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20 octobre 2015 2 20 /10 /octobre /2015 16:21

La Grande Récession a réduit de façon permanente la trajectoire tendancielle du PIB dans tous les pays avancés : la trajectoire tendancielle qu’ils suivent désormais est bien inférieure à celle qu’ils suivaient avant la crise financière. Autrement dit, les habitants des pays avancés auraient été bien plus riches aujourd’hui s’il n’y avait pas eu de crise financière. Par rapport aux précédents cycles d’affaires, le cycle actuel s’est caractérisé par une récession plus longue et plus persistante, sans que les pays ne connaissent une forte reprise leur permettant de revenir sur leur trajectoire antérieure. Ces faits stylisés sont désormais bien documentés par la littérature : ils ont notamment été recensés par Jane Haltmaier (2012), par Laurence Ball (2014), par le FMI (2015) ou encore plus récemment par Robert Martin, Teyanna Munyan et Beth Anne Wilson (2015).

GRAPHIQUE 1  Estimations et prévisions du PIB des Etats-Unis par le FMI en avril 2007, en avril 2008 et en avril 2010

L’austérité laisse des cicatrices permanentes sur l’activité

Lorsqu’on se penche sur l’évolution des estimations et prévisions de croissance, on se rend compte qu’il fallut des années pour reconnaître le caractère permanent des pertes de production occasionnées par la Grande Récession. Au début de la crise, les conjoncturistes prévoyaient initialement un retour progressif du PIB à sa trajectoire tendancielle antérieure, comme lors des précédentes récessions. Mais au fur et à mesure que les années passèrent, les estimations et prévisions de croissance furent révisées à la baisse et les conjoncturistes firent preuve d’un pessimisme croissant. Dans le cas des Etats-Unis, les révisions à la baisse des estimations et prévisions de croissance en 2008 se poursuivirent en 2010, dans la mesure où la crise se révéla être plus persistante qu’on ne l’anticipait auparavant (cf. graphique 1). Si une telle dynamique a été observée dans l’ensemble des pays avancés, elle a été particulièrement visible dans les pays de la zone euro : non seulement les révisions furent plus importantes au cours des premières années, mais elles se poursuivirent même après 2010, lorsque la zone euro entra dans sa seconde récession (cf. graphique 2). Ces révisions concernaient également les prévisions de long terme. La crise a été très persistante dans la zone euro : son PIB est toujours inférieur de 13 % à la trajectoire qu’il poursuivait en 1999, lorsque l’euro fut lancé, et son PIB potentiel a connu une détérioration d’une même ampleur. 

GRAPHIQUE 2  Estimations et prévisions du PIB et du PIB potentiel de la zone euro par le FMI en avril 2007, en avril 2011 et en avril 2014

L’austérité laisse des cicatrices permanentes sur l’activité

Beaucoup, lorsqu’ils parlent de la crise ou de l’action publique, supposent d’une part que le PIB tend invariablement à retourner à sa trajectoire tendancielle et d’autre part que cette dernière dépend seulement de facteurs purement structurels, comme la démographie et le progrès technique. Ce faisant, ils en concluent que la crise n’est qu’une déviation temporaire du PIB par rapport à sa trajectoire et que le retour du PIB à sa trajectoire ne dépend pas des actions prises par les autorités, tout du moins pas des mesures de politique conjoncturelle. Dans cette logique, les autorités publiques peuvent se contenter d’accroître le PIB potentiel, en adoptant des réformes structurelles : si le PIB retourne à son potentiel, le relèvement du potentiel ne fera qu’accélérer la croissance du PIB. 

Pourtant, la dynamique suivie par le PIB lors de la Grande Récession confirme que sa trajectoire tendancielle n’est pas insensible à la conjoncture. Il existe en effet des effets d’hystérèse (hystérésis) et ceux-ci semblent être d’autant plus importants que la récession est sévère. Par exemple, lors d’une récession, l’étroitesse des débouchés désincite les entreprises à investir, si bien qu’elles peuvent difficilement accroître leur offre lorsque l’économie renoue avec la reprise ; les entreprises peuvent notamment réduire leurs investissements en recherche-développement lors de la récession, ce qui freine le rythme de l’innovation. En outre, les travailleurs qui se retrouvent au chômage perdent de leurs compétences, ce qui diminue non seulement leurs perspectives d’embauche, mais tend également à réduire la productivité du travail. En d’autres termes, un phénomène conjoncturel comme une récession est susceptible de dégrader le PIB potentiel ; ce dernier ne dépend pas des seuls facteurs structurels.

La faiblesse de la reprise suite à la Grande Récession ne fait pas non plus consensus. Pour certains, elle s’explique par des changements structurels (ou par le manque de réformes structurelles). Pour d’autres, il s’agit d’un phénomène conjoncturel exacerbé par la mauvaise orientation des politiques conjoncturelles. Or la Grande Récession se singularise également par une forte détérioration des ratios dette publique sur PIB, alors même que ces derniers étaient initialement élevés. En effet, le ralentissement même de l’activité a entraîné un tarissement des recettes fiscales, tandis que le sauvetage du secteur bancaire et l’adoption de plans de relance budgétaire ont entraîné une hausse des dépenses publiques. Ainsi en réponse à cette dégradation des finances publiques, plusieurs pays ont adopté des plans d’austérité à partir de 2009 afin de réduire leurs déficits et ramener leurs ratios d’endettement sur des trajectoires plus soutenables. Pour certains, c’est le maintien de niveaux élevés de dette publique qui a freiné la reprise et rendu les pertes de production permanentes. Pour d’autres, c’est l’adoption de plans d’austérité, alors même que les économies n’avaient pas achevé leur reprise, qui explique que le PIB soit resté piégé sur une trajectoire tendancielle inférieure à celle qu’il suivait avant la crise.

Au sein du monde universitaire, ce débat s’est cristallisé sur la taille des multiplicateurs budgétaires. Pour les défenseurs de l’austérité, les multiplicateurs sont inférieurs à l’unité, voire même négatifs, si bien que l’austérité budgétaire est susceptible de stimuler fortement l’activité, par exemple en nourrissant la confiance des agents. Pour les critiques de l’austérité, les multiplicateurs sont supérieurs à l’unité, tout du moins en période de crise, si bien qu’une consolidation est susceptible de nuire particulièrement à l’activité, aggravant la récession et retardant la reprise. La majorité des études, tendent effectivement à confirmer que les multiplicateurs sont bien plus élevés durant les récessions qu’en temps normal. Par exemple, selon Olivier Blanchard et Daniel Leigh (2013), deux économistes du FMI, le multiplicateur budgétaire s’élevait à 1,5 lors de la Grande Récession : lorsque les gouvernements accroissaient leurs dépenses de 10 euros, le PIB augmentait de 15 euros ; réciproquement, lorsque les gouvernements réduisaient de 10 euros leurs dépenses, le PIB diminuait de 15 euros. Les estimations du multiplicateurs disponibles au début de la crise avaient par conséquent tendance à sous-estimer la nocivité des plans d’austérité (et réciproquement l’efficacité des plans de relance), puisqu’ils s’appuyaient sur des données antérieures à la crise. Par conséquent, en 2009, certaines organisations internationales, comme le FMI justement, ont pu appeler hâtivement les gouvernements à resserrer leur politique budgétaire, en en surestimant les gains et en en sous-estimant les dommages.

Reprenant la méthodologie de Blanchard et Leigh (2013), Antonio Fatás et Larry Summers (2015) ont analysé empiriquement les liens entre trajectoire suivie par le PIB et l’orientation de la politique budgétaire lors de la Grande Récession. Ils ont tout d’abord cherché à déterminer si les variations permanentes du PIB sont associées à des changements structurels (par exemple à des chocs de productivité ou à des changements démographiques) ou aux actions des autorités budgétaires. Ils constatent qu’une part significative des pertes en PIB courant et en PIB potentiel résulte directement des plans d’austérité menés entre 2009 et 2011. L’analyse empirique montre que les révisions de la croissance potentielle sont très fortement corrélées au degré d’austérité budgétaire : les consolidations budgétaires ont accentué les effets d’hystérèse en comprimant davantage la demande globale à court terme. En fait, peut-être que le PIB aurait retrouvé sa tendance d’avant-crise si les gouvernements avaient continué de stimuler l’activité en lieu et place d’embrasser l’austérité.

En utilisant des données relatives aux sept années qui ont suivi le début de la crise, aussi bien que les estimations de production potentielle, Fatás et Summers constatent que les tentatives visant à réduire les ratios d’endettement en adoptant l’austérité budgétaire se sont traduites par une hausse des ratios d’endettement en dégradant fortement leur dénominateur, en l’occurrence le PIB. Non seulement le PIB aurait été plus élevé, mais les ratios dette publique sur PIB auraient été bien plus faibles s’il n’y avait pas eu de plans d’austérité. Les résultats de Fatás et Summers tendent à confirmer l’idée que les consolidations budgétaires sont contre-productives lorsque les économies sont déprimées, comme l’ont notamment suggéré Brad DeLong et Larry Summers (2012) : chercher à réduire le déficit lorsque l’économie est en récession va non seulement durablement affecter l’activité, mais aussi conduire à une nouvelle hausse de l’endettement public. Certains pays se retrouvent alors face à un cercle vicieux, puisque la nouvelle détérioration des finances publiques les incite à poursuivre les mesures d’austérité. Le mieux aurait été d’attendre que les économies avancées aient achevé leur reprise et que leur PIB ait retrouvé sa trajectoire d’avant-crise pour enfin se préoccuper de la solvabilité publique et adopté des plans d’austérité.

 

Références

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BLANCHARD, Olivier J., & Daniel LEIGH (2013), « Growth forecast errors and fiscal multipliers », FMI, working paper, n° 13/1. Traduction française, « Les erreurs de prévision de croissance et les multiplicateurs budgétaires », disponible sur Annotations (blog).

DELONG, J. Bradford, & Lawrence H. SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », Brookings Papers on Economic Activity.

FATÁS, Antonio (2014), « The permanent scars of fiscal consolidation », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 1er octobre. Traduction française, « Les cicatrices permanentes de l’austérité budgétaire », in Annotations (blog).

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2015), « The permanent effects of fiscal consolidations », document de travail.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », World Economic Outlook, chapitre 3.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.

WREN-LEWIS, Simon Wren-Lewis (2015), « Endogenous supply and depressed demand », in Mainly Macro (blog), 18 février 2015. Traduction française, « Offre endogène et demande déprimée », in Annotations (blog).

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17 octobre 2015 6 17 /10 /octobre /2015 17:42

Plusieurs études empiriques ont remarqué que la volatilité macroéconomique s’est fortement réduite depuis le milieu des années quatre-vingt, aux Etats-Unis comme dans d’autres pays avancés, un phénomène que James Stock et Mark Watson (2002) ont qualifié de « Grande Modération » (Great Moderation). La littérature a avancé plusieurs raisons susceptibles de l’expliquer. Pour certains, elle tient à des changements structurels, du côté de l’offre, notamment une meilleure gestion des stocks et des chaînes de valeur, la tertiarisation des économies et l’accroissement de la concurrence sur les marchés des biens et services. Pour d’autres, elle s’explique par l’adoption de meilleures politiques conjoncturelles : les autorités ont su mieux faire face aux chocs touchant les économies. En l’occurrence, l’adoption du ciblage d’inflation, l’indépendance des banques centrales et leur plus grande transparence auraient accru l’efficacité de la politique monétaire. Ces deux premiers catégories d’explications laissaient certains suggérer, il y a encore moins d’une décennie, qu’une récession majeure était improbable ; depuis le milieu des années quatre-vingt, les Etats-Unis n’avaient connu que deux légères récessions. Selon une troisième explication, la Grande Récession pourrait tout simplement s’expliquer par la chance (good luck). 

L’éclatement en 2008 de la plus grave crise économique et financière depuis la Seconde Guerre mondiale a naturellement amené certains à douter de la réalité de la Grande Modération ou elle a tout du moins accrédité l’hypothèse de la « chance » [Ng et Wright, 2013]. Pourtant, certaines études, comme celle de María Dolores Gadea-Rivas, Ana Gómez-Loscos et Gabriel Pérez-Quirós (2014) et celle de Jason Furman (2014), estiment que la Grande Récession ne met pas un terme à la Grande Modération : malgré la violence de la récente crise mondiale, l’ensemble de la période s’écoulant entre le milieu des années quatre-vingt et aujourd’hui reste marquée par une volatilité exceptionnellement faible.

Beaucoup considèrent que la Grande Récession résulte de déséquilibres accumulés depuis le milieu des années quatre-vingt, notamment des prises de risque et de l’essor de l’endettement, aussi bien sur les marchés financiers que sur les marchés immobiliers. Certains vont encore plus loin et suggèrent que la Grande Modération a elle-même favorisé les déséquilibres : la faible volatilité aurait stimulé les prises de risque et le crédit en alimentant l’optimisme tant des agents privés que des autorités publiques. Ainsi, à la veille de la crise du crédit subprime, peu croyaient en l’imminence d’une crise financière majeure. Les autorités monétaires n’ont pas cherché à contenir l’envolée de la dette privée, ni la hausse des prix de l’immobilier. Au début de la crise financière, la croyance en l’efficacité de la politique monétaire a elle-même incité dans un premier temps les banquiers centraux à se préoccuper des seules turbulences financières, sans réellement se soucier de leurs éventuelles répercussions sur l’économie réelle.

Une telle idée fait écho à l’hypothèse que Hyman Minsky a développé il y a plusieurs décennies, celle selon laquelle « la stabilité est déstabilisatrice ». Au fur et à mesure que l’économie poursuit sa croissance sans heurts et que le souvenir de la dernière crise financière s’effrite, les agents se montrent de moins en moins averses au risque, notamment dans les contrats de prêts : l’ensemble des agents est de plus en plus incité à emprunter, tandis que les banques sont de moins en moins réticentes à prêter. La hausse résultante du crédit stimule l’investissement, ce qui pousse les prix d’actifs (les prix de l’immobilier, les cours boursiers…) à la hausse et entretient la croissance, renforçant l’optimisme des agents. Les emprunteurs consacrent leur crédit à des projets de plus en plus risqués et acceptent des modes de financement de plus en plus spéculatifs. Parallèlement, les banques trouvent de nouvelles manières d’accroître l’offre de crédit sans enfreindre la réglementation en place. Cette innovation financière contribue un temps à stabiliser macroéconomique, en permettant aux ménages de continuer de consommer malgré les pertes temporaires de revenu ; mais elle devient au contraire un vecteur de transmission et d’amplification en cas de crise majeure.

Au final, les déséquilibres s’accumulent, fragilisant l’économie, mais cette fragilisation peut rester dissimulée. Or, plus les déséquilibres s’accumulent, plus la subséquente crise financière sera violente. En d’autres termes, le risque de crise financière s’accroît alors même que l’économie devient de plus en plus vulnérable. Si de tels mécanismes sont effectivement à l’œuvre et si la Grande Modération se poursuit, alors la fréquence des crises mineures s’est peut-être réduite, mais au prix de crises majeures plus fréquentes. 

Jon Danielsson, Marcela Valenzuela et Ilknur Zer (2015a, 2015b) ont étudié les répercussions de la volatilité financière sur la probabilité de crises financières en construisant et en utilisant un échantillon de données relatives à 60 pays sur une période couvrant 211 années. En l’occurrence, ils cherchent à préciser la relation entre la volatilité (qu’elle soit faible ou forte, anticipée ou non) sur la probabilité de crises bancaires, de crises boursières et de crises de change. Tout d’abord, ils constatent que la volatilité n’est pas un indicateur avancé significatif des crises, mais que les périodes non anticipées de forte ou faible volatilité en sont des indicateurs avancés. En fait, l’impact dépend du type de crises. En effet, la faible volatilité entraîne des crises bancaires, tandis que la forte volatilité accroît la probabilité de crises boursières ; par contre, la volatilité, quelle que soit sa forme, a un impact peu significatif sur la probabilité de crise de change. Ensuite, les auteurs observent comment les structures des marchés, les régimes de change et les développements technologiques influencent l’incidence de la volatilité sur la probabilité de crises. La relation entre la volatilité et les crises devient encore plus forte lorsque les marchés financiers sont plus importants et moins régulés. La relation est particulièrement faible durant l’ère de Bretton Woods, c’est-à-dire précisément à une période où les marchés financiers et les mouvements de capitaux étaient fortement réglementés. Les auteurs avancent des preuves empiriques soutenant l’hypothèse minskyenne que les environnements à faible risque sont propices à un suroptimisme et à une plus forte accumulation de prises de risque.

 

Références

DANIELSSON, Jon, Marcela VALENZUELA & Ilknur ZER (2015a), « Learning from history: Volatility and financial crises », document de travail, septembre.

DANIELSSON, Jon, Marcela VALENZUELA & Ilknur ZER (2015b), « Volatility, financial crises and Minsky's hypothesis », in VoxEU.org, 2 octobre.

FURMAN, Jason (2014), « Whatever happened to the Great Moderation? », discours prononcé à la 23ième conférence annuelle Hyman P. Minsky, 10 avril.

GADEA-RIVAS, María Dolores, Ana GÓMEZ-LOSCOS & Gabriel PÉREZ-QUIRÓS (2014), « The two greatest. Great Recession vs. Great Moderation », Banque d’Espagne, documento de trabajo, n° 1423.

MINSKY, Hyman P. (1992), « The financial instability hypothesis », Levy Institute, working paper.

NG, Serena, & Jonathan H. WRIGHT (2013), « Facts and challenges from the Great Recession for forecasting and macroeconomic modeling », NBER, working paper, n° 19469.

STOCK, James H., & Mark W. WATSON (2002), « Has the business cycle changed and why? », NBER, working paper, n° 9127.

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15 octobre 2015 4 15 /10 /octobre /2015 17:12

Le nombre de réformes du marché du travail s’est fortement accru avec la Grande Récession. Beaucoup ont justement été mises en œuvre par les gouvernements afin de réduire les répercussions de la crise financière mondiale et notamment de renverser la hausse du chômage. Certains ont suggéré que la divergence des performances économiques et des taux de chômage observée dans la zone euro depuis le début de la crise s’explique par la présence de rigidités sur les marchés du travail : ces dernières auraient rendu les entreprises de moins en moins compétitives dans les pays « périphériques » de la zone euro, ce qui aurait compliqué leur ajustement lors de la crise et aggravé par là même tant la contraction de l’activité que la hausse du chômage. Selon une telle optique, les réformes visent à accélérer la reprise, en incitant les chômeurs à rechercher plus activement un emploi, en accroissant la rentabilité des entreprises et en incitant ces dernières (notamment par ce biais-là) à davantage embaucher. Si le salaire peut varier plus librement, les entreprises pourront plus facilement le réduire lorsqu’elles rencontrent des difficultés, ce qui permettrait alors de ramener plus rapidement le marché du travail à l’équilibre en période de récession. A long terme, le processus de destruction créatrice s’en trouve facilité, puisque les secteurs en déclin licencient plus facilement leur personnel, alors même que les secteurs les plus efficaces sont incités à embaucher.

Malheureusement, il est possible que les réformes du marché du travail aient des résultats opposés à ceux recherchés, du moins à court terme, et ce en particulier lorsque l’activité est atone. Par exemple, en facilitant le licenciement et l’embauche, la déréglementation peut accroître le chômage au niveau agrégé, puisqu’il sera devient coûteux et moins compliqué pour les entreprises de réduire leur personnel lors de la récession et d’embaucher à nouveau une fois la reprise confirmée. Si les réformes se traduisent par une plus grande flexibilité des salaires (en l’occurrence à la baisse), les salaires auront certes tendance à augmenter lors des phases d’expansions, mais par contre à baisser lors des récessions. Or si le chômage augmente et si les salaires tendent à diminuer, les ménages seront incités à réduire leurs dépenses de consommation, ce qui déprimera davantage la demande globale et l’emploi. 

Dans une étude publiée par l'Organisation Internationale du Travail, Dragos Adascalitei et Clemente Pignatti Morano (2015) ont analysé les déterminants et les répercussions des diverses réformes du marché du travail qui ont été mises en œuvre dans 111 pays développés et en développement entre 2008 et 2014. En l’occurrence, ils ont identifié 643 changements dans la réglementation du marché du travail au cours de cette période. Ils confirment l’accélération des réformes avec la crise financière mondiale : le nombre annuel de réformes est passé de 63 en 2008 à un maximum de 147 en 2012, avant de diminuer en passant à 106 en 2013, puis à 31 en 2014.

Leur analyse empirique montre que, si la majorité des pays sont attentifs aux évolutions sur le marché du travail et affichent leur volonté à le réformer, la fréquence, le contenu et le contexte des réformes diffèrent fortement d’un pays à l’autre. Adascalitei et Pignatti Morano constatent que les pays développés, en particulier les membres de l’Union européenne, ont été les plus enclins à réformer la réglementation de leur marché du travail lors de la Grande Récession, très souvent en redéfinissant les contrats de travail permanents ; les réformes menées dans les pays développées se sont davantage focalisées sur les institutions de négociation collective. Dans les économies développées, les réformes visent principalement à assouplir la réglementation du travail ; elles ont été d’autant plus fréquentes et importantes que le taux de chômage était élevé et la croissance du PIB faible. A l’inverse, les réformes menées dans les pays en développement visent surtout à accroître la protection des travailleurs et elles sont les plus fréquentes dans les pays qui connaissent une forte croissance économique. Si les réformes des contrats de travail permanents, des licenciements collectifs et de la négociation collective sont très sensibles aux fluctuations de l’activité, les réformes touchant les contrats de travail temporaires et d’autres formes d’emploi sont par contre relativement insensibles au cycle d’affaires.

Adascalitei et Pignatti Morano se sont ensuite penchés sur les répercussions des diverses réformes mises en œuvre depuis 2008, en se demandant si elles ont contribué à pousser les taux de chômage à la baisse et les taux d’emploi à la hausse. Ils constatent que la déréglementation diminue les taux d’emploi dans les pays développés et dans les pays en développement au cours de l’année qui suit sa mise en œuvre. En outre, elle accroît les taux de chômage dans les pays développés à court terme, mais les effets ne sont pas significatifs dans les pays en développement. Ainsi, en mettant en évidence les répercussions délétères que les réformes structurelles sont susceptibles d’avoir à court terme, Adascalitei et Pignatti Morano confirment les résultats de plusieurs études antérieures, notamment celle réalisée par Matteo Cacciatore, Romain Duval et Giuseppe Fiori (2012). Bien sûr, comme ils le soulignent eux-mêmes, leur étude ne permet pas de mettre en évidence les répercussions que ces réformes peuvent avoir à long terme.

 

Références

ADASCALITEI, Dragos, & Clemente PIGNATTI MORANO (2015), « Labour market reforms since the crisis: Drivers and consequences », OIT, research department working paper, n° 5

CACCIATORE, Matteo, Romain DUVAL & Giuseppe FIORI (2012), « Short-term gain or pain? A DSGE model-based analysis of the short-term effects of structural reforms in labour and product markets », OCDE, economics department working paper, n° 948.

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14 octobre 2015 3 14 /10 /octobre /2015 14:00

Le changement climatique et en particulier la hausse tendancielle des températures moyennes sont susceptibles de modifier les flux migratoires, d’accélérer le peuplement de certains territoires et d’entraîner à l'inverse le dépeuplement de d’autres territoires, aussi bien à l’intérieur de chaque pays qu’au niveau international. En l’occurrence, les migrations environnementales dépendent étroitement de l'évolution de la productivité agricole. En effet, le rendement agricole n’a atteint son maximum qu’après des ajustements aux températures locales étalés sur plusieurs siècles, si bien qu’un écart prolongé des températures par rapport à leur moyenne historique est susceptible de réduire la productivité agricole. Or l’agriculture est une source essentielle d’emplois et de revenus dans de nombreux pays en développement. Par conséquent, le changement climatique est susceptible de réduire les revenu des populations rurales et par là même les incitations à rester dans les campagnes.

Ces dernières décennies, plusieurs études ont cherché à préciser l’impact des facteurs climatiques et environnementaux sur la migration [Cai et alii, 2014 ; Cattaneo et Peri, 2015]. Beaucoup d’entre elles mettent en évidence un impact significatif du climat sur la migration. Salvador Barrios, Luisito Bertinelli et Eric Strobl (2006) constatent que les pluies affectent l’exode rural et l’urbanisation dans les pays d’Afrique subsaharienne. A partir de données relatives au Mexique, Feng Shuaizhang, Alan Krueger et Michael Oppenheimer (2010) constatent que les bouleversements des cultures impulsés par le changement climatique influencent l’émigration mexicaine à destination des Etats-Unis. De leur côté, Clark Gray et Valerie Mueller (2012) ont montré que les destructions de cultures provoquées par les sécheresses influencent puissamment la mobilité au Bangladesh, alors que les inondations ont de moindres répercussions. En analysant également les pays d’Afrique subsaharienne, Luca Marchiori, Jean-François Maystadt et Ingmar Schumacher (2012) ont mis en évidence que les intempéries accroissent la migration aussi bien au sein de chaque pays qu’entre les pays eux-mêmes. Valerie Mueller, Clark Gray et Katrina Kosec (2014) constatent que les inondations ont un impact limité sur la migration, mais que les fortes chaleurs accroissent la migration à long terme au Pakistan.

Peu d’études ont véritablement cherché à observer et à prévoir les migrations environnementales au niveau international en s'appuyant sur de larges échantillons de pays. Ruohong Cai, Shuaizhang Feng, Mariola Pytliková et Michael Oppenheimer (2014) ont contribué à combler un tel manque en analysant des données annuelles relatives aux flux de migration en provenance de 163 pays et à destination de 42 pays de l’OCDE au cours des trois dernières décennies. Ils constatent une relation positive et statistiquement significative entre la température et l’émigration dans la plupart des pays qui dépendent de l’agriculture. Ils constatent que les flux migratoires vers les principales destinations sont particulièrement sensibles aux variations des températures.

En utilisant les données à relatives à 116 pays entre 1960 et 2000, Cristina Cattaneo et Giovanni Peri (2015) ont récemment analysé l’impact différentiel du réchauffement climatique sur la probabilité d’émigrer à l’étranger ou bien de simplement quitter les campagnes pour aller dans les villes. Ils constatent que la hausse des températures stimule l’émigration vers les villes et vers les autres pays dans le cas des économies à revenu intermédiaire. Par contre, dans les pays à faible revenu, les ménages font face à de puissantes contraintes en termes de liquidité : les gens sont si pauvres qu’ils ne peuvent faire face au coût de l’émigration. Par conséquent, la hausse des températures réduit la probabilité de quitter les campagnes pour aller résider en villes ou d'émigrer vers d’autres pays, dans la mesure où elle réduit davantage le revenu, donc les possibilités de faire face au coût de l’émigration. Au final, dans les pays à revenu intermédiaire, la migration représente une marge importante d’ajustement face au réchauffement climatique, qui est susceptible d’accélérer le changement structurel et même d’accroître le revenu par travailleur. Cependant un tel mécanisme ne semble pas être à l’œuvre dans les économies pauvres. Si le réchauffement climatique est susceptible d’accroître le PIB par tête en entraînant une baisse de la pauvreté rurale dans les pays à revenu intermédiaire, il risque au contraire de détériorer le niveau de vie dans les pays à faible revenu en enfermant davantage les populations dans des trappes à pauvreté.

 

Références

BARRIOS, Salvador, Luisito BERTINELLI & Eric STROBL (2006), « Climatic change and rural-urban migration: The case of sub-Saharan Africa », in Journal of Urban Economics, vol. 60, n° 3.

CAI, Ruohong, Shuaizhang FENG, Mariola PYTLIKOVÁ & Michael OPPENHEIMER (2014), « Climate variability and international migration: The importance of the agricultural linkage », IZA, discussion paper, n° 8183, mai.

CATTANEO, Cristina, & Giovanni PERI (2015), « The migration response to increasing temperatures », NBER, working paper, n° 21622, octobre.

FENG, Shuaizhang, Alan B. KRUEGER & Michael OPPENHEIMER (2010), « Linkages among climate change, crop yields and Mexico-US cross-border migration », in Proceedings of the National Academy of Sciences, vol. 107, n° 32.

GRAY, Clark L., & Valerie MUELLER (2012), « Natural disasters and population mobility in Bangladesh », in Proceedings of the National Academy of Sciences, vol. 109, n° 16.

MARCHIORI, Luca, Jean-François MAYSTADT & Ingmar SCHUMACHER (2012), « The impact of weather anomalies on migration in sub-Saharan Africa », in Journal of Environmental Economics and Management, vol. 63.

MUELLER, Valerie A., Clark L. GRAY & Katrina KOSEC (2014), « Heat stress increases long-term human migration in rural Pakistan », in Nature Climate Change, vol. 4.

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10 octobre 2015 6 10 /10 /octobre /2015 23:12

Les prix des matières connaissent de cycles étirés sur plusieurs décennies, de véritables « super-cycles » [Jacks, 2012]. Le dernier a été particulier long et ample : après avoir fortement augmenté pendant une décennie, les prix des matières premières, en particulier les prix des énergies et des métaux, ont fortement baissé depuis 2011. Beaucoup expliquent la hausse des prix des matières premières au cours des années deux mille par la forte croissance des pays émergents, notamment de la Chine, qui aurait ainsi alimenté la demande de matières premières ; la récente chute des prix des matières premières s’expliquerait quant à elle par l’essoufflement de la croissance des pays émergents, qui aurait déprimé la demande mondiale en matières premières, mais aussi par l’accroissement de l’offre à travers le monde.

GRAPHIQUE  Prix mondiaux des métaux et des énergies en termes réels (en indices, base 100 en 2005)

Quel sera l’impact de la baisse des cours des matières premières sur la croissance des pays exportateurs ?

source : Celasun et alii (2015)

Ces fluctuations des cours se traduisent par un changement des termes de l’échange pour les pays exportateurs, c’est-à-dire du prix de leurs exportations relativement à leurs importations. Ces variations influencent directement l’activité domestique. Alors qu’elle s’accélérait au cours des années deux mille, grâce à la hausse des cours, la croissance de la production a fortement ralenti ces dernières années dans les pays émergents et en développement qui sont des exportateurs nets de matières premières. Ce ralentissement de la croissance des pays exportateurs de matières premières a pu lui-même contribuer à déprimer la demande mondiale de matières premières et à renforcer par là même la baisse des cours.

La question qui se pose alors est si la variation des prix des matières premières influence la production potentielle des pays exportateurs ou si elle n’entraîne que des fluctuations temporaires de la production courante autour d’une même trajectoire de la production potentielle. En d’autres termes, l’accélération de la croissance au cours du boom des matières premières a-t-elle reflété une accélération de la croissance de la production potentielle ou ne reflète-t-elle qu’une surchauffe conjoncturelle ? Si le ralentissement est essentiellement conjoncturel, les autorités publiques doivent assouplir leurs politiques conjoncturelles ; par contre, si le ralentissement est essentiellement structurel, l’adoption de politiques expansionnistes pourrait ne pas être d’une grande aide pour y mettre un terme.

Dans la dernière édition des Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Aqib Aslam, Samya Beidas-Strom, Rudolfs Bems, Oya Celasun, Sinem Kiliç Çelik et Zsóka Kóczán (2015) ont observé un échantillon de 40 pays exportateurs de matières premières pour analyser l’importance des composantes structurelle et conjoncturelle dans la croissance de leur production au cours du cycle des prix des matières premières. Ils rappellent que les pays exportateurs ont déjà connu par le passé des ralentissements durables de leur croissance, liés à l’effondrement des cours. Cependant Le ralentissement actuel pourrait être bien plus important que les précédents, dans la mesure où les fluctuations des termes de l’échange observées au cours des années deux mille furent bien plus amples que les fluctuations passées. Si les améliorations des termes de l’échange au cours des années deux mille ont dû entraîner une plus forte accélération de la croissance de la production courante et de la production potentielle, leur récente dégradation devrait entraîner un plus fort ralentissement de la croissance de la production courante et de la production potentielle que par le passé.

Celasun et ses coauteurs constatent que la production courante et la production potentielle évoluent toutes les deux dans le même sens que les termes de l’échange des matières premières, mais que la production courante varie deux fois amplement que la production potentielle en réaction aux variations des termes de l’échange des matières premières. En moyenne, deux tiers des variations de la croissance de la production courant ont une origine conjoncturelle, tandis que le tiers restant s’explique par des facteurs structurels, en l’occurrence par une dégradation de la croissance potentielle. La forte réponse de l’investissement aux fluctuations des termes de l’échange est la principale contributrice aux variations de la croissance potentielle au cours du cycle. A l’inverse, la croissance de l’emploi et la croissance de la productivité totale des facteurs contribuent peu aux variations de la croissance potentielle. 

Les résultats sont bien sûr différents d’un pays à l’autre. Par exemple, l’analyse suggère que la croissance fluctue plus amplement dans les pays exportateurs d’énergies et de métaux, ainsi que dans les pays ayant un faible niveau de développement financier. Le cycle est également exacerbé lorsque les taux de change sont peu flexibles et lorsque la politique budgétaire est procyclique, c’est-à-dire lorsqu’elle s’assouplit en période de boom (ce qui alimente le boom) et se resserre en période de ralentissement (ce qui contribue à déprimer davantage l’activité). Les études de cas réalisées autour de l’Australie, du Canada et du Chili suggèrent que les booms d’investissement dans les pays exportateurs de matières premières sont principalement des booms dans le secteur producteur de matières premières.

Celasun et ses coauteurs concluent leur travail en cherchant à anticiper les perspectives de croissance futures des pays exportateurs de matières premières. Certes, la politique budgétaire a été moins procyclique que par le passé et les régimes de change ont été plus souples, ce qui devrait contribuer à atténuer l’effet de la baisse actuelle des cours sur la croissance des pays exportateurs. Malgré tout, la faiblesse des cours des matières premières va amputer d’un point de pourcentage le taux de croissance moyen des exportateurs de matières premières au cours de la période entre 2015 et 2017, par rapport à la période qui s’est écoulée entre 2012 et 2014. Le ralentissement de la croissance sera encore plus important pour les exportateurs de produits énergétiques, puisqu’elle s’élèvera à 2,15 points de pourcentage. Les pertes en production potentielle expliqueront un tiers des pertes en production courante, ce qui suggère que les politiques conjoncturelles ont un rôle à jouer, mais qu’elles devront bien sûr aussi s’accompagner de réformes structurelles visant à soutenir la production potentielle.

 

Références

ASLAM, Aqib, Samya BEIDAS-STROM, Rudolfs BEMS, Oya CELASUN, Sinem Kiliç ÇELIK & Zsóka KÓCZÁN (2015), « Where are commodity exporters headed ? Output growth in the aftermath of the commodity boom », in FMI, World Economic Outlook: Adjusting to Lower Commodity Prices, octobre.

JACKS, David S. (2013), « From boom to bust: A typology of real commodity prices in the long run », NBER, working paper, n° 18874, mars.

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8 octobre 2015 4 08 /10 /octobre /2015 22:25

La majorité des banques centrales ont adopté le ciblage d’inflation depuis le début des années quatre-vingt-dix. En l’occurrence, la majorité d’entre elles cherchent à maintenir le taux d’inflation au plus proche de 2 % : en principe, elles resserrent leur politique monétaire lorsqu’elles estiment que l’inflation va s’accélérer au-delà de 2 % et elles l’assouplissent lorsqu’elles estiment que l’inflation sera inférieure à 2 %. Si les agents anticipent que la banque centrale fera tout son possible pour maintenir l’inflation à 2 %, leurs anticipations d’inflation s’ancreront plus rapidement autour de 2 %, ce qui facilitera la tâche des autorités monétaires. Certains pensent également que la plus grande stabilité des prix contribue à renforcer la stabilité macroéconomique.

Le ciblage d’inflation, tel qu’il a été adopté par les banques centrales, n’a toutefois pas empêché les pays avancés de connaître la plus forte contraction de leur activité depuis la Grande Dépression des années trente. Les coûts associés à la Grande Récession ont été amplifiés par le fait que les taux d’intérêt nominaux aient été contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Il aurait fallu que les taux d’intérêt soient négatifs pour que l’écart de production (output gap) se referme et pour que l’économie revienne à son plein emploi. Comme les taux d’intérêt nominaux peuvent difficilement baisser en deçà de zéro, la politique monétaire en devient excessivement restrictive : au lieu d’atténuer le choc déflationniste et le chômage, elle les amplifie.

Plusieurs études ont cherché à déterminer si l’existence de la borne inférieure zéro nécessite à ce que les banques centrales relèvent leur cible d’inflation [Kryvtsov et Mendes, 2015]. Par exemple, en supposant que le taux d’intérêt naturel soit de 2,5 % et que la cible d’inflation soit de 2 %, David Reifschneider et John Williams (2000) ont estimé que la politique monétaire ne sera contrainte à la borne inférieure zéro que 5 % du temps et que ces épisodes de trappe à liquidité ne durent pas plus d’une année. Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko et Johannes Wieland (2012) constatent que la prise en compte de la borne inférieure zéro élève le taux d’inflation optimal de zéro à 1,5 %. Par conséquent, leurs résultats ne justifient pas une cible supérieure à 2 %.

Comme le montrent Oleksiy Kryvtsov et Rhys Mendes (2015) dans leur revue de la littérature sur l’optimalité de la cible d’inflation, les événements et études de ces dernières années ont mis davantage en évidence les dangers associés à la trappe à liquidité et les difficultés pour l’économie d’en sortir : les coûts du ciblage d’une inflation de 2 % sont beaucoup plus élevés que ce que l’on pensait auparavant. La trappe à liquidité a persisté beaucoup plus longtemps dans les pays avancés lors de la Grande Récession que ce qui avait été anticipé. Malgré le déploiement de mesures non conventionnelles de politique monétaire, les banques centrales des principales régions développées ont dû maintenir leurs taux d’intérêt durablement au plus proche de zéro, sans pour autant parvenir à ramener leur taux d’inflation aux alentours de 2 %, à refermer l’écart de production et à ramener l’économie au plein emploi. La faiblesse persistante de la demande globale et surtout, dans la période récente, la baisse des prix du pétrole ont continué d’exercer des pressions à la baisse sur les taux d’inflation, au point que de nombreuses économies avancées ont basculé en déflation ou sont proches d’y basculer. Ensuite, les études qui ont mené avant 2011 à partir d’échantillons d’après-guerre ont pu sous-estimer le degré de volatilité dans l’économie. Or, des études comme celles réalisées par Oscar Jorda, Moritz Schularick et Alan Taylor ont montré que les crises financières et les contractions brutales de l’activité sont bien plus fréquentes que ne le suggèrent la seule observation de la période entre la Seconde Guerre mondiale et la Grande Récession. Enfin, les analyses, notamment celles menées par les banques centrales, suggèrent que les taux d’intérêt sont susceptibles d’être à l’avenir en moyenne inférieurs à ceux observés lors des deux dernières décennies. Par conséquent, la probabilité pour que les taux d’intérêt soient contraints par leur borne inférieure zéro est encore plus élevée que par le passé.

Pour autant, beaucoup d’économistes, notamment les banquiers centraux, sont réticents à ce que les banques centrales abandonnent le ciblage d’inflation. Par contre, plusieurs d’entre eux suggèrent à ce que les banques centrales ciblent un taux d’inflation supérieur à 2 % ; Laurence Ball (2014), Olivier Blanchard, Paul Krugman ou encore l’actuel banquier centrale de la Banque d’Angleterre, Mark Carney, ont suggéré que les banques centrales ciblent plutôt une inflation de 4 %. D’une part, les coûts macroéconomiques associés à une inflation de 4 % ne sont très certainement pas significativement plus élevés que ceux associés à une inflation de 2 %. Mais surtout un tel relèvement réduit la fréquence des épisodes de trappe à liquidité. En effet, si les banques centrales adoptaient une cible d’inflation de 4 % en lieu et place d’une inflation de 2 %, les banques centrales auraient eu une plus large marge de manœuvre pour réduire leurs taux directeurs face à un choc de demande négatif et il y aurait eu moins de chances que les taux d’intérêt se retrouvent contraints par leur borne zéro. Enfin, l’inflation contribue d’autant plus à réduire l’endettement des agents qu’elle est élevée. En l’occurrence, une forte inflation érode la dette publique, ce qui accroît la marge de manœuvre des autorités budgétaires et leur permettre d’assouplir davantage leur politique budgétaire, ce qui réduit les chances que l’économie bascule dans une trappe à liquidité et facilite la reprise de l’économie hors d’une trappe à liquidité.

 

Références

BALL, Laurence (2013), « A case for a long-run inflation target of four percent », FMI, working paper, n° 14/92.

COIBION, Olivier, Yuriy GORODNICHENKO & Johannes WIELAND (2012), « The optimal inflation rate in new Keynesian models: Should central banks raise their inflation targets in light of the zero lower bound? », in Review of Economic Studies, vol. 79.

JORDA, Oscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR, (2011), « Financial crises, credit booms and external imbalances: 140 years of lessons », in IMF Economic Review, vol. 59, n° 2.

KRYVTSOV, Oleksiy, & Rhys R. MENDES (2015), « The optimal level of the inflation target: A selective review of the literature and outstanding issues », Banque du Canada, document d’analyse, n° 2015-8

REIFSCHNEIDER, David, & John C. WILLIAMS (2000), « Three lessons for monetary policy in a low inflation era », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 32, n° 4.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

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5 octobre 2015 1 05 /10 /octobre /2015 21:42

Il y a diverses raisons amenant à penser que les récessions, en particulier les plus sévères, dégradent la production potentielle. Par exemple, face à une faible demande globale et à un resserrement du crédit bancaire, les entreprises peuvent être moins incitées à investir, notamment dans l’innovation, si bien que les capacités de production et le potentiel de long terme se dégradent. En outre, les chômeurs ont tendance à perdre leurs compétences ; ou, tout du moins, ils ne peuvent en acquérir de nouvelles, c’est-à-dire profiter de l’apprentissage par la pratique (learning-by-doing). D’un autre côté, certains suggèrent que les récessions contribuent à apurer l’économie de ses excès passés et par là à accroître la soutenabilité de la croissance à long terme. Par exemple, les entreprises les moins efficaces sont susceptibles de faire faillite et de disparaître, c’est-à-dire de libérer davantage de ressources (et notamment davantage de travailleurs) au profit des entreprises les plus efficaces, ce qui accroît la productivité moyenne de l’économie.

Plusieurs études ont constaté que les crises financières bancaires et financières tendent à dégrader la production potentielle ou tout du moins certaines de ses composantes. Davide Furceri et Annabelle Mourougane (2009) ont observé un échantillon de pays de l’OCDE sur la période entre 1960 et 2007. Leurs résultats suggèrent que la survenue d’une crise financière tend à réduire de façon permanente la production potentielle. Les crises financières réduisent en moyenne la production potentielle de 1,5 % à 2,4 %. L’ampleur des pertes de production s’accroît avec la sévérité de la crise. La survenue d’une crise profonde diminue la production potentielle de presque 4 %, soit le double de l’impact moyen d’une crise. Jane Haltmaier (2012) a étudié l’impact des récessions sur la production tendancielle, selon qu'elles soient ou non associées à une crise financière. A partir d'un large échantillon de pays, elle constate que la croissance tendancielle est significativement plus lente dans la période de deux à quatre ans après un pic d’activités que dans les deux ans avant le pic. La profondeur d’une récession a un impact significatif sur les pertes en production potentielle en ce qui concerne les pays avancés, tandis que la durée d’une récession a un impact significatif sur les pertes essuyées par les économies en développement. Par conséquent, si la Grande Récession a pu avoir un profond impact sur la production potentielle des pays avancés, elle n’a eu qu’un impact limité sur celle des pays en développement. De son côté, Laurence Ball (2014) a estimé les répercussions à long terme de la Grande Récession de 2008-2009 sur la production dans 23 pays. Il a comparé les estimations courantes de la production potentielle de l’OCDE et du FMI à la trajectoire que le PIB suivait encore en 2007. Les pertes en production potentielle sont comprises entre pratiquement zéro en Australie et en Suisse à plus de 30 % du PIB en Grèce, en Hongrie et en Irlande. La perte moyenne est de 8,4 % du PIB. Dans certains pays, les pertes en potentielle ont même tendance à s’accroître au cours du temps : leur PIB continue de s’éloigner de sa trajectoire d’avant-crise.

Plus récemment, Robert Martin, Teyanna Munyan et Beth Anne Wilson (2015) ont étudié l’impact des récessions sur le niveau à long terme de la production. Ils observent les répercussions de 150 récessions en s’appuyant sur les données relatives à 23 économies avancées au cours des 40 dernières années. Ils constatent que les récessions sévères ont un impact négatif puissant et soutenu sur le niveau de la production. En effet, pour que le PIB revienne à sa trajectoire tendancielle d’avant-crise, la croissance du PIB après la récession doit être durablement plus forte qu’avant : plus la récession a été sévère, plus la croissance d’après-crise est censée être forte. Or, les auteurs ne trouvent aucune preuve empirique suggérant que la croissance s’accélère suite à la récession, qu’elle soit ou non associée à une crise bancaire et financière. Au contraire, les taux de croissance sont plus lents après qu’avant les récessions, et ce même lorsque les années qui précèdent immédiatement le pic et qui peuvent être associées à une bulle sont exclues de l’analyse. Suite aux récessions, la production reste sous la tendance d’avant-crise pendant une période de temps prolongée, si bien que les pertes de productions associées à la récession ont un caractère permanent et que le PIB suit finalement une nouvelle trajectoire tendancielle. Ce résultat soulève des questions à propos des chocs qui sont à l’origine des récessions : les pertes de production peuvent impliquer que des chocs de demande aient des effets permanents ou bien que les récessions trouvent leur origine dans des chocs d’offre permanents. En outre, Martin et ses coauteurs constatent que les pertes en production sont associées aux déclins de la plupart des composantes de la production, en particulier à moindre utilisation du facteur travail (liée aux déclins du taux d’emploi et du taux d’activité) et à une réduction de l’investissement

Selon Martin et ses coauteurs, l’écart significatif qui apparaît suite aux récessions entre la production courante et la trajectoire d’avant-crise contraste avec la manière par laquelle les économistes et les prévisionnistes modélisent la croissance et la trajectoire de la production après les récessions. Il est souvent supposé que la production croît rapidement après les récessions pour refermer l’écart de production. En fait, les écarts de production se referment surtout via des révisions à la baisse de la production potentielle plutôt que via une croissance rapide après la récession. Les révisions de croissance s’opèrent quant à elles lentement, sur plusieurs années : ce n’est que peu à peu que les prévisionnistes acceptent que la production ne retrouvera finalement pas sa trajectoire d’avant-crise. Les responsables politiques sous-estiment initialement l’impact des récessions sur la production potentielle et ont par conséquent des prévisions d’inflation excessivement optimistes. L’existence de larges pertes en production suite aux récessions plaident pour que les responsables politiques réagissent rapidement au cours de celles-ci, en assouplissant rapidement les politiques conjoncturelles, au lieu d’adopter une attitude attentiste et de rendre par là même permanentes les pertes en production associées à la récession.

 

Références

BALL, Laurence M. (2015), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

FURCERI, Davide, & Annabelle MOUROUGANE (2009), « The effect of financial crises on potential output: new empirical evidence from OECD countries », OCDE, working paper, n° 699.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.

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2 octobre 2015 5 02 /10 /octobre /2015 22:10

Avec la place de plus en plus imposante que la Chine occupe dans l’économie mondiale, les analystes prêtent une attention croissante à ses principaux agrégats macroéconomiques, mais beaucoup doutent de la fiabilité de la comptabilité nationale chinoise. Et certains dirigeants chinois partagent également ce scepticisme. En 2007, Li Keqiang (aujourd’hui Premier ministre du pays) aurait officieusement évoqué la nature artisanale du PIB chinois et indiqué que le gouvernement de sa province préférait se focaliser sur des « indicateurs alternatifs » pour l'activité économique, notamment sur la consommation d’électricité, le volume du fret ferroviaire et le montant des prêts accordés [Fernald et alii, 2015]. D’une part, il est difficile de déterminer avec précision la croissance du PIB lorsque la production croît aussi rapidement et que la structure de la production et de la demande domestique change aussi rapidement. De plus, l’institution en charge de la comptabilité nationale en Chine, le Bureau National des Statistiques, n’est pas indépendante du parti unique [Holz, 2003]. Les données qu’elle utilise et la manière par laquelle elle en tire le PIB nominal, puis le taux de croissance du PIB réel, manquent de transparence ; le manque de données publiquement disponibles empêche toute vérification des chiffres officiels. Certains craignent notamment que les dirigeants, au niveau local ou au niveau des provinces, manipulent les chiffres, en premier lieu parce qu’ils doivent atteindre certains quotas de production. Ils seraient en l’occurrence particulièrement incitées à fausser les chiffres officiels lorsque l’activité ralentit ou surchauffe. Le PIB n'est toutefois pas le seul agrégat à nourrir la perplexité des économistes : le taux de chômage officiel sous-estime peut-être fortement le taux de chômage réel [Feng et alii, 2015].

Cette suspicion vis-à-vis des agrégats ne date pas de cet été. La crise asiatique avait conduit plusieurs analystes à mettre profondément en doute la véracité des estimations chinoises du PIB : en 1998, la Chine affichait une croissance de 7,8 %, à peine inférieure de 1,5 point de pourcentage à la croissance de l’année précédente, alors même que de nombreux pays asiatiques subissaient une forte récession ; plusieurs économistes ont estimé que la croissance chinoise était alors plus proche des 5 %. Inversement, au début des années deux mille, les autorités chinoises affirmaient que la croissance tournait entre 8 et 9 %, alors que certains prétendaient que l’économie chinoise croissait à un rythme plus proche de 10 % [The Economist, 2015]. Le récent ralentissement a ranimé le début autour de la fiabilité des chiffres officiels chinois. Plusieurs commentateurs suggèrent que l’activité économique a davantage ralenti ces derniers mois que ne l’affirment les autorités. La croissance n’avait atteint (officiellement) que 7,3 % en 2014, soit le plus faible niveau depuis 1990 ; aujourd’hui, malgré les difficultés rencontrées par le secteur industriel, les autorités continuent d’afficher des prévisions pour l’année 2015 proches de la cible de 7 % qu’elles poursuivent. Un tel déni ne répondrait pas seulement à des préoccupations politiques : reconnaître un ralentissement plus marqué de la croissance pourrait davantage dégrader la confiance et par là l’activité. 

John Fernald, Eric Hsu et Mark M. Spiegel (2015) se sont récemment interrogés sur la fiabilité du PIB et de d’autres indicateurs d'activité chinoise en utilisant les données relatives aux exportations des partenaires à l’échange de la Chine entre 2000 et 2014. Ils constatent que le contenu en information du PIB chinois s’est fortement amélioré après 2008. Fernald et ses coauteurs testent également la pertinence de plusieurs indicateurs alternatifs de l’activité économique. Ils constatent que certaines combinaisons d’indicateurs alternatifs indiquent assez fidèlement l’évolution de l’activité économique chinoise et se révèlent ainsi bien plus informatifs qu’un unique indicateur, notamment le seul PIB. La performance de ces combinaisons d’indicateurs ne s’améliore pas lorsque les auteurs y intègrent le PIB. En l’occurrence, l’indice qui capture le mieux l’activité s’appuie sur quatre indicateurs : l’électricité, le fret ferroviaire, l’approvisionnement en matières premières et ventes au détail. En l’occurrence, la composante principale construite à partir de cette combinaison d’indicateurs alternatifs fournit une bonne mesure de l’activité économique. Bien sûr, les importations chinoises constituent des mesures imparfaites de l’activité. Elles peuvent en effet sous-estimer certaines activités comme les services, alors même que ces derniers prennent certainement une part de plus en plus importante dans la production chinoise. Toutefois Fernald et ses coauteurs estiment que les importations sont très fortement corrélées avec l’indicateur d’activité qu’ils privilégient, en l’occurrence celui qui inclut des indicateurs étroits (comme les exportations et les matières premières) et des indicateurs larges (comme l’électricité et les nouvelles superficies construites).

 

Références

The Economist (2015), « The Chinese economy. Whether to believe China's GDP figures », 15 juillet.

FENG, Shuaizhang, Yingyao HU & Robert MOFFITT (2015), « Long run trends in unemployment and labor force participation in China », NBER, working paper, n° 21460, août.

FERNALD, John, Eric HSU & Mark M. SPIEGEL (2015), « Is China fudging its figures? Evidence from trading partner data », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2015-12.

FERNALD, John, Israel MALKIN & Mark M. SPIEGEL (2013), « On the reliability of Chinese output figures », FRBSF Economic Letter, n° 2013-08.

HOLZ, Carsten A. (2014), « The quality of China's GDP statistics », MPRA, paper, n° 51864.

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30 septembre 2015 3 30 /09 /septembre /2015 21:48

Les récentes variations des taux de change ont été inhabituellement amples. Par exemple, le dollar américain s’est apprécié de plus de 10 % depuis le milieu de l’année 2014, tandis que le yen s’est déprécié de plus de 30 % depuis le milieu de l’année 2013 et l’euro de plus de 10 % depuis le début de l’année 2014. De nombreux pays émergents ont également connu de fortes turbulences sur leurs marchés des changes, en particulier depuis que la Fed ait évoqué la possibilité d’un ralentissement (tapering) dans ses achats d’actifs.

Ces fortes variations ont amorcé un débat sur leurs probables répercussions. Certains craignent notamment que les exportations et les importations soient moins sensibles aux variations des taux de change, si bien que les déséquilibres pourraient s’ajuster à l’avenir plus difficilement et persister. D’autres craignent qu’une moindre sensibilité des exportations et importations aux mouvements de taux de change affaiblisse la transmission de la politique monétaire. En effet, plusieurs banques centrales dans les pays avancés ont récemment fortement assoupli leur taux de change pour stimuler leur activité domestique, notamment en stimulant par là même les exportations : c’est par exemple le cas du Banque du Japon, en déployant la première flèche de l’Abenomics, et plus récemment  de la BCE, qui s’est résolue à adopter un programme d’assouplissement quantitatif en début d’année.

Dans les dernières Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Daniel Leigh et ses coauteurs (2015) ont analysé la relation entre le taux de change et les échanges, afin de déterminer les effets du premier sur ces derniers. L’histoire des pays en développement et des pays avancés au cours des trente dernières années suggère que les variations des taux de change ont habituellement un large impact sur le volume des exportations et des importations. La dépréciation d’une devise est associée habituellement à une baisse des prix à l’export payé par les étrangers et une baisse des importations. En l’occurrence, une dépréciation du taux de change réel effectif de 10 % est associée à une hausse des exportations nettes réelles d’environ 1,5 % du PIB. Il y a toutefois de larges écarts d’un pays à l’autre. Bien que ces effets ne se matérialisent pleinement qu’après plusieurs années, l’essentiel de l’ajustement survient au cours de la première année. La stimulation des exportations associée à la dépréciation de la devise semble la plus large dans les pays qui connaissent une insuffisance de la demande globale, mais aussi qui se caractérisent par des systèmes financiers domestiques qui fonctionnent correctement, c’est-à-dire qui ne connaissent pas de crise bancaire.

GRAPHIQUE  Variation des exportations nettes liée aux fluctuations des taux de change entre janvier 2013 et janvier 2015 (en % du PIB)

source : Leigh et alii (2015)

Certaines preuves empiriques suggèrent que le développement des chaînes de valeur mondiales a affaibli la relation entre les taux de change et le commerce dans les produits intermédiaires utilisés comme intrants dans les exportations de d’autres économiques. C’est en particulier le cas du Japon, qui semble avoir connu une réelle déconnexion entre volumes exportés et taux de change : malgré la puissante dépréciation du yen depuis 2012, les exportations nettes japonaises ont stagné. L’accélération de la délocalisation de la production japonaise à l’étranger a finalement annulé toute hausse des exportations en réaction à la dépréciation du yen. Ce résultat met en question la capacité de l’Abenomics à sortir véritablement l’économie insulaire de la stagnation.

Mis à part le cas japonais, Leigh et ses coauteurs n’estiment toutefois pas que la relation entre taux de change et exportations s’affaiblisse de façon généralisée. D’une part, l’essentiel des échanges mondiaux se constitue toujours essentiellement des échanges traditionnels. D’autre part, la fragmentation internationale de la production tend à ralentir. Surtout, peu de preuves empiriques suggèrent une tendance générale vers une déconnexion entre les taux de change et le volume des exportations et des importations. Ces divers résultats confirment que les mouvements de taux de change influencent fortement les prix des exportations et des importations, si bien que la transmission de la politique monétaire via le taux de change semble rester aussi efficace qu’auparavant et rien ne suggère que les déséquilibres courants aient plus de difficultés à s’ajuster et à disparaître que par le passé. 

 

Références

FMI (2015), « Exchange rates still matter for trade », IMF Survey, 28 septembre. Traduction française, « Les taux de change restent importants pour les échanges », Bulletin du FMI.

LEIGH, Daniel, Weicheng LIAN, Marcos POPLAWSKI-RIBEIRO & Viktor TSYRENNIKOV (2015), « Exchange Rates and Trade Flows: Disconnected? », in FMI, World Economic Outlook, octobre.

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28 septembre 2015 1 28 /09 /septembre /2015 21:34

Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014a) ont mis en évidence une expansion rapide du crédit mondial, en particulier celui accordé aux ménages, au cours des dernières décennies. A partir de données historiques de long terme, Jordà et ses coauteurs (2013, 2014b) montrent que l’expansion du crédit, en particulier celle du crédit hypothécaire, tend à précéder les crises financières. Et lorsqu’une récession se produit, une plus forte croissance du crédit accroît la sévérité de la récession.

Pourtant, beaucoup de modèles macroéconomiques, en particulier ceux à agent représentatif, supposent que l’expansion de la dette est tirée par les anticipations de chocs de productivité futurs, si bien qu’ils suggèrent que les données empiriques devraient révéler une corrélation positive entre l’expansion du crédit et la croissance future de la production. Atif Mian, Amir Sufi et Emil Verner (2015) rejettent une telle hypothèse lorsqu’ils observent 30 pays (en majorité des pays avancés) entre 1960 et 2012. L’expansion de la dette privée sur une période de trois à quatre ans prédit une moindre croissance de la production et une hausse du chômage dans le futur. Le pouvoir prédictif de la croissance de la dette privée sur la croissance future de la productivité s’explique avant tout par l’expansion de la dette des publiques plutôt que par la dette des entreprises privées non financières.

Mian et ses coauteurs en déduisent qu’il est nécessaire de repenser le rôle de la dette dans les modèles macroéconomiques. Ils soulignent que même les prévisions officielles réalisées par le FMI et l’OCDE négligent la relation négative entre l’expansion de la dette des ménages et la croissance subséquente du PIB. Ces prévisions sous-estiment la croissance de la PIB suite à une large expansion du ratio dette des ménages sur PIB. Une hausse du ratio dette des ménages sur PIB d’un pays prédit les erreurs négatives dans les prévisions de croissance économique.

Une nouvelle classe de modèles a émergé ces dernières années, délaissant l’agent représentatif et suggérant un impact négatif de la dette privée sur la croissance économique. Par exemple, Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) et Veronica Guerrieri et Guido Lorenzoni (2015) montrent que l’évolution de la dette privée brute est cruciale pour expliquer les dynamiques de la demande globale. Anton Korinek et Alp Simsek (2014) suggèrent que les ménages ignorent l’impact de leur emprunt sur les dynamiques agrégées, si bien qu’ils finissent par basculer dans le surendettement. Ces divers modèles supposent que l’offre de crédit contribue à façonner les cycles d’affaires en assouplissant les contraintes d’endettement et en réduisant les primes de risque exigées par les institutions financières. Ils prédisent alors qu’une expansion rapide de la dette privée tirée par l’assouplissement des contraintes d’endettement freine la croissance future.

Mian et ses coauteurs constatent que les données empiriques sont cohérentes avec cette classe de modèles. Par exemple, ils utilisent la variation de la prime de rendement souverain d’un pays par rapport aux bons du Trésor américain pour tester les effets d’un relâchement des conditions de crédit sur l’expansion de la dette privée et la croissance future de la production. De précédentes études ont montré que les variations des primes de risque souverain s’expliquaient par des fondamentaux non spécifiques aux pays comme les variations de la prime de risque requise par les institutions financières. Si la prime de rendement souverain s’expliquait au contraire par les seuls fondamentaux de l’économie, sa baisse devrait refléter une amélioration des fondamentaux. L’analyse empirique de Mian et de ses coauteurs montre qu’une chute de la prime de risque souveraine entraîne une hausse du ratio dette des ménages sur PIB du pays. L’expansion de la dette des ménages tirée par la prime de risque souveraine prédit alors un ralentissement de la croissance subséquente du PIB.

En outre, l’accroissement de la dette des ménages au cours des booms du crédit finance les dépenses de consommation. Elle est corrélée avec une hausse de la part des biens et services de consommation dans la production et une baisse du ratio exportations nettes sur production. Le déclin des exportations nettes s’explique par la hausse de la part des biens de consommation dans les importations. Ainsi, les dépenses des ménages (rapportées au revenu) s’accroissent durant les booms de la dette des ménages, tout comme le total des importations et la part des biens de consommation dans le total des importations.

L’économie fait alors face au risque d’un puissant ajustement externe. La hausse du ratio dette des ménages sur PIB tend à précéder une moindre croissance de la production, avec la baisse de la consommation et de l’investissement. Les exportations nettes s’ajustent toutefois dans le sens inverse, en raison d’un puissant effondrement des importations. Ainsi, une hausse soutenue de la dette des ménages prédit une accélération de la croissance subséquente des exportations nettes. Cet ajustement externe est particulièrement puissant pour les pays les plus dépendants du commerce international.

En poursuivant leur analyse, Mian et ses coauteurs observent qu’une hausse du ratio dette des ménages sur PIB peut avoir un plus grand pouvoir prédictif pour la croissance de la production si le cycle d’endettement des ménages du pays est davantage corrélé avec le cycle mondial de la dette des ménages sur PIB. Si plusieurs pays connaissent un surendettement de ses ménages, l’ajustement des exportations nettes sera moins à même de stabiliser l’économie d’un quelconque pays. Les pays avec un cycle de dette des ménages sur PIB qui est plus fortement corrélé avec le cycle de dette mondial subissent un plus large ralentissement de la croissance future de la production après une hausse du ratio dette des ménages sur PIB. De plus, la hausse du ratio mondial dette des ménages sur PIB est fortement et négativement liée à la croissance mondiale subséquente. Cette relation négative ne s’explique que par le ratio dette des ménages sur PIB. En outre, la relation entre l’essor de la dette mondiale des ménages et le ralentissement subséquent de la croissance du PIB ne s’observe pas seulement dans la période postérieure à 2000. En utilisant les données antérieures à 2000, Mian et ses coauteurs sont capables de prédire la sévérité de la récession mondiale entre 2007 et 2012, étant donné le fort essor de la dette des ménages au milieu des années deux mille.

 

Références

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in Quarterly Journal of Economics, vol. 127.

GUERRIERI, Veronica, & Guido LORENZONI (2011), « Credit crises, precautionary savings and the liquidity trap », NBER, working paper, n° 17583.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014b), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre.

KORINEK, Anton, & Alp SIMSEK (2014), « Liquidity trap and excessive leverage », FMI, working paper, n° 14/129.

MIAN, Atif R., Amir SUFI & Emil VERNER (2015), « Household debt and business cycles worldwide », NBER, working paper, n° 21581, septembre.

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