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20 mars 2012 2 20 /03 /mars /2012 20:45

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Source : Reuters

Le baril de Brent a vu son cours augmenter de 14 % depuis le début de l’année. Les prix pétroliers semblent n’avoir eu pour l’heure qu’un effet limité sur la croissance mondiale, toutefois Marco Annunziata met en garde sur trois points. Premièrement, le pétrole est un actif à haut rendement dans un monde où les actifs sans risque n’ont aucun rendement. La liquidité globale est propre à amplifier les fluctuations de son prix et de à faire fortement dévier ce dernier de ses fondamentaux. Deuxièmement, jamais jusqu’à maintenant l’économie mondiale n’a connu de croissance « normale » avec un cours du baril supérieur à 120 dollars. Troisièmement, les prix du pétrole semblent essentiellement entraînés par la demande, ce qui signifie que l’économie mondiale est davantage vulnérable à un choc d’offre. Ce dernier surviendrait alors que les prix sont déjà très élevés. Les stocks de secours en pétrole sont bien trop limités pour compenser une soudaine interruption du transit de cargaisons dans le détroit d'Ormuz. Selon Nouriel Roubini, le prix du pétrole intégrerait déjà une « prime de crainte » (fear premium) matérialisant les inquiétudes suscitées par la perspective d’un conflit irano-israëlien. Un tel événement géopolitique, dans un contexte d’abondante liquidité en quête de rendement, provoquerait un choc pétrolier d’une ampleur inédite.

Les exportateurs ou importateurs de pétrole sont dans une position asymétrique face à une hausse substantielle de son prix. Les mécanismes de transmission d’un choc pétrolier dans une économie importatrice se présentent comme suit. La hausse du prix du pétrole entraîne tout d'abord une détérioration des termes de l'échange, qui se traduit par un transfert net de richesse vers les exportateurs de pétrole. Puisque le pétrole constitue un élément non négligeable de la consommation intermédiaire et de la consommation finale, aucun résident de l’économie importatrice n’est épargné. La hausse du prix pétrolier augmente les coûts de production des entreprises et réduit ainsi leur capacité à produire et à distribuer des revenus. Avec la décélération de la productivité, elles vont avoir tendance à augmenter leurs prix (ce qui généralise la hausse des prix à l'ensemble des biens et services) et/ou à baisser les salaires pour amortir l'impact sur leurs profits. Même s'ils ne sont pas révisés à la baisse, les salaires nominaux sont fixés pour une année, donc les salaires réels diminuent. La hausse des prix déprime ainsi également la demande globale : ménages et entreprises diminuent leurs dépenses, ce qui pèse à nouveau sur l’offre. L'incertitude concernant l'environnement économique et l'éventuel resserrement de la politique monétaire affaiblissent la consommation de biens durables et l'investissement. Les conséquences sont naturellement néfastes pour l'emploi.

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Marco Annunziata identifie au niveau mondial les (quelques) gagnants et (nombreux) perdants d’un éventuel choc pétrolier. Les producteurs pétroliers du Moyen-Orient obtiendraient peut-être un plus haut prix pour le baril, mais leurs exportations de barils seraient moindres et ils souffriraient directement des tensions géopolitiques. Les autres producteurs, tels que la Russie et le Venezuela, en seraient les plus grands bénéficiaires.

Les économies développées seraient violemment frappées par un choc pétrolier, malgré la diminution de leur dépendance énergétique au cours des dernières décennies. Au sortir de la Grande Récession, les marges budgétaires apparaissent limitées ou plutôt la dynamique des endettements publics désincite les gouvernements à stimuler budgétairement l’activité. Les Etats-Unis verraient leur timide reprise compromise, tandis que la récession européenne s’aggraverait dramatiquement, surtout si la BCE relevait ses taux pour combattre les tensions inflationnistes. Nombre de pays émergents se montrent également vulnérables. Une envolée des prix pétroliers alourdirait fortement le large déficit courant de la Turquie. Puisque l’Inde subventionne fortement les prix domestiques du fuel, une envolée des prix pétroliers l’amènerait à arbitrer entre creuser un plus large déficit budgétaire ou laisser le taux d’inflation exploser. Enfin, les petites économies ouvertes telles que la Corée du Sud ou la Thaïlande souffriraient directement du ralentissement de la croissance mondiale et du commerce international.

At last but not at least, un choc pétrolier d’origine géopolitique se traduirait par une forte remontée de l’aversion au risque et par conséquent un reflux des capitaux hors des actifs risqués et de plusieurs marchés émergents. Les devises refuges (dollar, france suisse et yen) s’apprécieraient ; la dépréciation des autres devises gonflerait encore la facture énergétique de leur émetteur.

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18 mars 2012 7 18 /03 /mars /2012 13:22

bulle

Noah Smith a déniché un intéressant travail de Gadi Barlevy sur l’apparition de « bulles spéculatives », qu'il définit comme ces situations où les prix d’actifs (par exemple, les cours boursiers ou les prix immobiliers) se déconnectent de leurs valeurs fondamentales selon une rapide élévation (boom) suivie par un brutal effondrement (bust). Si cette distinction entre prix et valeur fondamentale limite l’analyse, Barlevy offre toutefois un cadre théorique cohérent avec les récents épisodes observés sur les marchés financiers et le marché du logement. Il formalise ainsi comment les innovations financières adoptées par les prêteurs pour réduire leur exposition au risque peuvent se traduire par une instabilité croissante du système.

Comme nombre de modèles nouveaux keynésiens, celui de Barlevy met en scène des agents rationnels dans un contexte d’information imparfaite. Les potentiels acheteurs d’actifs n’ont pas les ressources nécessaires pour réaliser leur acquisition, ils doivent donc se financer auprès de prêteurs. Certains des emprunteurs sont motivés par la spéculation, or l’information est asymétrique entre les emprunteurs et les prêteurs : les prêteurs ne peuvent pas toujours vérifier quel usage leurs emprunteurs font de leur crédit ou bien ils sont incapables d’évaluer si les prix d’actifs correspondent aux fondamentaux. Le premier cas est fréquent sur les marchés boursiers, où les traders et surtout les gérants de hedge funds déploient des stratégies opaques dans leurs placements financiers, voire dissimulent la composition de leur portefeuille. Le second cas peut notamment correspondre aux marchés immobiliers.

L’auteur précise la relation entre les taux d’intérêt et les prix d’actifs. Si les spéculateurs sont prêts à échanger des actifs à un prix supérieur à leur valeur fondamentale, c’est parce qu’une partie du risque est transférée aux prêteurs. Ces derniers peuvent en réponse accroître leur prime de risque pour couvrir les pertes attendues. Toutefois, les épisodes historiques qualifiés de bulles coïncident très souvent par des conditions de crédit plus faciles. Barlevy va alors montrer pourquoi les taux d’intérêt peuvent, non sans paradoxe, demeurer à un faible niveau dans un contexte de surévaluation des prix d’actifs et de forte spéculation.

Les prêteurs sont disposés à fournir un crédit aux entrepreneurs, mais ils voudraient naturellement éviter de nouer des arrangements financiers avec des agents qui ont l’intention d’utiliser les fonds pour acheter des actifs surévalués. Ils vont alors concevoir un contrat spécifique destiné aux spéculateurs et minimisant leurs pertes. Comme les prêteurs ne peuvent distinguer les spéculateurs des autres emprunteurs, ils vont associer un faible taux d’intérêt à ce contrat pour inciter les spéculateurs à y souscrire. L’environnement devient alors propice à la spéculation.

L’ampleur de la bulle va dépendre du montant de financement auquel les spéculateurs ont accès. Plus ce montant sera élevé, plus les prix d’actifs seront surévalués. La vitesse avec laquelle les prix des actifs s’élèvent dépend quant à elle du risque que leur associent les traders : si les agents perçoivent les actifs comme risqués, impropres à se révéler profitables dans un avenir proche, ils vont les acquérir et s’en dessaisir très rapidement afin de réaliser un profit dans l’immédiat. Les spéculateurs sont tout à fait conscients du risque du l’actif ; pire, ils se porteront d’autant plus acquéreurs de l’actif à un instant donné qu’ils se montrent pessimistes sur la rentabilité future de l’actif. En outre, la spéculation ne peut donc vraiment apparaître que lorsque les prix d’actifs connaissent déjà une surévaluation par rapport à leurs fondamentaux. Le déséquilibre initial va s’amplifier toujours plus rapidement avec l’arrivée de nouveaux spéculateurs. La bulle éclatera lorsque les spéculateurs n’obtiendront plus de financement de la part des prêteurs et ne pourront donc plus leur transférer une part du risque.

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15 mars 2012 4 15 /03 /mars /2012 19:16

Marianne Bertrand et Adair Morse, de l’Université de Chicago, ont étudié d’une manière détaillée les effets adverses des inégalités de revenu sur le comportement des ménages en mettant en évidence l’existence d’un effet de démonstration à la Duesenberry. Leur article (déniché par Raghuram Rajan), montre qu’avant la crise, dans les zones géographiques où les ménages à hauts revenus avaient un niveau élevé de dépenses de consommation, les ménages aux revenus inférieurs avaient également un niveau élevé de consommation. Beaucoup de ménages à revenus faibles et intermédiaires ont réduit leurs flux d'épargne et ont très souvent emprunté pour soutenir leur niveau de dépenses, si bien que les zones où les ménages les plus aisés gagnent et dépensent le plus sont également celles où la proportion des ménages en situation de détresse financière ou de défaut de paiement est la plus élevée. Après avoir testé nombre d’explications possibles à ces comportements, Bertrand et Morse en privilégient une éminemment sociologique : ils concluent en effet que les ménages à revenus faibles ou intermédiaires cherchent à reproduire la consommation des plus aisés. La croissance des inégalités de revenus aux Etats-Unis depuis les années quatre-vingt expliquerait en partie, via ce « canal » de la consommation imitative, la baisse du taux d’épargne sur la même période.

Bertrand et Morse étudient également le lien entre les inégalités et les politiques économiques menées avant la crise. Les législateurs des zones caractérisées par de fortes inégalités de revenu se sont montrés les plus enclins à voter en faveur de politiques facilitant l’accès au crédit ou réduisant le coût du crédit. Le crédit immobilier a permis aux ménages modestes et aux classes moyennes d’entretenir leur surconsommation d'émulation. Ces choix politiques ne semblent pas soumis aux intérêts des institutions financières. Notamment suite à la crise, les législateurs républicains des districts particulièrement touchés par les inégalités se mobilisèrent contre le secteur financier pour protéger leur électorat, et notamment les électeurs surendettés. Les comportements « altruistes » des législateurs, en visant à faciliter l’accès des ménages au crédit, se sont toutefois révélés désastreux au niveau « agrégé », puisqu’ils participèrent ainsi à la formation de la bulle immobilière.

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