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18 novembre 2015 3 18 /11 /novembre /2015 18:03

Au milieu des années deux mille, les banquiers centraux, notamment Alan Greenspan, faisaient face à une énigme (conundrum) : ils avaient beau relever leurs taux directeurs, les taux d'intérêt à long terme restaient faibles à travers le monde. Ben Bernanke (2005) avança la théorie de la surabondance d’épargne (saving glut) pour l'expliquer : il suggérait que les taux d’épargne élevés que l’on observait dans les pays émergents d’Asie et dans certains pays producteurs de pétrole généraient une abondance d’épargne au niveau mondial qui poussait les taux d’intérêt à la baisse. Ce faisant, cette surabondance d’épargne a pu contribuer à alimenter les déséquilibres à l’origine de la crise financière mondiale. En effet, les Etats-Unis n’auraient pas pu générer de larges déficits courants si d’autres pays n’avaient pas symétriquement généré de larges excédents courants. Les excédents des émergents asiatiques ont pu financer au sein des Etats-Unis la création du crédit et par là la bulle immobilière. La faiblesse même des taux d’intérêt à travers le monde a pu inciter à la prise de risque et contribuer ainsi à l’expansion de l’endettement privé. 

La surabondance mondiale d’épargne permet également d’expliquer pourquoi la croissance demeure lente dans les pays avancés suite à la Grande Récession, mais aussi pourquoi elle a pu rester modeste dans plusieurs pays avancés avant la crise, alors même que ceux-ci connaissaient la formation d’une ample bulle immobilière. Selon l’hypothèse de la stagnation séculaire avancée par Larry Summers (2014), la persistance d’une épargne excessive par rapport à l’investissement tend à déprimer le taux d’intérêt naturel et par là la demande globale. Summers identifie notamment la hausse des inégalités, le vieillissement de la population et la baisse des prix des biens d’investissement comme divers facteurs contribuant à cette épargne excessive. Lors de la crise, le taux d’intérêt naturel a pu être tellement déprimé avec le relèvement de la propension à épargner que plusieurs économies avancées ont basculé dans une trappe à liquidité : le taux d’intérêt naturel a tellement diminué qu’il est devenu négatif. Comme les banques centrales peuvent difficilement pousser les taux d’intérêt nominaux en-deçà de zéro, les taux d’intérêt nominaux restent supérieurs à leur niveau naturel, générant des pressions déflationnistes sur l’économie.

La littérature a peu étudié le rôle même des entreprises dans cette surabondance mondiale d’épargne. Dans une économie fonctionnant normalement, on s’attend à ce que le secteur des entreprises soit emprunteur net, c’est-à-dire à ce qu’il utilise l’épargne excessive des autres secteurs, notamment le secteur des ménages, pour dépenser et accroître l’offre. Mais si les entreprises investissent peu alors même qu’elles réalisent beaucoup de profits, c’est-à-dire si elles tendent au contraire à épargner, elles contribuent en fait à financer le reste de l’économie.

Jan Loeys et ses coauteurs (2005), parmi d’autres, ont précisément mis en évidence l’existence d’une surabondance d’épargne d’entreprises (corporate saving glut) au milieu des années deux mille : le secteur des entreprises a eu tendance à davantage épargner qu’investir, c’est-à-dire à être prêteur net, dans plusieurs pays avancés. Ils expliquaient ce comportement comme dénotant leur désir de reconstituer leurs bilans suite aux excès passés, notamment suite à l’éclatement de la bulle boursière à la fin des années quatre-vingt-dix. Le FMI (2006) attribuait la hausse du prêt net des entreprises à la baisse des taux d’intérêt et à l’allègement de la fiscalité qui auraient amélioré la profitabilité des entreprises, mais aussi à la baisse des prix relatifs des biens d’investissement qui aurait réduit les dépenses d’investissement et à la pratique de plus en plus fréquente des rachats d’actions. Christophe André, Stéphanie Guichard, Mike Kennedy et Dave Turner (2007) considèrent que la récession du début des années deux mille avait également contribué à freiner l’investissement et à stimuler le prêt net. Ces diverses études suggéraient que le prêt net des entreprises diminuerait à mesure que leurs bilans s’améliorent et que la croissance économique se poursuit. Or, non seulement la surabondance d’épargne des entreprises n’a pas disparu, mais la crise financière mondiale l’a sûrement amplifié, en poussant les entreprises à réduire leurs investissement et à nettoyer leurs bilans.

Joseph Gruber et Steven Kamin (2015) ont étudié la hausse du prêt net des entreprises avant et après la crise financière mondiale. Lorsqu’ils observent les sept plus grandes économies, ils constatent que la chute de l’investissement des entreprises lors de la crise financière mondiale est en phase avec ce qui a pu être observé par le passé, étant donnée l’évolution du PIB, des taux d’intérêt et des profits. Ils constatent cependant que l’investissement était initialement à un niveau excessivement faible. Autrement dit, la Grande Récession a pu contribuer à l’excès d’épargne des entreprises, mais cette dernière s’explique également par des facteurs plus structurels. En outre, Gruber et Kamin notent que les dépenses réalisées par les entreprises au bénéfice des propriétaires, notamment les versements de dividendes et les rachats d’actions, ont eu tendance à augmenter depuis le tournant du siècle. Or un tel comportement apparaît incohérent avec l’idée selon laquelle les entreprises auraient cherché à être prudentes et qu’elles auraient réduit leurs dépenses d’investissement pour renforcer leurs bilans, que ce soit en réaction à l’éclatement de la bulle internet ou à la crise financière mondiale.

Comme le développe Martin Wolf (2015), ce comportement a d’importantes implications macroéconomiques. La faiblesse de l’investissement contribue non seulement à freiner l’accumulation des capacités de production, mais elle pèse également sur la demande globale. Si le secteur des entreprises génère un excès d’épargne, les autres secteurs de l’économie (notamment les gouvernements, les ménages ou le reste du monde) sont poussés à être déficitaires. L’excès d’épargne des entreprises a comme contrepartie au Japon une envolée de l’endettement public. Il est compensé au Royaume-Uni et aux Etats-Unis par une hausse de la dette des ménages. Il tend enfin par se traduire par l’apparition de larges excédents courants dans la zone euro et en Allemagne ; ces dernières génèrent alors des pressions déflationnistes sur le reste du monde. Dans un monde où les entreprises sont incapables d’utiliser leur propre épargne pour l’investissement, il n’est pas anormal de voir à la fois des taux d’intérêt extrêmement faibles et des cours boursiers élevés.

 

Références

ANDRÉ, Christophe, Stéphanie GUICHARD, Mike KENNEDY & Dave TURNER (2007), « Corporate net lending: A review of recent trends », OCDE, economics department working paper, n° 583. 

BERNANKE, Ben S. (2005), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », 10 mars. 

FMI (2006), « Awash with cash: Why are corporate savings so high », World Economic Outlook.

GRUBER, Joseph W., & Steven B. KAMIN (2015), « The corporate saving glut in the aftermath of the global financial crisis », Fed, international finance discussion paper, n° 1150.

LOEYS, Jan et alii (2005), « Corporates are driving the global saving glut », JP Morgan, juin.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

WOLF, Martin (2015), « Corporate surpluses are contributing to the savings glut », in Financial Times, 17 novembre.

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16 novembre 2015 1 16 /11 /novembre /2015 21:19

Deux « énigmes » entourent la Grande Récession. Premièrement, dans la plupart des pays avancés,  la production reste inférieure à la tendance d’avant-crise, ce qui suggère la présence d’effets d’hystérèse (hystérésis). Ce constat a notamment été réalisé et confirmé par Jane Haltmaier (2012), par Laurence Ball (2014), par le FMI (2015) et encore plus récemment par Robert Martin, Teyanna Munyan et Beth Anne Wilson (2015). Deuxièmement, l’inflation a certes ralenti, mais elle a moins ralenti qu’attendu, ce qui amène à penser qu’il y a eu une rupture dans la relation entre inflation et activité. En effet, une courbe de Phillips suggère par exemple qu’une forte hausse du chômage devrait entraîner une déflation. Or l’étude du FMI (2013) estime, comme d’autres, que la courbe de Phillips s’est assouplie ces dernières décennies.

GRAPHIQUE  Le PIB réel dans les pays avancés (en indices, base 100 en janvier 2000)

Comment expliquer le comportement de l’inflation et de l’activité suite à la Grande Récession ?

source : Blanchard et alii (2015)

Pour apporter davantage d’éclairage sur la première question, Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti et Lawrence Summers (2015) ont observé 122 récessions qui se sont déroulées dans 23 pays au cours des 50 dernières années. Ils constatent qu’une forte proportion d’entre elles, en l’occurrence entre 66 % et 73 %, ont été suivies par une plus faible production et que la moitié d’entre elles sont suivies par une moindre croissance, par rapport à la tendance d’avant-crise (la proportion varie en fonction de la méthode par laquelle les auteurs estiment la production tendancielle). Autrement dit, à mesure que le temps passe après une récession, non seulement la production suit une trajectoire tendancielle inférieure à celle qu’elle suivait avant la crise, mais elle s’éloigne aussi de plus en plus de la trajectoire tendancielle qu’elle suivait avant la crise. Si la causalité va de la récession à la moindre production, cela suggère la présence d’effets d’hystérèse, voire même d’effets de « super-hystérèse » (super-hysteresis) ; en employant ce terme, Laurence Ball (2014) évoque les répercussions durables que les récessions sont susceptibles d’avoir, non seulement sur le niveau de la production, mais également sur la croissance de cette dernière. Blanchard et ses coauteurs notent toutefois que la corrélation peut aussi refléter la présence d’une troisième variable : un choc d’offre (par exemple une hausse des prix du pétrole) ou une crise financière peuvent provoquer la récession et freiner la reprise. La corrélation peut également refléter une causalité inverse : si les agents anticipent une moindre production ou une moindre croissance de la production dans une période future, ils peuvent réduire leurs dépenses de consommation et d’investissement et provoquer par là même une récession dans la période courante. 

Blanchard et ses coauteurs cherchent alors à expliquer cette corrélation. Ils constatent que les récessions associées aux hausses des prix du pétrole ou aux crises financières sont davantage susceptibles d’être suivies par une plus faible production. Toutefois, les récessions qui semblent provoquées par un choc de demande sont elles-mêmes souvent suivies par une moindre production et même par une moindre croissance de la production. En l’occurrence, les récessions associées aux désinflations délibérées, qui constituent peut-être des chocs de demande dans leur forme la plus pure, sont elles-mêmes souvent suivies par une moindre production et beaucoup d’entre elles sont suivies par une moindre croissance de la production. Parmi les 122 récessions observées, 28 sont associées à des désinflations délibérées. Entre 57 % et 71 % de ces récessions provoquèrent des pertes de production persistantes et celles-ci s’élèvent en moyenne entre 3 % et 4 % ; seulement 18 % de ces récessions entraînent des pertes de production croissantes au cours du temps. Au final, il est probable que la corrélation entre récessions et mauvaises performances subséquentes reflète dans plusieurs cas une causalité inverse, mais le fait que les récessions provoquées par les désinflations délibérées soient souvent suivies par un moindre niveau et une moindre croissance de la production suggère que des effets d’hystérèse et de super-hystérèse sont également à l’œuvre.

Pour examiner la seconde énigme, Blanchard et ses coauteurs estiment une courbe de Phillips dans 20 pays au cours des 50 dernières années. En l’occurrence, ils déterminent, pour chaque pays, une relation entre l’inflation anticipée, l’inflation décalée et l’écart de chômage, c’est-à-dire l’écart entre le chômage et le chômage naturel. Ils constatent tout d’abord que le coefficient sur l’inflation anticipée à long terme a régulièrement augmenté au cours du temps, ce qui contribue à expliquer pourquoi les économies avancées n’ont pas connu de spirale déflationniste malgré de larges écarts de chômage lors de la Grande Récession. Ils notent également que les répercussions du chômage sur l’inflation, pour une inflation anticipée donnée, ont diminué jusqu’au début des années quatre-vingt-dix, mais qu’elles sont restées assez stables depuis lors.

Ces divers constats ont d’importantes implications pour la conduite de la politique monétaire, voire tout simplement pour celle de la politique conjoncturelle. Si les récessions sont provoquées par l’anticipation d’une moindre croissance future, la stabilisation de l’inflation n’apparaît pas être la politique optimale. Dans la mesure où le chômage entraîne une dégradation du chômage naturel, l’écart entre le chômage et son niveau naturel (et par conséquent l’inflation), constitue un signal trompeur quant à la sous-utilisation des ressources dans l’économie. Il y a alors un risque de surestimer la production potentiel, donc de sous-estimer l’écart de production, durant et après une récession, ce qui risquerait d’amener les autorités à réagir trop agressivement aux variations de la production.

Par contre, s’il y a des effets d’hystérèse, ces derniers rendent les déviations de la production de sa trajectoire tendancielle plus longues et plus coûteuses que ce qui est habituellement supposé. Par conséquent, les banques centrales doivent alors réagir plus agressivement aux surchauffes de l’économie et aux récessions. Pour Ball (2015), la présence d’effets d’hystérèse implique que les autorités monétaires ne doivent pas avoir pour unique mandat d’assurer la stabilité des prix ; elles pourraient se contenter d’assurer cette dernière si la politique monétaire n’affectait que les seules variables nominales à long terme. L’hystérésis implique que la politique économique a des effets de long terme sur l’emploi et la production réelle, si bien qu’une banque centrale risque d’enfermer l’économie dans la stagnation en cherchant à maintenir la stabilité des prix. Les autorités monétaires doivent donc embrasser un double mandat, en particulier la BCE.

Blanchard et ses coauteurs tirent également  les implications de ces derniers constats pour la conduite la politique monétaire. A leurs yeux, l’effritement de la relation entre inflation et chômage (qui s’est traduite par la moindre sensibilité de l’inflation à l’écart de chômage) ne remet pas en cause le ciblage d’inflation, mais il a de profondes implications pour la règle de politique monétaire optimale. Cette dernière doit donner un plus grand poids à l’écart de chômage. La stabilisation de l’inflation requiert d’amples variations de l’écart de chômage, donc de larges pertes de bien-être pour la collectivité. Comme pour l’éventuelle présence d’hystérèse, un tel constat implique que les banques centrales devraient adopter un double mandat : elles devraient viser à ramener l’inflation au plus proche de sa cible tout en cherchant à réduire au maximum l’écart de production. Ball (2015) note également que l’aplatissement de la courbe de Phillips pose un problème particulièrement aigu pour la zone euro. Il complique en effet les efforts des pays périphériques qui cherchent à regagner en compétitivité en ajustant les niveaux de prix domestiques. Le coefficient trouvé par Blanchard et alii suggère par exemple que la Grèce doit sacrifier la production d’une année entière pour obtenir la diminution temporaire de l’inflation qu’elle nécessite ; une telle estimation pourrait être sous-estimée si des effets d’hystérèse sont présents. Puisque le réajustement au sein de la zone euro peut s’opérer par une désinflation de la périphérie ou par une accélération de l’inflation dans le cœur, les coûts associés à la désinflation amène Ball (2015) à considérer la seconde comme préférable à la seconde.

 

Références

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BALL, Laurence M. (2015), commentaire sur l’article « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications » de Blanchard et alii (2015).

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper, novembre.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », World Economic Outlook, chapitre 3.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.

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12 novembre 2015 4 12 /11 /novembre /2015 18:33

Les pays avancés ont connu un accroissement des inégalités de revenu et de richesse ces dernières décennies. Beaucoup ont notamment suggéré qu’il s’expliquait (du moins en partie) par une déformation du partage de la valeur ajoutée en faveur du capital. L’économie néoclassique a longtemps eu tendance à supposer que les parts du revenu rémunérant les facteurs de production sont constantes ; Nicholas Kaldor a lui-même considéré cette constance dans la répartition factorielle des revenus comme un fait stylisé en science économique. Cette hypothèse n’a été que très récemment reconsidérée et les études publiées ces dernières années tendent à la rejeter : la part du revenu rémunérant le travail aurait eu tendance à diminuer ces dernières décennies dans les pays avancés, en particulier aux Etats-Unis. 

Plusieurs auteurs ont confirmé cette déformation du partage du revenu en faveur du capital et proposé des explications. Par exemple, Lukas Karabarbunis et Brent Neiman (2013) ont montré que la part du revenu rémunérant le travail a significativement diminué depuis les années quatre-vingt, dans la majorité des pays et dans la majorité des secteurs. Ils estiment que la baisse du prix relatif des biens d’investissement, liée aux nouvelles technologies d’information et de communication, a poussé les entreprises à délaisser le travail pour le remplacer par du capital. Une telle hypothèse, qui avait déjà été avancée par John Hicks (1932), met l'accent sur le rôle que jouent la substitution entre facteurs et l’approfondissement du capital, c’est-à-dire la hausse du ratio capital sur travail, dans la détermination des parts du revenu. Selon Karabarbunis et Neiman, elle expliquerait la moitié du déclin de la part du revenu du travail. De leur côté, Michael Elsby, Bart Hobijn et Ayşegül Şahin (2013) confirment que la part du revenu rémunérant le travail a eu tendance à diminuer aux Etats-Unis au cours du dernier quart de siècle. Ils rejettent l’idée que ce déclin s’explique par la substitution du travail (non qualifié) par le capital. Ils notent notamment que l’accélération de la baisse de la part du travail durant les années deux mille ne coïncide pas avec une accélération de l’approfondissement du capital. Par contre, les délocalisations des tâches de production intensives en travail contribueraient selon eux tout particulièrement au déclin de la part du revenu rémunérant le travail en accroissant le ratio capital sur travail. Robert Lawrence (2015) estime quant à lui que la baisse de la part du travail s’explique non pas par une hausse, mais par une baisse du ratio capital sur travail. Selon lui, les estimations suggèrent que les facteurs travail et capital sont, non pas substituables, mais plutôt complémentaires. Or, le progrès technique rend les travailleurs plus efficaces, si bien que les entreprises ont moins besoin de main-d’œuvre et réduisent leur demande de travail, ce qui déprime les salaires et réduit par là la part du revenu rémunérant le travail. Ainsi, Lawrence suggère que l’accroissement de la formation du capital est susceptible d’accroître la part du revenu rémunérant le travail. D’autres explications ont été avancées (notamment par Thomas Piketty, 2013), en particulier la réduction du pouvoir de négociation des travailleurs, la capture des élites politiques, etc.

Branko Milanovic (2015a, 2015b) rappelle que, sur le plan théorique, la hausse de la part du revenu rémunérant le capital n’entraîne pas nécessairement une hausse des inégalités interpersonnelles. Pour que ce soit le cas, il faut que deux conditions soient respectées. D’une part, il faut que le revenu du capital soit plus concentré que le revenu du travail. En effet, si le revenu du capital est réparti également dans la population (c’est-à-dire, si le coefficient de Gini est égal à zéro), alors la déformation du partage du revenu en faveur du capital conduit, non pas à une hausse, mais à une baisse des inégalités. D’autre part, il faut que ce soit les mêmes personnes qui perçoivent les plus hauts salaires et les plus hauts revenus du capital. Dans la réalité, ces deux conditions sont vérifiées, ce qui laisse effectivement suggérer qu’une hausse de la part du revenu rémunérant le capital entraîne une hausse des inégalités interpersonnelles.  

GRAPHIQUE  Elasticité des inégalités interpersonnelles de revenu vis-à-vis des variations de la part du revenu rémunérant le capital

Comment la déformation du partage du revenu en faveur du capital accroît-elle les inégalités ?

Milanovic distingue alors trois systèmes économiques idéal-typiques : le socialisme (où le revenu du capital est également réparti), le capitalisme classique (où les capitalistes sont riches et ne tirent un revenu que du capital et où les travailleurs ne tirent un revenu que de leur seul travail) et le nouveau capitalisme (où ce sont les mêmes personnes qui captent les plus larges parts de revenu du travail et du capital). Milanovic détermine alors les élasticités de transmission dans chacune de ces trois situations, c’est-à-dire la sensibilité des inégalités interpersonnelles de revenu aux variations de la part du revenu rémunérant le capital. Si l’élasticité est proche de l’unité, alors le coefficient de Gini augmente de 1 point (les inégalités de revenu interpersonnelles augmentent) lorsque la part du revenu rémunérant le capital augmente de 1 point de pourcentage ; c’est notamment le cas dans le système capitaliste classique. A l’opposé, si l’élasticité est nulle, alors la part du revenu rémunérant le capital s’accroît sans que les inégalités de revenu interpersonnelles augmentent ; c’est le cas dans le système socialiste.

Milanovic cherche alors à déterminer ces élasticités dans les économies modernes, en se focalisant sur quatre pays avancés aux modèles d’Etat-providence différents : l’Allemagne, l’Espagne, les Etats-Unis et la Suède. Ces élasticités sont généralement comprises entre 0,4 et 0,6. Ainsi, si la part rémunérant le capital passe de 35 % à 36 % du revenu nette (ce qui est le cas aux Etats-Unis), le coefficient de Gini s’accroît de 0,5 point (en l’occurrence de 42 à 42,5 points aux Etats-Unis). En outre, Milanovic constate que l’élasticité tend à s’accroître au cours du temps, ce qui signifie que les inégalités de revenu interpersonnelles tendent à être de plus en plus sensibles aux variations de la part du revenu rémunérant le capital. Si l’Allemagne, l’Espagne et la Suède se rapprochaient ainsi du modèle socialiste durant les années soixante-dix, ce n’est plus le cas aujourd’hui.

Milanovic avance des recommandations d’ordre politique. Si les autorités désirent alors réduire les inégalités, elles peuvent recourir à la taxation (notamment à la taxation du capital, comme le préconise Piketty) ou bien chercher à rendre la répartition du capital plus égalitaire (comme le préfère Milanovic).

 

Références

ELSBY, Michael W. L., Bart HOBIJN & Ayşegül ŞAHIN (2013), « The decline of US labor share », in Brookings Papers on Economic Activity.

HICKS, John R. (1932), « The theory of wages ».

KARABARBUNIS, Lukas, & Brent NEIMAN (2013), « The global decline of the labor share », NBER, working paper, n° 19136. 

LAWRENCE, Robert Z. (2015), « Recent declines in labour’s share in US income: A neoclassical account », NBER, working paper, n° 21296.

MILANOVIC, Branko (2015a), « Increasing capital income share and its effect on personal income inequality », MPRA, paper, n° 67661.

MILANOVIC, Branko (2015b), « Does a shift toward more capital income guarantee rising income inequality? No », in globalinequality (blog), 6 novembre.

PIKETTY, Thomas (2013)Le Capital au XXIe siècle.

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8 novembre 2015 7 08 /11 /novembre /2015 10:37

Selon une idée largement répandue, les pays n’ont véritablement vu leurs niveaux de vie augmenter qu’à partir de la Révolution Industrielle. L’Angleterre, puis quelques pays européens, auraient vu leur croissance accélérer durablement au début du dix-neuvième siècle, puis se maintenir ensuite à un rythme régulier. Mais si les niveaux de vie ont par la suite rapidement augmenté en Europe occidentale, ils ont continué à stagner dans le reste du monde, si bien que le dix-neuvième siècle aurait été marqué par une « Grande Divergence » des niveaux de vie (même si, déjà, dès la seconde moitié du siècle, des économies comme les Etats-Unis, puis la Russie, ont pu amorcer leur rattrapage). De ce point de vue, à l’échelle de l’humanité, la croissance n’est qu’un phénomène récent. Pour la période précédant la Révolution industrielle, il est ainsi coutume de dire que les pays européens, tout comme le reste du monde, ont été piégés dans une véritable stagnation. Par exemple, Gary Hansen et Edward Prescott (2002) ont pu écrire que « les deux derniers siècles ont été marqués par une croissance soutenue, mais que les millénaires qui les ont précédés se caractérisaient par une stagnation, sans croissance significative et permanente des niveaux de vie ». Pourtant, les études qualitatives suggèrent depuis longtemps que plusieurs pays ont pu connaître avant 1800 des périodes de fort développement économique ; c’est par exemple le cas de l’Italie lors de la Renaissance ou de la Hollande lors de son Age d’Or.

Les études empiriques portant sur les siècles précédant la Révolution industrielle ont jusqu’à présent été bien rares, en raison des difficultés à obtenir des données pour des périodes aussi éloignées. Profitant des nouvelles bases de données de long terme constituées ces dernières années, Roger Fouquet et Stephen Broadberry (2015) ont observé le développement économique de l’Europe à très long terme. Ils ont en effet analysé les données annuelles du PIB par tête de six pays européens au cours des sept derniers siècles, en l’occurrence de l’Angleterre, de l’Espagne, de la Hollande, de l’Italie, du Portugal et de la Suède. Ils confirment que la croissance soutenue n’est qu’un « phénomène récent », mais ils rejettent l’idée selon laquelle l’Europe n’aurait pas connu d’épisodes de croissance avant la Révolution industrielle. En fait, il y a eu de nombreuses périodes de croissance économique avant le dix-neuvième siècle et certaines ont duré plusieurs décennies. La croissance au cours de ces périodes s’est certes révélée être très souvent insoutenable, mais elle a tout de même permis d’accroître significativement le PIB par tête.

GRAPHIQUE  Taux de croissance du PIB par tête (en %)

Sept siècles de croissance et de déclin en Europe

source : Fouquet et Broadberry (2015)

A chaque instant du seizième et du dix-septième siècle, au moins une économie en Europe connaissait un épisode de croissance. Parmi les économies qu’observent Fouquet et Broadberry, c’est l’Italie qui fut la première à connaître un épisode de forte croissance. Dans la mesure où la population italienne a fortement décliné après l’épidémie de la peste, les survivants se sont retrouvés avec davantage de terres et de capital par tête. En outre, ce fut une période au cours de laquelle les cités italiennes ont prospéré en jouant un rôle déterminant dans les relations commerciales entre l’Europe et l’Asie. Entre 1350 et 1420, le niveau du revenu par tête italien a augmenté de 40 %, soit au rythme de 0,8 % par an. C’est ensuite autour de la Hollande de connaître une période de forte croissance qui s’est étalée sur un siècle. Le PIB par tête hollandais a augmenté de 70 % de 1505 à 1595, soit au rythme de 1,3 % par an, grâce au développement rapide du commerce hollandais et au passage de la structure économique de la production agricole vers la production de matières premières à plus forte valeur ajoutée. Une décennie après, la Suède a commencé à fortement se développer grâce à son mainmise sur le commerce baltique. Le PIB par tête suédois augmenta de 41 % durant la première moitié du dix-septième siècle. Puis, juste après la fin de la guerre civile, l’Angleterre est devenue la nouvelle économie dominante. Son revenu par tête a augmenté de 50 % au cours de la seconde moitié de ce même siècle. Cependant la population anglaise stagna durant la seconde moitié du dix-septième siècle, donc ce n’est seulement qu’après 1700 que la Grande Bretagne entra dans un régime de croissance économique moderne, marqué par une croissance de la population et du PIB par tête.

Ces mêmes économies ont connu au cours de l’ère préindustrielle de substantiels déclins de l’activité économique. C’est l’Italie qui a subi le plus fréquemment des contractions de son niveau de vie. En l’occurrence, elle a connu trois épisodes au cours desquels son PIB par tête diminua d’environ 20 %, notamment avec le déplacement du centre de gravité du commerce européen de la Méditerranée à l’Atlantique. Après les chutes du PIB par tête qu’elle a connu au milieu du quinzième siècle, il fallut plus de quatre siècles pour que l’Italie retrouve ses niveaux de vie initiaux. Le Portugal a subi une chute de près de 40 % de son PIB par tête durant la première moitié du seizième siècle, à cause de mauvaises conditions météorologiques, mais elle sut combler une partie de ces pertes au cours des deux décennies suivantes. L’économie espagnole subit également une contraction de son activité à partir de la fin du seizième siècle, en raison notamment de la « malédiction des ressources naturelles » associée à l’exploitation des mines d’argent dans les colonies. La Suède a quant à elle souffert d’une forte contraction de l’activité au début du dix-huitième siècle et perdit par conséquent son statut de meneuse : son PIB par tête a chuté de près de 30 % en trois décennies. Enfin, après sa période de forte croissance durant la première moitié du dix-huitième siècle, le Portugal a perdu 16 % de son PIB par tête durant les trois ans qui ont suivi le Séisme de Lisbonne de 1755, puis son activité continua de ralentir par la suite.

Ainsi, Fouquet et Broadberry montrent qu’avant le dix-neuvième siècle, l’activité économique était loin de stagner comme on a coutume de le penser, mais qu’elle a au contraire été très fluctuante. En fait, les dynamiques d’expansion et de déclin que les pays européens ont connues avant la Révolution industrielle peuvent s’apparenter à celles que l’on a observées au vingtième dans les pays en développement. Ces derniers ont connu successivement des hausses soudaines, des stagnations et des déclins de leur niveau de vie, en particulier en Afrique subsaharienne.

Poursuivant leur analyse, Fouquet et Broadberry ont cherché à déterminer, au-delà des différences entre les performances nationales, s’il y a eu un changement général dans les taux de croissance au cours du temps. Au cours de chaque siècle précédent 1800, les pays n’avaient qu’entre 1 et 2 % de chances d’être dans une période de croissance d’au moins 1,5 % pendant au moins 4 ans ; cette probabilité est passée à 5 % durant le dix-neuvième siècle, puis à 40 % au cours du vingtième siècle. Fouquet et Broadberry ont cherché ensuite à déterminer la fréquence des épisodes de contractions économiques, en identifiant les épisodes d’au moins trois ans caractérisés par une croissance inférieure à - 1,5 %. Ce faisant, ils constatent 47 contractions de l’activité avant 1800 et seulement 8 après. Entre le quinzième et le dix-huitième siècle, chaque pays a connu deux contractions en moyenne chaque siècle ; au dix-neuvième et au vingtième siècle, chacun a connu moins d’une contraction en moyenne. Chaque pays passait 8 % de son temps en contraction au quinzième et au seizième siècle ; entre 4 et 5 % de son temps en contraction au dix-septième et au dix-huitième siècle ; entre 2 et 3 % de son temps en contraction au dix-neuvième et au vingtième siècle. Au final, depuis 1800, ces économies ont plus de chances de connaître une phase d’expansion plutôt qu’une phase de déclin économique.

Enfin, Fouquet et Broadberry se penchent sur les cycles de convergence et de divergence des PIB par tête à très long terme au sein de l’Europe. Ils montrent que les économies connaissent une divergence des niveaux de vie lorsqu’un nouveau meneur prend les devants, mais que celle-ci est suivie par une période de convergence, c’est-à-dire de rattrapage du meneur par les autres économies. Il y a par exemple eu une Petite Divergence en Europe entre les pays méditerranéens et les pays nordiques à partir du seizième siècle. Lorsque les auteurs se focalisent sur seulement l’Angleterre, la Hollande, l’Italie et l’Espagne, ils constatent qu’au cours du quatorzième et du quinzième siècle, le niveau de vie dans les pays suiveurs représentait entre 50 et 60 % du niveau de vie du pays meneur, en l’occurrence l’Espagne. En 1600, la Hollande était alors le pays meneur ; le niveau de vie dans les trois autres pays représentait alors en moyenne 42 % du niveau de vie hollandais. En 1800, lorsque la Grande-Bretagne avait pris la place de la Hollande comme meneuse, le niveau de vie dans les pays suiveurs représentait la moitié du niveau de vie britannique. Des cycles de convergences et de divergences des niveaux de vie étaient ainsi bel et bien à l’œuvre avant même la Révolution industrielle.

 

Références

FOUQUET, Roger, & Stephen BROADBERRY (2015), « Seven centuries of European economic growth and decline », in Journal of Economic Perspectives, vol. 29, n° 4, automne.

HANSEN, Gary D., & Edward C. PRESCOTT (2002), « Malthus to Solow », in American Economic Review, vol. 92, n° 5.

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6 novembre 2015 5 06 /11 /novembre /2015 18:33

Avec la poursuite de l’intégration financière mondiale, notamment l'ouverture de chaque économie aux mouvements internationaux des capitaux, les conditions financières prévalant dans un pays sont davantage influencées par celles en vigueur dans le reste du monde. Hélène Rey (2013) a observé que la politique monétaire des pays avancés et en particulier celle des Etats-Unis influence directement les conditions monétaires domestiques des pays émergents à travers les flux de capitaux, la croissance du crédit et l’endettement des banques, et ce qu’importe le régime de taux de change des pays émergents. Les pays périphériques sont sensibles à un véritable cycle financier mondial : l’assouplissement de la politique monétaire américaine les inciterait à assouplir leur politique monétaire, tandis qu’un resserrement de la politique monétaire de la Fed est susceptible de les amener à resserrer leur politique monétaire. Les pays émergents ne feraient donc pas face à un « trilemme » ou « triangle des incompatibilités » comme le suggère les théories traditionnelles à la Mundell-Fleming, mais à un « irréconciliable duo » : ils peuvent avoir soit une politique monétaire indépendante, soit une libre mobilité des capitaux, mais pas les deux simultanément. Autrement dit, l’instauration des contrôles de capitaux est peut-être nécessaire pour que les pays retrouvent la pleine autonomie de leur politique monétaire.

L’un des canaux les plus importants dans la transmission internationaux des effets de débordement est le taux de change. Or les fluctuations des taux de change peuvent jouer un rôle déterminant pour la soutenabilité des déséquilibres externes et pour la soutenabilité des modèles de croissance orientées à l’exportation. Elles peuvent affecter la stabilité financière via divers canaux, notamment les effets de bilan. La substitution entre monnaies et les désajustements de devises ont souvent été liés aux crises bancaires et aux crises de la dette que les pays émergents ont connues par le passé.

Les mouvements de capitaux peuvent eux-mêmes tout particulièrement contribuer aux variations des taux de change : les entrées de capitaux tendent à entraîner une appréciation du taux de change, tandis que les sorties de capitaux tendent à entraîner une dépréciation du taux de change. Ainsi, durant la crise financière mondiale, les politiques monétaires non conventionnelles mises en œuvre par les banques centrales des pays avancés, notamment les achats d’actifs dans le cadre de l’assouplissement quantitatif, ont entraîné de larges afflux de capitaux dans les pays émergents et poussé à la hausse leur taux de change. Inversement, depuis l’évocation d’un ralentissement (tapering) des achats d’actifs de la Fed en 2012, plusieurs pays émergents ont connu davantage de sorties des capitaux et une dépréciation de leur devise ; leurs banques centrales ont pu réagir en resserrant leur politique monétaire afin de contenir la sortie des capitaux et la dépréciation du taux de change, mais un tel resserrement monétaire est susceptible de dégrader l’activité domestique. La perspective prochaine d’un relèvement des taux directeurs de la Fed n’est pas sans susciter des inquiétudes quant au maintien de la stabilité financière dans les pays émergents.

En outre, de nombreuses études ont souligné le lien étroit entre la composition des mouvements des capitaux et les variations des taux de change. Les flux de portefeuille auraient tout particulièrement un impact significatif sur les taux de change. La composition des mouvements de capitaux est devenue plus importante pour les fluctuations du taux de change, dans la mesure où les flux de court terme sont les plus susceptibles de se tarir soudainement. La récente vague de sorties de capitaux en-dehors des pays émergents a précisément pris la forme d’investissements de portefeuille, ce qui aurait contribué à la dépréciation de leur devise.

Les études portant sur les pressions sur le marché des changes durant et après la Grande Récession sont encore rares. Toutefois, Joshua Aizenman, Jaewoo Lee et Vladyslav Sushko (2010) ont cherché à déterminer dans quelle mesure les crises ont généré des pressions sur le marché des devises des pays émergents. Joshua Aizenman et Michael Hutchison (2010) ont utilisé les pressions sur le marché des changes comme indicateur pour déterminer comment la crise financière mondiale émanant des Etats-Unis s’est répercutée sur les pays émergents. Ils ont constaté que les pays émergents caractérisés par les passifs étrangers les plus élevés se révélèrent les plus vulnérables à la crise.

A partir de données trimestrielles relatives à 50 pays de l’OCDE et pays émergents sur la période entre 2000 et 2014, Joshua Aizenman et Mahir Binici (2015) ont récemment étudié la manière par laquelle les facteurs domestiques (« pull ») et externes (« push ») ont affecté les pressions sur le marché des changes avant et après la crise financière mondiale, ainsi que le rôle de ces facteurs lors de l’épisode du tapering de la réserve fédérale. Ils constatent que les facteurs externes, notamment l’appétit pour le risque, la liquidité mondiale, l’orientation de la politique monétaire de la Fed et les prix des matières premières, ont joué un rôle significatif dans les pressions de marché des changes, que ce soit dans les pays de l’OCDE ou dans les pays émergents, mais encore plus significativement dans ces derniers. Ils constatent également que la composition des mouvements de capitaux est déterminante pour expliquer la puissance des pressions sur le marché des changes. Alors que l’impact des flux de capitaux nets sur les pressions sur le marché des changes est négligeable, les flux de portefeuille bruts de court terme contribuent tout particulièrement aux pressions sur le marché des changes. Les flux de portefeuilles de court terme et les investissements directs à l’étranger de long terme ont un impact significatif sur les pressions sur les devises des pays émergents, mais pas sur celles des pays de l’OCDE. Les contrôles des capitaux semblent significativement réduire les pressions sur le marché des changes, bien que l’ampleur de cet impact semble dépendre étroitement de la qualité de l’environnement institutionnel.

Aizenman et Binici concluent leur étude en soulignant qu’il n’y a pas de solutions simples qui s’offrent aux pays émergents pour réduire leur exposition aux politiques mises en œuvre par les pays avancés et aux pressions que ces derniers génèrent sur le marché des changes. Les contrôles de capitaux peuvent certes atténuer cette exposition, mais leur efficacité dépend de la qualité des institutions, or cette dernière est moindre pour les pays émergents que pour les pays de l’OCDE. Les résultats obtenus par Aizenman et Binici sont ainsi cohérents avec ceux obtenus il y a peu par Joshua Aizenman, Menzie Chinn et Hiro Ito (2015) : ces derniers constataient que le régime de change et l’ouverture financière influençaient tout particulièrement l’exposition des pays périphériques aux économies du centre.

 

Références

AIZENMAN, Joshua, & Mahir BINICI (2015), « Exchange market pressure in OECD and emerging economies: Domestic vs. external factors and capital flows in the old and new normal », NBER, working paper, n° 21662, octobre.

AIZENMAN, Joshua, Menzie D. CHINN & Hiro ITO (2015), « Monetary policy spillovers and the trilemma in the new normal: Periphery country sensitivity to core country conditions », NBER, working paper, n° 21128, avril.

AIZENMAN, Joshua, & Michael M. HUTCHISON (2010), « Exchange market pressure and absorption by international reserves: Emerging markets and fear of reserve loss during the 2008-09 crisis », NBER, working paper, n° 16260, septembre.

AIZENMAN, Joshua, Jaewoo LEE & Vladyslav SUSHKO (2010), « From the Great Moderation to the global crisis: Exchange market pressure in the 2000s », NBER, working paper, n° 16447, octobre.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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4 novembre 2015 3 04 /11 /novembre /2015 20:58

La crise financière de 2001 a été un point tournant dans la récente histoire économique de la Turquie. En effet, selon Daron Acemoğlu et Murat Üçer (2015a, 2015b), les cinq années qui l’ont suivie ont été marquées par une croissance forte, inclusive et de qualité. Le PIB par tête a augmenté en moyenne d’environ 6 % par an, soit à un rythme qui n’avait pas été observé depuis les années soixante. Cette performance n’est pas due à la seule accumulation des facteurs : la moitié de la croissance du PIB par tête s’est expliquée par la croissance de la productivité totale des facteurs, puisque celle-ci s’est maintenue à environ 3 % entre 2002 et 2006. Au cours de cette période, l’investissement est passé de 12 à 22 % du PIB, avant tout sous l’impulsion de l’investissement en machines et équipements. Grâce à une croissance annuelle de la productivité tournant autour de 7 %, la part de l’activité manufacturière dans le PIB (à prix constants) est passée de 22 % à 24 % entre 2001 et 2007. L’inflation, qui atteignait en moyenne 80 % durant les années quatre-vingt-dix, n’était plus qu’à un chiffre. Le secteur public s’est fortement désendetté après la crise financière : la dette publique est passée de 75 % à 35 % du PIB, ce qui permit au gouvernement de se constituer une marge de manœuvre budgétaire.

GRAPHIQUE  Taux de croissance du PIB par tête turc (en %)

Les hauts et les bas de la croissance turque

source : Üçer et Acemoğlu (2015b)

Toujours entre 2002 et 2006, la base économique s’est élargie de deux façons. D’une part, grâce au rattrapage des niveaux de productivité impulsé par les investissements dans les infrastructures et l’amélioration de la qualité des services publics dans les, le début des années deux mille fut marqué par une convergence des niveaux de vie entre les régions littorales à l’ouest et les régions à l’intérieur des terres, notamment les villes des « tigres anatoliens ». En effet, la croissance avait jusqu’alors tendance à se confiner aux grandes villes industrielles à l’ouest du pays. D’autre part, l’Etat a accru ses dépenses consacrées à la santé et à l’éducation, ce qui a permis de fortement réduire les inégalités de revenu et les inégalités d’accès aux services publics. Les taux de pauvreté se sont réduits, la classe moyenne s’est développée et les inégalités de revenu ont diminué, notamment avec la forte croissance des salaires parmi les plus modestes. Le taux de mortalité infantile, l’espérance de vie et la qualité de l’éducation (mesurée notamment par les résultats aux tests PISA) ont connu un rattrapage rapide sur les moyennes des pays de l’OCDE.

La croissance turque a ralenti autour de 2007 et Üçer et Acemoğlu suggèrent que ce ralentissement s’est amorcé avant qu’éclate la crise financière mondiale, ce qui suggère que des facteurs structurels sont à son origine. La croissance du revenu par tête a atteint en moyenne 3 % entre 2007 et 2014. Après s’être contracté de 5 %, le PIB a rebondi au rythme insoutenable de 9 % entre 2010 et 2011, alimenté par les politiques expansionnistes. La banque centrale a réduit son taux directeur de plus de 10 points de pourcentage et le taux d’intérêt réel s’est retrouvé en territoire négatif, alors qu’il atteignait environ 7,5 % avant la crise financière mondiale. Les dépenses publiques sont passées de 13 % en 2006 à 16 %, érodant l’excédent primaire que le secteur publique était parvenu à générer. Les dépenses publiques contribuent désormais à 25 % de la croissance du PIB, contre une moyenne de 10 % entre 2002 et 2006. Malgré le fort assouplissement des politiques conjoncturelles, la croissance enregistrée après 2007 fut de mauvaise qualité. Depuis 2010, l’investissement dans le secteur manufacturier et la croissance de la productivité se sont effondrés. Certaines estimations suggèrent que la croissance de la productivité totale des facteurs est désormais négative. Les inégalités ont augmenté à nouveau.

L’évolution du solde courant traduit la dégradation de la qualité de la croissance. La forte croissance de la période 2002-2006 s’accompagnait d’un léger déficit courant, mais ce dernier s’est par la suite fortement creusé. Alors que les entrées de capitaux contribuaient à financer l’investissement entre 2002 et 2006, elles alimentent aujourd’hui la consommation. Le financement même du déficit courant est inquiétant : le financement de long terme et les investissements directs à l’étranger ont laissé place à des entrées de capitaux de plus court terme, donc potentiellement plus instables. La lire turque fut l’une des devises ayant subi les plus fortes dépréciations suite à l’annonce du tapering par la Fed. Un analyste de Stanley Morgan a ainsi forgé le terme de « fragile five » pour désigner la Turquie, l’Afrique du Sud, du Brésil, de l’Inde et de l’Indonésie ; ces cinq pays émergents ont non seulement vu leurs perspectives de croissance être fortement révisées à la baisse, mais ils se sont révélés être fortement dépendants du financement extérieur et ils ont connu de fortes turbulences sur le marché des changes

Üçer et Acemoğlu affirment que l’accélération de la croissance turque suite à la crise financière de 2001 et sa décélération à partir de 2007 sont liées à des dynamiques institutionnelles. Les institutions ont connu une série de réformes favorables à la croissance suite à la crise financière, notamment les réformes du secteur bancaire, l’indépendance de la banque centrale qui permit de pratiquement juguler l’inflation, la meilleure gestion des dépenses publiques et la plus grande transparence dans les décisions gouvernementales. La seconde moitié des années deux mille fut par contre marquée par une dégradation de l’environnement institutionnel, comme le dénote notamment la hausse du niveau apparent de corruption, et cette évolution briderait le potentiel de croissance de l’économie turque.

Selon Üçer et Acemoğlu, ces progrès et reculs institutionnels furent eux-mêmes étroitement liés aux dynamiques politiques. En effet, la période 2002-2006 coïncide avec un approfondissement de la démocratie en Turquie sous l’aiguillon de l’Union européenne, un recul de l’influence de l’Armée et un élargissement de la participation politique. L’Armée était effectivement au pouvoir depuis le coup d’Etat de 1980 ; lors des élections de 2002 le parti Justice et Développement (AKP) arriva au pouvoir avec la volonté affichée de mieux répartir les gains de la croissance dans la population et sur l’ensemble du territoire. Embrassant l’orthodoxie économique du FMI et de la Banque mondiale, l’AKP fut à l’origine des réformes structurelles d’après-crise et du plus grand investissement dans l’éducation, la santé et les infrastructures. Malheureusement, au cours de la seconde moitié des années deux mille, les relations entre la Turquie et l’Union européenne se sont effondrées et les divers contrepoids limitant l’influence du parti au pouvoir se sont effrités. En conséquence, les médias se sont retrouvés aussi contrôlés que durant le régime militaire et ils peuvent ainsi difficilement amener le gouvernement à rendre des comptes. Le système juridique a quant à lui perdu le peu d’indépendance qu’il avait précédemment gagné. Üçer et Acemoğlu craignent notamment que l’évolution du système politique turc vers un véritable régime présidentiel s’accompagne de la disparition des divers contrepoids visant à limiter le pouvoir présidentiel.

 

Références

ACEMOGLU, Daron, & Murat UCER (2015a), « Rolling back reform has led to malaise in Turkey », in Financial Times, 15 avril. 

ACEMOGLU, Daron, & Murat UCER (2015b), « The ups and downs of Turkish growth, 2002-2015: Political dynamics, the European Union and the institutional slide », NBER, working paper, n° 21608, octobre.

RODRIK, Dani (2015), « Turkish economic myths », avril.

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31 octobre 2015 6 31 /10 /octobre /2015 16:13

Durant la Grande Récession, le taux de chômage est passé aux Etats-Unis de 5 % à 10 % entre décembre 2007 et octobre 2009. Les autres économies avancées ont également eu tendance à connaître une détérioration de leur marché du travail, mais l’expérience diffère d’un pays à l’autre.

Deux interprétations concurrentes sont susceptibles d’expliquer cette hausse du chômage. Dans la logique néoclassique, les entreprises embauchent en fonction du coût du travail : elles sont d’autant plus incitées à embaucher que le coût du travail est faible. Si les entreprises voient leurs profits décliner, en l'occurrence si l’économie subit un choc ou si le coût du travail augmente plus rapidement que la productivité, elles doivent pouvoir librement diminuer les salaires pour ne pas avoir à licencier. Par conséquent, le chômage apparaît en raison du manque de flexibilité du marché du travail et notamment de la rigidité des salaires : les salaires ne baissent pas lorsque l’économie subit un choc négatif, si bien que l'emploi devient la variable d'ajustement.

A l'opposé, dans la logique keynésienne, les entreprises prennent leurs décisions de production, d’investissement et d’embauche en fonction de leurs anticipations de demande. Si certaines anticipent qu’elles vendront peu, elles réduisent leur production, diminuent leurs investissements et licencient leur personnel. Cette baisse de la demande peut alors se propager à l’ensemble de l’économie et la faire basculer dans la récession. D’une part, en réduisant ses dépenses d’investissement et ses achats de biens intermédiaires, chaque entreprise réduit les débouchés de d’autres entreprises, ce qui incite ces dernières à se comporter de même. D’autre part, la hausse du chômage déprime la consommation : d’un côté, les travailleurs qui perdent leur emploi voient leur revenu décliner ; de l’autre, les travailleurs toujours en emploi craignent de perdre ce dernier, donc ils sont incités à épargner davantage. Dans les deux cas, la consommation diminue, réduisant davantage les débouchés des entreprises. Dans cette logique, une baisse des salaires risque, non pas de réduire le chômage, mais au contraire de l'aggraver.

Si de tels cercles vicieux sont effectivement à l’œuvre, alors l’économie est susceptible d’être durablement piégée dans la récession. En effet, les entreprises sont désincitées à accroître leur investissement et à embaucher tant qu’elles anticipent une faible demande ; les ménages sont de leur côté désincités à accroître leurs dépenses tant qu’ils anticipent une hausse du chômage. Par conséquent, les keynésiens jugent nécessaire d’assouplir les politiques conjoncturelles : la banque centrale doit réduire les taux d’intérêt, tandis que le gouvernement doit accroître ses dépenses et réduire les impôts, pour inciter les entreprises à investir et les ménages à consommer. Par conséquent, si la hausse du chômage observée suite à la crise du crédit subprime correspond avant tout à une hausse du chômage keynésien, alors il aurait été justifié que les gouvernements aient poursuivi leurs mesures de relance au lieu d’embrasser l’austérité à partir de 2010. 

Il y a toutefois peu de preuves empiriques confirmant l’importance du canal de propagation par la demande, notamment parce qu’il est difficile de distinguer les différentes vagues de destructions d’emplois dans les données. Par exemple, le secteur automobile peut licencier des ouvriers ; ces ouvriers iront alors moins souvent au restaurant ; les restaurants licencieront des serveurs, or les serveurs qui perdent leur emploi réduiront leurs achats de voitures, provoquant par là des destructions d’emplois dans le secteur automobile. 

A travers leurs divers travaux, Atif Mian et Amir Sufi ont montré que les comtés américains qui ont connu avant la crise les plus fortes hausses des prix de l’immobilier et de l’endettement des ménages ont été précisément ceux qui ont connu les plus fortes chutes de la consommation et de l’emploi au cours de la crise. Lorsque les prix de l’immobilier augmentent, les ménages sont incités à davantage consommer en raison des effets de richesse. Réciproquement, lorsque les prix de l’immobilier chutent, les ménages voient la valeur de leur patrimoine s’effondrer, ce qui les incite à réduire leurs dépenses, en particulier s’ils sont endettés. Cette réduction de la consommation réduit les débouchés des entreprises et les incite à licencier. Or la hausse du chômage accroît davantage les difficultés des ménages à assurer le service de leur dette, ce qui les amène à réduire davantage leurs dépenses.

Afin de mieux saisir le séquençage des différentes vagues de destructions d’emplois, plusieurs auteurs ont observé l’évolution respective de l’emploi dans les secteurs produisant des biens échangeables (comme des voitures) et dans les secteurs produisant des biens non échangeables (par exemple, les services de restauration). Ce faisant, Mian et Sufi (2012) constatent qu’entre 2007 et 2009 les destructions d’emplois dans le secteur de biens non échangeables sont plus fortes dans les comtés qui s’endettèrent le plus lors de la crise et qui furent touchés par les plus graves difficultés de bilan, alors que les destructions d’emplois dans le secteur de biens échangeables sont réparties uniformément dans l’ensemble des comtés. Leurs résultats ne s’expliquent ni par des chocs d’incertitude, ni par une détérioration du chômage structurel. Mian et Sufi estiment que la contraction de la demande globale associée à la détérioration des bilans des ménages expliquerait environ 4 millions des pertes d’emplois observées entre 2007 et 2009, c’est-à-dire les deux tiers d’entre elles.

Poursuivant dans la même logique, Ha Nguyen (2015) montre alors que les comtés américains présentant une plus forte exposition aux secteurs de biens échangeables connurent davantage de destructions d’emplois dans les secteurs de biens non échangeables au cours de la Grande Récession. Il explique cela par le fait que les salariés travaillant dans le secteur produisant des biens échangeables ont réduit leurs dépenses de consommation, ce qui a déprimé les ventes des entreprises produisant des biens non échangeables. Son constat ne s’explique ni par des expositions au secteur de la construction, ni par l’effondrement des prix de l’immobilier, ni par des problèmes d’offre de crédit. En outre, les effets de débordement sont encore plus forts lorsque Nguyen se penche sur les destructions d’emplois dans les secteurs produisant des biens non échangeables dont l’élasticité-revenu est la plus forte. Enfin, il se focalise sur l’exposition aux secteurs produisant des biens échangeables et qui furent les plus fortement affectés par la crise, notamment le secteur automobile, le pétrole et le gaz. Il constate alors que les zones les plus exposées à ces activités ont connu les plus fortes destructions d’emplois dans les secteurs produisant des biens non échangeables.

De son côté, Bas Bakker (2015) accepte l'idée que l'insuffisance de la demande ait contribué à la hausse du chômage dans plusieurs pays avancés durant la Grande Récession, mais pour partie seulement. Certes les variations de la production expliquent les variations des taux de chômage, mais pas entièrement. En l’occurrence, le degré d’ajustement des salaires réels aurait également joué un rôle dans la détérioration des marchés du travail. Dans les pays où les salaires réels s’ajustèrent rapidement lorsque l’activité ralentit, les pertes d’emplois furent modestes. Ce fut par exemple le cas du Royaume-Uni qui vit son taux d’emploi passer de 72 à 73 % entre 2007 et 2014, alors que ses salaires réels diminuèrent de 3 %. Par contre, dans d’autres pays, la croissance des salaires réels est restée trop forte, ce qui entraîna des destructions d’emplois, qui accrurent certes la productivité du travail, mais contribuèrent également à la forte hausse du chômage. Ce fut notamment le cas de l’Espagne qui vit son taux d’emploi passer de 68 à 59 %, alors que ses salaires réels s’accrurent de 12 %. Ces résultats pourraient toutefois s'expliquer par l'ampleur de la contraction de la demande : si le taux d'emploi a fortement chuté en Espagne, alors qu'il continuait à augmenter au Royaume-Uni, c'est peut-être parce que la demande s'est davantage contractée en Espagne qu'au Royaume-Uni...

 

 

Références

BAKKER, Bas B. (2015), « Employment and the Great Recession: The role of real wages », FMI, working paper, n° 15/229, octobre.

BILS, Mark, Peter J. KLENOW & Benjamin A. MALIN (2012), « Testing for Keynesian labor demand », NBER, working paper, n° 18149, juin.

MIAN, Atif R., & Amir SUFI (2010), « Household leverage and the recession of 2007 to 2009 », NBER, working paper, n° 15896, avril.

MIAN, Atif R., & Amir SUFI (2012), « What explains high unemployment? The aggregate demand channel », NBER, working paper, n° 17830, février.

NGUYEN, Ha (2015), « Demand-driven propagation: Evidence from the Great Recession », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7456, octobre.

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28 octobre 2015 3 28 /10 /octobre /2015 18:24

La fin des années quatre-vingt-dix et le début des années deux mille furent marqués par d’amples déséquilibres des comptes courants à travers le monde, avec notamment le large déficit courant des Etats-Unis et l’énorme excédent courant de la Chine. Ricardo Caballero, Emmanuel Farhi et Pierre-Olivier Gourinchas (2008) développèrent l’idée que ces déséquilibres globaux s’expliquaient par une pénurie d’actifs sûrs. En l’occurrence, les Etats-Unis virent leur déficit se creuser en raison du rôle d’actif sûr que jouent les bons du Trésor américain.

GRAPHIQUE Déficits et excédents de comptes courants (en % du PIB mondial)

Déséquilibres mondiaux et guerres de devises à la borne inférieure zéro

source : Caballero et alii (2015)

Depuis, l’économie mondiale a connu de profondes turbulences, avec la crise du crédit subprime en 2007, l’effondrement de la Lehman Brothers en 2008 et la crise de la dette souveraine en zone euro en 2010. La contraction de la demande mondiale fut telle que les banques centrales durent ramener leurs taux d’intérêt au plus proche de zéro, sans pour autant empêcher l’économie mondiale de basculer dans la récession, ni enclencher une reprise rapide dans les pays avancés : ces derniers semblaient piégés dans une véritable trappe à liquidité. La littérature sur les trappes à liquidité confirme les difficultés pour les banques centrales à faire face à un puissant choc de demande lorsque leurs taux d’intérêt sont contraints par la borne inférieure zéro (zero lower bound). Certains auteurs comme Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003) ou Lars Svensson (2003) estiment toutefois que l’adoption du forward guidance accélère la sortie d’une trappe à liquidité : les banques centrales doivent s’engager à laisser l’inflation s’accélérer au-delà de sa cible une fois la reprise amorcée, c’est-à-dire laisser un boom de l’activité se produire dans le futur, ce qui incite les agents à investir dans la période courant et précipite ainsi la reprise. Plusieurs études considèrent les répercussions d’une trappe à liquidité dans une économie ouverte. Les trappes à liquidité peuvent se propager d’un pays à l’autre et avoir de significatives répercussions sur le reste du monde. 0livier Jeanne (2009) constate qu’un choc de demande négatif touchant un pays peut suffire pour faire basculer l’économie mondiale dans une trappe à liquidité. Dans son modèle, les plans de relance budgétaire et le relèvement des cibles d’inflation peuvent contribuer à restaurer le plein emploi. De leur côté, Ricardo Caballero et Emmanuel Farhi (2014) estiment qu’une pénurie d’actifs sûrs est susceptible de générer un phénomène qu’ils qualifient de « trappe à sûreté » (safety trap) et dont les manifestations macroéconomiques s'apparentent à celles d'une trappe à liquidité. Or une relance budgétaire peut éventuellement générer des actifs sans risque si elle est financée par l’émission de titres publics.

Enfin, plusieurs études ont récemment suggéré que les économies sont susceptibles de se retrouver dans une situation permanente de trappe à liquidité en raison d’une stagnation séculaire. Larry Summers (2014) suggère en effet que les pays avancés font face à une demande structurellement insuffisante, notamment en raison du vieillissement démographique, de la hausse des inégalités et de la baisse du prix des biens d’investissement ; ces diverses tendances lourdes accroissent l’épargne et détériorent l’investissement, si bien qu’elles tendent à pousser le taux d’intérêt naturel à la baisse, voire en territoire négatif. La plupart des modélisations de la stagnation séculaire, notamment celle proposée par Gauti Eggertsson et Neil Mehrotra (2014), sont des modèles à générations imbriquées avec rigidités nominales, mais en économie fermée. Si elles considèrent l’assouplissement monétaire comme peu efficace, ces études donnent un rôle essentiel à la relance budgétaire, notamment à l’investissement public dans les infrastructures, pour mettre un terme à la stagnation séculaire. Réfléchissant en économie ouverte, Gauti Eggertsson, Neil Mehrotra, Sanjay Singh et Larry Summers (2015) estiment que les taux de change ont de puissants effets lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité mondiale.

Ricardo Caballero, Emmanuel Farhi et Pierre-Olivier Gourinchas (2015) relient ces trois courants de littérature en étudiant les répercussions des faibles taux d’intérêt naturels dans un monde où les marchés des capitaux sont intégrés, mais hétérogènes. Ils utilisent un modèle à générations imbriquées avec rigidités nominales. En raison de ces rigidités, la production est déterminée par la demande globale dès lors que la demande mondiale pour les actifs financiers excède leur offre à la borne inférieure zéro. Soit toutes les régions subissent une trappe à liquidité permanente, soit ils n’en subissent aucune, dans la mesure où ils font face au même taux d’intérêt naturel. Toute chose égale par ailleurs, un pays subit une trappe à liquidité plus sévère que la moyenne lorsque sa capacité à produire des actifs financiers est plus faible que sa propre demande pour ces actifs. Pour la même raison, dans cet environnement, un grand pays avec une forte pénurie d’actifs peut faire basculer l’économie mondiale dans une trappe à liquidité mondiale en exerçant des pressions à la baisse sur les taux d’intérêt d’équilibre. 

Caballero et ses coauteurs tirent cinq résultats de leur modélisation. Premièrement, les économies qui se retrouvent face à une trappe à liquidité entraînent les autres pays dans une situation similaire en générant des excédents courants. En effet, si les pays avec de faibles pénuries d’actifs sûrs génèrent des déficits courants et poussent les taux d’intérêt mondiaux à la hausse, les pays avec de larges pénuries d’actifs sûrs génèrent des excédents courants et poussent le taux d’intérêt mondial à la baisse. A la borne inférieure zéro, le marché mondial des actifs est en déséquilibre : il y a une pénurie mondiale d’actifs sûrs qui ne peut être éliminée par une baisse des taux d’intérêt mondiaux. Or les taux d’intérêt nominaux ne peuvent plus baisser pour rééquilibrer le marché des actifs. Par conséquent, c’est en poussant la production mondiale à la baisse, c’est-à-dire en générant une récession mondiale, que le rééquilibrage tente de s’opérer et cette récession se propage via les déséquilibres mondiaux : les pays qui connaissent des excédents dépriment par ce biais la production mondiale, ce qui exerce une externalité négative sur le reste du monde, alors que les pays engrangeant des déficits poussent la production mondiale à la hausse, ce qui exerce une externalité positive sur le reste du monde. Deuxièmement, les devises de réserve ont une tendance à supporter une part disproportionnée de la trappe à liquidité mondiale, un phénomène que Caballero et ses coauteurs qualifient de « paradoxe de la devise de réserve » (reserve currency paradox). Troisièmement, les dévaluations opportunistes du taux de change stimulent l’économie domestique aux dépens des autres économies. Il s’agit donc d’un jeu à somme nulle. Quatrièmement, les ays avec les salaires et prix les plus flexibles supportent une plus faible part de la récession mondiale que les pays avec des prix ou salaires plus rigides. Par contre, au niveau mondial, une plus grande flexibilité des prix et des salaires exacerbe la récession mondiale. Cinquièmement, les émissions de dette publique, correspondant à l’émission d’actifs sûrs, et les hausses de dépenses publiques dans un pays stimulent l’activité dans le reste du monde, ce qui allège la trappe à liquidité mondiale.

Les auteurs relisent alors l’évolution des déséquilibres globaux et des taux d’intérêt mondiaux à travers le prisme de leur modèle. Ils considèrent deux sous-périodes : avant et après de 2008. Entre 1990 et 2008, d’amples déficits courants sont apparus aux Etats-Unis, avec comme contrepartie de larges excédents courants au Japon, puis dans les émergents d’Asie (notamment la Chine) et dans les pays producteurs de pétrole. Ces déséquilibres mondiaux s’accompagnèrent d’une chute des taux d’intérêt réels au niveau mondial. Dans le modèle, cette dynamique résulte de facteurs structurels comme le niveau avancé de développement financier aux Etats-Unis, les fortes propensions à épargner en Asie et l’intégration financière graduelle de pays émergents, mais aussi en raison de chocs financiers comme la crise japonaise du début des années quatre-vingt-dix et la crise asiatique de 1997, qui conduisirent à un effondrement de l’offre d’actifs.

Entre 2008 et 2015, le déficit courant américain s’effondra, l’excédent courant japonais disparut, l’excédent courant européen s’est significativement accru et le déficit courant de la Chine s’est fortement réduit. Dans la mesure où les entreprises et ménages tentèrent de se désendetter, la crise du crédit subprime, puis la crise de la zone euro entraînèrent une forte demande d’actifs sûrs, alors même que l’offre d’actifs sûrs déclina. Ces chocs exacerbèrent la pénurie mondiale d’actifs sûrs, poussant les taux d’intérêt à leur borne zéro dans les pays avancés, niveau auquel ils demeurent depuis. Ils accrurent la rareté nette en actifs sûrs aux Etats-Unis et en Europe, ce qui se traduisit par une réduction brutal du déficit courant américain et une hausse de l’excédent courant européen. La politique monétaire ultra-accommodante des Etats-Unis entraîna tout d’abord une forte dépréciation du dollar, contribuant à la réduction des excédents courants de la Chine et du Japon. En 2013, la Banque du Japon assouplit aussi agressivement sa politique monétaire, suivie par la BCE en 2014, ce qui entraîna une forte dépréciation du yen et de l’euro vis-à-vis du dollar. Cette dépréciation conduisit à retarder la normalisation de la politique monétaire de la Fed. L’appréciation du dollar, dans un contexte de dégradation de l’activité domestique, conduisit la Chine à désancrer sa devise du dollar pour empêcher un nouveau ralentissement de la croissance.

Caballero et ses coauteurs concluent avec pessimisme leur étude. Selon eux, l’économie mondiale peut difficilement sortir de sa trappe à liquidité mondiale à moyen terme. En effet, il n’y a pas de bons substituts pour endosser le rôle que jouent les bons du Trésor américain et pour ainsi satisfaire la demande mondiale d’actifs sûrs. Dans la mesure où la croissance des Etats-Unis restera inférieure à celle des pays demandeurs d’actifs sûrs, leur dette et leur devise continueront d’être poussés à la hausse. Comme les taux d’intérêt et l’inflation seront poussés à la baisse, l’économie mondiale sera maintenue au plus proche de la borne inférieure zéro.

 

Références

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2014), « The safety trap », NBER, working paper, n° 19927, février.

CABALLERO, Ricardo J., Emmanuel FARHI & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2008), « An equilibrium model of global imbalances and low interest rates », in American Economic Review, vol. 98, n° 1.

CABALLERO, Ricardo J., Emmanuel FARHI & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2015), « Global imbalances and currency wars at the ZLB », NBER, working paper, n° 21670, octobre.

EGGERTSSON, Gauti B., & Neil R. MEHROTRA (2014), « A model of secular stagnation », NBER, working paper, n° 20574, octobre.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA, Sanjay SINGH & Lawrence H. SUMMERS (2015), « Contagious malady? Global dimensions of secular stagnation », document de travail.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 34, n° 1.

JEANNE, Olivier (2009), « The global liquidity trap », John Hopkins University, working paper.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2. 

SVENSSON, Lars E.O. (2003), « Escaping from a liquidity trap and deflation: The foolproof way and others », in Journal of Economic Perspectives, vol. 17, N° 4.

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25 octobre 2015 7 25 /10 /octobre /2015 15:50

Les crises financières n’ont pas uniquement des répercussions économiques. Ces dernières années ont été marquées par les réussites électorales de partis d’extrême-droite dans de nombreux pays européens ; c’est notamment le cas du Front national en France, de Dansk Folkeparti au Danemark et d’Aube dorée en Grèce. Si ces progressions suscitent des inquiétudes, c’est parce qu’elles font immanquablement écho à l’ascension du fascisme et du nazisme lors de la Grande Dépression des années trente.

La littérature a déjà exploré en détails le lien entre l’instabilité macroéconomique et l’instabilité politique, notamment la relation causale allant de la première à la seconde. En périodes de difficultés économiques, les partis au pouvoir ont moins de chances d’y rester, tandis que les partis qui étaient restés les plus éloignés du pouvoir ont plus de chances d’y accéder ; en l’occurrence, les électeurs pourraient tendre à se détourner des partis modérés pour se tourner vers les partis extrêmes. Suite à la Grande Récession, les études se sont multipliées sur les répercussions politiques des crises financières. Par exemple, Jeffrey Chwieroth et Andrew Walter (2013) suggèrent que les citoyens ont exprimé de plus « grandes attentes » à partir de 1945 dans la prévention et la gestion des crises économiques et financières. Tant les citoyens que les gouvernants saisissent mieux le fonctionnement de l’économie : les gouvernants ont plus de chances d’éviter une forte dépression que par le passé, en s’appuyant plus efficacement sur les politiques conjoncturelles, mais les citoyens ont aussi plus de chances de les sanctionner s’ils échouent dans leur tâche. En observant un échantillon de 20 pays développés et en développement à partir du début du dix-neuvième siècle, Chwieroth et Walter montrent que les chances de survie des gouvernements en place après une crise financière se sont effectivement affaiblies au cours du temps. Ainsi, si les gouvernants ne sont pas tenus pour responsables d’une crise, ils peuvent plus facilement être tenus pour responsables de la laisser persister que par le passé. Ce pourrait être en particulier le cas si les gouvernements cherchent avant tout à se désendetter plutôt qu’à relancer l’activité lors des récessions, puisque les plans d’austérité sont susceptibles de déprimer davantage l’activité. A partir de données internationales concernant la période comprise entre 1919 et 2009, Jacopo Ponticelli et Hans-Joachim Voth (2011) ont analysé l’ampleur à laquelle les sociétés deviennent instables après les consolidations budgétaires ; leurs résultats suggèrent une forte corrélation positive entre l’austérité budgétaire et l’instabilité politique. D’un autre côté, l’instabilité politique peut elle-même peser sur les perspectives de croissance, en réduisant notamment les incitations des entreprises à investir. Si la persistance d’une récession contribue peut-être à la fragmentation des parlements, cette dernière peut en retour entraîner un conflit politique à l’instant même où une action politique est la plus nécessaire, freinant finalement la reprise. Autrement dit, les récessions sont susceptibles d’alimenter de véritables cercles vicieux à travers leurs répercussions sur la stabilité politique. 

Plusieurs études ont relié l’ascension du parti nazi en Allemagne avec la persistance d’un chômage élevé. Les analyses cherchant à mettre en évidence une éventuelle relation entre la sévérité de la Grande Dépression et l’ascension des partis d’extrême-droite dans l’ensemble des pays sont toutefois très rares. Contribuant à combler ce manque, Alan de Bromhead, Barry Eichengreen et Kevin O'Rourke (2012) ont analysé l’impact de la Grande Dépression sur la part des suffrages recueillis par les partis d’extrême-droite au fil des diverses élections qui se sont déroulées durant les années vingt et les années trente dans 28 pays. Ils confirment l’existence d’un lien entre l’extrémisme politique et les turbulences macroéconomiques, en l’occurrence la faiblesse de l’activité économique. Ce qui importe, ce n’est pas simplement la croissance à l’instant de l’élection, mais les performances de croissance cumulées : une année de contraction de l’activité ne suffit pas pour favoriser significativement l’extrémisme. Bromhead et ses coauteurs notent que l’impact de la faible croissance sur le soutien en faveur de l’extrême-droite au cours de la Grande Dépression différait selon les conditions économiques, politiques et sociales qui prévalaient dans chaque pays. Par exemple, il est d’autant plus important que l’activité reste longuement déprimée. En outre, il est plus important dans les pays où les fascistes sont déjà représentés dans le parlement et dans les pays qui n’ont adopté que récemment un régime démocratique. Enfin, le succès électoral des partis antisystème d’extrême-droite dépendait de la structure du système électoral : il est plus difficile pour les partis minoritaires de traduire les suffrages qu’ils recueillent en sièges et pour les partis fascistes d’obtenir d’arracher des succès électoraux lorsque le nombre minimum de suffrages nécessaires pour qu’un parti obtienne une représentation parlementaire est élevé. 

Se focalisant quant à eux sur les dernières décennies, Markus Brückner et Hans Peter Grüner (2010) ont observé l’évolution de la part des suffrages s’exprimant en faveur des partis extrêmes à partir d’un échantillon de 16 pays de l’OCDE sur la période comprise entre 1970 et 2002. Ils constatent qu’une baisse d’un point de pourcentage de la croissance du PIB par tête entraîne une hausse d’un point de pourcentage de la part des suffrages allant aux partis d’extrême-droite ou nationalistes. Leur analyse empirique suggère un lien entre le succès des programmes extrêmes et l’incertitude à propos des revenus futurs. Le ralentissement de la croissance rend cette incertitude plus coûteuse, si bien qu’il réduit les incitations des populations les plus pauvres à se détourner des partis extrémistes. Les inégalités de revenu tendent à réduire l’impact des ralentissements sur les suffrages recueillis par les partis extrêmes. En effet, les pays marqués par de fortes inégalités sont moins susceptibles de voir une ascension des partis extrémistes lors des ralentissements de la croissance. Dans les pays présentant de faibles inégalités, une chute d’un pourcent du taux de croissance entraîne une hausse de la part des suffrages recueillis par les partis extrêmes supérieure à deux points de pourcentage.

La période étudiée par Brückner et Grüner n’a toutefois pas vraiment été ponctuée par de crises financières majeures dans les pays avancés, à l'exception des crises bancaires dans les pays scandinaves à la fin des années quatre-vingt et au début des années quatre-vingt-dix. Adoptant une optique de plus long terme, Manuel Funke, Moritz Schularick et Christoph Trebesch (2015) ont récemment étudié les conséquences politiques suite aux crises financières systémiques qui ont éclaté au cours des 140 dernières années. Ils ont construit un échantillon de long terme couvrant 20 pays avancés et plus de 800 élections générales. Ils constatent en particulier que l’incertitude politique s’élève fortement après les crises financières, en faisant basculer les majorités gouvernementales et en accentuant la polarisation. Après une crise, les électeurs semblent être particulièrement attirés par la rhétorique de l’extrême-droite. Cette dernière attribue souvent la responsabilité des difficultés économiques aux minorités ou aux étrangers. En moyenne, les partis d’extrême-droite voient la part des suffrages exprimés en leur faveur augmenter de 30 % dans les cinq ans qui suivent une crise financière ; de leur côté, les partis d’extrême-gauche ne profitent pas autant des épisodes d’instabilité financière. Funke et ses coauteurs n’observent pas une telle dynamique politique lors des récessions « normales ». Elle ne semble toutefois pas dépendre de la seule sévérité de la récession. Certes les récessions qui sont synchrones avec une crise financière sont plus sévères que les récessions normales ; pourtant les partis d’extrême-droite ne semblent pas connaître de réelles percées électorales lors des puissants chocs macroéconomiques dénués de turbulences financières. La montée de l’extrême-droite semble ainsi spécifique aux crises financières ; la plus grande instabilité politique pourrait ainsi expliquer pourquoi les crises financières sont suivies par de plus lentes reprises que les récessions normales.

 

Références

BROMHEAD, Alan de, Barry EICHENGREEN, & Kevin H. O'ROURKE (2015), « Right-wing political extremism in the Great Depression », NBER, working paper, n° 17871, février.

BRÜCKNER, Markus, & Hans Peter GRÜNER (2010), « The OECD’s growth prospects and political extremism », in VoxEU.org, 16 mai.

CHWIEROTH, Jeffrey M., & Andrew WALTER (2013), « Banking crises and political survival over the long run – why Great Expectations matter », in VoxEU.org, 10 mai. 

FUNKE, Manuel, Moritz SCHULARICK & Christoph TREBESCH (2015), « Going to extremes: Politics after financial crisis, 1870-2014 », CESifo, working paper, n° 5553.

PONTICELLI, Jacopo, & Hans-Joachim VOTH (2011), « Austerity and anarchy: Budget cuts and social unrest in Europe, 1919-2008 », CEPR, discussion paper, n° 8513.

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23 octobre 2015 5 23 /10 /octobre /2015 22:10

A tourist leaves a currency exchange shop at a shopping arcade in New Delhi August 20, 2013. REUTERS/Anindito Mukherjee/Files

Les diverses déclinaisons du modèle Mundell-Fleming, le modèle traditionnellement utilisé en macroéconomie ouverte, suggèrent que les entrées de capitaux dépriment l’activité [Fleming, 1962 ; Mundell, 1963]. En effet, pour un taux d’intérêt donné, elles entraînent une appréciation de la devise et donc par là même une baisse des exportations nettes, entraînant une contraction de la production domestique. A la limite, ce n’est que si le taux directeur baisse suffisamment que l’afflux de capitaux pourra se révéler expansionniste. Paul Krugman (2014) a notamment utilisé un tel modèle pour suggérer que les sorties de capitaux sont expansionnistes.

Pourtant, les décideurs politiques et plusieurs études empiriques suggèrent au contraire que les entrées de capitaux stimulent l’activité domestique, du moins à court terme, notamment en alimentant le crédit. (A moyen ou long terme, elles peuvent nuire à la croissance économique si elles entraînent une mauvaise allocation des ressources dans l’économie, notamment une réallocation des facteurs dans les secteurs produisant des biens non exportables, et surtout si l’expansion du crédit se révèle insoutenable.) Les autorités publiques pourraient au final faire face à un dilemme : alors que l’effet direct d’une hausse du taux d’intérêt est celui d’un ralentissement de la production domestique, le resserrement monétaire stimule parallèlement les entrées de capitaux, or ce second effet peut compenser le premier.

Olivier Blanchard, Jonathan Ostry, Atish Ghosh et Marcos Chamon (2015) ont cherché à réconcilier la modélisation théorique et les faits empiriques. Pour cela, ils ont étendu l’ensemble des actifs inclus dans le modèle Mundell-Fleming, en distinguant entre obligations et actifs non obligataires (les actions, les comptes bancaires, etc.) et en considérant que ces deux classes d’actifs sont imparfaitement substituables. A un taux d’intérêt donné, les entrées de capitaux peuvent diminuer le taux d’intérêt des actifs non obligataires, ce qui réduit le coût de l’intermédiation financière, stimule par ce biais le crédit et la demande domestique, et compense par là même l’impact de l’appréciation sur la demande étrangère.

Blanchard et ses coauteurs tirent plusieurs implications de leur modèle. Tout d’abord, l’impact des entrées de capitaux sur la production dépend de leur nature. Pour un taux directeur donné, les afflux obligataires entraînent seulement une appréciation du taux de change et ils se révèlent par là même nuisibles à l’activité. A l’inverse, les afflux « non obligataires » entraînent simultanément une appréciation du taux de change et une baisse de leur rendement ; si le second effet domine le premier, alors les entrées de capitaux peuvent au final stimuler l’activité.

Par conséquent, les politiques appropriées vis-à-vis des entrées de capitaux dépendent de la nature de ces derniers. Si elles se font avec des obligations (ce qui est souvent le cas), les interventions stérilisées sur les marchés des changes peuvent compenser les répercussions des entrées obligataires en laissant inchangés le taux de change et le taux d’intérêt. La banque centrale prend en effet la position inverse à celle des étrangers. Par exemple, lorsque les agents étrangers réduisent leur détention d’actifs étrangers et accroissent leur demande pour les obligations domestiques, alors la banque centrale demande moins d’obligations domestiques et accroît ses détentions d’actifs étrangers. Par contre, lorsque les interventions stérilisées sur les marchés de change sont utilisées pour gérer des afflux non obligataires, elles peuvent éviter l’appréciation du taux de change, mais elles s’accompagnent d’une forte baisse du rendement des actifs non obligataires. Une distinction similaire s’applique aux contrôles de capitaux : s’ils ciblent principalement les afflux obligataires, les afflux non obligataires vont dominer et entraîner une appréciation de la devise et une baisse du rendement des actifs non obligataires ; si les contrôles de capitaux ciblent principalement les afflux obligataires, les afflux obligataires vont dominer, entraînant une appréciation, laissant inchangés les taux d’intérêt et déprimant la production.

Au final, la combinaison optimale d’interventions sur le marché des changes ne sera pas la même selon que la baisse des taux d’intérêt sur les actifs non obligataires entraîne ou non une expansion excessive du crédit, susceptible d’entraîner un effondrement après le boom. Si les autorités désirent accroître la production domestique et qu’elles disposent d’outils macroprudentiels pour éviter une expansion excessive du crédit, alors les afflux non obligataires sont préférables aux afflux obligataires. Même si ces deux formes d’entrées des capitaux entraînent une appréciation du taux de change, les afflux non obligataires réduisent le rendement des actifs non obligataires alors que les afflux obligataires ne le font pas et entraînent une nouvelle appréciation. Des instruments comme les interventions stérilisées et les contrôles de capitaux sont préférables au taux directeur, car ils permettent de discriminer entre afflux obligataires et afflux non obligataires.

 

Références

ADLER, Gustavo, Olivier BLANCHARD & Irineu de CARVALHO FILHO (2015), « Can foreign exchange intervention stem exchange rate pressures from global capital flow shocks? », FMI, working paper, n° 15/159.

BLANCHARD, Olivier, Jonathan D. OSTRY, Atish R. GHOSH & Marcos CHAMON (2015), « Are capital inflows expansionary or contractionary? Theory, policy implications, and some evidence », NBER, working paper, n° 21619, octobre.

FLEMING, J. M. (1962), « Domestic financial policies under fixed and floating exchange rates », FMI, staff paper, vol. 9.

KRUGMAN, Paul (2014), « Currency regimes, capital flows, and crises », in FMI, IMF Economic Review.

MUNDELL, Robert (1963), « Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates », in Canadian Journal of Economics and Political Science, vol. 29.

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