortes décotes, ce qui provoqua une crise budgétaire durant les années 1780. Celle-ci fut résolue avec l’adoption en 1788 de la Constitution des Etats-Unis qui conféra au Congrès la pleine autorité pour lever l’impôt et récupérer ainsi suffisamment de recettes pour assurer le service de la dette gouvernementale. Les obligations étatiques furent transférées au gouvernement central, qui renfloua de cette manière les Etats subordonnés. Cette reconfiguration institutionnelle permit au gouvernement central d’acquérir une réputation d’emprunteur solvable et ainsi de réduire ses coûts d’emprunt. Les détenteurs d’obligations publiques devinrent alors les partisans d’une plus large imposition de la part du gouvernement central. Les Etats subordonnés accumulèrent les décennies suivantes de larges déficits, anticipant d’éventuels renflouements en cas de sévères difficultés budgétaires. En 1829, alors que cet endettement se révélait effectivement insoutenable, l’Etat fédéral décida de ne pas renflouer cette fois-ci les Etats fédérés. Cette mesure radicale eut pour effet d’accentuer la discipline fiscale parmi eux.

Sargent tire plusieurs leçons de sa lecture de cet épisode historique. Premièrement, un gouvernement peut difficilement émettre des titres si leurs potentiels détenteurs anticipent qu’il recevra insuffisamment de revenus pour assurer le service de la dette. Sans revenu actuel, ni capacité à emprunter, il ne pourra que difficilement fournir les biens publics et assurer de larges dépenses lorsque celles-ci s’avèrent nécessaires. Deuxièmement, la coexistence d’un gouvernement central avec des gouvernements subordonnés suscite des problèmes de passagers clandestins dans le financement des biens publics : chaque Etat est incité à refuser de fournir volontairement des revenus au gouvernement central, en espérant que les autres Etats accepteront le fardeau. Troisièmement, il est coûteux d’acquérir de bonnes réputations. Un gouvernement doit en effet se montrer crédible dans sa capacité à rembourser ses futures dettes. Pour acquérir une telle crédibilité, il peut lui être nécessaire de rembourser les dettes contractées avant sa prise de fonction. Quatrièmement, il peut être utile, quoique difficile, pour le gouvernement d’entretenir des réputations distinctes auprès des différents groupes sociaux. Cinquièmement, une coordination confuse entre le cadre monétaire et le cadre budgétaire est source de coûteuses incertitudes pour les marchés et pour la population.

Ces diverses leçons pourraient éclairer d’après Sargent la situation actuelle en Europe et fournir des pistes de réflexion sur les réformes institutionnelles à y mener, tant l’Europe d’aujourd’hui présente des similarités avec les Etats-Unis des années 1780. L’Union européenne fait face à des dynamiques insoutenables d’endettement et à des comportements de passagers clandestins, dans un contexte institutionnel instable, inachevé. Seuls les Etats-membres ont le pouvoir d’imposition. Toute action budgétaire de large échelle requiert le consensus parmi les Etats-membres. Les deux situations, en l’occurrence celle des Etats-Unis à la fin du dix-huitième siècle et celle de l’Europe en ce début de vingt-et-unième siècle, possèdent toutefois certaines différences fondamentales que ne manque pas de relever Sargent. En l’occurrence, l’union budgétaire au Etats-Unis fut antérieure à l’union monétaire. La question d’une union fiscale n’est pas à l’ordre du jour en Europe.

Selon Daron Acemoglu et James Robinson (2012), les changements institutionnels survenus lors des années 1780 ne se sont pas produits pour la seule raison qu’ils apparaissaient aux yeux des citoyens américains comme porteurs de plus grandes efficacité et stabilité économiques, chose que laisse penser Sargent. Si la Constitution des Etats-Unis fut ratifiée, c’est avant tout car certains groupes sociaux trouvant profit à l’adoption de cette constitution (en l’occurrence les créditeurs, les manufacturiers, les marchands et les politiciens) furent alors suffisamment puissants pour imposer sa ratification.

Les leçons pour l’Europe sont en outre plus complexes selon les deux auteurs. Tout d’abord, les conditions en faveur d’une plus forte union fiscale peuvent différer aujourd’hui de celles prévalant aux Etats-Unis. De plus, les mêmes intérêts économiques peuvent s’avérer aujourd’hui insuffisamment puissants. Ensuite, tendre vers une union budgétaire implique de la part des Européens une massive redistribution et de considérables renflouements. Enfin, l’hétérogénéité institutionnelle des pays européens complique la réalisation d’une union fiscale et la rend moins attractive aux yeux des Etats-membres. Les tentatives d’unions fiscales opérées par les pays d’Amérique latine au sortir de leurs guerres d’indépendance sont elles aussi sources d’enseignement. Ces nations furent confrontées à des problèmes similaires à ceux auparavant affrontés par les Etats-Unis. L’Argentine réussit à créer un Etat fédéral, mais sa Constitution eut de nombreux effets pervers et généra les problèmes auxquels le pays dû faire face quelques décennies plus décennies. La République Fédérale d’Amérique Centrale ne dura qu’entre 1823 et 1838, tandis que la Grande Colombie, instaurée en 1821, éclata une décennie après. En définitive, ce qui constitua un équilibre politique aux Etats-Unis s’avéra instable en Amérique latine.

 

Références Martin Anota

ACEMOGLU, Daron, & James ROBINSON (2012), « American lessons (for Europe) », in Why Nations Fail, 17 mai.

SARGENT, Thomas J. (2012), « United then, Europe now », février.

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19 mai 2012 6 19 /05 /mai /2012 20:40

Les épisodes de forte inflation durant les années soixante-dix et le retour des économistes libéraux sur le devant de la scène ont profondément renouvelé la théorie et la pratique de la politique monétaire. Les travaux de la nouvelle école classique ont affirmé que la stabilisation des prix est le seul objectif atteignable à long terme par les banques centrales et le plus à même de maximiser le bien-être des agents économiques. Ils mettent en outre l’accent sur la crédibilité des autorités monétaires : elles doivent annoncer un objectif précis et s’y conformer. Pour gagner en crédibilité, les banquiers centraux vont alors privilégier les règles pour mener leur politique monétaire.

Le ciblage de l’offre de monnaie que préconisait Friedman fut massivement adopté par les banques centrales durant les années quatre-vingt : selon le monétariste, la croissance de la masse monétaire devait étroitement correspondre à la croissance du PIB afin de stabiliser les prix. La volatilité de la demande de monnaie et des agrégats monétaires eut raison d’une telle stratégie. Le ciblage du taux de change fut quant à lui abandonné au début des années quatre-vingt-dix avec la multiplication des attaques spéculatives. C’est ainsi que durant cette décennie les autorités monétaires, en quête d’une nouvelle stratégie, vont peu à peu adopter le ciblage d’inflation (inflation targeting).

Selon cette approche, la banque centrale doit annoncer clairement un taux d’inflation comme cible et moduler ses taux directeurs pour l’atteindre. Par exemple, si le taux d’inflation est supérieur à la cible, la banque centrale relève ses taux. L’objectif peut toutefois être apprécié à moyen terme, ce qui évite notamment une trop fort volatilité des taux directeurs. Une telle stratégie aurait notamment le mérite d’ancrer plus efficacement les anticipations et ainsi d’atteindre plus facilement la cible. En outre, puisque les agents gagnent en certitude quant à l’évolution future des prix, ils peuvent plus efficacement prendre leurs décisions, notamment dans leurs choix d’investissement, ce qui accroît la stabilité macroéconomique.

Jeffrey Frankel (2012) a annoncé ces jours-ci « avec regret la mort du ciblage d’inflation ». La Grande Récession aurait définitivement marqué l’échec d’une telle stratégie. Les défauts sont multiples. Tout d’abord, les partisans du ciblage d’inflation présentent une filiation avec les thèses monétaristes en se montrant finalement convaincus que l’inflation est avant tout un phénomène monétaire : l’accélération des hausses de prix serait engendrée par un excès d’offre de monnaie. Pourtant, base monétaire et niveau général des prix ne connaissent pas forcément les mêmes variations et l'inflation n'est pas nécessairement monétaire. Le Japon durant les années quatre-vingt-dix fut typiquement marqué par une situation de « trappe à liquidité » : la banque centrale a alors beau alimenter le marché interbancaire de liquidité, l’économie peut connaître une période prolongée de déflation. Plus globalement, malgré la forte volatilité des prix énergétiques par laquelle elle s’accompagne, la mondialisation fut ces dernières décennies une puissante source de stabilisation des prix. L’intégration d’économies à faibles coûts de production au commerce international a peut-être davantage permis de maîtriser la dynamique de l’inflation que l’action des banques centrales ; elle a également participé à déconnecter davantage l’évolution du niveau des prix de celle de la masse monétaire.

Dans notre environnement globalisé et concurrentiel, il y a en outre une véritable disjonction entre les dynamiques de l’endettement et celle des prix : une forte expansion du crédit peut être synchrone avec une maîtrise de l’inflation traditionnelle, mais se coupler en revanche avec une accélération de l’inflation des prix d’actifs. La Grande Dépression des années trente ou l’éclatement de la bulle immobilière, puis de la bulle boursière au Japon à la fin des années quatre-vingt sont des épisodes majeurs de déséquilibres sur les marchés d'actifs dans un contexte de faible inflation. La dernière décennie a reproduit une telle montée des déséquilibres.

Les banquiers centraux et les théoriciens de la nouvelle économie keynésienne ont considéré la stabilité des prix comme une condition suffisante à la stabilité financière et, plus largement, à la stabilité macroéconomique. Selon l’hypothèse dite de « divine coïncidence » retenue par les universitaires et les autorités monétaires, le contrôle de l’inflation stabilise l’emploi et l’activité économique. La crise financière de 2007 et ses répercussions sur l’économie réelle ont balayé la pertinence d’une telle conception théorique. La stabilité des prix est peut-être une condition nécessaire à une croissance équilibrée et durable (ce qui reste encore à démontrer), elle paraît toutefois insuffisante à l’assurer.

En outre, la stabilité elle-même des prix et la crédibilité acquise par la banque centrale peuvent directement alimenter la prise de risque des institutions financières en quête de rentabilité. La baisse des rendements obligataires et des primes de risque, dans un environnement de faibles taux d’intérêt, les incite à user des opérations à fort effet de levier. Selon le paradoxe de la crédibilité théorisé par Borio et les économistes de la Banque des Règlements Internationaux [Mésonnier, 2003], l’apparente stabilité des prix des biens et services dissimule aux yeux des banquiers centraux l’accumulation de déséquilibres insoutenables sur les marchés d’actifs. De plus, cela accroît le risque d’une puissante déflation lorsque se produit un retournement des prix d’actifs.

Selon Giavazzi et Giovannini (2010), un strict ciblage de l’inflation risque de confiner l’économie dans une « trappe à faibles taux d’intérêt ». De faibles taux d’intérêt incitent les agents financiers à adopter des prises de risques excessives, ce qui accroît le risque d’instabilité financière. Lorsqu’une crise survient effectivement, les taux d’intérêt doivent être assouplis pour sauvegarder le système financier. Tant que ce dernier est affaibli, les banques peuvent difficilement relever leurs taux, ce qui alimente une nouvelle phase d’instabilité financière.

Récemment, le ciblage d’un taux d’inflation a pu conduire les autorités monétaires à prendre des décisions préjudiciables pour l’économie. La Fed maintint ses taux inchangés sur plusieurs mois malgré l’élévation du risque de récession. Le relèvement des taux directeurs en juillet 2008 par la BCE apparaît comme une véritable aberration dans un contexte d’aggravation flagrante des turbulences sur les marchés financiers. Ce resserrement de la politique monétaire fut motivé par les tensions inflationnistes provoquées par les hausses du prix du pétrole. Ainsi, une banque centrale ciblant l’inflation répond inefficacement aux chocs d’offre ou aux chocs dans les termes de l’échange. Elle est par exemple amenée à resserrer sa politique monétaire en réponse à une hausse des prix des matières premières importées, alors qu’elle n’a aucune prise sur celle-ci.

Ces dernières années ont vu se multiplier les appels à l’abandon du ciblage d’inflation et à une réorientation stratégique des banques centrales. Ces dernières devraient suivre une cible de politique monétaire reflétant davantage les coûts sociaux. A cet égard, le ciblage du niveau nominal du PIB apparaît pour certains comme un candidat sérieux.

 

Références Martin Anota

BERNANKE, Ben, & Frederic MISHKIN (1997), « Inflation targeting : a new framework for monetary policy ? », in Journal of Economic Perspectives, vol. 11, n° 2.

CHOWDHURY, Anis, & Iyanatul ISLAM (2011), « Inflation targeting - some anomalies reconsidered », in VoxEU.org, 5 avril.

FRANKEL, Jeffrey (2012), « The death of inflation targeting », in Project Syndicate, 16 mai.

GIAVAZZI, Francesco, & Alberto GIOVANNINI (2010), « The low-interest-rate trap », in VoxEU.org, 19 juillet.

MESONNIER, Jean-Stéphane (2004), « Le Paradoxe de la crédibilité en question », in Bulletin de la Banque de France, n° 122.

STIGLITZ, Jospeh (2008), « The urgent need to abandon inflation targeting », in Project Syndicate, 6 mai. Traduction française, « L’échec du ciblage d’inflation ».

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16 mai 2012 3 16 /05 /mai /2012 22:44

Durant les années deux mille, les Etats-Unis ont connu de massifs déficits de leur balance courante, tandis que les émergents est-asiatiques et les pays producteurs de pétrole engrangeaient de volumineux excédents. Ces déséquilibres globaux, phénomène majeur de la décennie écoulée, peuvent trouver une explication dans la faiblesse du taux d’épargne aux Etats-Unis, dans le niveau élevé du taux d’épargne des économies émergentes et dans la sous-évaluation de leurs devises. Puisque les émergents disposent de systèmes financiers relativement rudimentaires, leur épargne a amplement afflué aux Etats-Unis, pour finalement financer le déficit américain. Les déséquilibres globaux ont ainsi pu jouer un rôle déterminant dans l’émergence de la crise en alimentant la bulle immobilière. Avant même qu’éclate cette dernière, les responsables politiques des Etats-Unis ont régulièrement accusé la sous-évaluation du renminbi, la devise chinoise, d’être une source d’instabilité pour leur économie et plus globalement pour l’économie mondiale. De récents développements bouleversent ce schéma. Après un pic à 10,1 % du PIB en 2007, l’excédent de la balance courante de la Chine devrait atteindre cette année 2,3 %. Cette chute spectaculaire de l’excédent chinois apparaît comme l’un des événements macroéconomiques les plus marquants de ces dernières années [Rogoff, 2012].

Divers facteurs ont contribué à réduire l’excédent chinois [Ahuja et al., 2012]. La Grande Récession s’est traduite par un fort recul de l’activité dans les économies avancées. Les performances commerciales de la Chine se sont détériorées avec l’affaiblissement de la demande globale. La crise ayant durablement dégradé la croissance potentielle des économies avancées, cela va continuer de peser sur les exportations chinoises, a fortiori si la crise européenne se poursuit ou si la reprise américaine peine à se confirmer. Ces évolutions ne compromettent toutefois pas la capacité de la Chine à accroître ses parts de marché au niveau mondial.

Les autorités chinoises ont répondu à la crise de 2008 et à la chute subséquente de la demande étrangère en adoptant des mesures de relance ciblant principalement les domaines du transport et de l’immobilier. Si les dépenses chinoises en infrastructures se sont ensuite réduites avec la reprise mondiale, l’investissement privé a pris le relais, en particulier dans l’industrie haut de gamme. L’investissement est passé de 42 à 47 % du PIB, ce qui participe à rendre l’industrie chinoise plus compétitive, donc plus à même de soutenir ses exportations à l’avenir. La hausse de l’investissement a toutefois immédiatement entraîné de plus fortes importations de matières premières et de biens capitaux.

Les termes de l’échange de la Chine se sont profondément dégradés depuis 2009. Ses importations sont de plus en plus intensives en matières premières, or les prix de ces derniers tendent à fortement augmenter, notamment en raison de la demande accrue qu’en exprime l’économie chinoise. Parallèlement, la Chine exporte davantage de biens pour lesquels l’offre s’avère fortement concurrentielle, ce qui accentue la baisse de leurs prix relatifs. La crise n'a fait toutefois qu’accélérer une tendance déjà précédemment à l’œuvre. La dégradation des termes de l’échange est une tendance inhérente à la poursuite de la croissance chinoise : la Chine, en prenant une place toujours plus large au sein de l’économie mondiale, provoque elle-même une modification des prix relatifs.

Enfin, l’appréciation réelle de la devise chinoise a sans nul doute également contribué à réduire l’ampleur de l’excédent chinois. Entre avril 2008 et décembre 2011, le taux de change réel du renminbi s’est apprécié de 14 %. Les variations des taux de changes nominaux relatifs aux devises des principaux partenaires commerciaux expliquent l’essentiel de cette appréciation. L’inflation a notamment été plus forte en Chine qu’au sein de ses principaux partenaires commerciaux.

Le rééquilibrage extérieur de la Chine se conjugue à d’autres évolutions mondiales pour exercer une pression à la baisse sur l’accumulation des déséquilibres globaux [Artus, 2012]. Parmi ces évolutions, nous pouvons noter la hausse des dépenses domestiques au sein des autres économies émergentes, la perte en capacité productive du Japon, mais également l’indépendance énergétique croissante des Etats-Unis et leur réindustrialisation. Si ces diverses dynamiques se soldaient effectivement par une disparition des déséquilibres globaux, cette dernière aurait de multiples conséquences pour l’économie mondiale. Tout d’abord, l’affaiblissement du dollar, en accélération depuis les années quatre-vingt, serait contenu. Les réserves de change connaitraient une moindre accumulation et la création monétaire se résorberait. Cette réduction de la liquidité mondiale renforcerait la stabilité financière en atténuant la volatilité des prix d’actifs et entraînerait une élévation des taux d’intérêt à long terme. L’ensemble de ces développements participerait à appuyer la stabilité macroéconomique globale.

Toutefois, d’autres tendances sont également à l’œuvre et diffèrent la survenue d’un tel scénario, et en premier la hausse des prix du pétrole. Les Etats-Unis continuent d’accumuler d’importants déficits de leur balance des transactions courantes, mais avec cette fois-ci en contrepartie les excédents des producteurs pétroliers [The Economist, 2012]. Si la Grande Récession se traduisit par une chute dans l’excédent des pays producteurs de pétrolier, celui-ci s’est à nouveau gonflé avec la reprise mondiale et atteint des niveaux inédits. Selon les prévisions du FMI, les Etats-Unis devraient enregistrer en 2012 un déficit de 510 milliards de dollars et les pays producteurs de pétrole un excédent de 740 milliards de dollars, réalisé pour les trois cinquièmes par le Moyen-Orient. La Chine ne réaliserait quant à elle cette année qu’un excédent de 280 milliards de dollars. Par conséquent, l’affaiblissement de l’excédent extérieur de la Chine ne s’est concrètement pas traduit par une résolution des déséquilibres globaux, mais plutôt par leur reconfiguration.

En outre, le rééquilibrage extérieur de la Chine s’accompagne peut-être finalement de plus forts déséquilibres domestiques. La consommation privée représente moins de 40 % du PIB, alors que cette part avoisine 60 % pour les économies caractérisées par le même niveau de développement [Ahuja et al., 2012]. L’investissement représentant quasiment la moitié du PIB, la croissance chinoise reste amplement dépendante de celui-ci. Rien ne certifie que la part de la consommation dans le PIB chinois se soit récemment élevée ou que le taux d’épargne ait diminué. La hausse de la demande intérieure s’explique donc effectivement par l’accroissement de l’investissement, or une telle dynamique s’avère insoutenable à long terme. En outre, si les capacités de production accumulées avec la récente vague d’investissement restent sous-utilisées, cela peut compromettre leur financement et profondément affecter le système bancaire. En raison même de l’importance de la Chine dans l’économie mondiale, cette dernière est particulièrement exposée à un sévère ralentissement de l’activité chinoise. La disparition bienvenue des déséquilibres extérieurs pourrait malheureusement dissimuler l’instabilité de la configuration actuelle de la croissance chinoise aux yeux des analystes et décideurs politiques.

 

Références Martin Anota

AHUJA, Ashvin, Nigel CHALK, Malhar NABAR, Papa N’DIAYE & Nathan PORTER (2012), « An end to China’s imbalances ? », IMF working paper, n° 100.

ARTUS, Patrick (2012), « Disparition des global imbalances : quels effets ? », Flash Natixis, n° 331, 11 mai.

The Economist (2012), « Petrodollar profusion », 28 avril.

ROGOFF, Kenneth (2012), « Why a more flexible renminbi still matters », in Project Syndicate, 2 mai.

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