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4 novembre 2015 3 04 /11 /novembre /2015 20:58

La crise financière de 2001 a été un point tournant dans la récente histoire économique de la Turquie. En effet, selon Daron Acemoğlu et Murat Üçer (2015a, 2015b), les cinq années qui l’ont suivie ont été marquées par une croissance forte, inclusive et de qualité. Le PIB par tête a augmenté en moyenne d’environ 6 % par an, soit à un rythme qui n’avait pas été observé depuis les années soixante. Cette performance n’est pas due à la seule accumulation des facteurs : la moitié de la croissance du PIB par tête s’est expliquée par la croissance de la productivité totale des facteurs, puisque celle-ci s’est maintenue à environ 3 % entre 2002 et 2006. Au cours de cette période, l’investissement est passé de 12 à 22 % du PIB, avant tout sous l’impulsion de l’investissement en machines et équipements. Grâce à une croissance annuelle de la productivité tournant autour de 7 %, la part de l’activité manufacturière dans le PIB (à prix constants) est passée de 22 % à 24 % entre 2001 et 2007. L’inflation, qui atteignait en moyenne 80 % durant les années quatre-vingt-dix, n’était plus qu’à un chiffre. Le secteur public s’est fortement désendetté après la crise financière : la dette publique est passée de 75 % à 35 % du PIB, ce qui permit au gouvernement de se constituer une marge de manœuvre budgétaire.

GRAPHIQUE  Taux de croissance du PIB par tête turc (en %)

Les hauts et les bas de la croissance turque

source : Üçer et Acemoğlu (2015b)

Toujours entre 2002 et 2006, la base économique s’est élargie de deux façons. D’une part, grâce au rattrapage des niveaux de productivité impulsé par les investissements dans les infrastructures et l’amélioration de la qualité des services publics dans les, le début des années deux mille fut marqué par une convergence des niveaux de vie entre les régions littorales à l’ouest et les régions à l’intérieur des terres, notamment les villes des « tigres anatoliens ». En effet, la croissance avait jusqu’alors tendance à se confiner aux grandes villes industrielles à l’ouest du pays. D’autre part, l’Etat a accru ses dépenses consacrées à la santé et à l’éducation, ce qui a permis de fortement réduire les inégalités de revenu et les inégalités d’accès aux services publics. Les taux de pauvreté se sont réduits, la classe moyenne s’est développée et les inégalités de revenu ont diminué, notamment avec la forte croissance des salaires parmi les plus modestes. Le taux de mortalité infantile, l’espérance de vie et la qualité de l’éducation (mesurée notamment par les résultats aux tests PISA) ont connu un rattrapage rapide sur les moyennes des pays de l’OCDE.

La croissance turque a ralenti autour de 2007 et Üçer et Acemoğlu suggèrent que ce ralentissement s’est amorcé avant qu’éclate la crise financière mondiale, ce qui suggère que des facteurs structurels sont à son origine. La croissance du revenu par tête a atteint en moyenne 3 % entre 2007 et 2014. Après s’être contracté de 5 %, le PIB a rebondi au rythme insoutenable de 9 % entre 2010 et 2011, alimenté par les politiques expansionnistes. La banque centrale a réduit son taux directeur de plus de 10 points de pourcentage et le taux d’intérêt réel s’est retrouvé en territoire négatif, alors qu’il atteignait environ 7,5 % avant la crise financière mondiale. Les dépenses publiques sont passées de 13 % en 2006 à 16 %, érodant l’excédent primaire que le secteur publique était parvenu à générer. Les dépenses publiques contribuent désormais à 25 % de la croissance du PIB, contre une moyenne de 10 % entre 2002 et 2006. Malgré le fort assouplissement des politiques conjoncturelles, la croissance enregistrée après 2007 fut de mauvaise qualité. Depuis 2010, l’investissement dans le secteur manufacturier et la croissance de la productivité se sont effondrés. Certaines estimations suggèrent que la croissance de la productivité totale des facteurs est désormais négative. Les inégalités ont augmenté à nouveau.

L’évolution du solde courant traduit la dégradation de la qualité de la croissance. La forte croissance de la période 2002-2006 s’accompagnait d’un léger déficit courant, mais ce dernier s’est par la suite fortement creusé. Alors que les entrées de capitaux contribuaient à financer l’investissement entre 2002 et 2006, elles alimentent aujourd’hui la consommation. Le financement même du déficit courant est inquiétant : le financement de long terme et les investissements directs à l’étranger ont laissé place à des entrées de capitaux de plus court terme, donc potentiellement plus instables. La lire turque fut l’une des devises ayant subi les plus fortes dépréciations suite à l’annonce du tapering par la Fed. Un analyste de Stanley Morgan a ainsi forgé le terme de « fragile five » pour désigner la Turquie, l’Afrique du Sud, du Brésil, de l’Inde et de l’Indonésie ; ces cinq pays émergents ont non seulement vu leurs perspectives de croissance être fortement révisées à la baisse, mais ils se sont révélés être fortement dépendants du financement extérieur et ils ont connu de fortes turbulences sur le marché des changes

Üçer et Acemoğlu affirment que l’accélération de la croissance turque suite à la crise financière de 2001 et sa décélération à partir de 2007 sont liées à des dynamiques institutionnelles. Les institutions ont connu une série de réformes favorables à la croissance suite à la crise financière, notamment les réformes du secteur bancaire, l’indépendance de la banque centrale qui permit de pratiquement juguler l’inflation, la meilleure gestion des dépenses publiques et la plus grande transparence dans les décisions gouvernementales. La seconde moitié des années deux mille fut par contre marquée par une dégradation de l’environnement institutionnel, comme le dénote notamment la hausse du niveau apparent de corruption, et cette évolution briderait le potentiel de croissance de l’économie turque.

Selon Üçer et Acemoğlu, ces progrès et reculs institutionnels furent eux-mêmes étroitement liés aux dynamiques politiques. En effet, la période 2002-2006 coïncide avec un approfondissement de la démocratie en Turquie sous l’aiguillon de l’Union européenne, un recul de l’influence de l’Armée et un élargissement de la participation politique. L’Armée était effectivement au pouvoir depuis le coup d’Etat de 1980 ; lors des élections de 2002 le parti Justice et Développement (AKP) arriva au pouvoir avec la volonté affichée de mieux répartir les gains de la croissance dans la population et sur l’ensemble du territoire. Embrassant l’orthodoxie économique du FMI et de la Banque mondiale, l’AKP fut à l’origine des réformes structurelles d’après-crise et du plus grand investissement dans l’éducation, la santé et les infrastructures. Malheureusement, au cours de la seconde moitié des années deux mille, les relations entre la Turquie et l’Union européenne se sont effondrées et les divers contrepoids limitant l’influence du parti au pouvoir se sont effrités. En conséquence, les médias se sont retrouvés aussi contrôlés que durant le régime militaire et ils peuvent ainsi difficilement amener le gouvernement à rendre des comptes. Le système juridique a quant à lui perdu le peu d’indépendance qu’il avait précédemment gagné. Üçer et Acemoğlu craignent notamment que l’évolution du système politique turc vers un véritable régime présidentiel s’accompagne de la disparition des divers contrepoids visant à limiter le pouvoir présidentiel.

 

Références

ACEMOGLU, Daron, & Murat UCER (2015a), « Rolling back reform has led to malaise in Turkey », in Financial Times, 15 avril. 

ACEMOGLU, Daron, & Murat UCER (2015b), « The ups and downs of Turkish growth, 2002-2015: Political dynamics, the European Union and the institutional slide », NBER, working paper, n° 21608, octobre.

RODRIK, Dani (2015), « Turkish economic myths », avril.

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31 octobre 2015 6 31 /10 /octobre /2015 16:13

Durant la Grande Récession, le taux de chômage est passé aux Etats-Unis de 5 % à 10 % entre décembre 2007 et octobre 2009. Les autres économies avancées ont également eu tendance à connaître une détérioration de leur marché du travail, mais l’expérience diffère d’un pays à l’autre.

Deux interprétations concurrentes sont susceptibles d’expliquer cette hausse du chômage. Dans la logique néoclassique, les entreprises embauchent en fonction du coût du travail : elles sont d’autant plus incitées à embaucher que le coût du travail est faible. Si les entreprises voient leurs profits décliner, en l'occurrence si l’économie subit un choc ou si le coût du travail augmente plus rapidement que la productivité, elles doivent pouvoir librement diminuer les salaires pour ne pas avoir à licencier. Par conséquent, le chômage apparaît en raison du manque de flexibilité du marché du travail et notamment de la rigidité des salaires : les salaires ne baissent pas lorsque l’économie subit un choc négatif, si bien que l'emploi devient la variable d'ajustement.

A l'opposé, dans la logique keynésienne, les entreprises prennent leurs décisions de production, d’investissement et d’embauche en fonction de leurs anticipations de demande. Si certaines anticipent qu’elles vendront peu, elles réduisent leur production, diminuent leurs investissements et licencient leur personnel. Cette baisse de la demande peut alors se propager à l’ensemble de l’économie et la faire basculer dans la récession. D’une part, en réduisant ses dépenses d’investissement et ses achats de biens intermédiaires, chaque entreprise réduit les débouchés de d’autres entreprises, ce qui incite ces dernières à se comporter de même. D’autre part, la hausse du chômage déprime la consommation : d’un côté, les travailleurs qui perdent leur emploi voient leur revenu décliner ; de l’autre, les travailleurs toujours en emploi craignent de perdre ce dernier, donc ils sont incités à épargner davantage. Dans les deux cas, la consommation diminue, réduisant davantage les débouchés des entreprises. Dans cette logique, une baisse des salaires risque, non pas de réduire le chômage, mais au contraire de l'aggraver.

Si de tels cercles vicieux sont effectivement à l’œuvre, alors l’économie est susceptible d’être durablement piégée dans la récession. En effet, les entreprises sont désincitées à accroître leur investissement et à embaucher tant qu’elles anticipent une faible demande ; les ménages sont de leur côté désincités à accroître leurs dépenses tant qu’ils anticipent une hausse du chômage. Par conséquent, les keynésiens jugent nécessaire d’assouplir les politiques conjoncturelles : la banque centrale doit réduire les taux d’intérêt, tandis que le gouvernement doit accroître ses dépenses et réduire les impôts, pour inciter les entreprises à investir et les ménages à consommer. Par conséquent, si la hausse du chômage observée suite à la crise du crédit subprime correspond avant tout à une hausse du chômage keynésien, alors il aurait été justifié que les gouvernements aient poursuivi leurs mesures de relance au lieu d’embrasser l’austérité à partir de 2010. 

Il y a toutefois peu de preuves empiriques confirmant l’importance du canal de propagation par la demande, notamment parce qu’il est difficile de distinguer les différentes vagues de destructions d’emplois dans les données. Par exemple, le secteur automobile peut licencier des ouvriers ; ces ouvriers iront alors moins souvent au restaurant ; les restaurants licencieront des serveurs, or les serveurs qui perdent leur emploi réduiront leurs achats de voitures, provoquant par là des destructions d’emplois dans le secteur automobile. 

A travers leurs divers travaux, Atif Mian et Amir Sufi ont montré que les comtés américains qui ont connu avant la crise les plus fortes hausses des prix de l’immobilier et de l’endettement des ménages ont été précisément ceux qui ont connu les plus fortes chutes de la consommation et de l’emploi au cours de la crise. Lorsque les prix de l’immobilier augmentent, les ménages sont incités à davantage consommer en raison des effets de richesse. Réciproquement, lorsque les prix de l’immobilier chutent, les ménages voient la valeur de leur patrimoine s’effondrer, ce qui les incite à réduire leurs dépenses, en particulier s’ils sont endettés. Cette réduction de la consommation réduit les débouchés des entreprises et les incite à licencier. Or la hausse du chômage accroît davantage les difficultés des ménages à assurer le service de leur dette, ce qui les amène à réduire davantage leurs dépenses.

Afin de mieux saisir le séquençage des différentes vagues de destructions d’emplois, plusieurs auteurs ont observé l’évolution respective de l’emploi dans les secteurs produisant des biens échangeables (comme des voitures) et dans les secteurs produisant des biens non échangeables (par exemple, les services de restauration). Ce faisant, Mian et Sufi (2012) constatent qu’entre 2007 et 2009 les destructions d’emplois dans le secteur de biens non échangeables sont plus fortes dans les comtés qui s’endettèrent le plus lors de la crise et qui furent touchés par les plus graves difficultés de bilan, alors que les destructions d’emplois dans le secteur de biens échangeables sont réparties uniformément dans l’ensemble des comtés. Leurs résultats ne s’expliquent ni par des chocs d’incertitude, ni par une détérioration du chômage structurel. Mian et Sufi estiment que la contraction de la demande globale associée à la détérioration des bilans des ménages expliquerait environ 4 millions des pertes d’emplois observées entre 2007 et 2009, c’est-à-dire les deux tiers d’entre elles.

Poursuivant dans la même logique, Ha Nguyen (2015) montre alors que les comtés américains présentant une plus forte exposition aux secteurs de biens échangeables connurent davantage de destructions d’emplois dans les secteurs de biens non échangeables au cours de la Grande Récession. Il explique cela par le fait que les salariés travaillant dans le secteur produisant des biens échangeables ont réduit leurs dépenses de consommation, ce qui a déprimé les ventes des entreprises produisant des biens non échangeables. Son constat ne s’explique ni par des expositions au secteur de la construction, ni par l’effondrement des prix de l’immobilier, ni par des problèmes d’offre de crédit. En outre, les effets de débordement sont encore plus forts lorsque Nguyen se penche sur les destructions d’emplois dans les secteurs produisant des biens non échangeables dont l’élasticité-revenu est la plus forte. Enfin, il se focalise sur l’exposition aux secteurs produisant des biens échangeables et qui furent les plus fortement affectés par la crise, notamment le secteur automobile, le pétrole et le gaz. Il constate alors que les zones les plus exposées à ces activités ont connu les plus fortes destructions d’emplois dans les secteurs produisant des biens non échangeables.

De son côté, Bas Bakker (2015) accepte l'idée que l'insuffisance de la demande ait contribué à la hausse du chômage dans plusieurs pays avancés durant la Grande Récession, mais pour partie seulement. Certes les variations de la production expliquent les variations des taux de chômage, mais pas entièrement. En l’occurrence, le degré d’ajustement des salaires réels aurait également joué un rôle dans la détérioration des marchés du travail. Dans les pays où les salaires réels s’ajustèrent rapidement lorsque l’activité ralentit, les pertes d’emplois furent modestes. Ce fut par exemple le cas du Royaume-Uni qui vit son taux d’emploi passer de 72 à 73 % entre 2007 et 2014, alors que ses salaires réels diminuèrent de 3 %. Par contre, dans d’autres pays, la croissance des salaires réels est restée trop forte, ce qui entraîna des destructions d’emplois, qui accrurent certes la productivité du travail, mais contribuèrent également à la forte hausse du chômage. Ce fut notamment le cas de l’Espagne qui vit son taux d’emploi passer de 68 à 59 %, alors que ses salaires réels s’accrurent de 12 %. Ces résultats pourraient toutefois s'expliquer par l'ampleur de la contraction de la demande : si le taux d'emploi a fortement chuté en Espagne, alors qu'il continuait à augmenter au Royaume-Uni, c'est peut-être parce que la demande s'est davantage contractée en Espagne qu'au Royaume-Uni...

 

 

Références

BAKKER, Bas B. (2015), « Employment and the Great Recession: The role of real wages », FMI, working paper, n° 15/229, octobre.

BILS, Mark, Peter J. KLENOW & Benjamin A. MALIN (2012), « Testing for Keynesian labor demand », NBER, working paper, n° 18149, juin.

MIAN, Atif R., & Amir SUFI (2010), « Household leverage and the recession of 2007 to 2009 », NBER, working paper, n° 15896, avril.

MIAN, Atif R., & Amir SUFI (2012), « What explains high unemployment? The aggregate demand channel », NBER, working paper, n° 17830, février.

NGUYEN, Ha (2015), « Demand-driven propagation: Evidence from the Great Recession », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7456, octobre.

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28 octobre 2015 3 28 /10 /octobre /2015 18:24

La fin des années quatre-vingt-dix et le début des années deux mille furent marqués par d’amples déséquilibres des comptes courants à travers le monde, avec notamment le large déficit courant des Etats-Unis et l’énorme excédent courant de la Chine. Ricardo Caballero, Emmanuel Farhi et Pierre-Olivier Gourinchas (2008) développèrent l’idée que ces déséquilibres globaux s’expliquaient par une pénurie d’actifs sûrs. En l’occurrence, les Etats-Unis virent leur déficit se creuser en raison du rôle d’actif sûr que jouent les bons du Trésor américain.

GRAPHIQUE Déficits et excédents de comptes courants (en % du PIB mondial)

Déséquilibres mondiaux et guerres de devises à la borne inférieure zéro

source : Caballero et alii (2015)

Depuis, l’économie mondiale a connu de profondes turbulences, avec la crise du crédit subprime en 2007, l’effondrement de la Lehman Brothers en 2008 et la crise de la dette souveraine en zone euro en 2010. La contraction de la demande mondiale fut telle que les banques centrales durent ramener leurs taux d’intérêt au plus proche de zéro, sans pour autant empêcher l’économie mondiale de basculer dans la récession, ni enclencher une reprise rapide dans les pays avancés : ces derniers semblaient piégés dans une véritable trappe à liquidité. La littérature sur les trappes à liquidité confirme les difficultés pour les banques centrales à faire face à un puissant choc de demande lorsque leurs taux d’intérêt sont contraints par la borne inférieure zéro (zero lower bound). Certains auteurs comme Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003) ou Lars Svensson (2003) estiment toutefois que l’adoption du forward guidance accélère la sortie d’une trappe à liquidité : les banques centrales doivent s’engager à laisser l’inflation s’accélérer au-delà de sa cible une fois la reprise amorcée, c’est-à-dire laisser un boom de l’activité se produire dans le futur, ce qui incite les agents à investir dans la période courant et précipite ainsi la reprise. Plusieurs études considèrent les répercussions d’une trappe à liquidité dans une économie ouverte. Les trappes à liquidité peuvent se propager d’un pays à l’autre et avoir de significatives répercussions sur le reste du monde. 0livier Jeanne (2009) constate qu’un choc de demande négatif touchant un pays peut suffire pour faire basculer l’économie mondiale dans une trappe à liquidité. Dans son modèle, les plans de relance budgétaire et le relèvement des cibles d’inflation peuvent contribuer à restaurer le plein emploi. De leur côté, Ricardo Caballero et Emmanuel Farhi (2014) estiment qu’une pénurie d’actifs sûrs est susceptible de générer un phénomène qu’ils qualifient de « trappe à sûreté » (safety trap) et dont les manifestations macroéconomiques s'apparentent à celles d'une trappe à liquidité. Or une relance budgétaire peut éventuellement générer des actifs sans risque si elle est financée par l’émission de titres publics.

Enfin, plusieurs études ont récemment suggéré que les économies sont susceptibles de se retrouver dans une situation permanente de trappe à liquidité en raison d’une stagnation séculaire. Larry Summers (2014) suggère en effet que les pays avancés font face à une demande structurellement insuffisante, notamment en raison du vieillissement démographique, de la hausse des inégalités et de la baisse du prix des biens d’investissement ; ces diverses tendances lourdes accroissent l’épargne et détériorent l’investissement, si bien qu’elles tendent à pousser le taux d’intérêt naturel à la baisse, voire en territoire négatif. La plupart des modélisations de la stagnation séculaire, notamment celle proposée par Gauti Eggertsson et Neil Mehrotra (2014), sont des modèles à générations imbriquées avec rigidités nominales, mais en économie fermée. Si elles considèrent l’assouplissement monétaire comme peu efficace, ces études donnent un rôle essentiel à la relance budgétaire, notamment à l’investissement public dans les infrastructures, pour mettre un terme à la stagnation séculaire. Réfléchissant en économie ouverte, Gauti Eggertsson, Neil Mehrotra, Sanjay Singh et Larry Summers (2015) estiment que les taux de change ont de puissants effets lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité mondiale.

Ricardo Caballero, Emmanuel Farhi et Pierre-Olivier Gourinchas (2015) relient ces trois courants de littérature en étudiant les répercussions des faibles taux d’intérêt naturels dans un monde où les marchés des capitaux sont intégrés, mais hétérogènes. Ils utilisent un modèle à générations imbriquées avec rigidités nominales. En raison de ces rigidités, la production est déterminée par la demande globale dès lors que la demande mondiale pour les actifs financiers excède leur offre à la borne inférieure zéro. Soit toutes les régions subissent une trappe à liquidité permanente, soit ils n’en subissent aucune, dans la mesure où ils font face au même taux d’intérêt naturel. Toute chose égale par ailleurs, un pays subit une trappe à liquidité plus sévère que la moyenne lorsque sa capacité à produire des actifs financiers est plus faible que sa propre demande pour ces actifs. Pour la même raison, dans cet environnement, un grand pays avec une forte pénurie d’actifs peut faire basculer l’économie mondiale dans une trappe à liquidité mondiale en exerçant des pressions à la baisse sur les taux d’intérêt d’équilibre. 

Caballero et ses coauteurs tirent cinq résultats de leur modélisation. Premièrement, les économies qui se retrouvent face à une trappe à liquidité entraînent les autres pays dans une situation similaire en générant des excédents courants. En effet, si les pays avec de faibles pénuries d’actifs sûrs génèrent des déficits courants et poussent les taux d’intérêt mondiaux à la hausse, les pays avec de larges pénuries d’actifs sûrs génèrent des excédents courants et poussent le taux d’intérêt mondial à la baisse. A la borne inférieure zéro, le marché mondial des actifs est en déséquilibre : il y a une pénurie mondiale d’actifs sûrs qui ne peut être éliminée par une baisse des taux d’intérêt mondiaux. Or les taux d’intérêt nominaux ne peuvent plus baisser pour rééquilibrer le marché des actifs. Par conséquent, c’est en poussant la production mondiale à la baisse, c’est-à-dire en générant une récession mondiale, que le rééquilibrage tente de s’opérer et cette récession se propage via les déséquilibres mondiaux : les pays qui connaissent des excédents dépriment par ce biais la production mondiale, ce qui exerce une externalité négative sur le reste du monde, alors que les pays engrangeant des déficits poussent la production mondiale à la hausse, ce qui exerce une externalité positive sur le reste du monde. Deuxièmement, les devises de réserve ont une tendance à supporter une part disproportionnée de la trappe à liquidité mondiale, un phénomène que Caballero et ses coauteurs qualifient de « paradoxe de la devise de réserve » (reserve currency paradox). Troisièmement, les dévaluations opportunistes du taux de change stimulent l’économie domestique aux dépens des autres économies. Il s’agit donc d’un jeu à somme nulle. Quatrièmement, les ays avec les salaires et prix les plus flexibles supportent une plus faible part de la récession mondiale que les pays avec des prix ou salaires plus rigides. Par contre, au niveau mondial, une plus grande flexibilité des prix et des salaires exacerbe la récession mondiale. Cinquièmement, les émissions de dette publique, correspondant à l’émission d’actifs sûrs, et les hausses de dépenses publiques dans un pays stimulent l’activité dans le reste du monde, ce qui allège la trappe à liquidité mondiale.

Les auteurs relisent alors l’évolution des déséquilibres globaux et des taux d’intérêt mondiaux à travers le prisme de leur modèle. Ils considèrent deux sous-périodes : avant et après de 2008. Entre 1990 et 2008, d’amples déficits courants sont apparus aux Etats-Unis, avec comme contrepartie de larges excédents courants au Japon, puis dans les émergents d’Asie (notamment la Chine) et dans les pays producteurs de pétrole. Ces déséquilibres mondiaux s’accompagnèrent d’une chute des taux d’intérêt réels au niveau mondial. Dans le modèle, cette dynamique résulte de facteurs structurels comme le niveau avancé de développement financier aux Etats-Unis, les fortes propensions à épargner en Asie et l’intégration financière graduelle de pays émergents, mais aussi en raison de chocs financiers comme la crise japonaise du début des années quatre-vingt-dix et la crise asiatique de 1997, qui conduisirent à un effondrement de l’offre d’actifs.

Entre 2008 et 2015, le déficit courant américain s’effondra, l’excédent courant japonais disparut, l’excédent courant européen s’est significativement accru et le déficit courant de la Chine s’est fortement réduit. Dans la mesure où les entreprises et ménages tentèrent de se désendetter, la crise du crédit subprime, puis la crise de la zone euro entraînèrent une forte demande d’actifs sûrs, alors même que l’offre d’actifs sûrs déclina. Ces chocs exacerbèrent la pénurie mondiale d’actifs sûrs, poussant les taux d’intérêt à leur borne zéro dans les pays avancés, niveau auquel ils demeurent depuis. Ils accrurent la rareté nette en actifs sûrs aux Etats-Unis et en Europe, ce qui se traduisit par une réduction brutal du déficit courant américain et une hausse de l’excédent courant européen. La politique monétaire ultra-accommodante des Etats-Unis entraîna tout d’abord une forte dépréciation du dollar, contribuant à la réduction des excédents courants de la Chine et du Japon. En 2013, la Banque du Japon assouplit aussi agressivement sa politique monétaire, suivie par la BCE en 2014, ce qui entraîna une forte dépréciation du yen et de l’euro vis-à-vis du dollar. Cette dépréciation conduisit à retarder la normalisation de la politique monétaire de la Fed. L’appréciation du dollar, dans un contexte de dégradation de l’activité domestique, conduisit la Chine à désancrer sa devise du dollar pour empêcher un nouveau ralentissement de la croissance.

Caballero et ses coauteurs concluent avec pessimisme leur étude. Selon eux, l’économie mondiale peut difficilement sortir de sa trappe à liquidité mondiale à moyen terme. En effet, il n’y a pas de bons substituts pour endosser le rôle que jouent les bons du Trésor américain et pour ainsi satisfaire la demande mondiale d’actifs sûrs. Dans la mesure où la croissance des Etats-Unis restera inférieure à celle des pays demandeurs d’actifs sûrs, leur dette et leur devise continueront d’être poussés à la hausse. Comme les taux d’intérêt et l’inflation seront poussés à la baisse, l’économie mondiale sera maintenue au plus proche de la borne inférieure zéro.

 

Références

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2014), « The safety trap », NBER, working paper, n° 19927, février.

CABALLERO, Ricardo J., Emmanuel FARHI & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2008), « An equilibrium model of global imbalances and low interest rates », in American Economic Review, vol. 98, n° 1.

CABALLERO, Ricardo J., Emmanuel FARHI & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2015), « Global imbalances and currency wars at the ZLB », NBER, working paper, n° 21670, octobre.

EGGERTSSON, Gauti B., & Neil R. MEHROTRA (2014), « A model of secular stagnation », NBER, working paper, n° 20574, octobre.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA, Sanjay SINGH & Lawrence H. SUMMERS (2015), « Contagious malady? Global dimensions of secular stagnation », document de travail.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 34, n° 1.

JEANNE, Olivier (2009), « The global liquidity trap », John Hopkins University, working paper.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2. 

SVENSSON, Lars E.O. (2003), « Escaping from a liquidity trap and deflation: The foolproof way and others », in Journal of Economic Perspectives, vol. 17, N° 4.

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25 octobre 2015 7 25 /10 /octobre /2015 15:50

Les crises financières n’ont pas uniquement des répercussions économiques. Ces dernières années ont été marquées par les réussites électorales de partis d’extrême-droite dans de nombreux pays européens ; c’est notamment le cas du Front national en France, de Dansk Folkeparti au Danemark et d’Aube dorée en Grèce. Si ces progressions suscitent des inquiétudes, c’est parce qu’elles font immanquablement écho à l’ascension du fascisme et du nazisme lors de la Grande Dépression des années trente.

La littérature a déjà exploré en détails le lien entre l’instabilité macroéconomique et l’instabilité politique, notamment la relation causale allant de la première à la seconde. En périodes de difficultés économiques, les partis au pouvoir ont moins de chances d’y rester, tandis que les partis qui étaient restés les plus éloignés du pouvoir ont plus de chances d’y accéder ; en l’occurrence, les électeurs pourraient tendre à se détourner des partis modérés pour se tourner vers les partis extrêmes. Suite à la Grande Récession, les études se sont multipliées sur les répercussions politiques des crises financières. Par exemple, Jeffrey Chwieroth et Andrew Walter (2013) suggèrent que les citoyens ont exprimé de plus « grandes attentes » à partir de 1945 dans la prévention et la gestion des crises économiques et financières. Tant les citoyens que les gouvernants saisissent mieux le fonctionnement de l’économie : les gouvernants ont plus de chances d’éviter une forte dépression que par le passé, en s’appuyant plus efficacement sur les politiques conjoncturelles, mais les citoyens ont aussi plus de chances de les sanctionner s’ils échouent dans leur tâche. En observant un échantillon de 20 pays développés et en développement à partir du début du dix-neuvième siècle, Chwieroth et Walter montrent que les chances de survie des gouvernements en place après une crise financière se sont effectivement affaiblies au cours du temps. Ainsi, si les gouvernants ne sont pas tenus pour responsables d’une crise, ils peuvent plus facilement être tenus pour responsables de la laisser persister que par le passé. Ce pourrait être en particulier le cas si les gouvernements cherchent avant tout à se désendetter plutôt qu’à relancer l’activité lors des récessions, puisque les plans d’austérité sont susceptibles de déprimer davantage l’activité. A partir de données internationales concernant la période comprise entre 1919 et 2009, Jacopo Ponticelli et Hans-Joachim Voth (2011) ont analysé l’ampleur à laquelle les sociétés deviennent instables après les consolidations budgétaires ; leurs résultats suggèrent une forte corrélation positive entre l’austérité budgétaire et l’instabilité politique. D’un autre côté, l’instabilité politique peut elle-même peser sur les perspectives de croissance, en réduisant notamment les incitations des entreprises à investir. Si la persistance d’une récession contribue peut-être à la fragmentation des parlements, cette dernière peut en retour entraîner un conflit politique à l’instant même où une action politique est la plus nécessaire, freinant finalement la reprise. Autrement dit, les récessions sont susceptibles d’alimenter de véritables cercles vicieux à travers leurs répercussions sur la stabilité politique. 

Plusieurs études ont relié l’ascension du parti nazi en Allemagne avec la persistance d’un chômage élevé. Les analyses cherchant à mettre en évidence une éventuelle relation entre la sévérité de la Grande Dépression et l’ascension des partis d’extrême-droite dans l’ensemble des pays sont toutefois très rares. Contribuant à combler ce manque, Alan de Bromhead, Barry Eichengreen et Kevin O'Rourke (2012) ont analysé l’impact de la Grande Dépression sur la part des suffrages recueillis par les partis d’extrême-droite au fil des diverses élections qui se sont déroulées durant les années vingt et les années trente dans 28 pays. Ils confirment l’existence d’un lien entre l’extrémisme politique et les turbulences macroéconomiques, en l’occurrence la faiblesse de l’activité économique. Ce qui importe, ce n’est pas simplement la croissance à l’instant de l’élection, mais les performances de croissance cumulées : une année de contraction de l’activité ne suffit pas pour favoriser significativement l’extrémisme. Bromhead et ses coauteurs notent que l’impact de la faible croissance sur le soutien en faveur de l’extrême-droite au cours de la Grande Dépression différait selon les conditions économiques, politiques et sociales qui prévalaient dans chaque pays. Par exemple, il est d’autant plus important que l’activité reste longuement déprimée. En outre, il est plus important dans les pays où les fascistes sont déjà représentés dans le parlement et dans les pays qui n’ont adopté que récemment un régime démocratique. Enfin, le succès électoral des partis antisystème d’extrême-droite dépendait de la structure du système électoral : il est plus difficile pour les partis minoritaires de traduire les suffrages qu’ils recueillent en sièges et pour les partis fascistes d’obtenir d’arracher des succès électoraux lorsque le nombre minimum de suffrages nécessaires pour qu’un parti obtienne une représentation parlementaire est élevé. 

Se focalisant quant à eux sur les dernières décennies, Markus Brückner et Hans Peter Grüner (2010) ont observé l’évolution de la part des suffrages s’exprimant en faveur des partis extrêmes à partir d’un échantillon de 16 pays de l’OCDE sur la période comprise entre 1970 et 2002. Ils constatent qu’une baisse d’un point de pourcentage de la croissance du PIB par tête entraîne une hausse d’un point de pourcentage de la part des suffrages allant aux partis d’extrême-droite ou nationalistes. Leur analyse empirique suggère un lien entre le succès des programmes extrêmes et l’incertitude à propos des revenus futurs. Le ralentissement de la croissance rend cette incertitude plus coûteuse, si bien qu’il réduit les incitations des populations les plus pauvres à se détourner des partis extrémistes. Les inégalités de revenu tendent à réduire l’impact des ralentissements sur les suffrages recueillis par les partis extrêmes. En effet, les pays marqués par de fortes inégalités sont moins susceptibles de voir une ascension des partis extrémistes lors des ralentissements de la croissance. Dans les pays présentant de faibles inégalités, une chute d’un pourcent du taux de croissance entraîne une hausse de la part des suffrages recueillis par les partis extrêmes supérieure à deux points de pourcentage.

La période étudiée par Brückner et Grüner n’a toutefois pas vraiment été ponctuée par de crises financières majeures dans les pays avancés, à l'exception des crises bancaires dans les pays scandinaves à la fin des années quatre-vingt et au début des années quatre-vingt-dix. Adoptant une optique de plus long terme, Manuel Funke, Moritz Schularick et Christoph Trebesch (2015) ont récemment étudié les conséquences politiques suite aux crises financières systémiques qui ont éclaté au cours des 140 dernières années. Ils ont construit un échantillon de long terme couvrant 20 pays avancés et plus de 800 élections générales. Ils constatent en particulier que l’incertitude politique s’élève fortement après les crises financières, en faisant basculer les majorités gouvernementales et en accentuant la polarisation. Après une crise, les électeurs semblent être particulièrement attirés par la rhétorique de l’extrême-droite. Cette dernière attribue souvent la responsabilité des difficultés économiques aux minorités ou aux étrangers. En moyenne, les partis d’extrême-droite voient la part des suffrages exprimés en leur faveur augmenter de 30 % dans les cinq ans qui suivent une crise financière ; de leur côté, les partis d’extrême-gauche ne profitent pas autant des épisodes d’instabilité financière. Funke et ses coauteurs n’observent pas une telle dynamique politique lors des récessions « normales ». Elle ne semble toutefois pas dépendre de la seule sévérité de la récession. Certes les récessions qui sont synchrones avec une crise financière sont plus sévères que les récessions normales ; pourtant les partis d’extrême-droite ne semblent pas connaître de réelles percées électorales lors des puissants chocs macroéconomiques dénués de turbulences financières. La montée de l’extrême-droite semble ainsi spécifique aux crises financières ; la plus grande instabilité politique pourrait ainsi expliquer pourquoi les crises financières sont suivies par de plus lentes reprises que les récessions normales.

 

Références

BROMHEAD, Alan de, Barry EICHENGREEN, & Kevin H. O'ROURKE (2015), « Right-wing political extremism in the Great Depression », NBER, working paper, n° 17871, février.

BRÜCKNER, Markus, & Hans Peter GRÜNER (2010), « The OECD’s growth prospects and political extremism », in VoxEU.org, 16 mai.

CHWIEROTH, Jeffrey M., & Andrew WALTER (2013), « Banking crises and political survival over the long run – why Great Expectations matter », in VoxEU.org, 10 mai. 

FUNKE, Manuel, Moritz SCHULARICK & Christoph TREBESCH (2015), « Going to extremes: Politics after financial crisis, 1870-2014 », CESifo, working paper, n° 5553.

PONTICELLI, Jacopo, & Hans-Joachim VOTH (2011), « Austerity and anarchy: Budget cuts and social unrest in Europe, 1919-2008 », CEPR, discussion paper, n° 8513.

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23 octobre 2015 5 23 /10 /octobre /2015 22:10

A tourist leaves a currency exchange shop at a shopping arcade in New Delhi August 20, 2013. REUTERS/Anindito Mukherjee/Files

Les diverses déclinaisons du modèle Mundell-Fleming, le modèle traditionnellement utilisé en macroéconomie ouverte, suggèrent que les entrées de capitaux dépriment l’activité [Fleming, 1962 ; Mundell, 1963]. En effet, pour un taux d’intérêt donné, elles entraînent une appréciation de la devise et donc par là même une baisse des exportations nettes, entraînant une contraction de la production domestique. A la limite, ce n’est que si le taux directeur baisse suffisamment que l’afflux de capitaux pourra se révéler expansionniste. Paul Krugman (2014) a notamment utilisé un tel modèle pour suggérer que les sorties de capitaux sont expansionnistes.

Pourtant, les décideurs politiques et plusieurs études empiriques suggèrent au contraire que les entrées de capitaux stimulent l’activité domestique, du moins à court terme, notamment en alimentant le crédit. (A moyen ou long terme, elles peuvent nuire à la croissance économique si elles entraînent une mauvaise allocation des ressources dans l’économie, notamment une réallocation des facteurs dans les secteurs produisant des biens non exportables, et surtout si l’expansion du crédit se révèle insoutenable.) Les autorités publiques pourraient au final faire face à un dilemme : alors que l’effet direct d’une hausse du taux d’intérêt est celui d’un ralentissement de la production domestique, le resserrement monétaire stimule parallèlement les entrées de capitaux, or ce second effet peut compenser le premier.

Olivier Blanchard, Jonathan Ostry, Atish Ghosh et Marcos Chamon (2015) ont cherché à réconcilier la modélisation théorique et les faits empiriques. Pour cela, ils ont étendu l’ensemble des actifs inclus dans le modèle Mundell-Fleming, en distinguant entre obligations et actifs non obligataires (les actions, les comptes bancaires, etc.) et en considérant que ces deux classes d’actifs sont imparfaitement substituables. A un taux d’intérêt donné, les entrées de capitaux peuvent diminuer le taux d’intérêt des actifs non obligataires, ce qui réduit le coût de l’intermédiation financière, stimule par ce biais le crédit et la demande domestique, et compense par là même l’impact de l’appréciation sur la demande étrangère.

Blanchard et ses coauteurs tirent plusieurs implications de leur modèle. Tout d’abord, l’impact des entrées de capitaux sur la production dépend de leur nature. Pour un taux directeur donné, les afflux obligataires entraînent seulement une appréciation du taux de change et ils se révèlent par là même nuisibles à l’activité. A l’inverse, les afflux « non obligataires » entraînent simultanément une appréciation du taux de change et une baisse de leur rendement ; si le second effet domine le premier, alors les entrées de capitaux peuvent au final stimuler l’activité.

Par conséquent, les politiques appropriées vis-à-vis des entrées de capitaux dépendent de la nature de ces derniers. Si elles se font avec des obligations (ce qui est souvent le cas), les interventions stérilisées sur les marchés des changes peuvent compenser les répercussions des entrées obligataires en laissant inchangés le taux de change et le taux d’intérêt. La banque centrale prend en effet la position inverse à celle des étrangers. Par exemple, lorsque les agents étrangers réduisent leur détention d’actifs étrangers et accroissent leur demande pour les obligations domestiques, alors la banque centrale demande moins d’obligations domestiques et accroît ses détentions d’actifs étrangers. Par contre, lorsque les interventions stérilisées sur les marchés de change sont utilisées pour gérer des afflux non obligataires, elles peuvent éviter l’appréciation du taux de change, mais elles s’accompagnent d’une forte baisse du rendement des actifs non obligataires. Une distinction similaire s’applique aux contrôles de capitaux : s’ils ciblent principalement les afflux obligataires, les afflux non obligataires vont dominer et entraîner une appréciation de la devise et une baisse du rendement des actifs non obligataires ; si les contrôles de capitaux ciblent principalement les afflux obligataires, les afflux obligataires vont dominer, entraînant une appréciation, laissant inchangés les taux d’intérêt et déprimant la production.

Au final, la combinaison optimale d’interventions sur le marché des changes ne sera pas la même selon que la baisse des taux d’intérêt sur les actifs non obligataires entraîne ou non une expansion excessive du crédit, susceptible d’entraîner un effondrement après le boom. Si les autorités désirent accroître la production domestique et qu’elles disposent d’outils macroprudentiels pour éviter une expansion excessive du crédit, alors les afflux non obligataires sont préférables aux afflux obligataires. Même si ces deux formes d’entrées des capitaux entraînent une appréciation du taux de change, les afflux non obligataires réduisent le rendement des actifs non obligataires alors que les afflux obligataires ne le font pas et entraînent une nouvelle appréciation. Des instruments comme les interventions stérilisées et les contrôles de capitaux sont préférables au taux directeur, car ils permettent de discriminer entre afflux obligataires et afflux non obligataires.

 

Références

ADLER, Gustavo, Olivier BLANCHARD & Irineu de CARVALHO FILHO (2015), « Can foreign exchange intervention stem exchange rate pressures from global capital flow shocks? », FMI, working paper, n° 15/159.

BLANCHARD, Olivier, Jonathan D. OSTRY, Atish R. GHOSH & Marcos CHAMON (2015), « Are capital inflows expansionary or contractionary? Theory, policy implications, and some evidence », NBER, working paper, n° 21619, octobre.

FLEMING, J. M. (1962), « Domestic financial policies under fixed and floating exchange rates », FMI, staff paper, vol. 9.

KRUGMAN, Paul (2014), « Currency regimes, capital flows, and crises », in FMI, IMF Economic Review.

MUNDELL, Robert (1963), « Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates », in Canadian Journal of Economics and Political Science, vol. 29.

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20 octobre 2015 2 20 /10 /octobre /2015 16:21

La Grande Récession a réduit de façon permanente la trajectoire tendancielle du PIB dans tous les pays avancés : la trajectoire tendancielle qu’ils suivent désormais est bien inférieure à celle qu’ils suivaient avant la crise financière. Autrement dit, les habitants des pays avancés auraient été bien plus riches aujourd’hui s’il n’y avait pas eu de crise financière. Par rapport aux précédents cycles d’affaires, le cycle actuel s’est caractérisé par une récession plus longue et plus persistante, sans que les pays ne connaissent une forte reprise leur permettant de revenir sur leur trajectoire antérieure. Ces faits stylisés sont désormais bien documentés par la littérature : ils ont notamment été recensés par Jane Haltmaier (2012), par Laurence Ball (2014), par le FMI (2015) ou encore plus récemment par Robert Martin, Teyanna Munyan et Beth Anne Wilson (2015).

GRAPHIQUE 1  Estimations et prévisions du PIB des Etats-Unis par le FMI en avril 2007, en avril 2008 et en avril 2010

L’austérité laisse des cicatrices permanentes sur l’activité

Lorsqu’on se penche sur l’évolution des estimations et prévisions de croissance, on se rend compte qu’il fallut des années pour reconnaître le caractère permanent des pertes de production occasionnées par la Grande Récession. Au début de la crise, les conjoncturistes prévoyaient initialement un retour progressif du PIB à sa trajectoire tendancielle antérieure, comme lors des précédentes récessions. Mais au fur et à mesure que les années passèrent, les estimations et prévisions de croissance furent révisées à la baisse et les conjoncturistes firent preuve d’un pessimisme croissant. Dans le cas des Etats-Unis, les révisions à la baisse des estimations et prévisions de croissance en 2008 se poursuivirent en 2010, dans la mesure où la crise se révéla être plus persistante qu’on ne l’anticipait auparavant (cf. graphique 1). Si une telle dynamique a été observée dans l’ensemble des pays avancés, elle a été particulièrement visible dans les pays de la zone euro : non seulement les révisions furent plus importantes au cours des premières années, mais elles se poursuivirent même après 2010, lorsque la zone euro entra dans sa seconde récession (cf. graphique 2). Ces révisions concernaient également les prévisions de long terme. La crise a été très persistante dans la zone euro : son PIB est toujours inférieur de 13 % à la trajectoire qu’il poursuivait en 1999, lorsque l’euro fut lancé, et son PIB potentiel a connu une détérioration d’une même ampleur. 

GRAPHIQUE 2  Estimations et prévisions du PIB et du PIB potentiel de la zone euro par le FMI en avril 2007, en avril 2011 et en avril 2014

L’austérité laisse des cicatrices permanentes sur l’activité

Beaucoup, lorsqu’ils parlent de la crise ou de l’action publique, supposent d’une part que le PIB tend invariablement à retourner à sa trajectoire tendancielle et d’autre part que cette dernière dépend seulement de facteurs purement structurels, comme la démographie et le progrès technique. Ce faisant, ils en concluent que la crise n’est qu’une déviation temporaire du PIB par rapport à sa trajectoire et que le retour du PIB à sa trajectoire ne dépend pas des actions prises par les autorités, tout du moins pas des mesures de politique conjoncturelle. Dans cette logique, les autorités publiques peuvent se contenter d’accroître le PIB potentiel, en adoptant des réformes structurelles : si le PIB retourne à son potentiel, le relèvement du potentiel ne fera qu’accélérer la croissance du PIB. 

Pourtant, la dynamique suivie par le PIB lors de la Grande Récession confirme que sa trajectoire tendancielle n’est pas insensible à la conjoncture. Il existe en effet des effets d’hystérèse (hystérésis) et ceux-ci semblent être d’autant plus importants que la récession est sévère. Par exemple, lors d’une récession, l’étroitesse des débouchés désincite les entreprises à investir, si bien qu’elles peuvent difficilement accroître leur offre lorsque l’économie renoue avec la reprise ; les entreprises peuvent notamment réduire leurs investissements en recherche-développement lors de la récession, ce qui freine le rythme de l’innovation. En outre, les travailleurs qui se retrouvent au chômage perdent de leurs compétences, ce qui diminue non seulement leurs perspectives d’embauche, mais tend également à réduire la productivité du travail. En d’autres termes, un phénomène conjoncturel comme une récession est susceptible de dégrader le PIB potentiel ; ce dernier ne dépend pas des seuls facteurs structurels.

La faiblesse de la reprise suite à la Grande Récession ne fait pas non plus consensus. Pour certains, elle s’explique par des changements structurels (ou par le manque de réformes structurelles). Pour d’autres, il s’agit d’un phénomène conjoncturel exacerbé par la mauvaise orientation des politiques conjoncturelles. Or la Grande Récession se singularise également par une forte détérioration des ratios dette publique sur PIB, alors même que ces derniers étaient initialement élevés. En effet, le ralentissement même de l’activité a entraîné un tarissement des recettes fiscales, tandis que le sauvetage du secteur bancaire et l’adoption de plans de relance budgétaire ont entraîné une hausse des dépenses publiques. Ainsi en réponse à cette dégradation des finances publiques, plusieurs pays ont adopté des plans d’austérité à partir de 2009 afin de réduire leurs déficits et ramener leurs ratios d’endettement sur des trajectoires plus soutenables. Pour certains, c’est le maintien de niveaux élevés de dette publique qui a freiné la reprise et rendu les pertes de production permanentes. Pour d’autres, c’est l’adoption de plans d’austérité, alors même que les économies n’avaient pas achevé leur reprise, qui explique que le PIB soit resté piégé sur une trajectoire tendancielle inférieure à celle qu’il suivait avant la crise.

Au sein du monde universitaire, ce débat s’est cristallisé sur la taille des multiplicateurs budgétaires. Pour les défenseurs de l’austérité, les multiplicateurs sont inférieurs à l’unité, voire même négatifs, si bien que l’austérité budgétaire est susceptible de stimuler fortement l’activité, par exemple en nourrissant la confiance des agents. Pour les critiques de l’austérité, les multiplicateurs sont supérieurs à l’unité, tout du moins en période de crise, si bien qu’une consolidation est susceptible de nuire particulièrement à l’activité, aggravant la récession et retardant la reprise. La majorité des études, tendent effectivement à confirmer que les multiplicateurs sont bien plus élevés durant les récessions qu’en temps normal. Par exemple, selon Olivier Blanchard et Daniel Leigh (2013), deux économistes du FMI, le multiplicateur budgétaire s’élevait à 1,5 lors de la Grande Récession : lorsque les gouvernements accroissaient leurs dépenses de 10 euros, le PIB augmentait de 15 euros ; réciproquement, lorsque les gouvernements réduisaient de 10 euros leurs dépenses, le PIB diminuait de 15 euros. Les estimations du multiplicateurs disponibles au début de la crise avaient par conséquent tendance à sous-estimer la nocivité des plans d’austérité (et réciproquement l’efficacité des plans de relance), puisqu’ils s’appuyaient sur des données antérieures à la crise. Par conséquent, en 2009, certaines organisations internationales, comme le FMI justement, ont pu appeler hâtivement les gouvernements à resserrer leur politique budgétaire, en en surestimant les gains et en en sous-estimant les dommages.

Reprenant la méthodologie de Blanchard et Leigh (2013), Antonio Fatás et Larry Summers (2015) ont analysé empiriquement les liens entre trajectoire suivie par le PIB et l’orientation de la politique budgétaire lors de la Grande Récession. Ils ont tout d’abord cherché à déterminer si les variations permanentes du PIB sont associées à des changements structurels (par exemple à des chocs de productivité ou à des changements démographiques) ou aux actions des autorités budgétaires. Ils constatent qu’une part significative des pertes en PIB courant et en PIB potentiel résulte directement des plans d’austérité menés entre 2009 et 2011. L’analyse empirique montre que les révisions de la croissance potentielle sont très fortement corrélées au degré d’austérité budgétaire : les consolidations budgétaires ont accentué les effets d’hystérèse en comprimant davantage la demande globale à court terme. En fait, peut-être que le PIB aurait retrouvé sa tendance d’avant-crise si les gouvernements avaient continué de stimuler l’activité en lieu et place d’embrasser l’austérité.

En utilisant des données relatives aux sept années qui ont suivi le début de la crise, aussi bien que les estimations de production potentielle, Fatás et Summers constatent que les tentatives visant à réduire les ratios d’endettement en adoptant l’austérité budgétaire se sont traduites par une hausse des ratios d’endettement en dégradant fortement leur dénominateur, en l’occurrence le PIB. Non seulement le PIB aurait été plus élevé, mais les ratios dette publique sur PIB auraient été bien plus faibles s’il n’y avait pas eu de plans d’austérité. Les résultats de Fatás et Summers tendent à confirmer l’idée que les consolidations budgétaires sont contre-productives lorsque les économies sont déprimées, comme l’ont notamment suggéré Brad DeLong et Larry Summers (2012) : chercher à réduire le déficit lorsque l’économie est en récession va non seulement durablement affecter l’activité, mais aussi conduire à une nouvelle hausse de l’endettement public. Certains pays se retrouvent alors face à un cercle vicieux, puisque la nouvelle détérioration des finances publiques les incite à poursuivre les mesures d’austérité. Le mieux aurait été d’attendre que les économies avancées aient achevé leur reprise et que leur PIB ait retrouvé sa trajectoire d’avant-crise pour enfin se préoccuper de la solvabilité publique et adopté des plans d’austérité.

 

Références

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BLANCHARD, Olivier J., & Daniel LEIGH (2013), « Growth forecast errors and fiscal multipliers », FMI, working paper, n° 13/1. Traduction française, « Les erreurs de prévision de croissance et les multiplicateurs budgétaires », disponible sur Annotations (blog).

DELONG, J. Bradford, & Lawrence H. SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », Brookings Papers on Economic Activity.

FATÁS, Antonio (2014), « The permanent scars of fiscal consolidation », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 1er octobre. Traduction française, « Les cicatrices permanentes de l’austérité budgétaire », in Annotations (blog).

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2015), « The permanent effects of fiscal consolidations », document de travail.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », World Economic Outlook, chapitre 3.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.

WREN-LEWIS, Simon Wren-Lewis (2015), « Endogenous supply and depressed demand », in Mainly Macro (blog), 18 février 2015. Traduction française, « Offre endogène et demande déprimée », in Annotations (blog).

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17 octobre 2015 6 17 /10 /octobre /2015 17:42

Plusieurs études empiriques ont remarqué que la volatilité macroéconomique s’est fortement réduite depuis le milieu des années quatre-vingt, aux Etats-Unis comme dans d’autres pays avancés, un phénomène que James Stock et Mark Watson (2002) ont qualifié de « Grande Modération » (Great Moderation). La littérature a avancé plusieurs raisons susceptibles de l’expliquer. Pour certains, elle tient à des changements structurels, du côté de l’offre, notamment une meilleure gestion des stocks et des chaînes de valeur, la tertiarisation des économies et l’accroissement de la concurrence sur les marchés des biens et services. Pour d’autres, elle s’explique par l’adoption de meilleures politiques conjoncturelles : les autorités ont su mieux faire face aux chocs touchant les économies. En l’occurrence, l’adoption du ciblage d’inflation, l’indépendance des banques centrales et leur plus grande transparence auraient accru l’efficacité de la politique monétaire. Ces deux premiers catégories d’explications laissaient certains suggérer, il y a encore moins d’une décennie, qu’une récession majeure était improbable ; depuis le milieu des années quatre-vingt, les Etats-Unis n’avaient connu que deux légères récessions. Selon une troisième explication, la Grande Récession pourrait tout simplement s’expliquer par la chance (good luck). 

L’éclatement en 2008 de la plus grave crise économique et financière depuis la Seconde Guerre mondiale a naturellement amené certains à douter de la réalité de la Grande Modération ou elle a tout du moins accrédité l’hypothèse de la « chance » [Ng et Wright, 2013]. Pourtant, certaines études, comme celle de María Dolores Gadea-Rivas, Ana Gómez-Loscos et Gabriel Pérez-Quirós (2014) et celle de Jason Furman (2014), estiment que la Grande Récession ne met pas un terme à la Grande Modération : malgré la violence de la récente crise mondiale, l’ensemble de la période s’écoulant entre le milieu des années quatre-vingt et aujourd’hui reste marquée par une volatilité exceptionnellement faible.

Beaucoup considèrent que la Grande Récession résulte de déséquilibres accumulés depuis le milieu des années quatre-vingt, notamment des prises de risque et de l’essor de l’endettement, aussi bien sur les marchés financiers que sur les marchés immobiliers. Certains vont encore plus loin et suggèrent que la Grande Modération a elle-même favorisé les déséquilibres : la faible volatilité aurait stimulé les prises de risque et le crédit en alimentant l’optimisme tant des agents privés que des autorités publiques. Ainsi, à la veille de la crise du crédit subprime, peu croyaient en l’imminence d’une crise financière majeure. Les autorités monétaires n’ont pas cherché à contenir l’envolée de la dette privée, ni la hausse des prix de l’immobilier. Au début de la crise financière, la croyance en l’efficacité de la politique monétaire a elle-même incité dans un premier temps les banquiers centraux à se préoccuper des seules turbulences financières, sans réellement se soucier de leurs éventuelles répercussions sur l’économie réelle.

Une telle idée fait écho à l’hypothèse que Hyman Minsky a développé il y a plusieurs décennies, celle selon laquelle « la stabilité est déstabilisatrice ». Au fur et à mesure que l’économie poursuit sa croissance sans heurts et que le souvenir de la dernière crise financière s’effrite, les agents se montrent de moins en moins averses au risque, notamment dans les contrats de prêts : l’ensemble des agents est de plus en plus incité à emprunter, tandis que les banques sont de moins en moins réticentes à prêter. La hausse résultante du crédit stimule l’investissement, ce qui pousse les prix d’actifs (les prix de l’immobilier, les cours boursiers…) à la hausse et entretient la croissance, renforçant l’optimisme des agents. Les emprunteurs consacrent leur crédit à des projets de plus en plus risqués et acceptent des modes de financement de plus en plus spéculatifs. Parallèlement, les banques trouvent de nouvelles manières d’accroître l’offre de crédit sans enfreindre la réglementation en place. Cette innovation financière contribue un temps à stabiliser macroéconomique, en permettant aux ménages de continuer de consommer malgré les pertes temporaires de revenu ; mais elle devient au contraire un vecteur de transmission et d’amplification en cas de crise majeure.

Au final, les déséquilibres s’accumulent, fragilisant l’économie, mais cette fragilisation peut rester dissimulée. Or, plus les déséquilibres s’accumulent, plus la subséquente crise financière sera violente. En d’autres termes, le risque de crise financière s’accroît alors même que l’économie devient de plus en plus vulnérable. Si de tels mécanismes sont effectivement à l’œuvre et si la Grande Modération se poursuit, alors la fréquence des crises mineures s’est peut-être réduite, mais au prix de crises majeures plus fréquentes. 

Jon Danielsson, Marcela Valenzuela et Ilknur Zer (2015a, 2015b) ont étudié les répercussions de la volatilité financière sur la probabilité de crises financières en construisant et en utilisant un échantillon de données relatives à 60 pays sur une période couvrant 211 années. En l’occurrence, ils cherchent à préciser la relation entre la volatilité (qu’elle soit faible ou forte, anticipée ou non) sur la probabilité de crises bancaires, de crises boursières et de crises de change. Tout d’abord, ils constatent que la volatilité n’est pas un indicateur avancé significatif des crises, mais que les périodes non anticipées de forte ou faible volatilité en sont des indicateurs avancés. En fait, l’impact dépend du type de crises. En effet, la faible volatilité entraîne des crises bancaires, tandis que la forte volatilité accroît la probabilité de crises boursières ; par contre, la volatilité, quelle que soit sa forme, a un impact peu significatif sur la probabilité de crise de change. Ensuite, les auteurs observent comment les structures des marchés, les régimes de change et les développements technologiques influencent l’incidence de la volatilité sur la probabilité de crises. La relation entre la volatilité et les crises devient encore plus forte lorsque les marchés financiers sont plus importants et moins régulés. La relation est particulièrement faible durant l’ère de Bretton Woods, c’est-à-dire précisément à une période où les marchés financiers et les mouvements de capitaux étaient fortement réglementés. Les auteurs avancent des preuves empiriques soutenant l’hypothèse minskyenne que les environnements à faible risque sont propices à un suroptimisme et à une plus forte accumulation de prises de risque.

 

Références

DANIELSSON, Jon, Marcela VALENZUELA & Ilknur ZER (2015a), « Learning from history: Volatility and financial crises », document de travail, septembre.

DANIELSSON, Jon, Marcela VALENZUELA & Ilknur ZER (2015b), « Volatility, financial crises and Minsky's hypothesis », in VoxEU.org, 2 octobre.

FURMAN, Jason (2014), « Whatever happened to the Great Moderation? », discours prononcé à la 23ième conférence annuelle Hyman P. Minsky, 10 avril.

GADEA-RIVAS, María Dolores, Ana GÓMEZ-LOSCOS & Gabriel PÉREZ-QUIRÓS (2014), « The two greatest. Great Recession vs. Great Moderation », Banque d’Espagne, documento de trabajo, n° 1423.

MINSKY, Hyman P. (1992), « The financial instability hypothesis », Levy Institute, working paper.

NG, Serena, & Jonathan H. WRIGHT (2013), « Facts and challenges from the Great Recession for forecasting and macroeconomic modeling », NBER, working paper, n° 19469.

STOCK, James H., & Mark W. WATSON (2002), « Has the business cycle changed and why? », NBER, working paper, n° 9127.

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15 octobre 2015 4 15 /10 /octobre /2015 17:12

Le nombre de réformes du marché du travail s’est fortement accru avec la Grande Récession. Beaucoup ont justement été mises en œuvre par les gouvernements afin de réduire les répercussions de la crise financière mondiale et notamment de renverser la hausse du chômage. Certains ont suggéré que la divergence des performances économiques et des taux de chômage observée dans la zone euro depuis le début de la crise s’explique par la présence de rigidités sur les marchés du travail : ces dernières auraient rendu les entreprises de moins en moins compétitives dans les pays « périphériques » de la zone euro, ce qui aurait compliqué leur ajustement lors de la crise et aggravé par là même tant la contraction de l’activité que la hausse du chômage. Selon une telle optique, les réformes visent à accélérer la reprise, en incitant les chômeurs à rechercher plus activement un emploi, en accroissant la rentabilité des entreprises et en incitant ces dernières (notamment par ce biais-là) à davantage embaucher. Si le salaire peut varier plus librement, les entreprises pourront plus facilement le réduire lorsqu’elles rencontrent des difficultés, ce qui permettrait alors de ramener plus rapidement le marché du travail à l’équilibre en période de récession. A long terme, le processus de destruction créatrice s’en trouve facilité, puisque les secteurs en déclin licencient plus facilement leur personnel, alors même que les secteurs les plus efficaces sont incités à embaucher.

Malheureusement, il est possible que les réformes du marché du travail aient des résultats opposés à ceux recherchés, du moins à court terme, et ce en particulier lorsque l’activité est atone. Par exemple, en facilitant le licenciement et l’embauche, la déréglementation peut accroître le chômage au niveau agrégé, puisqu’il sera devient coûteux et moins compliqué pour les entreprises de réduire leur personnel lors de la récession et d’embaucher à nouveau une fois la reprise confirmée. Si les réformes se traduisent par une plus grande flexibilité des salaires (en l’occurrence à la baisse), les salaires auront certes tendance à augmenter lors des phases d’expansions, mais par contre à baisser lors des récessions. Or si le chômage augmente et si les salaires tendent à diminuer, les ménages seront incités à réduire leurs dépenses de consommation, ce qui déprimera davantage la demande globale et l’emploi. 

Dans une étude publiée par l'Organisation Internationale du Travail, Dragos Adascalitei et Clemente Pignatti Morano (2015) ont analysé les déterminants et les répercussions des diverses réformes du marché du travail qui ont été mises en œuvre dans 111 pays développés et en développement entre 2008 et 2014. En l’occurrence, ils ont identifié 643 changements dans la réglementation du marché du travail au cours de cette période. Ils confirment l’accélération des réformes avec la crise financière mondiale : le nombre annuel de réformes est passé de 63 en 2008 à un maximum de 147 en 2012, avant de diminuer en passant à 106 en 2013, puis à 31 en 2014.

Leur analyse empirique montre que, si la majorité des pays sont attentifs aux évolutions sur le marché du travail et affichent leur volonté à le réformer, la fréquence, le contenu et le contexte des réformes diffèrent fortement d’un pays à l’autre. Adascalitei et Pignatti Morano constatent que les pays développés, en particulier les membres de l’Union européenne, ont été les plus enclins à réformer la réglementation de leur marché du travail lors de la Grande Récession, très souvent en redéfinissant les contrats de travail permanents ; les réformes menées dans les pays développées se sont davantage focalisées sur les institutions de négociation collective. Dans les économies développées, les réformes visent principalement à assouplir la réglementation du travail ; elles ont été d’autant plus fréquentes et importantes que le taux de chômage était élevé et la croissance du PIB faible. A l’inverse, les réformes menées dans les pays en développement visent surtout à accroître la protection des travailleurs et elles sont les plus fréquentes dans les pays qui connaissent une forte croissance économique. Si les réformes des contrats de travail permanents, des licenciements collectifs et de la négociation collective sont très sensibles aux fluctuations de l’activité, les réformes touchant les contrats de travail temporaires et d’autres formes d’emploi sont par contre relativement insensibles au cycle d’affaires.

Adascalitei et Pignatti Morano se sont ensuite penchés sur les répercussions des diverses réformes mises en œuvre depuis 2008, en se demandant si elles ont contribué à pousser les taux de chômage à la baisse et les taux d’emploi à la hausse. Ils constatent que la déréglementation diminue les taux d’emploi dans les pays développés et dans les pays en développement au cours de l’année qui suit sa mise en œuvre. En outre, elle accroît les taux de chômage dans les pays développés à court terme, mais les effets ne sont pas significatifs dans les pays en développement. Ainsi, en mettant en évidence les répercussions délétères que les réformes structurelles sont susceptibles d’avoir à court terme, Adascalitei et Pignatti Morano confirment les résultats de plusieurs études antérieures, notamment celle réalisée par Matteo Cacciatore, Romain Duval et Giuseppe Fiori (2012). Bien sûr, comme ils le soulignent eux-mêmes, leur étude ne permet pas de mettre en évidence les répercussions que ces réformes peuvent avoir à long terme.

 

Références

ADASCALITEI, Dragos, & Clemente PIGNATTI MORANO (2015), « Labour market reforms since the crisis: Drivers and consequences », OIT, research department working paper, n° 5

CACCIATORE, Matteo, Romain DUVAL & Giuseppe FIORI (2012), « Short-term gain or pain? A DSGE model-based analysis of the short-term effects of structural reforms in labour and product markets », OCDE, economics department working paper, n° 948.

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14 octobre 2015 3 14 /10 /octobre /2015 14:00

Le changement climatique et en particulier la hausse tendancielle des températures moyennes sont susceptibles de modifier les flux migratoires, d’accélérer le peuplement de certains territoires et d’entraîner à l'inverse le dépeuplement de d’autres territoires, aussi bien à l’intérieur de chaque pays qu’au niveau international. En l’occurrence, les migrations environnementales dépendent étroitement de l'évolution de la productivité agricole. En effet, le rendement agricole n’a atteint son maximum qu’après des ajustements aux températures locales étalés sur plusieurs siècles, si bien qu’un écart prolongé des températures par rapport à leur moyenne historique est susceptible de réduire la productivité agricole. Or l’agriculture est une source essentielle d’emplois et de revenus dans de nombreux pays en développement. Par conséquent, le changement climatique est susceptible de réduire les revenu des populations rurales et par là même les incitations à rester dans les campagnes.

Ces dernières décennies, plusieurs études ont cherché à préciser l’impact des facteurs climatiques et environnementaux sur la migration [Cai et alii, 2014 ; Cattaneo et Peri, 2015]. Beaucoup d’entre elles mettent en évidence un impact significatif du climat sur la migration. Salvador Barrios, Luisito Bertinelli et Eric Strobl (2006) constatent que les pluies affectent l’exode rural et l’urbanisation dans les pays d’Afrique subsaharienne. A partir de données relatives au Mexique, Feng Shuaizhang, Alan Krueger et Michael Oppenheimer (2010) constatent que les bouleversements des cultures impulsés par le changement climatique influencent l’émigration mexicaine à destination des Etats-Unis. De leur côté, Clark Gray et Valerie Mueller (2012) ont montré que les destructions de cultures provoquées par les sécheresses influencent puissamment la mobilité au Bangladesh, alors que les inondations ont de moindres répercussions. En analysant également les pays d’Afrique subsaharienne, Luca Marchiori, Jean-François Maystadt et Ingmar Schumacher (2012) ont mis en évidence que les intempéries accroissent la migration aussi bien au sein de chaque pays qu’entre les pays eux-mêmes. Valerie Mueller, Clark Gray et Katrina Kosec (2014) constatent que les inondations ont un impact limité sur la migration, mais que les fortes chaleurs accroissent la migration à long terme au Pakistan.

Peu d’études ont véritablement cherché à observer et à prévoir les migrations environnementales au niveau international en s'appuyant sur de larges échantillons de pays. Ruohong Cai, Shuaizhang Feng, Mariola Pytliková et Michael Oppenheimer (2014) ont contribué à combler un tel manque en analysant des données annuelles relatives aux flux de migration en provenance de 163 pays et à destination de 42 pays de l’OCDE au cours des trois dernières décennies. Ils constatent une relation positive et statistiquement significative entre la température et l’émigration dans la plupart des pays qui dépendent de l’agriculture. Ils constatent que les flux migratoires vers les principales destinations sont particulièrement sensibles aux variations des températures.

En utilisant les données à relatives à 116 pays entre 1960 et 2000, Cristina Cattaneo et Giovanni Peri (2015) ont récemment analysé l’impact différentiel du réchauffement climatique sur la probabilité d’émigrer à l’étranger ou bien de simplement quitter les campagnes pour aller dans les villes. Ils constatent que la hausse des températures stimule l’émigration vers les villes et vers les autres pays dans le cas des économies à revenu intermédiaire. Par contre, dans les pays à faible revenu, les ménages font face à de puissantes contraintes en termes de liquidité : les gens sont si pauvres qu’ils ne peuvent faire face au coût de l’émigration. Par conséquent, la hausse des températures réduit la probabilité de quitter les campagnes pour aller résider en villes ou d'émigrer vers d’autres pays, dans la mesure où elle réduit davantage le revenu, donc les possibilités de faire face au coût de l’émigration. Au final, dans les pays à revenu intermédiaire, la migration représente une marge importante d’ajustement face au réchauffement climatique, qui est susceptible d’accélérer le changement structurel et même d’accroître le revenu par travailleur. Cependant un tel mécanisme ne semble pas être à l’œuvre dans les économies pauvres. Si le réchauffement climatique est susceptible d’accroître le PIB par tête en entraînant une baisse de la pauvreté rurale dans les pays à revenu intermédiaire, il risque au contraire de détériorer le niveau de vie dans les pays à faible revenu en enfermant davantage les populations dans des trappes à pauvreté.

 

Références

BARRIOS, Salvador, Luisito BERTINELLI & Eric STROBL (2006), « Climatic change and rural-urban migration: The case of sub-Saharan Africa », in Journal of Urban Economics, vol. 60, n° 3.

CAI, Ruohong, Shuaizhang FENG, Mariola PYTLIKOVÁ & Michael OPPENHEIMER (2014), « Climate variability and international migration: The importance of the agricultural linkage », IZA, discussion paper, n° 8183, mai.

CATTANEO, Cristina, & Giovanni PERI (2015), « The migration response to increasing temperatures », NBER, working paper, n° 21622, octobre.

FENG, Shuaizhang, Alan B. KRUEGER & Michael OPPENHEIMER (2010), « Linkages among climate change, crop yields and Mexico-US cross-border migration », in Proceedings of the National Academy of Sciences, vol. 107, n° 32.

GRAY, Clark L., & Valerie MUELLER (2012), « Natural disasters and population mobility in Bangladesh », in Proceedings of the National Academy of Sciences, vol. 109, n° 16.

MARCHIORI, Luca, Jean-François MAYSTADT & Ingmar SCHUMACHER (2012), « The impact of weather anomalies on migration in sub-Saharan Africa », in Journal of Environmental Economics and Management, vol. 63.

MUELLER, Valerie A., Clark L. GRAY & Katrina KOSEC (2014), « Heat stress increases long-term human migration in rural Pakistan », in Nature Climate Change, vol. 4.

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10 octobre 2015 6 10 /10 /octobre /2015 23:12

Les prix des matières connaissent de cycles étirés sur plusieurs décennies, de véritables « super-cycles » [Jacks, 2012]. Le dernier a été particulier long et ample : après avoir fortement augmenté pendant une décennie, les prix des matières premières, en particulier les prix des énergies et des métaux, ont fortement baissé depuis 2011. Beaucoup expliquent la hausse des prix des matières premières au cours des années deux mille par la forte croissance des pays émergents, notamment de la Chine, qui aurait ainsi alimenté la demande de matières premières ; la récente chute des prix des matières premières s’expliquerait quant à elle par l’essoufflement de la croissance des pays émergents, qui aurait déprimé la demande mondiale en matières premières, mais aussi par l’accroissement de l’offre à travers le monde.

GRAPHIQUE  Prix mondiaux des métaux et des énergies en termes réels (en indices, base 100 en 2005)

Quel sera l’impact de la baisse des cours des matières premières sur la croissance des pays exportateurs ?

source : Celasun et alii (2015)

Ces fluctuations des cours se traduisent par un changement des termes de l’échange pour les pays exportateurs, c’est-à-dire du prix de leurs exportations relativement à leurs importations. Ces variations influencent directement l’activité domestique. Alors qu’elle s’accélérait au cours des années deux mille, grâce à la hausse des cours, la croissance de la production a fortement ralenti ces dernières années dans les pays émergents et en développement qui sont des exportateurs nets de matières premières. Ce ralentissement de la croissance des pays exportateurs de matières premières a pu lui-même contribuer à déprimer la demande mondiale de matières premières et à renforcer par là même la baisse des cours.

La question qui se pose alors est si la variation des prix des matières premières influence la production potentielle des pays exportateurs ou si elle n’entraîne que des fluctuations temporaires de la production courante autour d’une même trajectoire de la production potentielle. En d’autres termes, l’accélération de la croissance au cours du boom des matières premières a-t-elle reflété une accélération de la croissance de la production potentielle ou ne reflète-t-elle qu’une surchauffe conjoncturelle ? Si le ralentissement est essentiellement conjoncturel, les autorités publiques doivent assouplir leurs politiques conjoncturelles ; par contre, si le ralentissement est essentiellement structurel, l’adoption de politiques expansionnistes pourrait ne pas être d’une grande aide pour y mettre un terme.

Dans la dernière édition des Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Aqib Aslam, Samya Beidas-Strom, Rudolfs Bems, Oya Celasun, Sinem Kiliç Çelik et Zsóka Kóczán (2015) ont observé un échantillon de 40 pays exportateurs de matières premières pour analyser l’importance des composantes structurelle et conjoncturelle dans la croissance de leur production au cours du cycle des prix des matières premières. Ils rappellent que les pays exportateurs ont déjà connu par le passé des ralentissements durables de leur croissance, liés à l’effondrement des cours. Cependant Le ralentissement actuel pourrait être bien plus important que les précédents, dans la mesure où les fluctuations des termes de l’échange observées au cours des années deux mille furent bien plus amples que les fluctuations passées. Si les améliorations des termes de l’échange au cours des années deux mille ont dû entraîner une plus forte accélération de la croissance de la production courante et de la production potentielle, leur récente dégradation devrait entraîner un plus fort ralentissement de la croissance de la production courante et de la production potentielle que par le passé.

Celasun et ses coauteurs constatent que la production courante et la production potentielle évoluent toutes les deux dans le même sens que les termes de l’échange des matières premières, mais que la production courante varie deux fois amplement que la production potentielle en réaction aux variations des termes de l’échange des matières premières. En moyenne, deux tiers des variations de la croissance de la production courant ont une origine conjoncturelle, tandis que le tiers restant s’explique par des facteurs structurels, en l’occurrence par une dégradation de la croissance potentielle. La forte réponse de l’investissement aux fluctuations des termes de l’échange est la principale contributrice aux variations de la croissance potentielle au cours du cycle. A l’inverse, la croissance de l’emploi et la croissance de la productivité totale des facteurs contribuent peu aux variations de la croissance potentielle. 

Les résultats sont bien sûr différents d’un pays à l’autre. Par exemple, l’analyse suggère que la croissance fluctue plus amplement dans les pays exportateurs d’énergies et de métaux, ainsi que dans les pays ayant un faible niveau de développement financier. Le cycle est également exacerbé lorsque les taux de change sont peu flexibles et lorsque la politique budgétaire est procyclique, c’est-à-dire lorsqu’elle s’assouplit en période de boom (ce qui alimente le boom) et se resserre en période de ralentissement (ce qui contribue à déprimer davantage l’activité). Les études de cas réalisées autour de l’Australie, du Canada et du Chili suggèrent que les booms d’investissement dans les pays exportateurs de matières premières sont principalement des booms dans le secteur producteur de matières premières.

Celasun et ses coauteurs concluent leur travail en cherchant à anticiper les perspectives de croissance futures des pays exportateurs de matières premières. Certes, la politique budgétaire a été moins procyclique que par le passé et les régimes de change ont été plus souples, ce qui devrait contribuer à atténuer l’effet de la baisse actuelle des cours sur la croissance des pays exportateurs. Malgré tout, la faiblesse des cours des matières premières va amputer d’un point de pourcentage le taux de croissance moyen des exportateurs de matières premières au cours de la période entre 2015 et 2017, par rapport à la période qui s’est écoulée entre 2012 et 2014. Le ralentissement de la croissance sera encore plus important pour les exportateurs de produits énergétiques, puisqu’elle s’élèvera à 2,15 points de pourcentage. Les pertes en production potentielle expliqueront un tiers des pertes en production courante, ce qui suggère que les politiques conjoncturelles ont un rôle à jouer, mais qu’elles devront bien sûr aussi s’accompagner de réformes structurelles visant à soutenir la production potentielle.

 

Références

ASLAM, Aqib, Samya BEIDAS-STROM, Rudolfs BEMS, Oya CELASUN, Sinem Kiliç ÇELIK & Zsóka KÓCZÁN (2015), « Where are commodity exporters headed ? Output growth in the aftermath of the commodity boom », in FMI, World Economic Outlook: Adjusting to Lower Commodity Prices, octobre.

JACKS, David S. (2013), « From boom to bust: A typology of real commodity prices in the long run », NBER, working paper, n° 18874, mars.

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