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1 décembre 2015 2 01 /12 /décembre /2015 22:48

Comme la Chine contribue à une part de plus en plus déterminante de la production mondiale, sa devise est promise à jouer un rôle de plus en plus important dans le monde. Par conséquent, plusieurs études ont cherché à déterminer si, quand et dans quelle mesure le renminbi constituera une devise internationale. Barry Eichengreen et Domenico Lombardi (2015) ont présenté les deux grandes thèses qui sont en concurrence dans la littérature, mais sans parvenir à déterminer laquelle s'avèrera probablement exacte.

D'un côté, certains considèrent que le renminbi jouera un rôle similaire au dollar en tant que devise mondiale. En effet, la Chine renforce ses liens économiques, financiers et politiques avec de nombreux pays dans le monde, en l’occurrence même en-dehors de l’Asie. Par exemple, elle s’engage dans le commerce de marchandises et de matières premières avec des économies situées en toute part du monde. De même, elle réalise des IDE tout autour du globe, pas seulement en Asie. A mesure que les marchés financiers chinois gagneront en profondeur et en liquidité, le renminbi va être de plus en plus utilisé dans les transactions en matière commerciale, ainsi que devenir une devise d’investissement et de réserve, non seulement en Asie, mais aussi dans le reste du monde.

Pourtant, le renminbi a beau être de plus en plus utilisé dans les paiements internationaux, il ne représente que 2,79 % de ces derniers, alors que la part s’élève à 45 % pour le dollar. La monnaie américaine demeure la devise de réserve préférée. Il est impliqué dans 85 % de l’ensemble des transactions sur les marchés des changes. Si le dollar joue un rôle si important, c’est notamment parce que les marchés financiers américains sont profonds et liquides, mais aussi parce que les liens commerciaux et financiers que les pays dans le monde entretiennent avec les Etats-Unis sont plus importants que ceux qu’entretient la Chine avec le reste du monde.

Certains affirment alors que le renminbi est certes susceptible de jouer un rôle déterminant en tant que devise internationale, mais seulement au niveau régional, en l’occurrence en Asie. C’est avant tout avec les autres pays asiatiques que la Chine entretient des liens commerciaux importants. Aujourd’hui, la Chine connaît certains un excédent commercial avec le reste du monde, mais elle entretient pourtant un déficit commercial avec le reste de l’Asie, si bien que c’est celle-ci qui est susceptible d’accumuler des réserves libellées en renminbi. Si le renminbi est utilisé dans moins de 3 % des paiements internationaux, il est déjà utilisé dans la majorité des paiements impliquant la Chine et Hong Kong. En d’autres termes, le renminbi pourrait jouer un rôle assez équivalent à celui que joue l’euro : ce dernier est fréquemment utilisé par les pays européens en tant qu’unité de compte, moyen de paiement et réserve de valeur, mais peu en dehors de l’Europe.

Eichengreen et Lombardi compilent plusieurs arguments suggérant que la Chine et les autres pays asiatiques sont naturellement amenés à être des partenaires commerciaux et financiers et à le rester à l’avenir. Par exemple, malgré la baisse des coûts de transport, ces derniers persistent, or ils augmentent avec la distance, ce qui incite naturellement chaque pays à commercer avant tout avec les pays qui l’entourent. Autrement dit, avec l’existence des coûts de transport, chaque pays asiatique a avant tout intérêt à commercer avec les autres pays asiatiques. Les théories à la Ricardo et à la Heckscher-Ohlin suggèrent également que la Chine et le reste de l’Asie sont naturellement amenés à commercer entre eux. D’une part, la Chine est pauvrement dotée en ressources naturelles, alors que plusieurs de ses voisins en sont abondamment dotés. D’autre part, la population active a atteint son maximum en 2010 en Chine et le travail non qualifié s’y raréfie, alors que des pays voisins comme l’Indonésie, l’Inde et le Bangladesh en disposent encore abondamment. Par conséquent, la Chine va exporter des biens nécessitant du travail qualifié et du capital et continuer d’utiliser des matières premières et du travail peu qualifié.

La distance continue également de jouer un rôle dans les transactions financières internationales, d’une part, parce que le savoir local se dissipe avec la distance et, d’autre part, parce que certaines transactions financières sont plus coûteuses lorsqu’elles sont réalisées dans différents fuseaux horaires. Dans la mesure où l’usage d’une devise dans les transactions transfrontalières découle de la géographie de ces transactions, chaque devise a tendance à être utilisée par les voisins de son émetteur. Effectivement, les sept premiers pays qui ont instauré des mécanismes pour convertir directement leur monnaie en renminbi (pour ne plus à avoir à acheter et à vendre des dollars lorsqu’ils désirent obtenir ou vendre des renminbis) sont précisément des pays asiatiques. Les pays asiatiques qui considèrent avoir des caractéristiques communes et notamment partager les mêmes vulnérabilités économiques et financières ont lancé des initiatives qui ont eu pour conséquence d’approfondir l’intégration économique et financière de la région.

Eichengreen et Lombardi avancent toutefois plusieurs arguments les amenant à douter que le renminbi se contente de jouer un rôle déterminant dans la seule Asie. Tout d’abord, les améliorations apportées dans le domaine du transport et aux technologies d’information et de communication rendent la distance moins tyrannique. Certes, les sept premiers pays à avoir instauré des mécanismes de conversion directs avec le renminbi sont asiatiques, mais de plus en plus de pays, dans le reste du monde, en instaurent également. Des centres offshore d’émission ou d’échange de renminbi s’ouvrent à travers le monde, notamment à Singapour, Francfort, Londres et Toronto, effritant le rôle privilégié que jouait jusqu’alors Hong Kong. Ce mouvement devrait se poursuivre à mesure que la Chine relâchera les contraintes sur l’usage du renminbi et ouvrira son compte de capital.

 

Référence

EICHENGREEN, Barry, & Domenico LOMBARDI (2015), « RMBI or RMBR: Is the renminbi destined to become a global or regional currency? », NBER, working paper, n° 21716, novembre.

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29 novembre 2015 7 29 /11 /novembre /2015 16:02

Dans plusieurs pays, la déflation a pris la place de l’hyperinflation comme principal défi posé à la politique monétaire. Beaucoup d’économistes et de banquiers centraux considèrent en effet que la déflation des années trente a grandement contribué à la gravité de la Grande Dépression : les prix ont chuté d’un tiers entre 1929 et 1933 aux Etats-Unis. Depuis le début des années quatre-vingt-dix, le Japon peine difficilement à renouer avec l’inflation et avec la croissance, enchaînant les « décennies perdues » ; l’économie insulaire a par ailleurs basculé de nouveau en déflation et en récession ces derniers mois, malgré les mesures agressives (quoique contradictoires) de Shinzo Abe. Malgré les avertissements lancés par Paul Krugman (1998) et Ben Bernanke (2000) au terme de leurs travaux sur l’expérience japonaise, les autres pays avancés ont également fini par connaître une très faible inflation (lowflation) ces dernières années, dans le sillage de la crise financière mondiale.

Une baisse des prix généralisée n’est pas aussi bénéfique qu’on pourrait le penser de prime abord. Inspirée par la Grande Dépression et par la récente expérience japonaise, la littérature a en effet identifié plusieurs canaux à travers lesquels la déflation est susceptible de nuire à l’activité économique, tout du moins lors des récessions, et d’avoir tendance à s’auto-entretenir. En effet, la déflation désincite les entreprises à investir, puisqu’elle réduit les recettes nominales qu’elles peuvent retirer de leurs projets d’investissement. Elle désincite également les entreprises à embaucher, car elle accroît les salaires réels. L’anticipation de la déflation peut inciter les ménages à retarder leurs achats de biens durables, puisqu’ils pensent pouvoir les acheter plus tard à un plus faible prix. Selon le mécanisme de déflation par la dette (debt-deflation) d’Irving Fisher (1933), les emprunteurs, qu’il s’agisse d’agents privés ou d’Etats, voient le fardeau réel de leur dette augmenter avec la déflation non anticipée, ce qui les incite à réduire leurs dépenses pour se désendetter ; les entreprises endettées sont ainsi d’autant incitées plus incitées à réduire leurs investissements et à licencier. Comme les défauts de paiement augmentent, les banques sont davantage susceptibles de faire faillite, donc elles sont plus réticentes à prêter, ce qui aggrave en retour la situation financière des agents privés et la récession. En outre, la baisse des dépenses incite les entreprises à davantage réduire leurs prix, si bien que la déflation a tendance à s’auto-entretenir. Enfin, les banques centrales peuvent avoir une marge de manœuvre limitée pour contrer une déflation, car elles peuvent difficilement réduire les taux d’intérêt nominaux en-deçà de zéro. Bref, non seulement une déflation est nuisible, mais il est en outre difficile d’en sortir une fois qu’elle est là.

Plusieurs objections ont été soulevées, tant sur le plan théorique qu’empirique. D’une part, plusieurs économistes remettent en question l’idée que la déflation soit forcément une mauvaise chose. Michael Bordo, John Landon Lane et Angela Redish (2004) ont notamment observé l’impact de deux décennies de déflation (entre 1873 et 1893) et de deux décennies d’inflation (entre 1893 et 1913) sur l’activité aux Etats-Unis et en Allemagne. Ils ne constatèrent que très peu de preuves empiriques suggérant que la déflation soit associée à une plus faible croissance. Plus récemment, Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo et Boris Hofmann (2015) ont affirmé que les coûts de la déflation ont été surestimés par la littérature. A partir d’un échantillon de 38 économies sur 140 années, ils estiment en effet que le lien entre croissance de la production et déflation est faible et qu’il s’explique essentiellement par la Grande Dépression. Ces divers auteurs suggèrent qu’il faut alors différencier entre « mauvaises déflations » et « bonnes déflations ». Ces dernières résultent de chocs d’offre positifs, qui accroissent la production et stimulent la demande grâce au surcroît de pouvoir d’achat associé à la baisse des prix ; ce pourrait être notamment le cas entre 1873 et 1893, lorsque les pays occidentaux s’industrialisaient et que le commerce international connaissait une véritable mondialisation. Les mauvaises déflations sont quant à elles associées à des chocs de demande négatifs ; ce pourrait être le cas des Etats-Unis dans les années trente et du Japon depuis les années quatre-vingt-dix. 

Barry Eichengreen (2015b) s’est alors demandé si ce que nous avons récemment observé relève d’une « bonne » ou d’une « mauvaise déflation ». Le fait que l’économie mondiale ait subi une récession synchrone à une crise financière mondiale (qui suivaient elles-mêmes une forte expansion du crédit) suggère qu’il s’agisse d’une mauvaise déflation.  Les ménages, les entreprises, les banques, mais aussi les gouvernements, ont pu chercher à se désendetter, donc à réduire leurs dépenses. En outre, le fait que les Etats-Unis et d’autres pays avancés connaissent un ralentissement de la croissance de la productivité depuis 2005 n’est pas non plus cohérent avec l’idée d’une « bonne déflation » associée à un choc d’offre positif. En effet, la croissance annuelle de la productivité mondiale est passée de 1 % entre 1996 et 2006 à quasiment zéro entre 2013 et 2015 [Eichengreen et alii, 2015]. Toutefois, le ralentissement de l’inflation et la baisse des taux d’intérêt datent d’avant la crise financière mondiale, ce qui suggère qu’elles ne résultent pas seulement de cette dernière, ce qui tend à accréditer l’hypothèse de la stagnation séculaire avancée par Larry Summers (2014) : les pays avancés feraient face à une insuffisance chronique de la demande globale, en raison d’un excès d’épargne (désirée) sur l’investissement (désiré). Plusieurs raisons amènent toutefois Eichengreen à prendre avec précaution cette hypothèse… [Eichengreen, 2015a]. Si elle est toutefois valide, elle accrédite l’idée que l’inflation est susceptible de rester durablement faible.

Notamment parce qu’il n’y a pas de consensus sur l’existence et la nature de la déflation, il n’y a pas de consensus sur la réaction que doivent adopter les banques centrales. Or, pour certains, même si effectivement les économies font face à une déflation nuisible à l’activité, il n’est pas sûr que la politique monétaire soit à même de la combattre et, même si elle s’avère efficace, il n’est pas sûr qu’elle ne génère pas plus d’effets pervers que de bénéfices. En l’occurrence, le maintien de faibles taux d’intérêt et l’adoption de mesures non conventionnelles peuvent alimenter les prises de risque et l’endettement, c’est-à-dire alimenter des déséquilibres susceptibles d’entraîner une nouvelle crise financière.

Selon Eichengreen (2015b), si les mesures monétaires ne parviennent pas à relancer l’inflation, alors les autorités doivent en faire plus. Certaines banques centrales sont parvenues ces dernières années à légèrement pousser les taux d’intérêt en territoire négatif ; c’est le cas de la Banque de Suède, de la Banque nationale du Danemark, de la Banque nationale suisse et même de la BCE. Ce faisant, les banques centrales cherchent notamment à ce que les agents privés utilisent l’épargne de leurs comptes bancaires, soit pour consommer, soit pour acheter des actions et obligations : dans le premier cas, la demande globale s’en trouve directement stimulée : dans le second cas, elle est stimulée plus indirectement, via les effets de richesse que génère la hausse des cours boursiers et obligataires. Toutefois, non seulement il n’est pas certain que les banques centrales puissent fortement éloigner les taux d’intérêt de zéro, mais il est également possible que les taux d’intérêt négatifs mettent en difficulté le système bancaire. Ainsi, depuis le début de la crise financière mondiale, les banques centrales ont surtout cherché à provoquer des rééquilibrages de portefeuilles et à générer des effets de richesse en procédant à des achats d’actifs à grande échelle, notamment à des achats de titres publics dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Si les mesures supplémentaires sont susceptibles de menacer la stabilité financière, Eichengreen rappelle que des outils « macroprudentiels » peuvent être mis en place pour assurer cette dernière, tout en permettant aux banques centrales de continuer d’assouplir leur politique monétaire pour stimuler l’activité et l’inflation. Si les banques centrales manquent de titres publics à acheter, alors elles peuvent se tourner vers d’autres actifs.

Si les éventuels effets pervers des achats d’actifs à grande échelle et la forte hausse du bilan des banques centrales suscitent des inquiétudes chez ces dernières, alors elles peuvent coopérer avec les gouvernements pour émettre de la monnaie-hélicoptère : les banques centrales élargissent alors la base monétaire en procédant à des transferts au bénéfice des ménages ou des entreprises pour les inciter à consommer et à investir. Les autorités budgétaires peuvent elles-mêmes entreprendre les dépenses et les banques centrales financer ces dernières via la création monétaire. En l’occurrence, si les banques centrales utilisent la création monétaire pour financer des investissements publics dans les infrastructures, ces derniers peuvent s’opérer sans que la dette publique augmente ; ils peuvent même contribuer à la réduire. Dans tous les cas, les autorités monétaires peuvent exiger des gouvernements qu’ils s’engagent à les recapitaliser si elles le jugent nécessaire, par exemple si les achats d’actifs se soldent par d’importantes pertes.

La politique monétaire n’est pas le seul levier par lequel les autorités peuvent stimuler l’inflation. Si les banques centrales ne désirent pas adopter les mesures citées ci-dessus, de peur de voir leur indépendance, leur crédibilité ou leur solvabilité être remises en cause, alors les gouvernements peuvent adopter des plans de relance sans monétisation de leur dette. Dans des conditions normales, celles observées lorsque l’économie est en expansion, une expansion budgétaire peut conduire à un effet d’éviction sur la consommation et l’investissement du secteur privé, notamment en poussant les taux d’intérêt à la hausse. Mais lorsque l’économie fait face à une croissance atone, qu’elle soit en récession ou bien en prise avec une stagnation séculaire, alors elle tend à générer davantage d’épargne que d’investissement, si bien que l’excès d’épargne peut être facilement absorbé pour financer le surcroît de dépenses publiques sans pousser les taux d’intérêt à la hausse. C’est précisément ce qu’avait en tête Keynes lorsqu’il écrivait à propos de la trappe à liquidité : dans un cadre hicksien, la pente de la courbe LM est horizontale, si bien qu’un déplacement de la courbe IS vers la droite est susceptible de stimuler l’activité sans conduire à une hausse des taux d’intérêt. Bien sûr, le niveau élevé d’endettement des gouvernements suscite aujourd’hui des craintes quant à sa soutenabilité. Mais comme Brad DeLong et Larry Summers (2012) et le FMI (2014) l’ont souligné, dans notre environnement de très faibles taux d’intérêt, les gouvernements peuvent entreprendre des projets d’investissement susceptibles de largement s’autofinancer avec les recettes fiscales futures. Plaidant pour un surcroît d'investissement public dans les infrastructures, le FMI a notamment montré que celui-ci n’a typiquement pas d’impact sur les coûts de financement public et qu’il réduit les ratios dette publique sur PIB à court terme comme à long terme.

Au final, Eichengreen en conclut que les autorités ne sont pas démunies face à la déflation ; cette dernière ne persiste et ne s’aggrave que si les autorités monétaires et budgétaires renoncent faire suffisamment d’efforts pour la combattre.

 

Références

BERNANKE, Ben S. (2000), « Japanese monetary policy: A case of self-induced paralysis? », in Ryoichi Mikitani and Adam Posen (dir.), Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to U.S. Experience, Institute for International Economics.

BORDO, Michael D., John LANDON LANE, Angela REDISH (2004), « Good versus bad deflation: Lessons from the Gold Standard era », NBER, working paper, n° 10329, février.

DELONG, Brad, & Lawrence SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », Brookings Papers on Economic Activity, vol. 44, n° 1.

BORIO, Claudio, Magdalena ERDEM, Andrew FILARDO & Boris HOFMANN (2015), « The costs of deflations: a historical perspective », BRI, BIS Quarterly Review, mars.

EICHENGREEN, Barry (2015a), « Secular stagnation: The long view », NBER, working paper, n° 20836, janvier.

EICHENGREEN, Barry (2015b), « Deflation and monetary policy », Banque de Corée, working paper, n° 2015-25.

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, & Kwanho SHIN (2015), « The global productivity slump: common and country-specific factors », NBER, working paper, n° 21556, septembre.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

FMI (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre. 

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s Baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 19, n° 2. 

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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25 novembre 2015 3 25 /11 /novembre /2015 16:20

Les trois dernières décennies ont été marquées par un essor des inégalités de revenu dans plusieurs pays à travers le monde, notamment au sein des pays avancés. Les études se sont multipliées pour expliquer cette évolution et plusieurs d’entre elles se sont focalisées sur le rôle du commerce international dans la mesure où la mondialisation des échanges commerciaux s’est poursuivie à un rythme soutenue durant cette période : l’ouverture au commerce extérieur et l’émergence de pays émergents comme la Chine ont peut-être eu tendance à déprimer les salaires des travailleurs les moins qualifiés des pays avancés et à accroître leur exposition au chômage.

La mondialisation n’a toutefois pas été seulement commerciale. Ces trois dernières décennies ont été également marquées par une ouverture financière croissante des économies : chaque pays a eu tendance à alléger les restrictions sur les flux de capitaux avec le reste du monde, or si les études ont cherché à préciser l’impact que cet aspect de la mondialisation financière peut avoir sur la croissance économique, elles ont par contre eu tendance à négliger son impact sur les inégalités.

Davide Furceri et Prakash Loungani (2015a) ont pourtant identifié plusieurs canaux à travers lesquels la libéralisation du compte de capital est susceptible d’influencer les inégalités de revenu. Premièrement, la libéralisation influence le partage des risques. En théorie, l’ouverture financière stimule le partage international des risques et contribue par là à lisser les dépenses de consommation. Cela dépend toutefois en pratique de la qualité des institutions financières en place. En effet, si les institutions financières d’un pays sont peu développées et si l’accès du crédit est très inégal en son sein, alors la libéralisation ne favorisera que les ménages ayant accès au crédit, en l’occurrence les ménages les plus riches, ce qui est susceptible d’accroître les inégalités de revenu au sein de ce pays.

Deuxièmement, la libéralisation financière peut alimenter l’instabilité financière. En effet, les mouvements internationaux de capitaux tendent à être volatiles, si bien que les réformes tendent à accentuer la fréquence des crises financières. L’impact des crises financières sur les iéngalités de revenu est toutefois ambigu. D’un côté les crises financières peuvent contribuer à réduire les inégalités de revenu en réduisant les revenus et la richesse des ménages les plus aisés, dans la mesure où elles se traduisent par une baisse des prix d’actifs et où ce sont avant tout les plus aisés qui possèdent un patrimoine financier et immobilier. D’un autre côté, les récessions provoquées par les crises financières tendent à affecter les ménages les plus pauvres, notamment parce que ce sont ces derniers qui sont les plus susceptibles de perdre leur emploi et de rester au chômage. 

Troisièmement, la libéralisation du compte de capital peut affecter la répartition des revenus en influençant la répartition du revenu entre travail et capital. Par exemple, la libéralisation du compte de capital accroît le pouvoir de négociation des propriétaires du capital face aux travailleurs, dans la mesure où les entreprises domestiques peuvent menacer de délocaliser leur production à l’étranger ; elle amène ainsi les travailleurs à plus facilement accepter les baisses de salaires ou tout du moins la modération salariale. Or, les revenus du capital sont plus concentrés entre les mains des ménages les plus aisés que les revenus du travail, si bien qu’une déformation du partage du revenu national en faveur du capital est susceptible d’entraîner une hausse des inégalités de revenu [Milanovic, 2015].

Davide Furceri et Prakash Loungani (2015a) ont analysé l’impact de la libéralisation du compte de capital sur la répartition des revenus en utilisant les données relatives à 149 pays sur la période s’écoulant entre 1970 et 2010. Les réformes contribuant à libéraliser le compte de capital sont associées à une hausse statistiquement significative et persistante des inégalités de revenu. En effet, ces réformes accroissent en moyenne le coefficient de Gini de 0,8 % à très court terme (au cours de l’année qui suit la réforme) et d’environ 1,4 % à moyen (au cours des cinq années suivant la réforme). La hausse des inégalités semble tout particulièrement s’expliquer par la déformation du partage des revenus : les réformes tendent en effet à réduire la part du revenu rémunérant le travail. En outre, l’analyse de Furceri et Loungani suggère que le niveau de développement financier et la probabilité de crises financières façonnent la réponse des inégalités aux réformes. En l’occurrence, les réformes de libéralisation du compte de capital accroissent d’autant plus les inégalités dans un pays donné que les institutions financières domestiques sont peu développées et que les réformes sont suivies par des crises financières. Ces résultats confirment aux yeux de Furceri et de Loungani qu’une ouverture du compte de capital n’est réellement bénéfique aux pays que si le développement de leurs institutions financières a atteint un certain seuil.

 

Références

FURCERI, Davide, & Prakash LOUNGANI (2015a), « Capital account liberalization and inequality », FMI, working paper, novembre, n° 15/243.

FURCERI, Davide, & Prakash LOUNGANI (2015b), « Openness and inequality: Distributional impacts of capital account liberalization », in iMFdirect, 24 novembre.

MILANOVIC, Branko (2015), « Increasing capital income share and its effect on personal income inequality », MPRA paper, n° 67661.

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23 novembre 2015 1 23 /11 /novembre /2015 22:22

En 1987, la dette publique de l’Irlande était l’une des plus élevée de l’ensemble des pays qui constitueront la future zone euro (cf. graphique 1). Elle atteignait alors 110 % du PIB, soit un niveau proche de l’Italie. Entre 1985 et 2007, elle s’est réduite de 80 points de pourcentage. Comme d’autres pays-membres de la zone euro (notamment l’Espagne), l’Irlande a continué de se désendetter après l’adoption de l’euro. Parallèlement, au cours des deux précédentes décennies, la situation budgétaire des pays du « cœur » de la zone euro avait tendance à se dégrader : par exemple, entre 1985 et 2007, la dette publique de la France et de l’Allemagne s’est accrue de plus de 30 points de pourcentage pour atteindre environ 65 % du PIB. En 2007, l’Irlande était présentée comme un exemple en matière budgétaire : sa dette publique s’élevait alors à 24,6 % du PIB.

GRAPHIQUE 1  Dette publique de l'Irlande, de l'Allemagne, de l'Espagne, de la France, et de l'Italie (en % du PIB)

L'Irlande a-t-elle eu raison d'embrasser aussi rapidement l'austérité ?

source Fatás (2015)

Avec la crise financière mondiale, la dette publique irlandaise s’est fortement accrue, au point de susciter de profondes inquiétudes quant à sa soutenabilité. Le tarissement des entrées de capitaux a contribué à freiner l’activité brutalement. Entre 2007 et 2010, le PIB se contracta de 9 % en termes réels et de 16 % en termes nominaux, entraînant une chute des recettes fiscales. Cette dernière fut particulièrement prononcée dans la mesure où le Budget irlandais dépendait étroitement des taxes associées au boom immobilier. La récession a été persistante, puisqu’elle s’est traduite par une forte révision à la baisse des estimations de production potentielle. En outre, le sauvetage du secteur bancaire a fortement contribué à accroître les dépenses publiques. Enfin, la chute de confiance des marchés vis-à-vis de la soutenabilité des finances publiques s’est traduite en Irlande, tout comme dans d’autres pays « périphériques » de la zone euro, par une hausse des taux d’intérêt et elle a alimenté l’accumulation de dette publique par effet boule de neige. En conséquence, le déficit public irlandais s’éleva à 7,1 % du PIB en 2008, à 13,3 % du PIB en 2009. La dette publique irlandaise passa de 24,6 % à 116 % du PIB entre 2007 et 2013. Elle attint ainsi l’un des niveaux les plus élevés en zone euro, à l’instar de Chypre, de la Grèce, de l’Italie et du Portugal.

Le gouvernement irlandais embrassa rapidement l’austérité budgétaire pour ramener sa dette sur une trajectoire plus soutenable, regagner la confiance des marchés et susciter à nouveau des entrées de capitaux. Selon Antonio Fatás (2015), le programme d’assainissement budgétaire mené entre 2008 et 2010 par le gouvernement irlandais représenta 6 à 10 % du PIB. Il fut suivi par un second programme de même ampleur au cours des quatre années suivantes. L’assèchement des entrées de capitaux a contribué à convaincre le gouvernement d’assainir rapidement ses finances, mais Fatas note que la vitesse d’ajustement a résulté en définitive des négociations avec les institutions qui ont fourni les ressources nécessaires jusqu’à ce que le gouvernement parvienne à retrouver l’accès aux marchés. Ces mesures d’austérité ont fini par payer. La dette publique s’est stabilisée et le gouvernement irlandais a retrouvé l’accès aux marchés des taux d’intérêt raisonnables. 

En comparaison avec les autres pays périphériques de la zone euro, l’Irlande s’est ajustée à un rythme similaire à celui de l’Espagne et plus lentement que la Grèce et le Portugal. Comme l’Espagne, elle connaissait des excédents budgétaires en 2006 et en 2007, qui ont été suivis par des déficits budgétaires, compris entre 8 et 10 % du PIB en 2009 ; ceux-ci se sont ensuite réduits, pour atteindre environ zéro en 2014. Par rapport aux autres pays périphériques, l’Irlande a davantage privilégié les réductions de dépenses publiques (en lieu et place aux hausses d’impôts).

GRAPHIQUE 2  Production potentielle de l'Irlande (en indices, base 100 en 2007)

L'Irlande a-t-elle eu raison d'embrasser aussi rapidement l'austérité ?

source : Antonio Fatás (2015)

En se basant notamment sur les travaux qu'il a réalisés avec Larry Summers, Fatás a analysé plus finement les dynamiques budgétaires en Irlande au cours des six dernières années afin de déterminer si la vitesse de l’ajustement budgétaire fut la plus appropriée. Son analyse suggère que la consolidation budgétaire a fortement pesé l’activité économique. Ce faisant, non seulement elle s’est traduite par une forte détérioration du bien-être des résidentes, mais elle a aussi contribué à réduire les recettes fiscales et à dégrader le ratio d’endettement en déprimant le numérateur, en l'occurrence le PIB. D’autre part, les répercussions des plans d’austérité ont aussi été très persistantes, dans le sens où elles ont contribué à réduire la production potentielle et à amener ainsi le PIB sur une trajectoire inférieure à celle qu’il poursuivait avant la crise (cf. graphique 2). Comme la croissance de la production potentielle est désormais lente, les pertes en production potentielle ont tendance à s’accroître au cours du temps. Les mesures d’austérité ont ainsi détérioré le principal facteur de soutenabilité de la dette publique à long terme. Ainsi, Fatás en conclut que la consolidation budgétaire fut trop rapide, car elle a finalement accru les efforts de consolidation à fournir au cours des prochaines décennies, alors même que l’Irlande fera face, comme bien d’autres pays avancés, aux pressions du vieillissement démographique sur son Budget. 

 

Références

FATÁS, Antonio (2015), « Putting the Budget on a sound footing », in FMI, Ireland. Lessons from Its Recovery from the Bank-Sovereign Loop, novembre.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2015), « The permanent effects of fiscal consolidations », document de travail.

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20 novembre 2015 5 20 /11 /novembre /2015 17:31

Avant qu’éclate la crise financière mondiale, d’amples déséquilibres se sont accumulés au sein de la zone euro. D’un côté, certains pays au « cœur » de la zone euro, en particulier l’Allemagne, ont cherché à contenir la hausse de leur coût du travail domestique afin de gagner en compétitivité et d’accroître leurs exportations. Cette stratégie s’est révélée payante pour l’Allemagne, puisqu’elle génère un excédent courant supérieur à 6 % du PIB depuis 2006. Parallèlement, d’autres pays, en particulier ceux situés en « périphérie » de la zone euro, ont été marqués par des déficits chroniques. La baisse des taux d’intérêt nominaux suite à l’adoption de la monnaie unique, dans un contexte d’inflation relativement élevée, a réduit les taux d’intérêt réels et stimulé l’endettement domestique. L’expansion résultante du crédit a stimulé la demande intérieure et les prix d’actifs. L’accroissement de la demande s’est traduite par une hausse des importations, donc une dégradation du solde courant, mais elle a aussi participé à entretenir en retour l’inflation. Cette dernière a alimenté la hausse des salaires domestiques. La compétitivité externe des pays périphériques s’est dégradée, ce qui a creusé davantage le déficit. Les bulles sur les marchés d’actifs ont pu persister tant que les capitaux affluaient du reste du monde (et notamment du cœur de la zone euro) pour financer le déficit extérieur. Avec la crise financière mondiale, les entrées de capitaux se sont taries dans la périphérie, imposant à cette dernière de s’ajuster violemment. La production domestique s’est alors contractée et le chômage s’est envolé.

Les dévaluations peuvent contribuer à stimuler l’activité économique dans une économie donnée, en particulier lorsque celle-ci connaît une récession. Elles accroissent la compétitivité des produits domestiques sur les marchés internationaux et renchérissent le prix des importations, si bien qu’elles stimulent la demande externe, tout en incitant les résidents à réduire leurs importations pour se tourner vers des produits domestiques. Tout pays-membre d’une union monétaire ne peut par définition dévaluer son taux de change. Il peut toutefois chercher à simuler une dévaluation en s’appuyant non pas sur le taux de change, mais sur des moyens internes, notamment les réductions salariales ou les modérations salariales. C’est précisément cette stratégie que l’Allemagne a mis en œuvre durant la première moitié des années deux mille afin de gagner en compétitivité. Et c’est également la stratégie que les pays en difficulté de la zone euro ont embrassé ces dernières années : en mettant en œuvre une dévaluation interne, ils pourraient non seulement stimuler leur activité domestique, mais aussi éliminer les écarts de compétitivité qu’ils accusent avec le cœur de la zone euro. 

Jörg Decressin, Raphael Espinoza, Ioannis Halikias, Daniel Leigh, Prakash Loungani, Paulo Medas, Susanna Mursula, Martin Schindler, Antonio Spilimbergo et TengTeng Xu (2015) ont modélisé l’impact d’une modération salariale en zone euro. Ils constatent que l’ampleur et la signe des répercussions de la modération salariale sur la production à court terme dépendent de plusieurs conditions, notamment du nombre d’économies poursuivant une modération salariale dans la période courante et de la politique monétaire. En l’occurrence, si un pays-membre en difficultés procède isolément à une modération salariale, celle-ci peut effectivement lui permettre de regagner en compétitivité et de stimuler son activité domestique. Par contre, si plusieurs pays embrassent la modération salariale au même instant, celle-ci peut au contraire dégrader l’activité domestique, non seulement au sein de chacun de ces pays, mais aussi dans l’ensemble de la zone euro. On retrouve ici le « paradoxe de la flexibilité » relevé par Keynes : lorsqu’un pays baisse ses salaires, il accroît la compétitivité externe de ses produits, ce qui stimule ses exportations, accélère sa croissance et contribue à réduire son chômage. Par contre, lorsque tous les pays réduisent leurs salaires simultanément, alors la consommation se contracte, si bien que chaque pays réduit ses importations et voit par là même ses exportations s’écrouler. Les entreprises réduisent alors leur production et le chômage tend à augmenter. Si les pays étaient initialement en récession, cette dernière ne fait que s’aggraver.

Decressin et ses coauteurs montrent ainsi que lorsque plusieurs pays-membres optent simultanément pour une modération salariale, celle-ci doit s’accompagner d’un puissant assouplissement monétaire. Si la banque centrale dispose d’une marge suffisante pour réduire ses taux directeurs, la baisse des taux compense les répercussions négatives que la modération salariale des pays périphériques génère sur le reste de l’union monétaire ; les taux d’intérêt de long terme diminuent, ce qui stimule l’investissement et la consommation de biens durables. Si les taux d’intérêt nominaux sont déjà contraints par leur borne inférieure zéro, c’est-à-dire si les économies sont susceptibles de faire face à une trappe à liquidité, alors la banque centrale doit adopter des mesures non conventionnelles. Rien n’assure toutefois que ces dernières soient efficaces. Or, si la banque centrale n’assouplit pas suffisamment sa politique monétaire, la production de la zone euro se contracte à court terme.

Charles Bean (1998) avait notamment déjà montré qu’une réduction des salaires est susceptible de dégrader l’activité économique à court terme si elle ne s’accompagnait pas parallèlement de politiques conjoncturelles expansionnistes. Les pays périphériques n’ont toutefois qu’une marge de manœuvre budgétaire limitée en raison de leurs niveaux élevés d’endettement public. Dans le cadre de la zone euro, une alternative à l’assouplissement monétaire pourrait être le recours à la relance budgétaire dans les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, en l’occurrence dans les pays au cœur de la zone euro. Une expansion dans le cœur de la zone euro pourrait en effet stimuler l’activité des pays périphériques, notamment via le canal des échanges commerciaux, compenser l’impact récession de la modération salariale et faciliter l’ajustement de leur économie. Olivier Blanchard, Christopher Erceg et Jesper Lindé (2015) ont déterminé l’efficacité d’une telle relance budgétaire.

La modération salariale des pays périphériques pourrait aussi gagner en efficacité si elle s’accompagnait parallèlement d’une accélération des hausses salariales dans le cœur de la zone euro. Selim Elekdag et Dirk Muir (2015) ont précisément observé les répercussions qu’une hausse des salaires nominaux en Allemagne pourrait avoir sur le reste de la zone euro. D’après leur modélisation, si la hausse salariale est exogène, par exemple si elle provient d’une réforme du marché du travail renforçant le pouvoir de négociation des travailleurs, alors elle pourrait réduire l’excédent courant allemand, mais en déprimant l’activité en Allemagne, tout comme dans le reste de la zone euro. Par contre, si la hausse salariale résulte d’un accroissement de la demande de travail, alors elle pourrait accroître la consommation et l’investissement en Allemagne, ce qui stimulerait l’activité non seulement en Allemagne, mais aussi dans le reste de la zone euro. Les écarts de compétitivité entre l’Allemagne et les pays périphériques seraient plus rapidement éliminés et la périphérie profiterait d’un surcroît de demande extérieure avec l’expansion de la demande allemande.

 

Références

BEAN, Charles (1998), « The interaction of aggregate-demand policies and labour market reform », in Swedish Economic Policy Review, vol. 5, n° 2.

BLANCHARD, Olivier, Christopher J. ERCEG & Jesper LINDÉ (2015), « Jump-starting the euro area recovery: Would a rise in core fiscal spending help the periphery? », Banque de Suède, working paper, n° 304, juillet.

DECRESSIN, Jörg, Raphael ESPINOZA, Ioannis HALIKIAS, Daniel LEIGH, Prakash LOUNGANI, Paulo MEDAS, Susanna MURSULA, Martin SCHINDLER, Antonio SPILIMBERGO & TengTeng XU (2015), « Wage moderation in crises. Policy considerations and applications to the euro area », FMI, staff discussion note, n° 15/22, novembre.

DECRESSIN, Jorg, & Prakash LOUNGANI (2015), « The effects of wage moderation: Can internal devaluations work? », in iMFdirect, 17 novembre.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2015), « Would higher German wages help euro area rebalancing and recovery? », in FMI, Germany: Selected Issues, country report, n° 15/188, juillet.

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18 novembre 2015 3 18 /11 /novembre /2015 18:03

Au milieu des années deux mille, les banquiers centraux, notamment Alan Greenspan, faisaient face à une énigme (conundrum) : ils avaient beau relever leurs taux directeurs, les taux d'intérêt à long terme restaient faibles à travers le monde. Ben Bernanke (2005) avança la théorie de la surabondance d’épargne (saving glut) pour l'expliquer : il suggérait que les taux d’épargne élevés que l’on observait dans les pays émergents d’Asie et dans certains pays producteurs de pétrole généraient une abondance d’épargne au niveau mondial qui poussait les taux d’intérêt à la baisse. Ce faisant, cette surabondance d’épargne a pu contribuer à alimenter les déséquilibres à l’origine de la crise financière mondiale. En effet, les Etats-Unis n’auraient pas pu générer de larges déficits courants si d’autres pays n’avaient pas symétriquement généré de larges excédents courants. Les excédents des émergents asiatiques ont pu financer au sein des Etats-Unis la création du crédit et par là la bulle immobilière. La faiblesse même des taux d’intérêt à travers le monde a pu inciter à la prise de risque et contribuer ainsi à l’expansion de l’endettement privé. 

La surabondance mondiale d’épargne permet également d’expliquer pourquoi la croissance demeure lente dans les pays avancés suite à la Grande Récession, mais aussi pourquoi elle a pu rester modeste dans plusieurs pays avancés avant la crise, alors même que ceux-ci connaissaient la formation d’une ample bulle immobilière. Selon l’hypothèse de la stagnation séculaire avancée par Larry Summers (2014), la persistance d’une épargne excessive par rapport à l’investissement tend à déprimer le taux d’intérêt naturel et par là la demande globale. Summers identifie notamment la hausse des inégalités, le vieillissement de la population et la baisse des prix des biens d’investissement comme divers facteurs contribuant à cette épargne excessive. Lors de la crise, le taux d’intérêt naturel a pu être tellement déprimé avec le relèvement de la propension à épargner que plusieurs économies avancées ont basculé dans une trappe à liquidité : le taux d’intérêt naturel a tellement diminué qu’il est devenu négatif. Comme les banques centrales peuvent difficilement pousser les taux d’intérêt nominaux en-deçà de zéro, les taux d’intérêt nominaux restent supérieurs à leur niveau naturel, générant des pressions déflationnistes sur l’économie.

La littérature a peu étudié le rôle même des entreprises dans cette surabondance mondiale d’épargne. Dans une économie fonctionnant normalement, on s’attend à ce que le secteur des entreprises soit emprunteur net, c’est-à-dire à ce qu’il utilise l’épargne excessive des autres secteurs, notamment le secteur des ménages, pour dépenser et accroître l’offre. Mais si les entreprises investissent peu alors même qu’elles réalisent beaucoup de profits, c’est-à-dire si elles tendent au contraire à épargner, elles contribuent en fait à financer le reste de l’économie.

Jan Loeys et ses coauteurs (2005), parmi d’autres, ont précisément mis en évidence l’existence d’une surabondance d’épargne d’entreprises (corporate saving glut) au milieu des années deux mille : le secteur des entreprises a eu tendance à davantage épargner qu’investir, c’est-à-dire à être prêteur net, dans plusieurs pays avancés. Ils expliquaient ce comportement comme dénotant leur désir de reconstituer leurs bilans suite aux excès passés, notamment suite à l’éclatement de la bulle boursière à la fin des années quatre-vingt-dix. Le FMI (2006) attribuait la hausse du prêt net des entreprises à la baisse des taux d’intérêt et à l’allègement de la fiscalité qui auraient amélioré la profitabilité des entreprises, mais aussi à la baisse des prix relatifs des biens d’investissement qui aurait réduit les dépenses d’investissement et à la pratique de plus en plus fréquente des rachats d’actions. Christophe André, Stéphanie Guichard, Mike Kennedy et Dave Turner (2007) considèrent que la récession du début des années deux mille avait également contribué à freiner l’investissement et à stimuler le prêt net. Ces diverses études suggéraient que le prêt net des entreprises diminuerait à mesure que leurs bilans s’améliorent et que la croissance économique se poursuit. Or, non seulement la surabondance d’épargne des entreprises n’a pas disparu, mais la crise financière mondiale l’a sûrement amplifié, en poussant les entreprises à réduire leurs investissement et à nettoyer leurs bilans.

Joseph Gruber et Steven Kamin (2015) ont étudié la hausse du prêt net des entreprises avant et après la crise financière mondiale. Lorsqu’ils observent les sept plus grandes économies, ils constatent que la chute de l’investissement des entreprises lors de la crise financière mondiale est en phase avec ce qui a pu être observé par le passé, étant donnée l’évolution du PIB, des taux d’intérêt et des profits. Ils constatent cependant que l’investissement était initialement à un niveau excessivement faible. Autrement dit, la Grande Récession a pu contribuer à l’excès d’épargne des entreprises, mais cette dernière s’explique également par des facteurs plus structurels. En outre, Gruber et Kamin notent que les dépenses réalisées par les entreprises au bénéfice des propriétaires, notamment les versements de dividendes et les rachats d’actions, ont eu tendance à augmenter depuis le tournant du siècle. Or un tel comportement apparaît incohérent avec l’idée selon laquelle les entreprises auraient cherché à être prudentes et qu’elles auraient réduit leurs dépenses d’investissement pour renforcer leurs bilans, que ce soit en réaction à l’éclatement de la bulle internet ou à la crise financière mondiale.

Comme le développe Martin Wolf (2015), ce comportement a d’importantes implications macroéconomiques. La faiblesse de l’investissement contribue non seulement à freiner l’accumulation des capacités de production, mais elle pèse également sur la demande globale. Si le secteur des entreprises génère un excès d’épargne, les autres secteurs de l’économie (notamment les gouvernements, les ménages ou le reste du monde) sont poussés à être déficitaires. L’excès d’épargne des entreprises a comme contrepartie au Japon une envolée de l’endettement public. Il est compensé au Royaume-Uni et aux Etats-Unis par une hausse de la dette des ménages. Il tend enfin par se traduire par l’apparition de larges excédents courants dans la zone euro et en Allemagne ; ces dernières génèrent alors des pressions déflationnistes sur le reste du monde. Dans un monde où les entreprises sont incapables d’utiliser leur propre épargne pour l’investissement, il n’est pas anormal de voir à la fois des taux d’intérêt extrêmement faibles et des cours boursiers élevés.

 

Références

ANDRÉ, Christophe, Stéphanie GUICHARD, Mike KENNEDY & Dave TURNER (2007), « Corporate net lending: A review of recent trends », OCDE, economics department working paper, n° 583. 

BERNANKE, Ben S. (2005), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », 10 mars. 

FMI (2006), « Awash with cash: Why are corporate savings so high », World Economic Outlook.

GRUBER, Joseph W., & Steven B. KAMIN (2015), « The corporate saving glut in the aftermath of the global financial crisis », Fed, international finance discussion paper, n° 1150.

LOEYS, Jan et alii (2005), « Corporates are driving the global saving glut », JP Morgan, juin.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

WOLF, Martin (2015), « Corporate surpluses are contributing to the savings glut », in Financial Times, 17 novembre.

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16 novembre 2015 1 16 /11 /novembre /2015 21:19

Deux « énigmes » entourent la Grande Récession. Premièrement, dans la plupart des pays avancés,  la production reste inférieure à la tendance d’avant-crise, ce qui suggère la présence d’effets d’hystérèse (hystérésis). Ce constat a notamment été réalisé et confirmé par Jane Haltmaier (2012), par Laurence Ball (2014), par le FMI (2015) et encore plus récemment par Robert Martin, Teyanna Munyan et Beth Anne Wilson (2015). Deuxièmement, l’inflation a certes ralenti, mais elle a moins ralenti qu’attendu, ce qui amène à penser qu’il y a eu une rupture dans la relation entre inflation et activité. En effet, une courbe de Phillips suggère par exemple qu’une forte hausse du chômage devrait entraîner une déflation. Or l’étude du FMI (2013) estime, comme d’autres, que la courbe de Phillips s’est assouplie ces dernières décennies.

GRAPHIQUE  Le PIB réel dans les pays avancés (en indices, base 100 en janvier 2000)

Comment expliquer le comportement de l’inflation et de l’activité suite à la Grande Récession ?

source : Blanchard et alii (2015)

Pour apporter davantage d’éclairage sur la première question, Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti et Lawrence Summers (2015) ont observé 122 récessions qui se sont déroulées dans 23 pays au cours des 50 dernières années. Ils constatent qu’une forte proportion d’entre elles, en l’occurrence entre 66 % et 73 %, ont été suivies par une plus faible production et que la moitié d’entre elles sont suivies par une moindre croissance, par rapport à la tendance d’avant-crise (la proportion varie en fonction de la méthode par laquelle les auteurs estiment la production tendancielle). Autrement dit, à mesure que le temps passe après une récession, non seulement la production suit une trajectoire tendancielle inférieure à celle qu’elle suivait avant la crise, mais elle s’éloigne aussi de plus en plus de la trajectoire tendancielle qu’elle suivait avant la crise. Si la causalité va de la récession à la moindre production, cela suggère la présence d’effets d’hystérèse, voire même d’effets de « super-hystérèse » (super-hysteresis) ; en employant ce terme, Laurence Ball (2014) évoque les répercussions durables que les récessions sont susceptibles d’avoir, non seulement sur le niveau de la production, mais également sur la croissance de cette dernière. Blanchard et ses coauteurs notent toutefois que la corrélation peut aussi refléter la présence d’une troisième variable : un choc d’offre (par exemple une hausse des prix du pétrole) ou une crise financière peuvent provoquer la récession et freiner la reprise. La corrélation peut également refléter une causalité inverse : si les agents anticipent une moindre production ou une moindre croissance de la production dans une période future, ils peuvent réduire leurs dépenses de consommation et d’investissement et provoquer par là même une récession dans la période courante. 

Blanchard et ses coauteurs cherchent alors à expliquer cette corrélation. Ils constatent que les récessions associées aux hausses des prix du pétrole ou aux crises financières sont davantage susceptibles d’être suivies par une plus faible production. Toutefois, les récessions qui semblent provoquées par un choc de demande sont elles-mêmes souvent suivies par une moindre production et même par une moindre croissance de la production. En l’occurrence, les récessions associées aux désinflations délibérées, qui constituent peut-être des chocs de demande dans leur forme la plus pure, sont elles-mêmes souvent suivies par une moindre production et beaucoup d’entre elles sont suivies par une moindre croissance de la production. Parmi les 122 récessions observées, 28 sont associées à des désinflations délibérées. Entre 57 % et 71 % de ces récessions provoquèrent des pertes de production persistantes et celles-ci s’élèvent en moyenne entre 3 % et 4 % ; seulement 18 % de ces récessions entraînent des pertes de production croissantes au cours du temps. Au final, il est probable que la corrélation entre récessions et mauvaises performances subséquentes reflète dans plusieurs cas une causalité inverse, mais le fait que les récessions provoquées par les désinflations délibérées soient souvent suivies par un moindre niveau et une moindre croissance de la production suggère que des effets d’hystérèse et de super-hystérèse sont également à l’œuvre.

Pour examiner la seconde énigme, Blanchard et ses coauteurs estiment une courbe de Phillips dans 20 pays au cours des 50 dernières années. En l’occurrence, ils déterminent, pour chaque pays, une relation entre l’inflation anticipée, l’inflation décalée et l’écart de chômage, c’est-à-dire l’écart entre le chômage et le chômage naturel. Ils constatent tout d’abord que le coefficient sur l’inflation anticipée à long terme a régulièrement augmenté au cours du temps, ce qui contribue à expliquer pourquoi les économies avancées n’ont pas connu de spirale déflationniste malgré de larges écarts de chômage lors de la Grande Récession. Ils notent également que les répercussions du chômage sur l’inflation, pour une inflation anticipée donnée, ont diminué jusqu’au début des années quatre-vingt-dix, mais qu’elles sont restées assez stables depuis lors.

Ces divers constats ont d’importantes implications pour la conduite de la politique monétaire, voire tout simplement pour celle de la politique conjoncturelle. Si les récessions sont provoquées par l’anticipation d’une moindre croissance future, la stabilisation de l’inflation n’apparaît pas être la politique optimale. Dans la mesure où le chômage entraîne une dégradation du chômage naturel, l’écart entre le chômage et son niveau naturel (et par conséquent l’inflation), constitue un signal trompeur quant à la sous-utilisation des ressources dans l’économie. Il y a alors un risque de surestimer la production potentiel, donc de sous-estimer l’écart de production, durant et après une récession, ce qui risquerait d’amener les autorités à réagir trop agressivement aux variations de la production.

Par contre, s’il y a des effets d’hystérèse, ces derniers rendent les déviations de la production de sa trajectoire tendancielle plus longues et plus coûteuses que ce qui est habituellement supposé. Par conséquent, les banques centrales doivent alors réagir plus agressivement aux surchauffes de l’économie et aux récessions. Pour Ball (2015), la présence d’effets d’hystérèse implique que les autorités monétaires ne doivent pas avoir pour unique mandat d’assurer la stabilité des prix ; elles pourraient se contenter d’assurer cette dernière si la politique monétaire n’affectait que les seules variables nominales à long terme. L’hystérésis implique que la politique économique a des effets de long terme sur l’emploi et la production réelle, si bien qu’une banque centrale risque d’enfermer l’économie dans la stagnation en cherchant à maintenir la stabilité des prix. Les autorités monétaires doivent donc embrasser un double mandat, en particulier la BCE.

Blanchard et ses coauteurs tirent également  les implications de ces derniers constats pour la conduite la politique monétaire. A leurs yeux, l’effritement de la relation entre inflation et chômage (qui s’est traduite par la moindre sensibilité de l’inflation à l’écart de chômage) ne remet pas en cause le ciblage d’inflation, mais il a de profondes implications pour la règle de politique monétaire optimale. Cette dernière doit donner un plus grand poids à l’écart de chômage. La stabilisation de l’inflation requiert d’amples variations de l’écart de chômage, donc de larges pertes de bien-être pour la collectivité. Comme pour l’éventuelle présence d’hystérèse, un tel constat implique que les banques centrales devraient adopter un double mandat : elles devraient viser à ramener l’inflation au plus proche de sa cible tout en cherchant à réduire au maximum l’écart de production. Ball (2015) note également que l’aplatissement de la courbe de Phillips pose un problème particulièrement aigu pour la zone euro. Il complique en effet les efforts des pays périphériques qui cherchent à regagner en compétitivité en ajustant les niveaux de prix domestiques. Le coefficient trouvé par Blanchard et alii suggère par exemple que la Grèce doit sacrifier la production d’une année entière pour obtenir la diminution temporaire de l’inflation qu’elle nécessite ; une telle estimation pourrait être sous-estimée si des effets d’hystérèse sont présents. Puisque le réajustement au sein de la zone euro peut s’opérer par une désinflation de la périphérie ou par une accélération de l’inflation dans le cœur, les coûts associés à la désinflation amène Ball (2015) à considérer la seconde comme préférable à la seconde.

 

Références

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BALL, Laurence M. (2015), commentaire sur l’article « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications » de Blanchard et alii (2015).

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper, novembre.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », World Economic Outlook, chapitre 3.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.

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12 novembre 2015 4 12 /11 /novembre /2015 18:33

Les pays avancés ont connu un accroissement des inégalités de revenu et de richesse ces dernières décennies. Beaucoup ont notamment suggéré qu’il s’expliquait (du moins en partie) par une déformation du partage de la valeur ajoutée en faveur du capital. L’économie néoclassique a longtemps eu tendance à supposer que les parts du revenu rémunérant les facteurs de production sont constantes ; Nicholas Kaldor a lui-même considéré cette constance dans la répartition factorielle des revenus comme un fait stylisé en science économique. Cette hypothèse n’a été que très récemment reconsidérée et les études publiées ces dernières années tendent à la rejeter : la part du revenu rémunérant le travail aurait eu tendance à diminuer ces dernières décennies dans les pays avancés, en particulier aux Etats-Unis. 

Plusieurs auteurs ont confirmé cette déformation du partage du revenu en faveur du capital et proposé des explications. Par exemple, Lukas Karabarbunis et Brent Neiman (2013) ont montré que la part du revenu rémunérant le travail a significativement diminué depuis les années quatre-vingt, dans la majorité des pays et dans la majorité des secteurs. Ils estiment que la baisse du prix relatif des biens d’investissement, liée aux nouvelles technologies d’information et de communication, a poussé les entreprises à délaisser le travail pour le remplacer par du capital. Une telle hypothèse, qui avait déjà été avancée par John Hicks (1932), met l'accent sur le rôle que jouent la substitution entre facteurs et l’approfondissement du capital, c’est-à-dire la hausse du ratio capital sur travail, dans la détermination des parts du revenu. Selon Karabarbunis et Neiman, elle expliquerait la moitié du déclin de la part du revenu du travail. De leur côté, Michael Elsby, Bart Hobijn et Ayşegül Şahin (2013) confirment que la part du revenu rémunérant le travail a eu tendance à diminuer aux Etats-Unis au cours du dernier quart de siècle. Ils rejettent l’idée que ce déclin s’explique par la substitution du travail (non qualifié) par le capital. Ils notent notamment que l’accélération de la baisse de la part du travail durant les années deux mille ne coïncide pas avec une accélération de l’approfondissement du capital. Par contre, les délocalisations des tâches de production intensives en travail contribueraient selon eux tout particulièrement au déclin de la part du revenu rémunérant le travail en accroissant le ratio capital sur travail. Robert Lawrence (2015) estime quant à lui que la baisse de la part du travail s’explique non pas par une hausse, mais par une baisse du ratio capital sur travail. Selon lui, les estimations suggèrent que les facteurs travail et capital sont, non pas substituables, mais plutôt complémentaires. Or, le progrès technique rend les travailleurs plus efficaces, si bien que les entreprises ont moins besoin de main-d’œuvre et réduisent leur demande de travail, ce qui déprime les salaires et réduit par là la part du revenu rémunérant le travail. Ainsi, Lawrence suggère que l’accroissement de la formation du capital est susceptible d’accroître la part du revenu rémunérant le travail. D’autres explications ont été avancées (notamment par Thomas Piketty, 2013), en particulier la réduction du pouvoir de négociation des travailleurs, la capture des élites politiques, etc.

Branko Milanovic (2015a, 2015b) rappelle que, sur le plan théorique, la hausse de la part du revenu rémunérant le capital n’entraîne pas nécessairement une hausse des inégalités interpersonnelles. Pour que ce soit le cas, il faut que deux conditions soient respectées. D’une part, il faut que le revenu du capital soit plus concentré que le revenu du travail. En effet, si le revenu du capital est réparti également dans la population (c’est-à-dire, si le coefficient de Gini est égal à zéro), alors la déformation du partage du revenu en faveur du capital conduit, non pas à une hausse, mais à une baisse des inégalités. D’autre part, il faut que ce soit les mêmes personnes qui perçoivent les plus hauts salaires et les plus hauts revenus du capital. Dans la réalité, ces deux conditions sont vérifiées, ce qui laisse effectivement suggérer qu’une hausse de la part du revenu rémunérant le capital entraîne une hausse des inégalités interpersonnelles.  

GRAPHIQUE  Elasticité des inégalités interpersonnelles de revenu vis-à-vis des variations de la part du revenu rémunérant le capital

Comment la déformation du partage du revenu en faveur du capital accroît-elle les inégalités ?

Milanovic distingue alors trois systèmes économiques idéal-typiques : le socialisme (où le revenu du capital est également réparti), le capitalisme classique (où les capitalistes sont riches et ne tirent un revenu que du capital et où les travailleurs ne tirent un revenu que de leur seul travail) et le nouveau capitalisme (où ce sont les mêmes personnes qui captent les plus larges parts de revenu du travail et du capital). Milanovic détermine alors les élasticités de transmission dans chacune de ces trois situations, c’est-à-dire la sensibilité des inégalités interpersonnelles de revenu aux variations de la part du revenu rémunérant le capital. Si l’élasticité est proche de l’unité, alors le coefficient de Gini augmente de 1 point (les inégalités de revenu interpersonnelles augmentent) lorsque la part du revenu rémunérant le capital augmente de 1 point de pourcentage ; c’est notamment le cas dans le système capitaliste classique. A l’opposé, si l’élasticité est nulle, alors la part du revenu rémunérant le capital s’accroît sans que les inégalités de revenu interpersonnelles augmentent ; c’est le cas dans le système socialiste.

Milanovic cherche alors à déterminer ces élasticités dans les économies modernes, en se focalisant sur quatre pays avancés aux modèles d’Etat-providence différents : l’Allemagne, l’Espagne, les Etats-Unis et la Suède. Ces élasticités sont généralement comprises entre 0,4 et 0,6. Ainsi, si la part rémunérant le capital passe de 35 % à 36 % du revenu nette (ce qui est le cas aux Etats-Unis), le coefficient de Gini s’accroît de 0,5 point (en l’occurrence de 42 à 42,5 points aux Etats-Unis). En outre, Milanovic constate que l’élasticité tend à s’accroître au cours du temps, ce qui signifie que les inégalités de revenu interpersonnelles tendent à être de plus en plus sensibles aux variations de la part du revenu rémunérant le capital. Si l’Allemagne, l’Espagne et la Suède se rapprochaient ainsi du modèle socialiste durant les années soixante-dix, ce n’est plus le cas aujourd’hui.

Milanovic avance des recommandations d’ordre politique. Si les autorités désirent alors réduire les inégalités, elles peuvent recourir à la taxation (notamment à la taxation du capital, comme le préconise Piketty) ou bien chercher à rendre la répartition du capital plus égalitaire (comme le préfère Milanovic).

 

Références

ELSBY, Michael W. L., Bart HOBIJN & Ayşegül ŞAHIN (2013), « The decline of US labor share », in Brookings Papers on Economic Activity.

HICKS, John R. (1932), « The theory of wages ».

KARABARBUNIS, Lukas, & Brent NEIMAN (2013), « The global decline of the labor share », NBER, working paper, n° 19136. 

LAWRENCE, Robert Z. (2015), « Recent declines in labour’s share in US income: A neoclassical account », NBER, working paper, n° 21296.

MILANOVIC, Branko (2015a), « Increasing capital income share and its effect on personal income inequality », MPRA, paper, n° 67661.

MILANOVIC, Branko (2015b), « Does a shift toward more capital income guarantee rising income inequality? No », in globalinequality (blog), 6 novembre.

PIKETTY, Thomas (2013)Le Capital au XXIe siècle.

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8 novembre 2015 7 08 /11 /novembre /2015 10:37

Selon une idée largement répandue, les pays n’ont véritablement vu leurs niveaux de vie augmenter qu’à partir de la Révolution Industrielle. L’Angleterre, puis quelques pays européens, auraient vu leur croissance accélérer durablement au début du dix-neuvième siècle, puis se maintenir ensuite à un rythme régulier. Mais si les niveaux de vie ont par la suite rapidement augmenté en Europe occidentale, ils ont continué à stagner dans le reste du monde, si bien que le dix-neuvième siècle aurait été marqué par une « Grande Divergence » des niveaux de vie (même si, déjà, dès la seconde moitié du siècle, des économies comme les Etats-Unis, puis la Russie, ont pu amorcer leur rattrapage). De ce point de vue, à l’échelle de l’humanité, la croissance n’est qu’un phénomène récent. Pour la période précédant la Révolution industrielle, il est ainsi coutume de dire que les pays européens, tout comme le reste du monde, ont été piégés dans une véritable stagnation. Par exemple, Gary Hansen et Edward Prescott (2002) ont pu écrire que « les deux derniers siècles ont été marqués par une croissance soutenue, mais que les millénaires qui les ont précédés se caractérisaient par une stagnation, sans croissance significative et permanente des niveaux de vie ». Pourtant, les études qualitatives suggèrent depuis longtemps que plusieurs pays ont pu connaître avant 1800 des périodes de fort développement économique ; c’est par exemple le cas de l’Italie lors de la Renaissance ou de la Hollande lors de son Age d’Or.

Les études empiriques portant sur les siècles précédant la Révolution industrielle ont jusqu’à présent été bien rares, en raison des difficultés à obtenir des données pour des périodes aussi éloignées. Profitant des nouvelles bases de données de long terme constituées ces dernières années, Roger Fouquet et Stephen Broadberry (2015) ont observé le développement économique de l’Europe à très long terme. Ils ont en effet analysé les données annuelles du PIB par tête de six pays européens au cours des sept derniers siècles, en l’occurrence de l’Angleterre, de l’Espagne, de la Hollande, de l’Italie, du Portugal et de la Suède. Ils confirment que la croissance soutenue n’est qu’un « phénomène récent », mais ils rejettent l’idée selon laquelle l’Europe n’aurait pas connu d’épisodes de croissance avant la Révolution industrielle. En fait, il y a eu de nombreuses périodes de croissance économique avant le dix-neuvième siècle et certaines ont duré plusieurs décennies. La croissance au cours de ces périodes s’est certes révélée être très souvent insoutenable, mais elle a tout de même permis d’accroître significativement le PIB par tête.

GRAPHIQUE  Taux de croissance du PIB par tête (en %)

Sept siècles de croissance et de déclin en Europe

source : Fouquet et Broadberry (2015)

A chaque instant du seizième et du dix-septième siècle, au moins une économie en Europe connaissait un épisode de croissance. Parmi les économies qu’observent Fouquet et Broadberry, c’est l’Italie qui fut la première à connaître un épisode de forte croissance. Dans la mesure où la population italienne a fortement décliné après l’épidémie de la peste, les survivants se sont retrouvés avec davantage de terres et de capital par tête. En outre, ce fut une période au cours de laquelle les cités italiennes ont prospéré en jouant un rôle déterminant dans les relations commerciales entre l’Europe et l’Asie. Entre 1350 et 1420, le niveau du revenu par tête italien a augmenté de 40 %, soit au rythme de 0,8 % par an. C’est ensuite autour de la Hollande de connaître une période de forte croissance qui s’est étalée sur un siècle. Le PIB par tête hollandais a augmenté de 70 % de 1505 à 1595, soit au rythme de 1,3 % par an, grâce au développement rapide du commerce hollandais et au passage de la structure économique de la production agricole vers la production de matières premières à plus forte valeur ajoutée. Une décennie après, la Suède a commencé à fortement se développer grâce à son mainmise sur le commerce baltique. Le PIB par tête suédois augmenta de 41 % durant la première moitié du dix-septième siècle. Puis, juste après la fin de la guerre civile, l’Angleterre est devenue la nouvelle économie dominante. Son revenu par tête a augmenté de 50 % au cours de la seconde moitié de ce même siècle. Cependant la population anglaise stagna durant la seconde moitié du dix-septième siècle, donc ce n’est seulement qu’après 1700 que la Grande Bretagne entra dans un régime de croissance économique moderne, marqué par une croissance de la population et du PIB par tête.

Ces mêmes économies ont connu au cours de l’ère préindustrielle de substantiels déclins de l’activité économique. C’est l’Italie qui a subi le plus fréquemment des contractions de son niveau de vie. En l’occurrence, elle a connu trois épisodes au cours desquels son PIB par tête diminua d’environ 20 %, notamment avec le déplacement du centre de gravité du commerce européen de la Méditerranée à l’Atlantique. Après les chutes du PIB par tête qu’elle a connu au milieu du quinzième siècle, il fallut plus de quatre siècles pour que l’Italie retrouve ses niveaux de vie initiaux. Le Portugal a subi une chute de près de 40 % de son PIB par tête durant la première moitié du seizième siècle, à cause de mauvaises conditions météorologiques, mais elle sut combler une partie de ces pertes au cours des deux décennies suivantes. L’économie espagnole subit également une contraction de son activité à partir de la fin du seizième siècle, en raison notamment de la « malédiction des ressources naturelles » associée à l’exploitation des mines d’argent dans les colonies. La Suède a quant à elle souffert d’une forte contraction de l’activité au début du dix-huitième siècle et perdit par conséquent son statut de meneuse : son PIB par tête a chuté de près de 30 % en trois décennies. Enfin, après sa période de forte croissance durant la première moitié du dix-huitième siècle, le Portugal a perdu 16 % de son PIB par tête durant les trois ans qui ont suivi le Séisme de Lisbonne de 1755, puis son activité continua de ralentir par la suite.

Ainsi, Fouquet et Broadberry montrent qu’avant le dix-neuvième siècle, l’activité économique était loin de stagner comme on a coutume de le penser, mais qu’elle a au contraire été très fluctuante. En fait, les dynamiques d’expansion et de déclin que les pays européens ont connues avant la Révolution industrielle peuvent s’apparenter à celles que l’on a observées au vingtième dans les pays en développement. Ces derniers ont connu successivement des hausses soudaines, des stagnations et des déclins de leur niveau de vie, en particulier en Afrique subsaharienne.

Poursuivant leur analyse, Fouquet et Broadberry ont cherché à déterminer, au-delà des différences entre les performances nationales, s’il y a eu un changement général dans les taux de croissance au cours du temps. Au cours de chaque siècle précédent 1800, les pays n’avaient qu’entre 1 et 2 % de chances d’être dans une période de croissance d’au moins 1,5 % pendant au moins 4 ans ; cette probabilité est passée à 5 % durant le dix-neuvième siècle, puis à 40 % au cours du vingtième siècle. Fouquet et Broadberry ont cherché ensuite à déterminer la fréquence des épisodes de contractions économiques, en identifiant les épisodes d’au moins trois ans caractérisés par une croissance inférieure à - 1,5 %. Ce faisant, ils constatent 47 contractions de l’activité avant 1800 et seulement 8 après. Entre le quinzième et le dix-huitième siècle, chaque pays a connu deux contractions en moyenne chaque siècle ; au dix-neuvième et au vingtième siècle, chacun a connu moins d’une contraction en moyenne. Chaque pays passait 8 % de son temps en contraction au quinzième et au seizième siècle ; entre 4 et 5 % de son temps en contraction au dix-septième et au dix-huitième siècle ; entre 2 et 3 % de son temps en contraction au dix-neuvième et au vingtième siècle. Au final, depuis 1800, ces économies ont plus de chances de connaître une phase d’expansion plutôt qu’une phase de déclin économique.

Enfin, Fouquet et Broadberry se penchent sur les cycles de convergence et de divergence des PIB par tête à très long terme au sein de l’Europe. Ils montrent que les économies connaissent une divergence des niveaux de vie lorsqu’un nouveau meneur prend les devants, mais que celle-ci est suivie par une période de convergence, c’est-à-dire de rattrapage du meneur par les autres économies. Il y a par exemple eu une Petite Divergence en Europe entre les pays méditerranéens et les pays nordiques à partir du seizième siècle. Lorsque les auteurs se focalisent sur seulement l’Angleterre, la Hollande, l’Italie et l’Espagne, ils constatent qu’au cours du quatorzième et du quinzième siècle, le niveau de vie dans les pays suiveurs représentait entre 50 et 60 % du niveau de vie du pays meneur, en l’occurrence l’Espagne. En 1600, la Hollande était alors le pays meneur ; le niveau de vie dans les trois autres pays représentait alors en moyenne 42 % du niveau de vie hollandais. En 1800, lorsque la Grande-Bretagne avait pris la place de la Hollande comme meneuse, le niveau de vie dans les pays suiveurs représentait la moitié du niveau de vie britannique. Des cycles de convergences et de divergences des niveaux de vie étaient ainsi bel et bien à l’œuvre avant même la Révolution industrielle.

 

Références

FOUQUET, Roger, & Stephen BROADBERRY (2015), « Seven centuries of European economic growth and decline », in Journal of Economic Perspectives, vol. 29, n° 4, automne.

HANSEN, Gary D., & Edward C. PRESCOTT (2002), « Malthus to Solow », in American Economic Review, vol. 92, n° 5.

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6 novembre 2015 5 06 /11 /novembre /2015 18:33

Avec la poursuite de l’intégration financière mondiale, notamment l'ouverture de chaque économie aux mouvements internationaux des capitaux, les conditions financières prévalant dans un pays sont davantage influencées par celles en vigueur dans le reste du monde. Hélène Rey (2013) a observé que la politique monétaire des pays avancés et en particulier celle des Etats-Unis influence directement les conditions monétaires domestiques des pays émergents à travers les flux de capitaux, la croissance du crédit et l’endettement des banques, et ce qu’importe le régime de taux de change des pays émergents. Les pays périphériques sont sensibles à un véritable cycle financier mondial : l’assouplissement de la politique monétaire américaine les inciterait à assouplir leur politique monétaire, tandis qu’un resserrement de la politique monétaire de la Fed est susceptible de les amener à resserrer leur politique monétaire. Les pays émergents ne feraient donc pas face à un « trilemme » ou « triangle des incompatibilités » comme le suggère les théories traditionnelles à la Mundell-Fleming, mais à un « irréconciliable duo » : ils peuvent avoir soit une politique monétaire indépendante, soit une libre mobilité des capitaux, mais pas les deux simultanément. Autrement dit, l’instauration des contrôles de capitaux est peut-être nécessaire pour que les pays retrouvent la pleine autonomie de leur politique monétaire.

L’un des canaux les plus importants dans la transmission internationaux des effets de débordement est le taux de change. Or les fluctuations des taux de change peuvent jouer un rôle déterminant pour la soutenabilité des déséquilibres externes et pour la soutenabilité des modèles de croissance orientées à l’exportation. Elles peuvent affecter la stabilité financière via divers canaux, notamment les effets de bilan. La substitution entre monnaies et les désajustements de devises ont souvent été liés aux crises bancaires et aux crises de la dette que les pays émergents ont connues par le passé.

Les mouvements de capitaux peuvent eux-mêmes tout particulièrement contribuer aux variations des taux de change : les entrées de capitaux tendent à entraîner une appréciation du taux de change, tandis que les sorties de capitaux tendent à entraîner une dépréciation du taux de change. Ainsi, durant la crise financière mondiale, les politiques monétaires non conventionnelles mises en œuvre par les banques centrales des pays avancés, notamment les achats d’actifs dans le cadre de l’assouplissement quantitatif, ont entraîné de larges afflux de capitaux dans les pays émergents et poussé à la hausse leur taux de change. Inversement, depuis l’évocation d’un ralentissement (tapering) des achats d’actifs de la Fed en 2012, plusieurs pays émergents ont connu davantage de sorties des capitaux et une dépréciation de leur devise ; leurs banques centrales ont pu réagir en resserrant leur politique monétaire afin de contenir la sortie des capitaux et la dépréciation du taux de change, mais un tel resserrement monétaire est susceptible de dégrader l’activité domestique. La perspective prochaine d’un relèvement des taux directeurs de la Fed n’est pas sans susciter des inquiétudes quant au maintien de la stabilité financière dans les pays émergents.

En outre, de nombreuses études ont souligné le lien étroit entre la composition des mouvements des capitaux et les variations des taux de change. Les flux de portefeuille auraient tout particulièrement un impact significatif sur les taux de change. La composition des mouvements de capitaux est devenue plus importante pour les fluctuations du taux de change, dans la mesure où les flux de court terme sont les plus susceptibles de se tarir soudainement. La récente vague de sorties de capitaux en-dehors des pays émergents a précisément pris la forme d’investissements de portefeuille, ce qui aurait contribué à la dépréciation de leur devise.

Les études portant sur les pressions sur le marché des changes durant et après la Grande Récession sont encore rares. Toutefois, Joshua Aizenman, Jaewoo Lee et Vladyslav Sushko (2010) ont cherché à déterminer dans quelle mesure les crises ont généré des pressions sur le marché des devises des pays émergents. Joshua Aizenman et Michael Hutchison (2010) ont utilisé les pressions sur le marché des changes comme indicateur pour déterminer comment la crise financière mondiale émanant des Etats-Unis s’est répercutée sur les pays émergents. Ils ont constaté que les pays émergents caractérisés par les passifs étrangers les plus élevés se révélèrent les plus vulnérables à la crise.

A partir de données trimestrielles relatives à 50 pays de l’OCDE et pays émergents sur la période entre 2000 et 2014, Joshua Aizenman et Mahir Binici (2015) ont récemment étudié la manière par laquelle les facteurs domestiques (« pull ») et externes (« push ») ont affecté les pressions sur le marché des changes avant et après la crise financière mondiale, ainsi que le rôle de ces facteurs lors de l’épisode du tapering de la réserve fédérale. Ils constatent que les facteurs externes, notamment l’appétit pour le risque, la liquidité mondiale, l’orientation de la politique monétaire de la Fed et les prix des matières premières, ont joué un rôle significatif dans les pressions de marché des changes, que ce soit dans les pays de l’OCDE ou dans les pays émergents, mais encore plus significativement dans ces derniers. Ils constatent également que la composition des mouvements de capitaux est déterminante pour expliquer la puissance des pressions sur le marché des changes. Alors que l’impact des flux de capitaux nets sur les pressions sur le marché des changes est négligeable, les flux de portefeuille bruts de court terme contribuent tout particulièrement aux pressions sur le marché des changes. Les flux de portefeuilles de court terme et les investissements directs à l’étranger de long terme ont un impact significatif sur les pressions sur les devises des pays émergents, mais pas sur celles des pays de l’OCDE. Les contrôles des capitaux semblent significativement réduire les pressions sur le marché des changes, bien que l’ampleur de cet impact semble dépendre étroitement de la qualité de l’environnement institutionnel.

Aizenman et Binici concluent leur étude en soulignant qu’il n’y a pas de solutions simples qui s’offrent aux pays émergents pour réduire leur exposition aux politiques mises en œuvre par les pays avancés et aux pressions que ces derniers génèrent sur le marché des changes. Les contrôles de capitaux peuvent certes atténuer cette exposition, mais leur efficacité dépend de la qualité des institutions, or cette dernière est moindre pour les pays émergents que pour les pays de l’OCDE. Les résultats obtenus par Aizenman et Binici sont ainsi cohérents avec ceux obtenus il y a peu par Joshua Aizenman, Menzie Chinn et Hiro Ito (2015) : ces derniers constataient que le régime de change et l’ouverture financière influençaient tout particulièrement l’exposition des pays périphériques aux économies du centre.

 

Références

AIZENMAN, Joshua, & Mahir BINICI (2015), « Exchange market pressure in OECD and emerging economies: Domestic vs. external factors and capital flows in the old and new normal », NBER, working paper, n° 21662, octobre.

AIZENMAN, Joshua, Menzie D. CHINN & Hiro ITO (2015), « Monetary policy spillovers and the trilemma in the new normal: Periphery country sensitivity to core country conditions », NBER, working paper, n° 21128, avril.

AIZENMAN, Joshua, & Michael M. HUTCHISON (2010), « Exchange market pressure and absorption by international reserves: Emerging markets and fear of reserve loss during the 2008-09 crisis », NBER, working paper, n° 16260, septembre.

AIZENMAN, Joshua, Jaewoo LEE & Vladyslav SUSHKO (2010), « From the Great Moderation to the global crisis: Exchange market pressure in the 2000s », NBER, working paper, n° 16447, octobre.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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