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17 avril 2019 3 17 /04 /avril /2019 22:10
Pourquoi les entreprises américaines sont-elles moins dynamiques ?

Plusieurs études ont récemment suggéré que le dynamisme des entreprises américaines s’est essoufflé ces dernières décennies. Ufuk Akcigit et Sina Ates (2019a, 2019b) ont compilé dix faits stylisés amenant à établir un tel diagnostic : (i) la concentration des marchés s’est accentuée [Gutiérrez et Philippon, 2016 ; Autor et alii, 2017] ; (ii) les taux de marge moyens se sont accrus, ce qui suggère que les entreprises jouissent d’un plus fort pouvoir de marché [Barkai, 2017 ; De Loecker et Eeckhout, 2017] ; (iii) la part des profits dans le PIB a augmenté, mais l’investissement est faible [Gutiérrez et Philippon, 2016] ; (iv) la part du travail dans la production a diminué [Elsby et alii, 2013] ; (v) la hausse de la concentration des marchés et la baisse de la part du travail sont positivement associées l’une à l’autre [Barkai, 2017 ; Autor et alii, 2017] ; (vi) l’écart en termes de productivité du travail entre les firmes à la frontière et les firmes en retard s’est creusé [Andrews et alii, 2016] ; (vii) le taux de créations d’entreprises a diminué et, dans une moindre mesure, le taux de destructions d’entreprises également [Decker et alii, 2016] (cf. graphique 1) ; (viii) la part des nouvelles entreprises dans l’activité économique a décliné [Decker et alii, 2016] ; (ix) la réallocation des emplois, mesurée par les flux de créations et de destructions d’emplois, a ralenti (cf. graphique 2), ce qui peut se traduire par un allongement de la durée du chômage, par de plus mauvais appariements entre travailleurs et emplois et par un ralentissement de la croissance de la productivité et des salaires [Davis et Haltiwanger, 2014 ; Decker et alii, 2016] ; (x) la dispersion des taux de croissance des firmes s’est réduite, notamment parce que les nouvelles entreprises (les plus performantes) croissent moins vite (1).

GRAPHIQUE 1  Dynamisme des entreprises américaines (en %)

source : Furman et Orszag (2018)

Au final, il apparaît que les entreprises américaines sont plus vieilles et plus grosses que par le passé, ce qui n’est pas sans pénaliser l’ensemble de l’économie. Ces diverses dynamiques tendent à freiner la croissance de la productivité et ainsi la croissance économique. Parce que les travailleurs ont moins d’opportunités pour changer d’entreprises, le rapport de force se tourne en faveur des employeurs. Parce que la croissance de la productivité ralentit et que les travailleurs perdent de leur pouvoir de négociation, les salaires sont poussés à la baisse, en particulier pour les moins qualifiés. Et parce que les entreprises bénéficient d’un plus fort pouvoir de marché et que les salaires sont poussés à la baisse, cela tend à creuser les inégalités de revenu [Furman et Orszag, 2018]

GRAPHIQUE 2  Dynamisme du marché du travail américain (en %)

source : Furman et Orszag (2018)

Akcigit et Ates ne se sont pas contentés de diagnostiquer un manque de dynamisme ; ils ont passé en revue les différentes raisons susceptibles d’explique celui-ci. Ils identifient tout d’abord toute une littérature mettant l’accent sur des changements structurels. Par exemple, Fatih Karahan et alii (2018) affirment que le changement démographique, notamment le retrait des baby-boomers de la vie active, explique l’essoufflement de l’entrepreneuriat américain. Robert Gordon (2012) suggère quant à lui que l’économie américaine a épuisé son potentiel d’innovations, un constat que tendent à rejoindre Nicholas Bloom et alii (2017) en notant que les efforts de recherche ont beau augmenter, leur productivité diminue. 

En se focalisant sur la déformation du partage de la valeur ajoutée au détriment du travail, certaines études ont mis en avant l’importance des « firmes superstars », c’est-à-dire d’entreprises qui dominent les secteurs où elles opèrent et qui concentrent une part croissante de l’activité économique. Par exemple, David Autor et alii (2017) ont montré que la concentration des marchés des produits s’est accentuée au cours des dernières décennies et que les secteurs où les ventes sont les plus concentrées sont ceux qui ont connu les plus fortes baisses de la part du travail. En outre, leur analyse suggère que la concentration associée aux firmes superstars était plus prononcée dans les secteurs où « le gagnant rafle tout » (winner-takes-all). En réalisant des comparaisons internationales, Frederico Diez et alii (2018) constatent que le pouvoir de marché des firmes superstars augmente et s’avère négativement corrélé avec la part du travail.

La plus forte concentration des marchés des produits pourrait également s’expliquer par la nature des récentes innovations et par l’importance croissante des données et du savoir tacite dans les processus productifs. Ces changements contribueraient tout particulièrement aux entreprises les plus grosses, notamment plus à même de collecter des données, ce qui freinerait la diffusion des innovations des entreprises à la frontière technologique vers les autres entreprises. David Autor et alii mettent en évidence une corrélation négative entre la concentration des secteurs et le ralentissement de la diffusion des technologies, lorsqu’ils mesurent celle-ci avec la vitesse des citations de brevets. De leur côté, Gustavo Grullon et alii (2017) constatent que les entreprises américaines dans les secteurs les plus concentrés tendent à posséder davantage de brevets, ce qui suggère la présence de plus fortes barrières à l’entrée de ces secteurs.

Enfin, beaucoup ont suggéré que la réglementation a freiné la concurrence ou ralenti la diffusion des technologies entre les entreprises, provoquant par là une plus forte concentration des marchés. Andrews et alii (2016) estiment que le manque de réformes de libéralisation dans le secteur du commerce de détail a contribué à creuser l’écart en termes de productivités entre les entreprises à la frontière technologique et les autres. Grullon et alii mettent en avant des preuves empiriques suggérant que la réglementation antitrust est appliquée de façon plus laxiste aux Etats-Unis. Germán Gutiérrez et Thomas Philippon (2018) estiment d’ailleurs que les marchés des produits européens sont désormais bien plus concurrentiels que les marchés américains, ce qui expliquerait pour la concentration et le pouvoir de marché des entreprises sont bien plus faibles en Europe qu’aux Etats-Unis. 

 

(1) Plusieurs de ces tendances ne sont toutefois pas propres aux Etats-Unis et sont également observées dans d’autres pays développés ; c’est par exemple le cas pour la hausse des taux de marge, la déformation du partage de la valeur ajoutée au détriment du travail, le creusement des écarts de productivité entre les firmes et le recul des nouvelles entreprises dans l’activité économique.

 

Références

AKCIGIT, Ufuk, & Sina T. ATES (2019a), « Ten facts on declining business dynamism and lessons from endogenous growth theory », NBER, working paper, n° 25755.

AKCIGIT, Ufuk, & Sina T. ATES (2019b), « What happened to U.S. business dynamism? », NBER, working paper, n° 25756.

ANDREWS, Dan, Chiara CRISCUOLO & Peter N. GAL (2016), « The best versus the rest: The global productivity slowdown, divergence across firms and the role of public policy », OCDE, productivity working paper, n° 5.

AUTOR, David, David DORN, Lawrence F. KATZ, Christina PATTERSON & John VAN REENEN (2017), « The fall of the labor share and the rise of superstar firms », NBER, working paper, n° 23396.

BARKAI, Simcha (2016), « Declining labor and capital shares », Université de Chicago, document de travail.

BLOOM, Nicholas, Charles I. JONES, John Van REENEN & Michael WEBB (2017), « Are ideas getting harder to find? », CEP, discussion paper, n° 1496, septembre.

DAVIS, Steven J., & John HALTIWANGER (2014), « Labor market fluidity and economic performance », NBER, working paper, n° 20479.

DE LOECKER, Jan, & Jan EECKHOUT (2017), « The rise of market power and the macroeconomic implications », NBER, working paper, n° 23687, août.

DECKER, Ryan A., John HALTIWANGER, Ron S. JARMIN & Javier MIRANDA (2016), « Declining business dynamism: What we know and the way forward », in American Economic Review: Papers & Proceedings, vol. 106, n° 5.

DÍEZ, Federico J., Daniel LEIGH & Suchanan TAMBUNLERTCHAI (2018), « Global market power and its macroeconomic implications », FMI, working paper, n° 18/137, juin.

EGGERTSSON, Gauti B., Jacob A. ROBBINS & Ella Getz WOLD (2018), « Kaldor and Piketty's facts: The rise of monopoly power in the United States », NBER, working paper, n° 24287, février.

ELSBY, Michael W.L., Bart HOBIJN & Aysegul ŞAHIN (2013), « The decline of the U.S. labor share », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2013-27.

FURMAN, Jason, & Peter ORSZAG (2018), « Slower productivity and higher inequality: Are they related? », PIIE, working paper, n° 18-4.

GORDON, Robert J. (2012), « Is U.S. economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », NBER, working paper, n° 18315, août.

GRULLON, Gustavo, Yelena LARKIN & Roni MICHAELY (2017), « Are U.S. industries becoming more concentrated? ».

GUTIÉRREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2016), « Investment-less growth: An empirical investigation », NBER, working paper, n° 22897.

GUTIERREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2018), « How EU markets became more competitive than US markets: A study of institutional drift », NBER, working paper, n° 24700, juin.

KARAHAN, Fatih, Benjamin PUGSLEY & Ayşegül ŞAHIN (2018), « Demographic origins of the startup deficit », New York Fed.

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12 avril 2019 5 12 /04 /avril /2019 14:50

Nicolas FREMEAUX

Editions du Seuil, 2018

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Dès les premières pages de son ouvrage, Nicolas Frémeaux se désole d’un paradoxe : très inégalement réparti au sein des populations, l’héritage fait son retour dans les pays développés depuis quelques décennies et pourtant il est aujourd’hui inexistant dans le débat public. C’est paradoxal, car le retour de l’héritage interagit certainement avec le creusement manifeste des inégalités de revenu. En s’inscrivant dans un recul plus général du mérite dans la société, il remet en cause l’une des promesses de la démocratie, celle de la mobilité sociale : pour réussir, il faut de plus en plus être « bien né ». En publiant Les Nouveaux Héritiers, Frémeaux espère contribuer à ce que l’héritage fasse également son retour dans le débat public.

Dans un premier chapitre, Frémeaux adopte un point de vue macroéconomique pour mettre en évidence ce retour du patrimoine dans les pays développés. Il s’appuie sur l’analyse historique de Thomas Piketty (2013) : le ratio rapportant le patrimoine sur le revenu national avait baissé jusqu’aux années cinquante, avant de s’accroître pour retrouver ces dernières décennies les niveaux élevés qu’il atteignait au début du vingtième siècle. A court terme, ces évolutions s’expliquent notamment par les variations des prix d’actifs et des destructions de patrimoine provoquées par les guerres et les crises économiques. A long terme, un niveau élevé de patrimoine s’explique par un taux d’épargne et des rendements élevés dans un contexte de faible croissance économique. Les facteurs institutionnels jouent également un rôle : l’introduction d’une fiscalité progressive a contribué à réduire le patrimoine au début du vingtième siècle, tandis que les réformes fiscales menées à partir des années quatre-vingt lui ont permis de se reconstituer.

L’évolution du flux successoral suggère que l’héritage joue un grand rôle dans la dynamique du patrimoine : en France, après une longue période de baisse, il est reparti à la hausse depuis les années soixante, atteignant en 2010 l’équivalent de 12 % à 15 % du revenu national. Mais Frémeaux souligne que le lien entre patrimoine et héritage n’est pas immédiat : le montant transmis dépend du rapport patrimoine sur revenu, du taux de mortalité et du rapport entre la richesse des morts et celle des vivants. Et l’estimation de l’importance du « stock » d’héritage dans le patrimoine n’est pas aisée. Selon les estimations de Thomas Piketty et alii (2014) dans le cas français, le patrimoine hérité représentait 80 % du patrimoine total à la veille de la Première Guerre mondiale ; cette part a ensuite diminué pour atteindre moins de 50 % dans les années cinquante, avant de remonter pour atteindre 60 % en 2010.

Le retour d’un flux successoral important ne suffit pas pour dire que nous sommes dans une société d’héritiers : cela dépend de la répartition de l’héritage. Frémeaux se penche alors sur cette dernière dans un deuxième chapitre. La répartition de l’héritage est très inégalitaire : en 2015, un tiers des individus ont reçu une donation ou un héritage au cours de leur vie ; et, parmi ceux qui ont reçu au moins une transmission patrimoniale, les 10 % les plus riches reçoivent plus de la moitié de l’ensemble des héritages, contre 7 % pour les 50 % les plus pauvres. La répartition des héritages est aussi concentrée que celle des patrimoines et toutes deux sont bien plus concentrées que celle des salaires. Mais ces répartitions ne sont pas indépendantes : ceux qui reçoivent les plus gros héritages tendent à gagner des revenus d’activité relativement plus élevés. L’homogamie amplifie aussi les inégalités : les personnes qui héritent tendent à se mettre en couple ensemble [Frémeaux, 2014]. Le retour de l’héritage est tel que, malgré la hausse des inégalités salariales, la chance de rejoindre les 10 % les plus dotés en patrimoine diminue pour les travailleurs les plus rémunérés : il est de plus en plus difficile de rejoindre les 10 % les plus riches si l’on ne bénéficie pas d’un patrimoine familial [Goupille-Lebret et alii, 2017]. Pour autant, le patrimoine reste moins concentré qu’un siècle plus tôt et une classe moyenne s’est entretemps renforcée : les gros héritiers ont laissé place à des héritiers plus petits, mais plus nombreux. Mais on peut avoir une acception plus large du patrimoine en y incluant le capital humain, or un individu a d’autant plus de chances d’en accumuler que ses parents en possèdent. Et, à diplôme égal, les individus n’ont pas la même trajectoire selon leur origine sociale [Goux et Maurin, 1997]. Au final, la situation économique d’un individu dépend de plus en plus de celle de ses parents [Lefranc, 2011].

Plus que leur répartition, c’est la nature des transmissions qui a changé. Avec le vieillissement de la population et du patrimoine, les parents décèdent plus tard et sont ainsi davantage incités à transmettre au cours de leur vivant, si bien que les donations prennent une place de plus en plus importante dans les transmissions relativement aux héritages. Les terres disparaissent des transmissions, tandis que les dons en argent et la transmission de contrats d’assurance-vie s’intensifient. A travers l’évolution des régimes matrimoniaux, la façon par laquelle les couples gèrent leur patrimoine a changé, ce qui a également modifié la manière par laquelle celui-ci est transmis : le contrat de mariage connaît un nouvel essor, tandis que le plus grand recours au régime de séparation des biens contribue à l’individualisation du patrimoine.

Dans un troisième chapitre, Frémeaux se penche sur la place que tient l’héritage dans le débat public ». L’héritage suscitait des débats avant la Révolution française, mais ceux-ci s’intensifièrent dans son sillage, notamment parce qu’il était perçu comme un canal de la reproduction intergénérationnelle des inégalités : certains, comme les saint-simoniens appelèrent à son abolition ; d’autres, comme Thomas Paine, défendirent l’idée de doter chaque citoyen d’un capital de départ. C’est en 1901 qu’une fiscalité progressive de l’héritage est mise en place en France, afin de constituer une nouvelle source de recettes fiscales. Il y a là une spécificité française, puisque les autres pays développés mirent en avant un motif de justice sociale lorsqu’ils adoptèrent une telle réforme [Beckert, 2008]. Ensuite, jusqu’aux années trente, les taux d’imposition de l’héritage augmentèrent, non sans rencontrer une forte résistance.

Depuis les années soixante-dix, la plupart des pays développés connaissent un retour de l’héritage et des inégalités patrimoniales et pourtant, non seulement la fiscalité des transmissions successorales a été allégée et a perdu en progressivité dans la plupart d’entre eux, mais en outre l’héritage a paradoxalement disparu du débat public. Ce sont avant tout des arguments économiques qui sont avancés pour critiquer l’impôt successoral : ce dernier conduirait à une double imposition des héritages et donations ; il serait inefficace, puisqu’en décourageant les individus à chercher à se constituer un patrimoine en vue de le transmettre, il réduirait leurs incitations à épargner et travailler, voire il les inciterait à émigrer, etc. Frémeaux montre que ces arguments-là ne sont pas récents et que beaucoup d’entre eux ne sont pas convaincants. Par exemple, il ne semble pas y avoir de lien entre fiscalité des successions et mobilité des individus. Surtout, il pourrait y avoir un « effet Carnegie » : la réception d’un héritage réduit les incitations à travailler [Holtz-Eakin et alii, 1993].

En fait, l’impopularité de l’impôt successoral s’explique surtout par des arguments de nature morale : il est perçu comme une « taxe sur la mort », s’ajoutant à la douleur du deuil, et comme allant à l’encontre des valeurs familiales, dans un contexte où l’individualisme progresse et où la solidarité familiale semble plus impérieuse. D’autre part, les individus sous-estiment l’importance de l’héritage et le degré d’inégalité de sa répartition, tout en surestimant son imposition. Le manque de transparence peut aussi alimenter une défiance vis-à-vis de l’impôt, comme le montre l’exemple des pays scandinaves [Kleven, 2014]. Mais pour Frémeaux, il y a surtout une forme de consentement des individus à l’inégalité [Forsé et alii, 2018]. Les individus acceptent d’autant plus la redistribution qu’ils sont pessimistes à propos de la mobilité sociale [Alesina et alii, 2018]. Or, si les Français croient peu en leurs chances de connaître une ascension sociale, ils sont plus confiants dans leur capacité à transmettre un patrimoine [Grégoire-Marchand, 2018]. 

Dans un quatrième et dernier chapitre, Frémeaux propose des pistes de réflexion pour moderniser la prise en compte de l’héritage. Parce que la méconnaissance de l’héritage contribue à l’impopularité de sa taxation et à son absence dans le débat public, il lui paraît tout d’abord essentiel de développer les études empiriques. Un meilleur accès des chercheurs aux données détenues par l’administration leur permettrait d’évaluer plus précisément les effets tant de l’héritage que de sa taxation, ce qui éclairerait les termes d’un éventuel débat. Ensuite, pour assurer une meilleure répartition des richesses, il apparaît nécessaire de réformer la taxation de l’héritage, notamment en réintroduisant davantage de progressivité et de transparence dans celle-ci. Comme le pensaient Paine et, plus récemment, Anthony Atkinson, assurer une dotation minimale en patrimoine, en utilisant par exemple les recettes de la taxation successorale, pourrait également contribuer à réduire les inégalités des chances. Mais l’égalité des chances n’implique en soi l’absence d’inégalités de situations et elle risque de conduire à légitimer celles-ci [Young, 1958]. Elle ne balaie donc pas la question de savoir à partir de quelle amplitude la société juge les inégalités intolérables. Enfin, Frémeaux juge essentiel de réfléchir au rôle que doivent jouer l’héritage et la philanthropie dans la société : dans un contexte où l’intervention de l’Etat semble remise en cause, les politiques sociales pourraient davantage dépendre de la charité privée.

 

Références

ALESINA, Alberto, Stefanie STANTCHEVA & Edoardo TESO (2018), « Intergenerational mobility and support for redistribution», in American Economic Review, vol. 108, n° 2.

BECKERT, Jens (2008), Inherited Wealth, Princeton University Press.

FORSE, Michel, Alexandra FRENOD, Caroline GUIBET LAFAYE& Maxime PARODI (2018), « Pourquoi les inégalités de patrimoine sont-elles mieux tolérées que d’autres ? », in Revue de l'OFCE, n° 156.

FREMEAUX, Nicolas (2014), « The role of inheritance and labour income in marital choices », in Population, vol. 69.

GARBINTI, Bertrand, Jonathan GOUPILLE-LEBRET & Thomas PIKETTY (2018), « Income inequality in France, 1900-2014: Evidence from distributional national accounts (DINA) », WID, working paper, n° 2016-05.

GOUX, Dominique, & Eric MAURIN (1997), « Meritocracy and social heredity in France: Some aspects and trends», in European Sociological Review, vol. 13, n° 2.

GREGOIRE-MARCHAND, Pauline (2018), « Fiscalité des héritages », France Stratégie, document de travail, n° 2018-02.

HOLTZ-EAKIN, Douglas, David JOULFAIAN & Harvey S. ROSEN (1993), « The Carnegie conjecture: Some empirical evidence », in Quarterly Journal of Economics, vol. CVIII.

KLEVEN, Henrik Jacobsen (2014), « How can Scandinavians tax so much? », in Journal of Economic Perspectives, vol. n°4, automne.

LEFRAND, Arnaud (2011), « Educational expansion, earnings compressionand changes in intergenerational economic mobility: Evidence from French cohorts, 1931-1976 », document de travail.

PIKETTY, Thomas (2013), Le Capital au XXIe siècle, éditions Le Seuil.

PIKETTY, Thomas, Gilles POSTEL-VINAY& Jean-Laurent ROSENTHAL (2014), « Inherited vs self-made wealth: Theory & evidence from a rentier society (Paris 1872–1927)», in Explorations in Economic History, vol. 51, n° 1.

YOUNG, Michael (1958), The Rise of the Meritocracy, Thames & Hudson.

 

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10 avril 2019 3 10 /04 /avril /2019 20:47
Les taux neutres, la stagnation séculaire et le rôle de la politique budgétaire 

Ces dernières années, Larry Summers a développé l’hypothèse que les pays développés sont confrontés à ce qu’il qualifie de « stagnation séculaire » : ils connaîtraient un manque chronique de demande globale, et ce depuis une date antérieure à la crise financière mondiale. A l'instar de la faiblesse de l'inflation, la faiblesse des taux d’intérêt que l’on observe à travers les pays développés en serait l’une des manifestations : par exemple, les rendements à long terme des titres publics protégés contre l'inflation ont eu tendance à baisser depuis au moins les années quatre-vingt-dix et sont restés à leur plus bas niveau historique au cours de la dernière décennie (cf. graphique 1). En effet, la littérature moderne orthodoxe, qui s’est construite autour des travaux des nouveaux keynésiens, suggère que les taux d’intérêt seraient fondamentalement déterminés par le « taux d’intérêt neutre » (ou « taux d’intérêt naturel » ou encore « taux d’intérêt d’équilibre ») : il s’agit du taux qui est compatible avec une performance stable de l’économie. Fondamentalement, si l’économie tend à générer davantage d’épargne que d’investissement, le taux d’intérêt naturel serait faible.

GRAPHIQUE 1  Taux d'intérêt estimés à partir des obligations liées à l'inflation dans les pays développés et aux Etats-Unis (en %)

Ces dernières années, plusieurs explications ont été avancées pour éclairer à la fois la stagnation séculaire et la faiblesse des taux d’intérêt réels : Etienne Gagnon et alii (2016), Carlos Carvalho et alii (2016), Noëmie Lisack et alii (2017) ou encore Gauti Eggertsson et alii (2019) ont mis l’accent sur le vieillissement démographique ; Adrien Auclert et Matthew Rognlie (2018) sur les inégalités de revenu ; Barry Eichengreen (2015) sur la baisse du prix des biens d’investissement ; Emmanuel Farhi et François Gourio (2019) sur l’essor du capital intangible et l’accroissement du pouvoir de marché des entreprises, etc. Toutes ces forces conduiraient à déprimer la demande globale et à pousser les taux d’intérêt à la baisse en stimulant l’investissement ou en déprimant l’investissement.

Dans une nouvelle publication, Łukasz Rachel et Lawrence Summers (2019) ont estimé le taux d’intérêt réel neutre en utilisant les données agrégées de tous les pays développés, c’est-à-dire comme s’ils formaient une économie pleinement intégrée. Ils justifient cela par le fait que les fluctuations de la position du compte courant de l’ensemble des pays développés avec le reste du monde sont faibles. Leur analyse suggère que le taux d’intérêt réel pour l’ensemble des pays développés a baissé d’environ 3 points de pourcentage au cours des 40 dernières années et qu’il est actuellement juste au-dessus de zéro en termes réels (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2  Taux d’intérêt naturel et croissance tendancielle des pays développés (en %)

Ce résultat apparaît paradoxal dans la mesure où ces dernières décennies ont été marquées par une hausse des dépenses publiques et des ratios d’endettement public : on aurait pu s’attendre à ce qu’une période de fort creusement des déficits publics et de hausse de la dette publique ait fortement poussé les taux d’intérêt réels neutres à la hausse. D’après les estimations de Rachel et Summers, la hausse des dépenses publiques et notamment l’extension des systèmes de protection sociale ont pu contribuer à pousser les taux d’intérêt réels d’équilibre de 3,2 points de pourcentage. Le fait que les taux d’intérêts réels aient au contraire poursuivi leur baisse suggère que les forces qui œuvrent à les déprimer du côté du secteur privé aient été plus importantes qu’on ne l’ait considéré jusqu’à présent. D’après les estimations de Rachel et Summers, le taux d’intérêt réel neutre du secteur privé a pu décliner de 7 points de pourcentage depuis les années soixante-dix. Ces conclusions sont cohérentes avec les constats de Oscar Jordà et alii (2017), ces derniers ayant établi que la faiblesse actuelle des taux d’intérêt n’est pas inhabituelle au regard de l’histoire. Elle est également cohérente avec l’expérience que connaît le Japon depuis les années quatre-vingt-dix.

Ces divers constats suggèrent ainsi que l’ensemble des pays développés est susceptible de connaître le même sort que le Japon, où l’extrême faiblesse des taux d’intérêt d’équilibre semble être devenue un aspect structurel de son économie. Pour Rachel et Summers, leur analyse suggère que la combinaison des niveaux traditionnels de taux d’intérêt et des Budgets équilibrés, voire des ratios dette publique sur PIB stables, constitue une bonne prescription pour faire basculer l’économie dans la récession. Si les autorités désirent éviter que la demande globale contraigne la production, elles doivent accepter des déficits budgétaires et dette publique élevés et croissants, laisser les taux d’intérêts réels proches de zéro, voire négatifs, et adopter des politiques structurels qui promeuvent l’investissement et réduisent l’épargne.

Quant au choix de la politique conjoncturelle à adopter, Rachel et Summers montrent leur préférence pour la politique budgétaire. Son usage semble d’ailleurs peu risqué : Olivier Blanchard (2019) a noté que les craintes traditionnelles à propos de l’endettement public dans un contexte de faibles taux d’intérêts réels  semblent peu justifiées au regard de l’Histoire. Rachel et Summers sont peu convaincus à l’idée de recourir à la politique monétaire : il n’est pas certain que les banques centrales aient suffisamment de marge de manœuvre pour réduire leurs taux si une nouvelle récession éclatait ; il n’est pas certain qu’un assouplissement monétaire stimule vraiment l’activité lorsque les taux sont initialement bas ; enfin, de faibles taux peuvent avoir des effets pervers en alimentant des bulles spéculatives, en entraînant une mauvaise allocation du capital et en renforçant le pouvoir de marché des entreprises.

L’analyse de Rachel et Summers a suscité plusieurs réactions, notamment des critiques, mais ces dernières portent davantage sur les recommandations en matière de politique économique que sur le diagnostic qu’ils établissent [Gonçalves Raposo, 2019]. La controverse porte surtout sur l’efficacité de la politique monétaire : d’un côté, Martin Wolf (2019) confirme que les banques centrales n’ont plus de marge de manœuvre pour stimuler davantage l'activité, ce qui justifie de recourir à la politique budgétaire, en premier lieu l’investissement public ; de l’autre, Martin Sandbu (2019) affirme que les banques centrales n’ont pas épuisé tout leur arsenal et qu’elles pourraient par exemple chercher à directement cibler les taux d’intérêt à long terme. David Leonhardt (2019) rejoint Wolf en appelant à recourir davantage à la politique budgétaire, mais non en accordant des baisses d’impôts, non aux seuls riches comme le fit l’administration Trump, mais à la majorité de la population. Mais la plus grande critique est indirecte (1) et elle émane du côté de la Banque des Règlements Internationaux : après avoir étudié les données relatives à 19 pays développés et remontant jusqu’à 1870, Claudio Borio et alii (2019) rejettent les récentes explications des taux d’intérêt réels en suggérant que les facteurs financiers et notamment les régimes monétaires déterminent les taux d’intérêt réels, et ce même à long terme.

 

(1) Borio et alii (2019) ont publié leur étude quelques jours après que Rachel et Summers aient publié la leur. Ils ne répondent pas directement à celle-ci, mais aux travaux antérieurs de Summers sur la stagnation séculaire.

 

Références

AUCLERT, Adrien, & Matthew ROGNLIE (2018), « Inequality and aggregate demand », NBER, working paper, n° 24280.

BLANCHARD, Olivier (2019), « Public debt and low interest rates », PIIE, working paper, n° 19-4.

BORIO, Claudio, Piti DISYATAT & Phurichai RUNGCHAROENKITKUL (2019), « What anchors for the natural rate of interest? », BRI, working paper, n° 777.

CARVALHO, Carlos, Andrea FERRERO et Fernanda NECHIO (2016), « Demographics and real interest rates: Inspecting the mechanism », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2016-05.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA & Jacob A. ROBBINS (2019), « A model of secular stagnation: Theory and quantitative evaluation », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 11, n° 1.

EICHENGREEN, Barry (2015), « Secular stagnation: The long view », in American Economic Review, vol. 105, n° 5.

FARHI, Emmanuel, & François GOURIO (2019), « Accounting for macro-finance trends: Market power, intangibles, and risk premia », NBER, working paper, n° 25282.

GAGNON, Etienne, Benjamin K. JOHANNSEN & David LOPEZ-SALIDO (2016), « Understanding the new normal: The role of demographics », Réserve fédérale, finance and economics discussion paper, n° 2016-080.

GONÇALVES RAPOSO, Inês (2019), « Secular stagnation and the future of economic stabilisation », in Bruegel (blog), 1er avril.

JORDÀ, Oscar, Katharina KNOLL, Dmitry KUVSHINOV, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2017), « The rate of return on everything, 1870–2015 », NBER, working paper, n° 24112.

LEONHARDT, David (2019), « There is no boom », in New York Times, 11 mars.

LISACK, Noëmie, Rana SAJEDI & Gregory THWAITES (2017), « Demographic trends and the real interest rate », Banque d'Angleterre, working paper, n° 701. 

RACHEL, Łukasz, & Lawrence H. SUMMERS (2019), « On falling neutral real rates, fiscal policy, and the risk of secular stagnation », Brookings Paper on Economic Activity.

SANDBU, Martin (2019), « How secular is secular stagnation? », in Financial Times, 13 mars.

SUMMERS, Lawrence H. (2019), « Responding to some of the critiques of our paper on secular stagnation and fiscal policy », 20 mars.

WOLF, Martin (2019), « Monetary policy has run its course », in Financial Times, 12 mars.

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