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18 mars 2012 7 18 /03 /mars /2012 13:22

bulle

Noah Smith a déniché un intéressant travail de Gadi Barlevy sur l’apparition de « bulles spéculatives », qu'il définit comme ces situations où les prix d’actifs (par exemple, les cours boursiers ou les prix immobiliers) se déconnectent de leurs valeurs fondamentales selon une rapide élévation (boom) suivie par un brutal effondrement (bust). Si cette distinction entre prix et valeur fondamentale limite l’analyse, Barlevy offre toutefois un cadre théorique cohérent avec les récents épisodes observés sur les marchés financiers et le marché du logement. Il formalise ainsi comment les innovations financières adoptées par les prêteurs pour réduire leur exposition au risque peuvent se traduire par une instabilité croissante du système.

Comme nombre de modèles nouveaux keynésiens, celui de Barlevy met en scène des agents rationnels dans un contexte d’information imparfaite. Les potentiels acheteurs d’actifs n’ont pas les ressources nécessaires pour réaliser leur acquisition, ils doivent donc se financer auprès de prêteurs. Certains des emprunteurs sont motivés par la spéculation, or l’information est asymétrique entre les emprunteurs et les prêteurs : les prêteurs ne peuvent pas toujours vérifier quel usage leurs emprunteurs font de leur crédit ou bien ils sont incapables d’évaluer si les prix d’actifs correspondent aux fondamentaux. Le premier cas est fréquent sur les marchés boursiers, où les traders et surtout les gérants de hedge funds déploient des stratégies opaques dans leurs placements financiers, voire dissimulent la composition de leur portefeuille. Le second cas peut notamment correspondre aux marchés immobiliers.

L’auteur précise la relation entre les taux d’intérêt et les prix d’actifs. Si les spéculateurs sont prêts à échanger des actifs à un prix supérieur à leur valeur fondamentale, c’est parce qu’une partie du risque est transférée aux prêteurs. Ces derniers peuvent en réponse accroître leur prime de risque pour couvrir les pertes attendues. Toutefois, les épisodes historiques qualifiés de bulles coïncident très souvent par des conditions de crédit plus faciles. Barlevy va alors montrer pourquoi les taux d’intérêt peuvent, non sans paradoxe, demeurer à un faible niveau dans un contexte de surévaluation des prix d’actifs et de forte spéculation.

Les prêteurs sont disposés à fournir un crédit aux entrepreneurs, mais ils voudraient naturellement éviter de nouer des arrangements financiers avec des agents qui ont l’intention d’utiliser les fonds pour acheter des actifs surévalués. Ils vont alors concevoir un contrat spécifique destiné aux spéculateurs et minimisant leurs pertes. Comme les prêteurs ne peuvent distinguer les spéculateurs des autres emprunteurs, ils vont associer un faible taux d’intérêt à ce contrat pour inciter les spéculateurs à y souscrire. L’environnement devient alors propice à la spéculation.

L’ampleur de la bulle va dépendre du montant de financement auquel les spéculateurs ont accès. Plus ce montant sera élevé, plus les prix d’actifs seront surévalués. La vitesse avec laquelle les prix des actifs s’élèvent dépend quant à elle du risque que leur associent les traders : si les agents perçoivent les actifs comme risqués, impropres à se révéler profitables dans un avenir proche, ils vont les acquérir et s’en dessaisir très rapidement afin de réaliser un profit dans l’immédiat. Les spéculateurs sont tout à fait conscients du risque du l’actif ; pire, ils se porteront d’autant plus acquéreurs de l’actif à un instant donné qu’ils se montrent pessimistes sur la rentabilité future de l’actif. En outre, la spéculation ne peut donc vraiment apparaître que lorsque les prix d’actifs connaissent déjà une surévaluation par rapport à leurs fondamentaux. Le déséquilibre initial va s’amplifier toujours plus rapidement avec l’arrivée de nouveaux spéculateurs. La bulle éclatera lorsque les spéculateurs n’obtiendront plus de financement de la part des prêteurs et ne pourront donc plus leur transférer une part du risque.

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15 mars 2012 4 15 /03 /mars /2012 19:16

Marianne Bertrand et Adair Morse, de l’Université de Chicago, ont étudié d’une manière détaillée les effets adverses des inégalités de revenu sur le comportement des ménages en mettant en évidence l’existence d’un effet de démonstration à la Duesenberry. Leur article (déniché par Raghuram Rajan), montre qu’avant la crise, dans les zones géographiques où les ménages à hauts revenus avaient un niveau élevé de dépenses de consommation, les ménages aux revenus inférieurs avaient également un niveau élevé de consommation. Beaucoup de ménages à revenus faibles et intermédiaires ont réduit leurs flux d'épargne et ont très souvent emprunté pour soutenir leur niveau de dépenses, si bien que les zones où les ménages les plus aisés gagnent et dépensent le plus sont également celles où la proportion des ménages en situation de détresse financière ou de défaut de paiement est la plus élevée. Après avoir testé nombre d’explications possibles à ces comportements, Bertrand et Morse en privilégient une éminemment sociologique : ils concluent en effet que les ménages à revenus faibles ou intermédiaires cherchent à reproduire la consommation des plus aisés. La croissance des inégalités de revenus aux Etats-Unis depuis les années quatre-vingt expliquerait en partie, via ce « canal » de la consommation imitative, la baisse du taux d’épargne sur la même période.

Bertrand et Morse étudient également le lien entre les inégalités et les politiques économiques menées avant la crise. Les législateurs des zones caractérisées par de fortes inégalités de revenu se sont montrés les plus enclins à voter en faveur de politiques facilitant l’accès au crédit ou réduisant le coût du crédit. Le crédit immobilier a permis aux ménages modestes et aux classes moyennes d’entretenir leur surconsommation d'émulation. Ces choix politiques ne semblent pas soumis aux intérêts des institutions financières. Notamment suite à la crise, les législateurs républicains des districts particulièrement touchés par les inégalités se mobilisèrent contre le secteur financier pour protéger leur électorat, et notamment les électeurs surendettés. Les comportements « altruistes » des législateurs, en visant à faciliter l’accès des ménages au crédit, se sont toutefois révélés désastreux au niveau « agrégé », puisqu’ils participèrent ainsi à la formation de la bulle immobilière.

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14 mars 2012 3 14 /03 /mars /2012 17:26

Liquidity-trap.jpg

Source : The Economist

Brad DeLong s’est essayé à une petite réflexion sur la conduite de la politique monétaire lorsque l’économie se situe dans une « trappe à liquidité ».

Quand les taux d’intérêt buttent sur leur limite inférieure de zéro (zero lower bound), les agents deviennent indifférents à détenir de la liquidité ou des obligations d'Etat de court terme. Les opérations d’open market cessent d’avoir tout effet. Dans une telle situation, la politique monétaire ne peut stabiliser efficacement l’activité que de deux manières. D’une part, la banque centrale peut faciliter l’accès au crédit des emprunteurs en prenant dans son bilan les risques de taux et de défaut. Cela dépend de la volonté et du pouvoir des autorités monétaires à faire supporter des montants importants de risque de défaut aux contribuables. D’autre part, les autorités monétaires peuvent promettre de maintenir les taux directeurs et les taux d’inflation à des niveaux respectivement supérieur et inférieur à ceux que justifierait une fonction de réaction standard. Or rien ne certifie qu’une fois la reprise de l’activité économique assurée, les banquiers centraux ne reviennent sur leurs promesses passées. En outre, laisser filer l’inflation au-dessus de son niveau cible détériore la crédibilité des autorités monétaires dans leur lutte future contre l’inflation.

Une politique budgétaire expansionniste peut résoudre les problèmes rencontrés par la politique monétaire. Plus la dette publique s’accroît, plus large sera le montant absolu de dette qu’une banque centrale va amortir à travers le seigneuriage, plus les futurs taux d’inflation seront élevés. Une stratégie de « dominance fiscale » peut donner une redoutable efficacité à la politique budgétaire : les autorités publiques fixent les niveaux d’emprunt et d’excédent primaire, tandis que la politique monétaire crée de la monnaie pour combler le reste. Un financement de l'expansion budgétaire par la création monétaire rend crédible une poursuite de l’assouplissement monétaire. DeLong en conclut que la mise en œuvre d’une politique monétaire expansionniste n’exclut donc pas l’usage simultané d’une politique budgétaire de relance, en particulier dans une situation de trappe à liquidité.

Ensuite, il n’est pas justifié de faire de la politique monétaire l’unique instrument de stabilisation au motif qu’elle ne produirait pas de distorsions dans le processus d’allocation. L’assouplissement monétaire stimule l’activité économique en modifiant les offres et demandes d’actifs, donc par conséquent les prix d’actifs, or l’allocation subséquente des ressources n’est pas optimale. Lorsque le taux d’intérêt annulant l’écart de production (output gap) est négatif, la politique monétaire conduit à une surproduction des actifs de longue duration au détriment des actifs de courte duration. Les institutions financières, dans leur quête de rendement, risquent en outre de mal juger le risque et le rendement de long terme lorsque les taux d’intérêt sur le marché sont bas, ce qui mène à des prises de décision inadéquates. De faibles taux d’intérêt conduisent à une sous-évaluation des innovations financières et à leur diffusion excessive parmi les acteurs financiers. Lorsque le coût de financement est faible, les acteurs financiers ne sont pas incités à vérifier et contrôler régulièrement la comptabilisation des actifs à leur juste valeur (fair value). Il s’ensuit au final une prise de risque excessive et l’apparition de bulles.

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