D'un champ l'autre

William R. Cline, en se basant sur ses propres simulations, estime dans une contribution sur le portail VoxEU.org que l’endettement public de l’Italie peut tout à fait être soutenable, même si les taux d’intérêt reviennent durablement aux niveaux élevés qu’ils avaient atteints fin 2011. Deux raisons laissent à penser que le ratio de la dette publique ne va pas connaître une incontrôlable spirale haussière. D’une part, l’Italie est susceptible de dégager un excédent primaire suffisamment important pour lui éviter d’avoir à emprunter davantage pour faire face à la charge de la dette. D’autre part, la maturité de la dette est relativement longue, donc seule une faible part de la dette doit être refinancée chaque année.

Par conséquent, non seulement les multiples appels fin 2011 à une restructuration de la dette publique italienne apparaissent peu justifiés puisque la solvabilité semble assurée, mais il est probable qu’une telle restructuration aurait entraîné des ruées bancaires et une nouvelle vague d’instabilité financière, ce qui se serait au final traduit par l’éclatement de la zone euro.

Malgré cette perspective optimiste quant à la soutenabilité de la dette italienne, Cline rappelle toutefois qu’une sévère crise de la liquidité reste probable, ce qui ne dément pas l’urgence de mettre en place un véhicule suffisamment puissant et crédible pour effectivement jouer le rôle de prêteur en dernier ressort. Dans cette optique, démultiplier la capacité financière du Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) et procéder à l’émission d’euro-obligations sont aux yeux de Cline deux impérieuses mesures pour renforcer la stabilité macro-financière en Europe.

Suite à la restructuration sans précédent de dette souveraine conclue hier, Paolo Manasse tire deux enseignements de la gestion européenne de la crise grecque (« Two lessons from the Greek Crisis »).

Tout d’abord, indéniablement, « le retard est coûteux ». Il fallut au final attendre quatre ans pour qu’un plan de restructuration de la dette grecque voit enfin le jour. Durant ce laps de temps, la Grèce a connu une puissante contraction de son activité économique et une envolée de sa dette publique, deux événements qui, non seulement auraient été d’une moindre ampleur avec une restructuration immédiate, mais pèsent sur la pérennité de la solution adoptée cette semaine. Les politiques imposées par les créanciers n’ont qu’aggravé la situation. L’Europe apparaît comme la principale responsable dans cet atermoiement.

Ensuite, « plus d’Europe » ne constitue pas forcément une solution. La réponse européenne à la situation grecque fut la création de nouvelles institutions ad hoc (telles que le Fonds Européen de Stabilité Financière ou le Mécanisme Européen de Stabilité), insuffisamment financées, desservies par des règles contre-efficaces (par exemple les prises de décisions soumises au principe d’unanimité) et disposées à ne fournir leur aide qu’en la fractionnant en tranches. La création de ces nouvelles institutions se traduisit par un assujettissement des décisions techniques aux autorités publiques nationales et l’apparition de multiples conflits d’intérêts (que ce soit entre les banques et les contribuables européens ou entre les Etats-membres créditeurs et les Etats-membres débiteurs), qui eurent ainsi pour conséquences de retarder inutilement la restructuration de la dette grecque et d’amplifier dangereusement le risque d’une contagion de la crise au reste de la périphérie européenne.

Finalement, si le fédéralisme budgétaire au niveau de la zone euro est préférable à la multiplicité budgétaire, ces dernières années montrent que toute réforme ou innovation institutionnelle (telle que la création du FESF ou l’hypothétique émission d’euro-obligations) visant à passer du second cadre institutionnel au premier, ou du moins de s’en rapprocher, peut susciter davantage d’effets pervers que de gains pour la zone euro. Les configurations institutionnelles intermédiaires sont moins efficaces que les configurations extrêmes. En d’autres termes, tant que l’Union européenne s’attardera dans une configuration institutionnelle indéterminée, bâtarde, elle n’aura le choix qu’entre multiplier les décisions inadéquates et adopter un attentisme aggravateur.